1、一、投資可轉(zhuǎn)債的核心目標(biāo)可轉(zhuǎn)債為一“進(jìn)、退可”的產(chǎn)，具有股彈性債券險(xiǎn)性兩特征。參與可轉(zhuǎn)債市場的要交易者分為三種，以“固收”為目標(biāo)的一級與二級債基、在轉(zhuǎn)債市場尋求 la的轉(zhuǎn)債基金以散戶為主緒交易者于型交易，其投于債核訴也不相：對于以“固收”為目標(biāo)的一級與二級債基：該型投資者在風(fēng)險(xiǎn)端希望有債底依托和下行。益端，資者望能穩(wěn)定的息與券資得，靜待轉(zhuǎn)，取股升的性益。對于轉(zhuǎn)債中尋找 la的可轉(zhuǎn)債基金類資者要注兩方其一是找到股基面較轉(zhuǎn)債；二是應(yīng)的估值較，從獲得市場的 Alph。對散戶等情緒交易者由于債的+0機(jī)與更寬的跌限交易會(huì)轉(zhuǎn)市進(jìn)高換交，得債估波的益。本篇報(bào)告主要著眼轉(zhuǎn)的長期收益預(yù)測框框以一年期為尺討轉(zhuǎn)債的

2、收益與風(fēng)險(xiǎn)并預(yù)測偏債型平衡型轉(zhuǎn)債的持有益基于測結(jié)果可以選低下行風(fēng)且正股彈性較強(qiáng)的轉(zhuǎn)債來構(gòu)建策略，該策略更加適配于以“固收”為目標(biāo)的機(jī)構(gòu)投者。債性與股性體現(xiàn)出不同轉(zhuǎn)債的投資訴求由于轉(zhuǎn)中期的非特征，以將債分債型、衡型偏股債，且同性質(zhì)轉(zhuǎn)中資也著不的心求：偏債型轉(zhuǎn)債：偏債轉(zhuǎn)的收主要源于息利率化所來的本得。投投該位的轉(zhuǎn)要目的于，保證底的支下下風(fēng)險(xiǎn)，并且可以搏下修來的上漲，及將正股行彈性投資該區(qū)債的投資者風(fēng)的受低并且持較時(shí)等正升機(jī)“策略交易傾于置區(qū)的轉(zhuǎn)。平衡型轉(zhuǎn)債：平型轉(zhuǎn)同時(shí)有股與債兩特此時(shí)權(quán)估占債價(jià)格的比較此資往希去值預(yù)正表較的，以此降風(fēng)險(xiǎn)獲取的正股性收。投該區(qū)間債的資者險(xiǎn)的接受度適，期等待的估值復(fù)或股

3、拉成轉(zhuǎn)股進(jìn)行倉期限中等，找Alpa轉(zhuǎn)金投者傾于區(qū)的轉(zhuǎn)。偏股型轉(zhuǎn)債：偏轉(zhuǎn)的價(jià)主要到正的響。時(shí)期估值比，轉(zhuǎn)債約于股然而相對正來優(yōu)勢明顯）管債較大，但是幅不正距離行安邊較且熊來債會(huì)發(fā) HYPERLINK / P.4生正與權(quán)值殺情況直跌債附債場流量遠(yuǎn)不及當(dāng)價(jià)攀至0債即將贖轉(zhuǎn)期估值會(huì)被至，收如正股對于能交債的投者，當(dāng)該轉(zhuǎn)債估、股有好預(yù)益時(shí)才配用來正的益。如與情緒交易這更活交者來此的于正的易值于0機(jī)制與更松漲停制持有間較 HYPERLINK / P.4圖表1：同平轉(zhuǎn)債點(diǎn)與者資料來： 可轉(zhuǎn)債定價(jià)與收益來源可轉(zhuǎn)債一種加了與期權(quán)衍生，投有權(quán)利手中債換應(yīng)的股，或可以擇當(dāng)信用續(xù)持有由于項(xiàng)條存在，債的價(jià)會(huì)復(fù)雜。此本節(jié)

4、主要在淡化條的響下對轉(zhuǎn)債的定價(jià)與益進(jìn)行拆解以便了投資轉(zhuǎn)債收益來源。同時(shí)也利后文對每一個(gè)組成分行預(yù)測，從而達(dá)到好效果。當(dāng)我們略轉(zhuǎn)的條，轉(zhuǎn)債以被成一用債與份個(gè)的美漲期于分出的個(gè)產(chǎn)可以照下方計(jì)：信用債債底價(jià)值：債值可直接轉(zhuǎn)的付與面按照應(yīng)級的用債即期利折計(jì)；轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值：轉(zhuǎn)的格減債底值是轉(zhuǎn)的期價(jià)值該權(quán)的價(jià)對應(yīng)的是價(jià)，行價(jià)的是債，剩期限債距離期的間長隱波為 BS式的表2。那么如何判斷轉(zhuǎn)債債或者股性？們里平價(jià)價(jià)進(jìn)定(表)：偏債型轉(zhuǎn)債平溢率為數(shù)較時(shí)平于債時(shí)權(quán)虛權(quán)，轉(zhuǎn)債要現(xiàn)是性即為債轉(zhuǎn)；偏股型轉(zhuǎn)債平溢率為數(shù)較時(shí)平于債時(shí)權(quán)實(shí)權(quán)，轉(zhuǎn)債要現(xiàn)是性即為股轉(zhuǎn)；平衡型轉(zhuǎn)債：當(dāng)平溢率在附近，此期接近平值權(quán)，債時(shí)體現(xiàn)出債與性即

5、平型轉(zhuǎn)。 HYPERLINK / P.5期權(quán)的價(jià)值由哪部組？期價(jià)可分兩分絕價(jià)轉(zhuǎn)接轉(zhuǎn)后期權(quán)所獲的大間權(quán)值絕對值期正股來想象空的 HYPERLINK / P.5轉(zhuǎn)債價(jià)格的組成部分中哪一塊是轉(zhuǎn)債的估值？轉(zhuǎn)已經(jīng)確定的價(jià)為Max平價(jià),債底因此轉(zhuǎn)價(jià)格該值便是轉(zhuǎn)對不定性價(jià)，即轉(zhuǎn)債估值實(shí)也就期間值后為期估：轉(zhuǎn)債值轉(zhuǎn)價(jià)-Ma平價(jià)債)期價(jià)-M(平-底,)時(shí)價(jià)值圖表2：漲期與可債的對應(yīng)關(guān)系圖表3：債期價(jià)值素解析普通看漲期權(quán)可轉(zhuǎn)債普通看漲期權(quán)可轉(zhuǎn)債標(biāo)的價(jià)平價(jià)標(biāo)的價(jià)平價(jià)執(zhí)行價(jià)債底執(zhí)行價(jià)債底標(biāo)的隱含波動(dòng)率平價(jià)隱含波動(dòng)率標(biāo)的隱含波動(dòng)率平價(jià)隱含波動(dòng)率期權(quán)剩余期限剩余期限期權(quán)剩余期限剩余期限資料來： 資料來： 那么轉(zhuǎn)債的收益來

6、源自里？為更細(xì)致觀轉(zhuǎn)債收來，們比了權(quán)的收益分公式并進(jìn)轉(zhuǎn)債收的分轉(zhuǎn)收益可被分成債期權(quán)，期權(quán)的益受平(s)底(k)剩期(t)與( 的影因我將的收益細(xì)解如形(中p 為轉(zhuǎn)價(jià)變bond 為債變n為期權(quán)值化，f(s,k,t,)為S，此假無險(xiǎn)率常數(shù))bp bod option , option f(s,k,t)標(biāo)的(平價(jià))收益optiondlt0 s1 2 ga 我們轉(zhuǎn)的度益行分與加可得圖表4 和由期各項(xiàng)素分解皆非性有關(guān)分解益和真收會(huì)有許中們將delta(平價(jià)的性響與a(平非線影)并平影響圖4中執(zhí)債底)時(shí)的響并時(shí)間債對權(quán)值壓縮。這個(gè)表看出：債底可以為轉(zhuǎn)債提較且穩(wěn)定的收益券本利與息計(jì)為50.%，平均年.8；期

7、權(quán)會(huì)受到時(shí)間與債估值的壓縮隨到的鄰，給股幅漲的時(shí)間減少且債的上加了轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股機(jī)會(huì)。因此兩項(xiàng)對期值造成負(fù)向益累損為5%平每年.%；平價(jià)累計(jì)收益較高原因當(dāng)市場時(shí)執(zhí)下條會(huì)價(jià)向上拉起平對權(quán)影響線。管此其仍有大波性； HYPERLINK / P.6隱波產(chǎn)生的累計(jì)收益為，主原在于大轉(zhuǎn)債以股的式。當(dāng)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)時(shí)期估會(huì)縮為，隱為，其累收為 HYPERLINK / P.6圖表4：債收來源解平價(jià)時(shí)間與債底對期權(quán)價(jià)值的壓縮隱波債底真實(shí)累計(jì)收益150%100%50%0%0%20112012201320142015201620172018201920202021資料來：， 圖表5：債收來源解skt分解加和真實(shí)收益34%-88%

8、-11%-22%-106%-182%-185%63%55%-18%-14%11%100%82%04%53%03%-15%-09%35%39%97%379%-39%-14%32%480%494%79%147%-32%-22%-147%-15%-22%19%-80%-06%-21%28%-56%-71%00%23%02%-18%-67%-60%-55%84%-94%-29%-13%39%-19%-30%67%174%-25%-13%37%253%273%31%134%-12%-15%-36%98%113%27%70%-09%-06%-08%73%81%累計(jì).%.%-.%-.%-.%.%.%資料來：

9、， 由上的解我可將轉(zhuǎn)的益為3部分：平價(jià)收益：平價(jià)主要為正股價(jià)格，是轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素。當(dāng)平價(jià)債底時(shí)平收會(huì)化權(quán)絕價(jià)與收當(dāng)價(jià)債時(shí)平收僅會(huì)轉(zhuǎn)化期權(quán)值的，而沒絕對值此處的價(jià)收定義價(jià)使得絕對值化產(chǎn)的益；期權(quán)估值收益：期估主要受到價(jià)債底隱波到期間影響即投資者對來股不定與想空定的化；債底收益：債底益率要為間利與資利兩部組成其中間息為確定性益而信債率與余限生化，生本得?；谠摲纸饽Ｐ?，文轉(zhuǎn)債收益預(yù)測步驟下：對平收率行測并得預(yù)的價(jià)；找到較衡期估中樞指，對測來估水；對債收率行測并得預(yù)的底； HYPERLINK / P.7基于預(yù)的平與債算平價(jià)益、底收期權(quán)估收益相加 HYPERLINK / P.7轉(zhuǎn)債益。圖表

10、6：權(quán)價(jià)組成期權(quán)組成資料來： 不同性質(zhì)轉(zhuǎn)債的長期收益特征本節(jié)主要用來統(tǒng)計(jì)債平衡偏股型轉(zhuǎn)債同的風(fēng)險(xiǎn)與收益特便于通過證的方式了解哪種債具有長期的配置價(jià)。轉(zhuǎn)債與票其一個(gè)點(diǎn)在于股票來大不會(huì)退而會(huì)直存而轉(zhuǎn)債于本身限及款原，在來有能退，轉(zhuǎn)債不同退市方式導(dǎo)致完全不同的收益與風(fēng)險(xiǎn)特征。因此們余于3元的債為退因當(dāng)債余額小時(shí)就算轉(zhuǎn)債尚退市機(jī)構(gòu)以進(jìn)行倉與易，價(jià)格波更大更易緒交易影響。時(shí)們僅了 -及以的券行統(tǒng)因?yàn)樵u債券構(gòu)較多更不易受散戶響，所有的計(jì)均滿足個(gè)要求對此我們了未來年導(dǎo)致債出方占，以不方存的易日。我們前按平溢從到為7組別對債轉(zhuǎn)、衡型債與轉(zhuǎn)，查退情況：偏債型轉(zhuǎn)債平價(jià)溢價(jià)率-2平價(jià)約 來一轉(zhuǎn)或出概率較低為%右且需

11、要有年上時(shí)才有會(huì)股其大情況下仍于退續(xù)之中同未也較概率以售方退；平衡型轉(zhuǎn)債(2%平溢價(jià)率2平價(jià)約 )退方比平大有一半情會(huì)轉(zhuǎn)或的式出基上有回的況； HYPERLINK / P.8偏股型轉(zhuǎn)債平價(jià)溢價(jià)率平價(jià)約 來一大率轉(zhuǎn)或的方式退，一的有數(shù)在個(gè)度基不會(huì)其的式 HYPERLINK / P.8圖表7：有不平價(jià)轉(zhuǎn)債年后的出情占比圖表8：退出式平持有日天數(shù)轉(zhuǎn)股+贖回回售到期-%176120-%,-%137113-%,%150%,%13,%,0資料來： 資料來：， 圖表9：平價(jià)價(jià)率間的中位數(shù)觀察個(gè)數(shù)140120100觀察值個(gè)數(shù)右軸)平價(jià)中位129.780011119103.794.485.976.9597804

12、0040200200030%資料來：， 在統(tǒng)計(jì)不同退出之后，們還計(jì)了性質(zhì)與出方的轉(zhuǎn)來一年益的年化均值以及上行與行波。為了簡，我將期益分解絕對價(jià)值與期權(quán)估值行統(tǒng)。由于轉(zhuǎn)是大分轉(zhuǎn)最終目，并若發(fā)股一般隨著價(jià)與價(jià)的大上漲我們用轉(zhuǎn)債未是否轉(zhuǎn)股來衡量轉(zhuǎn)的益與風(fēng)險(xiǎn)特征“示轉(zhuǎn)，“虧”表示債轉(zhuǎn)時(shí)收。由圖表0 可看偏債型轉(zhuǎn)債為中低勝但高盈虧比的資產(chǎn)來債價(jià)彈性較高且行風(fēng)有限合長時(shí)持有博取可能轉(zhuǎn)成功收益比之下偏股型轉(zhuǎn)債為中高勝但低盈虧比的資產(chǎn)債是強(qiáng)之未彈不，風(fēng)較大，有限短：偏債型債盡未來概率較，然一旦轉(zhuǎn)，價(jià)格性較能夠?qū)崿F(xiàn)%右年收偏型債得%右年收一定差距，持期短需頻繁倉；若未來法轉(zhuǎn)，偏轉(zhuǎn)債的底收可以損失的權(quán)估。同債轉(zhuǎn)率

13、成修均提升該型債長配置值而股債，若無轉(zhuǎn)，平往會(huì)高震或生大落。 HYPERLINK / P.9在風(fēng)險(xiǎn)，若生轉(zhuǎn)偏債型債下風(fēng)險(xiǎn)于偏股轉(zhuǎn)債低。轉(zhuǎn)股，則偏型債波率遠(yuǎn)低偏 HYPERLINK / P.9因此，本章的統(tǒng)果可以出，衡偏轉(zhuǎn)債更適合下行容忍度低的投資進(jìn)行期配在轉(zhuǎn)股獲得股拉收益，轉(zhuǎn)股獲得債帶來收益。圖表1：不平溢率下未一年不退出式的化持期益，數(shù)為年總收益120%年化期權(quán)絕價(jià)值收益率年化期權(quán)估收益率年化債底收率上行波動(dòng)率(軸)下行波動(dòng)率(軸)50%100% 80%73%12%100% 80%73%12%8%63%57%60% 3030%20%1轉(zhuǎn)+股+贖+回贖回 66%4%轉(zhuǎn)非轉(zhuǎn)非股轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)贖股 66%

14、4%+回贖回贖+回回轉(zhuǎn)非轉(zhuǎn)非股轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)贖股贖股+回贖回贖+回回20%20%10%10%,0%10%,20%0%,30%資料來： 二、平價(jià)收益預(yù)測本章節(jié)于前的統(tǒng)果，開對收分解項(xiàng)進(jìn)行測，先是。平價(jià)要受到方影，別正股格轉(zhuǎn)價(jià)，平價(jià)收益率可以由正收益率與轉(zhuǎn)股價(jià)格變化率之差得到為了止同因之相互響公式要對數(shù)益率進(jìn)行算公推如可得：rn)n 0 ov P P oRRPavE onv)n)n)0 o0 0Eonv其中，Parv 為平價(jià)收益率，P為正股價(jià)，v為轉(zhuǎn)股價(jià)，RE 為正股收益率，conv 為轉(zhuǎn)股價(jià)化Pav 為平對收益E 為正對收率onv 為轉(zhuǎn)價(jià)數(shù)化。轉(zhuǎn)股價(jià)會(huì)因增發(fā)紅、拆送股原因調(diào)整，于該整類股票的權(quán)因子，于正

15、的收源，因直接轉(zhuǎn)股為該原的調(diào)放入收益中不統(tǒng)入股的化。正股收益率預(yù)測 HYPERLINK / P.10對于股益的我們基于外發(fā)報(bào)告大資產(chǎn)定價(jià)系列之三：A收益率預(yù)框架中所預(yù)測的上證 滬深 0與中證 0未來一年的預(yù)期收益疊加個(gè)股相對于指數(shù)敏感度進(jìn)預(yù)。具的法步 HYPERLINK / P.10首先個(gè)歷一的益率證、深0 與證0 收進(jìn)無截距線回到歸系數(shù) 與釋度r2；對每個(gè)股別到個(gè)指中r2 最高指作基準(zhǔn)將準(zhǔn)數(shù)來的預(yù)期益乘對的 便可得每正的期益率；由圖表1 所于幾年盤債的多因釋最的數(shù)中證0 占比有明加表2 所轉(zhuǎn)對正來一收率測均與真平均值(中設(shè)有債一年存)除 05 年的牛市與股災(zāi)以外基的預(yù)測效果較好。當(dāng)查平的益發(fā)

16、在201與08的平收率正收率有一定差別該別要下引起下開討對修收率預(yù)。圖表1：轉(zhuǎn)正解度最的數(shù)占比圖表1：正未來一平均益的預(yù)測與真值100%上證50滬300中證500 平價(jià)收益率真實(shí)) 正股收益率預(yù)測) 正股收益率真實(shí))80%10.540%020%.50%2009201120132015201720192021913579資料來： 資料來：， 轉(zhuǎn)股價(jià)下修收益率預(yù)測轉(zhuǎn)債類于股融資是其融門檻低。分發(fā)行希望債轉(zhuǎn)而避免付最后面或者修條便發(fā)行促股的法當(dāng)正股價(jià)格低并滿足一定條件時(shí)若發(fā)行人股意愿便可以通過轉(zhuǎn)股價(jià)來提升平價(jià)成股同轉(zhuǎn)債的股下條的容參不而著市場發(fā)修款標(biāo)準(zhǔn)，其元主由下個(gè)分組：下修條款價(jià)格限制：若修需滿足

17、本公司股票在任意連續(xù)1 個(gè)交易日中有N2 個(gè)易日收價(jià)于期股價(jià)的P%其中1 與N2 在0至0等P%在%至%等。最大下修幅度下后價(jià)格得前0 易日票易價(jià)前個(gè)交易日股交均，不低于近期審的股凈產(chǎn)和票值。我們計(jì)發(fā)在7后額在3以以上級轉(zhuǎn)發(fā)的下的時(shí)間幅由表3以看對下次在8年下次數(shù)著顯上，一部原在轉(zhuǎn)市擴(kuò)容且08普股表較發(fā)下時(shí)大下修了，小下了%平幅在%右。 HYPERLINK / P.11對于下所花的時(shí)我們統(tǒng)了從一次觸發(fā)，直連滿足到下修 HYPERLINK / P.11要的易天。部轉(zhuǎn)債在0 交日完成修最速在1 個(gè)交日完成最間了5完成。所記的8次下，有1轉(zhuǎn)生了次下修多下的隔均為50交右。對于發(fā)實(shí)執(zhí)下占比我統(tǒng)了史連續(xù)

18、0滿下條次數(shù)發(fā)現(xiàn)在條滿際后執(zhí)轉(zhuǎn)的率約為左史發(fā)生連續(xù)滿足款.5年最下修例。圖表1：下次數(shù)與修幅度50.0%下修次數(shù)右軸)觸發(fā)條款未下修次數(shù)平均下修幅度右軸12040.0%1008030.0%6020.0%4010.0%200.0%02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來：， 圖表1：下統(tǒng)計(jì)表格平均數(shù)中位數(shù)最大值最小值下修幅度29%27%72%6%滿足條款后下修所花費(fèi)的天數(shù)180105109211同一轉(zhuǎn)債連續(xù)下修的間隔天足條款最后不下的修持續(xù)天數(shù)102541

19、08310資料來：， 由此可，下條款于一種的是股的奇異期。我可以蒙特卡模擬多路的修過簡成下個(gè)素模擬路徑在該路徑下的下修概率下修幅度由于債次修次相對此們未來年最多只下一可到未一下的期益率其中ISat 表滿下條件的示性數(shù)，P(Ij )表在路下的修率，j 表若行條后修度）E r1N ( I ) rovN iSt,idjdj由此我可按以步驟算修帶的益期值：模擬路徑個(gè)月動(dòng)率去1年中為個(gè)預(yù)波擬N 條正股徑； HYPERLINK / P.12判斷條件：看否徑滿的修其下修徑要續(xù)0天(圖表6徑2中T 。期初已滿條，則T T* 0可表6路徑 HYPERLINK / P.12計(jì)算下修概率：概使用從7 年開擴(kuò)展口每路

20、的修成功占比為修率；得到下修收益期望：取7 開的展口的下至格限距的中位數(shù)為格修目且續(xù)0天條款便始修計(jì)下修幅度j 。處免大差因此修取較保守；計(jì)算下修收益預(yù)期其作為j 帶到徑后各路的益取均便可得下收期值E(onv )。圖表1：路下修概、下距底價(jià)的位數(shù)圖表1：路示例正股價(jià)路徑正股價(jià)路徑12T路徑3T*T價(jià)限制初資料來： 資料來： 我們對股下預(yù)完成，其加可得到價(jià)益。表7 以看出隨轉(zhuǎn)數(shù)增下修率下幅逐趨于自 9年后，下修收益率預(yù)期值與真實(shí)值較接近。圖表1：市平均下收益與價(jià)收益率150%實(shí)軸)下修收益軸 平價(jià)收益真實(shí))平價(jià)收益預(yù)測)25%50%0%20%15%10%5%0%0%2009 2010 2011

21、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來：， 由于股轉(zhuǎn)未大率發(fā)轉(zhuǎn)或贖，此若來期價(jià)過1，假設(shè)其已發(fā)轉(zhuǎn)退，設(shè)其格為且我僅算價(jià)期絕對值產(chǎn)生的益因可計(jì)平價(jià)轉(zhuǎn)的益：中par1與bond1 為預(yù))rtb, x(pa1,bo1)x(pa0,bod0) HYPERLINK / P.13b HYPERLINK / P.13 HYPERLINK / P.14三、期權(quán)估值收益 HYPERLINK / P.14轉(zhuǎn)債去掉債底之后便是權(quán)屬性，期權(quán)除標(biāo)的價(jià)平價(jià)的影響外，另一是期權(quán)估值的影響對偏股債來說正漲跌導(dǎo)偏股型債波動(dòng)本期權(quán)估影響較少同時(shí)偏股債的估高低會(huì)受來

22、預(yù)期回概的影估值擾很大。因本節(jié)要聚偏債型平衡轉(zhuǎn)債值特征預(yù)測目標(biāo)解決以幾個(gè)問：由上文我們知道期估大小為時(shí)間價(jià)那么當(dāng)選取哪一個(gè)指標(biāo)衡不同債間期權(quán)估值的高？衡量期權(quán)估值的指有特征？如何預(yù)期轉(zhuǎn)債未來理期權(quán)估值？31傳統(tǒng)的溢價(jià)率有何缺點(diǎn)首先對于第一個(gè)問當(dāng)選取哪一個(gè)指標(biāo)衡期權(quán)估值的高低？用的標(biāo)轉(zhuǎn)股溢率與債溢，由于兩個(gè)標(biāo)在較低與價(jià)較時(shí)均有效衡估值水，此們以其結(jié)并為底溢”標(biāo)：m pd,v)d,v)其中p代表債d 代債，parv 代表價(jià)盡該價(jià)率平算單直接而在些首先平衡型轉(zhuǎn)債的溢率明顯高于偏股與債轉(zhuǎn)債因?yàn)槠淦跈?quán)價(jià)值的不確性(表)而債前大率會(huì)股偏大率會(huì)轉(zhuǎn)股不定相較。不僅們期權(quán)價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的逝產(chǎn)生損耗同底價(jià)價(jià)中的債

23、底價(jià)格也會(huì)隨時(shí)間漲進(jìn)一步壓低了估值展示這現(xiàn)我們所有轉(zhuǎn)債齊上日次為減底溢受到性股的響我們選擇了任時(shí)平溢價(jià)在至 %間的轉(zhuǎn)債。）后出合轉(zhuǎn)債，取同數(shù)轉(zhuǎn)的價(jià)價(jià)位表9以看衡債底溢價(jià)每年約，明中樞移現(xiàn)。因如果我們使用底溢價(jià)率作為衡量轉(zhuǎn)值高低指標(biāo)會(huì)生以問題偏債型、衡型偏股債的估不可，偏與偏股轉(zhuǎn)債估值低于平型轉(zhuǎn)債不到剩間債估不比快到的債值顯于剛市不久的債。圖表1：底溢價(jià)本點(diǎn)例橫坐標(biāo)平價(jià)價(jià)率圖表1：平轉(zhuǎn)債的價(jià)溢率隱波中數(shù)，坐標(biāo)交易天數(shù)40%30%20%10%40%30%20%10%底價(jià)溢價(jià)率樣本點(diǎn)擬合線底價(jià)溢價(jià)率隱含波動(dòng)率27% 觀察轉(zhuǎn)債數(shù)量右軸)25%23%21%19%17%15%13%50100 150 20

24、0 250 300 350 400 450 20016012080400資料來： 資料來：， 32隱含波動(dòng)率的特征那么我選擇個(gè)估標(biāo)更為適呢衡量期權(quán)估高低一般的指標(biāo)隱含波率因此們轉(zhuǎn)估指標(biāo)倒隱含動(dòng)盡管轉(zhuǎn)債相對于期權(quán)來說更加復(fù)雜有更的款限制然而仍具較特性波時(shí)敏同時(shí)間比偏衡型債隱差不很大隱與史率有定的相關(guān)。面一對隱的征行析。 隱含波動(dòng)率與時(shí)間轉(zhuǎn)債為期轉(zhuǎn)等因快退時(shí)其波有較的波動(dòng)因由表9以隨時(shí)的波的動(dòng)漸其并有明行勢仍于繞中上波，此同剩期的債波可比。 隱含波動(dòng)率與轉(zhuǎn)性(偏債平衡偏股常見指期來般存著明顯的動(dòng)率笑現(xiàn)即由于產(chǎn)收率分厚尾現(xiàn)，較與較行價(jià)的權(quán)有較高隱含動(dòng)率于轉(zhuǎn)債說同有波微笑的象，偏債債隱波，偏股轉(zhuǎn)隱然成

25、因不同表：偏債型轉(zhuǎn)債：偏債轉(zhuǎn)的隱偏高其中含未來修、及正有大幅上漲達(dá)轉(zhuǎn)期；預(yù)期贖回的偏股型轉(zhuǎn)債偏股轉(zhuǎn)隱波低要是于股與回。若當(dāng)前價(jià)高則部轉(zhuǎn)債隱已接于；預(yù)期不贖回的偏股型轉(zhuǎn)該部轉(zhuǎn)有早足了回件然而方并沒有贖回算，此其仍然保較高平。轉(zhuǎn)債存著情交易作的情況，些波能而偏債轉(zhuǎn)更。盡管波著顯高低的動(dòng)微現(xiàn)，當(dāng)我們不將隱波為零轉(zhuǎn)債算入，發(fā)現(xiàn)波動(dòng)率微笑并是顯，擬合線較為坦圖表0色線。 隱含波動(dòng)率與歷波率債股歷波率與含動(dòng)也一的關(guān)若我們?nèi)r(jià)價(jià)的平偏型債債察在債續(xù)內(nèi)正波動(dòng)數(shù)轉(zhuǎn)隱中數(shù)現(xiàn)者的關(guān)數(shù)可到(表)說股波 HYPERLINK / P.15動(dòng)率高轉(zhuǎn)所供估值 HYPERLINK / P.15圖表2：隱波動(dòng)率本點(diǎn)例橫坐標(biāo)平價(jià)價(jià)

26、率圖表2：偏型轉(zhuǎn)債含波率歷史波率中數(shù)散圖80%隱含波動(dòng)率歷史波動(dòng)率60%歷史波動(dòng)率40%0%0%20%40%60%80%資料來： 資料來：， 為了示便我記波為iv歷波率為isl 波與史動(dòng)之波動(dòng)差為l vl 分用標(biāo)3表示型衡偏股型債如diffo1 、diffol2 、diffo3 。在時(shí)序上我分計(jì)算偏型平債的動(dòng)差值diffo1 與diffol2 從圖表2 以出當(dāng)于牛時(shí)波率值l明顯上，波高債值較高。處于市或震市時(shí)轉(zhuǎn)債波往快下降處于位。此轉(zhuǎn)債波動(dòng)率差值l明顯蘊(yùn)含著市情與預(yù)期。在8 之于動(dòng)率笑原偏債型轉(zhuǎn)債的波動(dòng)率差值diffo1 往往平衡型轉(zhuǎn)債diffol2 。而在8時(shí)有量偏債行了修透了低了波動(dòng)差與同

27、轉(zhuǎn)債場容證0指數(shù)勢前波率差基本維持-%至的上下動(dòng)。圖表2：市平均轉(zhuǎn)隱波正歷史波率之差60%中證50右軸)債性轉(zhuǎn)債波動(dòng)率差值平衡轉(zhuǎn)債波動(dòng)率差值40%20%980%765432102007200920132015201720192021資料來：， 盡管使隱作為量值高低標(biāo)諸多點(diǎn)然而其有一定缺，當(dāng)轉(zhuǎn)債價(jià)格過高或者過低時(shí)均不出隱波。要于正股債較做，以當(dāng)生套利空間難以作，了隱波存在情況而該情占比少，為以下種 HYPERLINK / P HYPERLINK / P.16轉(zhuǎn)債價(jià)債底：時(shí)價(jià)值負(fù)因債格而波存，比為3.%，可令為；轉(zhuǎn)債價(jià)平價(jià)：此時(shí)期權(quán)價(jià)值小于期權(quán)的絕對價(jià)值，同樣因轉(zhuǎn)債價(jià)格過低而隱波存在，時(shí)主是由股型

28、轉(zhuǎn)預(yù)期股，被拋售致價(jià)低于。占比為6，令波為。轉(zhuǎn)債價(jià)債底平價(jià)此因轉(zhuǎn)的權(quán)值高隱波存，出現(xiàn)過9 次，可令波某大，為%。圖表2：無波的三情況圖表2：不平價(jià)溢率下因格太低不出波占比價(jià)格過高轉(zhuǎn)債價(jià)格過高轉(zhuǎn)債0 4016014012010080%,-10%0%0%,10%10,20%20,30% 歷史波動(dòng)率正股市場情緒)+ 隱與歷波之差轉(zhuǎn)債市場相情) 歷史波動(dòng)率期的歷波率以現(xiàn)當(dāng)前票場情來大率會(huì)圍繞歷中上波我們先算債正股1個(gè)的史動(dòng)滾動(dòng)52個(gè)交日中數(shù)到股波率樞作未一年動(dòng)的期。 隱波與歷波之差動(dòng)率值l越說前轉(zhuǎn)市情火以由圖表2 出該動(dòng)差值圍著個(gè)于0 的中上波的若波差值的歷史中位數(shù)作為未來一年差值的預(yù)期值，則會(huì)發(fā)現(xiàn)中

29、樞有較為嚴(yán)重的時(shí)滯性(圖表5色)。由表4我還以一個(gè)象當(dāng)債場情緒強(qiáng)即l較高債型diffo1 的波幅比轉(zhuǎn)債diffol2 的波幅更體出了債轉(zhuǎn)對市場情有更的杠，該象能原在： HYPERLINK / P.17若當(dāng)正上隱波歷史波率、債隱波差大時(shí)說明市場蘊(yùn)含著來股幅漲預(yù)期因作虛期偏型債波 HYPERLINK / P.17 若當(dāng)正下跌地位、隱波于歷波動(dòng)偏債型債隱差較，說明轉(zhuǎn)債市蘊(yùn)含未來價(jià)可能生下的預(yù)因偏型轉(zhuǎn)體的估值更高隱更。同時(shí)們可發(fā)，史上02-4年及1-1年的diffo1 與diffol2 均處于位蕩此兩非常近可近認(rèn)市情平時(shí)diffo1 與diffol2 會(huì)回到相同的中樞。因此我們做出了如下的假設(shè)，）偏債

30、型與平衡型轉(zhuǎn)債的中樞近似等記為d_l 偏債型轉(zhuǎn)債diffo1 偏離中樞的幅度與衡轉(zhuǎn)債diffol2 偏離中樞的幅度呈倍數(shù)關(guān)。由，們以建下回式：diffo1 id _diffol (diffo2 id _diffol)我們過史2的據(jù)進(jìn)滾回，可對動(dòng)差中圖表5紅色線以歸對于位變更敏且整因場緒起的波差較大情。圖表2：波率差值樞債性轉(zhuǎn)債波動(dòng)率差值平衡轉(zhuǎn)債波動(dòng)率差值中樞債性中位數(shù))中樞回歸法)50%0%201020112012201320142015201620172018201920202021資料來：， 若通過前的價(jià)預(yù)期未來轉(zhuǎn)債偏股債，大概會(huì)發(fā)回，導(dǎo)估值壓為因偏轉(zhuǎn)債隱很預(yù)，們在里設(shè)當(dāng)債價(jià)過隱開線衰平價(jià)

31、到0隱衰為因波預(yù)驟如： 計(jì)算歷史波動(dòng)率中樞算轉(zhuǎn)個(gè)對的股1個(gè)月歷波率滾動(dòng)2個(gè)交易取位作正波動(dòng)中； 計(jì)算隱波差中樞將diffo1 與diffol2 使去2數(shù)進(jìn)回得隱差中樞d_l ； 計(jì)算預(yù)期隱波：將波中樞個(gè)股史動(dòng)率相，得轉(zhuǎn)個(gè)股預(yù)期隱波中； 由預(yù)期平價(jià)調(diào)整隱：預(yù)測平大于，使用性減整波平價(jià)位于0及上預(yù)隱為。 HYPERLINK / P.18圖表6平型偏轉(zhuǎn)債場均實(shí)波隱波樞由可上述法得到的樞較準(zhǔn)確來一年隱波概著中樞下變，同樞本身走勢也較穩(wěn)定表現(xiàn)直接使歷史位數(shù)隱波中。當(dāng)?shù)玫讲ㄖ袠袨?%其歷波率樞獻(xiàn)%波率中樞獻(xiàn)- HYPERLINK / P.18圖表2：真市場平隱波預(yù)隱波中樞真實(shí)隱波預(yù)測隱波中樞 歷史波動(dòng)率中

32、樞50%40%歷波中2828波動(dòng)率差值隱波預(yù)期20%10%中210%20182019202020212022資料來：， 我們假未平與底已的況，預(yù)的隱帶入BS 式得到期的估值。了進(jìn)對比們同時(shí)算了用底價(jià)率歷中位所預(yù)估值，時(shí)也按價(jià)0至0行了性減調(diào)。圖表7以出使史底溢價(jià)率中數(shù)的使得有著明的高，而隱波會(huì)期權(quán)值圍真實(shí)水上下波。圖表2：市平均平型與債轉(zhuǎn)債的權(quán)估與預(yù)估值80604020020162017201820192020資料來：， 在得到了預(yù)期的平價(jià)、債底、隱波后，我們可以計(jì)算期權(quán)估值對轉(zhuǎn)債產(chǎn)生的收益(其中par1、bond1 、ip1 為預(yù)： HYPERLINK / HYPERLINK / P.19r

33、tb,ale f(r1,1,1,i1) f(r0,d0,t0,i0) rt0b,pv四、債底價(jià)值收益預(yù)測債底益來主分兩個(gè)分區(qū)間票息與本利。間息年概供 %的收率為定益不需預(yù)，此債收益預(yù)主聚于本利?？赊D(zhuǎn)債的債底可以為某評級下的信用因若能對信用債的持期益率進(jìn)行測便可測將債底價(jià)格。用債持有益率可被拆兩個(gè)：利率的期益率信用超額收率。率債有期收率在題報(bào)大類資定價(jià)系之利債預(yù)測值動(dòng)模型行報(bào)再贅此本主進(jìn)信債額收率測。首先本文預(yù)測信用超持有期收益的中介標(biāo)零息信用債用息券的主要為： 若使到收益直測付債超額有益率由于債底票息的同，就算期限相同且同評的券，其到期收益率存差別； 零息債券為付息債最組成單位息債可以過現(xiàn)金流

34、拆解為多零債券之和因此對零債持期收益測后更加對不同息情的債持有期收益行測。其次分別對利率債有收益與信用債超額有收益進(jìn)行建模與預(yù)測開預(yù)的因在于國債率的圍繞著率中進(jìn)行回復(fù)，信用圍繞用利差行均值復(fù)兩的行跡不，開測果優(yōu)。最后預(yù)測債底的持期益，并計(jì)算出債底方法現(xiàn)流，底的金流當(dāng)做不期限面值息債券按照有期得到一后的格，便可以到債底有收與底格。利率債持期收益均值動(dòng)模型零息信用債持有期收益拆分現(xiàn)金流合成利率債持期收益均值動(dòng)模型零息信用債持有期收益拆分現(xiàn)金流合成債底持有收益信用債超收益信用利差型資料來： 從表9 可看當(dāng)期信利對來用債額益有顯的線相關(guān)性未來信用債的收益圍繞著信用差著明顯的均值回復(fù)應(yīng)若當(dāng)信用于位則來年

35、大率差緊使信用超收率升反之然。我們時(shí)不評與限的用期利與額收進(jìn)觀，表0 以看出盡管當(dāng)信用債限變時(shí)信用利的均值回復(fù)應(yīng)會(huì)減弱整體解釋較，且評級對預(yù)測效果的影并不大。因，們以下歸，零信債未一年超額益進(jìn)預(yù)（中hpc 為用超收率，rtf 為信利： HYPERLINK / P.20c,t1 0 1 tf HYPERLINK / P.20 HYPERLINK / P.21圖表2：2年期A零息信債當(dāng)前用利與未一年用 HYPERLINK / P.214%未來 3%一年 信用債 1%超額 0%收益 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%當(dāng)期信用利差資料來：d, 圖表3：不期限與級信債有期收率的局期限-2年

36、72%69%71%76%83%3年59%54%54%60%72%4年43%31%35%45%68%5年50%40%39%48%63%資料來：， 圖表1與2分為2 期A 的息用債額收率以加利債持期收益后信債有收益可以看出預(yù)測與真實(shí)值大部分時(shí)都較接近預(yù)測效果較好。錢與新疫情期的測誤較，因僅從限結(jié)得的信并無法預(yù)到似事。圖表3：2年期A零息信債未來年超收益預(yù)測%益5%4%3%2%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來：d, 圖表3：2年期A零息信債未來年持期收率預(yù)走勢%益10%8%6%4%2%

37、0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來：d, 在得到零息信用債有之后便可以通過現(xiàn)金匹配的方式對轉(zhuǎn)債的底進(jìn)行持期收益預(yù)測，從而到年后的債底預(yù)測值圖表3 將債市的債平均有期收率平預(yù)值比現(xiàn)測果真實(shí)果勢為圖表4了期初同期、評轉(zhuǎn)債，預(yù)測底與債誤絕對的中?？梢猿銎谙薅剔D(zhuǎn)預(yù)效最佳平誤在.6 內(nèi)。著限大測差也步增大，是差位與本保在2以，明對著好預(yù)效果。圖表3：轉(zhuǎn)市場債平均測真實(shí)持期收率真實(shí)債底持有期收益12%6%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

38、6 2017 2018 2019 2020 2021資料來：d, 圖表3：不期限與級信債有期收率預(yù)的誤絕對中數(shù)期限-12年0.28-0.550.410.5423年0.93-1.591.153.8734年1.61-1.441.400.3245年2.36-1.392.170.7356年1.76-1.961.990.95 HYPERLINK / P.22資料來： HYPERLINK / P.22通過測益計(jì)出底后我可得債對轉(zhuǎn)帶的益：rtb,ale bo1 d b0五、基于轉(zhuǎn)債長期收益模型的“固收”策略基于述測型我可得到對應(yīng)平衡型與債轉(zhuǎn)債未來一年預(yù)收益體步總并要紹下：預(yù)期平價(jià)：于股將3寬指與股收率歸帶解

39、度最高的指數(shù)益率到正來一年益率對于收益率通過特卡擬下修概計(jì)下預(yù)收率。過測收率可得預(yù)平。預(yù)期隱波：預(yù)隱成兩分歷波率使去1的度股波動(dòng)率計(jì)而，動(dòng)差使回模計(jì)而。預(yù)期債底：將信債持期收拆解利率持期收與信債超收，其中 利率持期益過-量型測信超額益過值歸型預(yù)。通過測收率可到預(yù)的底。預(yù)期轉(zhuǎn)債收益率預(yù)測平隱底以別照式出各項(xiàng)收益rtb,v 、rtb,le 與rtb,bond ，加可轉(zhuǎn)收益。結(jié)果表5所中05轉(zhuǎn)數(shù)過圖中真與期可以出該模型對偏債與平轉(zhuǎn)債的期收預(yù)測較好，以在個(gè)時(shí)出配置債資產(chǎn)預(yù)收。圖表3：平型偏型轉(zhuǎn)未一年真收益預(yù)期益，中25年于轉(zhuǎn)缺失數(shù)間斷60%偏債型與平衡型轉(zhuǎn)債數(shù)量 偏債型與平衡型轉(zhuǎn)債未來一年真收益偏債型

40、與平衡型轉(zhuǎn)債未來一年預(yù)收益20040%16020%1200%80%40%001234567890資料來： 在得到偏債與平轉(zhuǎn)的期收之后們首先知道未來收益高轉(zhuǎn)債相之是真有額收。們建平型與偏債型轉(zhuǎn)債的相益策，策略細(xì)如： 回測間07年1至201年8 HYPERLINK / P.23調(diào)倉率規(guī)：度，轉(zhuǎn)退或息則持現(xiàn)直調(diào) HYPERLINK / P.23轉(zhuǎn)債制選債為平溢率于平衡與債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)余額于3億評等或于-；選債則在衡與債型債中擇期益前個(gè)債配置。市場準(zhǔn)對衡與債型債中有債等配。由表7可看收益的債未一季度概表好其轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)了化%超額益通過預(yù)期收益，我們以找到估值相對較，正股預(yù)期彈性較大的轉(zhuǎn)債進(jìn)行置截至8月轉(zhuǎn)市存續(xù)5轉(zhuǎn)

41、債其足余與評級的衡與債轉(zhuǎn)為4個(gè)可轉(zhuǎn)較。圖表3：市轉(zhuǎn)債數(shù)與占比圖表3：策凈值與價(jià)100%80%60%40%20%量軸)1比價(jià)右軸) 市場基準(zhǔn)高預(yù)期收益轉(zhuǎn)債組1.21.15111.0510%0.8201720182019202020210.95資料來： 資料來：， 圖表3：策統(tǒng)計(jì)策略超額收益率標(biāo)準(zhǔn)差 最大回撤 夏普率收益率標(biāo)準(zhǔn)差 最大回撤 夏普率09%76%80%01295%44%34%214-28%72%110%-03801%26%31%005290%107%107%27239%31%15%125112%144%88%07816%60%49%026220%84%75%262-15%30%24%-052自以來107%101%132%10530%41%49%072自以來135%107%132%12612%40%49%031資料來：， 基于上結(jié)果我們進(jìn)一步整轉(zhuǎn)的倉從而降波動(dòng)與最撤