1、供需雙側齊發(fā)力，酒館行業(yè)蓄勢待發(fā)供給端：增速高規(guī)模大，連鎖化趨勢明顯餐飲行業(yè)：市場規(guī)模大，連鎖化率不斷提高吃喝是單體體量最大，最具結構性消費的行業(yè)之一。中國餐飲市場約 4-5 萬億，占社會零售總額約 10%，同時餐飲行業(yè)也是增速最快的單一行業(yè)之一，增速是 GDP 增速的 2- 3 倍，進入門檻低，細分領域眾多，玩家高度分散亟待整合。穿4萬億，占10%服裝食品7其他吃：社零40萬億吃喝16萬億，占40%12萬億，占30%調料2餐飲4-5萬億，占10%：酒水1汽車4萬億，占10%用20萬億，占50%家電2萬億，占5%消費電子2萬億，占5%石油制成品6萬億，占15%其他零售6萬億，占15%圖 1：吃

2、喝是單一體量最大增速最快行業(yè)，高度分散亟待整合資料來源：2015-2019 年中國餐飲行業(yè)市場規(guī)模復合增速為 9.7%。其市場規(guī)模從 2015 年 3.2 萬億元增長至 2019 年 4.7 萬億元，年復合增長率高達 9.7%。雖然受疫情影響，中國餐飲行業(yè)的市場規(guī)模在 2020 年有所縮減，且國內餐廳的顧客數量有所下降，但預計將在短期內恢復，并將于 2025 年達到 7.6 萬億元，2020-2025 年復合增長率預計約為 14%。餐飲變革本質上是一場效率與成本的博弈。小企業(yè)與大企業(yè)成本和效率博弈關系發(fā)生變化，小企業(yè)成本低但效率也低，很難提高，而大企業(yè)成本雖高但邊際向下，同時效率持續(xù)增加，最終

3、大、小企業(yè)將達到動態(tài)平衡。餐飲行業(yè)的博弈正處于效率剛剛開始碾壓成本的階段。圖 2：2015-2019 年餐飲行業(yè)市場規(guī)模復合增速為 9.7%圖 3：餐飲變革本質上是一場效率與成本的博弈800007000060000500004000030000200001000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中國餐飲行業(yè)市場規(guī)模(億元)YOY25%762146766260343536774672146984427163964439527357993231020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：

4、公司招股說明書，資料來源：中國餐飲連鎖化率 2019 年突破 10%，但仍不及世界主要發(fā)達國家的 1/4。根據Euromonitor 數據，2005-2019 年我國大陸地區(qū)連鎖餐飲化率從 6.6%提升至 10.3%，增速顯著，主要原因 1）收入端：食材抵扣增值稅使得原料賬目清晰，成本可掌控；2）支出端：移動支付的普及使得營收更透明。相比美日韓 40%+的水平，中國餐飲連鎖化率仍有巨大的發(fā)展空間。圖 4：2019 年中國餐飲連鎖化率首次突破 10%圖 5：支出與收入端信息透明化加速門店連鎖化60%53.0%53.3%53.9%54.0%54.0%54.1%51.9%52.3%52.8%4946

5、.6%47.6%48.1%48.5%48.6%48.9%44.6%45.5%39.3%38.2%36.6%33.8%34.3%35.2%32.0%8.1%8.5%8.9%50%食材抵扣增值稅支出端門店連鎖40%30%20%10%0%2010資料來源：Euromonitor，資料來源：酒館行業(yè)：行業(yè)規(guī)模增速高，未來發(fā)展?jié)摿薮笾袊木起^指以向顧客供應酒精飲料為主小食為輔的餐飲場所，有些酒館也向顧客提供現場助唱、臺球、飛鏢等娛樂設施。與其他夜間娛樂場所相比，酒館主要通過銷售酒飲和小食實現收入，且人均消費及經營場所的平均面積較小，一般人均 50-300 元，店面面積為 100-500 平方米。國內酒

6、館行業(yè)主要由大量獨立酒館（指少于 3 間場所的酒館）及少數連鎖酒館網絡組成，95%以上為獨立酒館。表 1：酒館主要通過銷售酒飲和小食實現收入，經營場所平均面積較小比較范疇酒館夜店KTV其他娛樂場所主要提供酒精飲定義料，而小食為輔的餐飲場所營業(yè)至深夜的娛樂場所，受入場費，有DJ、強勁節(jié)拍音樂及舞池提供卡拉ok娛樂場所賀酒精飲料的娛樂場所例如大排檔，燒烤店等每小時房租、銷售酒精 銷售食物、飲料飲料及小食，且部分設最低消費及酒精飲料食且部分設最低消費銷售酒精飲料及小 入行費、銷售酒精飲料，收入來源店面面積一般為100-500平方米一般超過1000平方米一般超過2000平方米一般為100-1000平方

7、米人均消費一般為50-300元一般為300-2000元一般為100-500元一般為50-1000元資料來源：公司招股說明書，酒館可分為清吧、江湖菜、日咖夜酒及其他模式。清吧以輕音樂為主、相對比較安靜，比較適合朋友之間溝通感情，喝酒聊天；江湖菜模式主打江湖菜，其中菜品多以川菜為主；日咖夜酒模式為白天賣咖啡，晚上變身小酒館，增加夜間消費場景。除了傳統(tǒng)的小酒館，還有許多跨界玩家，比如星巴克、奈雪的茶等飲品企業(yè)，以水餃為主的喜家德在全國多個城市開始水餃+小酒館模式的探索，中式快餐企業(yè)老鄉(xiāng)雞也在試水快餐+小酒館，火鍋湊湊在探索火鍋+奶茶+酒館的模式。表 2：酒館分為清吧、江湖菜等模式清吧模式江湖菜模式日

8、咖夜酒模式其他模式以輕音樂為主、相主打的是江湖菜，其中菜品多以川菜為主，與清吧只提供小食不同，這種江湖菜小酒館對于菜的要求較高，吃菜為主，喝酒為輔。白天賣咖啡，晚上變身為一個“小酒館 ”，對于咖啡館來 說，通過增加酒飲增加了夜間消費場景，擴充了時段。對比較安靜，比較包括快餐模式、茶適合朋友之間溝通飲模式以及火鍋模感情，喝酒聊天。式等。其中，快餐定位當下的清吧，除了店模式目前處于起提供酒飲與小食步階段，部分快餐外，有一些還會提企業(yè)開始嘗試將快供駐唱、魔術以及餐店在晚上變身為彈奏等表演。小酒館，增加夜間消費場景酒的類型啤酒、雞尾酒以及以果酒、啤酒果酒等為主為主資料來源：NCBD，2015-2019

9、 年中國酒館行業(yè)收入復合增速為 8.7%，酒館數量復合增速為 5%。1）收入：由 2015 年約 844 億元以 8.7%的增速增加至 2019 年約 1179 億元，預計將在 2025 年達到 1839 億元，相比于 2020 年 776 億元，年復合增長率達到 18.8%。 2）數量：截至 2019年末中國約有 4.2 萬家酒館，相較于 2015 年末的 3.5 萬家，酒館總數的年復合增長率達5%。特別是三線及以下城市的酒館數量自 2015 年至 2019 年的年復合增長率達 8.1%，高于行業(yè)平均水平及一、二線城市的增長水平，說明三線及以下城市中有極大的發(fā)展?jié)摿ΑＪ芤咔橛绊?，中國酒館總數

10、由 2019 年約 4.2 萬家下降至 2020 年約 3.5 萬家，其主要原因在于部份小型獨立酒館因國內的防疫政策缺乏現金流及運營資本，進而導致停止營業(yè)。隨著國內防疫限制政策的放寬和鼓勵消費政策的出臺，中國酒館數量預計將于 2021 年逐漸恢復，2020 -2025 年酒館數量的年復合增長率預計將達到 10.1%。圖 6：2015-2019 年中國酒館行業(yè)收入復合增速為 8.7%圖 7：2015-2019 年中國酒館數量復合增速為 5%2000 億元180016001400120010831179115013101466181638100084410009212442592752776800

11、60021523056460740020004835231461682015資料來源：Euromonitor，資料來源：中國的酒館行業(yè)呈高度分散化，海倫司為市占率第一。按 2020 年的收入計，中國酒館行業(yè)前五大酒館經營者的合計市場份額占約 2.2%，其中海倫司排名第一，市場份額為1.1%，進入市場較早且連鎖化經營的酒館在市場份額上更具優(yōu)勢。我們將代表性連鎖小酒館海倫司、Perrys、胡桃里和貳麻酒館進行比較，其中海倫司和 Perrys 定位更相近，均采取酒飲+小吃為主且無駐唱的模式且店鋪均為直營，但 Perrys 數量少，主要集中在廣東和上海，菜單 SKU 多但啤酒均為第三方品牌，人均消費高

12、于海倫司；胡桃里和貳麻均是酒飲+中餐且有駐唱的模式，菜品較多，制作流程更復雜，在全國以直營+加盟的方式擴張，已覆蓋大部分省份，人均消費在 110 元+。品牌海倫司Perrys胡桃里音樂酒館貳麻酒館圖 8：按收入規(guī)模計算，海倫司市占率 1.1%位列第一表 3：代表性連鎖小酒館比較（門店數量為最新統(tǒng)計）海倫司, 1.1%97.8%國內規(guī)模最大的線以年輕消費者群體為將音樂、文藝、 保留露天場館特色簡介下連鎖酒館，是目 主，集咖啡、西餐、酒 川菜館、紅酒吧 、大部分場地都是前最受中國年輕人吧為一體的娛樂酒館融合在一起的一 露天壩子的開放式歡迎的平價小酒館站式娛樂酒館酒館模式酒飲+小吃為主無駐唱酒飲+小

13、吃為主無駐唱酒飲+川菜為主有駐唱酒飲+冷菜為主有駐唱主要酒的類型自制啤酒/雞尾酒啤酒/洋酒/雞尾酒啤酒/紅酒雞尾酒/洋酒/啤酒門店類型全直營全直營直營+加盟直營+加盟門店數52649470100主要分布區(qū)域武漢&長沙廣州&上海廣東&江蘇四川&江蘇人均消費額/元7297115146海倫司公司A公司B公司C公司D其他資料來源：公司招股說明書，資料來源：各品牌官網，海倫司品牌知名度和消費者滿意度在隨機調研中均較高。根據弗若斯特沙利文對 Helens 酒館所在的中國 16 個城市的 1,720 名消費者進行隨機街訪、線上問卷以及面對面訪談鐘， 1）品牌知名度：公司的品牌知名度（以第一提及率統(tǒng)計）在所有

14、酒館中排名第一，有 18.1%的受訪者在談到所有酒館時會想到 Helens； 2）消費者滿意度/忠誠度：曾到訪 Helens 酒館的受訪者中，約 93.9%對消費體驗感到滿意，其中約 61.8%的受訪者對消費體驗非常滿意，約 91.9%的受訪者表示愿意再次到訪 Helens。舒適的消費環(huán)境、良好的消費體驗、豐富的音樂及獨特的自有產品是受訪者選擇 Helens 的主要考慮因素。需求端：多重因素疊加，終端需求強勢夜間經濟盛行，助力酒館行業(yè)進一步發(fā)展2016-2020 年中國夜間經濟復合增速達 14%，夜間消費需求不斷攀升。夜間經濟是下午 6 點到次日凌晨 6 點夜間時段的線上及線下、實物及虛擬產品

15、消費，艾媒咨詢分析數據顯示，2020 年中國夜間經濟規(guī)模突破 30 萬億元，同比增長 17%，預計 2022 年將超過 40 萬億元。夜間消費場所的服務市場增加以及人們夜間消費需求的攀升，使得中國夜間經濟的發(fā)展規(guī)模將持續(xù)增長，同時夜間經濟的發(fā)展直接引導了中國酒館行業(yè)的發(fā)展，中國酒館行業(yè)的參與者也能進一步提升其市場參與程度。圖 9：夜間經濟發(fā)展主要模式對比圖 10：2020 年中國夜間經濟規(guī)模突破 30 萬億元17.6%42.416.9%15.6%36.430.912.2%11.5%22.926.420.518.316.7%4520%403515%302510%2015105%500%20162

16、0172018201920202021E2022E中國夜間經濟發(fā)展規(guī)模（萬億元）同比增速資料來源：艾媒數據中心，資料來源：艾媒數據中心，作為發(fā)展地方經濟的重要措施，夜間經濟受到各地政府的鼓勵。根據艾媒數據統(tǒng)計，近年來夜間經濟及高度相關政策明顯增多，尤其 2020 年數量更是大幅上升。各個城市結合地方特色積極出臺相關方案和措施，其中西安以夜游經濟提升為突破口，積極拓展西安市旅游產業(yè)鏈，上海在夜間特定時段允許有條件的酒吧街開展“外擺位”試點，濟南集中打造富有泉城特色現代時尚的酒吧街，廣州將加快發(fā)展酒吧、特色美食風情街，深圳鼓勵夜間經濟示范街適當延長營業(yè)時間，開設“深夜食堂”等業(yè)態(tài)。圖 11：201

17、9 年開始夜間經濟及相關政策大幅增多表 4：部分城市夜間經濟政策舉例城市發(fā)布時間政策南京2018.01關于加快推進夜間經濟發(fā)展的實施意見西安2018.03關于推進夜游西安的實施方案上海2019.04關于上海推動夜間經濟發(fā)展的指導意見濟南2019.06關于推進夜間經濟發(fā)展的實施意見北京2019.07北京市關于進一步繁榮夜間經濟促進消費增長的措施廣州2019.08廣州市推動夜間經濟發(fā)展實施方案福州2020.04關于進一步推動我市夜間經濟發(fā)展的指導意見寧波2020.05寧波市加快發(fā)展夜間經濟實施方案的措施天津2020.05天津市發(fā)展夜間經濟十大工程成都2020.06成都市以新消費為引領提振內需行動方

18、案呼和浩特2020.06呼和浩特市促進夜間經濟發(fā)展的指導意見重慶2020.07關于加快夜間經濟發(fā)展促進消費增長的意見深圳2020.07深圳市關于進一步激發(fā)消費活力促進消費增長的若干措施資料來源：艾媒數據中心，資料來源：，第三空間概念深化，促進酒館行業(yè)場景多元化“第三空間”強調場所的社交屬性，小酒館在夜間提供輕松自由的環(huán)境。根據 36Kr,美國社會學家從城市及社會研究角度提出了“第三空間”的概念，他認為“第一空間”是居住場所，“第二空間”是工作場所，而“第三空間”則是居住和工作地之外中立的公共聚集場所，更突出社交的作用，如咖啡館、茶飲店、酒吧等。星巴克偏重商務，喜茶打造下午茶，海倫司則為青年夜間

19、社交平臺。在餐飲行業(yè)，星巴克最早應用第三空間的概念，并以此為賣點，旨在為奔波繁忙的人們提供一個可以自由交談的場所，現已成為全球最大的連鎖咖啡企業(yè)，其選址大多在寫字樓、商場，應用場景更偏于商務；而新式茶飲品牌之一喜茶也想塑造茶飲的社交文化空間，為顧客尤其是女性消費群體提供喝茶聊天的場所；海倫司則想打造“夜間星巴克”，讓人們在結束一天工作學習后可以伴著音樂、喝著酒放松心情，享受夜幕降臨后的微醺自由。根據 NCBD 進行的消費者行為洞察顯示，1）61.5%的消費者去小酒館喝酒是為了社交需要，58.6%的消費者去小酒館喝酒是為了助興；2）朋友是最重要的喝酒對象，男性社交壓力更大，53.5%的男性表示要

20、跟同事一起喝酒，15.9%的男性要與客戶喝酒；3）65.8%的小酒館消費者最喜歡的狀態(tài)是“微醺”；18.9%的消費者最喜歡“半醉半醒”的狀態(tài)。圖 12：星巴克打造獨特“第三空間”圖 13：61.5%的消費者是為了社交需要去小酒館喝酒交需要61.助興58.6%聚會57.9%喝就喝35.6%解壓力34.1%助睡眠14.8%其他8.5%社5%想緩幫資料來源：星巴克微博，資料來源：NCBD，圖 14：朋友是最重要的喝酒對象，男性的社交壓力更大圖 15：65.8%的小酒館消費者最喜歡的狀態(tài)是“微醺”65.8%18.9%12.8%1.6%0.9%85.4% 84.5%男 女53.5%41.2%33.4%3

21、0.1%27.5%22.3%24.3%15.9%17.4%13.4%8.4%3.2%朋友同事同學家人伴侶客戶其他微醺半醉半醒喝醉想吐其他資料來源：NCBD，資料來源：NCBD，年輕消費群體成為主力，推動酒水市場不斷增長由于龐大的人口規(guī)模及高漲的消費需求，年輕客群已經成為消費群體的主力。2020年底，中國 20-34 歲的人口數量已經接近 300 百萬，占總人口比例約為 21.2%。與上一代相比，中國的年輕人口在社交場合更為活躍，對品牌更為敏感，對可負擔的商品及高質量服務更為看重，能夠提供優(yōu)質產品組合、服務及消費環(huán)境的酒館能夠符合年輕群體對物有所值的酒飲、服務及社交氛圍的需求。酒水市場更加年輕化

22、，年輕人喝酒場景更加自由。年輕人的酒水消費增長極具潛力，從消費人數和人均消費水平來看 90/95 后皆呈現增長趨勢，并且越來越多的 90/95 后消費者不再將佐餐作為喝酒的必要場景，將更注重酒水本身以及酒水品質，同時由于不再承擔 “佐餐重任”，消費者的選擇更加自由，相對更低度數(可飲用時間長)、外觀有特色或者有特殊文化內涵的酒類會更受歡迎。10%9%8%7%6%5%21%+4%3%2%1%0%15-19歲 20-24歲 25-29歲 30-34歲 35-39歲40-44歲45-49歲50-54歲55-59歲 60-64歲圖 16：2019 年 20-34 歲人口占比約為 21%圖 17：年輕消

23、費者喝酒場景更加自由資料來源：Wind，資料來源：巨量引擎，圖 18：2020 年線上酒水各代際消費增量拆解圖 19：2020 年 90/95 后線上酒水消費占比提升資料來源：CBNData 消費大數據，資料來源：CBNData 消費大數據，單店模型：不同餐飲業(yè)態(tài)中，小酒館為最佳小酒館單店模型最佳，餐廳層面利潤率可達 27%。我們分別選取小酒館/火鍋/新茶飲/咖啡四個細分餐飲業(yè)態(tài)中代表性公司海倫司/海底撈/奈雪的茶/星巴克進行單店模型估算，海倫司餐廳層面利潤率可達 27%，并且攤銷總部層面費用相對較低，不考慮資金成本和 稅費投資回報周期為 1 年左右，模型最佳。表 5：不同餐飲業(yè)態(tài)單店模型測算

24、海倫司海底撈單店月收入（萬元）單店日均銷售額331.1單店月收入（萬元）單店翻臺客單價 單店桌數假設平均每臺人數3683.8101804單店月支出（萬元）24.0營收占比（ ）單店月支出（萬元）固定成本租金裝修、設備折舊水電員工可變成本原材料餐廳層面利潤（萬）15615617181610515657營收占比（ ）固定成本13.1租金4.313.1%4.5%廠房及設備折舊1.54.5%4.9%水電1.03.0%4.3%員工福利及薪資6.318.9%28.5%可變成本原材料10.933.0%42.3%餐廳層面利潤（萬）9.127.4%15.4%投資回收期估計/月：11.9投資回收期估計/月：10.

25、0奈雪的茶星巴克單店月收入（萬元）每日訂單量 每筆訂單價格7558043單店月收入（萬元）銷售量客單價4442035單店月支出（萬元）61營收占比（ ）單店月支出（萬元）29營收占比（ ）固定成本17固定成本17租金1216.2%租金613.0%廠房及設備折舊34.0%廠房及設備折舊24.0%水電22.2%水電25.0%員工福利及薪資1621.0%員工福利及薪資920.0%可變成本可變成本原材料配送服務費26335.0%3.5%原材料1228.0%餐廳層面利潤（萬）1418.1%餐廳層面利潤（萬）1330.0%投資回收期估計/月：12.7投資回收期估計/月：15.7資料來源：各公司公告，注：星

26、巴克月收入與 2021Q1 中國區(qū)銷售收入/中國區(qū)門店數所得結果差異不大，估計合理極具性價比，致力于打造年輕人線下社交平臺十年磨一劍，海倫司成長為線下連鎖酒館龍頭借助高度標準化和極強穿透力的運營模式，海倫司成為中國最大的線下連鎖酒館。根據弗若斯特沙利文，以酒館數量計，海倫司 2018-2020 年在中國酒館行業(yè)中連續(xù)三年保持規(guī)模最大的市場領導地位。海倫司以自有產品為主，外部產品為輔。其中 1）自有酒飲 主要包括海倫司扎啤、海倫司精釀、海倫司果啤以及海倫司奶啤等，2020 年占營收約73.5%； 2）第三方品牌產品包括在年輕客戶中具備廣泛知名度的百威、科羅娜、1664、野格等，2020 年占比營

27、收約 23.5%。極具性價比且優(yōu)質的產品組合凸顯競爭力，利于增強客戶粘性。單價方面，海倫司所有瓶裝啤酒產品的售價均在人民幣 10 元/瓶以內，根據弗若斯特沙利文，百威啤酒的平均售價比同行業(yè)低約 35%-67%，價格具有明顯的競爭力。產品方面，海倫司在全國向顧客提供統(tǒng)一化的經典產品組合，主要供應 SKU 有 41 款，從而簡化采購及物流程序，提高存貨周轉，并在不同地域提供一兩款地方風味小吃。表 6：自有產品為主+外部產品為輔的產品布局產品種類產品細分單瓶容量外觀單價/元2020年營收占比純麥精釀420ml9.8Helens啤酒Helens精釀275ml7.824.8%Helens扎啤-78Hel

28、ens果啤270ml8.9Helens奶啤300ml8.9自有產品嗨斗(12支)-59飲料化酒飲29.5%威士忌可樂扎-78威士忌可樂桶-26伏特加紅牛-39香辣豆皮15.8酒鬼花生17.8小食奧爾良烤翅-3019.3%車仔面9.9玉米片17.81664330ml9.8啤酒科羅娜330ml9.8第三方品牌產品百威275ml9.823.5%洋酒野格700ml275資料來源：招股說明書，全國通用菜單，十余年不斷探索，定位明確后持續(xù)擴張。2009 年在北京五道口成立第一家 Helens 酒館，至 2017 年相繼在中國其他地區(qū)通過直營+加盟方式設立多家，在此期間開始開發(fā) ERP和下單系統(tǒng)并定義酒館為

29、“年輕人自在的聚會空間”。2018 年公司注冊成立，確定并推廣直營業(yè)務模式，此后不斷推陳出新，推出精釀啤酒、斗酒、果啤和奶啤等產品，同時門店數量迅速增加，從 2018 年 162 間擴張至今 500+間。圖 20：明確定位并去加盟化，小酒館不斷探索經營模式在開曼群島注冊成立確立并推廣直營業(yè)務模式推出Helens精釀啤酒截至2018年底，酒館總數達推出Helens白桃味果啤、草莓味果啤及奶啤截至2020年底，酒館總數達351間162間20182020200920172009年在北京成立第一家 Helens酒館2014年開始進行智能化，開發(fā)ERP和下單系統(tǒng)相繼在中國其他地區(qū)通過直營+加盟方式設立多

30、家2019推出斗酒及Helens葡萄味果啤截至2019年底，酒館總數達252間2021年初完成由黑蟻資本領投的3300萬美元首輪融資3月，在港股提交上市申請截至7月31日，酒館總數達511間資料來源：招股說明書，官方公眾號，營收利潤高速增長，ROE 表現優(yōu)異2018-2020 年收入和經調整凈利潤分別復合增長 167%、164%。1）收入：2018-2020年，收入分別同比增長 392%和 44.8%，高增長主要得益于酒館網絡的擴張以及直營酒館占比的提升。2020 年受新冠疫情影響，公司營業(yè)收入增速放緩。2）經調整凈利潤：2018- 2020 經調整凈利分別同比增長 630.4%和-4.3%，

31、2020 年凈利潤增速為負主要是因為新冠疫情期間關店無法產生收入，而人工、折舊、能耗等成本依舊增長。圖 21：18-20 年公司收入復合增長 167%至 8.2 億元圖 22：18-20 年公司歸母凈利潤復合增長 164%至 7575 萬元億元8.2392.0%5.61.144.8%1086420201820192020500%400%300%200%100%0%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201820192020700%萬元630.4% 7575 -4.3%1083 7914 600%500%400%300%200%100%0%

32、-100%營業(yè)總收入YOY經調整凈利潤YOY資料來源：Wind，資料來源：公司招股說明書，2020 年毛利率同比保持穩(wěn)定，凈利率有所下降，ROE 表現亮眼。1）毛利率：2018-2020 年毛利率分別為 72.4%/65.3%/66.8%，近兩年有所降低主要是隨著酒館擴張，原材料及消耗品成本也會增加，公司采取多項措施管控成本，規(guī)模效應逐漸顯現。 2）凈利率： 2018-2020 年凈利率分別為 8.5%/14%/8.6%，2019 年凈利率同比大幅增加是各項成本占比均呈下降趨勢，2020 年成本有所上升凈利率回落是受疫情因素影響。3）ROE：疫情前公司股東回報率高達 159%，2020 年受銷

33、售凈利率和權益乘數下降影響降低，但依然超過 50%。圖 23：2020 年毛利率同比保持穩(wěn)定，凈利率有所下降表 7：疫情影響下，人工、折舊、能耗等成本占比上升201820192020趨勢圖原材料及消耗品27.7%34.7%33.2%雇員福利及人力成本21.8%16.3%21.9%使用權資產折舊13.2%9.4%12.9%廠房及設備折舊2.7%3.1%3.9%短期租賃及其他相關費用4.2%2.4%3.9%能耗費用3.1%2.7%2.9%差旅相關費1.3%1.0%0.8%宣傳及推廣費用4.5%2.1%1.9%其他費用9.8%7.1%7.1%資料來源：Wind，資料來源：公司招股說明書，持續(xù)擴張酒館

34、網絡，鞏固行業(yè)領導地位Helens 已發(fā)展成在全國范圍內面向年輕群體的廣泛酒館網絡。根據弗若斯特沙利文，以酒館數量計，海倫司 2018 年，2019 年及 2020 年在中國酒館行業(yè)中連續(xù) 3 年保持市場領導地位。通過一體化的管理和經營模式，Helens 酒館總數實現了高速增長，由 2018 年的 162 家增加至 2021 年 7 月 31 日的 511 家，覆蓋 25 個省級行政區(qū)及 99 個城市，另有 1家直營酒館位于中國香港，其中二線城市門店數量最多，占比達 60%，三線及以下其次，占比 26%。圖 24：門店數量按省份分布情況（截至 2021/8/8）圖 25：二線城市門店數量最多，

35、占比超六成（截至 2021/7/31）13%26%61% 一線 二線 三線及以下資料來源：窄門餐眼，資料來源：海倫司官方公眾號，二線城市酒館擴張速度最快，三線及以下城市單間日均銷售額增速最高。1）從擴張速度來看，18-20 年二線城市數量復合增速最高，為 56%。2）從直營酒館的銷售額看，一線城市從 2018 年 219 萬元增長至 2020 年 8886 萬元，增速最高；二線城市 2020 年增速受疫情影響較大，增速放緩。3）從單個直營酒館日均銷售額來看，三線及以下城市近 3 年復合增速最高，龐大的消費人群（占中國總人口比例約 78%）和人均可支配收入（2019年達到 2.6 萬元）的快速增

36、長是高增速的基礎，公司未來將更注重三線及以下城市酒館網絡的拓展。4）從單個直營酒館日均下單用戶數來看，目前二線城市最多，三線城市不斷上漲已超過一線城市下單用戶數。萬元47854.134087.323954.714202.68885.75096.14210.22351.5218.8圖 26：二線城市酒館擴張速度最快，18-20 年復合增速達 56%圖 27：2020 年二線城市營收增長速度放緩600002021/7/31500002020201920180100200300400500600一線 二線 三線及以下400003000020000100000511351252 82 53 16226

37、1433520056312667394132一線二線2018 20192020三線及以下資料來源：公司招股說明書，資料來源：公司招股說明書，圖 28：三線及以下城市單個直營酒館日均銷售額復合增速最高圖 29：二線城市單個直營酒館日均下單用戶數最多14120千元11.7 11.410.98.597.86.355.2112.2個106.299.580.6 83.183.272.263.653.412100108086064042200一線二線三線及以下2018 2019 20200一線二線2018 20192020三線及以下資料來源：公司招股說明書，資料來源：公司招股說明書，管理團隊深度綁定公司利

38、益，經驗豐富且具有高學歷背景創(chuàng)始人深度綁定公司利益，內部激勵機制設立完善。1）創(chuàng)始人徐炳忠通過控股公司間接持股海倫司 77.4%，大股東持股比例高，股權架構穩(wěn)定。 2）員工持股平臺間接控股海倫司 12.6%，共 12 名個人股東，包括 8 名董事高管，3 名雇員及 1 名獨立第三方。 3）用于股份激勵計劃的比例為 6.7%，其中高級管理層限制性股份單位計劃授予王振鵬，董事限制股份單位計劃授予 12 名附屬公司董事，雇員限制性股份單位計劃適用于本集團 28名雇員（非本集團董事或高級管理層成員）。圖 30：公司管理團隊深度綁定公司利益徐先生信托員工持股平臺100%100%Helens Hill(B

39、VI)(英屬維京群島)1%HLSH Holding100%100%股份激勵計99%BVI 1WTSJ Holdings NEWCE HoldingsBA Capital(英屬維京群島)(英屬維京群島)(英屬維京群島)China World Investment (開曼群島)高級管理層限制 雇員限制性股性股份單位SPV單位12.6%0.98%2.16%0.14%1%77.42%本公司（開曼群島）100%98.5%XBZ HillCFPL(英屬維京群島)(開曼群島)王振鵬董事、雇員及一名獨立第三方徐炳忠100WZYX Holdings(英屬維京群島)Helens Hill(香港)100%100%1

40、00%深圳海倫司（中國）資料來源：公司招股說明書，創(chuàng)始人兼董事長擁有豐富酒館運營管理經驗，董事高管大多擁有高學歷背景。董事長徐秉忠早年參軍，回來后做了 3 年保安，而后去老撾開小酒館賺了第一桶金，回國后開啟了 Helens 的創(chuàng)業(yè)之旅。徐炳忠和營運總監(jiān)劉毅均在餐飲業(yè)運營管理方便有逾 15 年的經驗，負責營銷的副總裁畢業(yè)于武漢大學并曾在平安科技擔任軟件開發(fā)工程師，此外負責集團業(yè)務發(fā)展的副總裁，以及工程總監(jiān)和人力資源總監(jiān)均畢業(yè)于華中科技大學。表 8：董事、高管擁有豐富任職經歷，大多為高學歷背景姓名年齡/歲職位職責簡介徐炳忠 47張波 33趙俊 47董事會主席、執(zhí)行董事兼行政總裁執(zhí)行董事兼高級副總裁

41、執(zhí)行董事兼高級副總裁制定公司整體發(fā)展戰(zhàn)略及業(yè)務規(guī)劃，并負責集團管理及戰(zhàn)略性發(fā)展負責集團的訊息技術研究及開發(fā)負責集團業(yè)務發(fā)展在酒館市場營運及企業(yè)管理擁有逾 15 年經驗；2005 年 11 月在老撾創(chuàng)立一家酒館，自該時起一直經營酒館業(yè)務；2009 年于創(chuàng)立以 Helens 品牌命名的第一間酒館，并自此不斷拓展本相關酒館的業(yè)務。2011/5-2013/5 在阿里巴巴網絡技術有限公司擔任前端開發(fā)工程師；2013/6-2013/12 在百納信息技術有限公司擔任前端開發(fā)工程師；2014/4-2020/12，曾經經營 Helens 品牌酒館。2008 年 6 月及 2011 年 3 月，在華中科技大學獲得

42、電子科學與技術學士學位以及微電子與固體電子學碩士學位；2010/5-2013/1 在中國華中科技大學任教，并參與多項高科技科研項目研究工作；2012/4-2020/12，曾經經營 Helens 品牌酒館。2013 年 6 月在武漢大學取得軟件工程學士學位；2013/7-2017/1 在平安科技有限公司擔任軟件開發(fā)工程師。負責營銷執(zhí)行董事兼高級副總裁29雷星劉毅44營運總監(jiān)楊志剛32高級副總裁朱明哲31工程總監(jiān)解艷31人力資源總監(jiān)王振鵬44高級副總裁負責整體營運、管理負責集團的日常營運、制定集團的管理機制及例行機制負責酒館設計、裝修施工及日常維護事務負責集團的人力資源及行政事務負責公司財務以及投

43、資者關系在餐飲服務行業(yè)及營運管理擁有逾 15 年經驗，于深圳市永和酒樓有限公司工作逾 15 年，最后擔任的職位為營運總監(jiān)及人力資源及行政經理；2016/5-2020/6，曾經經營 Helens 品牌酒館。2010 年 7 月畢業(yè)于中國天津農學院，獲人力資源管理大專學歷；2013/9-2020/6，曾經經營 Helens 品牌酒館。2012 年 6 月自武漢東湖學院取得藝術設計學士學位；2015 年 6 月自中國華中科技大學取得設計學碩士學位。2012 年 6 月自湖北大學取得國際經濟與貿易學士學位，2015 年 6 月自中國華中科技大學取得英語翻譯碩士學位。2000 年 6 月畢業(yè)于中國廣東外

44、語外貿大學并取得經濟學學士學位；2010 年-2017 年于一家新加坡集團任職以及擔任其澳門分公司經理及董事。王振鵬先生亦于國際會計師事務所（包括安達信會計師事務所、普華永道中天會計事務所）有逾十年的工作經驗，并累積了有關財務會計及首次公開發(fā)售的豐富經驗。資料來源：公司招股說明書，運營模式高度標準化，具備極強可復制性產品：自有酒飲盈利能力強，占比持續(xù)提升產品布局以自有產品為主，第三品牌為輔。海倫司主要提供 Helens 自有產品（包括酒飲和小食）以及第三方品牌酒飲。2020 年自有產品實現營收 5.9 億元，同比增長 61%，占比總收入 73.5%，第三方品牌酒飲實現營收 3.7 億元，同比增

45、長 29%，占比 23.5%，自有產品收入增速快，占比較 2018 年的 72%有所提高。圖 31：2020 年自有產品收入同比+61%圖 32：自有產品比例達 73.5%，較 2018 年有所升高90000萬元18984146655947236915151449413.0%23.5%2018, 72.0%2019, 68.8%2020, 73.5%80000700006000050000400003000020000100000201820192020自有產品 第三方品牌酒飲 其他自有產品 第三方品牌酒飲 其他資料來源：公司招股說明書，資料來源：公司招股說明書，自有酒飲毛利率接近 80%，高

46、于第三方酒飲約 20pcts。海倫司自有酒飲毛利率從 2018年 71.4%上升至 2020 年 78.4%，第三方酒飲毛利率隨著規(guī)模效應也在不斷提高，但仍低于自有酒飲約 20 個百分點，自有產品去除了多個中間商環(huán)節(jié)，使得公司在維持極具競爭力的售價時亦可實現較高毛利率水平，增強了盈利能力。自有產品中，目前飲料化酒飲占比最高，為 40%，較 2018 年上升約 15pcts，公司通過分析消費數據發(fā)現酒精調制的飲品很受顧客歡迎，故推出了一系列飲料化酒飲。圖 33：自有酒飲毛利率不斷升高，接近 80%圖 34：自有產品中，飲料化酒飲占比逐年上升90%80%70%60%50%40%30%20%10%0

47、%71.4%75.3%78.4%52.8%51.5%39.2%20182019202040.6%25.5%3335.8%333.7%201820192020自有酒飲第三方酒飲資料來源：公司招股說明書，資料來源：公司招股說明書，Helens 自有啤酒具有獨特的優(yōu)勢，且是開發(fā)飲料化酒飲的先行者。Helens 啤酒主要原料僅為酵母、啤酒花、麥芽、水這四種物質，且酵母、啤酒花、麥芽全部為國外進口。每一種酒使用不同種類的艾爾酵母，使啤酒的香氣更加濃厚，發(fā)酵周期為兩個月，讓酵母充分發(fā)酵產出精品啤酒，并且只開發(fā)原麥汁濃度 10 度以上的啤酒。Helens 飲料化酒飲包括白桃味、葡萄味、草莓味、果啤等以滿足不

48、同消費者的需求，公司是國內開發(fā)飲料化酒飲的先行者，是最早在中國的酒館行業(yè)中提出了飲料化酒飲概念的公司之一。酵母國外進口發(fā)酵：麥芽啤酒花圖 35：Helens 啤酒具有獨特優(yōu)勢圖 36：飲料化酒飲不同口味滿足消費者需求資料來源：公司招股說明書，資料來源：公司官網，前端：以人為本的經營管理理念和消費體驗以員工為本：標準化培訓制度，為員工提供全方位關愛和晉升機會依托高標準化的培訓制度，形成可持續(xù)的人才培養(yǎng)體系。海倫司設置了一整套針對不同職級、職能的員工的培養(yǎng)體系，不僅能夠幫助員工掌握酒館運營過程中的關鍵技能，也為優(yōu)秀員工提供了清晰的職業(yè)發(fā)展規(guī)劃，基礎培訓是新員工的入職培訓，海星計劃是基層員工的技能培

49、訓，店長集訓針對酒館領班和普通店長，亮劍集中營則針對中層干部。公司通過集訓、帶訓、輪崗制度培養(yǎng)酒館店長，培養(yǎng)一名新店長通常僅需約 9 個月，截至2021 年 3 月，店長人數為 420 人，后備店長人數為 267 人，為酒館網絡的持續(xù)擴張奠定了堅實基礎。基礎培訓新員工入職培訓：涉及日常運營、基本技能和企業(yè)文化等為期7天的線上課程+實操訓練酒館專項培訓：針對酒館運營不足or重點提升的部分進行每月1次專項培訓海星計劃線上課程和線下交流會：幫助基層員工提高基礎業(yè)務技能，使基層員工能夠更清晰地了解酒館管理的相關知識，令他們做好充足準備擔任酒館領班。店長集訓針對酒館領班及不同年資的店長，提供量身定做的培

50、訓課程，幫助他們更好掌握酒館業(yè)務技能及企業(yè)管理知識。亮劍集中營針對高級店長及以上的中層干部，提供管理能力培訓，包括基于公司管理實際需求的課程以及行業(yè)知名機構的管理理念。圖 37：酒館運營人員占比高達 87%圖 38：海倫司為員工提供完整的培訓計劃3.3%4.5%4.9%運營, 87.3%運營 酒館拓展 技術及營銷 行政及其他資料來源：公司招股說明書，資料來源：公司招股說明書，為員工提供晉升機會，注重團隊團結與信任。海倫司擁有門店伙伴-領班-店長-高級店長-小區(qū)經理晉升通道，如果足夠努力和勤奮，最快 2 年可晉升為小區(qū)經理，除了工資，公司還為員工提供住宿、三餐、十三薪等福利待遇。公司給每一位新加

51、入小伙伴的致小伙伴的一封信中提道：“如果有一天你炒掉公司，一定是為了生活得更好；如果有一天公司垮掉，你也會生活得很好！創(chuàng)業(yè)的目的就是為了讓更多的人過得好”，以員工為本，以真誠相待的管理理念，讓團隊更加穩(wěn)定和團結。圖 39：最快 2 年晉升為小區(qū)經理，年薪 18-23 萬圖 40：海倫司為員工提供豐富的生活和工作場景資料來源：海倫司品牌管理公眾號，資料來源：海倫司品牌管理公眾號，以顧客為本：標準化營銷模式，為顧客提供豐富的活動和親切的服務店面設計結合東南亞藝術元素，注重酒館環(huán)境設計與氛圍營造。海倫司采用木質桌椅及暖色調裝修材料，并選取具有異域風情的藝術雕像及雕花等為裝飾品，極富色彩沖擊感，為顧客

52、營造溫暖親和的消費環(huán)境；以暖色調的飾品及燈光為特點，并減少酒館內服務人員數量，使顧客能夠在酒館中迅速放松下來，創(chuàng)造一個自由的休閑社交環(huán)境，深化顧客心中的品牌印象。開展豐富多樣的活動，與客戶實現多元化互動。海倫司在年輕客戶喜愛的節(jié)日舉辦酒館活動，比如今年 8 月部分門店開展啤酒節(jié)酒水買一送一活動；去年 12 月，話題“海倫司可樂桶全國統(tǒng)一姿勢”的挑戰(zhàn)在抖音上走紅，累計播放量超過 10 億次；針對新開的酒館，推出七天招牌酒水免費送活動；每天選擇部分歌曲供客戶通過微信小程序投票，并于當晚在門店內播放由客戶投票選擇的歌曲；在顧客等位時贈送免費飲品，使年輕客戶感受到海倫司發(fā)自內心的真誠與感恩；為客戶提供

53、 30 天免費存酒服務，數字化系統(tǒng)可以及時查看存酒信息，而貳麻酒館上海店的存酒服務時間為 7 天。圖 41：店面設計結合東南亞藝術元素和中國少數民族風格圖 42：海倫司提供多樣化服務體現以客戶為本理念資料來源：公司招股說明書，資料來源：海倫司官方公眾號，建立社群管理私域流量，電商渠道形成線下到線上的轉換。海倫司為每一家酒館建立線上粉絲群，不僅為顧客提供社群交流的機會，還便于私域流量的管理，極大提升了顧客黏性和忠誠度。同時完善電商渠道，新老顧客通過在微信和淘寶旗艦店下單，依舊可以體驗到 10 元以內的海倫司自有啤酒以及科羅娜、1644 等第三方品牌酒飲，使顧客消費場景多樣化。圖 43：海倫司管理

54、私域流量以提升客戶粘性資料來源：海倫司官方公眾號，淘寶，提供校園贊助，深度綁定高?？蛻簟：愃径ㄎ荒贻p化社交空間，大學生則為首要目標客群，學?；顒颖姸?，學生數量龐大且消費水平有限，海倫司符合其追求性價比的心理，以上海為例，80%的海倫司開在高校附近。公司已贊助超過 150 所高校大型活動，累計贊助超 200 萬元，如復旦大學新生軍訓、同濟大學社團活動、寧波大學歌手比賽等，形成了有效宣傳，精準營銷，不斷開拓大學生客戶群體，同時吸引更多的高校進行合作。圖 44：海倫司提供校園贊助資料來源：公司官網，中端：一體化的酒館運營標準化技術應用，全面提升運營效率數據工具和智能應用全面提升酒館運營效率。海倫司

55、既可以實現百店一面的標準化管理，也可以滿足百店百面的差異化管理需求。Future BI 系統(tǒng)：融合 ERP 和 CRM 系統(tǒng)，形成了統(tǒng)一的數據分析和管理平臺。ERP 系統(tǒng)：實現排隊取號、點單備餐、存貨物流、財務人事等全業(yè)務流程的線上化、數字化，使總部運營中心可實時獲取全國每家酒館任意時刻的營收實況、SKU 銷售及成本結構等數據，有效提升酒館管理的效率。CRM 系統(tǒng)：根據用戶線下消費行為進行分析和復盤，形成線上線下結合的營銷網絡，為實現精準有效的微觀營銷提出方案。中央音樂管理系統(tǒng)：搭建了集約化可視化的智能音樂管理系統(tǒng)。目前僅需 5 名員工即能夠精確、實時地控制全國范圍內每家酒館的背景音樂，各酒館

56、可根據酒館營業(yè)時間段、高峰期時長、消費群體、節(jié)假日等因素選擇適宜的曲目進行播放，還可根據酒館當日客流情況自動實時調整音樂播放音量和節(jié)奏，使顧客獲得極佳的消費體驗。業(yè)務流程線上化、數字化、可視化Future BI系統(tǒng)對線下消費行為進行分析和復盤，形成線上線下立體營銷網絡數字化技術應用設計全國統(tǒng)一曲庫中央音樂管理系統(tǒng)搭建集約化可視化的智能音樂管理系統(tǒng)可根據酒館當日客流情況自動實時調整音樂播放音量和節(jié)奏CRM系統(tǒng)ERP系統(tǒng)圖 45：數字化技術應用主要體現在 Future BI 和中央音樂管理系統(tǒng)資料來源：公司招股說明書，標準化拓店流程，選址到開店周期僅為 2-3 個月標準化的酒館拓展流程保證海倫司擁

57、有行業(yè)領先的擴張速度。每個部門各司其職，拓展部對選址區(qū)域及目標客群進行調研以及預估新酒館未來的營業(yè)收入、運營成本、面積等；工程部負責設計裝修圖紙、審核工程圖等，營銷部負責線上推廣，運營中心負責租賃員工宿舍和運籌備營。一般一家新的 Helens 酒館需要大約 2-3 個月的時間完成從選址到具備開業(yè)條件的整體流程。大部分酒館位于年輕人聚集區(qū)域，采取好地段差位置策略。海倫司酒館主要在城市內的包括購物商場、成熟社區(qū)、高校附近等各類商業(yè)區(qū)域，在選址方面會考察周邊商場的數量、位置、等級、交通便利性，類似業(yè)態(tài)數量等，每家酒館的建筑面積一般為 300-500平方米，能同時容納 150-200 名顧客。2009

58、 年海倫司第一家開在北京五道口一個偏僻的位置，年租金 20 萬，距此 500 米的地方年租金達 200 萬，此外上海茂名北路店，位于靜安區(qū)，在二樓沒有門面，也屬于好地段但差位置，這種選址策略可以大幅降低租金成本。營銷部工程部運營中心財務部拓展部圖 46：選址到開店周期僅為 2-3 個月圖 47：長沙五一廣場附近海倫司分布情況注：長沙解放西路商圈指以長沙市五一廣場為圓心、半徑3公里的核心商業(yè)地帶選址通知簽訂合同合同付款通知租賃員工宿舍裝修圖紙設計宿舍付款審核工程圖裝修進場辦理酒館所需證照裝修完成運籌備營線上推廣正式營業(yè)資料來源：公司招股說明書，資料來源：公司招股說明書，后端：集約化的供應鏈管理標

59、準化采購和配送流程，數字化應用降低成本。公司主要向供應商采購定制化的自有產品、第三方品牌酒飲和經營必需的其他消耗品，通過內部物控中心對酒館的采購和配送進行管理。首先，ERP 系統(tǒng)能夠根據酒館需求自動導出訂單，據此物控中心每周確認各類商品的訂貨數量并制定采購計劃，通過內部審批后錄入 ERP 系統(tǒng)下發(fā)給相關供應商，根據訂單，第三方物流服務商或供應商安排送貨至酒館，貨物通過驗收后，ERP 系統(tǒng)將商品自動掃碼入庫。 2019 年公司存貨周轉天數為 28.6 天，比 2018 年大幅縮短 13.3 天，受益于管理能力的增強，可以有效評估每家酒館需要的存貨數量；2020 年存貨周轉天數增加是疫情期間客戶需

60、求和產品銷售額暫時減少所致。41.940.528.6圖 48：海倫司采購和配送流程圖 49：2019 年存貨周轉天數較 2018 年大幅下降454035302520201820192020資料來源：公司招股說明書，資料來源：公司招股說明書，標準化甄選流程，有效保證供應商質量。海倫司通過商業(yè)招標等方式選擇市場上知名的供應商，并開展一系列篩選流程，接著對供應商提供的樣品進行測試，并要求供應商按照通過測試的樣品的標準供貨。公司前五大供應商采購額占比從 2018 年 41.4%下降到 2020 年 26.8%，從多家供應商采購，減少對特定供應商的依賴，并且由于實行集中統(tǒng)一采購，在酒館擴張的規(guī)模效應下，