1、行為金融專題研究20111導(dǎo)論一、現(xiàn)代經(jīng)典金融理論的理論框架 1.證券組合理論：1952年哈里 馬可維茨（Harry Markowitz）觀察到，一組資產(chǎn)的回報率的變動性在很大程度上取決于這些資產(chǎn)之間的相關(guān)程度，由此提出了基于均值方差模型的證券組合理論。2.資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）：威廉 夏普（William Sharpe）、約翰 林特納（ John Lintner）與簡 莫辛（ Jan Mossin）將證券組合理論發(fā)展為基于風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測模型。2導(dǎo)論CAPM模型假設(shè)的核心是完全競爭市場和同質(zhì)的理性投資者。理性投資者的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合是持有市場資產(chǎn)組合。3.套利定價理論

2、（APT）：斯蒂芬 羅斯（Stephen Ross,1976） 。這一模型基于“資本市場中的理性均衡會排除套利機(jī)會”這一假設(shè)。該假設(shè)認(rèn)為，即便是很少的投資者能判斷套利機(jī)會，也將引起大規(guī)模的買賣活動從而使均衡價格得以恢復(fù)。4. “有效市場假說”（EMH）:市場有效性關(guān)注的是資本市場中信息和證券價格之間的關(guān)系,通常將股價已反映所有已知信息的這種觀點稱為有效市場假說。 3導(dǎo)論5. BlackScholesMerton的期權(quán)定價理論（1973）6.公司金融:Franco Modigliani和 Merton Miller ,M-M理論. 。1958年，他們發(fā)表了名為資本成本、公司財務(wù)與投資理論的論文。

3、該文深入考察了企業(yè)資本與企業(yè)市場價值的關(guān)系，認(rèn)為在完善的市場中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值無關(guān)。該理論設(shè)定了非常嚴(yán)格的高度抽象性的假設(shè)條件，包括:市場完全有效，投資者和管理者都是理性的并且信息完全，沒有企業(yè)和個人所得稅、資本市場完全有效等。4導(dǎo)論現(xiàn)代經(jīng)典金融理論以理性人與完全競爭性市場為其最根本的假設(shè)基礎(chǔ)，研究方法與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般均衡分析一脈相承，是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理和方法對金融活動的精確刻畫?，F(xiàn)代經(jīng)典金融理論較好地解釋了理想狀態(tài)下的金融市場運行機(jī)制和金融資產(chǎn)及衍生產(chǎn)品的定價機(jī)制，揭示了風(fēng)險與期望收益、信息和證券價格等關(guān)系，形成了一個較為完備的相互聯(lián)系的理論體系。當(dāng)市場壟斷、不對稱信息和

4、激勵問題不是很嚴(yán)重時，經(jīng)典金融理論為探討市場的作用提供了有力的工具。因此，許多學(xué)者認(rèn)為阿羅德布魯麥肯齊（Arrow-Debreu-Mackenzie, ADM）的一般均衡狀態(tài)是指導(dǎo)金融問題研究的起點。5導(dǎo)論二、現(xiàn)代經(jīng)典金融理論的困境1.理論假設(shè)與現(xiàn)實的嚴(yán)重背離第一，理性人假設(shè)。 第二，套利機(jī)制的脆弱性。 第三，不完美的市場。2.金融市場異象與“未解之謎”股票長期收益率溢價:不同類型的金融資產(chǎn)，其風(fēng)險溢價差別很大。如自1926年至90年代初期，美國金融市場中股權(quán)的風(fēng)險溢價平均為7%，而同期的公司債只有1% 。反應(yīng)過度、反應(yīng)不足與顛倒效應(yīng) 6導(dǎo)論小公司1月份效應(yīng)價格的無信息反應(yīng)財務(wù)決策者的種種行為

5、“異象”:公司的管理決策者往往在他們負(fù)有責(zé)任的失敗項目上投入比成功項目更多的資金(L.May，1988);過度自信的財務(wù)主管可能會選擇二個負(fù)債比率過高而導(dǎo)致公司陷入財務(wù)困境的資本結(jié)構(gòu);過度悲觀的決策者，則會選擇一個過于保守的資本結(jié)構(gòu)而喪失可能的發(fā)展機(jī)會7導(dǎo)論三、行為金融理論的發(fā)展歷程1.19世紀(jì)，英國學(xué)者查理斯 麥基（1841）,著作非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂; 勒龐烏合之眾2.早期的經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文費雪、凱恩斯及證券投資家格雷厄姆等人指出，人類經(jīng)濟(jì)決策活動中存在著固有的行為方式缺陷，且具有系統(tǒng)性的影響。3. 20世紀(jì)50年代:部分學(xué)者呼吁把心理學(xué)和金融研究相結(jié)合，認(rèn)為將行為理論和定量投資模型

6、相結(jié)合是有益的.1951 年，Burrell “投資研究實驗方法的可能性” ，1969年Bauman “科學(xué)的投資分析：科學(xué)還是幻想” 。8導(dǎo)論4. 20世紀(jì)70年代至80年代中期，行為金融理論的一些基礎(chǔ)性研究成果開始出現(xiàn)。 (1)不確定性條件下的決策行為:卡尼曼（Kahneman）和特韋爾斯基（Tversky）研究了人們不確定性條件下的決策行為，如風(fēng)險態(tài)度、啟發(fā)式思維、易得性偏差、錨定等。1979年，他們共同提出了“展望理論”(Prospect Thoery)，使之成為行為金融研究中的基礎(chǔ)理論和代表學(xué)說 。（2）對金融市場異象的研究9導(dǎo)論5. 80年代中期以后，行為金融理論逐漸興起。90年代

7、，行為金融理論研究更進(jìn)入其黃金時期。學(xué)者們通過可控實驗等方式結(jié)合心理學(xué)的研究成果，拓展了對投資者決策行為的認(rèn)識；并將展望理論和投資者決策時常見的認(rèn)知偏差結(jié)合在模型的建構(gòu)中，對金融市場運行的微觀機(jī)制和整體特征給予了新的解釋和檢驗。2002年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎頒給了行為金融研究的重要代表學(xué)者卡尼曼（Kahneman），表彰其“把心理學(xué)成果與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究有效結(jié)合，從而解釋了人類在不確定條件下如何作出判斷和決策的過程” 。10導(dǎo)論四、行為金融理論的研究領(lǐng)域 Thaler(1993)將行為金融理論稱為“思路開放式金融研究”(open-minded finiance)，只要是對現(xiàn)實世界關(guān)注，考慮經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的人

8、有可能不是完全理性的，就可以認(rèn)為是開始研究行為金融了。Hsee(2000)認(rèn)為，行為金融是將行為科學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)上的成果運用到金融市場中產(chǎn)生的學(xué)科。它的主要研究方法是基于心理學(xué)實驗結(jié)果來提出投資者決策時的心理特征假設(shè)，以此研究投資者的實際投資決策行為。 11導(dǎo)論Barberis &Thaler (2001)從行為金融與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)聯(lián)系的角度認(rèn)為，行學(xué)金融學(xué)研究的是當(dāng)放寬關(guān)于“理性”的其中一個或者兩個教條時所發(fā)生的情況。Odean（1998）認(rèn)為應(yīng)從學(xué)科本身的特點來定義，他認(rèn)為行為金融學(xué)并不是試圖去定義“理性”的行為或者把決策打上偏差或者錯誤的標(biāo)記；行為金融學(xué)是尋求理解并預(yù)測進(jìn)行市場決策過程

9、的系統(tǒng)含義。 12導(dǎo)論1.一是從宏觀層面上，對股市出現(xiàn)的股價嚴(yán)重偏離其真實價值的產(chǎn)生原因進(jìn)行分析。2.二是借鑒認(rèn)知心理學(xué)的有關(guān)理論，探尋對金融市場行為有系統(tǒng)影響的投資者行為決策屬性，以期揭示證券市場價格決定的微觀機(jī)制。 3.三是借鑒社會心理學(xué)的研究成果，考察投資者的群體行為特征。 4.四是對現(xiàn)有的主要機(jī)構(gòu)投資策略及風(fēng)險進(jìn)行分析，如對套利行為的局限性進(jìn)行分析。13導(dǎo)論五、行為金融理論興起的原因1.主流經(jīng)濟(jì)學(xué)逐漸轉(zhuǎn)向?qū)€體行為的注意和研究，金融學(xué)則越來越注重對微觀金融的研究；2.大量異?，F(xiàn)象的產(chǎn)生和一些心理學(xué)實證研究表明，現(xiàn)代經(jīng)典金融存在根本性的缺陷。行為金融理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)理論并非一定要引導(dǎo)我們?nèi)?/p>

10、找到一種市場的有效狀態(tài)，對有效狀態(tài)的系統(tǒng)性的、顯著的偏離是金融市場長期存在的現(xiàn)象 14導(dǎo)論3.對經(jīng)典金融理論研究方法的再思考。經(jīng)典金融理論的研究首先設(shè)定一些苛刻的前提條件，以便模擬一種理想狀態(tài)，即“應(yīng)該是什么”，然后逐步向現(xiàn)實靠近，而行為金融理論研究首先關(guān)注的是“實際發(fā)生了什么”，注意對現(xiàn)實的研究，再試圖找出這些現(xiàn)象背后深層次的經(jīng)濟(jì)學(xué)和超越經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋；4.人們對現(xiàn)代經(jīng)典金融理論的嚴(yán)格假設(shè)條件產(chǎn)生的反思。 15導(dǎo)論六、對行為金融理論的簡要述評從以上研究成果來看，行為金融以人們的實際決策心理為出發(fā)點討論投資者的投資決策對市場價格的影響。它注重投資者決策心理的多樣性，突破了現(xiàn)代金融理論只注重最優(yōu)決

11、策模型，簡單地認(rèn)為理性投資決策模型就是決定證券市場價格變化的實際投資決策模型的假設(shè)，使人們對金融市場投資者行為的研究由“應(yīng)該怎么做決策”轉(zhuǎn)變到“實際是怎樣做決策”，從而更接近實際。16導(dǎo)論問題：（1）人類行為是復(fù)雜的，心理因素因個體而異，作為其重要基礎(chǔ)的行為理論一般應(yīng)用于各種日常的、非結(jié)構(gòu)性經(jīng)驗中，因此，這就增加了構(gòu)建行為金融理論復(fù)雜性。（2）理論假設(shè)和研究方法都不統(tǒng)一。在行為金融的研究中，理論假設(shè)和研究方法都呈現(xiàn)出多元化的特征。對微觀主體投資決策的研究多借鑒心理學(xué)的研究方法，沒有理論假設(shè)前題，采取問卷調(diào)查、實驗等手段，歸納出決策行為特征。而對金融市場異象及套利機(jī)制的研究則往往基于經(jīng)典金融理論

12、的相關(guān)模型，放松其中的一至兩個假設(shè)進(jìn)行。（3）存在著宏觀和微觀理論脫節(jié)的現(xiàn)象。由于微觀研究與總體市場研究的方法不盡相同，微觀的心理學(xué)研究成果往往難以抽象為適應(yīng)模型建構(gòu)的假設(shè)。17導(dǎo)論本學(xué)期課程的基本內(nèi)容：行為金融的心理學(xué)基礎(chǔ)金融市場行為宏觀行為金融理論18導(dǎo)論參考文獻(xiàn)：N.Barberis&R.Thaler (2001), “A Survey of Behavioral Finance ”,電子版。 美安德瑞 史萊佛 ：并非有效的市場行為金融學(xué)導(dǎo)論，中譯本，趙英軍譯，中國人民大學(xué)出版社，2003年版。張圣平等：現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)的困境與行為金融學(xué)的崛起，金融研究2003年第4期。191 行為金融的

13、心理學(xué)基礎(chǔ) 1.1理性人假設(shè)與投資決策過程在現(xiàn)代經(jīng)典金融理論中，理性人被具體化為主要以下特征：一是市場的各參與主體在進(jìn)行決策時都以實現(xiàn)預(yù)期效用最大化為準(zhǔn)則；二是市場的各參與主體都能夠根據(jù)他們所得到的信息，對市場的未來作出無偏估計。這樣投資者對金融資產(chǎn)這種收益不確定的投資決策就簡化為以下過程：投資者根據(jù)自己掌握的信息為不確定的市場狀態(tài)賦予一個概率分布（這一概率分布按貝葉斯法則因信息的更新而更新），并追求預(yù)期效用最大化。 201 行為金融的心理學(xué)基礎(chǔ)在現(xiàn)實中，人們由于在精力、能力和信息獲取、處理等方面的有限性，在面臨不確定性的條件下決策時，不可能對各種選擇方案進(jìn)行全面、詳盡的計算和評估，在決策過程

14、中，許多因素都有可能導(dǎo)致投資者發(fā)生判斷偏誤。 21運用錯誤的線索收集信息 信息取樣依據(jù)已有的知識特別是突出的或堅信的知識依據(jù)已有的知識運用極端例子、小樣本、或帶偏向的樣本利用個例，忽視所有樣本資料選擇運用什么信息 綜合信息不適當(dāng)?shù)卦u價線索的價值運用過少的線索不適當(dāng)?shù)剡\用決策規(guī)則不善于處理概率的并集不能區(qū)分診斷性和非診斷性信息不能正確對待回歸問題 信息的推論過程和潛在偏見 22行為金融的心理學(xué)基礎(chǔ)測試題目(一) 1.若有兩個投資機(jī)會與：會穩(wěn)贏3000元；機(jī)會會以80概率獲4000元，20概率得零。你的選擇是投資于機(jī)會 。 2考慮投資機(jī)會與，會以20的概率獲4000元，80的概率得零，而會以25的

15、概率得3000元，75的概率得零，你的選擇是投資于機(jī)會 。23行為金融的心理學(xué)基礎(chǔ)對于第1個問題，有306個被測試者選A，所占比例為71.66%，有121個被測試者選B，所占比例為28.34%；對于第2個問題，有261個被測試者選C，所占比例為61.12%，有166名被測試者選D，所占比例為38.88%。其中，選第1題選A的被測試者，又有187個被測試者選C，所占比例為61.11%，有119名被測試者選D，所占比例為38.89%。其實，機(jī)會只是0.25，而機(jī)會也只是0.25，顯然，人們在、之間的選擇與在、之間的選擇了發(fā)生了不一致。24行為金融的心理學(xué)基礎(chǔ)測試題(二)假設(shè)有兩個盒子，盒子1中裝有

16、100個球，50個紅的，50個藍(lán)的。盒子2中也裝有100個球，一部分是紅的，一部分是藍(lán)的，但具體比例并不知曉。 現(xiàn)在從其中的一個盒子中隨機(jī)地取出一個球，若取出的球是紅色的，獎勵100元；取出的球是藍(lán)色的，則不能獲得獎勵。你的選擇是從哪個盒子里取球？（ ） a.盒子1 b.盒子2 將取出的球放回原來的盒子，接著進(jìn)行以下游戲：從其中的一個盒子中取球，取出的球是藍(lán)色的，獎勵100元；取出的球是紅色的，則不能獲得獎勵。你的選擇是從哪個盒子里取球？ （ ） a.盒子1 b.盒子2 25行為金融的心理學(xué)基礎(chǔ)這表明當(dāng)投資者面對已知概率分布的選擇和未知概率分布的選擇時，更多人傾向于選擇已知概率分布的對象，表現(xiàn)

17、出模糊規(guī)避的決策心理特征。 這一問題收到有效答案416份，具體結(jié)果統(tǒng)計如下：表4.6：對投資者模糊規(guī)避的實驗結(jié)果統(tǒng)計 答案a-aa-b或b-ab-b合計人數(shù)24410765416比例（）58.6525.7215.6310026行為金融的心理學(xué)基礎(chǔ)1.2行為根據(jù)現(xiàn)代漢語詞典的解釋，行為的涵義為“受思想支配而表現(xiàn)在外面的活動”。i這一定義強(qiáng)調(diào)行為是外顯的可以觀察的活動。然而從人的行為發(fā)生過程來看，內(nèi)隱的心理過程與外顯的行為過程是一個連續(xù)的過程，難以明確劃分。事實上，如人的模仿、暗示、從眾等行為本身就既是一種內(nèi)隱活動，又是一種外顯事件。 i 現(xiàn)代漢語詞典，商務(wù)印書館，1992年版，P1290-129

18、1。27行為金融的心理學(xué)基礎(chǔ)對行為的界定是許多社會科學(xué)理論的研究起點。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)將人看作是理性經(jīng)濟(jì)人，他們在自由和競爭性的市場中進(jìn)行交易時，總是可以得到必要的信息，“對毫無感情的計算具有不可思議的理性熱情”， 并能考慮所有的替代性選擇。在此基礎(chǔ)上，選擇能使其利潤或效用最大化行動。這一假設(shè)被認(rèn)為是極端功利主義的，對人的行為的看法過于狹隘，忽視了市場中的交易成本、信息不對稱等問題，也忽視了人的認(rèn)知局限、情感、情緒及對道德等方面的追求。 28行為金融的心理學(xué)基礎(chǔ)1.3與解釋金融市場現(xiàn)象相關(guān)的心理學(xué)理論(1)行為主義:研究環(huán)境條件對個體行為的影響奇幻思維確定性效應(yīng)預(yù)期理論(2)格式塔理論:研究我們?nèi)绾?/p>

19、根據(jù)接受的輸入外推,以創(chuàng)建更完全的精神圖畫說服效應(yīng)自我說服代表性效應(yīng)自我實現(xiàn)的態(tài)度知識態(tài)度29行為金融的心理學(xué)基礎(chǔ)錯誤輿論效應(yīng)自我防御態(tài)度身體標(biāo)志理論(3)認(rèn)知心理學(xué):研究感觀輸入被轉(zhuǎn)化、簡化、加工、儲存、恢復(fù)和使用的所有過程感覺綜合征后悔理論認(rèn)知失調(diào)參照點精神隔離成本沉淀謬誤30行為金融的心理學(xué)基礎(chǔ)析取選擇性理解過分自信事后聰明偏見（4）心理分析不同人格類型對投資的影響（5）社會心理學(xué)認(rèn)知的系統(tǒng)性偏差信息瀑布從眾行為312 prospect theory 2.1 風(fēng)險態(tài)度2.1.1態(tài)度 態(tài)度是指個體對待任何人、觀念或事物的一種心理傾向，是行為的預(yù)先傾向或內(nèi)在準(zhǔn)備狀態(tài)，它包括認(rèn)知、情感和行為三

20、個因素。其中認(rèn)知是指人或物被個體知覺到的方式，即在個體大腦中形成的心理映象，它包括個體對于知覺對象的所有思想、信念以及知識；情感是指個體對于某一特定對象的好惡情感，即個體對態(tài)度對象的一種內(nèi)心體驗；行為是指個體對于態(tài)度對象的反應(yīng)傾向。322 prospect theory2.1.2風(fēng)險態(tài)度的內(nèi)涵 風(fēng)險態(tài)度涉及到的是人們對客觀風(fēng)險的喜惡、認(rèn)知和傾向性行為，因此其涉及到個人對客觀事物的主觀估計，是一種主觀風(fēng)險。主觀風(fēng)險雖然與客觀風(fēng)險不同，但其對認(rèn)識、評價風(fēng)險，引發(fā)行動的作用是不可忽視的。在現(xiàn)代投資理論中，一般根據(jù)投資者風(fēng)險態(tài)度的差異將其分為風(fēng)險厭惡、風(fēng)險偏好、風(fēng)險中性三類，是預(yù)期效用（EU）演繹的基

21、礎(chǔ)。而在經(jīng)典金融理論中，一般假設(shè)理性的投資者是一個風(fēng)險規(guī)避者，其所對應(yīng)的效用函數(shù)為凹函數(shù)。 332 prospect theory2.2 前景理論的理論基礎(chǔ)一是確定性效應(yīng)：即人們的效用函數(shù)會低估一些只是可能性的結(jié)果而相對高估確定性的結(jié)果，這直接導(dǎo)致面臨條件相當(dāng)?shù)挠熬皶r則更傾向于接受確定性的盈利。二是反射效應(yīng)：即人們在面對損失時的態(tài)度與確定性效應(yīng)剛好相反，在面對損失時有風(fēng)險偏好的傾向。三是分離效應(yīng)：人們在選擇和決策時會因為問題描述方式的不同而有不同的分解方式和不同的選擇，這就推翻了預(yù)期效用理論中效應(yīng)僅僅與事件的最后狀態(tài)有關(guān)的結(jié)論。342 prospect theory2.3前景理論的基本內(nèi)容

22、（1）投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來自于其心理參考點。（2）投資者的風(fēng)險態(tài)度并不一致，當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時，投資者是風(fēng)險規(guī)避者；而當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時，投資者則成為風(fēng)險偏好者。（3）投資者價值評估函數(shù)在損失部分的曲線比在獲利部分的曲線更為陡峭，即投資者由于虧損導(dǎo)致的痛苦程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度，因此投資者對損失較為敏感，損失厭惡的心理更為突出；隨著收益（或損失）的增加，其滿足（或痛苦）程度的增長速度將減緩。（4）人們在不同概率水平下給予的決策權(quán)重是不同的，主觀的概率估計與標(biāo)準(zhǔn)概率之間并不一致 。352 prospect theory2.4價值函數(shù)的特征（1）單調(diào)遞增（2）以參考點為原

23、點，x是相對于參考點的變化，而不是一般傳統(tǒng)理論中的期末財富。（3）在面對利得時是凹函數(shù)，體現(xiàn)風(fēng)險厭惡；而面對損失是凸函數(shù)，體現(xiàn)出風(fēng)險偏好的特性。（4）v(X)V(-X) (X0),投資者的邊際損失較邊際利得更為敏感。362 prospect theory行為金融理論中有關(guān)風(fēng)險態(tài)度不一致性的研究：前景理論 價值 損失 獲利 參考點372 prospect theory2.5參考點（reference point）當(dāng)前的財富水平市場預(yù)期利得2.6決策權(quán)重函數(shù)預(yù)期效用理論認(rèn)為，風(fēng)險情境下最終的效用水平是通過決策主體對各種可能出現(xiàn)的結(jié)果按出現(xiàn)概率的加權(quán)求和后得到。382 prospect theory

24、 1（P）決策 0.5概 率 0 0.5 1 標(biāo)準(zhǔn)概率（P） 圖：不同概率在決策中的權(quán)重水平 注：圖中虛線部分代表標(biāo)準(zhǔn)概率。392 prospect theory（1） （P）與P相聯(lián)系， （P）是P的遞增函數(shù)。（2）決策權(quán)重受與事件相關(guān)的其他因素影響，如個人偏好（3）面臨小概率事件時，往往高估其發(fā)生的可能， 另一方面又往往忽略例行事件的發(fā)生。（4）次確定性：各互補事件決策權(quán)重之和小于確定性事件的決策權(quán)重（p）+ （1-p）=A,A代表投資期望值。 （2） 多重賬戶資產(chǎn)組合理論Shefrin&Stateman(2000)投資者有兩個心理賬戶，既想避免貧困，又希望變得富有。投資者的目標(biāo)是將現(xiàn)有財

25、富W0在兩個賬戶之間分配以使整體效用達(dá)到最大。分析框架與MPT類似574前景理論對投資行為的分析 風(fēng)險性 安全性585心理偏差與投資行為5.1過度自信與過度交易5.1.1過度自信的內(nèi)涵過度自信是代表性啟發(fā)法偏差的一種表現(xiàn)。心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)人們總是較多地表現(xiàn)出過分自信，傾向于過高估計自己的判斷力及其他能力。 過度自信與“自我歸因”密切相關(guān)，人們喜歡將好的結(jié)果歸結(jié)于能力而將壞的結(jié)果歸結(jié)于外部環(huán)境595 心理偏差與投資行為Mahajon(1992)將過度自信定義為一種過高估計一系列事件發(fā)生概率的行為。卡尼曼等人認(rèn)為過度自信主要表現(xiàn)在人們在對可能性做出估計時缺乏準(zhǔn)確性，并且人們用于估計數(shù)值的置信區(qū)間過于

26、狹窄。證券市場上存在著情緒周期（7C）：輕視（contempt）、謹(jǐn)慎（Caution）、自信（confidence）、深信(conviction)、安心（complacency）、關(guān)注（concern）、投降（capitulation）。人們的過度自信在牛市的頂峰達(dá)到它的最高點而在熊市的底端達(dá)到最低點。605心理偏差與投資行為5.1.2 過度自信對金融投資的影響（1）股市一月效應(yīng)：股票市場往往在1月份有較好的表現(xiàn)。當(dāng)人們進(jìn)入新的一年，會感到還有整整12個月，如果賭上一把，即使輸了，還有足夠時間去贏回來，隨著時間的推進(jìn)，這種自信將逐步減少。（2）對投資者正確處理信息的影響直接影響：過分依賴自己

27、收集到的信息而輕視公司實際的不斷更新的信息。間接影響：使投資者在過濾各種信息時，注重那些能夠增強(qiáng)他們自信心的信息，而忽視那些傷害他們自信心的信息。615 心理偏差與投資行為（3）導(dǎo)致事后聰明偏差即把已經(jīng)發(fā)生的事情視為相對必然和明顯的而沒有意識到對結(jié)果的回顧會影響人們的判斷，它使人們認(rèn)為世界實際上很容易預(yù)測。（4）過度交易投資者過度自信的心理特征往往使投資者堅信他們已掌握了必要的進(jìn)行投機(jī)性交易的信息，并有能力獲得高于平均水平的投資回報率，從而形成大量的證券交易和主動性投資管理，提高了市場的交易額和交易成本，導(dǎo)致大量盲目性交易的產(chǎn)生，加劇股市正負(fù)泡沫的形成。625心理偏差與投資行為5.1.3相關(guān)研

28、究Barber & Odean （2000 ）對美國某大型折扣經(jīng)紀(jì)商所屬的7.8萬個家庭的1991年1月到1997年1月頭寸狀況和交易活動進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果證明：過度交易降低了投資者的收益率，其根源在于投資者存在的過度自信傾向而導(dǎo)致的過高的交易量和交易成本。 在2003年中國證券報對投資者的調(diào)查中，雖然有近90%的人在2002年投資虧損，但從他們對2003年的預(yù)期回報來看，認(rèn)為在2003年能盈利達(dá)10以內(nèi)的占56.20% ，31.87%的投資者認(rèn)為自己可以實現(xiàn)盈利10-30。 635心理偏差與投資行為李心丹(2002)的一項結(jié)果顯示，兩者呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即投資頻率愈高，其投資收益就愈低

29、。(1)樣本時間、來源和數(shù)量：1998 年10 月至2001 年10 月，某證券營業(yè)部7894 位始終保持交易的個人投資者在樣本時間內(nèi)的所有交易數(shù)據(jù)。(2)指標(biāo)說明：a.基于市場風(fēng)險的異常收益率。用投資者實際獲得的收益率減去同期上證指數(shù)的收益率，就得到基于市場風(fēng)險后的異常收益率，該指標(biāo)反映投資者的投資回報率是否優(yōu)于市場的整體回報率，考察投資者可以獲取的超額回報率的高低。B.基于無風(fēng)險收益的異常收益率。用投資者實際收益率減去同期銀行利率，得到基于無風(fēng)險收益的異常收益率，該指標(biāo)可將投資者的投資回報率與同期社會無風(fēng)險回報率的優(yōu)劣進(jìn)行比較，從而判斷不同交易頻率的投資者的投資行為對其財富的影響。645心

30、理偏差與投資行為不同交易頻率交易賬戶的3年間平均凈收益率比較組別 1(low)2 （middle ）3(high)未經(jīng)調(diào)整的凈收益率%25.16992844.6460337-0.60122基于市場風(fēng)險異常收益率%-14.7-35.22-40.47基于無風(fēng)險收益的異常收益率%16.85-3.67-8.92注：1. 交易頻率界定：高（HIGH ，300 次）,平均值為451次；中（MIDDLE ，100 S S 300 ）平均值為210次；低(LOW ，0100)，平均值為23次。655心理偏差與投資行為5.2信息反應(yīng)偏差5.2.1過度反應(yīng)和反應(yīng)不足（1）過度反應(yīng)（over-reaction）:

31、在較長的時間內(nèi)，證券價格會一直指向信息變化的同一方向，有強(qiáng)烈反應(yīng)。（2）反應(yīng)不足（under-reaction）:證券價格對于信息反應(yīng)遲鈍。665心理偏差與投資行為5.2.2 信息反應(yīng)偏差的形成機(jī)制信息反應(yīng)偏差的形成與人們對信息的處理方式密切相關(guān)。一是信息呈現(xiàn)的順序首因與近因效應(yīng)，投資者在信息加工過程中首次獲得的信息對決策有重大影響作用。另外，投資者對市場近期價格的變化賦予過多權(quán)重。二是信息的數(shù)量，過多的信息會通過所謂的稀釋效應(yīng)，改變我們對于事物的認(rèn)識。即中性和非相關(guān)信息容易減弱判斷和印象。675心理偏差與投資行為（1）BSV模型由Barberis、Shleifer和Vishny于1998年提

32、出。該模型認(rèn)為人們進(jìn)行投資決策時存在兩種偏差：一種是代表性偏差，即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，從而導(dǎo)致股價對收益變化的過度反應(yīng)。另一種是保守性偏差(conservatism)，投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測模型，導(dǎo)致股價反應(yīng)不足。BSV模型從這兩種偏差出發(fā)解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致證券的市場價格偏離有效市場假說。685心理偏差與投資行為（2）DHS模型由Daniel、Hirshelfer和Subramanyam于1998年提出。該模型認(rèn)為，市場中的投資者分無信息和有信息兩類，前者不存在判斷偏差，后者表現(xiàn)出過度自信和自我偏愛兩種判斷仿差：過

33、度自信導(dǎo)致投資者夸大對股票價值判斷的私人信息的準(zhǔn)確性；自我偏愛導(dǎo)致對私人信息的反應(yīng)過度和對公共信息的反應(yīng)不足。（3）HS模型由Hong和Stein于1999年提出，與前兩個模型不同的是，HS模型把市場中的投資者分為消息觀察者和動量交易者兩類。在預(yù)測股價時，消息觀察者完全不依賴當(dāng)前或過去的價格，而是根據(jù)其獲得的關(guān)于股票未來價值的信息；動量交易者則把他們的預(yù)測建立在一個對過去歷史價格的簡單函數(shù)上。HS模型認(rèn)為最初消息觀察者對私人信息反應(yīng)不足，動量交易者試圖利用這一點進(jìn)行套利，但結(jié)果恰恰導(dǎo)致股價的過度反應(yīng)。695心理偏差與投資行為5.2.3 信息反應(yīng)偏差的效應(yīng)(1)反轉(zhuǎn)效應(yīng)：1985年，DeBond

34、t和Thalter發(fā)表股票市場過度反應(yīng)了嗎?一文。他們研究了1926年到1982年間紐約證券交易所的股票數(shù)據(jù)，按照過去3年的累積超常收益率(CARs)對所有上市公司進(jìn)行排序，以CARs最高的35家公司的股票構(gòu)成“贏家組合”，以CARs最低的35家公司股票構(gòu)成“輸家組合”，檢驗在以后3年時間這兩個組合收益的變化。實證的結(jié)果頗為神奇，簡言之“贏家變輸家，輸家變贏家”。在檢驗期間內(nèi)，“贏家組合”的收益低于市場平均收益的5，而“輸家組合”的收益卻超過了市場平均收益的19.6。705心理偏差與投資行為（2）動量效應(yīng)：Jegadeesh和Titman以19651989年紐約證券交易所及美國證券交易所的股票

35、數(shù)據(jù)為樣本，以前期CARs為分組依據(jù)，在短期內(nèi)(3至12個月)，買入前期價格持續(xù)上升的股票，賣出前期價格持續(xù)下降的股票。實證研究證明，這種“追漲殺跌”的策略獲得的超額利益具有統(tǒng)計上的顯著性。此外，他們還證明了策略的成功并非由于它的系統(tǒng)性風(fēng)險過高或股票價格對市場的公共因素的滯后反應(yīng)，而是因為股價對公司特殊信息的滯后反應(yīng)。716噪聲交易者與有限套利 6.1噪聲交易者的內(nèi)涵金融市場噪聲：資產(chǎn)價格偏離資產(chǎn)均衡價值的狀態(tài)。由于交易者之間始終存在著的收集、分析信息差異、信息成本差異以及投資理論和實踐認(rèn)知上的差異，使得噪聲交易者始終作為交易者的一部分而存在于金融市場中。布萊克將（1986）噪聲交易者定義為：

36、把“噪聲”視為真正的信息而交易的人。“噪聲”理論隱含的前提假設(shè)有這些：（1）信息的獲得是有成本的。 （2）信息的傳遞存在時間與空間上的差異， 交易者并不能同時獲取信息。（3）交易者的行為是存在著差異的，并非都是理性的。（4）交易者所持有的信息是不對稱的。 726噪聲交易者與有限套利 噪聲交易者的行為特征：（1 ）錯誤地認(rèn)為他們掌握了有關(guān)風(fēng)險資產(chǎn)未來價格的特殊信息，這些信息噪聲可能來自于技術(shù)分析師、股票經(jīng)紀(jì)人或者經(jīng)濟(jì)顧問的一些虛假信息。（2 ）對未來價格表現(xiàn)出來的過分主觀的錯誤看法。（3）對選擇證券組合依據(jù)的一種不正確的理論等等。 其行為本質(zhì)即在信息不完全下對未來價格的判斷是錯誤的。與之相對的，

37、則是信息相對完全的理性交易者。噪聲交易者為金融市場提供了必要的流動性，但與此同時也制造市場噪聲?！霸肼暿菇鹑谑袌龀蔀榭赡?，但也使之不夠完善”（Black）噪聲交易者可能基于想象的信息優(yōu)勢、情緒和經(jīng)理人效用函數(shù)下的交易或者是代理問題。736噪聲交易者與有限套利 6.2噪聲交易對價格的影響市場選擇理論：弗里德曼（Friedman 1953）、法馬（Fama 1965）和薩繆爾遜（Samuelson1965）等認(rèn)為，非理性的投資者將會遇到理性套利者與之抗衡，并在這一過程中使價格接近基礎(chǔ)價值。在這一過程中，那些判斷錯誤者遭受損失，套利者從中獲利，而最終這些非理性投資者會從市場中消失。所以噪聲交易者并不

38、能在很大程度上影響價格。噪聲交易者風(fēng)險：由于噪聲交易者投資心態(tài)的變化，導(dǎo)致資產(chǎn)價格進(jìn)一步偏離它的均值所形成的風(fēng)險。對于理性套利者來說，他們所面臨的不僅有基礎(chǔ)性風(fēng)險，而且還有噪聲交易者自身創(chuàng)造的風(fēng)險。 746噪聲交易者與有限套利 噪聲交易者對股票價格影響的大小將取決于噪聲交易在市場上的程度和噪聲交易的系統(tǒng)性6.3 對理性套利者行為影響 由于噪聲交易者風(fēng)險的存在，套利者與噪聲交易者對抗力量削弱，從而使價格可以明顯偏離于基礎(chǔ)價值，噪聲交易者可從他們自身創(chuàng)造的風(fēng)險中獲利，從而“創(chuàng)造了自己的生存空間”。由于噪聲交易者收益高，因此可能有部分理性套利者轉(zhuǎn)為噪聲交易者。從長期來看，噪聲交易者主導(dǎo)了整個市場，從

39、而使市場效率消失。對于專業(yè)套利者來說，他們的行為可能受此影響，不再是對基本面的套利，而是對噪聲交易者的反映，他們花費資源去檢驗、預(yù)測噪聲交易者的行動。756噪聲交易者與有限套利 積極反饋投資策略 ：模型中包含有3種類型的交易者：（1）積極反饋投資者，指的是這樣一些交易者：1）對價格過度短期或?qū)r格走勢盲目跟進(jìn)的交易者。2）交易指令為止損指定時，在價格進(jìn)一步下跌時拋出的交易者。3 ）在價格發(fā)生較大變化不能補繳保證金時，而對所持頭寸變現(xiàn)的交易者。4 ）由于財富增加，風(fēng)險承擔(dān)能力加強(qiáng)的交易者。他們在交易行為上存在著一致性：在價格上漲時購買或在價格下跌時拋出。（2 ）信息靈通的理性投資者。（3 ）交易

40、行為完全依賴于與基礎(chǔ)價值相關(guān)的價格變動的被動的投資者?！胺e極反饋交易者”的出現(xiàn)，使理性交易者可以利用他們而獲利，從而使價格不是趨于平穩(wěn)而是使之波動更大。 766噪聲交易者與有限套利 6.4信息聚集理論對搜尋信息者行為的研究 弗魯特（Froot）等在1992年闡述了這一理論。在他們的模型中，交易者分為3 種：長期交易者、短期投資者、流動交易者（即噪聲交易者）。假設(shè)存在a、b兩個與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的信息，交易者只能無成本地獲取其中之一而不能同時占有（信息是有成本的）。對于長期投資者來說， 依賴于相同信息（a）交易的人越多，就會減少利用該信息的投資者的效用。這種負(fù)的信息溢出效應(yīng)符合傳統(tǒng)的有效市場理論。但

41、是，當(dāng)投資者是短期交易者時，信息的溢出效應(yīng)則為正，即越多的投資者集中于某一個信息（如a）， 投資者從中獲利就越多。在這種情況下，a 的信息被漸漸納入到價格中，而b的信息則未充分反映到價格，從而降低信息效率， 使價格存在噪聲。當(dāng)存在與基礎(chǔ)資產(chǎn)價值無關(guān)的信息c時，研究c的越多，也同樣會使交易者獲利更多。 776噪聲交易者與有限套利 6.5噪聲交易者對內(nèi)幕交易者的掩蓋對內(nèi)幕交易獲利機(jī)制的研究內(nèi)幕交易者由于獲得其它交易者不能獲取的信息可以從中獲利，從而使這一私人信息具有價值。他之所以能夠獲利，是因為他掌握的私人信息還未完全溶入價格之中。凱爾（1985年）對內(nèi)幕交易者利用私人信息獲取收益的機(jī)制以數(shù)理模型

42、的方式表達(dá)出來。該模型將市場交易者分為三種人：（1）唯一的風(fēng)險中性的內(nèi)幕交易者；（2）隨機(jī)交易的噪聲交易者；（3）風(fēng)險中性的造市者。 786噪聲交易者與有限套利 在公開交易的市場中， 每一次的報價是這樣展開的：首先，內(nèi)幕交易者和噪聲交易者同時選擇相同的數(shù)量進(jìn)行交易。內(nèi)幕交易者利用其掌握的私人信息以及他過去交易的價格與數(shù)量進(jìn)行決策。然后，造市者依據(jù)他所觀察到的噪聲交易者與內(nèi)幕交易者的過去與現(xiàn)在的總的交易數(shù)量（可稱之為“指令流”）制定價格，使市場出清。作為造市者，他只能觀察到交易者的報價過程，但并不能分清哪些指令是噪聲交易者的，哪些是內(nèi)幕交易者的。因此在每次報價中，他所制定的價格只是部分地反映了內(nèi)

43、幕交易者的私人信息，內(nèi)幕交易者的私人信息是在連續(xù)的報價過程中漸漸納入價格中的。內(nèi)幕交易者正是利用噪聲交易者的行為迷惑了造市者，掩蓋了他們的交易意圖，從而以噪聲交易者的損失為代價獲取超額利潤.796噪聲交易者與有限套利 6.6 有限套利市場交易機(jī)制使得套利受限資產(chǎn)的不完全替代噪聲交易者風(fēng)險代理關(guān)系的影響808 投資者情緒與封閉式基金之謎 8.1封閉式基金之謎Zweig(1973)提出,指封閉式基金單位份額交易價格往往低于其資產(chǎn)凈值的現(xiàn)象。8.1.1封閉式基金價格波動的周期性特征這四個動態(tài)特征是：第一，基金股份在上市之初以高于資產(chǎn)凈值的價格交易；第二，自上市后一段不長的時間起，基金股份價格開始低于

44、其資產(chǎn)凈值；第三，基金折價大幅波動；第四，當(dāng)基金清算或轉(zhuǎn)為開放式時折價縮小。 818 投資者情緒與封閉式基金之謎8.1.2傳統(tǒng)的解釋(1)代理成本。基金的日常運作需要成本，如基金管理人的報酬、管理費用等。由于這些成本，基金的市場價格應(yīng)當(dāng)?shù)陀谄滟Y產(chǎn)凈值。Boudreaux(1973)認(rèn)為，如果基金的管理費用太高，或者投資者預(yù)期基金未來的管理業(yè)績低于市場平均水平，那么就會導(dǎo)致基金的折價。Ammer(1990)對英國的基金進(jìn)行考察后認(rèn)為，相當(dāng)一部分基金的折價能夠用管理費用過高來解釋。Kumar和Noronha(1992)實證檢驗了管理費用與基金折價的關(guān)系，也發(fā)現(xiàn)了管理費用和基金折價之間的顯著關(guān)系。但

45、是由于基金的管理成本占基金資產(chǎn)凈值的比例較小，并且變化不大，而封閉式基金的折價較多且呈現(xiàn)較大幅度的波動，因此這一觀點并沒有能夠很好地解釋折價現(xiàn)象。Malkiel(1977)的研究也表明折價與管理費用之間不存在相關(guān)性。 828 投資者情緒與封閉式基金之謎(2)應(yīng)繳資本利得稅。Pratt(1966)最早指出，當(dāng)投資者購買了含大量未實現(xiàn)資本升值的封閉式基金時，投資者需承擔(dān)潛在的資本利得稅賦。當(dāng)基金將來賣出相應(yīng)資產(chǎn)，實現(xiàn)這些資本升值時，必須要支付資本利得稅。因而基金資產(chǎn)凈值(NAV)中包含越多的未實現(xiàn)資本升值，基金折價的比例也應(yīng)越大。但是這一理論也存在著缺陷，即當(dāng)封閉式基金轉(zhuǎn)型為開放式基金后，未實現(xiàn)資

46、本升值并沒有減少，按理說基金的折價比例也不應(yīng)當(dāng)發(fā)生變化。而實際中轉(zhuǎn)型發(fā)生后，折價即消失了。顯然這一觀點無法解釋這一現(xiàn)象。此外，Boudreaux(1973)，Malkiel(1977)的計算表明，潛在的資本利得稅賦對基金的折價影響很小。 838 投資者情緒與封閉式基金之謎3.流動性缺陷理論。流動性觀點認(rèn)為，由于基金投資于一些流動性較差的股票，而這些股票的市場價格不易確定，價值可能被高估；當(dāng)用這些股票的市場價格來計算基金的NAV時，就可能夸大基金的實際NAV。因此，含有流動性較差股票的基金，其價格會有一定程度的折價；而且基金投資于流動性較差的股票數(shù)量越多，基金的折價就越大。 Malkiel(19

47、77)與Lee等人(1991)的研究發(fā)現(xiàn)，基金折價的大小與基金投資組合中所含流動性較差的股票數(shù)量的多少有顯著關(guān)系。Lee等人(1991)的進(jìn)一步研究表明，現(xiàn)實中由于絕大多數(shù)基金很少會投資于流動性較差的股票，而它們的價格仍低于其單位NAV，所以流動性還是不能很好地解釋基金折價現(xiàn)象。另外，如果基金投資組合中所含的那些流動性較差的股票價值真的被高估了，那么當(dāng)基金從封閉式轉(zhuǎn)為開放式時，基金單位NAV應(yīng)下降；而實證檢驗未能證明這一點。848 投資者情緒與封閉式基金之謎4.業(yè)績預(yù)期。Malkiel(1977)認(rèn)為，基金的折價反映了公眾對基金業(yè)績的預(yù)期。基金管理人管理能力作為一種資產(chǎn)，其價值不盡相同。該理論

48、認(rèn)為，基金價格與其凈資產(chǎn)價值的持續(xù)偏離是符合有效市場假說的，折價或溢價反映了對基金未來業(yè)績的預(yù)期。如果人們認(rèn)為基金的證券選擇能力和市場時機(jī)把握能力強(qiáng)，即基金的未來業(yè)績好，則會高價購買該基金股份，基金從而以溢價交易；反之亦然。而Lee等人也不贊同這一觀點。他們發(fā)現(xiàn)，折價幅度較大的封閉式基金的資產(chǎn)表現(xiàn)反而優(yōu)于幅度較小者。 858 投資者情緒與封閉式基金之謎8.1.3 行為金融學(xué)的解釋（1）LST（1991）的研究模型基礎(chǔ)：DSSW（1990）噪聲交易模型主要觀點：持有封閉式基金會面臨兩種風(fēng)險：一是持有基金投資組合的風(fēng)險；二是噪聲交易者風(fēng)險。持有基金股份的風(fēng)險比直接持有基金投資組合多出了噪聲交易者風(fēng)

49、險，而且噪聲交易者風(fēng)險是系統(tǒng)風(fēng)險。因此，持有基金股份的風(fēng)險應(yīng)比直接持有投資組合要高一些，這意味著基金價格相對于其凈資產(chǎn)價值應(yīng)有一個折價。如果投資者（噪聲交易者）對基金的未來收益過于樂觀，他們會推動基金的市場價格上漲，使基金折價減少或產(chǎn)生溢價（封閉式基金初始發(fā)行上市時就是這種情況）；反之，如果投資者（噪聲交易者）對基金的未來收益過于悲觀，則他們會推動基金的市場價格下跌，使基金的折價加大。折價受投資者對未來收益預(yù)期的情緒影響而波動，這要求折價是隨機(jī)運行的。而當(dāng)封閉式基金轉(zhuǎn)型為開放式基金后，持有基金不再有噪聲交易者風(fēng)險，相應(yīng)地基金的折價也就理所當(dāng)然地消失了。868 投資者情緒與封閉式基金之謎（2）相

50、關(guān)的質(zhì)疑：Chen等人(1993)對其提出了質(zhì)疑，認(rèn)為Lee等人的結(jié)果可能是由于偽相關(guān)或共同因素效應(yīng)而引起的。 Brauer(1993)的研究認(rèn)為，噪聲交易只能解釋折價變化的7左右。而且，如果若噪聲交易理論認(rèn)為折價或溢價反映了投資者情緒的假設(shè)成立，則從封閉式基金經(jīng)常折價的表現(xiàn)來看，投資者應(yīng)該是經(jīng)常悲觀的，這也似乎與現(xiàn)實不甚相符。878 投資者情緒與封閉式基金之謎8.1.4研究進(jìn)展(1)市場分割及不完備信息解釋。市場分割是指市場間的流動障礙和差異及其導(dǎo)致的同質(zhì)產(chǎn)品在不同市場的各種差異。Levy-Yeyati等人(2000)的研究發(fā)現(xiàn)，封閉式基金的價格中包含了對市場分割的補償。Chordia等人(

51、2001)認(rèn)為，當(dāng)存在市場分割和不完備信息時，信息量較少的證券較信息量充分的證券易產(chǎn)生折價。市場的不完備性是導(dǎo)致封閉式基金折價的主要原因，而不是個體投資者的非理性。因為即使在理性環(huán)境下，若個體投資者具有不完備的信息，也會導(dǎo)致封閉式基金折價的產(chǎn)生。同時，市場的不完備性也會阻止機(jī)構(gòu)投資者從封閉式基金的折價中進(jìn)行套利。888 投資者情緒與封閉式基金之謎2.非對稱信息解釋。Grullon(2001)在非對稱信息理論的基礎(chǔ)上建立了一個理論模型，用來解釋封閉式基金的折價或溢價。他將封閉式基金及其標(biāo)的資產(chǎn)的投資者分為投機(jī)者、分散投資者、套利者和流動交易者(噪聲交易者)4種。他認(rèn)為，當(dāng)基金標(biāo)的資產(chǎn)中信息投機(jī)者

52、的數(shù)量與其所擁有私人信息質(zhì)量的乘積比封閉式基金中的大時，就會產(chǎn)生折價；即使封閉式基金中的信息投機(jī)者的數(shù)量比其標(biāo)的資產(chǎn)中的多，但若其信息投機(jī)者所擁有的私人信息質(zhì)量不如基金標(biāo)的資產(chǎn)中的信息投機(jī)者時，折價也會產(chǎn)生。Grullon的模型主要強(qiáng)調(diào)了私人信息質(zhì)量對封閉式基金折價的影響。另外，他的模型還顯示，當(dāng)基金價格與其凈資產(chǎn)價值之間的價差波動劇烈時，折價也會產(chǎn)生；而這時的折價是對封閉式基金過度波動的風(fēng)險補償。 898 投資者情緒與封閉式基金之謎3.流動性解釋。Datar(2001)用交易的活躍程度和波動作為流動性的度量，考察了流動性與封閉式基金折價之間的關(guān)系。同時，他還發(fā)現(xiàn)溢價與流動性存在正相關(guān)。 4.

53、管理費用解釋。Ross(2002)最近，他在現(xiàn)代金融理論的框架下運用無套利原理和有效市場理論，對管理費用與封閉式基金折價的關(guān)系進(jìn)行了研究，建立了一個基于管理費用的模型，能較好地解釋基金的折價現(xiàn)象及其動態(tài)特征。908 投資者情緒與封閉式基金之謎8.2 投資者情緒從來源上劃分,投資者情緒指標(biāo)可分為外在指標(biāo)和內(nèi)在指標(biāo)。外在的情緒指標(biāo),即對投資者進(jìn)行調(diào)查而得到的指標(biāo)。股市的內(nèi)在情緒指標(biāo),比如封閉式基金折價、成交量變化等。1963年,美國投資者智慧雜志開始編制熊市情緒指數(shù)(the Bearish Sentiment Index),這是美國首次通過調(diào)查而得到的投資者情緒指數(shù)。耶魯大學(xué)Shiller教授從1

54、989年開始親自編制有關(guān)投資者態(tài)度的問卷表,每半年向美國和日本的投資者進(jìn)行調(diào)查。調(diào)查結(jié)果表明,機(jī)構(gòu)投資者情緒明顯受到之前股價的正向影響。918 投資者情緒與封閉式基金之謎1985 年，Merrill Lynch 的首席數(shù)量分析師和首席美國區(qū)分析師Bernstein 基于行為金融學(xué)的原理提出了“賣方指標(biāo)”（the sell-side indicator）?！百u方指標(biāo)”是基于華爾街主要的分析師們給出的資產(chǎn)配置建議數(shù)據(jù)設(shè)計的指標(biāo)，它是一個反向指標(biāo)。這是由于市場并不總處于理性投資者主導(dǎo)之下，由于投資者非理性心理的影響，導(dǎo)致市場經(jīng)常會處在過度的悲觀或者盲目的樂觀的心理主導(dǎo)之下，導(dǎo)致投資者行為偏離理性行為

55、的預(yù)期，使得市場偏離基于理性推斷的預(yù)測，與理性的預(yù)測反向而行。 證券分析師指數(shù)=看漲比率*1000-看跌比率*1000928 投資者情緒與封閉式基金之謎深交所投資者信心指數(shù)系列：（1）投資者信心指數(shù)：投資者信心包含投資者對投資者自身和證券市場現(xiàn)狀的評價（是否滿意）和未來期望（是否看好）兩個方面，而評價和預(yù)期的對象為自身的投資狀況（主要表現(xiàn)為投資者自身的投資收益）和證券市場整體狀況（主要表現(xiàn)為市場指數(shù)收益）。 投資者信心指數(shù)0.255*投資者滿意指數(shù) + 0.745*投資者預(yù)期指數(shù) （ 2）投資者滿意指數(shù)由特定測試題所反應(yīng)的自身投資滿意指標(biāo)、股市指數(shù)收益滿意指標(biāo)加權(quán)平均計算出。（3）投資者預(yù)期指

56、數(shù)由特定測試題所反應(yīng)的自身投資預(yù)期指標(biāo)、股市指數(shù)收益預(yù)期指標(biāo)加權(quán)平均計算出。938 投資者情緒與封閉式基金之謎（4）一周樂觀指標(biāo)：該指標(biāo)測度對未來1周的大盤走勢看好的投資者比例。（5）六個月樂觀指標(biāo)：該指標(biāo)測度對未來6個月的大盤走勢看好的投資者的比例。 （6）大盤投資價值指標(biāo)：該指標(biāo)測度大盤的上升潛力，為認(rèn)為當(dāng)前的股票價格低于真實、合理的投資價值的投資者的比例。 代理變量：消費者信心指數(shù)。Fisher&statement(2002) 949 羊群行為9.1羊群行為的內(nèi)涵“羊群行為”( herd behavior)是一種有意識地模仿別人決策的現(xiàn)象，普遍出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)生活中。羊群行為的出現(xiàn)有兩個必要條

57、件:第一，別人的決策是可觀察的，否則無法模仿;第二，各決策有先后次序，而不是同時做出決策。金融市場中也存在羊群行為，它是指市場參與者在交易過程中存在模仿現(xiàn)象，導(dǎo)致他們在某段時期內(nèi)做出相同的投資決策。959 羊群行為 Bikhchandani & Sharma ( 2000)指出，應(yīng)當(dāng)注意區(qū)別羊群行為與“偽羊群行為”(spurious herding)。他們認(rèn)為，只有當(dāng)投資者在知悉其他市場參與者的行為并因此而改變了自己的投資決策時，其行為才是羊群行為; 而“偽羊群行為”則是許多投資者面臨相似的決策問題且擁有相似的信息集從而做出相似的決策。兩者關(guān)鍵的區(qū)別在于前者是有意識地模仿行為，而后者則是無意中

58、做出相同的決策。然而，在現(xiàn)實中，羊群行為與偽羊群行為是難以區(qū)分的。969 羊群行為9.2 羊群行為的成因9.2.1 從眾心理從眾心理指人們具有的與他人保持一致、和他人做相同事情的本能。這是人類適應(yīng)集體生活、提高工作效率的一種需要，但也可能給人們帶來錯誤的判斷。Asch于1952年在以美國的大學(xué)生中為被試對象進(jìn)行實驗發(fā)現(xiàn)了一種非理性的從眾行為。他將這種行為稱為同類壓力(peerpres-sure)現(xiàn)象。他讓真正的被試者進(jìn)入一個新的班級,而讓該班級的其它人先回答一個很簡單的問題(兩條線段的長度比較),這些人被告知故意給出錯誤的答案,被試最后回答。結(jié)果,有13的被試受到錯誤答案的影響。而在獨立回答問

59、題的情況下,回答錯誤的可能性幾乎不存在。979 羊群行為9.2.2通過人群中的溝通產(chǎn)生了傳染羊群效應(yīng)是經(jīng)常接觸、經(jīng)常交流的人群中的現(xiàn)象。人類學(xué)家認(rèn)為,群體內(nèi)信息的傳遞機(jī)制包括談話分析(Tallking Analysis)和社會認(rèn)識(Socio-Cognition)兩種方式。在長期進(jìn)化的過程中,人類形成了以集體為單元共同行動,共享信息的機(jī)制,這種機(jī)制也具有一定的進(jìn)化優(yōu)勢。但同時,它也存在著不恰當(dāng)之處,最主要的方面是它限制了自由思想的交流、對某種話題的限制。羊群行為的產(chǎn)生可能是因為溝通方式對人的思考能力和對回憶的限制,使得群體行為發(fā)生收斂。利用醫(yī)學(xué)疾病傳染模型和心理學(xué)家關(guān)于謠言流行的模式,Shil

60、ler(1990)建立了興趣傳染模型來理解在金融市場中投資者對某一特定資產(chǎn)產(chǎn)生興趣的原因。設(shè)感染者(指信息接受者或者感興趣的人)人數(shù)為It,感染率為b,愈合率(忘記或者失去記憶)為g,可能受到感染的人群為St, ut為誤差項989 羊群行為It的變化率 dIt/dt=(b-g)It+ut 對該模型的討論如下:(1)如bg,ut為瞬時項,則對某股票的總興趣It服從指數(shù)衰減方程;(2)如果總需求對It存在一個按照某種形式分布的時滯,即投資者在產(chǎn)生初始興趣后要考慮一段時間后再作決策,則總興趣It也服從指數(shù)衰減方程;(3)如果g比b稍小,ut是與時間無關(guān)的白噪聲,總興趣It服從隨機(jī)游走過程,這可能是股