1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 連鎖化趨勢(shì)推動(dòng)供應(yīng)鏈整合 4 HYPERLINK l _TOC_250015 餐飲連鎖化趨勢(shì)明確，供應(yīng)鏈整合方興未艾 4 HYPERLINK l _TOC_250014 火鍋場(chǎng)景或?yàn)椴惋嫻?yīng)鏈大發(fā)展的起點(diǎn) 6 HYPERLINK l _TOC_250013 拆分產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)上下游加速布局，多維度筑建核心優(yōu)勢(shì) 7 HYPERLINK l _TOC_250012 自上而下食材企業(yè)獲益確定性高、高性價(jià)比是核心競(jìng)爭力 7 HYPERLINK l _TOC_250011 流通環(huán)節(jié)高周轉(zhuǎn)率是行業(yè)門檻，互聯(lián)網(wǎng)背景企業(yè)或占優(yōu)

2、12 HYPERLINK l _TOC_250010 自下而上餐飲企業(yè)拓展特色供應(yīng)鏈，助力打造餐飲品牌價(jià)值 12 HYPERLINK l _TOC_250009 他山之石：Sysco 的供應(yīng)鏈并購整合與精細(xì)化管理之路 14 HYPERLINK l _TOC_250008 并購基礎(chǔ)：充足的現(xiàn)金流和較低的借款利率 16 HYPERLINK l _TOC_250007 外部擴(kuò)張內(nèi)部擴(kuò)展多元化并購的發(fā)展歷程 16 HYPERLINK l _TOC_250006 并購后的整合：自建物流行業(yè)領(lǐng)先，賦能門店造就高客戶粘性 19 HYPERLINK l _TOC_250005 展前程：或從百花齊放走向整合 2

3、1 HYPERLINK l _TOC_250004 乘連鎖化進(jìn)程和消費(fèi)升級(jí)大勢(shì)，餐飲供應(yīng)鏈行業(yè)或持續(xù)擴(kuò)張 21 HYPERLINK l _TOC_250003 供應(yīng)鏈布局或是未來重點(diǎn)競(jìng)爭維度和發(fā)展趨勢(shì) 22 HYPERLINK l _TOC_250002 短期內(nèi)各環(huán)節(jié)仍處于跑馬圈地階段，細(xì)分賽道龍頭漸起 23 HYPERLINK l _TOC_250001 長期或出現(xiàn) Sysco 一樣的龍頭進(jìn)行上下游并購整合，馬太效應(yīng)逐步顯現(xiàn) 23 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)分析 24圖表圖表 1: 2014-2024 年我國連鎖餐廳服務(wù)市場(chǎng)收入逐年上升 4圖表 2: 我國餐廳連鎖化

4、率與發(fā)達(dá)國家差距較大（2019 年） 4圖表 3: 餐飲行業(yè)各項(xiàng)成本占營業(yè)收入比重（2019 年） 4圖表 4: 餐飲行業(yè)各項(xiàng)成本同比變動(dòng)（2019 年） 4圖表 5: 餐飲各業(yè)態(tài)相關(guān)成本（2020） 5圖表 6: 外賣餐飲店采用預(yù)制菜利潤變化情況 5圖表 7: 中國團(tuán)餐市場(chǎng)規(guī)模 6圖表 8: 我國菜系賽道多元化（2019） 6圖表 9: 火鍋為我國份額最大的細(xì)分領(lǐng)域（2019） 6圖表 10: 餐飲供應(yīng)鏈構(gòu)成 7圖表 11：精加工食材企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中享有優(yōu)勢(shì)低位 8圖表 12: 安井大單品收入 8圖表 13: 安井“高質(zhì)中高價(jià)”模式為提價(jià)留下空間 8圖表 14: 安井相比三全主料含量更多而單價(jià)

5、更低 9圖表 15: 立高營業(yè)收入快速增長 9圖表 16: 立高主要產(chǎn)品示意圖 9圖表 17: 安井產(chǎn)能擴(kuò)張測(cè)算 10圖表 18: 三全食品產(chǎn)能擴(kuò)張步伐加速（截至 2021 年 2 月） 10圖表 19: 千味央廚產(chǎn)能擴(kuò)建歷程 10圖表 20: 安井食品產(chǎn)能布局分散全國（截至 2021 年 2 月） 11圖表 21: 海欣食品產(chǎn)能布局集中在福建、浙江沿海（截至 2021 年 2 月） 11圖表 22：千味央廚在定制品的研發(fā)和生產(chǎn)中均具備優(yōu)勢(shì) 11圖表 23：千味央廚定制模式護(hù)城河及核心優(yōu)勢(shì)分析 12圖表 24：千味央廚定制品定價(jià)高于同類流通品（截至 2020 年 12 月） 12圖表 25:

6、美菜網(wǎng)直采基地 12圖表 26: 巴比加盟店與夫妻老婆店單店模型比較 13圖表 27: 巴比在所有早餐連鎖品牌中門店數(shù)居首（2020） 13圖表 28: 信良記供應(yīng)鏈建設(shè) 13圖表 29: 蜀海供應(yīng)鏈餐飲客戶 13圖表 30: Sysco 營收穩(wěn)步增長 14圖表 31: Sysco 凈利潤受疫情影響較大 14圖表 32: Sysco 毛利率常年穩(wěn)定在 19%左右 14圖表 33: Sysco 主要產(chǎn)品分布（2020 財(cái)年） 14圖表 34: 美國食材分銷行業(yè)市占率（2020） 15圖表 35: Sysco 全球配送中心分布（截至 2020 財(cái)年） 15圖表 36: Sysco 主要客戶占比 1

7、5圖表 37: Sysco 商業(yè)模式概覽 16圖表 38: Sysco 相比競(jìng)爭對(duì)手有充足的現(xiàn)金流 16圖表 39: Sysco 商業(yè)票據(jù)和銀行借款的加權(quán)平均利率僅為 2%左右 16圖表 40: Sysco 發(fā)展歷程 17圖表 41: 20 世紀(jì) 70 年代初美國處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期 17圖表 42: Sysco 并購企業(yè)數(shù)量 18圖表 43: Sysco 配送中心和物流車輛是 US Foods 的兩倍以上（2020 年） 19圖表 44: Sysco 自建品牌 19圖表 45: Sysco 科技化賦能手段 20圖表 46: 中美餐飲業(yè)收入穩(wěn)步提升 21圖表 47: 中美人均年消費(fèi)差距較大 2

8、1圖表 48: 2014-2018 中國餐飲業(yè)投資案例比例 21圖表 49: 2014-2018 中國餐飲業(yè)投資金額（億元）及比例 21圖表 50: 餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)近年融資情況 22圖表 51: 餐飲供應(yīng)鏈細(xì)分領(lǐng)域龍頭漸起 23圖表 52: 可比公司估值表 24連鎖化趨勢(shì)推動(dòng)供應(yīng)鏈整合餐飲連鎖化趨勢(shì)明確，供應(yīng)鏈整合方興未艾我國連鎖餐廳收入逐年上漲，但餐飲連鎖化率對(duì)比發(fā)達(dá)國家差距仍較大。2019 年我國餐飲連鎖餐廳服務(wù)收入為 9331 億元，占全國餐飲市場(chǎng)收入近 19.69%，據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì) 2024 年將達(dá)到 20.13%。而 2019 年我國連鎖化率僅為 10%，美國、日本等發(fā)達(dá)國家連

9、鎖化率為 54%、49%，因此我們預(yù)計(jì)隨著連鎖餐廳收入不斷上漲，餐飲企業(yè)連鎖化趨勢(shì)明確。圖表 1: 2014-2024 年我國連鎖餐廳服務(wù)市場(chǎng)收入逐年上升圖表 2: 我國餐廳連鎖化率與發(fā)達(dá)國家差距較大（2019年） 16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-(億元)14%12%10%8%6%4%2%0%60%54%49%41%37%30%30%27%10%50%40%30%20%10%美國日本韓國俄羅斯德國法國全球平均中國0%連鎖餐廳服務(wù)市場(chǎng)收入同比增長（右軸）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，弗若斯特沙利文，資料來源：歐睿，餐飲連鎖化對(duì)餐飲供應(yīng)鏈提出更高要

10、求，倒逼供應(yīng)鏈的發(fā)展。人工、租金、原材料等成本逐漸上漲，嚴(yán)重?cái)D壓餐飲企業(yè)的利潤，因此餐飲企業(yè)去廚師、去廚房化意愿不斷提升，連鎖化率趨勢(shì)確定。對(duì)比海外連鎖餐飲龍頭麥當(dāng)勞、星巴克等，餐飲企業(yè)連鎖化擴(kuò)張主要依靠中央廚房和餐飲供應(yīng)鏈布局來壓縮食材原料配送成本，簡化烹飪程序，減少餐廳廚房占地面積，降低租金，同時(shí)半成品制作也為 B/C 端未來發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。圖表 3: 餐飲行業(yè)各項(xiàng)成本占營業(yè)收入比重（2019 年）圖表 4: 餐飲行業(yè)各項(xiàng)成本同比變動(dòng)（2019 年）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%21.35%11.77%4.00%3.69%3.39%2.10%0.94%41.8

11、7%4%3%2%1%0% 資料來源：2020 中國餐飲業(yè)年度報(bào)告，資料來源：2020 中國餐飲業(yè)年度報(bào)告，圖表 5: 餐飲各業(yè)態(tài)相關(guān)成本（2020）正餐 火鍋 快餐小吃 西餐休閑、 團(tuán)餐日料 原料進(jìn)貨成本占比40.63%40.11%41.82%55.75%36.54%YoY1.84ppt2.19ppt4.61ppt-0.74ppt1.28ppt房租及物業(yè)成本占比11.39%11.85%13.24%4.62%13.79%YoY3.26ppt2.41ppt2.69ppt2.29ppt0.96pptYoY4.98ppt2.31ppt4.54ppt3.4ppt1.36ppt人力成本占比24.63%16

12、.67%20.72%26.99%19.34%能源成本占比4.22%3.52%5.01%4.33%3.40%YoY3.3ppt0.15ppt-1.2ppt-0.06ppt0.29ppt外賣平臺(tái)提成占比13.06%11.39%10.27%0.82%8.44%資料來源：中國飯店協(xié)會(huì)，預(yù)制菜等采用標(biāo)準(zhǔn)化食材，可削減 B 端餐飲店的人工成本和后廚面積，受益于外賣市場(chǎng)高速發(fā)展，可增厚坪效，同時(shí)促進(jìn)供應(yīng)鏈發(fā)展。根據(jù)我們的測(cè)算，一家 20 平米主要經(jīng)營外賣，日均 80 單、實(shí)際客單價(jià) 35 元的餐飲店，通過采用預(yù)制菜會(huì)使食材成本從 30%提升至 36%，但是人工成本和租賃成本下降足以覆蓋原有成本。通過采用預(yù)制

13、菜來替代部分人工和租金，我們預(yù)計(jì) B 端餐飲店的利潤率水平有望實(shí)現(xiàn)小幅提升。對(duì)于規(guī)模更大、連鎖化經(jīng)營的餐飲店，預(yù)制菜降本增效效果或?qū)⒏用黠@。據(jù)中國飯店協(xié)會(huì)調(diào)研，目前國內(nèi)超過 74%的連鎖品牌自建有中央廚房，其中超過半數(shù)的餐飲品牌正在研發(fā)可直接加熱享用的標(biāo)準(zhǔn)化半成品，低溫保存后配送到門店，簡單加工后就可食用。圖表 6: 外賣餐飲店采用預(yù)制菜利潤變化情況科目 金額(Rmb)占比 科目金額(Rmb)占比 變動(dòng)比例 營業(yè)額120,000100%營業(yè)額120,000100%滿減后實(shí)收額84,00070%滿減后實(shí)收84,000額70%食材成本36,00030%食材成本43,20036%6ppt平臺(tái)扣點(diǎn)2

14、4,00020%平臺(tái)扣點(diǎn)24,00020%銷售毛利額24,00020%銷售毛利額16,80014%-6ppt人員工資10,0008%人員工資5,0004%-4ppt租賃費(fèi)用6,0005%租賃費(fèi)用4,5004%-1ppt營運(yùn)費(fèi)用4,8004%營運(yùn)費(fèi)用3,6003%-1ppt費(fèi)用小計(jì)20,80017%費(fèi)用小計(jì)13,10011%門店利潤3,2003%門店利潤3,7004%1ppt相關(guān)信息門店面積-20平米租金-10元/平/日相關(guān)信息門店面積-15平米租金-10元/平/日資料來源：美團(tuán)外賣，團(tuán)餐萬億元規(guī)模藍(lán)海，亦可為供應(yīng)鏈發(fā)展提供機(jī)遇。我國團(tuán)餐 2019 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 1.5 萬億元，2014-20

15、19 年復(fù)合增長率為 23.16%，我們預(yù)計(jì)團(tuán)餐市場(chǎng)未來空間可觀。團(tuán)餐與企業(yè)簽約時(shí)效久，菜單相對(duì)穩(wěn)定且規(guī)模大，利于企業(yè)通過規(guī)?；少?、集約化生產(chǎn)降低邊際成本，同時(shí)保障食材供給的穩(wěn)定性，提升盈利空間。圖表 7: 中國團(tuán)餐市場(chǎng)規(guī)模資料來源：中國飯店協(xié)會(huì)，火鍋場(chǎng)景或?yàn)椴惋嫻?yīng)鏈大發(fā)展的起點(diǎn)中國菜系賽道多元化導(dǎo)致制作流程難以標(biāo)準(zhǔn)化，火鍋逐漸成為連鎖餐飲市場(chǎng)中供應(yīng)鏈整合發(fā)展最快的領(lǐng)域。我國餐飲連鎖化推進(jìn)較國外速度較慢，主要原因系我國菜系賽道更加多元，制作流程難以標(biāo)準(zhǔn)化。同時(shí)我國幅員遼闊，南北方飲食差異較大，一些餐飲企業(yè)呈現(xiàn)較強(qiáng)地域性，無法在全國形成連鎖趨勢(shì)。由于火鍋部分烹飪過程由消費(fèi)者完成，易于去廚師化

16、、去廚房化，較容易標(biāo)準(zhǔn)化，因此逐步成為連鎖化餐飲企業(yè)中份額最大的細(xì)分領(lǐng)域，進(jìn)而成為供應(yīng)鏈整合發(fā)展最快的領(lǐng)域。圖表 8: 我國菜系賽道多元化（2019）圖表 9: 火鍋為我國份額最大的細(xì)分領(lǐng)域（2019） 12%5%8%5%44%14%12%火鍋川菜各地方正餐中式快餐中式美食廣場(chǎng)中式燒烤其他 資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，拆分產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)上下游加速布局，多維度筑建核心優(yōu)勢(shì)我國餐飲供應(yīng)鏈主要包括食材采購、生產(chǎn)環(huán)節(jié)、物流管理、供應(yīng)鏈金融四部分，主要由原料生產(chǎn)者、原料供應(yīng)商、流通企業(yè)、餐飲企業(yè)及消費(fèi)者構(gòu)成，目前食材企業(yè)、配送企業(yè)、餐飲企業(yè)均發(fā)力布局供應(yīng)鏈，行業(yè)空間逐步打開。圖表

17、10: 餐飲供應(yīng)鏈構(gòu)成資料來源：中物聯(lián)冷鏈委，我們認(rèn)為，總結(jié)來看當(dāng)前餐飲供應(yīng)鏈主要包括以下幾種模式：僅含采購與流通：傳統(tǒng)菜販子采購原材料不經(jīng)加工直接輸送給餐廳，粗加工與精加工均在后廚完成。高度非標(biāo)準(zhǔn)化，加工成本高，跑冒滴漏多。粗加工/無加工與采購流通一體化，重在減少信息不對(duì)稱：以美菜網(wǎng)為代表的互聯(lián)網(wǎng)背景企業(yè)擅長的模式，能夠通過技術(shù)和流量優(yōu)勢(shì)匹配小 B 客戶和上游原材料供應(yīng)商。核心在于高周轉(zhuǎn)率。加工與采購流通一體化，重大而全的服務(wù)：以蜀海為代表的餐飲企業(yè)自下而上擴(kuò)展為主，能夠向客戶按需供應(yīng)原材料/毛菜/凈菜，并提供采購配送服務(wù)，運(yùn)營成本較高，需要強(qiáng)大的終端門店需求做支撐，具有較強(qiáng)的對(duì)外擴(kuò)張意愿，

18、以減少產(chǎn)能閑置，提高周轉(zhuǎn)。此外，我們認(rèn)為以貼合差異化品牌定位的定制化供應(yīng)鏈以將作為“大而全”模式的補(bǔ)充長期存在。我們認(rèn)為從模式上看，第二、三種模式將因其更高的效率或逐步與傳統(tǒng)菜販子模式形成互補(bǔ)。而從核心玩家角度看，食材加工企業(yè)、運(yùn)輸流通企業(yè)和餐飲企業(yè)均可發(fā)展自身優(yōu)勢(shì)在餐飲供應(yīng)鏈中分得一杯羹，后文將從餐飲供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)玩家及其核心競(jìng)爭力進(jìn)行拆解。自上而下食材企業(yè)獲益確定性高、高性價(jià)比是核心競(jìng)爭力食材工業(yè)化、規(guī)?；蜆?biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)是未來趨勢(shì)。餐飲連鎖化趨勢(shì)對(duì)食材的品質(zhì)、口味、配送效率等方面提出更高要求，倒逼上游企業(yè)進(jìn)行食材、工藝等標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)作，進(jìn)而促進(jìn)了規(guī)?；凸I(yè)化生產(chǎn)。我們認(rèn)為以精加工為主的食材企業(yè)是

19、餐飲供應(yīng)鏈中獲益最確定的環(huán)節(jié)。因食材加工企業(yè)在上游原材料的采購、加工工藝和生產(chǎn)能力以及對(duì)接渠上較為成熟，規(guī)模化生產(chǎn)建立起性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。新入局或意圖向上游加工延伸企業(yè)鮮少能夠打破既有優(yōu)勢(shì)，故其受餐飲產(chǎn)業(yè)鏈整合影響較小，享有穩(wěn)定的利潤率和下游需求擴(kuò)張紅利。圖表 11：精加工食材企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中享有優(yōu)勢(shì)低位資料來源：而食品安全及高品控是企業(yè)獲客基礎(chǔ)。千味央廚供應(yīng)肯德基油條等食材 10 余年從未發(fā)生食品安全事件，于 2016 年成為百勝中國供應(yīng)商體系最高級(jí) T1 級(jí)，領(lǐng)先于其他競(jìng)爭對(duì)手。而速凍食品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，具有較長儲(chǔ)存期限，天然適合餐飲供應(yīng)鏈，未來發(fā)展空間大。對(duì)于速凍食品制造商而言，高性價(jià)比是核心競(jìng)

20、爭力。其中速凍火鍋料制品龍頭企業(yè)安井做流通品牌出身，其定位于“高質(zhì)中高價(jià)”，主攻大單品，每年培育一至兩個(gè)大單品，如手抓餅等，提高集約化程度形成規(guī)模效應(yīng)。由于各家成本結(jié)構(gòu)相似，規(guī)模優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在上游原材料采購上。安井通過規(guī)模優(yōu)勢(shì)下低原材料采購價(jià)格實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品高魚肉成分的同時(shí)，售價(jià)相較于其它企業(yè)仍有一定優(yōu)勢(shì)。安井在 B 端的高性價(jià)比模式被客戶認(rèn)可且形成一定粘性后，其提價(jià)的空間也較為充分。圖表 12: 安井大單品收入圖表 13: 安井“高質(zhì)中高價(jià)”模式為提價(jià)留下空間 10.008.006.004.002.00-2013201420152016H140.00%(億元)35.00%30.00%25.00%2

21、0.00%15.00%10.00%5.00%0.00%1.41.31.21.11.00.90.8201420152016201720182019海欣單噸出廠價(jià)安井單噸出廠價(jià)35%(萬元/噸)30%25%20%15%10%5%0%大單品收入大單品收入占營收比例海欣毛利率（右軸）安井毛利率(右軸） 資料來源：公司公告，資料來源：萬得資訊，圖表 14: 安井相比三全主料含量更多而單價(jià)更低產(chǎn)品屬性安井三全品名墨魚味丸仿墨魚丸每包價(jià)格18元15元總重240g160g顆數(shù)14顆8顆單顆重量17.14g20g單克價(jià)格0.09元0.09元產(chǎn)地四川資陽-四川安井河南鄭州-三全食品生產(chǎn)日期2020年10月22日2

22、020年10月30日成分占比主料：魚糜40%，魷魚10%主料占產(chǎn)品凈質(zhì)量分?jǐn)?shù)40%配料表魚糜（魚肉、白砂糖、焦磷酸鈉、三聚磷酸 鈉），雞肉，魷魚，豬肥膘，水，淀粉，蒜，洋蔥，磷酸酯雙淀粉，雞皮，鴨皮，食用鹽，雞蛋清，味精，起酥油，白砂糖，D-異抗壞血酸鈉，復(fù)配水分保持劑（焦磷酸鈉，六偏磷酸鈉，三聚磷酸鈉），5-呈味核苷酸二鈉，山梨糖醇，食用香精香料冷凍魚糜（魚肉、白砂糖、焦磷酸鈉、三聚磷酸鈉），雞肉，魷魚，水，羥丙基淀粉，鴨 肉，豬肉，蛋清，大蒜，洋蔥，食用鹽，白砂糖，味精，植物油，山梨糖醇、三聚磷酸鈉，六偏磷酸鈉，焦磷酸鈉，聚丙烯酸鈉，呈味核苷酸二鈉，食品用香精資料來源：淘寶，；注：產(chǎn)品數(shù)據(jù)

23、獲取于 2020 年 12 月速凍烘焙產(chǎn)品近幾年也正興起，核心玩家立高享受發(fā)展紅利。立品 2017-2020 年?duì)I收 CAGR23.7%，2020 年 ROE 為 35.6%，冷凍烘焙產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景廣泛，動(dòng)銷兩旺。而立高圍繞全國烘焙消費(fèi)的主要市場(chǎng)進(jìn)行了產(chǎn)能布局，截至 2020 年 6 月已擁有 19 條烘焙食品原料和22 條冷凍烘焙食品自動(dòng)化生產(chǎn)線，2019 年產(chǎn)量近 9 萬噸，已在佛山三水、廣州增城、南沙、浙江長興等地先后建立四個(gè)生產(chǎn)基地，并擬啟動(dòng)河南衛(wèi)輝生產(chǎn)基地建設(shè)，積極進(jìn)行產(chǎn)能布局。圖表 15: 立高營業(yè)收入快速增長圖表 16: 立高主要產(chǎn)品示意圖 (百萬元)350043000250020

24、001500100050020170資料來源：萬得資訊，注：預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來自萬得一致預(yù)測(cè)資料來源：招股說明書，目前看，速凍食品行業(yè)內(nèi)主要競(jìng)爭者正積極擴(kuò)產(chǎn)，做高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，鞏固產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)優(yōu)勢(shì)地位。目前發(fā)力餐飲供應(yīng)鏈的企業(yè)均在積極投資擴(kuò)產(chǎn)，為將來搶占市場(chǎng)份額打下基礎(chǔ)。安井設(shè)計(jì)產(chǎn)能 143.5 萬噸，行業(yè)領(lǐng)先。三全合計(jì) 84.6 萬噸，千味央廚合計(jì) 19.6 萬噸。味知香現(xiàn)有產(chǎn)能 1.5 萬噸，2020 年擬募集資金建設(shè) 5 萬噸發(fā)酵調(diào)理食品（半成品菜）項(xiàng)目，我們預(yù)計(jì)完工后產(chǎn)能增加 3 倍以上。東北遼寧一期2015年747777777遼寧二期預(yù)計(jì)2021年下半年投產(chǎn)42.44444西南四川一期2018年底

25、7.524.567.57.57.57.5四川二期預(yù)計(jì)2021年下半年投入7.52.2567.57.57.5華中湖北工廠2021年上半年投產(chǎn)154.5913.51515河南工廠2020年2月投產(chǎn)103.51010101010華南佛山工廠2021年開始建設(shè)159121515圖表 17: 安井產(chǎn)能擴(kuò)張測(cè)算(單位：萬噸）工廠名稱投產(chǎn)年份設(shè)計(jì)產(chǎn)能201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E華東廈門一廠2015年前777777777廈門二廠2015年555555555廈門面點(diǎn)車間2018年前20.61.5222222廈門三廠未開工8.55.18.58.58.5泰州一期201

26、3年888888888泰州二期（IPO）2018年826.4888888泰州三期預(yù)計(jì)2022年108101010無錫曉星2013年666666666無錫民生（IPO）2015年4.54.54.54.54.54.54.54.54.5無錫民生（可轉(zhuǎn)債募投）仍在建設(shè)期74.25.6777山東工廠預(yù)計(jì)2023年20101616新增產(chǎn)能10.38.121.3534.8525.810.50合計(jì)產(chǎn)能15237.147.455.576.85111.7137.5148148YoY27.76%17.09%38.47%45.35%23.10%7.64%0.00%資料來源：公司公告，圖表 18: 三全食品產(chǎn)能擴(kuò)張步伐

27、加速（截至 2021 年 2 月）基地地點(diǎn)產(chǎn)能（萬噸）速凍餃子速凍湯圓速凍面點(diǎn)速凍粽子鮮食原基地鄭州9.94.42.81.31.4華北基地一期工程天津9.03.24.01.00.8華北基地二期工程天津9.23.22.60.80.62.0華東基地建設(shè)工程太倉7.02.82.11.80.4華南基地一期工程佛山11.82.73.13.00.92.0西南基地一期工程成都5.01.72.30.60.5西南基地二期工程成都6.02.02.70.80.5綜合基地一期工程鄭州11.84.63.02.02.2綜合基地二期工程鄭州15.08.66.4長江中部基地武漢項(xiàng)目投產(chǎn)后5年內(nèi)年產(chǎn)值達(dá)到13億元合計(jì)84.63

28、0.028.214.37.54.8資料來源：公司公告，；注：華東基地、華南一期、華北二期、長江中部基地仍在建，預(yù)計(jì)完工日期未披露圖表 19: 千味央廚產(chǎn)能擴(kuò)建歷程工廠名稱 建成年份 產(chǎn)能（萬 噸） 201920202023E2024E紅楓里&英才街產(chǎn)區(qū)2018年前3.123.120.80新鄉(xiāng)千味2018年前6.806.806.806.806.80新鄉(xiāng)千味（二期） 20194.804.804.804.80新鄉(xiāng)千味（三期） 20228.005.048.00合計(jì)19.609.9212.4016.6419.60YoY25.00%17.79%資料來源：公司公告，；注：合計(jì)產(chǎn)能未計(jì)算將停產(chǎn)的產(chǎn)能，紅楓里&

29、英才街?jǐn)?shù)字為倒算，2021E&2022E 公司公告未披露，2023E&2024E 為披露值。適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)能布局也決定了餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)的競(jìng)爭力。對(duì)比主營業(yè)務(wù)同為速凍魚糜制品的海欣和安井，海欣的主要工廠處于福建和浙江沿海城市，配送至東北、西北等地的成本中運(yùn)費(fèi)占比較高（近 10%），而安井采用“銷地產(chǎn)”模式，目前在廈門、泰州、無錫、遼寧、四川、湖北、河南、佛山等地均建有/在建工廠，利于全國化供應(yīng)鏈配送，形成高競(jìng)爭壁壘。圖表 20: 安井食品產(chǎn)能布局分散全國（截至 2021 年 2 月） 圖表 21: 海欣食品產(chǎn)能布局集中在福建、浙江沿海（截至 2021 年 2 月） 資料來源：公司公告，資料來源：公司公

30、告，同時(shí)我們認(rèn)為業(yè)內(nèi)企業(yè)向以終端需求為導(dǎo)向的創(chuàng)新研發(fā)和定制品生產(chǎn)方向的延展值得關(guān)注。千味央廚目前公司業(yè)務(wù)主要包括為 B 端大客戶研發(fā)和生產(chǎn)定制產(chǎn)品及生產(chǎn)對(duì)接批發(fā)市場(chǎng)的 流通品兩大部分。2019 年公司營收 8.9 億元，同比增長 26.8%，其中直營占比 41.1%，凈利潤 7412 萬元，同比增長 26.3%，毛利率與凈利率均呈上升趨勢(shì)。我們認(rèn)為千味央廚的定制模式筑起直營護(hù)城河。公司突出的定制化研發(fā)和生產(chǎn)能力吸引了百勝中國等高成長性和粘性的優(yōu)質(zhì)客戶。差異化產(chǎn)品亦賦予公司一定議價(jià)權(quán)，且公司可通過持續(xù)輸出新品獲得高于客戶增速的增量，實(shí)現(xiàn)持續(xù)性增長。圖表 22：千味央廚在定制品的研發(fā)和生產(chǎn)中均具備

31、優(yōu)勢(shì)資料來源：公司公告，圖表 23：千味央廚定制模式護(hù)城河及核心優(yōu)勢(shì)分析圖表 24：千味央廚定制品定價(jià)高于同類流通品（截至 2020年 12 月）(元/千克)586216.4711.7510.3270605040302010肯德基蛋芯油條百勝360g蛋芯油條肯德基安心油條KFC冷凍油條千味450g香脆油條0資料來源：招股說明書，資料來源：招股說明書，注：肯德基蛋芯油條按每根 5 元計(jì)算，肯德基安心油條按每根 3.5 元計(jì)算；紅色表示終端銷售價(jià)格，黃色表示定制品出廠價(jià)，灰色表示流通品出廠價(jià)。流通環(huán)節(jié)高周轉(zhuǎn)率是行業(yè)門檻，互聯(lián)網(wǎng)背景企業(yè)或占優(yōu)在流通環(huán)節(jié)，依托互聯(lián)網(wǎng)公司美團(tuán)的美菜網(wǎng)由于高供應(yīng)鏈周轉(zhuǎn)和管

32、理效率逐漸筑建高競(jìng)爭壁壘。美菜網(wǎng)聯(lián)結(jié)多家農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)商和一級(jí)批發(fā)商進(jìn)行源頭直采，減少流通環(huán)節(jié)，直達(dá)客戶，周轉(zhuǎn)率行業(yè)領(lǐng)先。在下游環(huán)節(jié)，美菜網(wǎng)定位于中小餐飲企業(yè)的 F2B 模式，滿足多樣化、碎片化的需求。圖表 25: 美菜網(wǎng)直采基地資料來源：MBA China，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)背景企業(yè)或在以對(duì)接兩端需求為核心優(yōu)勢(shì)的流通環(huán)節(jié)占優(yōu)。如美團(tuán)等本地生活服務(wù)供應(yīng)商在外賣等場(chǎng)景下積累了一批 B 端客戶，后續(xù)可轉(zhuǎn)化資源充分。同時(shí)其可借助互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)整合交易價(jià)格和產(chǎn)品信息，更加標(biāo)準(zhǔn)化和一體化地向消費(fèi)者提供服務(wù)，為客戶提供供應(yīng)鏈相關(guān)信息。自下而上餐飲企業(yè)拓展特色供應(yīng)鏈，助力打造餐飲品牌價(jià)值餐飲企業(yè)拓展供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，保障供

33、應(yīng)鏈穩(wěn)定，助力打造品牌價(jià)值。連鎖餐飲快速擴(kuò)張需要在基礎(chǔ)食材供應(yīng)等基礎(chǔ)供應(yīng)鏈服務(wù)基礎(chǔ)上，增加貼合品牌定位的特色、柔性供應(yīng)鏈服務(wù)。例如巴比食品自建供應(yīng)鏈，服務(wù)加盟門店，打造“巴比”優(yōu)質(zhì)品牌。巴比食品自建供應(yīng)鏈系統(tǒng)，把控從原材料采購至配送全流程，保證產(chǎn)品質(zhì)量，同時(shí)巴比亦考慮下游門店需求，為加盟店提供餡料和成品包子兩種產(chǎn)品，加盟商可根據(jù)自己的人力配置等進(jìn)行選擇。自建可貼合品牌特點(diǎn)的供應(yīng)鏈?zhǔn)蛊湓诩彝バ∽鞣徽贾髁鞯脑绮褪袌?chǎng)中打造了“巴比”優(yōu)質(zhì)包子早餐品牌，同時(shí)我們分析認(rèn)為夫妻老婆店轉(zhuǎn)化為巴比加盟店的核心正在于其高品質(zhì)品牌。單位： 人民幣 元加盟店夫妻老婆圖表 26: 巴比加盟店與夫妻老婆店單店模型比較圖表

34、 27: 巴比在所有早餐連鎖品牌中門店數(shù)居首（2020） 前期投入205,300 1回本周期（月）9.2客單數(shù)(單/日)350月收入客單價(jià)(元) 月營業(yè)額(元)月成350030002500200015001000500(家)運(yùn)營費(fèi)用巴比食品早陽三津湯包和善園慶豐包子鋪沈老頭包子青露饅頭大眼包子加盟管理及運(yùn)輸費(fèi)用 0原材料成本加盟商月利加盟商加盟資料來源： 公司公告，資料來源：公司官網(wǎng)，巴比食品的供應(yīng)模式主要服務(wù)于對(duì)包子有需求的加盟店和團(tuán)餐企業(yè)，需求邊界較為明顯。而相較之下，資本加持下的蜀海供應(yīng)鏈“大而全”模式輻射范圍更廣，更易復(fù)制擴(kuò)張，通過積累客戶打開第二增長曲線。蜀海為海底撈供應(yīng)食材起家，其

35、對(duì)上游供應(yīng)商采取集中采購并利用自有倉儲(chǔ)及中央廚房系統(tǒng)對(duì)部分食材進(jìn)行分揀、初加工和部分深加工，將產(chǎn)品制成標(biāo)準(zhǔn)化的半成品。通過中央廚房的集約化生產(chǎn)保證食品安全并降低門店人力成本，提高采購和后廚作業(yè)效率及門店翻臺(tái)率，蜀海還為其他餐飲企業(yè)如九毛九、新白鹿、青年餐廳等進(jìn)行定制化服務(wù)，量身打造特色菜品，建立品牌護(hù)城河，形成第二收入增長曲線。圖表 28: 信良記供應(yīng)鏈建設(shè)圖表 29: 蜀海供應(yīng)鏈餐飲客戶 資料來源：公司官網(wǎng)，資料來源：公司官網(wǎng)，同時(shí)，我們認(rèn)為借助創(chuàng)新能力做創(chuàng)新產(chǎn)品供應(yīng)鏈的模式或可涉足蜀海模式的空白區(qū)域亦值得關(guān)注。信良記提供暢銷產(chǎn)品小龍蝦的同時(shí)賦能餐飲客戶，輸出產(chǎn)品、能力和供應(yīng)鏈，為餐廳提供研

36、發(fā)和銷售指導(dǎo)。信良記自建養(yǎng)殖場(chǎng)獲得原材料，在現(xiàn)代化工廠中加工處理后配送至下游客戶餐廳。同時(shí)小龍蝦出餐快，提高餐廳翻臺(tái)率。秒凍鎖鮮，零下 18 度保存，無需解凍，簡單加熱快速出餐，迎合“快”的消費(fèi)需求。我們認(rèn)為，專注創(chuàng)新產(chǎn)品的供應(yīng)鏈提供者打開了供應(yīng)鏈上限，掌握了擴(kuò)張主動(dòng)權(quán)。而廣州酒家則走餐飲品牌向上加持食品制造的路線。老字號(hào)廣州酒家擁有“廣州酒家”、“陶陶居”、“天極品”、“星樾城”等餐飲門店 26 家，立足經(jīng)典粵菜不斷創(chuàng)新改良，在食品制造方面擁有“廣州酒家”、“陶陶居”、“利口?！?、“秋之風(fēng)”、“糧豐園”等品牌致力于研發(fā)生產(chǎn)月餅、速凍、臘味、餅酥、西點(diǎn)等多品類。隨著餐飲門店逐步擴(kuò)張，廣州酒家品

37、牌力持續(xù)提升，給月餅、速凍等食品制造打開知名度，二者互相賦能，持續(xù)增厚公司利潤。目前梅州基地和湘潭基地均進(jìn)展順利，我們預(yù)計(jì)按時(shí)投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后梅州基地速凍產(chǎn)能不低于 2.4萬噸/年，湘潭基地月餅/速凍/餡料類分別不低于 0.2/1.2/0.6 萬噸/年。他山之石：Sysco 的供應(yīng)鏈并購整合與精細(xì)化管理之路Sysco 是美國乃至全球最大的食品分銷商，營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全美國，為餐廳、學(xué)校、政府、醫(yī)院等提供餐飲供應(yīng)服務(wù)，產(chǎn)品類型包括鮮凍肉、海鮮、家禽、蔬菜、水果等，2019 年服務(wù)客戶超過 65 萬家，是全球食材配送供應(yīng)鏈巨頭，為全球 90 個(gè)不同國家的客戶提供產(chǎn)品。 2020 財(cái)年?duì)I收為 528.93

38、億美元，10 年 CAGR 為 1.77%，主要收入來自餐飲企業(yè)，2020 年收入市占率達(dá) 16%，獨(dú)立餐廳收入份額為 30%，服務(wù)美國 50%獨(dú)立餐廳。2020 財(cái)年凈利潤 2.15億美元，盈利能力穩(wěn)定。圖表 30: Sysco 營收穩(wěn)步增長圖表 31: Sysco 凈利潤受疫情影響較大 資料來源：彭博資訊，資料來源：彭博資訊，圖表 32: Sysco 毛利率常年穩(wěn)定在 19%左右圖表 33: Sysco 主要產(chǎn)品分布（2020 財(cái)年） (%)4%5%5%19%7%10%25鮮肉/凍肉20罐裝產(chǎn)品冷凍151059FY 1987FY 1989FY 1991FY 1993FY 1995FY 19

39、97FY 1999FY 2001FY 2003FY 2005FY 2007FY 2009FY 2011FY 2013FY 2015FY 2017FY 20190毛利率凈利潤率資料來源：彭博資訊，資料來源：公司公告，作為一家食品分銷商，Sysco 截至 2020 財(cái)年在北美和歐洲擁有 326 個(gè)配送中心，5317 萬平方英尺倉儲(chǔ)中心，上千家供應(yīng)商覆蓋全球，采用中央直采+地域分采的模式發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)， 2020 年食品分銷行業(yè)收入市占率達(dá)到 16%。圖表 34: 美國食材分銷行業(yè)市占率（2020）圖表 35: Sysco 全球配送中心分布（截至 2020 財(cái)年） 資料來源：Technomic，億邦，

40、資料來源：公司公告，主攻大型 B 端業(yè)務(wù)，餐廳為主要市場(chǎng)。Sysco 主要服務(wù)餐廳、醫(yī)療與教育機(jī)構(gòu)、政府、旅游和零售商等超過 62.5 萬家客戶，客戶類型占比常年穩(wěn)定，其中餐廳對(duì)公司營收貢獻(xiàn)最大，常年在 60%以上。圖表 36: Sysco 主要客戶占比61%62%62%62%63%8%9%9%9%9%8%9%8%9%8%7%8%9%9%8%14%12%13%12%12%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020餐廳醫(yī)療中心教育中心，政府旅游和文娛其他資料來源：公司公告，從商業(yè)模式看，作為供應(yīng)鏈企業(yè)，Sysco 承接上游供應(yīng)商及公

41、司自有品牌和原材料，并在進(jìn)行供應(yīng)鏈整合后向下游全球 B 端客戶運(yùn)輸，每個(gè)上游供應(yīng)商貨源占比不足 10%。同時(shí) Sysco除了在全球各地進(jìn)行計(jì)劃采購?fù)?，通過降低運(yùn)營成本和庫存來提高盈利能力，減少其未來建設(shè)倉庫的需求。圖表 37: Sysco 商業(yè)模式概覽資料來源：公司公告，并購基礎(chǔ)：充足的現(xiàn)金流和較低的借款利率從需求端看，美國食物較我國種類較少，餐飲連鎖化率達(dá)到 54%（2019 年），供貨集中，利于供應(yīng)鏈集約發(fā)展。因此 Sysco 自成立以來一直進(jìn)行并購以擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，其并購的基礎(chǔ)源于充足的現(xiàn)金流和較低的借款利率。由于精細(xì)化管理和規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢(shì)以及穩(wěn)定的經(jīng)銷商回款周期（一周至 65 天

42、不等），Sysco 的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額常年穩(wěn)定在 10 億美元以上，為其投資帶來現(xiàn)金支持。除此之外，Sysco 擁有較有利的借款政策和較低的借款利率，以低成本獲得長期借款，并發(fā)行商業(yè)票據(jù)，多種現(xiàn)金來源助其進(jìn)行并購擴(kuò)張。圖表 38: Sysco 相比競(jìng)爭對(duì)手有充足的現(xiàn)金流圖表 39: Sysco 商業(yè)票據(jù)和銀行借款的加權(quán)平均利率僅為2%左右(億美元)303%253%202%152%101%51%02006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%2.47%1.99%1.71%0.97%0.54%0.49%0.16%201

43、4201520162017201820192020SyscoUS FoodsPFG商業(yè)票據(jù)和銀行借款的加權(quán)平均利率資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，外部擴(kuò)張內(nèi)部擴(kuò)展多元化并購的發(fā)展歷程在美國餐飲需求逐步旺盛時(shí)期，Sysco 通過并購整合逐漸由單一食材服務(wù)商向“產(chǎn)品+技術(shù)”服務(wù)商轉(zhuǎn)型。通過橫向并購進(jìn)行地域擴(kuò)張，加快搶占市場(chǎng)份額，獲得規(guī)模效益；通過縱向并購延伸價(jià)值鏈，打通流通和餐飲環(huán)節(jié)，增強(qiáng)掌控能力，提高業(yè)務(wù)附加值。圖表 40: Sysco 發(fā)展歷程資料來源：億歐，外部擴(kuò)張階段（1969-20 世紀(jì) 90 年代中期）：隨美國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展走上擴(kuò)張快車道20 世紀(jì) 70 年代初，美國二戰(zhàn)后正處于

44、經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，工業(yè)、商業(yè)發(fā)展情緒高漲，人均 GDP 增速高達(dá) 4%，消費(fèi)需求旺盛，外出就餐頻率上升，但餐飲市場(chǎng)缺乏全國化品牌。1969年，創(chuàng)始人 John F. Baugh 與其他 8 家同行將企業(yè)合并組成 Sysco，并于 1970 年登陸紐交所。20 世紀(jì) 60 年代美國進(jìn)入第三次并購浪潮，投資銀行快速發(fā)展，各行業(yè)并購事件數(shù)量迅速增長。為了快速滿足美國市場(chǎng)的全國性需求，Sysco 開始有選擇性的并購各區(qū)域內(nèi)小供應(yīng)商，擴(kuò)大服務(wù)版圖，為全國各地的客戶提供統(tǒng)一的服務(wù)，乘美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展之東風(fēng)迅速發(fā)展。截至 1975 年底 Sysco 并購了 23 家公司，如位于紐約州出售冷凍蔬菜的 Albany

45、 Frosted Foods等。為了應(yīng)對(duì)此期間的大幅擴(kuò)張，Sysco 在 70 年代建立了許多倉庫，并增加了多溫度的冷藏卡車來運(yùn)輸農(nóng)產(chǎn)品和冷凍食品以實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化配送。圖表 41: 20 世紀(jì) 70 年代初美國處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期(美元)(%)30,000201525,0001020,000515,000010,0005,000-5-10-151929193119331935193719391941194319451947194919511953195519571959196119631965196719691971197319750-20美國人均GDP同比變化資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局，并購多元化

46、產(chǎn)品生產(chǎn)商抵消經(jīng)濟(jì)降溫影響。20 世紀(jì) 70 年代后期，美國經(jīng)濟(jì)增速換擋，房價(jià)見頂。1976 年，由于罐裝食品過剩和產(chǎn)能增加導(dǎo)致的高啟動(dòng)成本，Sysco 收入出現(xiàn)短暫下降。因此，Sysco 開始進(jìn)行產(chǎn)品多元化，例如魚、肉和新鮮農(nóng)產(chǎn)品。當(dāng)年 Sysco 收購了多品類公司 Mid-Central Fish and Frozen Foods，以抵消罐裝產(chǎn)品滯銷的負(fù)面影響。自此，Sysco開始持續(xù)進(jìn)行區(qū)域性并購，快速獲得當(dāng)?shù)厥称饭╀N渠道，并通過標(biāo)準(zhǔn)化改良和總部管理系統(tǒng)的輸出實(shí)現(xiàn)整合，逐步做大規(guī)模。1979 年 Sysco 銷售額首次突破 10 億美元，1981 年被評(píng)為美國最大的食品分銷公司。進(jìn)入 8

47、0 年代，Sysco 并購愈發(fā)頻繁，且逐漸大規(guī)模并購競(jìng)爭對(duì)手。1984 年 Sysco 并購了競(jìng)爭對(duì)手 PYA Monarch 旗下 3 家公司，拓寬服務(wù)版圖。最大的一筆并購發(fā)生 1988 年，Sysco以 7.5 億美元并購了當(dāng)時(shí)美國第三大食品分銷商 CFS Continental，增加了服務(wù)市場(chǎng)的數(shù)量。雖然美國在 1980 年代經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)衰退，但 Sysco 由于較大的規(guī)模和充足的現(xiàn)金流，未受到不利影響。截至 20 世紀(jì) 80 年代末，Sysco 服務(wù)區(qū)域幾乎覆蓋整個(gè)美國，年?duì)I業(yè)收入達(dá)到68.5 億美元，市場(chǎng)份額達(dá) 8%。內(nèi)部拓展階段（20 世紀(jì) 90 年代后期-2000）：注重從公司內(nèi)部

48、發(fā)展配送中心而非外購收購步伐放緩，內(nèi)生化增長為主要策略。1991 年 Sysco 建立了定制化分銷子公司 SYGMA 服務(wù)連鎖餐飲市場(chǎng)。1995 年，由于美國經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，同時(shí) Sysco 由于運(yùn)營公司過多（58家）且采用非中心化模式，每家運(yùn)營公司的管理層直接向總部員工匯報(bào)，導(dǎo)致管理運(yùn)營效率出現(xiàn)下滑。同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，因此 Sysco 逐步放慢了收購步伐，雖然在一些偏遠(yuǎn)地區(qū)如阿拉斯加州等，收購依然是重點(diǎn)策略，但在其他州內(nèi)部拓展逐漸成為公司主要策略。Fold-out 折疊式擴(kuò)張?zhí)岣吖芾硇?。Fold-out 折疊式擴(kuò)張是在距離服務(wù)中心較遠(yuǎn)的地區(qū)建立配送中心，之后從總公司調(diào)用或雇傭當(dāng)?shù)厝藛T

49、進(jìn)行銷售和管理，形成區(qū)域性市場(chǎng)覆蓋，以每半年一家的速度進(jìn)行擴(kuò)展。形成配送網(wǎng)絡(luò)后，邊際成本逐漸降低，獲得規(guī)模效益，助力Sysco 市占率提升。在管理方面，Sysco 統(tǒng)一對(duì)各個(gè)配送中心進(jìn)行采購等管理，但運(yùn)營和調(diào)度均由各中心決定，各中心自負(fù)盈虧，因此工作人員有動(dòng)力進(jìn)行運(yùn)營管理的改善，大大提高了之前的管理效率。雖然在 90 年代由于收購數(shù)量降低，Sysco 的增速有所放緩，但折疊式擴(kuò)張仍然使 Sysco 的增長速度高于美國全食品服務(wù)業(yè)。同時(shí)由于較強(qiáng)的原生管理團(tuán)隊(duì)和近年來不斷保留被收購公司的管理層，Sysco 擁有一支能力很強(qiáng)的管理團(tuán)隊(duì)，穩(wěn)步步入新世紀(jì)。多元化并購階段（2000 至今）：多元化并購和全

50、球化布局助力發(fā)展多元化并購加全球化布局，助力 Sysco 成為美國市占率第一的食品分銷企業(yè)。進(jìn)入 21 世紀(jì)， Sysco 除了在大眾食品類成為龍頭企業(yè)之外，逐漸并購高端食品、小眾食品和非食品企業(yè)，進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)拓展，增加公司的服務(wù)覆蓋面，依托現(xiàn)有渠道出售更多產(chǎn)品，獲取低邊際成本的效益。同時(shí) Sysco 的并購版圖從美國放眼全球。2002 年，Sysco 并購加拿大 SERCA Foodservices。 2003 年并購北美最大的亞洲食品分銷商 Asian Food。2009 年，為拓展歐洲市場(chǎng)，Sysco 并購愛爾蘭最大的食品分銷商 Pallas Foods。2013 年 12 月，Sys

51、co 宣布以 35 億美元并購美國第二大食材配送商 US Foods，但于 2015 年 6 月被裁定為壟斷而失敗。2016 年 Sysco 將目光放到歐洲，以 31 億美元并購英國食材配送商巨頭 Brakes，其擁有 4000 多個(gè)自營品牌，供應(yīng)產(chǎn)品超過 5 萬個(gè)，2015 年?duì)I業(yè)收入約為 50 億美元。圖表 42: Sysco 并購企業(yè)數(shù)量14513060465137232516014012010080604020019751980198519901995200020052008并購企業(yè)數(shù)資料來源：公司公告，并購后的整合：自建物流行業(yè)領(lǐng)先，賦能門店造就高客戶粘性在進(jìn)行大規(guī)模并購后，Sysc

52、o 采取了一系列措施提高并購的協(xié)同效應(yīng)。Sysco 總公司與子公司分工明確，子公司作為當(dāng)?shù)氐呐l(fā)商與本地企業(yè)進(jìn)行競(jìng)爭和經(jīng)營，總公司負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略制定、投資并購和與大體量的供應(yīng)商進(jìn)行合同洽談，為子公司爭取利益。在配送方面，Sysco 自建物流，提高周轉(zhuǎn)率，對(duì)比競(jìng)爭對(duì)手形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，同時(shí)配送中心散布美國各州，快速觸達(dá)用戶，形成競(jìng)爭壁壘。圖表 43: Sysco 配送中心和物流車輛是 US Foods 的兩倍以上（2020 年）公司 SYSCOUS Foods配送中心32670客戶數(shù)量（萬）62.530物流車輛14,0006,500SKU（萬）40+40資料來源：公司公告，定制化研發(fā)+門店科技賦能+低

53、成本提高客戶粘性在提升客戶粘性方面，Sysco 總部配備專業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，與當(dāng)?shù)嘏渌椭行穆?lián)動(dòng)為客戶提供新食材提供、新菜品菜式研發(fā)和推薦、門店科技化賦能等服務(wù)，提升客戶滲透率。同時(shí)背靠 Sysco 向供應(yīng)商以規(guī)模效應(yīng)取得的成本優(yōu)勢(shì)，餐飲門店對(duì) Ssyco 的依賴性逐步增強(qiáng)，形成高轉(zhuǎn)換成本，提高用戶粘性。自建品牌滿足各種消費(fèi)場(chǎng)景。Sysco 旗下共有 17 個(gè)自有品牌，涵蓋美式、意式、亞洲菜系等全球主流菜系，以滿足各個(gè)餐飲消費(fèi)場(chǎng)景的需求，為餐廳提供以菜系為核心的一站式解決方案，將流通環(huán)節(jié)與餐飲環(huán)節(jié)結(jié)合起來，降低成本，依靠規(guī)模效應(yīng)獲得競(jìng)爭壁壘。圖表 44: Sysco 自建品牌資料來源：公司官網(wǎng)，科技

54、化賦能餐飲門店。2009 年 Sysco 提出商業(yè)轉(zhuǎn)型計(jì)劃，不斷打造應(yīng)用于全公司業(yè)務(wù)的長期科技化計(jì)劃，緊跟互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展趨勢(shì)，豐富服務(wù)場(chǎng)景，拓寬用戶覆蓋面。目前 Sysco軟件體系主要包括為客戶提供采購端一站式訂購、賬單支付、跟蹤等服務(wù)的 My Sysco；高效的餐廳前臺(tái)銷售系統(tǒng)，商家客戶可以進(jìn)行實(shí)時(shí)訂單跟蹤、利用客人管理系統(tǒng)優(yōu)化候補(bǔ)名單流程（平均可以提升 7%客單量）的 CAKE；預(yù)訂平臺(tái) Sysco Mobile（搜索產(chǎn)品并對(duì)比、訂單跟蹤、歷史訂單記錄查詢等）和 Sysco Market Express Ordering。圖表 45: Sysco 科技化賦能手段資料來源：公司官網(wǎng)，展前程：

55、或從百花齊放走向整合目前我國餐飲供應(yīng)鏈仍處于發(fā)展初期，出現(xiàn)以下發(fā)展問題：1）管理理念相比歐美落后，餐飲企業(yè)與原料供應(yīng)商、物流服務(wù)商等節(jié)點(diǎn)產(chǎn)生割裂。2）食材種類多、價(jià)格差異大、產(chǎn)地分散造成整合難度大，且產(chǎn)業(yè)鏈鏈條長，流通環(huán)節(jié)與食材損耗成正比。3）連鎖餐飲門店分布在全國各地，對(duì)冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)和運(yùn)營能力要求較高。對(duì)標(biāo)美國發(fā)展路徑，我們提出以下預(yù)判趨勢(shì)：乘連鎖化進(jìn)程和消費(fèi)升級(jí)大勢(shì)，餐飲供應(yīng)鏈行業(yè)或持續(xù)擴(kuò)張根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年我國餐飲收入累計(jì) 3.95 萬億元，按照原材料成本占比 42%測(cè)算（如圖表 3），餐飲食材供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模約為 1.66 萬億元。同時(shí)我國雖為全球第二大餐飲市場(chǎng)，但 202

56、0 年人均餐飲消費(fèi)僅為美國的 21%，仍有較大提升空間。圖表 46: 中美餐飲業(yè)收入穩(wěn)步提升圖表 47: 中美人均年消費(fèi)差距較大億美元-3,0002,5002,0001,5001,000500-(美元)2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020美國餐飲業(yè)收入中國美國同比變化（右軸）中國同比變化（右美國人均餐飲年消費(fèi)水平中國人均餐飲年消費(fèi)水平 資料來源：艾媒咨詢，National Restaurant Association，國家統(tǒng)計(jì)局，萬得資訊，。注：使用當(dāng)年美元兌人民幣年末匯率換算資料來源：艾媒咨詢，National Rest

57、aurant Association，國家統(tǒng)計(jì)局，快易數(shù)據(jù)，萬得資訊，。注：使用當(dāng)年美元兌人民幣年末匯率換算從近年來融資情況來看，餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)頗得投資機(jī)構(gòu)青睞，多家公司獲得千萬級(jí)人民幣融資。2014-2018 年之間餐飲供應(yīng)與服務(wù)商總投資事件 769 起，披露金額約為 1444 億元，其中餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)獲投案例 247 起，金額 228.64 億元。圖表 48: 2014-2018 中國餐飲業(yè)投資案例比例圖表 49: 2014-2018 中國餐飲業(yè)投資金額（億元）及比例21%32%393.6 , 13.6%餐1,444.2 ,49.9%餐17%814.6 , 28.2%69.6 , 2.4資

58、料來源：中物聯(lián)冷鏈委，資料來源：中物聯(lián)冷鏈委，2015 年隨著互聯(lián)網(wǎng)浪潮興起，鏈農(nóng)、美菜、望家歡等紛紛入局搶占風(fēng)口，餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)注冊(cè)數(shù)量逐年遞增，2015 年僅 21 家，2020 年則超過百家，我們預(yù)計(jì)未來將持續(xù)有越來越多的企業(yè)加入餐飲供應(yīng)鏈賽道，且目前行業(yè)規(guī)模足以容納各玩家百花齊放。供應(yīng)鏈布局或是未來重點(diǎn)競(jìng)爭維度和發(fā)展趨勢(shì)近年來，無論是上市公司還是非上市公司均在積極融資進(jìn)行供應(yīng)鏈布局，提高效率，優(yōu)化流程，供應(yīng)鏈的布局或決定未來企業(yè)的競(jìng)爭格局。近年非上市公司融資用途均集中在供應(yīng)鏈優(yōu)化、市場(chǎng)和渠道擴(kuò)張、數(shù)字化運(yùn)營、人才引進(jìn)等項(xiàng)目，其中幾乎每家每輪融資用途中均有供應(yīng)鏈優(yōu)化，我們認(rèn)為供應(yīng)鏈布局或

59、是未來重點(diǎn)競(jìng)爭維度和發(fā)展趨勢(shì)。圖表 50: 餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)近年融資情況品牌時(shí)間金額輪次投資方融資用途 2019/8/124500萬人民幣A輪不惑創(chuàng)投加大門店線上會(huì)員體系建設(shè)、門店運(yùn)營IT系統(tǒng)的研發(fā)， 供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的持續(xù)優(yōu)化 鍋圈食匯 2019/10/235000萬人民幣A+輪三全食品、不惑創(chuàng)投優(yōu)化供應(yīng)鏈 ，擴(kuò)大市場(chǎng)區(qū)域布點(diǎn)2020/2/245000萬美元B輪IDG資本、嘉御基金、不惑創(chuàng)投優(yōu)化產(chǎn)品供應(yīng)鏈 ，核心市場(chǎng)區(qū)域擴(kuò)張，線上業(yè)務(wù)運(yùn)營， 加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)2020/7/306000萬美元C輪啟承資本、IDG資本、嘉御基金、不惑創(chuàng)投供應(yīng)鏈效率優(yōu)化， 產(chǎn)品優(yōu)化， IT建設(shè)，團(tuán)隊(duì)擴(kuò)建2021/3/173億美元D

60、輪招銀國際資本、天圖投資、不惑創(chuàng)投、三全食品、IDG資本、嘉御基金、啟承資本、光源資本加筑上游壁壘，進(jìn)軍三到六線消費(fèi)市場(chǎng)， 持續(xù)深耕供應(yīng) 鏈做好產(chǎn)業(yè)協(xié)同 通過區(qū)塊鏈技術(shù)構(gòu)建農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量安全追溯協(xié)作平臺(tái)，打望家歡 2018/8/14億人民幣A輪普洛斯2020/3/96億人民幣B輪美團(tuán)戰(zhàn)略投資部、隱山資本造望家歡大數(shù)據(jù)云平臺(tái)， 優(yōu)化整個(gè)產(chǎn)供銷的供應(yīng)鏈體 系 ，通過合伙人計(jì)劃拓展全國市場(chǎng)推進(jìn)全國合伙人計(jì)劃，建設(shè)城市共享配送中心+縣域農(nóng)業(yè)發(fā)展中心雙中心，投入源頭采購共享平臺(tái)建設(shè)，完善農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量安全追溯平臺(tái)2021/2/228億人民幣B+輪中信產(chǎn)業(yè)基金、深圳鼎新投資、自明資本打造完備的食材供應(yīng)鏈一體化平臺(tái)