1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 疫情影響持續(xù)減弱 6 HYPERLINK l _TOC_250002 全球復(fù)蘇外需改善 8 HYPERLINK l _TOC_250001 中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇 10 HYPERLINK l _TOC_250000 寬松貨幣何時(shí)退出 16圖目錄圖 1全球及美國新冠死亡率 6圖 2美國累計(jì)感染新冠病毒、感染新冠病毒住院人數(shù)（人） 6圖 3美國日度感染新冠病毒在 ICU 和使用呼吸機(jī)人數(shù)（人） 6圖 4美國每周死于腫瘤、心臟病和呼吸系統(tǒng)疾病人數(shù)（人） 7圖 5美國每周死亡總?cè)藬?shù)、死于新冠病毒人數(shù)（人） 7圖 61960

2、-2020 年美國粗死亡率（） 7圖 7英國累計(jì)死亡率，新冠病毒導(dǎo)致的死亡率（） 7圖 8中國新增新冠肺炎確診、死亡人數(shù)（人） 7圖 9北京、遼寧、新疆三地新增新冠肺炎確診人數(shù)（人） 7圖 10谷歌美國、德國、日本流動(dòng)性變化（%） 8圖 11三大機(jī)場客流，美國機(jī)場安檢同比 8圖 12全球、美日歐制造業(yè) PMI（%） 8圖 13美日歐服務(wù)業(yè) PMI（%） 8圖 14美國新增非農(nóng)就業(yè)，失業(yè)率（千人，%） 9圖 15美國初次申請失業(yè)金人數(shù)（萬人） 9圖 16美國廣義貨幣 M2 增速，財(cái)政赤字率（%） 9圖 17密歇根、ABC News 消費(fèi)者信心指數(shù) 9圖 18美國零售、紅皮書商業(yè)零售同比增速（%）

3、 9圖 19美國 GDP 環(huán)比年率及預(yù)測（%） 10圖 20中國、韓國、德國出口增速（%） 10圖 21高德百城擁堵指數(shù)同比 11圖 228 城地鐵客運(yùn)增速、上海地鐵客運(yùn)增速 11圖 23鐵路、民航客運(yùn)同比增速（%） 11圖 24江蘇、上海星級(jí)酒店出租率（%） 11圖 25全國電影觀影人次同比 11圖 26移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模、人均單日使用時(shí)長（億人、小時(shí)） 12圖 27快遞業(yè)務(wù)完成量、網(wǎng)上零售增速（%） 12圖 28限額以上可選、必需消費(fèi)增速（%） 12圖 29乘聯(lián)會(huì)乘用車銷量增速、全國商品房銷售額增速（%） 13圖 30中國社融余額、發(fā)電量增速（%） 13圖 31中國 M2 增速、商品房銷售

4、額增速（%） 13圖 32地產(chǎn)投資增速、發(fā)電量增速（%） 13圖 33中國城鎮(zhèn)化率、戶籍人口城鎮(zhèn)化率、農(nóng)業(yè)就業(yè)占比（%） 14圖 34政府融資同比多增額、同比增速（億元、%） 14圖 35政府債券全年凈發(fā)行與同比多增，前 7 月及后 5 月（萬億） 14圖 367 月貸款分類新增、同比多增額（億元） 15圖 37居民中長期貸款增速、房貸利率（%） 15圖 38工業(yè)企業(yè)存貨增速、企業(yè)中長期貸款增速（%） 15圖 39中國廣義貨幣 M2、社融余額增速預(yù)測（%） 16圖 40融資總量余額增速、GDP 增速及預(yù)測（%） 16圖 41美國廣義貨幣 M2 與 GDP 增速差（%） 16圖 42中國廣義貨幣

5、 M2 與實(shí)際 GDP 增速差（%） 16圖 43美國廣義貨幣 M2 與 GDP 增速差，CPI（%） 17圖 44中國廣義貨幣 M2 與 GDP 增速差，CPI（%） 17圖 45美國廣義貨幣 M2 與 GDP 增速差、房價(jià)漲幅（%） 17圖 46中國廣義貨幣 M2 與 GDP 增速差，新房銷售均價(jià)漲幅（%） 17圖 47美國紙幣時(shí)期各類資產(chǎn)回報(bào)率 17圖 48中國 02-19 年各類資產(chǎn)回報(bào)率 17圖 49再通脹環(huán)境下的大類資產(chǎn)配臵 18圖 50美國 PCE 物價(jià)漲幅、聯(lián)邦基金利率（%） 18圖 51美國聯(lián)邦基金利率、失業(yè)率（%） 18圖 52美國破產(chǎn)和倒閉銀行數(shù)量（家） 19圖 53次貸

6、危機(jī)、新冠疫情前后美國月度失業(yè)率（%） 19圖 54修正泰勒規(guī)則下美國聯(lián)邦基金目標(biāo)率走勢預(yù)測（%） 19圖 55修正泰勒規(guī)則下美國聯(lián)邦基金目標(biāo)率走勢預(yù)測（%） 19圖 56美國標(biāo)普 500 市盈率（倍） 、10 年期國債利率（%） 19圖 57中國 GDP 名義增速、銀行貸款平均利率（%） 20圖 58發(fā)電量增速、10 年期國債利率（%） 20圖 59銀行貸款平均利率、10 年期國債利率（%） 20圖 60銀行貸款平均利率、7 天逆回購招標(biāo)利率（%） 20圖 61社融余額增速、發(fā)電量增速（%） 21圖 62社融余額增速、10 年期國債利率（%） 21圖 63Wind 金融與信息技術(shù)行業(yè)相對表現(xiàn)

7、，發(fā)電量增速（%） 21圖 64 Wind 金融和信息技術(shù)行業(yè)估值比、10 年期國債利率（%） 21圖 65社融余額增速、上市公司利潤增速（%） 21圖 66社融余額增速（%）、滬深 300 指數(shù) 21圖 67Wind 偏周期類行業(yè)利潤增速、GDP 名義增速（%） 22圖 68中原一線城市房價(jià)指數(shù)、中國廣義貨幣增速（萬億元） 22圖 69中國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)與資產(chǎn)配臵選擇 22疫情影響持續(xù)減弱新冠死亡率大降。雖然目前新冠疫情并沒有結(jié)束，全球感染人數(shù)還在持續(xù)增加，而且還沒有有效的疫苗出現(xiàn)。但有一個(gè)最重要的好消息，就是新冠病毒導(dǎo)致的死亡率大幅下降，目前全球和美國的新冠死亡率均從峰值的 7%左右降至 3%左

8、右的水平，遠(yuǎn)低于SARS 當(dāng)年 11%的死亡率。圖1 全球及美國新冠死亡率全球新冠死亡率美國新冠死亡率8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20/120/220/320/420/520/620/720/820/9資料來源：Wind，海通證券研究所美國：醫(yī)療資源占用下降。以美國為例，目前美國是全球感染新冠病毒最多的國家，其累計(jì)感染人數(shù)已經(jīng)達(dá)到 600 萬人，而且每周的新增感染人數(shù)依然維持在 30 萬人左右的歷史高峰。但是由于治療水平等的進(jìn)步，美國感染新冠病毒住院的人數(shù)已經(jīng)從 4 月份6 萬人左右的高峰下降至當(dāng)前的不到 4 萬人。無論是感染新冠病毒住在 ICU 病

9、房的人數(shù)，還是使用呼吸機(jī)的人數(shù)，目前都遠(yuǎn)低于 4、5 月份高峰時(shí)的水平，這意味著新冠病毒對 醫(yī)療資源的占用也在明顯下降，因而新冠病毒產(chǎn)生的傷害也顯著下降。圖2 美國累計(jì)感染新冠病毒、感染新冠病毒住院人數(shù)（人）圖3 美國日度感染新冠病毒在 ICU 和使用呼吸機(jī)人數(shù)（人） 70000006000000500000040000003000000200000010000000美國累計(jì)感染新冠人數(shù)感染新冠住院人數(shù)（右軸）7000060000500004000030000200001000016000進(jìn)使用呼吸機(jī)人數(shù)感染新冠 ICU人數(shù)1400012000100008000600040002000-100

10、000020/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/80資料來源：The Covid Tracking Project，海通證券研究所020/320/420/520/620/720/820/9資料來源：The Covid Tracking Project，海通證券研究所最新：每周死亡總?cè)藬?shù)下降。根據(jù)美國 CDC6 月份的發(fā)病率和死亡率周報(bào)，在統(tǒng)計(jì)了 130 萬新冠病例之后，發(fā)現(xiàn)患有心臟病等慢性病患者死于新冠病毒的風(fēng)險(xiǎn)比健康人高出 12 倍，這意味著很多死于新冠病毒的患者本身可能也患有各種慢性疾病，其結(jié)果就是在 7 月份以后死于心臟病、腫瘤等慢性疾病的人數(shù)出現(xiàn)了明顯下降。因

11、此，雖然新冠病毒在 4、5 月時(shí)導(dǎo)致了美國每周死亡人數(shù)從 6 萬左右最高升至 8 萬人，但在進(jìn)入 7月以后，由于死于各種慢性疾病人數(shù)的下降，美國每周總死亡人數(shù)已經(jīng)降至 6 萬人以下。因此從累計(jì)的角度來看，美國今年的總死亡人數(shù)相比于正常年份并沒有大幅增加。圖4 美國每周死于腫瘤、心臟病和呼吸系統(tǒng)疾病人數(shù)（人）腫瘤心臟病呼吸系統(tǒng)疾病18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000019/119/419/719/1020/120/420/7資料來源：Wind，CDC，海通證券研究所圖5 美國每周死亡總?cè)藬?shù)、死于新冠病毒人數(shù)（人）美國周度死亡總?cè)藬?shù)死

12、于新冠人數(shù)90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000019/119/419/719/1020/120/420/7資料來源：Wind，CDC，海通證券研究所人口總死亡率穩(wěn)定。我們統(tǒng)計(jì)了美國近兩年的人口累計(jì)死亡率，發(fā)現(xiàn)這一數(shù)值一直穩(wěn)定在 9左右，即便是在今年疫情期間，也僅是小幅上升至 9以上，但目前已經(jīng)重新降至 9以下。即便是放在過去 60 年的背景下來觀察，今年美國的粗死亡率也并未顯示出明顯的異常。英國統(tǒng)計(jì)局的死亡人數(shù)統(tǒng)計(jì)也顯示出了類似的現(xiàn)象，今年以來其人口總死亡率保持在 9以下。因此，即便還沒有有效的疫苗出現(xiàn)，但是新冠病毒占用的

13、醫(yī)療資源所導(dǎo)致的死亡率大幅下降，其影響其實(shí)是在逐漸大幅減弱。 圖6 1960-2020 年美國粗死亡率（）美國粗死亡率12108642060708090001020資料來源：Wind，CDC，海通證券研究所預(yù)測，左圖 20 年數(shù)據(jù)為預(yù)測值圖7 英國累計(jì)死亡率，新冠病毒導(dǎo)致的死亡率（）英國累計(jì)死亡率新冠累計(jì)死亡率1086420-219/119/419/719/1020/120/420/7資料來源：Wind，英國統(tǒng)計(jì)局，海通證券研究所中國疫情率先可控。再來看中國的情況，我們在全球率先控制住了疫情。無論是從新增感染新冠肺炎的人數(shù)、還是新增死于新冠肺炎的人數(shù)，中國都是在 2 月份達(dá)到高峰、在 3 月中

14、旬以后就持續(xù)位于低位水平，這意味著中國疫情的頂峰發(fā)生在 2 月份，在 3 月份以后疫情就開始持續(xù)改善。之后雖然北京、遼寧和新疆等地陸續(xù)出現(xiàn)過小規(guī)模的疫情爆發(fā)，但是都很快就得到了有效控制，這也意味著疫情對中國的影響也在持續(xù)大幅減弱。 圖8 中國新增新冠肺炎確診、死亡人數(shù)（人）中國新增確診人數(shù)新增死亡人數(shù)（右軸）1500012000900060003000020/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8資料來源：Wind，海通證券研究所300250200150100500圖9 北京、遼寧、新疆三地新增新冠肺炎確診人數(shù)（人）北京新疆遼寧1201008060402002

15、0/620/720/8資料來源：Wind，海通證券研究所全球復(fù)蘇外需改善人口流動(dòng)性逐漸恢復(fù)。隨著疫情影響的減弱，人口的流動(dòng)性也開始恢復(fù)。谷歌人口流動(dòng)性報(bào)告顯示，美日德流動(dòng)性凍結(jié)最嚴(yán)重的時(shí)期是今年的 4、5 月份，這恰好也對應(yīng)了上述全球和美國的新冠死亡率的頂峰時(shí)期。而從 5 月份開始，美日德各國的人口流動(dòng)性已經(jīng)先后出現(xiàn)了改善，并且一直持續(xù)至今。此外，即便是凍結(jié)最嚴(yán)重的航空出行，從 5 月份開始，機(jī)場客流開始緩慢恢復(fù)，進(jìn)入 8 月份以后，美國機(jī)場安檢人數(shù)同比降幅已經(jīng)縮窄到 70%左右。圖10 谷歌美國、德國、日本流動(dòng)性變化（%）美國德國日本20100-10-20圖11 三大機(jī)場客流，美國機(jī)場安檢同

16、比三大機(jī)場客流同比機(jī)場安檢人數(shù)同比20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-3020/220/320/420/520/620/720/8-120%19/119/419/719/1020/120/420/7資料來源：Wind，Google，海通證券研究所資料來源：Wind，TSA，海通證券研究所，三大機(jī)場指亞特蘭大、洛杉磯、達(dá)拉斯機(jī)場全球 PMI 回升。人口流動(dòng)性的變化直接影響到了經(jīng)濟(jì)的變化。在 4、5 月全球流動(dòng)性凍結(jié)最嚴(yán)重的時(shí)期，也是全球經(jīng)濟(jì)衰退最嚴(yán)重的時(shí)期，當(dāng)時(shí)全球以及美日歐的制造業(yè) PMI 指數(shù)均大幅跳水。但之后隨著人口出行的逐漸恢復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)悄然進(jìn)入了復(fù)蘇模式，到 7、

17、8 月份，除了日本以外，美歐的制造業(yè) PMI 指數(shù)均回升到了 50 以上的擴(kuò)張區(qū)間，全球制造業(yè) PMI 指數(shù)也首度回升到 50 以上。即便是受疫情影響最嚴(yán)重的服務(wù)業(yè)，隨著人口流動(dòng)性的改善，在 5 月份以后美日歐的服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)也開始持續(xù)回升，7、8月份美歐的服務(wù)業(yè) PMI 均超過 50。 圖12 全球、美日歐制造業(yè) PMI（%）美國Markit制造業(yè)PMI日本制造業(yè)PMI歐元區(qū)制造業(yè)PMI6055504540353020/120/320/520/7資料來源：Wind，海通證券研究所圖13 美日歐服務(wù)業(yè) PMI（%）日本歐元區(qū)美國605040302010020/120/220/320/42

18、0/520/620/720/8資料來源：Wind，海通證券研究所美國就業(yè)持續(xù)改善。隨著人口出行的增加和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)，美國的就業(yè)也開始改善。在疫情最嚴(yán)重的 4 月份，美國減少了約 2100 萬個(gè)工作，但從 5 月份開始，美國 4個(gè)月內(nèi)恢復(fù)了 1060 萬個(gè)工作機(jī)會(huì)，其失業(yè)率也從最高的 13.3%降至 8.4%。圖14 美國新增非農(nóng)就業(yè)，失業(yè)率（千人，%）新增非農(nóng)就業(yè)失業(yè)率（右軸）1000050000-5000-10000-15000-20000-25000圖15 美國初次申請失業(yè)金人數(shù)（萬人）初次申請失業(yè)金人數(shù)16 80014700126001050084006300420021000020/

19、1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8資料來源：Wind，海通證券研究所20/120/2 20/320/420/520/620/720/8資料來源：Wind，海通證券研究所財(cái)政貨幣巨額刺激。與此同時(shí)，為了應(yīng)對疫情的沖擊，全球主要國家都出臺(tái)了史無前例的財(cái)政和貨幣刺激政策。以美國為例，到目前為止，已經(jīng)出臺(tái)了 4 輪財(cái)政刺激計(jì)劃，合計(jì)的財(cái)政刺激總規(guī)模達(dá)到 3 萬億美元，占美國 19 年 GDP 的比例接近 15%。目前新 一輪財(cái)政刺激計(jì)劃正在討論當(dāng)中。為了配合財(cái)政刺激，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)了不限量的量化寬松貨幣政策，今年以來購買了近 3 萬億美元的資產(chǎn)，其中主要就是購買美國國

20、債。在巨額的財(cái)政和貨幣刺激之下，美國的廣義貨幣 M2 增速已經(jīng)創(chuàng)出了 23%的 76 年新高。圖16 美國廣義貨幣 M2 增速，財(cái)政赤字率（%）美國廣義貨幣M2增速美國財(cái)政赤字率3020100-10-20-3030405060708090001020資料來源：Wind，海通證券研究所消費(fèi)信心、增速回升。得益于巨額的財(cái)政貨幣刺激以及交通出行的恢復(fù)，美國的消費(fèi)者信心指數(shù)在 5 月份以后已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)改善的跡象。在今年 4 月份疫情最嚴(yán)重的時(shí)期，美國零售總額同比降幅高達(dá) 20%，但到了 6、7 月份，全國零售同比增速已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正。從周度的紅皮書商業(yè)零售數(shù)據(jù)來看，8 月以來的零售仍在繼續(xù)改善。 圖17

21、 密歇根、ABC News 消費(fèi)者信心指數(shù)ABC NEWS消費(fèi)者信心指數(shù)密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)12010080604020018/1219/619/1220/6資料來源：Wind，海通證券研究所圖18 美國零售、紅皮書商業(yè)零售同比增速（%）紅皮書商業(yè)零售同比增速美國零售同比增速151050-5-10-15-20-2519/119/419/719/1020/120/420/7資料來源：Wind，海通證券研究所預(yù)計(jì)美國強(qiáng)勁復(fù)蘇。消費(fèi)是美國經(jīng)濟(jì)的主體，7 月份以來美國的就業(yè)和消費(fèi)持續(xù)改善，預(yù)示著 3 季度美國經(jīng)濟(jì)有望明顯復(fù)蘇。美國亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ) 9 月 3 日的預(yù)測顯示，3季度美國 GDP 環(huán)比年率有望

22、達(dá)到 29.6%，這意味著美國 3 季度有望出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇。圖19 美國 GDP 環(huán)比年率及預(yù)測（%）美國GDP環(huán)比年率403020100-10-20-30-40-5019/319/619/919/1220/320/620/9資料來源：Wind，美國亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)，海通證券研究所出口增速集體回升。美國是全球經(jīng)濟(jì)的龍頭，其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇意味著全球經(jīng)濟(jì)也有望走出疫情導(dǎo)致的衰退。從中國、德國、韓國等主要出口國家的外貿(mào)數(shù)據(jù)來看，在 5 月份以后的出口增速均出現(xiàn)明顯改善，這也從側(cè)面印證了 3 季度全球經(jīng)濟(jì)正在逐漸復(fù)蘇，并且拉動(dòng)了全球出口的改善。圖20 中國、韓國、德國出口增速（%）中國出口增速韓國出口增速德國出口

23、403020100-10-20-30-4020/120/220/320/420/520/620/7資料來源：Wind，海通證券研究所中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇市內(nèi)出行率先恢復(fù)。在疫情最嚴(yán)重的 2 月份，中國的所有出行全部大幅下滑。但從月份開始，各類出行開始陸續(xù)恢復(fù)。其中，市內(nèi)駕車出行是最先恢復(fù)正常的，高德百城擁堵指數(shù)在 4 月份就基本恢復(fù)到了正常月份的水平。隨后，以地鐵為代表的市內(nèi)公交出行也開始明顯恢復(fù)。我們統(tǒng)計(jì)的北上廣深等 8 城地鐵客運(yùn)數(shù)據(jù)顯示，2 月份的 8 城地鐵客流同比降幅超過 80%，到 8 月降幅已經(jīng)不到 20%，9 月初已經(jīng)恢復(fù)到去年同期的水平。圖21 高德百城擁堵指數(shù)同比百城交通擁堵指

24、數(shù)同比110%100%90%80%70%60%20/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9資料來源：Wind，高德，海通證券研究所圖22 8 城地鐵客運(yùn)增速、上海地鐵客運(yùn)增速8城地鐵客運(yùn)增速上海地鐵客運(yùn)增速40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%18/7 18/10 19/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4 20/7資料來源：Wind，海通證券研究所遠(yuǎn)途出行緩慢復(fù)蘇。之后，遠(yuǎn)途出行的鐵路和民航客流也開始恢復(fù)。今年 2 月份，中國民航客運(yùn)同比降幅高達(dá) 84.5%，鐵路客運(yùn)同比降幅高達(dá) 87.2%，到 7 月份的全國

25、民航客運(yùn)同比降幅縮窄至 34.1%，鐵路客運(yùn)同比降幅縮窄至 40%左右。伴隨著遠(yuǎn)途出行的恢復(fù)，酒店出租率也開始回升，江蘇和上海的星級(jí)酒店出租率在 2 月份最低的時(shí)候只有5%左右，到 6 月份均恢復(fù)到了 30%以上。 圖23 鐵路、民航客運(yùn)同比增速（%）鐵路客運(yùn)同比增速民航客運(yùn)同比增速40200-20-40-60-80-10019/119/419/719/1020/120/420/7資料來源：Wind，海通證券研究所圖24 江蘇、上海星級(jí)酒店出租率（%）江蘇星級(jí)酒店出租率上海星級(jí)酒店出租率8070605040302010019/119/419/719/1020/120/4資料來源：Wind，海通

26、證券研究所電影行業(yè)迅速解凍。而即便是人流最密集的電影行業(yè)，在 7 月下旬也開始逐漸解封，觀影人次開始逐漸恢復(fù)，8 月以來的日均觀影人次約為 304 萬，相當(dāng)于去年同期的 42%左右。8 月下旬以來的日均觀影人次約為 609 萬，相當(dāng)于去年同期的 84%。圖25 全國電影觀影人次同比電影觀影人次同比120%100%80%60%40%20%0%20/7/2620/8/220/8/920/8/1620/8/2320/8/3020/9/6資料來源：Wind，海通證券研究所網(wǎng)上經(jīng)濟(jì)保持高增。隨著人口出行的恢復(fù)，中國經(jīng)濟(jì)也開始了復(fù)蘇。在所有行業(yè)中，表現(xiàn)最好的是網(wǎng)上經(jīng)濟(jì)，因?yàn)槠渫耆皇芤咔閷?dǎo)致的出行限制的影

27、響。易觀千帆的數(shù)據(jù)顯示，無論是我國的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模還是人均單日使用時(shí)長，均在 20 年上半年持續(xù)增長。網(wǎng)上經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的一個(gè)重要體現(xiàn)是網(wǎng)上零售的高增長。今年的網(wǎng)上零售只是在前兩月出現(xiàn)了小幅的負(fù)增長，在 3 月份的增速就由負(fù)轉(zhuǎn)正，到 7 月份的增速已經(jīng)接近20%。與之相對應(yīng)的是，全國快遞業(yè)務(wù)完成量在 1 月出現(xiàn)了負(fù)增長，但 2 月就由負(fù)轉(zhuǎn)正，月以來的增速均超過 30%。圖26 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模、人均單日使用時(shí)長（億人、小時(shí)）圖27 快遞業(yè)務(wù)完成量、網(wǎng)上零售增速（%） 10.4010.2010.009.809.60移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模人均單日使用時(shí)長（右軸）18/6 18/9 18/12 19

28、/3 19/6 19/9 19/12 20/3 20/67.57.06.56.05.55.04.54.03.53.06050403020100-10-20快遞業(yè)務(wù)完成量單月增速網(wǎng)上零售增速19/119/419/719/1020/120/420/7 資料來源：Wind，易觀千帆，海通證券研究所資料來源：Wind，易觀千帆，海通證券研究所線下：必需消費(fèi)最早復(fù)蘇。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中，最早復(fù)蘇的是必需消費(fèi)，主要包括食品飲料、服裝和日用品等。雖然在疫情期間限額以上必需消費(fèi)也一度出現(xiàn)了個(gè)位數(shù)的下降，但從 4 月份開始必需消費(fèi)增速就率先由負(fù)轉(zhuǎn)正。包括汽車、家具、家電在內(nèi)的可選消費(fèi)受到疫情的沖擊相對較大，今年前兩月

29、的限額以上可選消費(fèi)降幅超過 30%，而且在整個(gè)上半年都維持了負(fù)增長。但在 7 月份，得益于汽車消費(fèi)的大幅回升，可選消費(fèi)增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正。圖28 限額以上可選、必需消費(fèi)增速（%）可選消費(fèi)增速必需消費(fèi)增速20100-10-20-30-4018/118/719/119/720/120/7資料來源：Wind，海通證券研究所可選消費(fèi)：房車銷售集體轉(zhuǎn)正。住房和汽車是最大的兩類可選消費(fèi)，我們看到，從 3 月份開始，這兩大可選消費(fèi)的降幅開始縮窄，而且住房消費(fèi)的復(fù)蘇還要領(lǐng)先于汽車消費(fèi)，4 月份全國商品房銷售額同比增速就率先由負(fù)轉(zhuǎn)正，到7 月份的增速已經(jīng)升至16.6%，而 7 月的全國乘用車銷售增速也達(dá)到 7.7%

30、。圖29 乘聯(lián)會(huì)乘用車銷量增速、全國商品房銷售額增速（%）乘聯(lián)會(huì)乘用車銷量增速全國商品房銷售額增速40200-20-40-60-80-10019/119/419/719/1020/120/420/7資料來源：Wind，海通證券研究所中國：融資領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長。在貨幣層面，也可以找到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的線索。首先，歷史數(shù)據(jù)表明，社會(huì)融資總量余額增速是決定中國經(jīng)濟(jì)走勢的重要領(lǐng)先指標(biāo)，在 08 年之后，中國經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)出現(xiàn)過 3 輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在每一輪復(fù)蘇之前的一到兩個(gè)季度，都提前出現(xiàn)過社融增速的回升。這一次也不例外，在 3 月份社融增速開始回升，同時(shí)發(fā)電量增速也從底部開始反彈。圖30 中國社融余額、發(fā)電量增速（%）社

31、融余額增速發(fā)電量增速50403020100-10-2008/110/112/114/116/118/120/1資料來源：Wind，海通證券研究所地產(chǎn)拉動(dòng)依然有效。為什么貨幣對拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)依然有效，原因在于到目前為止，貨幣依然可以拉動(dòng)房地產(chǎn)銷售，今年 7 月份的房地產(chǎn)銷售額增速已經(jīng)升至 16.6%，領(lǐng)跑各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。而房地產(chǎn)投資依然是決定當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)走勢最重要的指標(biāo)，其與發(fā)電量增速的走勢高度一致。而在房地產(chǎn)銷售改善之后，房地產(chǎn)投資也有望保持高位增長，這意味著工業(yè)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)復(fù)蘇。 圖31 中國 M2 增速、商品房銷售額增速（%）中國M2增速商品房銷售額增速（右軸）3530252015105007

32、091113151719資料來源：Wind，海通證券研究所250200150100500-50-100圖32 地產(chǎn)投資增速、發(fā)電量增速（%）地產(chǎn)投資增速發(fā)電量增速50403020100-10-2004/3 06/3 08/3 10/3 12/3 14/3 16/3 18/3 20/3資料來源：Wind，海通證券研究所城市化未結(jié)束，地產(chǎn)周期未完。雖然大家都不太喜歡房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，但現(xiàn)實(shí)的情況是，中國的房地產(chǎn)周期依然沒有結(jié)束。從長期來看，中國目前的城鎮(zhèn)化率為 60%，而成熟期的城市化率通常為 80%以上。目前中國農(nóng)業(yè)就業(yè)人口占比超過 20%，未來隨著農(nóng)業(yè)就業(yè)人口占比的進(jìn)一步下降，城鎮(zhèn)化率

33、仍有提升空間。與此同時(shí)，由于戶籍制度的限制，目前我國的戶籍人口城鎮(zhèn)化率僅為 44%，而隨著政府放開中小城市落戶的限制，戶籍人口城鎮(zhèn)化率提升的空間更大，這有助于都市圈和城市群的發(fā)展。只要人口還在向城市和都市圈遷移，房地產(chǎn)周期就沒有結(jié)束，而且人口的聚集可以帶來相關(guān)的需求和產(chǎn)業(yè)，從而拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。圖33 中國城鎮(zhèn)化率、戶籍人口城鎮(zhèn)化率、農(nóng)業(yè)就業(yè)占比（%）城鎮(zhèn)化率戶籍人口城鎮(zhèn)化率農(nóng)業(yè)就業(yè)占比（右軸、逆序）100908070605040302010000020406081012141618資料來源：Wind，海通證券研究所0102030405060708090100政府融資短降，后續(xù)大幅多增。7 月

34、份廣義貨幣 M2 增速的回落引發(fā)了市場擔(dān)心。但從貨幣創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)來看，我們認(rèn)為 7 月廣義貨幣增速的回落只是短期現(xiàn)象。理由在于，7 月份社融中的政府融資其實(shí)是巨大的拖累，同比減少了 1000 億，政府融資增速也從17.1%降至 16.5%。但是按照今年政府預(yù)算的規(guī)劃，全年政府債券的計(jì)劃發(fā)行總額為 8.5萬億，同比多增 3.6 萬億。而前 7 個(gè)月發(fā)行了 4.3 萬億，同比僅多增 1.2 萬億。這意味著后 5 月的政府債券還將發(fā)行 4.2 萬億，同比多增 2.4 萬億，僅政府融資發(fā)行的多增就足以拉動(dòng)未來 5 個(gè)月的社融增速繼續(xù)上行 1%左右。 圖34 政府融資同比多增額、同比增速（億元、%）150

35、00政府融資同比多增圖35 政府債券全年凈發(fā)行與同比多增，前 7 月及后 5 月（萬億）政府債券凈發(fā)行同比多增20981000050000-5000-10000政府融資同比增速（右軸） 18 761651443122110019/119/419/719/1020/120/420/7全年前7個(gè)月后5個(gè)月 資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所短期貸款減少，長期貸款增加。7 月融資中的另一重要拖累是企業(yè)短期融資的萎縮， 7 月企業(yè)短期類融資減少了 3300 億，同比多減 2600 億。在今年上半年抗疫過程當(dāng)中，政府發(fā)放了大量應(yīng)急性的短期貸款，未來隨著時(shí)間到期，這些貸款

36、可能會(huì)逐漸退出，從而拖累社融增速和貨幣創(chuàng)造。但另一方面，7 月份居民和企業(yè)的中長期貸款均大幅多增。其中居民部門新增中長期貸款 6067 億，同比多增 1650 億；企業(yè)部門新增中長期貸款5968 億，同比多增 2290 億。中長期貸款的多增彌補(bǔ)了企業(yè)短期貸款的下降，使得 7 月的貸款總量依然保持多增。圖36 7 月貸款分類新增、同比多增額（億元）7月新增貸款同比多增額80006000400020000-2000-4000居民短貸居民長貸非居民短貸非居民長貸資料來源：Wind，海通證券研究所居民融資有望止跌。其中，居民部門的中長期貸款主要是住房貸款，過去幾年因?yàn)槿ジ軛U的原因，居民房貸利率持續(xù)上行

37、，導(dǎo)致了居民房貸增速的下降。而今年以來居民房貸利率略有下降，有助于居民中長期貸款增速的止跌回升。圖37 居民中長期貸款增速、房貸利率（%）居民中長期貸款增速金融機(jī)構(gòu)房貸利率(右軸)5045403530252015105013/314/315/316/317/318/319/320/3資料來源：Wind，海通證券研究所8.07.57.06.56.05.55.04.54.0庫存周期重啟，支撐企業(yè)融資。在企業(yè)部門，其中長期貸款增速與庫存周期保持高度一致。上一輪的去庫存周期始于 17/18 年，隨著去庫存的開始，企業(yè)也減少投資，其中長期貸款增速持續(xù)下行。而從 19 年中期開始，庫存周期見底回升，企業(yè)中

38、長期貸款增速也重新上行。期間雖然因?yàn)橐咔榈脑驅(qū)е铝藥齑嬷芷诘亩唐谥袛啵壳半S著疫情的平息，補(bǔ)庫存周期已經(jīng)重啟，有望支撐企業(yè)中長期貸款增速繼續(xù)回升。圖38 工業(yè)企業(yè)存貨增速、企業(yè)中長期貸款增速（%）工業(yè)企業(yè)存貨增速企業(yè)中長期貸款增速（右軸）20201518161014512010-5813/214/215/216/217/218/219/220/2資料來源：Wind，海通證券研究所貨幣支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。因此，展望未來 5 個(gè)月，政府融資仍將大幅多增，而居民和企業(yè)的中長期貸款也有望繼續(xù)回升，從而拉動(dòng)社融增速繼續(xù)上行。而社融增速仍是當(dāng)前決定中國經(jīng)濟(jì)走勢的最重要的指標(biāo)，如果下半年的社融增速繼續(xù)回升，那

39、么就意味著不僅下半年的中國經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)復(fù)蘇，而且本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望持續(xù)到 2021 年上半年。綜合來看，無論是從疫情的影響人口流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)的需求和生產(chǎn)、還是貨幣融資的回升，均印證未來全球和中國經(jīng)濟(jì)均有望迎來后疫情時(shí)代的復(fù)蘇周期。 圖39 中國廣義貨幣 M2、社融余額增速預(yù)測（%）中國廣義貨幣M2增速社融余額增119/419/7 19/10 20/120/420/7 20/10資料來源：Wind，海通證券研究所圖40 融資總量余額增速、GDP 增速及預(yù)測（%）融資總量余額增速(領(lǐng)先1個(gè)季度)GDP增速（右軸）453513251585-53-15-25-2-35-45-70

40、8/610/612/614/616/618/620/6資料來源：Wind，海通證券研究所寬松貨幣何時(shí)退出全球貨幣長期超發(fā)。一方面，疫情的影響正在消退，經(jīng)濟(jì)趨于復(fù)蘇。另一方面，為了應(yīng)對疫情，主要發(fā)達(dá)國家使用了巨額的貨幣和財(cái)政刺激，導(dǎo)致貨幣增速激增。以美國為例，IMF 預(yù)計(jì)今年其 GDP 增速為-8%，但其廣義貨幣 M2 增速已經(jīng)高達(dá) 23%，貨幣遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)需要。而且我們發(fā)現(xiàn)，在紙幣時(shí)代，貨幣超發(fā)是長期現(xiàn)象，美國自 1933 年退出金本位之后，過去的 87 年中有 75 年都是貨幣超發(fā)。在中國，由于疫情的原因，今年貨幣超發(fā)的程度在過去 20 年中將僅次于 2009 年。 圖41 美國廣義貨幣 M2

41、與 GDP 增速差（%）美國M2與GDP增速差35302520151050-5-10圖42 中國廣義貨幣 M2 與實(shí)際 GDP 增速差（%）中國M2與GDP增速差30252015105-15305070901008590950005101520 資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所前期商品價(jià)格受益。既然紙幣時(shí)代貨幣超發(fā)是長期現(xiàn)象，超發(fā)的貨幣都到哪里去了，哪一類資產(chǎn)最為受益？在美國退出金本位之后，從 1930 年代一直到 1980 年代，超發(fā)的貨幣首先體現(xiàn)為通脹的上行。1976 年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者弗里德曼有一句名言：“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”！在中國的 198

42、0/90 年代的工業(yè)化加速期，當(dāng)時(shí)的貨幣超發(fā)產(chǎn)生了比較顯著的通脹。但是在美國的 1990 年代和中國的 2000 年以后，貨幣超發(fā)依舊存在，但是通脹率大幅下降，貨幣超發(fā)不再體現(xiàn)為高通脹。圖43 美國廣義貨幣 M2 與 GDP 增速差，CPI（%）美國M2與GDP增速差美國CPI35302520151050-5-10-153050709010資料來源：Wind，海通證券研究所圖44 中國廣義貨幣 M2 與 GDP 增速差，CPI（%）中國M2與GDP增速差中國CPI302520151050-58590950005101520資料來源：Wind，海通證券研究所后期資產(chǎn)價(jià)格上漲。在美國，我們發(fā)現(xiàn)貨幣

43、超發(fā)的另一個(gè)重要去向是房地產(chǎn)市場。從 1933 年美國退出金本位之后，貨幣的超增都伴隨著房價(jià)的同步上漲。甚至在 1990年代以后，即便超發(fā)的貨幣不再體現(xiàn)為通脹的上行，但房價(jià)依然在繼續(xù)上漲。在 2000年之后的中國，與貨幣超發(fā)關(guān)系最為密切的是中國的房價(jià)。除了房市以外，股市也是貨幣超發(fā)的重要受益者。 圖45 美國廣義貨幣 M2 與 GDP 增速差、房價(jià)漲幅（%）美國M2與GDP增速差美國房價(jià)漲幅403020100-10-203050709010資料來源：Wind，海通證券研究所圖46 中國廣義貨幣 M2 與GDP 增速差，新房銷售均價(jià)漲幅（%）中國M2與GDP增速差中國新房銷售均價(jià)漲幅302520

44、151050-58590950005101520資料來源：Wind，海通證券研究所股房長期領(lǐng)漲，現(xiàn)金表現(xiàn)墊底。我們統(tǒng)計(jì)了美國紙幣時(shí)代以及中國 02 年之后的各類資產(chǎn)回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)果。由于貨幣長期超發(fā)，長期看表現(xiàn)最好的兩類資產(chǎn)是房產(chǎn)和股票，其年化綜合回報(bào)率均接近 10%。而長期國債和黃金的回報(bào)率排在中間，表現(xiàn)最差的是現(xiàn)金，無論美國還是中國，現(xiàn)金的長期回報(bào)率均跑輸了通脹。 圖47 美國紙幣時(shí)期各類資產(chǎn)回報(bào)率美國紙幣時(shí)期回報(bào)率12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，海通證券研究所圖48 中國 02-19 年各類資產(chǎn)回報(bào)率中國02年以來各類資產(chǎn)回報(bào)率12%10%8%6%4%2%0%

45、 資料來源：Wind，海通證券研究所泡沫重來，遠(yuǎn)離現(xiàn)金。因此，在史無前例的全球政府舉債和央行印鈔的背景之下，貨幣趨于貶值，通脹預(yù)期重燃。相比于持有幾乎沒有回報(bào)的現(xiàn)金類資產(chǎn)，我們認(rèn)為未來無論是持有優(yōu)質(zhì)的實(shí)物資產(chǎn)還是股票，應(yīng)該會(huì)有更高的回報(bào)。圖49 再通脹環(huán)境下的大類資產(chǎn)配臵資料來源：海通證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)加息：就業(yè)優(yōu)先、忽視通脹。目前全球放水已有半年時(shí)間，各類資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)大幅上漲，未來的關(guān)鍵問題是寬松貨幣政策何時(shí)退出？美聯(lián)儲(chǔ)的兩大使命是物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)，近期美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾明確表示，基于通脹率的持續(xù)低迷，未來將引入平均通脹目標(biāo)，這意味著即便通脹率短期上升也不會(huì)引發(fā)加息。事實(shí)上，2010 到 14

46、 年的通脹水平并不低，但美聯(lián)儲(chǔ)依然維持零利率不變。目前，美聯(lián)儲(chǔ)真正關(guān)心的是充分就業(yè)，從 2015 年的經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)失業(yè)率降至自然失業(yè)率水平附近，也就是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)之后，美聯(lián)儲(chǔ)就開啟了加息周期。目前 CBO 公布美國自然失業(yè)率約為 4.4%，如果歷史經(jīng)驗(yàn)有效，那么未來美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息將取決于失業(yè)率何時(shí)降至 4.4%以下。 圖50 美國 PCE 物價(jià)漲幅、聯(lián)邦基金利率（%）美國PCE物價(jià)漲幅美國聯(lián)邦基金利率43.532.521.510.50101214161820資料來源：Wind，海通證券研究所圖51 美國聯(lián)邦基金利率、失業(yè)率（%）聯(lián)邦基金目標(biāo)利率失業(yè)率（右軸）315210105-10-2-3-5

47、101214161820資料來源：Wind，海通證券研究所疫情絕非經(jīng)濟(jì)危機(jī)。08 年金融危機(jī)摧毀了美國的金融和地產(chǎn)兩大行業(yè)，并導(dǎo)致了很多相關(guān)行業(yè)的巨大損失，而之后的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)恢復(fù)之所以緩慢，在于新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要時(shí)間，而下崗的工人也需要時(shí)間來學(xué)習(xí)新的技能，才有可能重新找到工作機(jī)會(huì)。但這一次的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)損失之所以出現(xiàn)，在于疫情導(dǎo)致了居家隔離，大家無法出門工作消費(fèi)。而在疫情緩解之后，隨著人群重新出門，其實(shí)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)就回來了。谷歌的數(shù)據(jù)顯示，美國出行凍結(jié)最嚴(yán)重的是 4 月份，當(dāng)月共減少了 2100 萬個(gè)工作機(jī)會(huì)。而在 5 月份以后居民出行持續(xù)改善，同時(shí)在過去的 4 個(gè)月美國已經(jīng)恢復(fù)了 1060 萬個(gè)工

48、作機(jī)會(huì)。圖52 美國破產(chǎn)和倒閉銀行數(shù)量（家）美國破產(chǎn)和倒閉銀行數(shù)量200150100500圖53 次貸危機(jī)、新冠疫情前后美國月度失業(yè)率（%）次貸危機(jī)前后美國失業(yè)率新冠疫情前后美國失業(yè)率16141210864200002040608101214161820資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所，T+0 代表失業(yè)率峰值時(shí)間就業(yè)遠(yuǎn)超預(yù)期，加息預(yù)期提前。在今年 6 月份美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的預(yù)測報(bào)告中，給出的預(yù)測是最早 2022 年之后才可能開始加息。問題在于，6 月份美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測時(shí)使用的是 5 月份高達(dá) 13.3%的失業(yè)率。我們即便參照 1919 年美國大流感的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)失業(yè)率見頂之

49、后每月下降 0.4%的樂觀假設(shè)，推算出來美聯(lián)儲(chǔ)最早也要在 2022 年以后才有可能加息。但現(xiàn)實(shí)的情況是，過去 3 個(gè)月失業(yè)率月均下降 1.6%，如果保持這樣的節(jié)奏，那么 11 月的失業(yè)率就會(huì)降至 3.6%。如果失業(yè)率保持過去 3 個(gè)月中的最低降幅，月均下降 0.9%，到 21 年 1 月也會(huì)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。如果美聯(lián)儲(chǔ)依然與此前一樣在實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)之后就開始加息，那么已經(jīng)不排除明年有可能會(huì)加息。 圖54 修正泰勒規(guī)則下美國聯(lián)邦基金目標(biāo)率走勢預(yù)測（%）失業(yè)率月降0.4失業(yè)率月降0.1失業(yè)率月降0.254.543.532.521.510.5020/721/722/723/724/725/726/727/

50、728/7資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，海通證券研究所，使用 5 月失業(yè)率為起點(diǎn)圖55 修正泰勒規(guī)則下美國聯(lián)邦基金目標(biāo)率走勢預(yù)測（%）失業(yè)率月降1.6失業(yè)率月降0.4失業(yè)率月降0.92.521.510.5020/820/1121/221/521/821/1122/2資料來源：Wind，海通證券研究所，使用 8 月失業(yè)率為起點(diǎn)美股泡沫承壓。目前美國標(biāo)普 500 指數(shù)的 TTM 市盈率已經(jīng)高達(dá) 34 倍，這不僅遠(yuǎn)高于過去 120 年 16 倍的平均值，而且在過去 120 年中僅有兩年的年末市盈率高于現(xiàn)在。美股今年以來的牛市其實(shí)是利率下降提升估值的大水牛行情，未來如果貨幣緊縮提前，那么美股的水牛行情或?qū)⒚媾R調(diào)整

51、壓力。圖56 美國標(biāo)普 500 市盈率（倍） 、10 年期國債利率（%）標(biāo)普500市盈率美國10年期國債利率（右軸）801670146012501040830620410200193959799919資料來源：Wind，海通證券研究所中國：經(jīng)濟(jì)周期決定利率。在中國人民銀行法中，給出了中國央行的兩大目標(biāo)：保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。而幣值穩(wěn)定的核心是通脹率，因而經(jīng)濟(jì)增長和通脹率應(yīng)是中國貨幣政策關(guān)注的兩大核心指標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)，銀行實(shí)際貸款利率的走勢則與 GDP 名義增速的走勢密切相關(guān)，而后者其實(shí)主要由經(jīng)濟(jì)增長和通脹共同決定。另外一個(gè)比較好的刻畫中國經(jīng)濟(jì)走勢的指標(biāo)是發(fā)電量增速，10 年期國

52、債利率與中國發(fā)電量增速的走勢基本一致。 圖57 中國 GDP 名義增速、銀行貸款平均利率（%）中國GDP季度名義增速銀行貸款平均利率（右軸）30925208157105605-5-10400/305/310/315/320/3資料來源：Wind，海通證券研究所圖58 發(fā)電量增速、10 年期國債利率（%）發(fā)電量增速10年期國債利率（右軸）1561055403-52-101121314151617181920資料來源：Wind，海通證券研究所政策跟隨市場利率。上述的銀行貸款平均利率和 10 年期國債利率均是市場化的利率指標(biāo)，兩者走勢基本一致。而以 7 天逆回購招標(biāo)利率為代表的央行基準(zhǔn)利率，其走勢則

53、與銀行貸款利率等市場利率的走勢基本一致，而且略滯后于市場利率的變化。這意味著央行的利率政策決定也是以經(jīng)濟(jì)周期為基礎(chǔ)，其利率決策跟隨市場利率變化。 圖59 銀行貸款平均利率、10 年期國債利率（%）銀行貸款平均利率10年期國債利率（右軸）9.08.07.06.05.04.03.005/3 07/3 09/3 11/3 13/3 15/3 17/3 19/3資料來源：Wind，海通證券研究所54.543.532.52圖60 銀行貸款平均利率、7 天逆回購招標(biāo)利率（%）金融機(jī)構(gòu)貸款平均利率7天逆回購招標(biāo)利率（右軸）958473652411214161820資料來源：Wind，海通證券研究所貨幣引領(lǐng)復(fù)蘇，加息不會(huì)缺席。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)周期主要仍靠貨幣和融資驅(qū)動(dòng)，通過地產(chǎn)周期導(dǎo)致了