1、CONTENTS目錄ETF市場特征及發(fā)展趨勢ETF的投資者結構分析ETF的多維工具化應用11. ETF市場特征及發(fā)展趨勢2國內ETF市場規(guī)模破萬億，已成長為多資產、多板塊的重要投資工具2020年以來資金偏好存量寬基ETF，行業(yè)主題ETF整體凈流出熱門產品集中于制造和周期板塊，增量規(guī)模來源有所分化新發(fā)ETF活躍度整體更高，流動性差異影響ETF的行情敏感度及買賣價差表現(xiàn)ETF費率整體呈逐年降低趨勢，但對規(guī)模影響不顯著國內ETF市場格局截至2021年5月27日，滬深兩市已上市交易的ETF基金453只，資產管理規(guī)模合計1.27萬億元。相比于2020年12月31日，已上市的ETF規(guī)模增加了1075億元，

2、其中資金凈申購1110億元，全市場ETF日均成交額為697億元，交投活躍度持續(xù)提升 ；A股ETF規(guī)模合計8056億元，其中寬基ETF和策略ETF是規(guī)模主要增長的品種，寬基ETF中科創(chuàng)板50、深100指數(shù)對應的ETF產 品資金凈流入靠前，策略ETF則紅利產品規(guī)模增長最多。細分板塊看，證券、半導體、軍工是規(guī)模最大的行業(yè)ETF板塊1.1國內ETF市場規(guī)模破萬億，已成長為多資產、多板塊的重要投資工具ETF分類ETF數(shù)量ETF規(guī)模（億元）區(qū)間規(guī)模變 化（億元）區(qū)間規(guī)模加 權收益率區(qū)間申贖金額（億元）區(qū)間日均成交 額（億元）A股ETF合計3708056.4-131.931.68-99.77301.73A股

3、-寬基1244012.8151.013.07127.00133.93上證508546.4-44.450.67-51.5721.39上證18015-0.940.63滬深300191478.849.052.5914.1043.52深1005108.35.603.9194.102.03中證50019592.7-1.695.64-33.5717.73創(chuàng)業(yè)板類20417.420.7510.00-4.0627.38科創(chuàng)板504394.3105.470.1698.1113.45A股-行業(yè)852169.9-141.10-1.61-69.41107.34A股-主題1301570.3-21

4、0.101.38-211.6452.57A股-策略27298.968.398.4454.707.80A股-風格44.4-0.136.21-0.420.10QDII25567.8116.01-2.67134.3749.89商品14265.426.97-0.1424.3127.15黃金7252.527.18-0.5225.2726.32上海金45.3-1.87-0.52-1.780.12債券17182.3-9.741.13-12.372.80貨幣273677.11073.600.281063.56305.353資料來源：Wind，中信證券研究部 ，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2020年12月31日至2021年5

5、月27日4資料來源：Wind，中信證券研究部 ，數(shù)據(jù)截至2021年5月27日2020年以來存量和新發(fā)ETF的資金流動（單位：億元）2020年以來，A股寬基、策略板塊對應的存量ETF（2020年以前上市）和新發(fā)ETF（2020年以后上市）資金流動出現(xiàn)分化，資 金更偏好存量ETF，新發(fā)ETF則為凈流出，A股行業(yè)、主題ETF則是主要的凈流出板塊按照大類產業(yè)口徑統(tǒng)計，存量和新發(fā)的行業(yè)ETF資金凈流入結構不同，存量行業(yè)ETF中資金凈流入最多的分別為制造（+84億元）、周期（+44億元）和消費（+18億元）板塊，新發(fā)ETF資金則集中凈流出1.22020年以來資金偏好存量寬基ETF，行業(yè)主題ETF整體凈流出

6、2020年以來細分行業(yè)ETF的資金流動（單位：億元）84-134418-167-30-7-35-16-7 -3-15-9-8-200-150-100-50050100制造醫(yī)藥周期基地消費科技金融存量新發(fā)-14014355-37021113-1224-80-18-1-41 -14122200150100500-50-100-150-200存量新發(fā)52020年以來細分行業(yè)和主題ETF的板塊規(guī)模變動從細分板塊看，2020年以來凈值規(guī)模增長前 15名的板塊中制造和周期板塊占多數(shù)（包括軍 工、有色金屬、國防、鋼鐵等）規(guī)模增長靠前的板塊，增量規(guī)模來源有所分化:醫(yī)療、白酒量價齊升，凈值增長與資金凈申購共同推

7、動規(guī)模增長；軍工、互聯(lián)網(wǎng)科技、國防和通信等板塊規(guī) 模增長主要來自資金凈申購；有色金屬、消費板塊則主要由凈值增長帶 來的規(guī)模增加，但資金整體凈申購較少或 凈贖回；以上板塊契合了市場熱點，是“爆款”產 品的主要聚集地1.3熱門產品集中于制造和周期板塊，增量規(guī)模來源有所分化板塊數(shù)量規(guī)模（億元）規(guī)模變化（億元）規(guī)模加權收益率凈申贖（億元） 日均成交額（億元）軍工5244.3153.68-14.0097.2512.82醫(yī)療562.8639.5319.4931.043.13白酒137.9911.167.669.954.70互聯(lián)網(wǎng)科技185.6910.81-17.8823.475.98有色金屬665.671

8、0.2313.133.995.58傳媒237.929.84-2.5710.420.76鋼鐵112.039.5526.939.120.84國防112.153.89-15.917.361.28通信131.583.83-8.406.551.14信息技術229.273.48-2.884.040.33金融地產527.352.462.111.930.26消費9126.271.913.05-2.262.99金融2-0.290.76新能源324.70-0.16-3.480.761.11稀土225.24-0.61-5.901.131.03化工454.93-6.881.23-6.971.

9、57農業(yè)313.23-6.98-0.96-8.731.44動漫游戲313.42-7.01-4.14-11.040.87滬港深500528.74-7.49-1.41-8.580.64銀行7204.90-11.4413.08-36.887.55生物科技319.12-14.417.57-14.921.30生物醫(yī)藥230.44-16.168.19-18.891.89新能源汽車5140.52-16.794.81-21.189.16人工智能555.43-18.48-0.24-19.731.33電子338.35-22.76-2.30-24.321.77創(chuàng)新藥648.61-27.8911.78-38.583.

10、395G通信3230.90-32.28-9.08-10.665.02科技8109.22-34.960.36-35.333.48證券14677.95-66.05-7.370.7337.35半導體5432.07-94.072.77-110.6018.97資料來源：Wind，中信證券研究部 數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2020年12月31日至2021年5月28日，此處僅展示規(guī)模變化前15名和后15名資料來源：Wind，中信證券研究部 數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2020年12月31日至2021年5月28日，規(guī)模和日均成交額單位為億元新發(fā)基金中不活躍ETF數(shù)量和規(guī)模占比ETF板塊間與板塊內流動性兩級分化顯著按照2020年以來ET

11、F的日均成交金額與凈值規(guī)模 變化（絕對值），分別統(tǒng)計不同閾值下的不活躍 ETF數(shù)量和規(guī)模占比：不活躍ETF通常規(guī)模偏小，在新發(fā)和存量基金中規(guī)模占比均不超過3.5%存量ETF里不活躍ETF的數(shù)量占比接近一半， 新發(fā)ETF中數(shù)量占比相對較小ETF流動性兩級分化顯著，新發(fā)ETF的整體活躍度更高ETF不同板塊間日均成交額分化較大（億元）規(guī) 模 占 比日均成交額0.020.00.00.00.00.0日均成交額0.040.00.00.00.0日均成交額0.0日均成交額0.03.3日均成交額0.10規(guī)模變化0.2規(guī)

12、模變化0.4規(guī)模變化0.6規(guī)模變化0.8規(guī)模變化1數(shù) 量 占 比日均成交額0.020.00.00.00.00.0日均成交額0.040.00.00.00.0日均成交額0.0日均成交額0.0日均成交額0.1010.9存量基金中不活躍ETF數(shù)量和規(guī)模占比規(guī) 模 占 比日均成交額0.01.32.1日均成交額0.041.01.72.5日均成交額0.0日均成交額0.0日均成交額規(guī)模

13、變化0.2規(guī)模變化0.4規(guī)模變化0.6規(guī)模變化0.8規(guī)模變化1數(shù) 量 占 比日均成交額0.0220.223.925.826.328.0日均成交額0.0425.331.233.333.935.8日均成交額0.0626.928.034.435.837.938.440.6日均成交額0.0839.540.143.0日均成交額0.1029.037.141.742.245.76流動性差異影響ETF的行情敏感度及買賣價差表現(xiàn)按照日均成交額將ETF分成10組，考察每組ETF的月度日均成交額變化率與市場總體流動性及市場行情的相關性，我們發(fā)現(xiàn)：流動性頭部的ETF對市場總體流動性的敏感度更高，流動性次差的ETF對市

14、場行情的敏感度更高買賣價差水平與流動性之間呈非線性關系從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，日均成交額是否達到3000萬元對ETF流動性質量影響較大日均成交額達到3000萬元以上時，不同ETF之間的平均價差與價差波動性相差較?。徊蛔?000萬元時，平均價差水平與價差的波動性更高資料來源： Wind，中信證券研究部 注：Spread Mean指基金買一賣一價差的均值， Spread Std指基金買一賣一價差的標準差按照流動性分組的ETF組合分別與市場總流動性及市場行情的相關性0.660.480.430.560.630.620.650.880.450.350.380.550.460.510.370.300.470.340

15、.350.371.000.900.800.700.600.500.400.3000%10% 10%20% 20%30% 30%40% 40%50% 50%60% 60%70% 70%80% 80%90% 90%100%相關系數(shù)與ETF市場總成交額變化率的相關性月度日均成額分組日均成交額增大流動性次差基金對市 場行情的敏感度更高與中證800收益率的相關性頭部基金對市場總體流動性的敏感度更高國內ETF日均成交額與買賣盤價差關系7按年度統(tǒng)計的ETF管理費變化趨勢（%）自2004年首只ETF上市以來，新發(fā)ETF的管理費整體呈下降趨勢，2021年發(fā)行的ETF平均管理費為0.44%從

16、大類ETF的管理費分布看，當前股票型ETF中0.5%的管理費仍是主流，此外0.15%和0.3%的較低費率產品數(shù)量也在增加；債 券型ETF費率整體低于股票型ETF，管理費基本在0.3%以下；QDII和商品型ETF則偏高1.5.1ETF管理費呈逐年下降趨勢當前不同大類ETF的管理費分布（數(shù)量）0.02004 2006 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020管理費管理費QDII型債券型商品型股票型貨幣型0.15165950.26840.2517130.2830.341770.3340.

17、3510.420.45130.59132770.66140.82資料來源： Wind，中信證券研究部8六只下調管理費的ETF信息2019年以來，共有六只ETF基金主動下調了管理費，調整后管理費為市場最低的0.15%我們基于費率調整日，分別統(tǒng)計了六只ETF在調整日前后40個交易日的規(guī)模和份額變動情況，可以看到，管理費下降后，六只ETF的整體規(guī)模和份額都沒有提升ETF的規(guī)模增長主要仍來自凈值的提升和資金的凈申購1.5.2ETF降費對基金規(guī)模影響不顯著六只ETF費率調整前后凈值規(guī)模和份額變化20151050-5-10T-40T-20T-10T-5T-1調整日T+1T+5T+10T+20T+40凈值規(guī)

18、模差份額差證券代碼場內簡稱基金管理人原管理費現(xiàn)管理費調整時間159952創(chuàng)業(yè)ETF廣發(fā)基金管理有限公司0.500.152019-08-07159922500ETF嘉實基金管理有限公司0.500.152019-06-15512520MSCIETF華泰柏瑞基金管理有限公司0.500.152019-06-10512510ETF500華泰柏瑞基金管理有限公司0.500.152019-06-10510310HS300ETF易方達基金管理有限公司0.200.152019-05-24512090MSCI易基易方達基金管理有限公司0.500.152019-04-20資料來源： Wind，中信證券研究部92.E

19、TF的投資者結構分析10ETF的機構持有比例穩(wěn)中有升，持有人集中度則逐漸分散，不同板塊ETF持有人結構分化較大機構投資者對ETF的需求形成ETF流動性正反饋，對ETF及其衍生工具的使用更傾 向于做長期的配置與交易ETF的持有人結構或間接影響標的指數(shù)及成分股波動率，個人占比更高的ETF板塊申贖表現(xiàn)出“追漲殺跌”的交易特征資料來源：Wind，中信證券研究部注：持有人結構數(shù)據(jù)來自相關基金2020年年報不同資產類型ETF的持有人結構對比按整體法統(tǒng)計并穿透計算ETF聯(lián)接中的持有人數(shù)據(jù)，2010年以來全部ETF中機構投資者的持有占比從31%逐步提升，期間機構最 高持有比例達65%，2019年半年報以來則個

20、人投資者占比快速增長，至2020年年報個人占比已過半，達55%；按大類資產口徑分類，債券型ETF的機構投資者占比最高近96%，其次為股票型ETF機構占比為52%，黃金ETF機構占比最低16%股票型ETF中，寬基指數(shù)ETF的機構持有人占比最高為58%，風格、行業(yè)和策略型ETF中個人投資者占比更高，均達到70%以上2.1.1ETF機構持有比例整體過半且逐年提升A股ETF細分類型的持有人結構對比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2005-06-302005-12-312006-06-302006-12-312007-06-302007-12-312008-06-302

21、008-12-312009-06-302009-12-312010-06-302010-12-312011-06-302011-12-312012-06-302012-12-312013-06-302013-12-312014-06-302014-12-312015-06-302015-12-312016-06-302016-12-312017-06-302017-12-312018-06-302018-12-312019-06-302019-12-312020-06-302020/12/31機構投資者個人投資者管理人員工52%58%20%46%14%29%96%43%16%47%42%80%

22、53%85%70%60%83%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%股票型 A股-寬基A股-行業(yè)A股-主題A股-風格A股-策略 債券型QDII商品型機構投資者個人投資者管理人員工4%11資料來源：Wind，中信證券研究部注：持有人結構數(shù)據(jù)來自相關基金2020年年報不同資產類型ETF前十大持有人集中度根據(jù)ETF披露的前十大持有人明細，債券型ETF持有人集中度最高，其次為黃金ETF和股票型ETF，QDII ETF持有人集中度相 對較低股票型ETF最近六個報告期的持有人集中度呈下降趨勢，前十集中度由2018年半年報的71%下降至2020年年報的54%，更豐富 的ETF工具

23、選擇與更多的投資者參與分散了ETF份額的集中持有債券型ETF持有人集中度最高，股票型ETF持有集中度逐漸下降股票型ETF最近六個報告期的持有人集中度變化34%72%47%39%80%73% 76%48%78%54%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%QDII債券型商品型股票型top3top5top1089%64%67%71%54%58%62%59%64%69%53%58%62%47%50%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%top3top5top102018/6/302018/12/312019/6/302019/12/3

24、12020/6/302020/12/311213不同產業(yè)ETF的持有人結構對比A股行業(yè)ETF整體的個人投資者占比達80%，其中醫(yī)藥和科技 對應的細分ETF個人投資者占比均超83%；僅綜合金融細分行業(yè)對應的ETF持有者結構中機構占比更高規(guī)模排名靠前的證券（677億元）、半導體（432億元）、5G 通信（230億元）板塊ETF持有人中，個人占比分別高達86%、 91%、94%，且ETF聯(lián)接貢獻較多行業(yè)ETF個人投資占比超八成，不同板塊間持有人結構分化較大A股ETF細分類型的持有人結構對比41%25%24%24%24%16%9%58%73%75%76%75%83%91%100%90%80%70%60

25、%50%40%30%20%10%0%制造基地消費金融周期資料來源：Wind，中信證券研究部 注：持有人結構數(shù)據(jù)來自相關基金2020年年報醫(yī)藥科技機構投資者個人投資者管理人員工機構投資者個人投資者ETF合計規(guī)模（億元）ETF數(shù)量上證5076%24%546.388滬深30064%36%1478.8019中證50054%46%592.6819深10058%42%108.345創(chuàng)業(yè)板指26%72%417.4120金融84%16%50.112銀行49%50%204.907軍工47%52%244.315非銀45%54%33.152房地產42%58%19.212白酒35%65%37.991新能源汽車34%6

26、5%140.525鋼鐵29%69%12.031國防29%71%12.151有色金屬24%74%65.676食品飲料24%76%46.783消費22%77%126.279醫(yī)藥衛(wèi)生18%81%49.727金融地產18%79%27.355創(chuàng)新藥17%83%48.616生物醫(yī)藥14%85%30.442傳媒14%85%37.922證券14%86%677.9514科技13%87%109.228信息技術12%87%29.272通信11%88%31.581醫(yī)療11%89%62.865計算機9%89%28.992半導體9%91%432.075電子6%92%38.353人工智能6%94%55.4355G通信5%9

27、4%230.903環(huán)保3%93%18.73214機構投資者對ETF的需求形成ETF流動性正反饋國內ETF市場中，機構投資者仍是主導該現(xiàn)象一方面與ETF申購贖回的較高資金門檻有關，另一方面也體現(xiàn)出機構投資者對流動性需求更高，機構對ETF的需 求推動了ETF流動性的提升。海外ETF市場也是機構為主導的市場美國ETP市場中，ETF持有人里機構投資者占比從2000年的34%逐年提升至2016年的60%日本ETF市場的投資者結構從國內機構、國外機構與個人投資者三足鼎立，逐漸過渡到以海外機構為主。這也說明對 日本ETF的需求越來越多來自于做全球配置的投資者，隨著中國金融市場對海外投資者的逐步開放，未來國內

28、ETF也將 迎來新的發(fā)展機遇資料來源： Deutsche Bank，JPX，Wind，中信證券研究部，注：JPX的調查數(shù)據(jù)表明，海外投資者中99%以上為機構投資者美國ETP市場ETF的機構投資者占比逐年上升日本 ETF市場中，海外機構投資者占比逐年上升15機構投資者更擅長使用ETF及衍生工具做長期配置與交易機構投資者更擅長使用ETF及其衍生工具，50ETF期權的推出也拓展了作為標的的50ETF的使用者；同時，機構投資 者如私募基金等，對期權和標的ETF工具的使用更傾向于做長期的配置與交易：在2010年至2015年2月9日50ETF期權正式上市前，其每日成交額的下四分位值、中位值和上四分位值分別

29、為為4.9、6.6和9.4億元；而在期權推出后，這三個分位值分別為5.3、9.6和17.8億元，均獲得了明顯提升；在2015年2月9日前，機構投資者占比均值約56%；而期權推出后，機構投資者占比均值上升到79%，增長超過20%；2019年12月，300ETF期權及300股指期權相繼上市，后續(xù)也將進一步拓展標的300ETF的使用，提升流動性資料來源： Wind，中信證券研究部50ETF期權推出前后，50ETF日均成交額分布50ETF期權推出前后，50ETF投資者結構變化16資料來源：Wind，中信證券研究部（年化波動率考察區(qū)間為2020年初至今）指數(shù)波動率與ETF占比、市值和ETF個人投資者占比

30、關系不同類型資金偏好的參與方式不同：因ETF一級市 場的申贖存在最小單位，對資金體量要求高，個人 投資者一般直接在二級市場買賣ETF或通過申贖 ETF聯(lián)接基金進行間接投資。機構投資者中，交易 型資金更偏好流動性充裕的二級市場。而配置型資 金為減少入場的價格沖擊，通常在一級市場進行申 贖操作。以下散點圖將跟蹤指數(shù)和個股流通市值中的ETF占 比與ETF個人投資者占比結合，其中散點顏色代表 指數(shù)和個股市值大小，市值越大，顏色越深紅；散 點大小代表ETF被個人持有的比例：當ETF占比較低時，指數(shù)與個股本身的市值對波 動率具有最大的解釋能力，市值越大波動率越低；當ETF占比較高時，對于市值差異不大的指數(shù)

31、或 個股，ETF個人持有比例高的指數(shù)和個股波動率 較高。ETF持有者結構或間接影響標的指數(shù)及成分股波動率ETF占比較低時，市值是 波動率的最大解釋因素， 市值越大，波動率越小。ETF占比較高時，ETF 個人持有比例高的指 數(shù)波動率大。ETF占比指 數(shù) 波 動 率資料來源：Wind，中信證券研究部我們測算5G通信指數(shù)ETF申贖變化與指數(shù)收益率的沖擊正相關，而寬基類ETF標的指數(shù)收益率變化卻與ETF申贖的沖擊負相關， 收益率躍升吸引更多的申購，ETF個人持有比例高的產品展現(xiàn)了“追漲殺跌”的投資行為。在指數(shù)價格快速沖高過程中，個人持有比例高的熱門主題行業(yè)ETF產品申購不斷加大，指數(shù)成份股自由流通市值

32、中ETF占比上 升，鑒于ETF的個人投資者對信息的理解和反應偏遲鈍，成份股自由流通市值中“真正自由流通“的部分變小，主動資金的變 化對指數(shù)和個股價格的沖擊影響就會更明顯，加劇了波動率。個人占比更高的ETF板塊申贖表現(xiàn)出“追漲殺跌”的交易特征滬深300收益率變化對ETF合 計申贖的累計沖擊效應滬深300ETF合計申贖變化對 指數(shù)收益率的累計沖擊效應5G通信指數(shù)收益率變化對 ETF合計申贖的累計沖擊效應5G通信ETF合計申贖變化對 指數(shù)收益率的累計沖擊效應173. ETF的多維工具化應用18借道ETF實現(xiàn)多市場、多資產的組合配置ETF為行業(yè)輪動策略提供便利的交易工具FoETF：基于ETF的策略應用

33、與工具探索ETF與衍生品的組合交易策略資料來源：wind，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)截至2021年5月31日，日均成交額考察2021年5月6日至31日，基金成立日前的凈值走勢用跟蹤指數(shù)的走勢替代不同國家和地區(qū)指數(shù)工具的凈值走勢伴隨著國內經(jīng)濟的發(fā)展和居民財富的快速積累，投資者海外配置需求日益提升。在眾多可供選擇的跨境投資工具中，QDII ETF及指數(shù)基金因為較低的參與門檻、暢通的海外投資通道和豐富的全球化布局，成為多數(shù)投資者首選的跨境投資工具為了驗證多市場配置的策略效果，借助QDII ETF及指數(shù)基金，我們分別測算A股、港股、印度、日本、德國、法國、美股七個市 場的簡化配置效果，對于7個經(jīng)濟體，選擇

34、各市場已經(jīng)上市的規(guī)模最大、流動性最好的ETF產品進行模擬配置效果測算：組合1：A股：滬深300ETF ；組合2：A股+港股：滬深300ETF+恒生ETF；組合3：亞洲：組合2+日經(jīng)225ETF+印度ETP；組合4：亞洲+歐洲：組合3+德國30ETF+法國CAC40ETF；組合5：亞洲+美股：組合3+標普500ETF+納斯達克100ETF；組合6：七個市場FOF組合基于ETF的多市場策略：七個重要經(jīng)濟體的組合配置不同國家和地區(qū)指數(shù)工具基本信息代碼名稱市場成立日期凈值規(guī)模（億元）管理費+托 管費（ ）日均成交額（萬元）513500.SH博時標普500ETF美國2013-12-0533.560.85

35、4,978513100.SH國泰納斯達克100ETF美國2013-04-2516.900.805,976513080.SH華安法國CAC40ETF法國2020-05-290.570.65123513030.SH華安德國30(DAX)ETF德國2014-08-088.101.00606164824.SZ工銀瑞信印度市場人民幣印度2018-06-151.521.8080513880.SH華安三菱日聯(lián)日經(jīng)225ETF日本2019-06-120.530.25327159920.SZ華夏恒生ETF中國香港2012-08-09117.640.75102,789510300.SH華泰柏瑞滬深300ETF中國

36、大陸2012-05-04563.890.60253,75919多市場配置有助于提高組合穩(wěn)健性和盈利概率，長期來看收益效果更好：從近18年的考察結果看，組合內資產類別越多，組合整體風險和最大回撤越小；同時風險調整后收益較高，近3年、近5年和近10 年亞洲+美股、亞洲+美股+歐洲的多市場組合信息比率均優(yōu)于滬深300ETF，且年化收益率也較可觀；相比于只有港股和A股的ETF組合，美股、歐洲股票市場的加入使得組合績效更好，體現(xiàn)了多市場分散風險的優(yōu)勢。且2021年以來伴隨歐美股市的強勁上漲，多市場組合整體收益率更高，同時風險控制更好?；贓TF的多市場策略：七個重要經(jīng)濟體的組合配置15%目標風險水平下基

37、于風險平價模型的配置組合表現(xiàn)資料來源：Wind，中信證券研究部目標風險15%約束下的多市場配置策略績效考察期滬深300A股+港股亞洲亞洲+歐洲亞洲+美股亞洲+美股+歐洲年化收益率整體13.14%9.87%11.86%10.66%12.34%11.28%近1年37.13%28.20%28.00%29.01%27.64%28.51%近3年16.48%9.63%8.64%8.48%12.93%11.82%近5年14.82%12.44%10.78%10.15%13.87%12.59%近10年10.25%7.32%6.09%6.22%9.91%8.92%2021年以來8.66%11.12%2.90%14

38、.74%11.43%15.30%年化波動率整體26.16%20.49%19.65%17.05%15.93%15.70%近1年21.14%17.86%13.95%13.35%13.12%12.85%近3年21.92%19.20%15.47%15.79%15.60%15.89%近5年18.81%16.81%13.64%13.79%13.39%13.65%近10年22.83%17.74%15.08%14.56%13.41%13.72%2021年以來22.21%18.68%22.18%12.26%13.16%11.68%信息比率整體0.500.480.600.630.770.72近1年1.761.58

39、2.02近3年0.750.500.560.540.830.74近5年0.790.740.790.741.040.92近10年0.450.410.400.430.740.652021年以來0.960.600.611.200.871.31單邊換手率整體-1.64%2.00%2.16%2.01%2.11%最大回撤整體72.30%68.97%68.10%58.21%58.16%55.47%0123458762003-01-022003-09-192004-06-142005-02-282005-11-092006-07-272007-04-122007-12-242008-09

40、-042009-05-252010-02-022010-10-262011-07-072012-03-222012-12-042013-08-232014-05-142015-01-222015-10-122016-06-222017-03-082017-11-172018-08-012019-04-182019-12-302020-09-14滬深300ETFA股+港股 亞洲亞洲+歐洲亞洲+美股亞洲+美股+歐洲20宏觀驅動：尋找行業(yè)景氣的宏觀驅動力，通過經(jīng)濟狀態(tài)劃分+宏觀信號驅動的框架優(yōu)選景氣向上的大類行業(yè)板塊；業(yè)績估值比價：本策略使用業(yè)績估值比價衡量沒有被估值反映的業(yè)績預期，并結合投資者情緒

41、把握預期差修復時點，獲取估值與業(yè)績匹配的收益；模式匹配：通過對中信證券一級行業(yè)進行整體匹配，找到歷史相似時點，借鑒歷史表現(xiàn)對各行業(yè)進行配置；當前匹配得到的歷史相 似時期多處于指數(shù)上漲階段，未來或延續(xù)上漲。趨勢策略：本策略是將截面動量、時序動量和止損機制相結合，并增加止損機制的趨勢綜合模型；投資者行為：通過公募重倉持股數(shù)據(jù)捕捉行業(yè)配置信號。策略認為公募基金相對超配、凈增倉的行業(yè)是其更看好的板塊，疊加“逆市” 配置思維，能提供較為有效的行業(yè)配置信號。資料來源：Wind，中信證券研究部量化行業(yè)配置模型體系3.2.1ETF是量化行業(yè)配置模型的首選工具量化行業(yè)配置組合的凈值走勢基本面：宏觀驅動，尋找自上

42、而下的宏觀驅動變量基本面：中觀比較，盈利估值視角下尋找預期差 技術面：歷史重演，模式匹配技術尋找相似集 技術面：強者恒強，截面動量與時序動量的結合 投資者行為：基金行業(yè)配置的信號作用21223.2.2珠聯(lián)璧合，自上而下構建多視角綜合行業(yè)輪動模型基于以上對宏觀板塊選擇和中觀行業(yè)選擇的分析，自上而下，構建出融合宏觀基本面、趨勢技術面、行業(yè)成長與估值和政策 與市場預期等多視角的綜合行業(yè)輪動模型。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券研究部模式匹配：技術面機構跟蹤：政策與市場預期行 業(yè) Industry板 塊 Sector宏觀驅動：基本面上游中游必選消費可選消費防御TMT金融地產板塊選擇結合基本面、技術面、政策

43、與市場預期選擇板塊。成長估值業(yè)績估值提取成長、業(yè)績預期差 與估值信息。業(yè)績預期差動量趨勢 截面動量模式匹配截面與時序動量綜合動量綜合成長估值偏離度警示風險機構跟蹤政策與市場預期石油石化煤炭建筑.國防軍工醫(yī)藥非銀行金融行業(yè)選擇成長動量估值機構觀點攻守決 策 Decision取長補短構建綜合行業(yè)輪動模型的流程圖23以ETF為標的實現(xiàn)行業(yè)的輪動配置第一步在行業(yè)與主題型ETF產品的基礎上增加持倉里單一中信證券一級行業(yè)權重不低于70%的限制，構建行業(yè)輪動策略的ETF工具池。第二步為根據(jù)行業(yè)輪動策略的推薦從ETF工具池中選擇出與對應中信一級行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)相關度高、當前規(guī)模大以及 成交活躍度高的ETF產品。

44、行業(yè)輪動模型ETF工具的選拔標準與流程ETF投資工具落地行業(yè)相關度成交活躍度規(guī)模人工智能醫(yī)藥50FG央創(chuàng)ETF.煤炭ETF鋼鐵ETF香港證券單一行業(yè)權重 超過70%醫(yī)藥行業(yè)非銀ETF軍工ETF.地產ETF有色ETF通信ETF行業(yè)與主題ETF行業(yè)輪動ETF工具池行業(yè)輪動標的選拔標準數(shù)據(jù)來源：中信證券研究部， Wind3.2.4基于ETF的行業(yè)輪動策略的實際表現(xiàn)2010年1月至2021年4月，綜合行業(yè)輪動策略的投資實踐累計收益447%，年化收益率16.7%，遠超同期的中證全指和滬深 300指數(shù)，而且相較各單一視角策略的投資實踐更加穩(wěn)健。數(shù)據(jù)來源：中信證券研究部， Wind綜合輪動模型ETF投資組合

45、的歷史凈值表現(xiàn)76543210201001042010031220100517201007212010092120101202201102102011041520110620201108192011102820111229201203092012051720120719201209192012112720130131201304122013062120130822201311012014010320140313201405192014072120140922201411282015020220150413201506152015081720151027201512282016030720160

46、510201607132016091320161123201701252017040620170612201708112017101920171220201802282018050720180709201809072018111620190121201903292019060520190807201910162019121720200226202004292020070720200907202011162021011820210326綜合行業(yè)輪動模型滬深300中證全指24資料來源： ICI， ETF.com，中信證券研究部FOF形式的ETF指的是以某種指數(shù)為跟蹤標的，但其底層的投資資產或跟蹤指

47、數(shù)的構成為ETF的ETF基金。其相較于傳統(tǒng)FOF的主要優(yōu)點 是交易便利，費率低，流動性較好。美國的第一只FOF形式的ETF在2008年發(fā)行，之后其規(guī)模一直保持高速增長，2019年年末規(guī)模達到134.44億美元，相較于2008年的0.97 億美元，年復合增長率達到了50.83%，但相較于ETF總體規(guī)模的比例有所下降。從數(shù)量上來看，F(xiàn)OF形式的ETF基金數(shù)量近年來一直在增長，2019年年末約占ETF基金數(shù)量的4%。3.3.1美國市場FOF形式的ETF基金2008年以來規(guī)模增速超50美國FOF形式ETF基金規(guī)模變化美國FOF形式ETF基金數(shù)量變化FOF形式的ETF基金的管理人構成0.00%0.10%

48、0.30%0.50%$160.00$140.00$120.00$100.00$80.00$60.00$40.00$20.00$0.00規(guī)模(億美元）規(guī)模占比(右軸）3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%4.00%0.60%9080700.40%6050400.20%3020100數(shù)量數(shù)量占比（右軸）39%9%8%7%5%6%4%3%3%16%BlackrockExchange Traded ConceptsAmplify InvestmentsInvescoTransamerica FundsFirst TrustAptus Capital Advis

49、orsWisdomTreeCambriaothers25從行業(yè)規(guī)模分布來看，Blackrock的規(guī)模最大，占總規(guī)模的39%，前三大歸基金公司合計規(guī)模占比超過一半，規(guī)模集中度較高。 其中，規(guī)模最大的當屬Blackrock公司發(fā)行的IShares 核心目標風險系列ETF基金，該系列ETF基金的合計規(guī)模達到52.68億美元， 占總體規(guī)模的36.89%，規(guī)模前十位的基金總規(guī)模合計90.18億美元，占總體的63.14%，行業(yè)集中度較高。Blackrock旗下iShares核心目標風險系列FOF型ETF規(guī)模優(yōu)勢顯著基金代碼基金名稱基金發(fā)行人費率資產配置風格26（億美元）益率AORiShares Core

50、Growth Allocation ETFBlackrock16.70.33%6.78%Target RiskAOMiShares Core Moderate Allocation ETFBlackrock14.80.34%4.37%Target RiskAOAiShares Core Aggressive AllocationBlackrock12.60.33%9.21%Target RiskAOKiShares Core Conservative AllocationETFBlackrock8.580.34%3.33%Target RiskPCEFInvesco CEF Income Co

51、mposite ETFInvesco8.232.34%9.28%Target Outcome基金規(guī)模近三個月收ETFSWANAmplify BlackSwan Growth & TreasuryCore ETFAmplify Investments8.120.49%2.12%Target OutcomeDRSKAptus Defined Risk ETFAptus CapitalAdvisors6.30.78%2.01%Target OutcomeTDSCCabana Target Drawdown 10 ETFExchange TradedConceptsFirst Trust4.610.7

52、3%7.27%Target OutcomeWisdomTree4.370.20%8.24%Target Outcome5.870.69%2.64%Target OutcomeMDIVMulti-Asset Diversified Income IndexFundNTSXWisdomTree 90/60 U.S. BalancedFund美國FOF形式的ETF規(guī)模前10位資料來源： ETF.com，中信證券研究部iShares核心目標風險系列共有四只ETF，分別為iShares Core Conservative Allocation ETF（AOK），iShares Core Moderate

53、 Allocation ETF（AOM），iShares Core Growth Allocation ETF（AOR），iShares Core Aggressive Allocation ETF（AOA） 。 這四只基金分別代表著保守、中等、成長、激進四種目標風險，其底層資產為7只iShares發(fā)行的ETF基金，按照目標風險和跟蹤 指數(shù)投資于底層資產。該系列基金是一種FOF形式的ETF基金，也是一種被動型ETF基金，該基金主要通過投資于底層ETF基金來實現(xiàn)其投資目標，跟 蹤對應標的指數(shù)。目標風險型：iShares核心目標風險系列ETFiShares核心目標風險系列ETF例（權益）Alloc

54、ation ETFETFETF風險類別保守型中等型成長型激進型跟蹤指數(shù)S&P Target RiskS&P Target RiskS&P Target RiskS&P Target RiskConservative IndexModerate IndexGrowth IndexAggressive Index目標分配比30%40%60%80%目標分配比70%60%40%20%成立日期2008/11/42008/11/42008/11/42008/11/4總費率0.31%0.30%0.31%0.31%基金規(guī)模8.5814.816.712.6近3個月收益3.33%4.37%6.78%9.21%基金

55、代碼AOKAOMAORAOA基金名稱iShares核心保守分配ETFiShares核心適度分配ETFiShares核心增長分配ETFiShares核心積極分配ETF英文原名iShares Core ConservativeiShares Core Moderate AllocationiShares Core GrowthAllocation ETFiShares Core Aggressive Allocation例（固收）（億美元）率資料來源：Blackrock，中信證券研究部iShares核心目標風險系列ETFAOKAOMAORAOA27從其最新的持

56、倉情況來看，底層的7只ETF基金中，持有份額較大的是ISHARES CORE TOTAL USD BOND MARKET(IUSB)、 ISHARES CORE S&P ETF(IVV)和ISHARES CORE MSCI INT DEVEL ETF(IDEV)，3只ETF基金在每只基金的底層資產中的規(guī) 模之和占比都超過了80%。隨著風險等級的提高，該系列基金在權益型ETF上的配置比例越來越高，在固收型ETF上的配置比例 越來越低。此外，該系列基金近期在權益型ETF基金上均有所超配，在固收型ETF基金上低配，超過了設定的股債比例。目標風險型：iShares核心目標風險系列ETF資料來源： Bl

57、ackrock ，中信證券研究部iShares核心目標風險系列ETF底層ETF資產分布iShares核心目標風險系列ETF權益固收分配0%20%40%60%80%100%AOKAOMAORAOAISHARES CORE TOTAL USD BOND MARKET(IUSB)ISHARES CORE S&P ETF(IVV)ISHARES CORE MSCI INT DEVEL ETF(IDEV)ISHARES CORE INTL AGGREGATE BND ET(IAGG)ISHARES CORE MSCI EMERGING MARKETS(IEMG)ISHARES CORE S&P MID-

58、CAP ETF(IJH)ISHARES CORE S&P SMALL-CAP ETF(IJR)33.45%43.90%63.76%82.40%66.35%55.97%36.12%17.51%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%AOKAOMAORAOAEquityFixed Income28目標結果型：Cabana目標回撤系列ETF該系列ETF由Canbana公司于2020年9月16日成立，總規(guī)模為12.26億美元，該系列基金是一種主動管理的ETF基金，以FOF形式 運行。這意味著它主要通過投資于一個或多個旨在追蹤資產類別表現(xiàn)