1、債券市場(chǎng)利率將持續(xù)高位震蕩2020 年 9 月債券市場(chǎng)利率分析及展望摘要：2020 年 9 月，債券市場(chǎng)發(fā)行利率普遍上升；在經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好、新漲價(jià)因素逐月上升、政府債券發(fā)行規(guī)模及凈融資規(guī)模持續(xù)保持高位的影響下債券市場(chǎng)到期收益率震蕩上行；資金利率整體保持平穩(wěn)，但中小銀行流動(dòng)性受結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模壓降影響依然緊張，同業(yè)存單發(fā)行利率明顯上升。展望后期，國(guó)內(nèi)經(jīng) 濟(jì)恢復(fù)持續(xù)向好，銀行資金面結(jié)構(gòu)性緊張等因素仍將在短期內(nèi)推動(dòng)債券市場(chǎng)到期 收益率上行；地方政府債券大量發(fā)行帶來(lái)的供給壓力將隨專項(xiàng)債的發(fā)行完畢而逐 步消退，收益率上升趨勢(shì)將隨之弱化，預(yù)計(jì)收益率將保持高位震蕩。同時(shí)，中美 利差走擴(kuò)、人民幣升值等因素使

2、得我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)境外投資者的吸引力不斷增加，或?qū)?duì)收益率形成一定短期擾動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策仍為 決定債券市場(chǎng)收益率走勢(shì)的重要因素。一、債券市場(chǎng)發(fā)行利率和收益率概況（一）債券市場(chǎng)發(fā)行利率普遍上升與上月發(fā)行利率走勢(shì)分化不同，債券市場(chǎng) 9 月發(fā)行利率較上月普遍有所上升。利率債方面，國(guó)債的加權(quán)平均發(fā)行利率上升 12.80BP 至 2.9885%，政策性銀行債的加權(quán)平均發(fā)行利率上升 12.71BP 至 3.3349%，地方政府債的加權(quán)平均發(fā)行利率上升 10.86BP 至 3.6380%。同業(yè)存單方面，銀行間市場(chǎng)資金仍略顯緊張，9 月當(dāng)月 1 月期、3 月期和 6月期的同業(yè)存單加權(quán)平均

3、發(fā)行利率延續(xù)了 8 月的上升趨勢(shì)，較 8 月分別上升了36.88BP、9.66BP 和 14.48BP。信用債主要券種的加權(quán)平均發(fā)行利率中，除 7 年期 AAA 級(jí)企業(yè)債和 3 年期 AAA 級(jí)中期票據(jù)上升幅度較小外，其余券種均較上月明顯上升。由于債券發(fā)行利率受當(dāng)期發(fā)行主體自身信用質(zhì)量和市場(chǎng)認(rèn)可度的影響較大的原因，上月信用債主要券種的加權(quán)平均發(fā)行利率以下降為主，與利率債的走勢(shì)出現(xiàn)了分 化，而本月兩者走勢(shì)重新趨同。圖表 12020 年 9 月主要券種加權(quán)平均發(fā)行利率券種加權(quán)平均發(fā)行利率較上月變化（BP）利率債國(guó)債2.9885%12.80政策性銀行債3.3349%12.71地方政府債3.6380%

4、10.86同業(yè)存單1 月期同業(yè)存單2.7225%36.883 月期同業(yè)存單2.7259%9.666 月期同業(yè)存單3.0076%14.48信用債7 年期 AAA 級(jí)企業(yè)債5.2785%11.185 年期 AAA 級(jí)公司債4.5183%54.525 年期 AAA 級(jí)中期票據(jù)4.2217%37.923 年期 AAA 級(jí)中期票據(jù)4.0440%2.401 年期短期融資券（主體AAA）3.7840%56.64270 天短期融資券（主體AAA）3.0789%50.29數(shù)據(jù)來(lái)源：新世紀(jì)評(píng)級(jí)，Wind（二）債券市場(chǎng)到期收益率震蕩上行從走勢(shì)來(lái)看，9 月以來(lái)主要券種到期收益率整體呈震蕩上行，綜合來(lái)看收益率上行幅度普

5、遍較上月有所放緩。其中 1 年期國(guó)債到期收益率、10 年期國(guó)債到期收益率、1 年期 AAA 級(jí)中短期票據(jù)以及 7 年期 AAA 級(jí)城投債的到期收益率上升幅度相對(duì)較大，9 月末的到期收益率較上月末分別上升了 13.39BP、13.05BP、 6.85BP 和 14.62BP，同時(shí)上述券種的到期收益率在 9 月底或進(jìn)入 10 月后創(chuàng)下了年內(nèi)新高，而 3 年期 AAA 級(jí)中短期票據(jù)、5 年期 AAA 級(jí)中短期票據(jù)和 5 年期 AAA 級(jí)企業(yè)債到期收益率則基本保持穩(wěn)定，9 月末較上月末的變動(dòng)分別為上升 1.10BP、下降 0.51BP 和下降 0.55BP。圖表 22020 年以來(lái)主要券種到期收益率走

6、勢(shì)（單位：%）數(shù)據(jù)來(lái)源：新世紀(jì)評(píng)級(jí)，Wind二、債券市場(chǎng)收益率走勢(shì)分析2020 年 9 月，我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)向好、新漲價(jià)因素漲幅擴(kuò)大，貨幣政策保持穩(wěn)健，央行公開市場(chǎng)操作延續(xù) 8 月下旬以來(lái)的“縮短放長(zhǎng)”模式，政府債券發(fā)行規(guī)模及凈融資規(guī)模仍然較高，中小銀行結(jié)構(gòu)性存款儲(chǔ)蓄壓降，在上述因素綜合影響下債券市場(chǎng)到期收益率震蕩上行，資金利率均值相對(duì)平穩(wěn)，但月內(nèi)波動(dòng)較大。（一）經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)向好經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面，三季度我國(guó) GDP 當(dāng)季同比增長(zhǎng) 4.9%，前三季度累計(jì)增長(zhǎng) 0.7%，已轉(zhuǎn)為正值。具體來(lái)看，供給端方面，9 月工業(yè)增加值同比正增長(zhǎng) 6.90%，增速較上月提升了 1.3 個(gè)百分點(diǎn)，增速繼續(xù)高于去年同期，同時(shí)

7、制造業(yè)及服務(wù)業(yè) PMI 分別為 51.5%和 55.2%，持續(xù)高于榮枯線。需求端方面，1-9 月累計(jì)固定資產(chǎn)投資同比增速為 0.8%，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正；9 月當(dāng)月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng) 3.3%，恢復(fù)趨勢(shì)不減；出口方面，9 月人民幣計(jì)價(jià)出口同比增長(zhǎng) 8.7%，受人民幣升值影響增速較上月有所降低，以美元計(jì)價(jià)則創(chuàng)今年以來(lái)新高，達(dá)到 9.9%。經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)向好，對(duì)債券市場(chǎng)到期收益率的上升產(chǎn)生了一定的推動(dòng)作用。物價(jià)方面，9 月 CPI 同比上升 1.7%，漲幅較上月縮小 0.7 個(gè)百分點(diǎn)；PPI 同比下降 2.1%，降幅較上月擴(kuò)大 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。從同比來(lái)看，由于去年開始的“豬周期”導(dǎo)致的基數(shù)問(wèn)題

8、，CPI 增速回落較快，若從剔除去年價(jià)格翹尾因素后的新漲價(jià)因素來(lái)看，自 7 月開始我國(guó) CPI 的新漲價(jià)因素便開始逐月上升，6 月至 9 月 CPI 同比增速中新漲價(jià)因素分別為-0.8 個(gè)百分點(diǎn)、-0.2 個(gè)百分點(diǎn)、0.3 個(gè)百分點(diǎn)和0.5 個(gè)百分點(diǎn)；與此同時(shí) PPI 的新漲價(jià)因素降幅也逐月縮窄。物價(jià)水平新漲價(jià)因素的上升也對(duì)到期收益率水平起到一定的推升作用。貨幣政策方面，從國(guó)常會(huì)以及央行三季度例會(huì)的指示來(lái)看，貨幣政策仍將保持穩(wěn)健且靈活適度，同時(shí)將繼續(xù)聚焦于精準(zhǔn)導(dǎo)向，著力提高政策的“直達(dá)性”，打通貨幣傳導(dǎo)的堵點(diǎn)，釋放改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力，推動(dòng)綜合融資成本下降。（二）資金利率高位波動(dòng)2020

9、 年 9 月，央行延續(xù)了上月對(duì)市場(chǎng)的資金凈投放，9 月當(dāng)月累計(jì)凈投放了3900 億元，其中通過(guò) 7 天期逆回購(gòu)凈回籠 6200 億元，通過(guò) 14 天期逆回購(gòu)凈投放 6100 億元，通過(guò)超額續(xù)作 MLF 凈投放 4000 億元，在操作方式上仍然延續(xù)了 8 月下旬以來(lái)的“縮短放長(zhǎng)”，凈投放的資金為 14 天期及一年期，資金成本高于7 天期逆回購(gòu)，變相地抬高了銀行的資金成本。從資金利率水平來(lái)看，9 月當(dāng)月 DR007 和 R007 的均值分別為 2.1707%和 2.3930%，較 8 月分別下降 1.92BP 和上升 2.44BP，平均來(lái)看與上月基本一致，但在月內(nèi)波動(dòng)較為顯著，在月末時(shí)分別達(dá)到了

10、3.0107%和 2.4483%的季度內(nèi)最高值。不過(guò)央行“縮短放長(zhǎng)”的操作主要是為了應(yīng)對(duì)跨季的流動(dòng)性需求，進(jìn)入 10 月后，央行的新增逆回購(gòu)操作期限重新回到 7 天期，銀行從央行獲得的資金成本有所降低。得益于央行公開市場(chǎng)的凈投放，金融體系整體資金壓力得到緩解。但中小銀行結(jié)構(gòu)性存款的壓降仍在持續(xù)，負(fù)債端結(jié)構(gòu)性存款的壓降使得中小銀行的流動(dòng)性壓力較大，中小銀行同業(yè)存單發(fā)行利率在 9 月繼續(xù)上升。截至 9 月末中小銀行結(jié)構(gòu)性存款余額為 53975.71 億元，較上月末減少 5627.48 億元，較 4 月末的高點(diǎn)已減少 25104.15 億元。圖表 32020 年以來(lái)資金利率走勢(shì)（單位：%）數(shù)據(jù)來(lái)源：

11、新世紀(jì)評(píng)級(jí)，Wind政府債發(fā)行方面，2020 年 9 月國(guó)債及地方政府債共發(fā)行 15212.59 億元，凈融資額為 9319.22 億元，雖然凈融資額較上月的 13620.00 億元有所下降，但在年內(nèi)來(lái)看仍處于高位。三、中美利差創(chuàng)新高及人民幣持續(xù)升值將提升我國(guó)債券市場(chǎng)吸引力自今年年初新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)，歐美國(guó)家紛紛采取負(fù)利率或零利率的貨幣政策，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情后快速的恢復(fù)使得疫情期間實(shí)施的專項(xiàng)貨幣政策逐步退出，中美之間的國(guó)債收益率利差持續(xù)擴(kuò)大，至 8 月后持續(xù)維持在 240BP 之上，中美間的利差的持續(xù)擴(kuò)大使得中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)境外投資者的吸引力明顯提升。截至 2020 年 9 月末，根據(jù)中債登

12、數(shù)據(jù)，境外投資者持有的中國(guó)債券為 25960.55 億元，同比上升 44.66%，較年初則增加了 38.31%。圖表 42020 年中美利差走勢(shì)（單位：%）數(shù)據(jù)來(lái)源：新世紀(jì)評(píng)級(jí)，Wind同時(shí)，自 7 月以來(lái)人民幣對(duì)美元的匯率持續(xù)升值，截至 10 月 21 日人民幣對(duì)美元中間價(jià)為 6.6781 元/美元，為 2018 年 8 月以來(lái)最低值，而較今年 5 月最高的 7.7316 元/美元升值了 6.79%。圖表 5人民幣對(duì)美元中間價(jià)走勢(shì)（單位：元/美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：新世紀(jì)評(píng)級(jí)，Wind2020 年 9 月 25 日，富時(shí)羅素宣布將中國(guó)國(guó)債納入富時(shí)世界國(guó)債指數(shù)（WGBI指數(shù)），WGBI 指數(shù)是全球影響

13、力最廣泛的公債指數(shù)，本次中國(guó)國(guó)債被納入 WGBI指數(shù)表明中國(guó)在債券市場(chǎng)的對(duì)外開發(fā)程度達(dá)到了新的高度。由于納入指數(shù)的過(guò)程將持續(xù)至明年 10 月，所以納入指數(shù)后各追蹤 WGBI 指數(shù)的被動(dòng)資金為中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)帶來(lái)的資金流入短期內(nèi)將無(wú)法顯現(xiàn)，但其行為表明中國(guó)債券市場(chǎng)的開放得到了其認(rèn)可和背書，將帶來(lái)一定的象征意義。在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)明顯優(yōu)于全球其他國(guó)家的情況下，中美之間的高利差或仍將維持，將持續(xù)對(duì)境外投資者產(chǎn)生吸引；同時(shí)，人民幣近期持續(xù)升值疊加中國(guó)國(guó)債被納入 WGBI 指數(shù)的影響將進(jìn)一步提升我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)境外投資者的吸引力。境外投資規(guī)模的增加或?qū)?duì)我國(guó)債券市場(chǎng)到期收益率產(chǎn)生一定擾動(dòng)，但整體看債券市場(chǎng)到期收益率仍然將由我國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面以及貨幣政策走向決定。四、總結(jié)及展望2020 年 9 月，債券市場(chǎng)各券種發(fā)行了利率普遍上升；在經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)、新漲價(jià)因素漲幅逐月上升、央行繼續(xù)實(shí)施“縮短放長(zhǎng)”的公開操作、中小銀行壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模及政府債券發(fā)行規(guī)模仍高等因素推動(dòng)下債券市場(chǎng)到期收益率震蕩上行。展望后期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)持續(xù)向好，壓降結(jié)構(gòu)性存款帶來(lái)的中小銀行結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊張等推動(dòng)債券市場(chǎng)到期收益率上行的因素短期內(nèi)仍將存在；但隨著政府專項(xiàng)債發(fā)行的完畢，政府債券大量發(fā)行帶來(lái)的供給壓力將逐步消退，債券市場(chǎng)到期收