1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 一、印度、巴西和越南疫情、出行、排放、出口、集運(yùn)表現(xiàn) 4 HYPERLINK l _TOC_250008 印度疫情、出行、排放表現(xiàn) 4 HYPERLINK l _TOC_250007 巴西疫情、出行、排放表現(xiàn) 5 HYPERLINK l _TOC_250006 越南疫情、出行、排放表現(xiàn) 7 HYPERLINK l _TOC_250005 印度、巴西、越南對(duì)歐美出口表現(xiàn) 8 HYPERLINK l _TOC_250004 印度、巴西、越南集運(yùn)表現(xiàn) 10 HYPERLINK l _TOC_250003 二、中國(guó)“出口替代”是否可以延續(xù)？ 1

2、1 HYPERLINK l _TOC_250002 2020 年中國(guó)出口結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)：防疫相關(guān)商品出口強(qiáng)勁、大宗商品出口拖累、“替代”效應(yīng)顯著 12 HYPERLINK l _TOC_250001 展望 2021 年我國(guó)出口：貿(mào)易結(jié)構(gòu)將回歸正位，出口的“替代效應(yīng)”和“缺口修復(fù)”的均值回歸賽決定今年的出口增速 16 HYPERLINK l _TOC_250000 三、對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)的意義是什么？ 20 圖表目錄圖表 1：印度疫情、出行、排放表現(xiàn).圖表 2：印度原油進(jìn)口量（百萬(wàn)桶） .圖表 3：印度原油浮倉(cāng)（百萬(wàn)桶）.圖表 4：巴西疫情、出行、排放表現(xiàn).圖表 5：巴西原油進(jìn)口量（百萬(wàn)桶） .圖表 6：巴

3、西原油浮倉(cāng)（百萬(wàn)桶）.圖表 7：越南疫情、出行、排放表現(xiàn).圖表 8：越南原油進(jìn)口量（百萬(wàn)桶） .圖表 9：越南原油浮倉(cāng)（百萬(wàn)桶）.圖表 10：印巴越中對(duì)歐出口額（百萬(wàn)歐元）.圖表 11：一印巴越中對(duì)歐出口貨物重量（千噸）.圖表 12：印巴越中對(duì)歐出口額同比增速.圖表 13：印巴越中對(duì)歐出口貨物重量同比增速.圖表 14：印巴越中對(duì)美出口額同比增速.圖表 15：印巴越中對(duì)美出口貨物重量同比增速.圖表 16：印巴越關(guān)鍵港口船舶到港量 1圖表 17：印巴越未來(lái) 30 天預(yù)計(jì)到港量 1圖表 18：關(guān)鍵港口集裝箱船數(shù) 1圖表 19：關(guān)鍵港口集裝箱船 teu 之和 1圖表 20：重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)體集運(yùn)載重指數(shù) 1圖

4、表 21：重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)體集運(yùn)平均移動(dòng)指數(shù) 1圖表 22：重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)體集運(yùn)總移動(dòng)指數(shù) 1圖表 23：海關(guān)總署 HS22 出口在 2019 年的 22 類(lèi)占總出口金額的占比 1圖表 24：5 大分類(lèi)在 2020 年的整體表現(xiàn) 1圖表 25：海關(guān)總署 HS22 出口在 2019 年的 22 類(lèi)占總出口金額的占比 1圖表 26：分國(guó)別來(lái)看，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口大幅增加 1圖表 27：一般貿(mào)易和進(jìn)料加工貿(mào)易同比上漲 1圖表 28：疫情帶動(dòng)防疫類(lèi)和居家類(lèi)產(chǎn)品大幅飆升 1圖表 29：礦產(chǎn)品出口同比增速仍然低迷 1敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 2 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 30：我國(guó)出口在資本密集型商品和勞動(dòng)密集型商品均出現(xiàn)“替

5、代效應(yīng)” . 1圖表 31：勞動(dòng)密集型、高新技術(shù)產(chǎn)品和機(jī)電產(chǎn)品出口金額同比增速回升 1圖表 32：中國(guó)、美國(guó)和日本的機(jī)電類(lèi)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的比較優(yōu)勢(shì) 1圖表 33：我國(guó)機(jī)電產(chǎn)品和高新科技產(chǎn)品出口占比不斷上行 1圖表 34：PPI 同比回升將會(huì)帶動(dòng)礦產(chǎn)品出口回升 1圖表 35：海外生活恢復(fù)正常話，帶動(dòng)下游消費(fèi)生活品出口回升 1圖表 36：銀/黃金不斷上行，表明商品屬性顯著 2圖表 37：歐美煉油廠開(kāi)工率較低 2圖表 38：美國(guó)和新興市場(chǎng)之間的 PMI 差值分化較大 2敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 3 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告正文如下：引言：我們對(duì)主要新興市場(chǎng)國(guó)家疫情、出行、排放、出口和集運(yùn)進(jìn)行數(shù)據(jù)跟蹤，來(lái)判

6、斷新興市場(chǎng)從疫情中的恢復(fù)程度，并通過(guò)回顧中國(guó) 2020 年出口的非常態(tài)特 征，進(jìn)一步分析中國(guó)的高出口增速是否可以持續(xù)，以及對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)的影響幾何。一、印度、巴西和越南疫情、出行、排放、出口、集運(yùn)表現(xiàn)印度疫情、出行、排放表現(xiàn)印度新增確診人數(shù)日增長(zhǎng)量維持在 12000 例/日，整體確診人數(shù)處于較高水平，新冠接種進(jìn)度僅為 0.8 人/百人，接種進(jìn)度仍處于初級(jí)水平。與此同時(shí)，印度出行強(qiáng)度及排放指數(shù)持續(xù)處于歷史相對(duì)高位，疫情對(duì)出行及排放的限制較為不顯著。圖表 1：印度疫情、出行、排放表現(xiàn)來(lái)源：our world in data，cdc，國(guó)金證券研究所就印度能源消費(fèi)水平而言，印度原油進(jìn)口量略有回升，但整體低

7、于 2019 年歷史水平。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 4 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 2：印度原油進(jìn)口量（百萬(wàn)桶）來(lái)源：AIS, Clipperdata, US Import Bill, 各國(guó)港口數(shù)據(jù)，國(guó)金證券研究目前印度原油浮倉(cāng)仍處于歷史相對(duì)高位，略高于 2018-2020 年浮倉(cāng)水平，印度能源消費(fèi)暫未完全恢復(fù)正常水平。圖表 3：印度原油浮倉(cāng)（百萬(wàn)桶）來(lái)源：AIS, Clipperdata, US Import Bill, 各國(guó)港口數(shù)據(jù)，國(guó)金證券研究巴西疫情、出行、排放表現(xiàn)巴西新增確診人數(shù)日增長(zhǎng)量維持在 20000 例/日以上，確診病例整體呈下行趨勢(shì)，目前疫情仍處于長(zhǎng)尾狀態(tài)；與此同時(shí)，新冠接種進(jìn)度僅

8、為 3.27 人/百人，接種進(jìn)度仍處于初級(jí)水平，但整體進(jìn)度優(yōu)于印度。巴西排放及出行強(qiáng)度均有回升趨勢(shì)，疫苗接種的推進(jìn)及新增病例的降低推動(dòng)巴西制造業(yè)及社會(huì)活躍度的回暖，巴西經(jīng)濟(jì)或出現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 5 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 4：巴西疫情、出行、排放表現(xiàn)來(lái)源：our world in data，cdc，國(guó)金證券研究所進(jìn)入 2021 年以來(lái)，巴西的原油進(jìn)口量環(huán)比有較為顯著的上升。圖表 5：巴西原油進(jìn)口量（百萬(wàn)桶）來(lái)源：AIS, Clipperdata, US Import Bill, 各國(guó)港口數(shù)據(jù)，國(guó)金證券研究原油浮倉(cāng)水平與原油進(jìn)口量同步上升，且呈現(xiàn)較大波動(dòng)，結(jié)合進(jìn)口量與浮倉(cāng)數(shù)據(jù)的

9、最新變化，我們認(rèn)為巴西整體能源需求環(huán)比有較顯著回升。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 6 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 6：巴西原油浮倉(cāng)（百萬(wàn)桶）來(lái)源：AIS, Clipperdata, US Import Bill, 各國(guó)港口數(shù)據(jù)，國(guó)金證券研究所越南疫情、出行、排放表現(xiàn)圖表 7：越南疫情、出行、排放表現(xiàn)越南新增確診人數(shù)日增長(zhǎng)量處于相對(duì)低位，但相比前期水平或存在疫情反復(fù)現(xiàn)象。與此同時(shí)，或由于疫情反復(fù)影響，越南出行強(qiáng)度及排放指數(shù)出現(xiàn)了明顯的下行趨勢(shì)。來(lái)源：our world in data，cdc，國(guó)金證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 7 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告越南的原油進(jìn)口量環(huán)比變化不大，浮倉(cāng)也處于歷史低位，表明

10、越南整體情況環(huán)比變化較小。圖表 8：越南原油進(jìn)口量（百萬(wàn)桶）來(lái)源：AIS, Clipperdata, US Import Bill, 各國(guó)港口數(shù)據(jù)，國(guó)金證券研究圖表 9：越南原油浮倉(cāng)（百萬(wàn)桶）來(lái)源：AIS, Clipperdata, US Import Bill, 各國(guó)港口數(shù)據(jù)，國(guó)金證券研究印度、巴西、越南對(duì)歐美出口表現(xiàn)印、巴、越由于疫情對(duì)制造業(yè)的負(fù)面影響及海外消費(fèi)低迷，2020 年對(duì)歐出口額出現(xiàn)較為明顯的下行趨勢(shì)。就出口額及出口貨物重量波動(dòng)趨勢(shì)而言，巴西對(duì)歐出口表現(xiàn)或在近期出現(xiàn)了環(huán)比回暖趨勢(shì)，巴西或先于印度出口恢復(fù)。越南由于前期疫情控制較好原因，前期出口恢復(fù)較快，但由于近期疫情反復(fù)，出口額略

11、有下滑，但 2020 年下半年對(duì)歐出口額基本恢復(fù)同比正增長(zhǎng)。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 8 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 10：印巴越中對(duì)歐出口額（百萬(wàn)歐元）圖表 11：一印巴越中對(duì)歐出口貨物重量（千噸）來(lái)源：eurostat，國(guó)金證券研究所來(lái)源：eurostat，國(guó)金證券研究所圖表 12：印巴越中對(duì)歐出口額同比增速圖表 13：印巴越中對(duì)歐出口貨物重量同比增速來(lái)源：eurostat，國(guó)金證券研究所來(lái)源：eurostat，國(guó)金證券研究所印、巴、越對(duì)美出口表現(xiàn)于歐洲波動(dòng)呈類(lèi)似趨勢(shì)，巴西出口表現(xiàn)或在近期出現(xiàn)了環(huán)比回暖趨勢(shì)，巴西或先于印度出口恢復(fù)。越南前期出口恢復(fù)較快，但由于近期疫情反復(fù)，出口額略有下滑，但 2

12、020 年下半年基本恢復(fù)同比正增長(zhǎng)。圖表 14：印巴越中對(duì)美出口額同比增速圖表 15：印巴越中對(duì)美出口貨物重量同比增速來(lái)源：usatrade，國(guó)金證券研究所來(lái)源：usatrade，國(guó)金證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 9 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告印度、巴西、越南集運(yùn)表現(xiàn)印、巴、越疫情與出口的波動(dòng)趨勢(shì)與集運(yùn)表現(xiàn)趨勢(shì)呈較為明顯的相關(guān)性。越南重要港口胡志明港近期船舶到港量出現(xiàn)下行趨勢(shì)，并可能在未來(lái) 30 天內(nèi)持續(xù)，主要由于疫情反復(fù)對(duì)制造業(yè)及社會(huì)活躍度的負(fù)面影響導(dǎo)致。孟買(mǎi)港預(yù)計(jì)到港船舶及港口集裝箱船舶數(shù)量與往期持平，持續(xù)處于較低水平。巴西關(guān)鍵港口桑托斯港船舶到港量、未來(lái) 30 天船舶到港量以及集運(yùn)船舶和集裝

13、箱數(shù)均在年中的答復(fù)下滑后有一定回升趨勢(shì)，巴西或出現(xiàn)集運(yùn)活躍度回暖。圖表 16：印巴越關(guān)鍵港口船舶到港量圖表 17：印巴越未來(lái) 30 天預(yù)計(jì)到港量來(lái)源：國(guó)金證券研究所來(lái)源：國(guó)金證券研究所圖表 18：關(guān)鍵港口集裝箱船數(shù)圖表 19：關(guān)鍵港口集裝箱船 teu 之和來(lái)源：國(guó)金證券研究所來(lái)源：國(guó)金證券研究所這一趨勢(shì)同樣表現(xiàn)在載重指數(shù)的波動(dòng)中。越南與印度目前基本維持前 5 個(gè)月的平均水平，但巴西載重指數(shù)在 10 月下旬大幅下滑后在近期出現(xiàn)了較為明顯的抬升趨勢(shì)，巴西集運(yùn)類(lèi)產(chǎn)品出口或逐步回暖。從移動(dòng)指數(shù)的波動(dòng)趨勢(shì)而言，巴西重點(diǎn)港口的總移動(dòng)指數(shù)與平均移動(dòng)指數(shù)均出 現(xiàn)了比前期水平上升的趨勢(shì)，移動(dòng)指數(shù)與載重指數(shù)出現(xiàn)了

14、較為明顯的同向波動(dòng)，巴西集運(yùn)活躍度或開(kāi)始回暖，目前中國(guó)出口持續(xù)景氣存在受益于印巴等國(guó)的出 口訂單轉(zhuǎn)移可能性，若巴西出口活躍度出現(xiàn)回暖趨勢(shì)，中國(guó)出口訂單轉(zhuǎn)移紅利 或逐步降低。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 10 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 20：重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)體集運(yùn)載重指數(shù)來(lái)源：our world in data，cdc，國(guó)金證券研究所圖表 21：重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)體集運(yùn)平均移動(dòng)指數(shù)圖表 22：重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)體集運(yùn)總移動(dòng)指數(shù)來(lái)源：國(guó)金證券研究所來(lái)源：國(guó)金證券研究所二、中國(guó)“出口替代”是否可以延續(xù)？中國(guó)出口分類(lèi)中權(quán)重較高的分項(xiàng)出口的占比情況。根據(jù)海關(guān)總署公布的 2019 年 HS22 分類(lèi)商品，數(shù)據(jù)顯示，其中占比權(quán)重較大的包括第

15、6 類(lèi)（占 5.21%）：化學(xué)工業(yè)以及相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品、第 11 類(lèi)（10.41%）：紡織原料以及紡織制品、第 15 類(lèi)（7.31%）：賤金屬及其制品、第 16 類(lèi)（43.49%）：機(jī)電、音響設(shè)備及零件和附件、第 20 類(lèi)（7.18%）：雜項(xiàng)制品，該 5 類(lèi)占中國(guó)總出口的 70%以上。我們通過(guò)跟蹤這 5 個(gè)大分類(lèi)分別回顧一下 2020 年中國(guó)出口走勢(shì)并對(duì)2021 年的出口做出預(yù)判。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 11 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 23：海關(guān)總署 HS22 出口在 2019 年的 22 類(lèi)占總出口金額的占比第二十二類(lèi) 特殊交易品及未分類(lèi)商品0.68%第二十一類(lèi) 藝術(shù)品、收藏品及古物0.03%第

16、二十類(lèi) 雜項(xiàng)制品第十九類(lèi) 武器、彈藥及其零件、附件0.01%第十八類(lèi) 光學(xué)、醫(yī)療等儀器;鐘表;樂(lè)器第十七類(lèi) 車(chē)輛、航空器、船舶及有關(guān)運(yùn)輸設(shè)備第十六類(lèi) 機(jī)電、音像設(shè)備及其零件、附件第十五類(lèi) 賤金屬及其制品第十四類(lèi) 珠寶、貴金屬及制品;仿首飾;硬幣第十三類(lèi) 石料、石膏、水泥、石棉、云母及類(lèi)似材料的制品;陶瓷產(chǎn)品;玻璃及其制品第十二類(lèi) 鞋帽傘等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人發(fā)制品第十一類(lèi) 紡織原料及紡織制品第十類(lèi) 木漿及其他纖維狀纖維素漿;紙及紙板的廢碎品;紙、紙板及其制品第九類(lèi) 木及制品;木炭;軟木;編結(jié)品第八類(lèi) 生皮、皮革、毛皮及其制品;鞍具及挽具;旅行用品、手提包第七類(lèi) 塑料及其制品;橡膠

17、及其制品第六類(lèi) 化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品第五類(lèi) 礦產(chǎn)品第四類(lèi) 食品;飲料、酒及醋;煙草及制品第三類(lèi) 動(dòng)、植物油、脂、蠟;精制食用油脂第二類(lèi) 植物產(chǎn)品第一類(lèi) 活動(dòng)物;動(dòng)物產(chǎn)品0%5%10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%43.49%7.18%3.18%4.47%7.31%0.82%2.18%2.55%10.41%1.04%0.60%1.41%4.25%5.21%2.09%1.27%0.05%1.09%0.67%45% 50%來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所圖表 24：5 大分類(lèi)在 2020 年的整體表現(xiàn)第六類(lèi) 化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品:同比第十一類(lèi) 紡織原料及紡織制品:同比第十

18、五類(lèi) 賤金屬及其制品:同比第十六類(lèi) 機(jī)器、機(jī)械器具、電氣設(shè)備及其零件:同比第二十類(lèi) 雜項(xiàng)制品:同比40200(20)(40)(60) 來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所2.1 2020 年中國(guó)出口結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)：防疫相關(guān)商品出口強(qiáng)勁、大宗商品出口拖累、 “替代”效應(yīng)顯著回顧 2020 年，我國(guó)雖然在全球經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)的背景下我國(guó)出口實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，但是疫情對(duì)上述權(quán)重較大的出口分項(xiàng)帶來(lái)了較大的擾動(dòng)，整體出口表現(xiàn)“偏離常態(tài)”。截止到 12 月，美元計(jì)價(jià)下的出口在 12 月當(dāng)月同比為 18.1%；人民幣計(jì)價(jià)下的出口在 12 月當(dāng)月同比為 10.9%，均處于中位數(shù)上。分國(guó)別來(lái)看，在 2 月觸底之后便開(kāi)始出現(xiàn)較強(qiáng)勁的

19、反彈，尤其是對(duì)美出口；分貿(mào)易方式來(lái)看，敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 12 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告一般貿(mào)易和來(lái)料加工貿(mào)易均實(shí)現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng) ；分產(chǎn)品來(lái)看，高新技術(shù)和機(jī) 電產(chǎn)品出口出現(xiàn)比較明顯的增長(zhǎng)，鋼材出口在年底實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，七大類(lèi)勞動(dòng)密 集型產(chǎn)品四季度沖高回落。疫情過(guò)后出口具體特征體現(xiàn)在：1）疫情帶來(lái)需求 變動(dòng)和出口相關(guān)性顯著加深；2）終端需求低迷使得大宗商品出口顯著回落；3）出口的超預(yù)期增長(zhǎng)與中國(guó)對(duì)其他國(guó)家的出口替代有關(guān)，具體來(lái)看：圖表 25：海關(guān)總署 HS22 出口在 2019 年的 22 類(lèi)占總出口金額的占比出口金額:人民幣:當(dāng)月值（億元）出口金額:人民幣:當(dāng)月同比（右軸）20,00018,000

20、16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000403020100(10)(20)(30)(40)2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12(50)來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所圖表 26：分國(guó)別來(lái)看，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口大幅增加圖表 27：一般貿(mào)易和進(jìn)料加工貿(mào)易同比上漲來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所首先，疫情帶來(lái)需求變動(dòng)

21、和出口相關(guān)性顯著加深。一方面，由于我國(guó)去年率先控制疫情，復(fù)工復(fù)產(chǎn)較早推進(jìn)，隨著疫情在全球的不斷發(fā)酵，防疫物資供不應(yīng)求逐漸成為全球性問(wèn)題，我國(guó)其他行業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)來(lái)增加防疫物資產(chǎn)能成為了各敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 13 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告國(guó)緩解防疫物質(zhì)短缺的關(guān)鍵手段。具體數(shù)據(jù)顯示，第 6 分類(lèi)化學(xué)工業(yè)以及相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品中藥品占總分類(lèi)的 14.5%，在 5 月同比達(dá)到 74.6%之后，由于四季度海外的疫情的進(jìn)一步發(fā)酵，11 月-12 月的同比增速分別高達(dá) 80.98%和 126.68%，對(duì)該分類(lèi)的弱局勢(shì)形成支撐；第 11 分類(lèi)紡織原料以及紡織制品中的成套物品和紗線等用于生產(chǎn)口罩的原材料同比增速在去年年中

22、沖高到 547.95%和 89.15%之后回落。另一方面，居家類(lèi)的“宅經(jīng)濟(jì)”相關(guān)產(chǎn)品出口同比增速也隨著封鎖措施回升。具體來(lái)看，第 20 分類(lèi)雜項(xiàng)制品中的玩具等游戲品需求在 3-4 月不斷攀升，其中 11 月的同比增速高達(dá) 65.12%。圖表 28：疫情帶動(dòng)防疫類(lèi)和居家類(lèi)產(chǎn)品大幅飆升玩具、游戲品、運(yùn)動(dòng)用品及其零件、附件:同比其他紡織制成品；成套物品；舊衣著及舊紡織品；碎織物:同比藥品:同比60050040030020010002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-1220

23、20-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12(100)來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所其次，疫情帶來(lái)的開(kāi)工推遲，終端需求低迷使得大宗商品出口顯著回落。去年 3 月疫情在全球蔓延后，全球經(jīng)濟(jì)的衰退對(duì)大宗商品的基本面構(gòu)成了一定的負(fù) 面影響，疊加原油事件沖擊使得價(jià)格進(jìn)一步回落。后續(xù)全球主要央行推出了大 規(guī)模的寬松貨幣政策來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，隨著逆周期調(diào)控力度加大，緩解了 總需求下行的頹勢(shì)，大宗商品在 2 季度出現(xiàn)觸底回升，但是疫情帶來(lái)的封鎖措 施始終對(duì)需求形成一定的抑制，使得我國(guó)的大

24、宗商品類(lèi)的出口反彈力度并不夠。數(shù)據(jù)顯示，截至去年 12 月，第 5 類(lèi)礦產(chǎn)業(yè)同比增速為-41.14%，處于歷史低點(diǎn)，且目前仍然沒(méi)有看到明顯的拐點(diǎn)；第 15 類(lèi)賤金屬及其制成品同比增速 6.63%，雖然已經(jīng)處于中位數(shù)區(qū)間，但是整體修復(fù)時(shí)間較長(zhǎng)，對(duì) 2020 年出口的提振不 大。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 14 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 29：礦產(chǎn)品出口同比增速仍然低迷第五類(lèi) 礦產(chǎn)品:同比第十五類(lèi) 賤金屬及其制品:同比806040200(20)(40)2015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12

25、2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12(60)來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所第三，我國(guó)出口“替代”效應(yīng)在 2020 年明顯放大。具體來(lái)看，我國(guó)出口的替代效應(yīng)在資本密集型商品和勞動(dòng)密集型商品均有所體現(xiàn)。從資本密集型商品來(lái)看，由于需要大量的技術(shù)設(shè)備和資金，所以該類(lèi)產(chǎn)品的出口大多數(shù)主要掌握在發(fā)達(dá)國(guó)家中，但是美國(guó)和歐元區(qū)的疫情發(fā)酵不斷，使得部分出口份額轉(zhuǎn)移到中國(guó)，數(shù)據(jù)顯示，第 16 分類(lèi)機(jī)器、機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備零件從去年 1 月占總出口比重的 41.50%上升到 12 月的

26、 44.90%。另一方面，隨著我國(guó)人口紅利散退和勞動(dòng)力成本不斷上行的雙重影響，勞動(dòng)密集型商品的出口權(quán)重也逐漸轉(zhuǎn)移到印尼、越南和其他東南亞國(guó)家，但是疫情的持續(xù)惡化和醫(yī)療體系的不完善使得這些國(guó)家出口增速出現(xiàn)回落，部分產(chǎn)品由我國(guó)替代，數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)第 7 分類(lèi)塑料及其制品和橡膠及其制品從去年 1 月占總出口比重的 4.36%上行到 12 月4.64%；雜項(xiàng)制品也從去年 1 月占總出口比重的 7.11%上行到 12 月的 8.18%。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 15 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 30：我國(guó)出口在資本密集型商品和勞動(dòng)密集型商品均出現(xiàn)“替代效應(yīng)”2020/12/12020/1/150%45%40%

27、35%30%25%20%15%10%5%0% 來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所圖表 31：勞動(dòng)密集型、高新技術(shù)產(chǎn)品和機(jī)電產(chǎn)品出口金額同比增速回升來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所2.2 展望 2021 年我國(guó)出口：貿(mào)易結(jié)構(gòu)將回歸正位，出口的“替代效應(yīng)”和“缺口修復(fù)”的均值回歸賽決定今年的出口增速敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 16 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告首先，“替代效應(yīng)”逐漸落幕，但是疫情使得我國(guó)部分行業(yè)產(chǎn)品比較優(yōu)勢(shì)將會(huì)有所顯現(xiàn)，不排除形成長(zhǎng)期替代趨勢(shì)。我們通過(guò) RAC 指數(shù)來(lái)反映一國(guó)機(jī)電類(lèi)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的比較優(yōu)勢(shì)，其中表示 i 國(guó) j 產(chǎn)品的 RAC 指數(shù); 表示 i 國(guó) j 產(chǎn)品的出口額； 表示 i 國(guó)所

28、有產(chǎn)品的總出口額；表示世界 j 產(chǎn)品的出口額；表示世界上所有產(chǎn)品的總出口額。通常當(dāng) RAC 值在 0.8 以下處于比較劣勢(shì)，RAC 值在 1 左右為中等水平，當(dāng) RAC 值大于 1 的時(shí)候，那么數(shù)值越大比較優(yōu)勢(shì)就更加顯著：= /這里的國(guó)家我們主要選取中國(guó)主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手日本和美國(guó)，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于為聯(lián)合國(guó)商品貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)上 HS92 分類(lèi)編碼計(jì)算，機(jī)電類(lèi)的商品編號(hào)包括 84-92號(hào)，計(jì)算得出數(shù)據(jù)如下：圖表 32：中國(guó)、美國(guó)和日本的機(jī)電類(lèi)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的比較優(yōu)勢(shì)年份中國(guó) RAC美國(guó) RAC日本 RAC20101.421.081.7120191.241.091.54來(lái)源：聯(lián)合國(guó)商品貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)，國(guó)金證券

29、研究所綜合來(lái)看，中國(guó)在機(jī)電類(lèi)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是高于美國(guó)但是低于日本的，隨著疫情對(duì)日美出口影響回落，中國(guó)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)可能會(huì)弱化，機(jī)電類(lèi)產(chǎn)出口的份額可能傾向于回吐至日本。但是另一方面，我國(guó)近幾年在機(jī)電類(lèi)產(chǎn)品的出口占比持續(xù)上行，保持較高的穩(wěn)定性，在以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局下疊加 RCEP 的簽署，我國(guó)高新技術(shù)在全球價(jià)值鏈上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力有望進(jìn)一步提高。圖表 33：我國(guó)機(jī)電產(chǎn)品和高新科技產(chǎn)品出口占比不斷上行出口金額:機(jī)電產(chǎn)品/總出口金額出口金額:高新技術(shù)產(chǎn)品/總出口金額（右軸）0.590.300.600.590.580.570.560.550.310.300.30

30、0.290.290.280.280.5420142015201620172018201920200.27來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所其次，全球經(jīng)濟(jì)的增速回升將使得中上游出口修復(fù)，但是新興市場(chǎng)的復(fù)蘇也將搶占原油產(chǎn)成品的出口份額。首先，2020 年以來(lái)，干散貨市場(chǎng)運(yùn)價(jià)持續(xù)回升，敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 17 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告波羅的海干散貨指數(shù) BDI 和巴拿馬型運(yùn)費(fèi)指數(shù) BPI 指數(shù)均已超出疫情前的水平，但是原油運(yùn)輸指數(shù) BDTI 和成品油運(yùn)輸指數(shù) BCTI 依然處于較低的水平，隨著需 求帶來(lái)的原油價(jià)格不斷修復(fù)，我國(guó)礦產(chǎn)品的出口有望在 2021 年改善。其次， 全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶來(lái)了一輪較強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)

31、存周期，另外中國(guó)和美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售強(qiáng)周 期均在去年年底帶動(dòng)了中上游制造業(yè)的快速回升，兩國(guó)的 PPI 也后續(xù)出現(xiàn)了明 顯的上升加速跡象，那么將繼續(xù)拉動(dòng)賤金屬及其制品和部分化學(xué)工業(yè)以及相關(guān) 工業(yè)的產(chǎn)品出口。但是隨著印度、越南、馬來(lái)西亞以及印尼的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而成 品油出口集中在東南亞國(guó)家，對(duì)我國(guó)大宗商品的出口提振亦是有限的。圖表 34：PPI 同比回升將會(huì)帶動(dòng)礦產(chǎn)品出口回升出口金額: 礦產(chǎn)品:同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（右軸）806040200(20)(40)(60)來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所1086420(2)(4)(6)(8)第三，隨著海外生活回歸正常化，將帶動(dòng)部分紡織制品、鞋帽等消費(fèi)品出口

32、回升。首先，第 11 類(lèi)的紡織原料以及紡織制品中可以分為防疫原材料和非防疫原材料，防疫原材料在今年疫情得到控制后，出口增速會(huì)出現(xiàn)明顯下行，相比之下，非防疫原材料會(huì)出現(xiàn)一定的回升，我們可以注意到該分類(lèi)在去年二季度達(dá)到高點(diǎn)后，也就是對(duì)口罩等防疫產(chǎn)品形成一次性提振后，同比增速逐步回落，那么未來(lái)防疫原材料和非防疫原材料兩者之間的凈效應(yīng)決定該分類(lèi)的走勢(shì)。其次，第 12 類(lèi)鞋、帽、傘、鞭及其零件等和第 8 類(lèi)毛皮制成品主要涵蓋的是下游生活消費(fèi)品，隨著從“宅經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)變成“社交經(jīng)濟(jì)”，該產(chǎn)品出口的修復(fù)程度將顯著受益于低基數(shù)效應(yīng)。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 18 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 35：海外生活恢復(fù)正常話，帶

33、動(dòng)下游消費(fèi)生活品出口回升類(lèi)別詳細(xì)指標(biāo)同比增速低基數(shù)效應(yīng)第八類(lèi)別生皮、皮革、毛皮及其制品；鞍具及挽具500(50)(100)42 章皮革制品；鞍具及挽具；動(dòng)物腸線(蠶膠50絲除外)制品0(50)(100)43 章毛皮、人造毛皮及其制品100500(50)(100)第十二類(lèi)鞋、帽、傘、杖、鞭及其零件等6040200(20)(40)(60)(80)64 章鞋靴、護(hù)腿和類(lèi)似品及其零件40200(20)(40)(60)(80)65 章帽類(lèi)及其零件40200(20)(40)(60)(80) 66 章陽(yáng)傘、手杖、鞭子、馬鞭及其零件6040200(20)(40)(60)(80)來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所敬

34、請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明- 19 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告綜合來(lái)看，受低基數(shù)影響，一季度出口將大幅回升，但是隨著基數(shù)效應(yīng)回落，疊加疫苗在歐美的效果逐漸顯現(xiàn)，二季度和三季度高科技等資本密集型出口份額將有所回吐，防疫性物資出口也將有所回落。下半年隨著新興市場(chǎng)等出口的修復(fù)，勞動(dòng)密集型出口增速也將放緩，預(yù)計(jì)今年出口較去年將有所回落，但是整體增速依然處于比較高的位置。三、對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)的意義是什么？新興市場(chǎng)從疫情中加速恢復(fù)，大宗商品仍存上行空間，但價(jià)格存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。去年年底以來(lái)，隨著需求的不斷回升，帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回升，全球 PMI 指數(shù) 7 個(gè)月保持在 50 以上，促進(jìn)大宗商品價(jià)格迎來(lái)了一輪報(bào)復(fù)性上漲，且從金銀比來(lái)看，銀

35、/金價(jià)不斷上行，說(shuō)明大宗商品的商品屬性強(qiáng)于金融屬性，未來(lái)看，我們認(rèn)為大宗商品仍有上漲空間，但是后續(xù)也存在著一定的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。上漲空間動(dòng)力主要還是源于需求端，主要包括：1）隨著疫苗的不斷加速推進(jìn)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制不斷減弱，且歐美煉油開(kāi)工率依然處于較低的位置，后續(xù)仍 然存在上行的動(dòng)力，對(duì)大宗商品的需求形成正面提振。2）歐美的貨幣政策短期 不急于收緊，需求端復(fù)蘇仍具可持續(xù)性。鮑威爾在國(guó)會(huì)證詞中指數(shù)“美國(guó)經(jīng)濟(jì) 距離我們的就業(yè)和通脹目標(biāo)還是很長(zhǎng)的路要走，可能還需要一段時(shí)間才能取得 進(jìn)一步的進(jìn)展”，當(dāng)前通脹預(yù)期雖然有較大的起色，但是實(shí)際通脹依然表現(xiàn)平 平，一方面是由于通脹預(yù)期傳導(dǎo)到實(shí)際通脹存在著一定的時(shí)滯，另一方面是我 們認(rèn)為疫情后的非典型復(fù)蘇可能會(huì)使得兩者之間的缺口較往年收斂時(shí)間拉長(zhǎng)。 就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇的分化需要財(cái)政刺激精準(zhǔn)直達(dá)，而貨幣政策也勢(shì)必需要保持寬松，防止財(cái)政刺激帶來(lái)的債券收益率過(guò)分陡峭化給金融市場(chǎng)帶來(lái)的不穩(wěn)定。調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)主要源于供給端，包括：1）由于新興市場(chǎng)占成品油出口份額較大，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的不僅僅是需求的復(fù)蘇，也會(huì)帶動(dòng)供給端回升，成品油出口修復(fù) 帶動(dòng)供給端回升，若后續(xù)需求的上升增速低于供給端的上行增速，那么原油價(jià) 格將從產(chǎn)量上將受到一定的抑制；2）美國(guó)德州頁(yè)巖油基地因雪災(zāi)停