1、年初以來，在聯儲緊縮與滯脹拖累下，美股持續(xù)下行并確認“技術性熊市”；近日，隨著美國二季度 GDP 初值披露，美國經濟也進入了“技術性衰退”。對于美聯儲而言， “技術性熊市”和 “技術性衰退”是否會推動緊縮周期轉向？對于美股而言，本輪下跌的成因、類型、節(jié)奏與以往典型熊市有何異同？后續(xù)走勢又該怎么看？一、美股“熊市”的三種典型形態(tài)雖然“牛長熊短”是美股的重要特征，但在逾百年的美股歷史中，又確實有多輪“熊市”行情給投資者留下了深刻印象。從原因看，它們或是因為前期估值過高積累了較高的風險，或是因為某個不可預測的突發(fā)事件激發(fā)了市場的消極情緒，或是因為經濟過熱迫使美聯儲不得不以緊縮的方式抑制需求，最終拖累

2、了股市表現。而我們也可根據熊市形成的不同原因將其分為三個類型：泡沫驅動型、事件驅動型和周期驅動型。需要指出的是，這三種類型的熊市并非只有一種單獨的成因，例如泡沫的破裂往往也伴隨意外事件的發(fā)生或者美聯儲緊縮；而周期驅動型熊市也伴隨著經濟過熱和突發(fā)事件的催化。因此，我們對熊市類型的劃分考慮的是其形成的根本原因，而非“雪上加霜”的附加催化因素。、泡沫驅動型熊市個別行業(yè)的“非理性繁榮”是泡沫驅動型熊市的根本原因。泡沫型熊市的前身往往是由于資源配置不當導致的個別行業(yè)的“非理性繁榮”。典型的案例如：2000 年的納斯達克互聯網泡沫和 2008 年全球金融危機前的房地產泡沫。資產泡沫形成的過程往往也伴隨著經

3、濟結構的失衡和經濟脆弱性的上升。泡沫驅動型熊市的觸發(fā)大概率是多因素交織的結果，但其根本成因還是在于前期部分資產的價值過高，脫離合理水平。例如，納斯達克泡沫破裂受到多方面因素的影響，既包括貨幣政策的調整（美聯儲加息）又包括一些突發(fā)性事件的觸發(fā)（微軟被判違反反壟斷法、財務造假丑聞），但其根本原因還是在于前期互聯網公司股價過度虛高。又如，2008年次貸危機的觸發(fā)因素是因為聯儲加息導致了房貸斷供潮，房產價格下跌并將風險傳遞至金融部門，但其根本原因在于科網泡沫和 9.11 期間，美聯儲大肆放水使得房價、股價過度上漲，形成資產泡沫。與此類似的還有 1929 年的“黑色星期二”，我們將在后文詳細復盤。泡沫驅

4、動型熊市整體呈現下跌幅度巨大、持續(xù)時間較長的特征。19 世紀以來，泡沫驅動型的熊市共有 7 輪。平均而言，標普 500 指數的下跌幅度高達 54.3%，且每次熊市均達到了大于 30%的水平。泡沫驅動型熊市持續(xù)時長約為 41.7 個月。泡沫型熊市的終結：完善“非理性繁榮”行業(yè)監(jiān)管制度，推出非常規(guī)貨幣政策。泡沫形成的本質在于經濟發(fā)展的失衡，因此若想促使資本市場重回正常軌道，需要完成過剩行業(yè)的出清與居民企業(yè)資產負債表的重建。前者往往伴隨著行業(yè)監(jiān)管制度的完善，例如2002 年的 SOX 法案、2008 年建立的金融審慎管理局；后者則需要非常規(guī)貨幣政策的支持，如 2008 年大規(guī)模 QE 的出臺。接下來

5、我們將通過對 1929 年、2002 年和 2008 年這三次典型的泡沫驅動型大跌進行復盤，更加深入的觀察其特征。圖表 1：泡沫驅動型熊市回顧起始終止S&P 500跌幅（）持續(xù)時間（月）1835年5月1842年3月56821873年2月1877年6月47521929年9月1932年6月85331937年2月1942年4月57621973年1月1974年9月42202000年8月2002年10月40262007年10月2009年3月5317平均值54.341.7Bloomberg，、1929 年“黑色星期二”1929 年 10 月 29 日被稱作“黑色星期二”，這是美國證券史上最黑暗的一天，也是

6、美國歷史上影響最大、危害最深的一次股災，影響波及西方國家乃至整個世界。自此，美國和全球進入了長達 10 年的經濟大蕭條時期。泡沫的形成：一戰(zhàn)后美國經濟高度繁榮，寬貨幣導致負債水平大幅攀升，股市投機活動持續(xù)膨脹。美國政府在一戰(zhàn)后奉行自由主義政策，經濟迅速擺脫戰(zhàn)時蕭條，邁入“咆哮的二十年代”。同時，美國大幅削減個人所得稅并實行寬松的貨幣政策，貼現率由 1921年的 7下降到 1927 年的 3.5，信用消費與分期付款迅速增長，到 1926 年約 70的汽車消費采用分期付款。家庭債務迅速增加，總體債務率從 1916 年占 GDP170上升到 1933年 300。在經濟高速發(fā)展的同時，道瓊斯工業(yè)平均指

7、數從 1921 年 6 月的 60 余點開始反彈，1929 年 9 月最高漲至 376 點，漲幅高達 5 倍多，杠桿交易的比率甚至高達 10 倍。熊市的觸發(fā)：第一，金融欺詐事件與斯姆特-霍利關稅法案使得市場負面情緒累積；第二，經濟下行+美聯儲流動性收緊。一方面，當時因金融欺詐而率先暴跌的倫敦證交所嚴重打擊了投資者的樂觀情緒，同一時期正在美國國會討論的斯姆特-霍利關稅法案（該法案計劃將進口商品關稅提升到歷史最高水平）也引發(fā)了投資者對貿易戰(zhàn)的擔憂。另一方面，美國實體經濟自 1928 年開始呈現下行跡象，鋼鐵產量、汽車銷量、零售銷量等紛紛下滑，消費者債臺高企。此外，為了預防股市泡沫，美聯儲逆勢提高貼

8、現率并賣出政府債券，收縮信貸和流動性。圖表 2：1920-1933 年美國道瓊斯工業(yè)平均指數走勢圖表 3：1919-1933 年美國工業(yè)生產指數走勢美國:道瓊斯工業(yè)平均指數美國:道瓊斯工業(yè)平均指數美國工業(yè)生產指數4003503002502001501005001920-011923-011926-011929-011932-0198765432101919-01 1921-07 1924-01 1926-07 1929-01 1931-07，擴散與蔓延：股票拋售流動性危機金融危機經濟危機逐步傳導。當投資者發(fā)現股災即將發(fā)生時，所有的股票被“不計代價地拋售”，資金的持續(xù)大幅流出導致市場出現嚴重的流

9、動性短缺。由于之前商業(yè)銀行大量資金進入股市，人們紛紛擔心銀行破產，從而出現了對銀行的恐慌性擠兌。銀行的擠兌也在美歐各國的金融領域相互傳導，1931年 8 月到 1932 年 1 月的半年間，美國共有 1860 家銀行倒閉或暫停經營。而銀行的倒閉引致信貸進一步緊縮，并且隨著投資消費下降、物價下跌和工廠倒閉，失業(yè)率激增，美國經濟陷入衰退。泡沫型熊市的終結：羅斯福新政“松貨幣、寬財政”+完善銀行經營制度+二戰(zhàn)拉動美國經濟重回增長。1933 年，羅斯福上任后積極發(fā)揮政府的調節(jié)和干預作用。貨幣政策上，增加貨幣發(fā)行量用于救助系統(tǒng)重要性銀行（19331937 年美國貨幣供應量增加了 42）。財政政策上積極擴

10、張，興建水壩、鐵路、橋梁等基礎設施，推行“以工代賑”增加就業(yè)、擴大消費。制度層面，確立存款保險、分業(yè)經營等制度。這些措施有效地刺激了美國經濟從低谷走向復蘇，而二戰(zhàn)是最終推動美國經濟重回增長路徑的最重要原因，美股也隨之反彈。、2002 年“納斯達克”泡沫2002 年“納斯達克泡沫”破裂是一場由于資訊科技快速發(fā)展，推高互聯網公司股市價格，進而造成的泡沫破滅，是典型的泡沫驅動型熊市。泡沫的形成：第一，國內降息疊加海外金融危機，資金大幅流入美股；第二，互聯網作為“新經濟”廣受資本推崇，美股出現“非理性的繁榮”。一方面，為了應對 98 年金融危機，美聯儲于 1998 年 9 月、10 月和 11 月連續(xù)

11、分別降息 25 bps，將聯邦基金利率由 5.25%調降至 4.75%，疊加東南亞金融危機影響，海內外的大量現金涌向美股。另一方面，上世紀 90 年代，電腦技術開始得到廣泛應用，各種高科技股票在納斯達克上市，股價快速升高。1995 年 7 月，納斯達克指數突破 1000 點，1999 年后指數進入了發(fā)展的高潮階段，不到半年時間暴漲超過 80%，五年間指數漲幅超過 4 倍，2000 年 3 月其估值水平高達 189.7 倍?；ヂ摼W相關的股票受到資本的“非理性追逐”并形成泡沫。圖表 4：納斯達克泡沫前后美股走勢及美聯儲降息節(jié)奏美國:聯邦基金目標利率（左軸：100倍）美國:標準普爾500指數（左軸）

12、180016001400120010008006004002000納斯達克指數（右軸）6,0005,0004,0003,0002,0001,00002000-01-032002-01-022003-12-262005-12-202007-12-17，熊市的觸發(fā)：美聯儲兩次加息收緊流動性，微軟被判違反反壟斷法、財務造假丑聞打擊投資者信心。1999 年 11 月 5 日，聯邦法官判決微軟的商業(yè)行為構成壟斷，投資者意識到互聯網行業(yè)追逐規(guī)模經濟背后隱藏的風險；同時，大量互聯網公司持續(xù)虧損且出現財務狀況惡化及財務造假等狀況。能源巨頭安然公司和電訊巨頭世通公司通過安達信會計師事務所暗箱操作，通過會計作假抬

13、高股價。消息暴露后，該公司股價隨即大跌，并傳導至互聯網行業(yè)。2000 年 3 月，納斯達克指數到達當時的歷史峰值 5132 點后一路下挫，最低跌至 2002 年 10 月的 1108 點，跌幅高達 78%。泡沫型熊市的終結：美聯儲持續(xù)降息，監(jiān)管制度不斷完善，市場重拾信心。美國國會和政府針對安然和世通的財務丑聞強化了對財務報表、審計和公司行為的監(jiān)管，加速通過了 SOX 法案。SOX 法案的出臺意味著在美國上市的公司不僅要保證其財務報表數據的準確，還要保證內控系統(tǒng)能通過相關審計。這是美國證券市場近幾十年來最嚴厲的針對上市公司財務和公司治理的法案。SOX 法案的推出對華爾街形成了震懾，也對工業(yè)企業(yè)的

14、經營和內控提升提供了制度保障，令市場重拾信心。道瓊斯指數在 2002 年 9 月見底后，隨后 5 年累計漲幅達到 50.59%。、2008 年次貸危機2008 年的“次貸危機”是指一場因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的金融風暴，它致使全球主要金融市場出現流動性不足危機。泡沫的形成：科網泡沫和 9.11 期間美聯儲放水刺激房價與股價大幅上行。美國在2000 年和 2001 年先后遭遇科技股“泡沫”破裂和 9.11 恐怖襲擊，為提振經濟，美聯儲在 2000 年至 2003 年期間又多次降息。在非常寬松的貨幣環(huán)境下，房市和股市雙雙大漲。MBS 和 CDO 等金融衍生品在這一

15、時期的快速發(fā)展更是進一步刺激了房價的高漲。泡沫的破裂：美聯儲加息，居民償債壓力增加，房地產市場“泡沫”破裂，金融危機持續(xù)發(fā)酵。當通貨膨脹加劇，美聯儲逐漸上調利率時，借款成本增加，無收入、無工作、無資產的次級貸款人首先斷供，市場上因違約而被銀行收繳出售的房子越來越多，住房供過于求的現象使房價開始下跌。同時，面對不斷貶值的房子，有能力償還房貸的人也選擇斷供棄房來止損。于是，美國房地產市場出現斷供潮，房價急劇下跌，房地產市場“泡沫”破裂，形成惡性循環(huán)。圖表 5：2000-2010 年聯邦基金利率及初次抵押貸款利率（%）圖表 6：2000-2010 年美國道瓊斯工業(yè)指數走勢美國:聯邦基金利率(左)8美

16、國:初次抵押貸款利率（右）76543210美國:道瓊斯工業(yè)平均指數1.210.80.60.40.2014000美國:道瓊斯工業(yè)平均指數1200010000800060004000200002000-01-012004-01-012008-01-012000-012002-012004-012006-012008-012010-01，擴散與蔓延：房地產市場“泡沫”崩潰的影響通過次級抵押貸款傳導至金融部門，并引發(fā)危機。2007 年 2 月，匯豐銀行宣布北美住房貸款業(yè)務遭受巨額損失拉開了“次貸危機”的序幕。2007 年 Q2，全交易房價指數從 380.63 一路下跌至 348.37。此后，多家美國次

17、級抵押貸款公司陸續(xù)停業(yè)，金融機構相繼曝出巨額虧損，持有大量次級抵押貸款的商業(yè)銀行、投資銀行、對沖基金、保險公司以及養(yǎng)老基金等機構紛紛被卷入危機，金融市場流動性短缺和信用緊縮的局面出現。2008 年，金融市場持續(xù)動蕩，貝爾斯登公司被收購，“兩房”被監(jiān)管機構接管，“次貸危機”不斷蔓延。雷曼兄弟公司的破產倒閉將“次貸危機”推向了一個高潮，成為次貸危機全面爆發(fā)的標志，這也意味著“次貸危機”最終演化成了金融危機。美股大幅下跌，9 月-12 月道瓊斯工業(yè)指數累計下跌 31.2%， 2009 年 3 月更是一度跌破 7000 點。泡沫型熊市的終結：強有力的貨幣、財政政策為市場注入流動性，完善監(jiān)管機制。200

18、7 年下半年，次貸危機發(fā)生不久后，美聯儲即向銀行體系注資 580 億美元，截至 2008年 12 月底，美國政府共為 30 家銀行緊急注資 1600 億美元，對降低流動性風險，恢復市場信心起到了極其重要的作用。在財政政策方面，2008 年至 2009 年，推出了逾萬億美元的經濟刺激計劃。在貨幣政策方面，聯邦基金利率經多次下調幾近于零，通過公開市場操作逾萬億美元。并推出了短期貼現窗口項目、短期證券借貸工具等創(chuàng)新貨幣政策措施，加大市場的信貸規(guī)模，增強流動性。新建金融審慎管理局、商業(yè)行為監(jiān)管局等機構加強對相關行業(yè)的監(jiān)管，管理體系進一步完善。在實施了以上一系列救市政策后，美國實際 GDP 在 2009

19、 年二季度開始回升，到 2011年恢復至危機發(fā)生前的水平。道瓊斯工業(yè)指數 2009 年一季度觸底企穩(wěn)回升，2012 年恢復至危機前的最高水平。經濟增長和金融市場都得到了很好的恢復。、事件驅動型事件驅動型熊市是指受到意外的外部沖擊而導致的股市劇烈下跌。雖然它經常伴隨著流動性的收縮和經濟不景氣等因素的擾動，但股票下跌的根本原因還是來自于超預期的社會風險事件或地緣政治矛盾，并且外部事件本身足以沖擊市場情緒并大幅提高風險資產的風險溢價，從而導致資本市場價格劇烈調整。1987 年“黑色星期一”、2011 年債務危機以及 2020 年初新冠疫情就是典型的例子。事件驅動型熊市往往呈現“急跌”特征，下跌速度快

20、，持續(xù)時間短。因為外部風險事件在短期內發(fā)生，并不改變經濟周期的基本走勢，因此事件驅動型暴跌的過程較為迅速。根據歷史統(tǒng)計數據，其平均跌幅僅為 26.7%，平均持續(xù)時長為 8.4 個月。事件驅動型的熊市能否止跌主要取決于兩方面因素：第一，外部沖擊事件本身的沖擊深度和時長。第二，政府和聯儲出手救市的速度和力度。例如，2011 年美股的劇烈下跌隨著美國債務懸崖不確定的落地而大幅緩解；1987 年“黑色星期一”股災隨著海灣戰(zhàn)爭告一段落、程式化交易受限以及美聯儲大幅放水而止跌；2020 年初的美股大跌隨著新冠疫情的相對有效控制以及美聯儲的快速大幅降息而企穩(wěn)回升。圖表 7：事件驅動型熊市回顧Bloomber

21、g，、1987 年“黑色星期一”“黑色星期一”是指 1987 年 10 月 19 日（星期一）發(fā)生的熊市。當日全球股市在紐約道瓊斯工業(yè)指數的帶頭暴跌下全面下瀉，引發(fā)金融市場恐慌，隨之而來的是 1980 年代末美國的經濟衰退。本次熊市標普 500 指數跌幅約 31，但持續(xù)時間不足一整月，主要受益于美聯儲和美國證監(jiān)會的快速響應。前期風險的累積：海灣戰(zhàn)爭前，強勢美元導致全球資金快速流入，美股長期積累較大漲幅。上世紀 80 年代初，在“新經濟政策”的刺激下，美國財政支出擴大、稅收降低、外資大量流入，美國股市走牛。截止 1987 年 9 月底，標普 500 指數相較 1982 年的最低點已經上漲 215

22、，累計漲幅高達 36.2。另一方面，巨額貿易逆差與財政赤字推升美國經濟風險。80 年代以來，里根政府實行的減稅政策減少了財政收入，而為了抑制高通脹率實行的高利率政策則造成美元大幅升值，削弱美國出口，造成美國政府的巨額財政赤字和貿易逆差。逆差值從 1983 年的 671 億美元上升到 1987 年的 1200 億美元。圖表 8：1975-1986 年美國股票市值走勢300002500020000150001000050000Bloomberg，美國:上市公司總市值（億美元）1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 19

23、87外部觸發(fā)因素：上市公司并購優(yōu)惠稅收政策調整，海灣戰(zhàn)爭升級傳言等負面消息沖擊。1987 年 10 月中旬，美國財長宣布取消上市公司并購稅收優(yōu)惠，同時海灣戰(zhàn)爭升級等消息對市場形成沖擊，美股開始調整。10 月 14 日-10 月 16 日連續(xù)三個交易日標普 500指數接連下跌，累計下跌 10.1。10 月 19 日，先于美股開盤的香港、歐洲等股市接連暴跌，美股開盤后標普 500 暴跌 20.5。美聯儲加息和程式化杠桿交易加劇了美股下跌幅度，但并非熊市的首要原因。一方面，美國于 1985 年簽訂了廣場協定，美元趨勢性貶值直至 1987 年。1987 年 9 月 4 日，美聯儲開始加息，將貼現率從

24、5.5提高到 6.0。利率上行導致市場整體流動性收縮。另一方面，當時程序化的交易模式在美股投資中興起，而當交易程式在觀測到股價下挫后，按預先所設定的機制會加大力度拋售股票，使美股股價加速下挫；而下挫的股價又令程序更大量地拋售股票，并形成惡性循環(huán)。圖表 9：1987 年前后美元指數走勢圖表 10：1987 年前后美國道瓊斯工業(yè)平均指數走勢 美國:道瓊斯工業(yè)平均指數美國:道瓊斯工業(yè)平均指數美元指數105100959085801987-011987-041987-071987-101988-012600240022002000180016001400120010001987-011987-06198

25、7-111988-041988-091989-02 Bloomberg，Bloomberg，股市的暴跌傳導至期貨市場和外匯市場。在“黑色星期一”開盤時，伴隨著股價的暴跌與買賣指令的不平衡，許多交易未能正常執(zhí)行，從而影響了股票的報價信息。由于當時的交易系統(tǒng)不完善，過時的的現貨市場報價使得現貨市場和期貨市場的股指出現差距，指數套利交易商在察覺到這種套利機會后大量入場，進一步加重了市場的混亂，在混亂的交易環(huán)境中，標普 500 指數期貨合約下跌了約 29。市場的恐慌情緒很快蔓延至外匯市場。由于股市的暴跌，投資者恐慌情緒不斷傳播，大量的國際游資從美國流出，使得美元匯率波動劇烈，美元指數也相應下跌，美股流

26、動性再度承壓。事件驅動型熊市的終結：美聯儲調降聯邦基金利率 60 個基點，嚴格阻斷程式化交易的惡性循環(huán)。一方面，美聯儲發(fā)表聲明穩(wěn)定市場信心，并提供流動性保障。1987 年 10月 20 日，美聯儲在美股開盤前發(fā)表公開聲明稱“為履行中央銀行職責，聯儲今日正式聲明，已準備就緒為支撐經濟和金融體系提供流動性”，傳達出穩(wěn)定市場的積極信號。隨后，美聯儲通過公開市場操作、降低聯邦基金利率、放寬聯儲體系出借債券的規(guī)則等方式，大量增加了金融系統(tǒng)的流動性。與此同時，芝加哥商品交易所和期貨交易所相繼暫停交易，以截斷股指衍生品市場和現貨市場的連鎖反應。隨后，美國證監(jiān)會隨后引入熔斷機制，阻礙熊市的蔓延。圖表 11：事

27、件時間表時間事件10 月 14 日眾議院提交取消收購融資優(yōu)惠法案商務部宣布 8 月份貿易赤字高于預期10 月 19 日股市暴跌，股災開始爆發(fā)10 月 16 日股市下挫，部分投資者恐慌10 月 20 日聯儲發(fā)布公告穩(wěn)定市場；芝加哥商品交易所和期貨交易所暫停交易公開資料整理，、2011 年美國債務危機美國債務余額上限危機是 2008 年-2009 年金融危機的一種延續(xù)，本輪金融危機使得美國國債余額突破了 10 萬億美元大關，逼近國會 2010 年立法設定的 14.29 萬億美元的政府債務余額上限。主權債務危機的不斷發(fā)酵最終引爆美股熊市。前期風險的累積：美聯儲持續(xù)“放水”導致美國政府債務上限不斷提高

28、。美股在2008 年金融危機期間大跌，2009 年開始觸底反彈，期間除 2010 年 5 月 6 日盤中出現異常暴跌外，一直呈上升趨勢。截止 2010 年年底，標普 500 指數相較 2009 年的最低點已上漲約 90%。但聯邦政府救助華爾街的 7000 億美元計劃導致美國的聯邦債務迅速增加，為此，美國從 2007 年到 2010 年已連續(xù) 6 次提高聯邦債務法定上限，短短數年，聯邦債務法定上限從不足 9 萬億提高到 14 萬億。這也為后續(xù)的主權債務危機埋下隱患。圖表 12：2007-2011 年美國聯邦債務法定上限1600014000120001000080006000400020000美國

29、:聯邦債務法定上限（十億美元）14,29414,69415,19412,39411,31512,1049,81510,6152007-09-29 2008-07-30 2008-10-03 2009-02-17 2009-12-28 2010-02-12 2011-08-02 2011-09-21，觸發(fā)因素：美國財政懸崖問題懸而未決，主權信用評級遭下調，市場風險急劇上升，觸發(fā)美股接連暴跌。2011 年 5 月 16 日，美國國債達到法定上限，按照相關規(guī)定，美國國會必須在 8 月 2 日之前提高國債上限，否則美國國債將面臨違約風險。但到了 8月初，美國會未能在最后期限就債務上限達成一致，市場風險

30、急劇上升，美股接連暴跌。標普 500 在 8 月 2 日和 8 月 4 日分別下跌 2.6%和 4.8%，8 月 8 日更是暴跌 6.7%。2011 年，美國公共債務占GDP 的比例超過 90%，經濟增長狀況也因此而面臨惡化的風險。標準普爾公司于同年 8 月 5 日將美國主權信用評級從 AAA 調降到 AA+，為近百年以來首次。此外，2011 年 7 月美國PMI 再度大幅“跳水”，銷售數據也持續(xù)下行。同年，7 月 15 日到 8 月 8 日，標普 500 指數遭遇斷崖式下降，指數跌幅高達 16.8%。美國:標準普爾500指數美國:標準普爾500指數圖表 13：2009-2011 年標普 50

31、0 走勢140013001200110010009008007006002009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-12，本輪事件驅動型熊市的終結：美國財政懸崖問題最終解決，美聯儲重啟量化寬松為市場大量注入流動性。一方面，2012 年 1 月 25 日，美聯儲議息會議明確表態(tài)將保持高度寬松的貨幣政策，支持經濟進一步復蘇。而基于對量化寬松政策的期待，美股在 2012年初峰回路轉，開啟一波超跌反彈行情。另一方面，美國政府財政懸崖問題最終得到解決。美國白宮與國會參議院共和黨高層在 2012 年 12 月 31 晚達成“財政懸崖”的妥協協

32、議，通過調高高收入富裕家庭的個稅稅率、延長失業(yè)救濟金并啟動 1100 億美元政府開支削減計劃等方式，致力于徹底解決美國的巨額財政赤字矛盾。、2020 年新冠疫情期間美股“四次熔斷”2020 年，美股在疫情的沖擊下，在 3 月內連續(xù)四次“熔斷”，但隨后在政府有效的干預下，市場人氣轉為火熱，美股在一年之內經歷“過山車”般的行情。這也是一次典型的事件驅動型熊市。事件型熊市的觸發(fā)：新冠疫情爆發(fā)、歐美控制不利+原油減產談判失敗、能源價格暴跌。2020 年初，新冠病毒肺炎疫情在全球范圍內快速擴展，由于發(fā)達國家政府普遍應對不力，導致全球投資者風險偏好下降、避險情緒上升。在 2020 年 3 月 9 日、12

33、 日、16 日與 18 日，美國股市在連續(xù) 8 個交易日內 4 次熔斷。在上述 4 個交易日內，道瓊斯 工業(yè)指數的跌幅分別為 7.8%、10.0%、12.9%與 6.3%。在 2020 年 3 月，道瓊斯工業(yè) 指數下跌了 13.7%、布倫特原油期貨價格下跌了 55.0%、美國 10 年期國債收益率由 1.13%下降至 0.70%、美元指數上漲了 0.9%。另一方面，以沙特為代表的 OPEC 國家與以俄羅斯為代表的非 OPEC 國家在肺炎疫情爆發(fā)后新一輪原油減產談判方面未能達成一致，進而沙特大力增產導致全球能源價格暴跌，進而引致美國股票市場與高收益?zhèn)蠢鴤┦袌瞿茉窗鍓K價格大幅下挫。圖表

34、 14：2020 年美股四次熔斷時間事件美股和美債同時熔斷。收盤時，道瓊斯指數、納斯達克指數、標準普爾 500 指數三大股指跌幅都超過了 7%，分別跌 7.79%、7.29%、7.60%3 月 9 日3 月 12 日3 月 16 日美股發(fā)生本年度第二次熔斷，收盤時三大股指跌幅皆超過 9%美股本年度第三次熔斷出現，收盤時三大股指跌幅均超 11%3 月 18 日標普 500 盤中跌 7%，第四次觸發(fā)熔斷機制Bloomberg，事件驅動型熊市的終結：美聯儲快速降息并啟動無上限 QE 疊加四輪大額財政刺激法案，為市場注入流動性。為了刺激經濟復蘇，美聯儲通過下調短期基準利率和無限量 QE 的政策，為市場

35、注入萬億美元流動性。與此同時，美國政府也陸續(xù)出臺四輪約 2.8萬億美元的財政刺激法案，向居民發(fā)放支票和補助金，而不少因疫情無法外出工作的人也拿著這筆資金進入股市，為美股市場帶來大量散戶資金。美股由此開始一路高歌猛進，截止 8 月，標普 500 指數已經完全收復了 3 月以來的所有跌幅，并在之后持續(xù)刷新新高。此外，拜登成功當選，市場情緒的回暖推升美股在第四季度進一步提高。截止至 2020 年12 月 9 日，標普 500 指數已經再次創(chuàng)下歷史新高 3712.39 點。圖表 15：2020 年新冠疫情期間美股在一個月內四次熔斷，、周期驅動型周期驅動型熊市一般與經濟的供需錯配周期高度相關。每一輪經濟

36、周期中，經濟體在經歷前期的復蘇和增長后，通常會進入一個“經濟過熱”的階段。而這樣的過熱階段往往體現為產能受限和需求高于總產出水平，價格通脹壓力較大。在這樣的背景下，政府大概率將通過較為緊縮的貨幣政策來抑制總需求，使通脹回歸到正常水平（2%）。而貨幣政策的收緊必定會帶來風險資產價格的大幅調整，因此最有可能拖累美股進入熊市。周期性熊市的跌幅約為 30.7%，持續(xù)時長平均為 26.7 個月。圖表 16：周期驅動型熊市回顧起始終止S&P 500跌幅（）持續(xù)時間（月）1847年8月1848年11月23151852年12月1857年10月65581858年3月1859年7月23161860年10月1861

37、年7月3291864年4月1865年4月26121881年1月1885年1月36431887年5月1893年8月31751902年9月1903年10月29131909年10月1914年12月29601916年11月1917年12月33131919年7月1921年8月32251946年5月1948年2月25211968年10月1970年1月29181980年11月1982年7月19202018年9月2018年12月293平均值30.726.7Bloomberg，根據歷史經驗，經濟陷入衰退往往是美聯儲停止緊縮的重要考量之一，也是美股實現反彈的必要支撐。近一個世紀以來，因為經濟供需錯配、美聯儲加息而

38、導致的美股熊市并不多。和當前情況比較像的一次出現在 2018 年，當時的熊市的終結受益于經濟衰退預期促成的聯儲政策轉向?；仡櫄v史，自 2016 年起，美聯儲就開始通過加息和縮表收緊貨幣政策，長端利率持續(xù)上行。而在 2018 年 Q4，美國經濟景氣度顯著下行，資本市場開始定價經濟衰退預期，標普 500 指數較年內下跌 20%。受此影響，2019 年美聯儲政策基調開始明顯向鴿派調整，2019 年 1 月開始正式暫停加息，美股逐步見底并明顯反彈。圖表 17：經濟衰退是美聯儲政策轉向的重要原因之一，NBER，二、技術性熊市 VS 技術性衰退：誰會推動聯儲轉向？、當前美股“技術性熊市”的定位：周期驅動型

39、通過對比以上三種類型美股熊市的特征可知，泡沫驅動型熊市下跌幅度大、影響范圍廣、持續(xù)時間長；事件驅動型熊市具有突發(fā)性，下跌速度快、但持續(xù)時間短；而周期驅動型熊市則介于二者之間，它所導致的美股調整幅度主要取決于供需錯位和通脹問題的緩解程度。圖表 18：三類美股熊市持續(xù)時長圖表 19：三類美股熊市跌幅水平持續(xù)時間平均數(月）41.733.026.718.08.44.0454035302520151050持續(xù)時間中位數（月）跌幅平均數（%）54.3 53.030.7 29.026.7 28.06050403020100跌幅中位數（%）周期驅動型泡沫驅動型事件驅動型周期驅動型泡沫驅動型事件驅動型Bloo

40、mberg，Bloomberg，今年年初以來的美股下跌應被定義為一次典型的“周期驅動型熊市”，即為了平衡供需、抑制通脹，美聯儲政策的被迫收緊是本輪美股調整的根本原因。因為，從估值來看，2022年初標普 500 的絕對估值水平處于歷史的 75 分位線處，低于 1929 年和 2000 年接近100%的高分位水平。同時，其股權風險溢價（ERP）水平約為 77%，即股市相對于債市仍具有一定吸引力。在情緒方面，投資者樂觀情緒也處于歷史中等水平，并未出現過度樂觀的市場炒作情緒。因此，導致本來美股下跌的根本原因不在于“泡沫”，也不存在突發(fā)的“事件”，而是受到了美聯儲政策的影響。圖表 20：標普 500 指

41、數估值在年初處于合理區(qū)間（紅色背景占比代表對股市持“牛市-樂觀”者占比，藍色為“熊市-悲觀”者占比，綠色為中性）AAII 股民情緒調查，Bloomberg，具體而言，自 2022 年年初以來，標普 500 指數經歷了兩輪急跌，整體跌幅約為 20%。分開來看，兩次急跌背后的驅動因素又有一些不同：第一輪自今年的 1 月初開始至 3 月 14 日，標普 500 指數自年初高點 4794 一路下行至 4173，指數跌幅約 12.9%，而其估值水平（PE-TTM）則更大幅度地下行了 22.6%。由此可見，年初以來美股急跌的第一階段主要是貨幣緊縮主導的殺估值過程。第二輪自今年 3 月 29 日開始，標普

42、500 指數下行幅度約為 16.6%，估值下行幅度較為同步，同為 16.6%。第二輪急跌除了受到美聯儲緊縮不確定性的影響之外，市場更多地開始定價高通脹下的美國經濟的衰退預期。圖表 21：年初以來的兩輪標普 500 指數快速下行4900標普500指數市盈率PE-TTM（倍，右軸）294700274500254300234100213900193700173500152021-11-012021-12-132022-01-252022-03-152022-04-282022-06-15，對標于歷史上的“周期驅動型”熊市，目前美股 20%的調整幅度尚未達到歷史均值水平（30.7%），下跌時長也遠不及

43、 26.7 個月的平均水平。因此，從美股調整的幅度和時間長度的視角看，當前的“技術性熊市”仍在美聯儲的承受范圍之內，并不會成為促使其政策轉向的根本動力。、美國經濟“技術性衰退”：聯儲政策轉向的催化劑美國 GDP 連續(xù)兩個月環(huán)比負增長，美國經濟陷入技術性衰退。美國商務部周四最新公布的數據顯示，美國二季度實際 GDP 年化季環(huán)比初值-0.9%，不及預期的 0.4%，前值為-1.6%。當一個經濟體的 GDP 連續(xù)兩個季度負增長時，通常會被視為經濟陷入“技術性衰退”，而美國經濟衰退與否，最終還需要美國國家經濟研究局（NBER）裁定宣布。拜登與耶輪均“矢口否認”美國經濟衰退，但 7 月的 FOMC 聲明

44、改口承認經濟走弱。拜登在GDP 數據公布后的一份聲明中表示，隨著美聯儲抗擊國內高通脹，現階段的經濟放緩“不足為奇”。他堅稱“美國仍走在正確的道路上”，就業(yè)市場保持著強勁，失業(yè)率為3.6%，消費支出在持續(xù)增長。而美國財政部部長耶輪也在此前的公開發(fā)言中表示，她沒有看到任何跡象表明美國經濟陷入大范圍衰退，而是處于增長放緩的“過渡期”。即使美國連續(xù)兩個季度出現經濟萎縮，她也不認同 NBER 學者們會做出美國經濟衰退的判斷。但值得注意的是，美聯儲在 7 月 FOMC 的聲明中刪掉了 6 月聲明所說的“總體經濟活動在一季度小幅下降后已回升”，改稱“最近的支出和生產指標已減弱”。二季度 GDP 環(huán)比負增的原

45、因與一季度負增相比已經出現了明顯的變化，拖累因素從“快變量”轉為“慢變量”。據 BEA 研究結果顯示，在美國GDP 的構成分項中，消費者支出和固定投資為“慢變量”，與未來經濟走勢更為相關。Q1 GDP 環(huán)比增速轉負主要是因為 強勢美元抑制美國出口（快變量）。二季度 GDP 中的進出口分項已環(huán)比轉正。而住宅固定投資和私人庫存投資則顯著呈現負增。其中，私人投資庫存繼第一季度出現下降后，二季度繼續(xù)拖累經濟繼續(xù)下滑約 2.01 個百分點；占美國經濟總量約 70%的個人消費支出增長 1%，增幅較一季度也有所放緩，二者均為“慢變量”?！奥兞俊钡膼夯惨馕吨洕南滦懈y修復，未來經濟衰退的壓力也會更大。

46、圖表 22：二季度美國GDP 環(huán)比增速轉負，此外，Q2 住宅固定投資的縮量與前期公布 NAHB 反映的預期一致，美國房地產市場已顯著“冷卻”。此前公布的數據顯示，7 月美國 NAHB 房產市場指數下降 12 個點，在此項調查的 37 年歷史上降幅僅次于 2020 年 4 月份；跌至 55，這一數值創(chuàng)下 2020 年 5 月以來最低。這意味著當前美國地產市場的熱度大幅下滑。其背后的主要原因在于房地產銷售受到高通脹和利率飆升的顯著影響。就業(yè)為當前美國“經濟強勁”的最后一塊遮羞布，雖存量（失業(yè)率）尚可，增量動能不足。我們在此前報告美國就業(yè)究竟如何基于量、價、結構的拆解（20220711）中分析指出“

47、當前美國失業(yè)人數和失業(yè)率均已恢復至疫情前水平，未來總量層面非農就業(yè)持續(xù)大幅增長的空間有限，未來就業(yè)市場的變化將主要體現為就業(yè)久期結構的優(yōu)化和兼職就業(yè)數據結構的改善?！苯鼛讉€月來，初請失業(yè)金人數普遍上升，并持續(xù)徘徊在去年 11月以來的最高水平附近。美國勞工部最新公布的數據顯示，截至 7 月 23 日當周，美國初次申請失業(yè)金人數為 25.6 萬人，略高于彭博經濟學家預期的中位數 25 萬人。與此同時，科技和房地產等行業(yè)的知名企業(yè)紛紛宣布裁員，并凍結招聘。往后看，即使美國的失業(yè)率能夠維持在 3.5%左右的水平，但非農就業(yè)再度大幅新增的可能性并不大。另一個限制美聯儲政策轉向的約束條件為通脹。此前，6 月美國CPI 同比增長 9.1%，增幅創(chuàng) 1981 年以來新高，其中能源價格是美國通脹最主要的推手。而從近期期貨價格來看，汽油價格已從