1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 一、疫苗通脹利率鏈條是根本 4 HYPERLINK l _TOC_250001 二、交易面因素是率速上行的催化劑 5 HYPERLINK l _TOC_250000 三、展望：經(jīng)濟本身值多少利率？ 6四、對美股的影響短觸發(fā)下跌，中期回盈利 7圖表目錄圖表 1國癥例數(shù)與例在續(xù)降 4圖表 2期國苗種速略下但在位 4圖表 3國脹期美債限價續(xù)高 4圖表 4國021年GP 增預不上調(diào) 4圖表 57年發(fā)投標數(shù)新低 5圖表 60 期債持倉為多頭 5圖表 7221年債率在2 高回調(diào) 6圖表 8221年季債收率測分拆 6圖表 9聯(lián)目仍美債場要買者 7圖表 0

2、美目也于P 極位 7圖表1201 美利預將顯改善 7一、疫苗通脹利率鏈條是根本美國疫苗接種對疫起的控制效果持續(xù)顯。2 月6 日國苗日量破20萬劑2月17日今種速有放但病例比持下映接種疫的制果續(xù)顯。疫苗有效控制下經(jīng)修預期持續(xù)提升外行研究構(gòu)續(xù)調(diào)國21年增速彭一預于2 月19 日由41調(diào)至4.，2 月25 進步至4.9。同時國脹期持走2021 年核心PCE 同比速博致期由1.7調(diào)至 1.8并來債限價走。財政刺激計劃作為“肥料”，進一步提升經(jīng)濟修復預期。我們疫苗是，財政刺是肥復是實中到，議“算解程序通為國1.9 億財刺激計劃落地鋪平道路，意味著復蘇的“肥料”也有了好消息。而近期市場關注度再度轉(zhuǎn)到民黨的

3、23 萬美元建劃部民黨官表民黨在論規(guī)約23萬億的基建計劃，重點集中在基礎設施投資、清潔能源等領域。盡管該計劃目前尚不備短落的率但遞出預也來場“再脹交熱的升。圖表 1美國重癥病例數(shù)與比例均在持續(xù)降圖表 2近期美國疫苗種速度略有下降但在位2500020000150001000050002022020/102020/102020/092020/082020/082020/072020/062020/052020/052020/042020/032020/0376543211002021/022021/022021/012020/122020/122020/11新冠疫苗每日接種量（萬劑）2010105

4、00重癥病例住院人數(shù)（人）每周每百萬人新增CU住院人數(shù)（人），右英國法國德國西班牙意大利美國，右軸資料來源：ur ord n a，華創(chuàng)證券資料來源：i，華創(chuàng)證券 圖表 3美國通脹預期美債期限溢價持續(xù)高圖表 4美國 021年 P增速預期不斷上調(diào) 350003000025000 20 10001000050.000.00500035030025020015010020200920200920200220190720181220180520171020170320160820160120150620141120140420130920130220120720111220110520101020100

5、30005.14.94.74.54.34.13.93.72021/022021/02242021/02102021/01272210132020/12302020/12162020/12022020/11182020/11042020/10212020/10072020/09232020/09092020/08262020/08122020/07292020/07152020/0701 美國國債期限利差：102年（B） Y美國2021年GD同比增速彭博一致預期資料來源：Boobr，華創(chuàng)證券資料來源：i，華創(chuàng)證券二、交易面因素是利率快速上行的催化劑中長期基本面因素之外，短期交易因素是促成昨夜美債

6、利率短期快速上行的催化劑。方面7年期美債發(fā)行標倍數(shù)創(chuàng)新低美需不足引發(fā)市場拋售緒當?shù)亻g月25 日國政發(fā)一期20 美元7 期債行標數(shù)204 ，創(chuàng)008年以來新低，體現(xiàn)市場對長短美債需求不足，引發(fā)了市場短期的拋售情緒。另一方面美債期貨當前仍處凈頭利率迅速走高觸踩踏交易前0 期債期非商業(yè)持處凈頭態(tài)利率速行期能發(fā)多平，速率高。另外，美聯(lián)儲官員對美債利率上行表示無需擔憂，也加劇了市場下跌。圣易斯聯(lián)長Buad表國收上升能一好映經(jīng)增前與通預期的改。特大儲長osc 表不心收益上，歷角來看利率仍然低紐聯(lián)行威廉斯示美經(jīng)的中前更樂年際增速可能達到幾十年來最強水平。美聯(lián)儲官員對經(jīng)濟前景的樂觀表態(tài)反而弱化了美聯(lián)進一寬或取

7、CC控制端益的期加劇市下。圖表 5 7年期美債發(fā)投標倍數(shù)創(chuàng)新低3.43.232.82.62.42.22022020/102020/06220022019/102019/062019/022018/102018/062018/022017/102017/062017/022016/102016/062016/022015/102015/062015/022014/102014/062014/022013/102013/062013/022012/10212062012/022011/102011/062011/022010/102010/062010/022009/102090620902資料來

8、源：Boobr，華創(chuàng)證券圖表 610年期美債期持倉仍凈多頭BOT:10年期美國國債期貨和期權(quán)非商業(yè)多頭持倉持倉數(shù)單位：萬張 OT:0單位：%美國國債收益率0年，右軸 美國國債收益率0年，右軸 00100/0/10/20/10/00/90/80/70/60/50/40/30/20/1108060402040030020010022/22/922/321/921/321/921/321/921/321/921/321/921/321/921/321/921/321/921/321/921/321/921/320/920/320/920/320/920/320/920/320/920/320/920

9、/320/920/320/920/320/920/3資料來源：i，華創(chuàng)證券三、展望：經(jīng)濟本身“值”多少利率？美國當前的經(jīng)濟基面含多高水平的美收率？201 全年 10 年美收益中樞預測值約 2。利美三因模，美收率定拆為際P 速PI 增速與險好因中性設們用博一預作際P增與PI增速的預測值；悲觀及樂觀假設下，我們采取主要外資行最新經(jīng)濟預測的高值與低值作為模預值風偏（期溢）依今經(jīng)濟復強分取史相值。通過測見在性設全年P 增預值4.9、PI 預值2.3，則應美債益全預中為2；觀設全年P 增預值6.、PI預測值23則應債益率年測為2.7左右悲假下年P 增速預值4.3PI 預值2.9則應債益全年測為1.7左。

10、節(jié)上預計Q1Q2持上3 觸回Q4再度上行。圖表 7221年美債收率或在 2沖高后回調(diào)6.005.004.003.002.001.002007200703200709200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809201903201909202003202009202103202109美國債收益率1年季樂觀悲觀資料來源：Boobr，紐約聯(lián)儲，華創(chuàng)證券預測圖表 8221年分季度債收益率

11、預測值分拆資料來源：Boobr，紐約聯(lián)儲，華創(chuàng)證券預測在基本面之外，美聯(lián)儲的購債行為將是影響后續(xù)美債利率上行加速度的重要因素。發(fā)生聯(lián)迅動納大新美220年來聯(lián)吸了55%的美凈行，美市場主的買，21 年1 月聯(lián)增美規(guī)模到1月國凈資的1.1 ，即聯(lián)購量場所有新國，或壓制1 月在美國經(jīng)濟修復預期已有抬頭的背景下，美債利率未過快上行的主要因素。因此未來美儲若夠續(xù)前債度，有對債率幅形一壓。另外外資是會進一增持美債也會影響債益率上行幅度00 年3月以由于美歐央行同時放松貨幣政策，美德利差收窄，外資持有美債規(guī)模顯著收窄。目前美境外資占債量場比在30，重需求，此續(xù)資債需也將是影美需的際素。圖表 9 美聯(lián)儲目前仍

12、美債市場主要購買者600%500%400%300%200%10%0%100%200%2014201401201404214072014102015012015042015072015102016012016042016072016102170120170420170720171020180120180420180720181020190120190421907201910202001202004202007202010202101美聯(lián)儲增持美國國債額美國國債凈發(fā)行額外資增持美國國債額美國國債凈發(fā)行額資料來源：i，華創(chuàng)證券四、對美股的影響：預期短期觸發(fā)下跌，中期回歸盈利預計美股短期走勢利上行主導

13、中期回歸基面支撐短來美股EP 處于歷史極值位，即意味著美股當前估值相對美債是更貴的，美債利率的反彈或?qū)砉上蛳鹿拯c的開啟，且行業(yè)層面呈現(xiàn)風格均衡的特點。而中期來看，當前美股下跌或于短期調(diào)整，由于美債利率的走高背后是經(jīng)濟基本面的修復，在基本面向好的支撐下美股回盈因驅(qū)，目普500PS 將觸反，超疫前水。圖表 10美股目前也于 RP極值位圖表 1101年美股利預期將有顯著改善8 美股rp )標普右軸)4,500608%6%6 4,0004%前 3,50 404 3,000302%0%-0%287年災前夜0互聯(lián)網(wǎng)泡沫2,500202,00010-0%-0%-0%-00% 1,5002002007/092008/092009/092010/092011/092012