1、- 3 -一、論行業(yè)，擋不住的強(qiáng)勁成長(zhǎng)二、看節(jié)奏，享受景氣周期放大三、講格局，三板斧論乾坤 四、觀當(dāng)下，新周期拉開五、辨?zhèn)€股：享受行業(yè)風(fēng)口，關(guān)注企業(yè)動(dòng)能目錄成長(zhǎng)：14-19年行業(yè)增長(zhǎng)27%，高成長(zhǎng)勢(shì)不可擋行業(yè)百花齊放，市場(chǎng)點(diǎn)狀研究，缺乏次高端整體概念。19年，受制于洋河（M系列增長(zhǎng)6%、天系列下滑20%）渠道調(diào)整、老窖窖齡特曲控貨 挺價(jià)（+3%）、水井坊舍得成長(zhǎng)放緩（水井25%、舍得17%），市場(chǎng)擔(dān)憂行業(yè)發(fā)展前 景不佳但忽略了兩點(diǎn)，1)以習(xí)酒為代表的非上市醬酒，過(guò)去五年保持50%CAGR，茅臺(tái)次高 端系列酒過(guò)去五年保持了59%增長(zhǎng)。2)經(jīng)過(guò)仔細(xì)測(cè)量還原后，行業(yè)整體增速過(guò)去五年 保持27%，成長(zhǎng)

2、強(qiáng)勁程度高于大多數(shù)食品飲料子版塊。圖：次高端主要單品近9年銷量變化及增速-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60,00050,00040,00030,00020,00010,0000201120122013201420152016201720182019郎酒（次高端）茅臺(tái)系列酒（次高端） 青花汾今世緣（特A類）劍南春（水晶劍） 天之藍(lán)（300-600）國(guó)臺(tái)（國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)、國(guó)臺(tái)醬酒）ST舍得（舍得系列） 酒鬼酒（酒鬼系列）夢(mèng)之藍(lán)（300-600） 習(xí)酒（窖藏、金鉆） 水井坊（300-600）瀘州老窖（窖齡、特曲）YOY- 4 -資料來(lái)源：wind資訊、草根調(diào)研，招商證券120%100

3、%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%20122013201420152016201720182019整體濃香醬香清香馥郁香- 5 -資料來(lái)源：wind資訊、草根調(diào)研，招商證券香型：“小眾”香型領(lǐng)跑，差異塑造品牌故事上一輪，政務(wù)消費(fèi)主導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)重資源輕品牌（盤中盤、意見(jiàn)領(lǐng)袖，重要是掌握核心 渠道），以洋河古井等品牌開創(chuàng)的團(tuán)購(gòu)公關(guān)營(yíng)銷模式推波助瀾；本輪，商務(wù)、家庭消費(fèi)主導(dǎo)，品牌塑造愈發(fā)重要，差異化定位更容易四兩撥千斤， 重點(diǎn)是掌握消費(fèi)人群心智。圖：不同香型近8年收入YOY變化曲線35302520151050醬香%整體馥郁香濃香清香量?jī)r(jià)圖表：各香型酒五年量?jī)r(jià)CAGR拆分807

4、57065605550454035- 6 -資料來(lái)源：wind資訊、草根調(diào)研，招商證券萬(wàn)元/噸平均201420152016201720182019醬香濃香圖表：醬酒噸價(jià)占據(jù)價(jià)格高點(diǎn)過(guò)去五年，行業(yè)量增長(zhǎng)20%、價(jià)格增長(zhǎng)6%，其中濃香量增16%、價(jià)增5%，醬香量增34%、價(jià)增4%，清香量增32%、價(jià)增3%，馥郁香量增18%、價(jià)增15%；高端酒價(jià)格CAGR為7-8pct，次高端略低，但銷量增長(zhǎng)更快醬香占據(jù)價(jià)格高點(diǎn)，整體價(jià)格帶偏高量?jī)r(jià)：五年價(jià)格CAGR6%，量增20%格局：劍南春地位牢固，習(xí)酒水井追趕最快20%劍南春（水晶劍） 夢(mèng)之藍(lán)（300-600） 郎酒（次高端）天之藍(lán)（300-600） 習(xí)酒（窖

5、藏、金鉆） 茅臺(tái)系列酒（次高端）國(guó)臺(tái)（國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)、國(guó)臺(tái)醬酒）水井坊（300-600） 青花汾ST舍得（舍得系列）今世緣（特A類） 酒鬼酒（酒鬼系列） 古井（八年以上）圖表：產(chǎn)業(yè)銷量格局（2019年銷量）6055504540353025201510500瀘州老窖（窖齡、特曲） 1,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000%萬(wàn)元?jiǎng)?(300- 藏 、 酒 (300 (300600) 金鉆) (次 -600)-600)高端)A藍(lán) ( 窖 系 列 藍(lán)坊瓷 緣 特 郎水 夢(mèng)之 習(xí)酒 茅臺(tái) 天之 水井 青花 今世 紅花 古井 舍得國(guó)臺(tái) 窖

6、齡、酒鬼 晶(八 系列國(guó)標(biāo)、特曲 系列 年國(guó)臺(tái)以上)19年?duì)I收- 7 -資料來(lái)源：wind資訊、草根調(diào)研，招商證券五年CAGR圖表：次高端主要單品過(guò)去5年銷量增長(zhǎng)情況競(jìng)爭(zhēng)格局不如高端穩(wěn)定，但入場(chǎng)券也基本發(fā)完。劍南春地位牢固，為次高端行業(yè)最大品牌，水晶劍單品銷售收入破150億；習(xí)酒水井追趕最快，習(xí)酒5年CAGR達(dá)41%，水井5年CAGR接近60%。目錄一、論行業(yè)，擋不住的強(qiáng)勁成長(zhǎng)二、看節(jié)奏，享受景氣周期放大三、講格局，三板斧論乾坤四、觀當(dāng)下，新周期拉開五、辨?zhèn)€股：享受行業(yè)風(fēng)口，關(guān)注企業(yè)動(dòng)能- 8 - 9 -次高端、中檔酒與PPI指標(biāo)具有正向關(guān)系金種子酒140.0水井坊148.2古井貢酒137.8

7、五糧液136.5重慶啤酒137.5山西汾酒131.6西王食品111.0貴州茅臺(tái)111.9洋河股份97.7ST舍得107.1皇臺(tái)酒業(yè)89.5瀘州老窖104.0ST椰島88.9鹽津鋪?zhàn)?00.3三全食品73.9莊園牧場(chǎng)91.8皇氏集團(tuán)72.9涪陵榨菜89.2雙匯發(fā)展67.2伊利股份89.1山西汾酒61.4海天味業(yè)86.9承德露露57.6惠發(fā)食品78.8老白干酒51.2中炬高新77.2黑芝麻47.9絕味食品71.8伊利股份44.5金禾實(shí)業(yè)69.3古越龍山40.7洋河股份66.9恒順醋業(yè)40.2伊力特63.7酒鬼酒30.8安井食品53.2順鑫農(nóng)業(yè)29.4古井貢酒46.0ST舍得28.9口子窖45.0名

8、稱2010年漲 跌幅(%)名稱2017年漲跌幅 (%)圖：地產(chǎn)投資和房?jī)r(jià)09-10年快速回升資料來(lái)源：wind資訊、招商證券高端白酒量某種意義上作為奢侈品，與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、社零增速關(guān)系并不明顯，但次 高端、地產(chǎn)酒與經(jīng)濟(jì)活躍度正向相關(guān)圖：1996-2020年P(guān)PI指標(biāo)走勢(shì)，09-11與17年兩輪景氣度周期值得關(guān)注表：10、17年兩年食品飲料個(gè)股漲幅前20- 10 -順周期渠道推力更重要，逆周期品牌張力更重要高端酒打開價(jià)格天花板，次高端價(jià)格帶空間放大景氣度高，經(jīng)銷商、終端積極性強(qiáng)，跨市場(chǎng)尋找利潤(rùn)產(chǎn)品廠商招商復(fù)制能力強(qiáng)，渠道推力增大，樣板市場(chǎng)復(fù)制快，成長(zhǎng)加杠桿次高端是對(duì)景氣周期的放大公司出廠價(jià)批發(fā)價(jià)茅臺(tái)

9、9692830五糧液889970國(guó)窖1573890860表：幾家公司基本完成核心產(chǎn)品定位公司經(jīng)典產(chǎn)品推出時(shí)間古井貢酒年份原漿2008洋河股份藍(lán)色經(jīng)典2003金種子酒柔和種子2005表：茅五瀘價(jià)格給地產(chǎn)酒帶來(lái)空間（2020數(shù)據(jù)）資料來(lái)源：wind資訊、草根調(diào)研，水井坊年度報(bào)告，招商證券新興市場(chǎng) 第二梯隊(duì) 第一梯隊(duì)圖：水井“5+5+5”核心市場(chǎng)布局- 11 -09-10區(qū)域名酒加速升級(jí)，11-12年次高端掘金09-10區(qū)域名酒加速升級(jí)4萬(wàn)億投資驅(qū)動(dòng)，經(jīng)濟(jì)活躍度 提升，地產(chǎn)名酒高端產(chǎn)品放量；政商務(wù)驅(qū)動(dòng)，掌握核心渠道和 意見(jiàn)領(lǐng)袖區(qū)域名酒渠道細(xì)分，為成長(zhǎng)推 波助瀾；完成產(chǎn)品高端卡位的洋河、古 井受益11

10、-12次高端掘金高端酒價(jià)格飆升，急速打開行 業(yè)空間經(jīng)銷商尋找高價(jià)、高利潤(rùn)產(chǎn)品品牌強(qiáng)規(guī)模小，推出高端產(chǎn)品 的舍得、酒鬼成為最大受益者；產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入，產(chǎn)品大量開發(fā)， 行業(yè)存在一定泡沫資料來(lái)源：招商證券- 12 -古井貢酒：年份原漿自08年推出，到09年春節(jié)賣了1.5億，這在當(dāng)時(shí)超乎想象。 2008-2011年分別實(shí)現(xiàn)銷售收入5000萬(wàn)、2.4億、7.4億元和超18億元，09-10年占到 總體銷售收入的18%、39%，11年占比超過(guò)55%，對(duì)收入貢獻(xiàn)越來(lái)越大。圖：年份原漿對(duì)古井收入貢獻(xiàn)越來(lái)越大0.52.47.460%50%40%30%20%10%0%051015202008200920102011年

11、份原漿酒收入（億元） 占總營(yíng)收比例（%）18.0圖：中檔酒占白酒業(yè)務(wù)比例08-09年提高，高 檔酒09年后開始提高60%4%27%3%28%2%26%2%40%1%32%68%69%73%34%6%59%66%120%100%80%60%40%20%0%中檔酒（%）低檔酒（%）高檔酒（%）09年-10年區(qū)域名酒升級(jí)古井資料來(lái)源：wind資訊、招商證券- 13 -資料來(lái)源：wind資訊、渠道調(diào)研，招商證券測(cè)算6065707580859080706050403020100億元%201020092720115088夢(mèng)之藍(lán) 天之藍(lán) 海之藍(lán)藍(lán)色經(jīng)典收入YoY洋河：2003 年起公司推出“藍(lán)色經(jīng)典”系列，

12、成為其主要營(yíng)業(yè)收入來(lái)源。09年起藍(lán) 色經(jīng)典在高基數(shù)基礎(chǔ)上仍然保持60%以上的高增速增長(zhǎng)，其中天之藍(lán)和夢(mèng)之藍(lán)增速 均超過(guò)100%。洋河中高端白酒主要由“藍(lán)色經(jīng)典”系列（夢(mèng)之藍(lán)、海之藍(lán)、天之藍(lán)）組成，09-11 年分別實(shí)現(xiàn)收入27、50和88億元 ，成為公司銷售主要的增長(zhǎng)極。圖：藍(lán)色經(jīng)典09-11銷售情況09年-10年區(qū)域名酒升級(jí)洋河- 14 -09-10年：區(qū)域名酒渠道細(xì)分，為成長(zhǎng)推波助瀾公司經(jīng)銷商攔截政務(wù) 商務(wù)消費(fèi)買斷餐飲、 商超和煙 酒店介入企事 業(yè)單位采 購(gòu)大眾消費(fèi)意見(jiàn)領(lǐng) 袖影響資料來(lái)源：招商證券地方酒首先在渠道上進(jìn)行扁平化：地方中檔酒借助當(dāng)?shù)氐恼虄?yōu)勢(shì)，進(jìn)行渠道深度分 銷和終端攔截，在地

13、方政務(wù)消費(fèi)多集中在100-300元時(shí)期效果非常顯著，攔截下大量 政商消費(fèi)，后逐步從意見(jiàn)領(lǐng)袖傳遞到大眾消費(fèi)。以洋河為例，在各地設(shè)立辦事處與經(jīng)銷商合作開發(fā)終端市場(chǎng)，公司渠道呈扁平化，省 內(nèi)從市到縣均為一級(jí)經(jīng)銷商；省外，省、市、地級(jí)市為一級(jí)經(jīng)銷商，對(duì)終端掌控能力 強(qiáng)?？谧咏选⒐啪幕张蔂I(yíng)銷進(jìn)行極為細(xì)致的渠道建設(shè)，買場(chǎng)（進(jìn)店+包場(chǎng)+開瓶費(fèi)）、 物料展示、導(dǎo)購(gòu)員攔截成效顯著。圖：洋河渠道銷售模式次高端業(yè)績(jī)快 速增長(zhǎng)- 15 -資料來(lái)源：wind資訊、招商證券10-11年次高端掘金：受益于價(jià)格泡沫高端酒價(jià)格飆升，次高端打開空間10年下半年茅臺(tái)酒從溫和上漲開始飆漲，持續(xù)空間渠道杠桿發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，區(qū)域復(fù)制加快，品

14、牌較強(qiáng)規(guī)模尚小的酒鬼酒、舍得酒成為最受 益者圖：茅五瀘價(jià)格11-12年大幅上漲，出現(xiàn)泡沫化10-11年次高端掘金：受益于價(jià)格泡沫400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.02008-1-12009-1-12010-1-12011-1-12012-1-12013-1-12014-1-1酒鬼酒ST舍得水井坊貴州茅臺(tái)- 16 -資料來(lái)源：wind資訊、招商證券高端酒價(jià)格飆升，次高端打開空間10年下半年茅臺(tái)酒從溫和上漲開始飆漲，持續(xù)空間渠道杠桿發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，區(qū)域復(fù)制加快，品牌較強(qiáng)規(guī)模尚小的酒鬼酒、舍得酒成為最受 益者圖：08-14年酒鬼酒、舍得、水井坊、貴州茅臺(tái)股價(jià)

15、走勢(shì)-50050100150051020152010億元%6201320112012111812中高端酒 中檔酒低檔酒 中高檔增速圖：舍得產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及中高檔酒增速沱牌舍得：2010年公司推出20多個(gè)中高端新產(chǎn)品，品牌線格局從沱牌、舍得兩大品 牌為主過(guò)渡到沱牌、陶醉和舍得三大品牌，實(shí)現(xiàn)從低端到中端和高端全價(jià)位段覆蓋， 10-11年中高端酒占比從45%提升至55%；公司產(chǎn)品全面升級(jí)：整體定價(jià)結(jié)構(gòu)顯著上升，包裝檔次明顯提高，推出高價(jià)酒追 趕一線高端白酒價(jià)格水平，在80-400元的中高端市場(chǎng)開發(fā)新產(chǎn)品高投入與細(xì)化運(yùn)營(yíng)：2010年起對(duì)組織結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)模式、薪酬激勵(lì)、市場(chǎng)管控等作 了系統(tǒng)的營(yíng)銷調(diào)整，大力投入品

16、牌宣傳。11-12年次高端掘金-舍得圖：舍得高端系列- 17 -資料來(lái)源：wind資訊、招商證券-100-50050100150015510207億元129%2009201020112012201320142015201620172018201946101646715高檔酒 中檔酒 高檔增速- 18 -資料來(lái)源：wind資訊、招商證券酒鬼酒：09年起業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，高檔酒增速50%以上 09年起中高端酒持續(xù)增長(zhǎng)，09-11年分別實(shí)現(xiàn)3.01/4.32/7.34億元營(yíng)業(yè)收入得益于高端酒內(nèi)參高速增長(zhǎng)。湖南省政府支持當(dāng)?shù)匕拙破髽I(yè)，湖南市場(chǎng)攀比心態(tài) 濃厚，內(nèi)參是當(dāng)?shù)厍缚蓴?shù)的高端品牌，省內(nèi)政府大力支持，

17、省外受益于超高端 白酒提價(jià)、業(yè)外資本的加入。網(wǎng)點(diǎn)持續(xù)擴(kuò)張：經(jīng)銷商數(shù)量增加。11 -12年岳陽(yáng)地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量由40+增加到70+，省外招商也非 常迅速，不少經(jīng)銷商做不了茅臺(tái)五糧液（當(dāng)時(shí)一個(gè)專賣店可以賣到八位數(shù)），賣 酒就能賺錢，開始尋找其他品牌，酒鬼酒成為首選品。圖：酒鬼酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及中高檔酒增速11-12年次高端掘金-酒鬼酒第一階段：高端引領(lǐng)（ 05-07年）第二階段：地方酒升級(jí)（ 09-11年）第三階段：次高端掘金（ 11-12年）- 19 -資料來(lái)源：wind資訊、招商證券公司2006200720082009201020112012Q3貴州茅臺(tái)341.2163.5-52.557.59.316

18、.929.2五糧液271.5179.1-70.7138.010.0-4.44.8瀘州老窖485.5191.8-60.0119.37.4-6.86.5山西汾酒419.820.2-70.1300.261.4-7.221.3酒鬼酒282.6157.4-76.8210.430.87.8132.7沱牌舍得106.6188.9-65.5193.828.9-21.696.4古井貢酒145.5238.8-66.0310.5137.87.7-14.0金種子酒179.2146.6-60.7356.4140.0-28.644.0表：06-12年白酒主要公司年度漲跌幅（%）總結(jié)：09年-10年區(qū)域名酒升級(jí)，11-12

19、年次高端掘金2017年：加速邏輯仍在，但品牌表現(xiàn)分化0.90.80.70.60.50.40.30.20.1005001000150020002500300020112012201320172018201920142015收入（百萬(wàn)元）2016YoY古井貢酒春節(jié)期間高端產(chǎn)品爆發(fā)增長(zhǎng)。2017年春節(jié)，古井的8年及以上產(chǎn)品，出現(xiàn)爆 發(fā)式增長(zhǎng)，16/26年同比翻番，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，也超出了公司自身的預(yù)期。同時(shí)收購(gòu)子 品牌黃鶴樓17年進(jìn)入業(yè)績(jī)承諾期，業(yè)績(jī)加速邏輯仍然存在；口子窖17 年收入穩(wěn)健加速：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，17年品牌渠道方面加大投入，6 年及以上產(chǎn)品也同樣出色。圖：古井八年以上產(chǎn)品增速情況-

20、 20 -資料來(lái)源：wind資訊、招商證券35302520151050-5-10-15-20-25-30-100-500501001502002503002016201720182019青花汾ST舍得（舍得系列）瀘州老窖（窖齡、特曲） 今世緣（特A類） 整體（右軸）20122013劍南春（水晶劍） 夢(mèng)之藍(lán)（300-600） 郎酒（次高端）天之藍(lán)（300-600）酒鬼酒（酒鬼系列） 古井（八年以上）20142015習(xí)酒（窖藏、金鉆） 茅臺(tái)系列酒（次高端）國(guó)臺(tái)（國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)、國(guó)臺(tái)醬酒） 水井坊（300-600）2017年：加速邏輯仍在，但品牌表現(xiàn)分化- 21 -資料來(lái)源：wind資訊、招商證券品牌表現(xiàn)

21、分化：醬酒熱潮成為次高端酒增長(zhǎng)新引擎，17年起習(xí)酒、茅臺(tái)系列酒、國(guó)臺(tái) 酒以遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的增速迅速放量，平均增速達(dá)到100%以上；圖：12-19年次高端單品增速情況/%表現(xiàn)分化：醬酒次高端引領(lǐng)本輪高增-60%80%60%40%20%0%-20%-40%2011201220162018201920132014整體收入YoY2015醬香YoY2017濃香YoY- 22 -資料來(lái)源：wind資訊、招商證券圖：17年后醬香型白酒引領(lǐng)增長(zhǎng)2017年后行業(yè)高增香型分化，以醬香為代表的小眾香型引領(lǐng)增長(zhǎng)- 23 -茅臺(tái)價(jià)格一飛沖天，但五糧液、1573沒(méi)有跟上2,0001,5001,000500-2,5003,

22、000 茅臺(tái)終端價(jià) 茅臺(tái)一批價(jià) 茅臺(tái)出廠價(jià) 五糧液終端價(jià) 五糧液一批價(jià) 五糧液出廠價(jià) 1573終端價(jià) 1573一批價(jià) 1573出廠價(jià)資料來(lái)源：wind資訊、草根調(diào)研，招商證券圖：茅臺(tái)與五瀘批價(jià)差距逐漸拉大汾酒：青花突圍，二次復(fù)興0501001500.250.200.150.100.050.00億元19.1%2015青花系列20162017腰部產(chǎn)品（老白汾+金獎(jiǎng)）青花占比20182019低檔酒（玻汾+其他）圖：汾酒青花17年后占比提升24.4%2017年汾酒與國(guó)資委簽訂目標(biāo)考核責(zé)任書，通過(guò)市場(chǎng)化改革、引入外部投資者、員工股權(quán)激勵(lì)落 地等舉措充分激發(fā)活力；省外加速拓展：17年公司提出13320戰(zhàn)略

23、，重點(diǎn)環(huán)山西市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，19年公司按照最新1357市 場(chǎng)策略，加快全國(guó)化布局，17-18年經(jīng)銷商數(shù)量快速增長(zhǎng)，省外經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)尤其迅猛；青花占比持續(xù)提升：青花17-18年均保持50%以上增速，19年增速40%+。上輪12年最高點(diǎn)青花占 比達(dá)30%以上，當(dāng)前青花占比尚未超越上輪高點(diǎn)，且公司未來(lái)將重點(diǎn)聚焦青花，產(chǎn)品戰(zhàn)略從“抓 兩頭帶中間”轉(zhuǎn)向“拔中高控底部”，未來(lái)有望繼續(xù)突圍，發(fā)展空間較大。1+3+5+7包含市場(chǎng)1357山西大本營(yíng)京津冀、魯豫、陜蒙江浙滬皖板塊、粵閩瓊板塊、兩湖板塊、 東北板塊、西北板塊四川、云南、重慶、廣西、貴州、江西、西藏表：1357市場(chǎng)戰(zhàn)略分解01000200020152

24、016201720182019圖：公司省外經(jīng)銷商增長(zhǎng)迅速省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量省外經(jīng)銷商數(shù)量15年 春節(jié)后- 24 -資料來(lái)源：wind資訊、渠道調(diào)研，招商證券15年18年18年19年 清明春節(jié)后 11月春節(jié)后汾酒渠 道庫(kù)存表：公司庫(kù)存17年后保持合理水平水井坊：?jiǎn)纹沸詢r(jià)比突出，渠道品宣務(wù)實(shí)合理403530252015105035201920151220162017172018228122028億元典藏井臺(tái)瓶臻釀八號(hào)低端酒圖：水井坊收入結(jié)構(gòu)變化省級(jí)總代 模式扁平化分銷 模式其他公司 合作模式新總代模式公司負(fù)責(zé)銷 售前端市場(chǎng) 開拓省總代負(fù)責(zé) 后端發(fā)貨收 款圖：水井坊銷售模式升級(jí)- 25 -資料來(lái)源：wi

25、nd資訊、渠道調(diào)研，招商證券單品性價(jià)比突出：臻釀 8 號(hào)性價(jià)比高于天之藍(lán)、劍南春等同價(jià)位競(jìng)品，17-19年臻釀8號(hào)實(shí)現(xiàn)12/17/22億收入，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到36%，大單品增長(zhǎng)迅速。戰(zhàn)略升級(jí)，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)：2017公司深入推行新總代模式，整理經(jīng)銷商規(guī)模， 既保留了總代理模式節(jié) 省費(fèi)用、開拓市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，又及時(shí)掌握市場(chǎng)信息變化，投放資金資源。終端核心門店規(guī)模增長(zhǎng)：中外高管團(tuán)隊(duì)已于14年下半年轉(zhuǎn)換完成，公司新任管理層具有快銷經(jīng)驗(yàn)， 對(duì)消費(fèi)者和終端的極致把控體現(xiàn)在公司核心門店戰(zhàn)略的布局上。16年公司在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施了 “核心門店”項(xiàng)目， 17年公司門店數(shù)超過(guò)3000家。18年6月完成回款4個(gè)億，增長(zhǎng)超過(guò)70

26、%，顯示 出公司較強(qiáng)的管理能力和渠道推力。- 26 -15-16年高端復(fù)蘇，17年次高端發(fā)力資料來(lái)源：wind、招商證券15-16高端復(fù)蘇：一線品牌量?jī)r(jià)回升，16年下半年通脹性資產(chǎn)上行，以茅臺(tái)春節(jié)出現(xiàn)一周渠道斷貨 為新起點(diǎn)，飛天批價(jià)不斷上行，打開所有超高端上行空間；17年次高端發(fā)力：次高端酒因高端酒提價(jià)而獲得發(fā)展空間，汾酒、舍得等酒廠順勢(shì)調(diào)整，深化改 革，受益民間消費(fèi)崛起，推動(dòng)次高端再次爆發(fā)；18-19年預(yù)期過(guò)山車：貿(mào)易摩擦背景下，市場(chǎng)高度擔(dān)憂需求放緩，18年白酒板塊“假摔”，19年行 情迅速回歸，但受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響次高端略有降速。表：15-19年重點(diǎn)股票漲跌情況（截止2019年12月31日）公

27、司2015年2016年2017年18-19漲幅CAGR貴州茅臺(tái)28.8%56.5%111.9%32.1%五糧液29.4%29.4%136.5%31.4%洋河股份23.7%5.6%66.9%0.2%瀘州老窖37.3%24.8%104.0%16.9%順鑫農(nóng)業(yè)14.5%3.8%-12.2%89.5%山西汾酒-15.8%31.6%131.6%26.9%古井貢酒-0.7%24.9%46.0%45.7%今世緣21.6%-1.2%20.0%47.0%老白干酒22.2%-2.4%33.5%-17.9%水井坊30.4%50.6%148.2%6.9%ST舍得23.0%-1.2%107.1%-19.6%酒鬼酒22.

28、1%14.6%34.4%15.0%金種子酒-13.6%-8.3%-16.2%-9.9%中證白酒指數(shù)18.9%14.0%77.3%18.4%目錄一、論行業(yè)，擋不住的強(qiáng)勁成長(zhǎng)二、看節(jié)奏，享受景氣周期放大三、講格局，三板斧論乾坤四、觀當(dāng)下，新周期拉開五、辨?zhèn)€股：享受行業(yè)風(fēng)口，關(guān)注企業(yè)動(dòng)能- 27 - 28 -立足當(dāng)下看未來(lái)，格局如何變化？一板斧：香型 優(yōu)勢(shì)，醬香清 香四兩撥千斤二板斧：引領(lǐng) 升級(jí)，得品牌 者得天下三板斧：降維 打擊，區(qū)域擴(kuò) 張輸送子彈立足當(dāng)下，“三板斧”是未來(lái)行業(yè)格局變化的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素圖：格局變化驅(qū)動(dòng)因素“三板斧”- 29 -一板斧：香型優(yōu)勢(shì)，醬香清香四兩撥千斤入口徑醬酒銷量3.2%

29、4.6%8.6%17.0%醬酒銷量2.4%3.9%7.8%6.0%20192024E2029E2019年收占比占比除茅臺(tái)稀缺屬性保障醬酒優(yōu)勢(shì)。目前茅臺(tái)價(jià)格仍處高位，醬香香型占據(jù)消費(fèi)者心智，又因?yàn)?醬香酒的產(chǎn)區(qū)限制和獨(dú)特的工藝導(dǎo)致可供銷售數(shù)量占行業(yè)比例極為有限，因此醬酒行 業(yè)延續(xù)17年以后的香型優(yōu)勢(shì)小眾香型品牌勢(shì)能四兩撥千斤。清香和馥郁香由于其香型獨(dú)特，便于對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行差 異化教育，在品牌勢(shì)能方面可以四兩撥千斤。表：醬酒可供銷量占比圖：各香型白酒產(chǎn)量占比資料來(lái)源：公開資料整理、渠道調(diào)研、招商證券- 30 -茅臺(tái)漲價(jià)使次高端醬酒提價(jià)順暢，價(jià)漲量增行業(yè)空間大。飛天茅臺(tái)批價(jià)2020年末超 2800元，

30、為次高端醬酒打開提價(jià)空間，醬酒品牌紛紛順勢(shì)提高出廠價(jià)。穩(wěn)步提價(jià)配合 產(chǎn)品放量，次高端醬酒行業(yè)存在較大空間增量。一板斧：香型優(yōu)勢(shì)，醬香清香四兩撥千斤資料來(lái)源：公司網(wǎng)站、草根調(diào)研，招商證券圖：茅臺(tái)批價(jià)持續(xù)上行為次高端醬酒打開提價(jià)空間圖：次高端醬酒噸價(jià)不斷提升（萬(wàn)元/噸）-5001,0001,5002,0002,5003,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020茅臺(tái)一批價(jià)茅臺(tái)出廠價(jià)020406080100120201420152016201720182019 2020E郎酒（次高端）習(xí) 酒 （300-600） 茅臺(tái)系列酒（次高端）

31、國(guó)臺(tái)（國(guó)標(biāo)、醬酒）- 31 -二板斧：引領(lǐng)升級(jí)，得品牌者得天下公司經(jīng)典產(chǎn)品推出 時(shí)間古井貢酒古202018洋河股份夢(mèng)之藍(lán)M6+2019山西汾酒青30復(fù)興版2020今世緣第四代四開2021資料來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)資料、招商證券品牌底蘊(yùn)與經(jīng)營(yíng)能力成引領(lǐng)升級(jí)關(guān)鍵。我們認(rèn)為未來(lái)酒企能否引領(lǐng)價(jià)格帶升級(jí)有兩個(gè) 關(guān)鍵點(diǎn)：1）首看品牌底蘊(yùn)，評(píng)酒會(huì)上榜的酒企歷史積淀更深，將在價(jià)格帶升級(jí)中占 據(jù)先機(jī)。2）再看企業(yè)經(jīng)營(yíng)，地產(chǎn)酒能否跟上升級(jí)節(jié)奏，積極布局新的次高端產(chǎn)品， 不斷進(jìn)行產(chǎn)品迭代。圖：五屆評(píng)酒會(huì)白酒企業(yè)名酒上榜屆次表：酒企次高端產(chǎn)品不斷優(yōu)化布局二板斧：引領(lǐng)升級(jí)，得品牌者得天下圖：酒企次高端產(chǎn)品噸價(jià)變化（萬(wàn)元/噸）020

32、40608010012020152016201720182019夢(mèng)之藍(lán)（300-600） 習(xí)酒（300-600） 青花汾今世緣（特A類）郎酒（次高端）茅臺(tái)系列酒（次高端） ST舍得（舍得系列） 酒鬼劍南春（水晶劍） 天之藍(lán)（300-600） 水井坊（300-600）瀘州老窖（窖齡、特曲） 國(guó)臺(tái)（國(guó)標(biāo)、醬酒）- 32 -資料來(lái)源：wind資訊、招商證券三板斧：降維打擊，區(qū)域擴(kuò)張輸送子彈我們認(rèn)為，次高端市場(chǎng)中的酒企并不在同一起跑線的競(jìng)爭(zhēng)，關(guān)注兩類企業(yè)降維打擊能力：1）高端白酒 “帶貨”效應(yīng)強(qiáng)，現(xiàn)金流好，居高臨下培育次高端，分割市場(chǎng)紅利。2）區(qū)域品牌現(xiàn)金充裕，基地市場(chǎng)作為后方保障，為省外擴(kuò)張輸送子彈

33、。表：高端白酒“帶貨”效應(yīng)分割次高端紅利-50050100古井洋河汾酒酒企經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）201720182019050100150古井洋河汾酒201720182019- 33 -資料來(lái)源：wind資訊、招商證券圖：省內(nèi)基地市場(chǎng)作為后方保障酒企省內(nèi)營(yíng)業(yè)收入（億元）圖：充?，F(xiàn)金流為區(qū)域擴(kuò)張輸送子彈注：古井收入為華中地區(qū)收入（單位：百萬(wàn)元）201520162017201820192020E2021E飛天茅臺(tái)31,54636,71452,39465,48775,80283,07097,245茅臺(tái)系列酒（次高端）5548272,8874,0394,7714,8095,290國(guó)窖15731,

34、5422,9204,6486,3788,5969,87011,183瀘州老窖（窖齡、特曲）3448807221,1341,1621,0981,199目錄一、論行業(yè)，擋不住的強(qiáng)勁成長(zhǎng)二、看節(jié)奏，享受景氣周期放大 三、講格局，三板斧論乾坤四、觀當(dāng)下，新周期拉開五、辨?zhèn)€股：享受行業(yè)風(fēng)口，關(guān)注企業(yè)動(dòng)能- 34 - 35 -本輪展望次高端受益疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2021年P(guān)PI同比將轉(zhuǎn)正。大宗商品價(jià)格上行，通脹預(yù)期催化。高端價(jià)格空間拉大，600-1000價(jià)格留出空檔消費(fèi)升級(jí)更加明顯，疫情反而加速價(jià)格升級(jí)山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓，擋不住的提價(jià)潮復(fù)蘇的疫后經(jīng)濟(jì)-4012.0010.008.006.004.002.000

35、.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00403020100-10-20-30- 36 -資料來(lái)源：wind資訊、招商證券次高端白酒受益疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。疫情后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速反彈，2020年全年全國(guó)規(guī)上工業(yè) 企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比4.1%，12月同比20.1%。2021年仍將強(qiáng)勢(shì)，次高端白酒行業(yè)受 益經(jīng)濟(jì)上行。預(yù)計(jì)2021年P(guān)PI同比轉(zhuǎn)正。PPI與工業(yè)企業(yè)盈利高度正相關(guān)，當(dāng)前位置與10、17年接 近，預(yù)計(jì)2021年P(guān)PI同比將轉(zhuǎn)正，白酒行業(yè)走勢(shì)有望還原上兩輪走勢(shì)。圖：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比變動(dòng)（%）圖：預(yù)測(cè)平均值: PPI當(dāng)月同比（%）通脹預(yù)期催化原油與大宗商品價(jià)格上行，通脹預(yù)期催化。

36、流動(dòng)性寬松環(huán)境下，海外刺激方案落地或進(jìn) 一步推升通脹預(yù)期，原油和大宗商品價(jià)格持 續(xù)上行，或催化通脹，次高端白酒在通脹提 價(jià)。數(shù)據(jù)驗(yàn)證：農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上行，生牛乳和大豆價(jià)格較2020年初分別上漲12%/36%石油價(jià)格觸底反彈，布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)為54.9美元/桶，較20年4月低點(diǎn)上漲195%3.003.203.403.603.804.004.204.403,000.003,500.004,000.004,500.005,000.005,500.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002015-022015-062015-102016-022

37、016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10圖：主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價(jià)（元/公斤）- 37 -資料來(lái)源：wind資訊、招商證券圖：布倫特DTD原油現(xiàn)貨價(jià)（美元/桶）圖：大豆市場(chǎng)價(jià)（元/噸）- 38 -高端酒價(jià)格空間拉大，五糧液、老窖挺價(jià)更順五糧液終端價(jià)1573終端價(jià)本輪周期白酒行業(yè)更加理性。本輪白酒周期中，酒企的渠道管理能力不斷提升，因囤 貨導(dǎo)致的價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)明顯降低，五糧液和國(guó)窖從600元提價(jià)到1000元的時(shí)間也較上 輪變長(zhǎng)。五糧液、老窖挺價(jià)更順。

38、五糧液和老窖的價(jià)格管理經(jīng)驗(yàn)增強(qiáng)，茅臺(tái)價(jià)格高位情況下， 能夠更為順暢地挺價(jià)。高端白酒價(jià)格整體上移后，600-1000元價(jià)格帶次高端白酒具備 競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)。圖：五糧液與國(guó)窖1573終端價(jià)變動(dòng)（元）1,2001,000800600400200-資料來(lái)源：渠道調(diào)研、招商證券消費(fèi)升級(jí)更加明顯資料來(lái)源：草根調(diào)研、招商證券- 39 -城鎮(zhèn)職工 平均工資普通家庭婚宴2010295040-602012370060-802014455080-10020165500120-20020197540160-300注：消費(fèi)水平以江蘇和安徽市場(chǎng)為例婚宴用酒800+300-500上海五糧液劍南春蘇南五糧液M3、劍南春表：大眾宴請(qǐng)

39、消費(fèi)價(jià)格帶不斷上移表：上海和蘇南婚宴用酒調(diào)研居民收入增加，主流價(jià)格帶上移。2019年城鎮(zhèn)居民工資平均月工資達(dá)到7540元， 過(guò)去5年CAGR=10.6%，收入的增長(zhǎng)支撐婚宴用酒價(jià)位帶上移，主流價(jià)格帶從80- 100提升至160-300疫情限制消費(fèi)場(chǎng)景，但消費(fèi)者尋求價(jià)格補(bǔ)償。疫情限制了一下消費(fèi)場(chǎng)景，比如宴 席桌數(shù)，但消費(fèi)者尋求價(jià)格補(bǔ)償，反而推動(dòng)了消費(fèi)升級(jí)。高端拉動(dòng)下，中高端產(chǎn)品被動(dòng)消費(fèi)升級(jí)。20年流動(dòng)性增強(qiáng)，大類資產(chǎn)價(jià)格上行， 導(dǎo)致高端消費(fèi)旺盛，高端產(chǎn)品提價(jià)拉動(dòng)了價(jià)格升級(jí)，中高端產(chǎn)品被裹挾著參與價(jià) 格升級(jí)。擋不住的提價(jià)潮資料來(lái)源：草根調(diào)研、招商證券- 40 -21年次高端有望再次進(jìn)入提價(jià)年。20

40、20年12月，劍南春上調(diào)水晶劍出廠價(jià)30元， 引領(lǐng)次高端行業(yè)新一輪的提價(jià)，隨后洋河M6+、瀘州老窖特曲、水井坊臻釀八號(hào) 等頭部酒企次高端產(chǎn)品宣布提價(jià)。表：近期提價(jià)品種梳理企業(yè)時(shí)間提價(jià)情況山西汾酒2020年10月 汾酒青花汾系列產(chǎn)品同步上調(diào)開票價(jià)和團(tuán)購(gòu)價(jià)，青花30開票價(jià)上調(diào)101元/瓶，青花20開票價(jià)上調(diào)20元/瓶，兩款產(chǎn)品出貨價(jià)也同步上調(diào)。劍南春2020年12月 水晶劍將于2021年3月1日起上調(diào)出廠價(jià)，每瓶提升幅度為30元，珍藏 版為100元。瀘州老窖自2020年12月起，瀘州老窖特曲第十代實(shí)行結(jié)算價(jià)格雙軌制，即計(jì)劃2020年12月 內(nèi)配額結(jié)算價(jià)格保持不變，計(jì)劃外配額結(jié)算價(jià)格按照每500ml

41、上調(diào)20 元執(zhí)行。水井坊2020年12月 水井坊針對(duì)52度500ml臻釀八號(hào)在全渠道全市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，市場(chǎng) 建議零售價(jià)由478元/瓶上調(diào)至498元/瓶，漲價(jià)幅度為20元/瓶。洋河2021年2月洋河股份將于2月6日起對(duì)其旗下產(chǎn)品夢(mèng)之藍(lán)（M6+）提價(jià)，預(yù)計(jì)提價(jià) 金額在30元及以上，不同區(qū)域漲幅有所不同。順鑫農(nóng)業(yè)2021年2月擬對(duì)部分低價(jià)位的二鍋頭系列光瓶產(chǎn)品、桶裝產(chǎn)品及含精品系列在內(nèi) 的盒裝酒產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，提價(jià)幅度在10%左右。 4892900100200300459439439400400380360350350360330500600201520162017201820192020E2021

42、E終端指導(dǎo)價(jià)批價(jià)圖：劍南春歷史提價(jià)情況2017年經(jīng)歷5次提價(jià)：1月，水晶劍通過(guò)減少政策的方式，將出廠價(jià)調(diào)整為10元/瓶，煙酒店成交指導(dǎo)價(jià)為370元/瓶;5月，水晶劍終端價(jià)提價(jià)10元，達(dá)到380元/瓶;9月6日，四川匯金商貿(mào)發(fā)布關(guān)于水晶劍價(jià)格調(diào)整的通 知，自10月10日起，水晶劍統(tǒng)一零售價(jià)格不低于398元/瓶;9月14日，四川匯金商貿(mào)再次發(fā)文，要求在10月22日前， 水晶劍的零售價(jià)格不得低于418元/瓶。12月8日，酒業(yè)媒體紛紛報(bào)道52度水晶劍建議成交價(jià)439元/瓶，同時(shí)更是以降政策的方式，變相提升出廠價(jià)。2020年12月20日， 劍南春核心產(chǎn)品水 晶劍終端零售價(jià)提 價(jià)30元/瓶至519元/瓶，

43、正式提價(jià)時(shí) 間為2021年3月1 日。2019-2020年經(jīng)歷2次提價(jià)：2019年11月劍南春下發(fā)調(diào)價(jià) 通知單稱，自2020年1月1日 起，水晶劍將提價(jià)20元/瓶。自4月1日起，水晶劍的建議 零售價(jià)將調(diào)整為489元/瓶。據(jù)劍南春全資銷售子公司四川匯金商貿(mào)有限公司發(fā)布的 內(nèi)部文件關(guān)于取消水晶劍南春掃碼費(fèi)的通知及減少 拉單人獎(jiǎng)勵(lì)政策的措施，從5月31日起，水晶劍南春提 價(jià)20元/瓶。水晶劍取消正在全國(guó)推 行的一項(xiàng)返利政策（消 費(fèi)者每瓶40元優(yōu)惠）， 產(chǎn)品提價(jià)40元/瓶。519擋不住的提價(jià)潮資料來(lái)源：草根調(diào)研、招商證券- 41 - 42 -談估值：估值整體相對(duì)歷史分位較高表：重點(diǎn)公司估值表資料來(lái)源：

44、招商證券研究注1：皆為2月10日收盤價(jià)；注2：陽(yáng)型是銷售半徑大公司，陰型是銷售半徑小公司- 43 -談估值：但相對(duì)其他核心資產(chǎn)性價(jià)比仍具優(yōu)勢(shì)表：核心資產(chǎn)中高端白酒相對(duì)便宜注：房屋均價(jià)為當(dāng)月所有掛牌房屋平均單價(jià)表：近兩年一線城市房屋均價(jià)與租售比雖然大家關(guān)注核心白酒估值，但在核心資產(chǎn)整體估值上移趨勢(shì)中，白酒相對(duì)食品 龍頭（50-100pe）、以及其他行業(yè)核心資產(chǎn)，仍具有估值優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)兩級(jí)分化區(qū)域預(yù)計(jì)加大，如同一線房產(chǎn) ，以交易價(jià)格/租金定義的類PE概念， 盈利下降，但估值保持在50X以上從板塊輪動(dòng)，到個(gè)股估值分化，選板塊向選資產(chǎn)的整體遷移資料來(lái)源：中國(guó)房?jī)r(jià)行情平臺(tái)、wind資訊、招商證券 注：帶*數(shù)

45、據(jù)使用wind一致預(yù)期PE(2021E)ROE(2021E)凈利潤(rùn) CAGR(2016- 2019)凈利潤(rùn) CAGR(2019- 2022E)貴州茅臺(tái)64.229.0%34.9%16.2%農(nóng)夫山泉115.932.3%21.0%(2017-2019）15.3%海天味業(yè)95.431.3%23.5%18.2%金龍魚*82.99.3%86.8%19.1%安井食品*84.719.1%28.1%35.4%天味食品*57.421.5%13.5%38.8%- 44 -部分品種仍具有EPS上調(diào)的可能從eps角度看白酒行業(yè)，市場(chǎng)通常按照線性外推對(duì)收入增速進(jìn)行預(yù)測(cè)，但部分品 種具有超預(yù)期的潛力汾酒青花系列2015年

46、后表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，業(yè)績(jī)持續(xù)釋放洋河等公司受制于渠道調(diào)整，改革理順后，有追趕行業(yè)成長(zhǎng)速度的潛質(zhì)0.0%10.0%20.0%30.0%60.0%50.0%40.0%2,00004,0006,00012,00010,0008,000夢(mèng)之藍(lán)（300-600）YOY圖：青花汾銷售收入與同比增速（百萬(wàn)元）圖：夢(mèng)之藍(lán)次高端銷售收入與同比增速（百萬(wàn)元）資料來(lái)源：wind資訊、招商證券70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201520162017201820192020E青花汾YOY一、論行業(yè)，擋不住

47、的強(qiáng)勁成長(zhǎng)二、看節(jié)奏，享受景氣周期放大三、講格局，三板斧論乾坤 四、觀當(dāng)下，新周期拉開五、辨?zhèn)€股：享受行業(yè)風(fēng)口，關(guān)注企業(yè)動(dòng)能目錄- 45 -投資建議：成長(zhǎng)有望提速，加配自高端- 46 -為景氣度加杠桿，升級(jí)卡位能力是關(guān)鍵。次高端行業(yè)享受中高速增長(zhǎng)，對(duì)行業(yè)景氣度 呈現(xiàn)放大效應(yīng)，但競(jìng)爭(zhēng)格局不如高端穩(wěn)定，長(zhǎng)看品牌引領(lǐng)能力和綜合資本實(shí)力，短看 產(chǎn)品升級(jí)卡位，更好享受行業(yè)阿爾法。當(dāng)前時(shí)代，中高端白酒具備加速潛質(zhì)。1）疫后經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇軌道；2）工業(yè)產(chǎn)品、通 脹資產(chǎn)價(jià)格上行，通脹預(yù)期漸起；3）高端白酒拉大價(jià)格空間，五瀘挺價(jià)更順，打開 了價(jià)格天花板；4）消費(fèi)升級(jí)更加明顯，場(chǎng)景確實(shí)尋求價(jià)格補(bǔ)償。5）提價(jià)動(dòng)作頻頻

48、來(lái) 襲，產(chǎn)業(yè)提價(jià)勢(shì)不可擋。投資建議：建議持有高端同時(shí)，加配次高端。重視產(chǎn)業(yè)勢(shì)能、和企業(yè)能動(dòng)，首推卡位 清楚、渠道理順具備全國(guó)擴(kuò)張能力的洋河、汾酒，推薦估值性價(jià)比突出、享受省內(nèi)確 定性價(jià)格升級(jí)的古井、今世緣。關(guān)注純粹次高端品種水井坊、和醬酒系列（習(xí)酒、郎 酒、國(guó)臺(tái)）等享受行業(yè)貝塔放大效應(yīng)。洋河股份: 引領(lǐng)行業(yè)升級(jí)，改革持續(xù)向好- 47 -資料來(lái)源：wind資訊、招商證券預(yù)測(cè)2017201820192020E2021E2022E主營(yíng)收入(百萬(wàn)元)199182416023126215692385625965同比增長(zhǎng)16%21%-4%-7%11%9%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(百萬(wàn)元)88821081497621010

49、31046811773同比增長(zhǎng)14%22%-10%3%4%12%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率66.5%73.7%71.3%72.7%74.5%76.2%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)667381157383766778148769同比增長(zhǎng)13%22%-9%4%2%12%凈利率33.5%33.6%31.9%35.5%32.8%33.8%每股收益(元)4.435.394.905.095.195.82P/E(倍)43.535.839.437.937.233.1把握升級(jí)趨勢(shì)，渠道利潤(rùn)提升。洋河把握住了產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)，夢(mèng)6+全國(guó)化布局基 本完成，勢(shì)能有望逐步釋放。公司20年底推出水晶版夢(mèng)3，進(jìn)一步提升渠道利潤(rùn)， 今年下半年有望進(jìn)行海、天

50、的升級(jí)換代。低估值低預(yù)期存雙擊空間。業(yè)績(jī)預(yù)期較低，但公司中期成長(zhǎng)潛力不低，此輪借著 產(chǎn)品升級(jí)，有望回歸中高成長(zhǎng)中樞，迎來(lái)雙擊效應(yīng)。表：洋河股份公司盈利預(yù)測(cè)表山西汾酒：保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，品牌勢(shì)能向上- 48 -資料來(lái)源：wind資訊、招商證券預(yù)測(cè)2017201820192020E2021E2022E主營(yíng)收入(百萬(wàn)元)6037938211880139391672719295同比增長(zhǎng)37%55%27%17%20%15%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(百萬(wàn)元)135221772843369147755946同比增長(zhǎng)38%61%31%30%29%25%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率69.8%66.2%71.9%74.4%76.6%78.7%凈利潤(rùn)(

51、百萬(wàn)元)91114671939252332714080同比增長(zhǎng)39%61%32%30%30%25%凈利率15.1%15.6%16.3%18.1%19.6%21.1%每股收益(元)1.051.692.222.903.754.68P/E(倍)355.1220.6168.0129.199.679.8品牌勢(shì)能拉大，香型優(yōu)勢(shì)持續(xù)。山西汾酒作為老牌評(píng)酒會(huì)名酒，品牌底蘊(yùn)深厚， 此外清香型香型優(yōu)勢(shì)持續(xù)，差異化定位對(duì)消費(fèi)者教育。青花高增長(zhǎng)消化高估值。公司未來(lái)重點(diǎn)聚焦青花，全國(guó)化穩(wěn)步推進(jìn)，未來(lái)三年增 長(zhǎng)路徑清晰，青花產(chǎn)品的高增長(zhǎng)也有望消化公司現(xiàn)有高估值。表：山西汾酒公司盈利預(yù)測(cè)表古井貢酒：省外持續(xù)擴(kuò)張，估值性價(jià)比高- 49 -資料來(lái)源：wind資訊、招商證券預(yù)測(cè)2017201820192020E2021E2022E主營(yíng)收入(百萬(wàn)元)6968868610417106031272714680同比增長(zhǎng)16%25%20%2%20%15%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(百萬(wàn)元)166223472823290237904687同比增長(zhǎng)46%41%20%3%31%