1、摘要:2021年證券行業(yè)業(yè)務增量來自于哪？2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1）2021年證券行業(yè)的業(yè)績增長大概率將依靠于機構(gòu)業(yè)務，包括衍生品、私募股權投資、融券、投行業(yè)務 等。機構(gòu)業(yè)務發(fā)展的驅(qū)動力為利好政策、投資者機構(gòu)化和資本市場國際化等。機構(gòu)業(yè)務的亮點是總量擴大。2021年，我們預計投資收益的收入占比將由32%提升至36%，衍生品和 私募股權投資則是券商自營業(yè)務的重要擴張方向之一。零售業(yè)務的亮點是結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2021年零售業(yè)務大概率不會貢獻業(yè)績增量，但是關鍵制度改變或?qū)斫灰琢康奶嵘▎未巍癟+0”等），基金投顧或?qū)⒓铀偃特敻还芾順I(yè)務轉(zhuǎn)型。重點關注數(shù)字化轉(zhuǎn)型（東 方財富）、租用第三

2、方網(wǎng)絡平臺（招商證券）等公司市場份額提升帶來業(yè)績超預期增長。行業(yè)盈利驅(qū)動的轉(zhuǎn)變意味著綜合金融服務能力的重要性提升。我們判斷發(fā)展機構(gòu)業(yè)務需要較強的資產(chǎn) 負債表管理能力（信用債違約事件預計將使得不同券商的杠桿率差距進一步拉大）、適應業(yè)務發(fā)展的組 織架構(gòu)（機構(gòu)投資者需求多樣化，跨部門協(xié)同要求高）、專業(yè)的人才隊伍以及強大的IT系統(tǒng)等。證券行業(yè)盈利水平預計將持續(xù)攀升。我們預計2021年行業(yè)利潤為1878億元，同比增長14，預計行業(yè) ROE為7.4%。我們判斷2021年證券行業(yè)的投資機會或?qū)碜杂冢?）機構(gòu)業(yè)務具有競爭優(yōu)勢的券商；2） 零售業(yè)務受益于結(jié)構(gòu)優(yōu)化的券商。我們重點推薦中金公司、招商證券、中信證券

3、、華泰證券、國泰君安。風險提示：資本市場改革進度不及預期、行業(yè)競爭加劇風險、資本市場波動風險、信用風險3數(shù)據(jù)來源：wind，天風證券研究所，請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明重點標的推薦股票股票收盤價投資EPS(元)P/E代碼名稱2020-12-11評級2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E601995.SH中金公司60.49買入0.971.361.672.0862.3644.4836.2229.08600999.SH招商證券21.94增持1.091.091.271.4220.1320.1317.2815.45600030.SH中信證券28.75買

4、入1.011.281.631.9128.4722.4617.6415.05601688.SH華泰證券18.33買入0.991.361.561.7218.5213.4811.7510.66601211.SH國泰君安17.79買入0.971.351.521.6818.3413.1811.7010.594一、2021年零售業(yè)務大概率不會貢獻顯著的業(yè)績增量二、2021年業(yè)務增量大概率來自于機構(gòu)業(yè)務衍生品、私募股權投資、融 券、投行業(yè)務三、盈利預測與投資建議目錄5資料來源：wind，中證登，天風證券研究所 - 2,000 4,000 6,000 8,000日均股票成交額01002003004001、我們

5、判斷2021年零售業(yè)務大概率不會貢獻顯著的業(yè)績增量交易量：2020年流動性寬松疊加創(chuàng)業(yè)板注冊制改革落地，滬深兩市的日均股票成交額創(chuàng)下2015年以來新高?；鶖?shù)效應及未來流動性邊際收緊背景下，我們預計2021年滬深兩市交易量同比增速大概率將放緩。投資者數(shù)量：2020年至今月均新增投資者數(shù)量創(chuàng)下2016年以來的新高，期末投資者數(shù)達到1.75億人。歷史經(jīng)驗表 明：若交易量增速放緩，新增投資者數(shù)量大概率將回落。圖1：2020年的交易量創(chuàng)下2015年以來新高（億元）圖2：2020年至今新增投資者數(shù)量接近1500萬人 12,000600 10,0005002015-042015-072015-102016-

6、012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10新增投資者數(shù)量 (萬人)61、我們判斷2021年零售業(yè)務大概率不會貢獻顯著的業(yè)績增量經(jīng)紀業(yè)務收入：受到傭金率持續(xù)下滑的影響，2020年前三季度的增速不及交易量增速。我們預計2021年傭金率下滑的消極影響大概率會繼續(xù)存在。圖3：證券行業(yè)傭金率趨于下降資料來源：wind，中國證券業(yè)協(xié)會，天風證券研究所，行業(yè)凈傭金率=當期代理買賣證券

7、業(yè)務凈收入（含席位租賃）/當期股基交易額0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%0.00%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3行業(yè)凈傭金率圖4：經(jīng)紀業(yè)務的收入增速不及交易量增速-50%-100%0%50%100%200%150%250%300%日均股票成交額-同比增速經(jīng)紀業(yè)務收入-同比增速7資料來源：wind，天風證券研究所1、

8、我們判斷2021年零售業(yè)務大概率不會貢獻顯著的業(yè)績增量關鍵制度改變或?qū)斫灰琢康奶嵘?）假設單次“T+0”（當日回轉(zhuǎn)交易）能夠落地，預計將能夠提升交易量，活躍市場，提高市場流動性。以上證綜指為例，1992年5月21日，上交所實行“T+0”交易制度，同時取消對股票漲跌幅的限制，上證綜指的股票日均成交量和換手率均有較為明顯的提升。2）此外，若主板轉(zhuǎn)融通制度得到完 善，則融券規(guī)模有望提升，信用交易規(guī)模占比預計將提升。圖5：實施“T+0”期間市場成交明顯更為活躍圖6：轉(zhuǎn)融通制度改革預計能提升信用交易量05001,0001,5002,000807060504030201001992-011992-0

9、41992-071992-101993-011993-041993-071993-101994-011994-041994-071994-101995-011995-041995-071995-10成交量:上證綜合指數(shù)(億股，右軸) 換手率:上證綜合指數(shù)(%，左軸)放開“T+0”重回“T+1”14%12%10%8%6%4%2%0%05001,0001,5002,0002,5002019-07-012019-08-012019-09-012019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-01

10、2020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-01信用交易額(億元，左軸)占兩市成交額比重(右軸)81、我們判斷2021年零售業(yè)務大概率不會貢獻顯著的業(yè)績增量截至2020年Q3，東方財富、興業(yè)證券、招商證券等證券公司經(jīng)紀業(yè)務收入增速高于行業(yè)平均增速。東方財富通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型滿足零售客戶交投需求，市場份額穩(wěn)步提升；在證券公司租用第三方網(wǎng)絡平臺開展證券業(yè)務的利好政策推動下，招商證券等能與銀行產(chǎn)生協(xié)同的券商經(jīng)紀業(yè)務收入份額大概率將提升。圖7：部分上市券商經(jīng)紀業(yè)務收入增速超過行業(yè)平均值資料來源：wind，天風證券研

11、究所80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2020Q3經(jīng)紀業(yè)務同比增速圖8：東方財富、招商證券的經(jīng)紀業(yè)務收入份額提升0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%201620182020Q32017東方財富2019招商證券91、我們判斷2021年零售業(yè)務大概率不會貢獻顯著的業(yè)績增量基金投顧或?qū)⒓铀僮C券公司的財富管理業(yè)務發(fā)展：2020年至今，7家證券公司獲得基金投顧業(yè)務資質(zhì)，建立真正的買方投顧商業(yè)模式成為各家券商發(fā)展的方向。證券公司開展投顧業(yè)務的優(yōu)勢：具備完整的業(yè)務鏈條，能夠提供差異化的產(chǎn)品；投顧隊伍經(jīng)驗較為豐富，優(yōu)秀的投 顧能夠給客戶

12、提供投研服務；凈值型客戶基礎相對扎實，客戶風險偏好高于其他機構(gòu)的客戶。圖9：首批券商基金投顧試點的持牌投顧數(shù)量（人）資料來源：wind，天風證券研究所，投資顧問人數(shù)數(shù)據(jù)截至2020年12月12日圖10：證券公司代銷金融產(chǎn)品的收入逐年增加（億元）1412108642020132014201520162017201820192020H13500300025002000150010005000投資顧問人數(shù)10一、2021年零售業(yè)務大概率不會貢獻顯著的業(yè)績增量二、2021年業(yè)務增量大概率來自于機構(gòu)業(yè)務衍生品、私募股權投資、融 券、投行業(yè)務三、盈利預測與投資建議目錄112.1.機構(gòu)業(yè)務發(fā)展推動力政策利好

13、逐步兌現(xiàn)全面實行股票發(fā)行注冊制，提高直接融資比重是未來五年資本市場發(fā)展的重點任務。監(jiān)管著力于提高上市公司質(zhì)量， 并購重組和再融資等業(yè)務也將迎來發(fā)展期。實行“T+0”、融券和衍生品擴容預計將有助于機構(gòu)投資者進入市場。圖11：證券公司迎來歷史發(fā)展機遇資料來源：wind，證監(jiān)會，天風證券研究所整理122.1.機構(gòu)業(yè)務發(fā)展推動力機構(gòu)投資者話語權提升資本市場逐漸呈現(xiàn)出機構(gòu)化的特點，將驅(qū)動機構(gòu)業(yè)務繁榮。在養(yǎng)老金/職業(yè)年金入市、國有資本運營機構(gòu)的培育、財富管理業(yè)務與資產(chǎn)管理業(yè)務的發(fā)展、私募基金的成長以及國際機構(gòu)投資者的進入等一系列積極因素的驅(qū)動下，A 股市場機構(gòu)投資者持股市值余額持續(xù)攀升。未來個人投資者大概

14、率將借道公募基金、私募基金等機構(gòu)參與資本市場， 將加速A股市場機構(gòu)化。圖12：A股投資者持股市值占比（自由流通市值）資料來源：wind，天風證券研究所圖13：公募基金發(fā)行規(guī)模持續(xù)攀升36.00%37.00%37.00%40.00%0%20%40%60%80%100%2015201820162017個人機構(gòu)外資4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000發(fā)行份額(億份)-股票型發(fā)行份額(億份)-混合型132.1.機構(gòu)業(yè)務發(fā)展推動力資本市場國際化資本市場間互聯(lián)互通加深的背景下，外資加速流入A股市場，持股市值及比例均呈現(xiàn)高速增長的態(tài)勢。截至三季度末，外資持

15、倉市值高達2.75萬億元，占A股流通市值的4.7%，總市值的3.8%。外資機構(gòu)的業(yè)務需求以機構(gòu)業(yè)務為主，包括機構(gòu)交易業(yè)務、資產(chǎn)管理、私募股權投資等。圖14：外資持股市值變化（億元）資料來源：wind，天風證券研究所，注：由于“深港通”于2016 年推出，“深股通”和深市“港股通”成交額數(shù)據(jù)覆蓋2016 年至2020YTD。圖15：2014年-2020YTD的 “滬港通”和“深港通”成交額（萬億元）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002018-012018-032018-052018-072018-0

16、92018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣股票情況(左) 占總市值比重（右）2.00.04.06.08.010.012.0201420152016201720182019 2020YTD滬股通滬市港股通深股通深市港股通142.2.什么樣的券商能做好機構(gòu)業(yè)務？持續(xù)補充資本，做大資產(chǎn)負債表證券公司業(yè)務拓展及盈利模式的轉(zhuǎn)型使得資本實力成為證券公司構(gòu)建核心競爭力以及差異化競爭優(yōu)勢的關鍵因素之一，而市場化并購是其做大規(guī)模的可選路徑之一。此外，我們認為

17、高息負債替換+業(yè)務擴張需求+政策調(diào)整利好，將極大促成證券公司通過債務融資工具補充資本， 而各家公司之間的資產(chǎn)負債表管理能力（負債成本高低、風險控制能力等）將深刻影響其機構(gòu)業(yè)務的擴張。圖17：證券公司債券未來到期分布（億元）資料來源：wind，天風證券研究所圖16：頭部券商的歷史杠桿率情況比較（單位：倍）8.007.006.005.004.003.002.001.000.0020162017201820192020Q3中信建投2015中金公司 華泰證券中信證券 證券行業(yè)01,0002,0003,0004,0005,0006,000短期融資券公司債_普通債公司債_次級債152.2.什么樣的券商能做

18、好機構(gòu)業(yè)務？持續(xù)補充資本，做大資產(chǎn)負債表未來行業(yè)所面臨的主要風險之一是信用風險，主要包括自營投資業(yè)務（債券發(fā)行人信用風險）、信用業(yè)務（股票質(zhì)押的融資人信用風險）等。截至2019年底，證券投資業(yè)務金額為3.22萬億元，占總資產(chǎn)的比例為44%，是行業(yè)做大 資產(chǎn)負債表的主要方向。其中，債券投資金額為2.18萬億元，占證券投資業(yè)務金額的比例為68%。2020年的信用債違約事件預計將迫使券商提高風控和信用債入庫要求，同時質(zhì)押信用債加杠桿的策略難度升級，券商的債券投資可能被迫降低杠杠。但是經(jīng)過調(diào)整后，我們預計不同券商的杠桿率差距大概率將進一步拉大。圖19：證券投資產(chǎn)品市值明細（2019年）資料來源：win

19、d，天風證券研究所圖18：證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況（2019年）8.41%9.25%67.58%14.75%股票投資基金投資債券投資其他證券產(chǎn)品19.98%4.30%14.10%8.18%44.39%5.45% 3.61%結(jié)算備付金證券投資業(yè)務金額融出資金長期股權投資貨幣資金買入返售金融資產(chǎn) 其他162.2.什么樣的券商能做好機構(gòu)業(yè)務？打造適應機構(gòu)業(yè)務發(fā)展的組織架構(gòu)全面注冊制背景下，客戶服務能力的重要性提升?？蛻粜枨筠D(zhuǎn)變倒逼證券公司推動人才隊伍革新，重點是擴張投研團隊，搶奪核心人才。激勵機制也不僅局限于傳統(tǒng)的薪酬激勵，限制性股票激勵計劃等逐漸增多。打造頂層委員會體系。頂層委員會模式（“執(zhí)行委員會+

20、專業(yè)委員會”）有助于券商形成牌照協(xié)同的跨部門協(xié)調(diào)機 制，實現(xiàn)以客戶為中心的管理模式。表1：2019年以來上市券商激勵計劃資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所圖20：中金公司的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)證券公司類別披露日期實施進度股份來源規(guī)模招商證券員工持股計劃2019/10/16已完成通過回購A 股股份6.64億元國泰君安限制性股票激勵 計劃2020/06/08已完成通過回購A 股股份6.04億元東方證券員工持股計劃2020/06/18回購股份中通過購買公司H股股份不超過4億元中信證券員工持股計劃2019/03/04預案172.2.什么樣的券商能做好機構(gòu)業(yè)務？打造有競爭力的專業(yè)人才隊伍2017年至今

21、證券行業(yè)已注冊從業(yè)人員數(shù)量持續(xù)下滑，但是自營投資、機構(gòu)銷售、財富管理、信息技術等人才需求增加。注冊制使得符合上市要求的主體增多，但同時對于信息披露的要求更高。未來投行的專業(yè)化分工、地域分工將顯得 更為重要，圍繞投行業(yè)務的人員需求將提升。我們認為大券商具有平臺的優(yōu)勢，未來擴張速度大概率將更高。圖21：分析師、保代、投資主辦等從業(yè)人員占比提升資料來源：公司公告，中國證券業(yè)協(xié)會，天風證券研究所0%5%10%15%0.00%0.50%1.00%1.50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019證券投資咨詢業(yè)務(分析師) 保薦代表人投資主辦人證券投資咨詢業(yè)務(投資顧

22、問)-右圖22：頭部券商投行人員均超過千人（2019年）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%16001400120010008006004002000投行人數(shù)（左）占總員工比例（右）182.2.什么樣的券商能做好機構(gòu)業(yè)務？加大信息技術投入券 商不斷加碼信息技術的投入，通過推動業(yè)務線上化、數(shù)字化和智能化轉(zhuǎn)型，來提升客戶服務能力。機構(gòu)客戶對于IT系統(tǒng)的要求更高，因此，我們認為未來能夠給機構(gòu)客戶提供更高水平的IT系統(tǒng)的券商大概率能做好機構(gòu)業(yè)務。金融科技的發(fā)展存在較為明顯的“馬太效應”，國泰君安、華泰證券、中信證券等2019年的信息技術投入超過10 億元，而中小券商或因業(yè)務量原因?qū)е峦度?/p>

23、產(chǎn)出效應不足，IT系統(tǒng)建設落后于頭部券商。圖23：頭部券商的信息技術投入情況（億元，2019年）資料來源：證券業(yè)協(xié)會，天風證券研究所12.3912.0211.398.548.347.786.404.620.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00% - 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00國泰君安 華泰證券 中信證券 海通證券 廣發(fā)證券 中金公司 中信建投 銀河證券投入金額（左）投入營收占比（右）192.3.有哪些機構(gòu)業(yè)務能夠發(fā)展？衍生品場 外衍生品的兩大買方機構(gòu)的潛在需求依舊旺盛。1）商業(yè)銀行方面，銀行理財產(chǎn)品凈值化管理后，結(jié)

24、構(gòu)性理財產(chǎn) 品的占比提升，商業(yè)銀行需要通過衍生品對沖交易來平滑凈值波動；2）私募基金方面，再融資新規(guī)松綁后，私募 基金借道證券公司通過場外衍生品+定增的模式進入資本市場。因此，我們判斷場外期權和場外互換的規(guī)模不斷提升 ，預計將為券商帶來較為可觀的業(yè)績增量。圖24：證券公司場外衍生品月度新增交易情況資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，天風證券研究所，數(shù)據(jù)截至2020年9月圖25：證券公司新增收益互換合約交易對手情況(名義金額)0%20%40%60%80%100%基金公司及子公司 私募基金商業(yè)銀行證券公司及子公司期貨公司及子公司 其他機構(gòu)14121086420500040003000200010000互換當

25、月新增初始名義本金（左，億元） 期權當月新增初始名義本金（左，億元） 月末存續(xù)規(guī)模（右，千億元）202.3.有哪些機構(gòu)業(yè)務能夠發(fā)展？衍生品頭部券商占據(jù)場外衍生品交易量的主要市場份額。存續(xù)名義本金規(guī)模較大的前五家證券公司在收益互換、場外期權中的全行業(yè)占比分別為 88.43%、72.81%，在整個場外衍生品業(yè)務中占到 73.05%。從需求方角度看，我們判斷私募客戶群體（招商證券、國泰君安等）和商業(yè)銀行客戶群體（中信證券、中金公司等） 積累較為深厚的券商有望脫穎而出。資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，天風證券研究所，數(shù)據(jù)截至2020年9月圖26：證券公司新增期權合約交易對手情況(名義金額)表2：證券公司場外

26、衍生品存續(xù)交易量排名（億元）100%80%60%40%20%0%基金公司及子公司 私募基金商業(yè)銀行證券公司及子公司期貨公司及子公司 其他機構(gòu)存續(xù)交易 名義本金 排名存續(xù)交易業(yè)務類型互換期權合計證券公司存續(xù)名義 本金證券公司存續(xù)名義 本金證券公司存續(xù)名義 本金第一名中信證券1,503.29中信證券1,418.20中信證券2,921.49第二名中金公司1,244.92中信建投1,336.87中金公司1,815.00第三名華泰證券410.88華泰證券1,284.83華泰證券1,695.71第四名國泰君安311.23申萬宏源1,211.67中信建投1,450.61第五名中信建投113.74國泰君安95

27、3.45申萬宏源1,303.56合計3,584.066,205.029,186.38集中度88.43%72.81%73.05%212.3.有哪些機構(gòu)業(yè)務能夠發(fā)展？衍生品未 來綜合性大型券商將進一步聚集優(yōu)勢資源，利潤貢獻預計將持續(xù)攀升。以中金公司為例，中金衍生品業(yè)務較國內(nèi) 券商起步早，是中國首批獲得創(chuàng)新業(yè)務試點資格的券商之一。股票業(yè)務（衍生品為主）占公司稅前凈利潤的比重已經(jīng) 達到38%（2020H），未來將是業(yè)績增長核心驅(qū)動因素。圖28：頭部券商已在特定業(yè)務領域建立競爭優(yōu)勢資料來源：wind，天風證券研究所圖27：中金公司場外衍生品對沖持倉情況80%85%90%95%100%0200400600

28、80010002017201820192020H場外衍生品交易對沖持倉（左軸）（億） 場外衍生品交易對沖持倉占比（右軸）222.3.有哪些機構(gòu)業(yè)務能夠發(fā)展？私募股權投資業(yè)務提 升直接融資占比，需要加快發(fā)展私募股權基金。券商發(fā)展私募股權投資業(yè)務的優(yōu)勢是能夠提供全業(yè)務鏈條服務， 為被投企業(yè)提供：并購及融資支持、持續(xù)交易、協(xié)助境內(nèi)外戰(zhàn)略并購與合作、發(fā)行上市和市值管理等全生命周期服 務。因此，能否實現(xiàn)跨部門的協(xié)同是做好私募股權投資業(yè)務的關鍵因素之一。圖29：構(gòu)建以大投行為核心的生態(tài)圈資料來源：wind，天風證券研究所整理23資料來源：wind，天風證券研究所名稱合計獲 配次數(shù)申購動用資 金獲配投 入資

29、金平均每次 動用資金最新持有 市值最新浮動 盈虧中信證券24134,252133,0525,594333,286206,371中金公司18210,824201,86611,712473,982272,116華泰證券1785,40584,2155,024158,16973,954中信建投1563,17063,1704,211141,97278,802海通證券12147,884147,88412,324375,506227,622國泰君安1152,07749,6824,734155,053105,371招商證券943,28540,6164,809103,11662,5002.3.有哪些機構(gòu)業(yè)務能夠

30、發(fā)展？私募股權投資業(yè)務券商發(fā)展私募股權投資的盈利模式包括：收取項目管理費、獲得項目退出的投資收益、為財富管理客戶提供產(chǎn)品服務?，F(xiàn)階段，頭部券商的私募股權投資子公司已經(jīng)能夠貢獻較為可觀的業(yè)績。展望2021年，證券公司跟投的首批上市的科創(chuàng)板企業(yè)將會迎來解禁，券商有望逐步兌現(xiàn)投資收益。圖30：頭部券商私募股權投資子公司凈利潤及占比表3：頭部券商的科創(chuàng)板跟投情況（單位：萬元）（2020年中，單位：億元）15.987.817.225.962.880%5%10%15%20%25%30% 18 16 14 12 10 8 6 4 2 -華泰證券 廣發(fā)證券 海通證券 中信證券 中金公司凈利潤（左）凈利潤占比（

31、右）242.3.有哪些機構(gòu)業(yè)務能夠發(fā)展？融券業(yè)務市 場發(fā)展壯大需要常態(tài)化的證券借貸功能。2019年7月至今，轉(zhuǎn)融通機制持續(xù)優(yōu)化拓寬了券源，機構(gòu)投資者旺盛的需求推高融券余額規(guī)模。若主板中小板的轉(zhuǎn)融通機制優(yōu)化，我們預計未來滬深兩市融券余額有望持續(xù)提升。資料來源：wind，天風證券研究所圖31：滬深兩市融券余額突破千億元（億元） 600 400 200 - 800 1,400 1,200 1,000融券余額0%20%40%60%80%100%2002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-12201

32、1-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-02圖32：日本融資融券業(yè)務結(jié)構(gòu)融券余額占比融資余額占比252.3.有哪些機構(gòu)業(yè)務能夠發(fā)展？融券業(yè)務以華泰證券為例，公司發(fā)布全市場首個開放式的線上證券借貸交易平臺融券通，打造數(shù)字化融券的全新模式。融券通 平臺是一個撮合平臺，一方面吸引其他券商、機構(gòu)投資者、個人投資者的券源，打通券源邊界；另一方面，借助強 大的技術支撐，將融券業(yè)務的場內(nèi)場外打通。圖33：頭部券商的融券業(yè)務余額較高（億元）資料來源：wind，華泰證券官網(wǎng)，天風證券研究所0%5%10%15%

33、20%25%80706050403020100中信證券華泰證券國泰君安海通證券招商證券融券余額（左）市場份額（右）圖34：融券通是華泰證券機構(gòu)業(yè)務的重要一環(huán)262.3.有哪些機構(gòu)業(yè)務能夠發(fā)展？投行業(yè)務中的再融資和債券承銷我們預計2021年IPO募集資金規(guī)模增速或?qū)⒒芈洹?）基數(shù)效應影響，2020年滬深兩市的IPO融資規(guī)模創(chuàng)下2010年來新高；2）排隊企業(yè)主動申請退出IPO的情況時有發(fā)生。2021年IPO業(yè)務的亮點是結(jié)構(gòu)優(yōu)化。注冊制下的投資銀行業(yè)務走向集中的趨勢明確，同時隨著大項目逐步落地， 后續(xù)券商IPO的費率有望持續(xù)攀升。圖35：滬深兩市IPO融資規(guī)模創(chuàng)下2010年以來新高（億元）資料來源：

34、wind，天風證券研究所圖36：券商IPO承銷規(guī)模市場占比（CR5）,8042 ,1747 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000IPO增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債可交換債10%0%20%30%40%50%60%70%201520162017201820192020YTDCR527資料來源：wind，中國證監(jiān)會，天風證券研究所，若兩家公司聯(lián)合承銷，則項目儲備計0.5家2.3.有哪些機構(gòu)業(yè)務能夠發(fā)展？投行業(yè)務中的再融資和債券承銷存量項目規(guī)模是判斷證券公司投行業(yè)務業(yè)績的重要指標。截至2020年12月4日，頭部券商的項目儲備整體優(yōu)勢明顯，而部分中小券商業(yè)務也有望放量。表4：證

35、券公司IPO項目儲備情況（單位：家，截至2020年12月4日）券商主板中小板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板IPO項目儲備合計中信證券21272977中信建投15181851國泰君安14.5102044.5民生證券6241343中金公司9.5121839.5華泰聯(lián)合7171438海通證券7.572337.5招商證券1118635國金證券422834國信證券220729長江證券69722光大證券810321東興證券314421安信證券39719東方證券85316282.3.有哪些機構(gòu)業(yè)務能夠發(fā)展？投行業(yè)務中的再融資和債券承銷再融資和債券承銷預計將持續(xù)受益于政策松綁。1）再融資新規(guī)降低了再融資的門檻。截至2020年1

36、1月30日，增 發(fā)募集資金的規(guī)模同比增長28%至7341億元。我們預計被壓抑了3年的再融資業(yè)務有望迎來快速發(fā)展的階段。2） 新證券法降低公開發(fā)債標準，并簡化流程。截至2020年11月30日，證券公司核心債券發(fā)行規(guī)模較去年同期增長 32%至3.91萬億元。我們預計2021年核心債券承銷規(guī)模同比增長20%至5.04萬億元。圖37：2020年至今增發(fā)承銷規(guī)模同比改善（億元）資料來源：wind，天風證券研究所，核心債券主要是包括：企業(yè)債、公司債、短期融資券及中期票據(jù)圖38：證券公司核心債券承銷規(guī)模保持穩(wěn)定增長（億元） 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6

37、,000 4,000 2,000 -增發(fā)募集資金 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 -核心債券承銷規(guī)模292.3.有哪些機構(gòu)業(yè)務能夠發(fā)展？投行業(yè)務中的再融資和債券承銷再融資和債券承銷的集中度預計將持續(xù)提升。政策松綁的方向明確，但是同時也提升對于中介機構(gòu)的能力要求，頭 部券商平臺化優(yōu)勢明顯，人員團隊、跨部門協(xié)同、風險控制等均有競爭優(yōu)勢。2020年信用債風險有所暴露，對于 一級市場發(fā)行造成一定沖擊，核心債券承銷規(guī)模占比大概率將持續(xù)提升。圖39：頭部券商增發(fā)規(guī)模占比持續(xù)上升（%）資料來源：wind，天風證券研究

38、所樣本內(nèi)的證券公司包括：中信證券、中信建投、中金公司、華泰證券、國泰君安、海通證券、招商證券圖40：頭部券商核心債承銷規(guī)模占比呈上升趨勢（%） - 10 20 30 40 5020162020YTD201720182019核心債券承銷規(guī)模占比807060504030201002016201720192020YTD2018增發(fā)規(guī)模占比30一、2021年零售業(yè)務大概率不會貢獻顯著的業(yè)績增量二、2021年業(yè)務增量大概率來自于機構(gòu)業(yè)務衍生品、私募股權投資、融 券、投行業(yè)務三、盈利預測與投資建議目錄313.1.盈利預測：預計2021年證券行業(yè)凈利潤為1878億元，YOY+14%中性假設下，我們預計202

39、1年證券行業(yè)的營業(yè)收入為4815億元，同比增長11%；凈利潤為1878億元，同比增長14%。我們預計全行業(yè)的ROE為7.4%，預計年末的凈資產(chǎn)為2.53萬億元，較2020年底增長10%。核心假設如下：經(jīng)紀業(yè)務：預計日均股基交易額為8500億元，同比持平，全年股基交易傭金率為萬分之二點六，較2020年下降5%。 全年實現(xiàn)經(jīng)紀收入1075億元，同比下降5%。投行業(yè)務：預計股權融資額為1.8萬億元，IPO審核預期將放緩至3720億元；核心債券承銷規(guī)模同比+20%至5.04萬 億元。全年實現(xiàn)投行收入632億元，同比上升5.6%。資管業(yè)務：集合資管規(guī)模增長8%，定向資管規(guī)模下降10%。資管業(yè)務收入同比增

40、長8.8%至319億元。信用業(yè)務：兩融日均余額維持1.5萬億元，同比增長15.1%。股票質(zhì)押余額維持不變；息差維持不變。投資業(yè)務：投資規(guī)模持續(xù)增長，實現(xiàn)投資收益1733億元，同比增長26%，是業(yè)績增長核心因素。資料來源：wind，天風證券研究所32201520162017201820192020E21E保守21E中性21E樂觀經(jīng)紀業(yè)務2,6911,0538216237881291投資銀行532684510370483598517632696承銷保薦394520384259377533442547606財務顧問13816412511210565758590投資咨詢455

41、134323840405060資產(chǎn)管理275297310275275293288319353投資收益1,4145698618001,2221,3741,3531,7331,945利息凈收入591382348215464603555694740其它收入205246230348336330347363380營業(yè)收入5,7523,2803,1132,66336054,3293,9254,8155,405營收增速121%-43%-5%-15%35%20%-9%11%25%凈利潤2,4481,2341,1306661,2311,6451,4131,8782,270凈利潤增速153%-50%-8%-41%58%34%-14%14%38%凈資產(chǎn)14,51316,37718,46018,90020,20023,00024,84025,30025,760ROE16.9%7.5%6.1%3.5%6.1%7.15%5.69%7.42%8.81%凈資產(chǎn)增速57.9%12.8%12.7%2.4%6.9%13.86%8.00%10.00%12.00%3.1.盈利預測：預計2021年證券行業(yè)凈利潤為1878億元，YOY+14%表5：證券行業(yè)盈利預測（單位：億元）資料來源