1、1、 過(guò)去十年，中國(guó) CPI 通脹大多低位波動(dòng)、 CPI 通脹中樞，低于以往階段和新興經(jīng)濟(jì)體過(guò)去十年，中國(guó) CPI 通脹大多時(shí)候低位波動(dòng)。2007 年至 2010 年，我國(guó) CPI 大多在 4%高位附近波動(dòng)，最高接近 9%。2011 年以來(lái)，CPI 通脹波動(dòng)明顯下降，CPI 同比大多圍繞 2%附近窄幅變化；2019 年四季度至 2020 年一季度除外，這段時(shí)間 CPI一度突破 5%，與非洲豬瘟帶來(lái)的供給收縮下，豬肉價(jià)格大幅上漲有關(guān)。剔除豬肉后， CPI 同比基本都在 1.8%左右中樞附近變化、高點(diǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)周期階段。圖1：2011 年之后，CPI 通脹波動(dòng)明顯下降圖2：剔除豬肉后，CPI 同比

2、中樞近年來(lái)在 1.8%左右151050-5-10910(%)(%)785643210-1-22000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-3-4(%)20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 PPI同比 CPI同比(右軸)CPI同比 CPI同比(剔除豬肉)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所中國(guó) CPI 通脹中樞，明顯低于主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。與其他經(jīng)濟(jì)體

3、相比，中國(guó) CPI 大多數(shù)時(shí)候，高于美國(guó)、歐元區(qū)和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，例如，2012 年至 2021 年上半年，中國(guó) CPI 平均為 2.1%，高于美國(guó)的 1.6%、歐元區(qū)的 1.0%和日本的 0.8%；但明顯低于金磚國(guó)家等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，例如，俄羅斯、巴西和印度的 CPI 中樞，分別為 6.9%、5.8%和 4.6%。圖3：中國(guó) CPI 通脹多高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體圖4：中國(guó) CPI 通脹低于其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體(%)CPI同比(%)CPI同比 301025862041521005-2020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201

4、420152016201720182019202020212000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-4-5中國(guó) 美國(guó)日本歐元區(qū)中國(guó) 印度俄羅斯巴西數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所、 CPI 部分權(quán)重項(xiàng)，價(jià)格中樞下移、波動(dòng)下降中國(guó) CPI 通脹持續(xù)低位，與主要商品和服務(wù)價(jià)格增長(zhǎng)放緩、波動(dòng)下降等直接相關(guān)。除豬肉外，食品項(xiàng)中的糧食、食用油等價(jià)格波動(dòng)多下降，使得 CPI 食品項(xiàng)大多數(shù)時(shí)候在低位窄幅波動(dòng)。非食品項(xiàng)中，CPI 居住由 2011 年最高

5、6.8%逐漸下移至 2019年 1%以下的水平，同時(shí)波動(dòng)幅度明顯下降；家庭服務(wù)等拖累下，CPI 生活用品服務(wù)中樞也逐步下移；盡管衣著和教文娛中樞不同程度抬升，波動(dòng)顯著下降。圖5：2011 年以來(lái)，CPI 糧食和食用油波動(dòng)下降圖6：2011 年以來(lái)，CPI 居住中樞下移、波動(dòng)下降50403020100-10-20-30(%)CPI分項(xiàng)同比(%)302520151050-5-1015(%)1050-52000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-10200020012

6、0022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021糧食 食用油CPI食品同比(右軸)CPI居住 CPI水電燃料 CPI租賃房房租數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所圖7：2011 年以來(lái)，CPI 生活用品服務(wù)中樞逐步回落圖8：2011 年以來(lái)，衣著和教文娛中樞抬升、波動(dòng)下降(%)CPI分項(xiàng)同比41-2200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202

7、1-5(%)15129630-3-68(%)CPI分項(xiàng)同比6420-2-4-62000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-8生活用品服務(wù) 家用器具家庭服務(wù)(右軸)衣著 交通通信教文娛數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所部分權(quán)重項(xiàng)價(jià)格變化的同時(shí)，權(quán)重調(diào)整進(jìn)一步降低了 CPI 通脹波動(dòng)。價(jià)格中樞降幅較大的居住項(xiàng)，權(quán)重抬升幅度居首、2021 年較 2011 年抬升 4.3 個(gè)百分點(diǎn)；而價(jià)格中樞抬升的衣著和教文娛項(xiàng)，權(quán)重分別下降 1.7 個(gè)百分點(diǎn)和 0.

8、5 個(gè)百分點(diǎn)。其余分項(xiàng)中，食品煙酒價(jià)格波動(dòng)和權(quán)重雙雙下降，生活服務(wù)用品中樞和權(quán)重也均下降，而交通通信、醫(yī)療健康價(jià)格中樞和權(quán)重均有所抬升。圖9：食品權(quán)重明顯下降，居住權(quán)重大幅抬升(%)CPI 大類(lèi)權(quán)重變化35302520151050食品煙酒居住教文娛交通通信醫(yī)療保健衣著生活用品服務(wù)2006201120162021數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、研究所此外，統(tǒng)計(jì)對(duì)象和方式?jīng)Q定了，部分商品和服務(wù)價(jià)格變化并未完全反映在 CPI中。較為典型的房租統(tǒng)計(jì)，CPI 房租分別為租賃房房租和自有住房，后者是按虛擬租金來(lái)推算；實(shí)際公布的 CPI 租賃房房租和自有住房變化，小于感官房租和房?jī)r(jià)變化。按照價(jià)格統(tǒng)計(jì)的方式，

9、有時(shí)候容易忽視質(zhì)和量的變化，例如同樣價(jià)格的手機(jī)，當(dāng)前性能遠(yuǎn)好于十年前，但這種變化并沒(méi)體現(xiàn)在價(jià)格中；去同樣餐廳吃飯，同一菜品價(jià)格沒(méi)有變化、但菜品分量少了，也可能難體現(xiàn)在CPI 統(tǒng)計(jì)中。圖10：CPI 房租變化顯著小于租金圖11：CPI 房租變化小于房?jī)r(jià)302520151050-5-10-15817(%)(%)(%)61247220-32009201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021-2-8上海租金北京租金 CPI租賃房房租(右軸) 70大中城房?jī)r(jià)

10、CPI自有住房CPI租賃房房租數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所2、 低通脹，緣于需求放緩、流通成本下降2.1、 消費(fèi)需求增長(zhǎng)放緩，帶來(lái)的漲價(jià)壓力下降伴隨居民收入增速回落，居民消費(fèi)需求增長(zhǎng)放緩?；厮輾v史，居民消費(fèi)增速變化，與人均消費(fèi)支出變化走勢(shì)較為一致，而后者很大程度上由居民可支配收入決定。 2011 年之后，居民可支配收入增長(zhǎng)逐步放緩、增速由 2011 年的 14.1%下降至 2019年的 7.9%，隨之而來(lái)是消費(fèi)支出的大幅下降、增速下降超 5 個(gè)百分點(diǎn)至 2019 年的7.5%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速也隨之回落。圖12：伴隨居民收入增長(zhǎng)放緩，消費(fèi)支出回落圖13：伴隨消費(fèi)支

11、出下降，消費(fèi)增速回落(%)(%)(%)20162518141612201014121510886106445222000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019000 人均可支配收入同比 人均消費(fèi)支出同比人均消費(fèi)支出同比 社會(huì)消費(fèi)品零售同比(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所高房?jī)r(jià)對(duì)居民消費(fèi)能力和意愿的

12、抑制，也可能影響居民消費(fèi)。伴隨房?jī)r(jià)持續(xù)大幅上漲，居民購(gòu)房壓力不斷上升，房?jī)r(jià)收入比從 2001 年的 6.7 抬升至 2020 年的 9.2，期間居民杠桿率抬升 49 個(gè)百分點(diǎn)至 2020 年的 62.2%，高房?jī)r(jià)和持續(xù)抬升的居民杠桿對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生一定抑制。居民支出中，居住相關(guān)支出占總支出比重，過(guò)去十年抬升超 16 個(gè)百分點(diǎn)；而居民日常生活相關(guān)的食品、衣著、生活服務(wù)等支出占比逐步下降。圖14：房?jī)r(jià)收入比和居民杠桿持續(xù)抬升圖15：食品等支出占比下降、居住和醫(yī)療保健占比上升9.59.08.58.07.57.06.56.0(%)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)性支出結(jié)構(gòu)(%)7040603550304025302020151

13、010202005019982000200220042006200820102012201420162018食品居住 交通通信 教文娛 醫(yī)療健康 衣著 生活用品房?jī)r(jià)收入比 居民杠桿率(右軸)2006201120162020 服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所伴隨消費(fèi)需求增長(zhǎng)放緩，CPI 中樞逐步下移。居民收入增長(zhǎng)放緩，及高房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的抑制下，居民消費(fèi)增長(zhǎng)放緩，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速，從 2010 年的 18.3%下降至 2019 年的 8%；即使剔除價(jià)格因素，社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增速也是逐年下滑的，由 2010 年的 14.8%下降至 2019 年的 6%。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示

14、，消費(fèi)需求對(duì) CPI影響較大，消費(fèi)需求回落多帶動(dòng)CPI 回落。圖16：2011 年以來(lái)，消費(fèi)增長(zhǎng)放緩，CPI 中樞逐步下移圖17：2011 年以來(lái)，實(shí)際消費(fèi)增速也是逐年回落(%)(%)72565204315210105-120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-2025 (%)社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義和實(shí)際增速201510520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182

15、0190CPI同比 社會(huì)消費(fèi)品零售同比(右軸) 名義 實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所2.2、 商品流通成本下降，也推動(dòng) CPI 通脹低位伴隨物流成本下降等，商品流通成本的下降，也是 CPI 通脹低位的重要原因。近年來(lái)物流基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，物流公司相互競(jìng)爭(zhēng)等，推動(dòng)物流成本顯著下降，公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)過(guò)去 8 年下降近三分之一，規(guī)模以上快遞平均單價(jià)從 2010 年初的26.3 元/件下降至 2021 年 6 月的 9.4 元/件，明顯降低了商品流通環(huán)節(jié)成本。圖18：近年來(lái)公路物流成本顯著下降圖19：快遞單價(jià)逐步下降(%)(元/件)1,500 (點(diǎn))中國(guó)公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)87

16、 351,40085301,30083251,20081201,1001,00079159007710201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021800755整車(chē)運(yùn)輸 零擔(dān)重貨零擔(dān)輕貨快遞行業(yè)CR8 規(guī)模以上快遞平均單價(jià)(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所便利的低成本物流支持下，網(wǎng)絡(luò)交易增多，進(jìn)一步降低商品流通環(huán)節(jié)成本。近年來(lái)，電商發(fā)展帶動(dòng)網(wǎng)絡(luò)交易增多，網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額逐年增長(zhǎng)，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重，從無(wú)到有增長(zhǎng)至 2014 年 11%，

17、過(guò)去幾年加快抬升至 2020 年的 30%。相較于傳統(tǒng)線下零售，網(wǎng)絡(luò)零售交易成本低、價(jià)格透明，交易主要集中在紡織服裝、日用品、家用電器等日常生活用品上，容易推動(dòng)相關(guān)商品價(jià)格下降。圖20：網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售占比逐步上升圖21：網(wǎng)絡(luò)交易集中在日常用品(萬(wàn)億元)(%)14351230108256204152010201420152016201720182019202025(%)2020年網(wǎng)絡(luò)交易額占比20151050紡 日 家 通 食 文 化 家 體 五 汽 金 建 煙 飲 書(shū) 中 音織 用 用 訊 品 化 妝 具 娛 金 車(chē) 銀 筑 酒 料 報(bào) 西 像服 品 電 器 糧 用 品用珠 裝雜 藥 制網(wǎng)上商品和服

18、務(wù)零售額占社零比重(右軸)裝器 材 油 品品寶 潢志 品 品數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：商務(wù)部、研究所3、 疫后通脹階段性承壓，但不改中期趨勢(shì)、 轉(zhuǎn)型階段，CPI 通脹低位是經(jīng)濟(jì)自然規(guī)律先導(dǎo)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)顯示，轉(zhuǎn)型過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)增長(zhǎng)中樞逐步回落。1960 年代開(kāi)始的追趕階段，韓國(guó) GDP 以年均 9%速度增長(zhǎng)，但 1980 年代中后期，追趕效應(yīng)進(jìn)入尾端，韓國(guó) GDP 增長(zhǎng)中樞逐漸回落到 4%水平。隨著經(jīng)濟(jì)回落，消費(fèi)增長(zhǎng)也逐步放緩，個(gè)人消費(fèi)支出增速中樞由前期的 8%左右，回落至 2000 年以來(lái)的 3%左右。圖22：上世紀(jì)八十年代，韓國(guó)進(jìn)入轉(zhuǎn)型階段圖23：伴隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)增長(zhǎng)

19、中樞下移(%)追趕指數(shù) 16014012010080604020195919641969197419791984198919940161161-4-9-14(%)韓國(guó)199920042009201420191956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019 中國(guó)臺(tái)灣 韓國(guó)日本中國(guó) 實(shí)際GDP增速個(gè)人消費(fèi)支出增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落的同時(shí)，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，也可能對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生壓制，進(jìn)而影響CPI 通脹。經(jīng)驗(yàn)顯示，轉(zhuǎn)型過(guò)程中，貨幣政

20、策多維持相對(duì)寬松，韓國(guó)也不例外；持續(xù)寬松的貨幣，使得房?jī)r(jià)快速上漲，2000 年以來(lái)韓國(guó)房?jī)r(jià)經(jīng)歷多輪上漲、漲幅達(dá) 109%，接近美國(guó)的 122%，明顯超過(guò)日本的-23%與德國(guó)的 65%。房?jī)r(jià)的持續(xù)、大幅上漲，使得韓國(guó)居民償債壓力上升，償債率明顯高于美國(guó)、日本等，進(jìn)而對(duì)居民消費(fèi)形成一定抑制，也間接壓低了居民消費(fèi)價(jià)格。圖24：2000 年以來(lái)，韓國(guó)房?jī)r(jià)穩(wěn)步上漲圖25：韓國(guó)居民償債率高于美國(guó)、日本等400350300250200150100500房?jī)r(jià)走勢(shì)(定基1986年100)14(%)居民償債率13121110987619861988199019921994199619982000200220042

21、006200820102012201420162018202019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920205美國(guó) 韓國(guó)日本德國(guó)美國(guó) 韓國(guó)日本德國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所隨著消費(fèi)增長(zhǎng)放緩，韓國(guó) CPI 中樞明顯下移，主要分項(xiàng)均趨于回落。1990 年代，韓國(guó) CPI 已開(kāi)始逐步回落，2000 年以來(lái)回落更加顯著，CPI 中樞從 90 年代的 5.7%左右下移至 2000 年以來(lái)的 2.3%左右。主要分項(xiàng)來(lái)看，權(quán)重居前的住房、食品、餐飲住宿、

22、交通、健康、文化服務(wù)等價(jià)格中樞，均不同程度下移。圖26：2000 年以來(lái)，韓國(guó) CPI 中樞明顯下移圖27：CPI 中住房、食品等權(quán)重居前(%)韓國(guó)121086420198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020-2(%) 3530252015105018(%)韓國(guó)CPI分項(xiàng)權(quán)重(2021年5月)1614121086420住房及 食品和 餐飲住交通 教育 健康 文化服 服裝鞋 其他商通信 家具， 煙酒CPI同比 M2同比(右軸)水電煤 非酒精 宿飲料務(wù)類(lèi) 品服務(wù)家居設(shè)備等數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所

23、數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所圖28：韓國(guó) CPI 中食品、住房等分項(xiàng)中樞下移圖29：韓國(guó) CPI 中服裝、健康等分項(xiàng)中樞下移25 (%)韓國(guó)CPI分項(xiàng)20151050-5198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020-1015 (%)韓國(guó)CPI分項(xiàng)1050-5198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020-10食品飲料 住房交通住宿餐飲服裝鞋類(lèi) 健康教育文化服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Win

24、d、研究所、 疫后中外通脹不同，國(guó)內(nèi) CPI 或階段性承壓疫后“大放水”下，全球進(jìn)入大通脹時(shí)代。應(yīng)對(duì)疫情影響，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均實(shí)施貨幣“大放水”、M2 供應(yīng)增速創(chuàng)歷史新高。不同于以往因衰退“放水”階段，美國(guó)財(cái)政大規(guī)模發(fā)錢(qián)，導(dǎo)致部分居民就業(yè)意愿大幅下降，企業(yè)被迫加薪招人，使得勞動(dòng)力成本“不降反升”?！坝霉せ摹钡某掷m(xù)存在下，美國(guó)企業(yè)的勞動(dòng)力成本持續(xù)高企；經(jīng)驗(yàn)顯示，美國(guó)勞動(dòng)力成本的居高不下，容易引發(fā)通脹螺旋式上漲（詳情參見(jiàn)全球大通脹時(shí)代）。圖30：疫后主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣“大放水”圖31：不同以往經(jīng)濟(jì)周期，美國(guó)勞動(dòng)力成本“不降反升”25%20%15%10%5%0%-5%6%4%2%0%-2%-4%-

25、6%-8%1986-031987-051988-071989-091990-111992-011993-031994-051995-071996-091997-111999-012000-032001-052002-072003-092004-112006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-03-10%美國(guó)GDP和勞動(dòng)力成本同比變化6%4%2%0%-2%-4%美歐日英M2合計(jì)同比變化22%1999-072000-042001-012001-1020

26、02-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-04-10%GDP同比勞動(dòng)力成本同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所15%10%5%0%19631964196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979

27、19801981198219831984198519861987-5%美國(guó)CPI和勞動(dòng)力成本同比變化(%)CPI同比(%)14%81012%910%688%476%6254%42%0320%-2-2%12018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-4%-40-6%CPI同比 勞動(dòng)力成本同比（右）美國(guó) 德國(guó)俄羅斯(右軸)巴西(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所受政策操作、經(jīng)濟(jì)“錯(cuò)位”等影響，海外和國(guó)內(nèi)通脹走勢(shì)

28、不同。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，國(guó)內(nèi)政策理性克制、更加注重“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“調(diào)結(jié)構(gòu)”的平衡，廣義貨幣 M2 增速僅階段性提高 2 個(gè)百分點(diǎn)左右、現(xiàn)已回落至正常水平；2020 年財(cái)政刺激占 2019 年財(cái)政支出的比重僅 10.9%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的 45.7%。不同政策應(yīng)對(duì)，及疫情“錯(cuò)位”下，中國(guó)生產(chǎn)恢復(fù)較快、已經(jīng)見(jiàn)頂回落，而消費(fèi)修復(fù)相對(duì)滯后、尚未回到正常水平，而美國(guó)生產(chǎn)仍處于恢復(fù)通脹、消費(fèi)已見(jiàn)頂回落，使得中美通脹走勢(shì)大不相同，中國(guó) CPI 尚在 1%附近變化，美國(guó)CPI 已突破 5%、創(chuàng) 2008 年以來(lái)新高。圖34：美國(guó)廣義貨幣增速大幅跳升，明顯高于中國(guó)圖35：疫后美國(guó)財(cái)政刺激力度顯著高于中國(guó)(%)廣義貨幣

29、增速45.7%41.4%31.3%11.7% 10.9% 10.8%9.8%4.7%3560%3050%2540%201530%1020%510%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202100%56.5%2020年財(cái)政刺激規(guī)模/2019年財(cái)政支出中國(guó) 美國(guó)日美意本國(guó)大利德法中加澳英國(guó)國(guó)國(guó)拿大國(guó)大利亞數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF、World Bank、Wind、研究所(%)工業(yè)生產(chǎn)增速(2021年兩年復(fù)合)1272-32019-022019-042019-062019-082019-102

30、019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-06-8(%)2-3-8-13-1815(%)商品零售同比1050-5-10-152017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06-20中國(guó) 美國(guó)(右軸)美國(guó) 中國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、研究所對(duì)中國(guó)而言，疫后 CPI 通脹或階段性承壓，但不影響中期趨勢(shì)。消費(fèi)平穩(wěn)修復(fù)下，原材料漲價(jià)

31、對(duì)中下游利潤(rùn)的擠壓，使得終端消費(fèi)品漲價(jià)壓力逐步顯性化，CPI 家用器具同比連續(xù)上行。伴隨商品和服務(wù)價(jià)格逐步修復(fù)，核心CPI 已回升至 1.3%、接近疫情前正常水平。未來(lái)一段時(shí)間，原材料漲價(jià)持續(xù)顯性化、豬價(jià)超跌反彈、服務(wù)業(yè)補(bǔ)償式漲價(jià)等“潛在”風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放，可能階段性推升 CPI 通脹預(yù)期。我們預(yù)測(cè)模型顯示，三季度末、四季度，CPI 會(huì)逐步抬升、高點(diǎn)可能接近 3%；基數(shù)等影響下， 2022 年一季度乃至二季度，CPI 通脹可能仍相對(duì)較高（詳情參見(jiàn)低估的通脹傳導(dǎo)）。圖38：PPI 耐用消費(fèi)品向 CPI 傳導(dǎo)進(jìn)一步體現(xiàn)圖39：2021 年以來(lái)，核心 CPI 逐步回升(%)(%)322610504-1-23-22-3-41-402003-072005-01