1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 簡介 4 HYPERLINK l _TOC_250009 直接現(xiàn)金流模板 6 HYPERLINK l _TOC_250008 數(shù)據(jù)與方法 7 HYPERLINK l _TOC_250007 現(xiàn)金流項目中的信息 9 HYPERLINK l _TOC_250006 現(xiàn)金流、盈利收益率指標(biāo)，以及投資組合未來月收益 11 HYPERLINK l _TOC_250005 投資組合分組回歸 13 HYPERLINK l _TOC_250004 穩(wěn)健性檢查 15 HYPERLINK l _TOC_250003 不同期限收益率 16 HYPERLINK

2、 l _TOC_250002 行業(yè)分析 17 HYPERLINK l _TOC_250001 10 結(jié)論 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示： 19圖表目錄圖表 1 直接現(xiàn)金流模板 7圖表 2 XPRESSFEED 變量 8圖表 3 相關(guān)系數(shù) 9圖表 4 盈利能力和現(xiàn)金流項目的 FAMA-MACBETH 回歸 10圖表 5 1994 年 10 月至 2013 年 12 月的各類收益率指標(biāo)和組合未來一個月收益率 12圖表 6 1994 年 10 月至 2013 年 12 月各類收益率指標(biāo)的回歸結(jié)果 14圖表 7 1994 年 10 月-2013 年 12 月各類收益率

3、指標(biāo)的 FAMA-FRENCH 五因素模型回歸結(jié)果 16圖表 8 1994 年 10 月至 2013 年 12 月各類收益率指標(biāo)的行業(yè)中性測試結(jié)果 18簡介雖然基于利潤表構(gòu)建的各種計量方法可以預(yù)測股票的橫截面收益，但用直接現(xiàn)金流計量方法的預(yù)測能力更強。作者將間接的現(xiàn)金流量表進行了劃分，分為來自業(yè)務(wù)和其他來源的現(xiàn)金流量，并以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)取十分位數(shù)構(gòu)建投資組合。作者的結(jié)果在投資期限、各種風(fēng)險因素和行業(yè)控制上都是穩(wěn)健的。作者還指出，除了經(jīng)營性現(xiàn)金流信息外，現(xiàn)金稅和資本支出也提供了額外的預(yù)測能力。投資者依靠財務(wù)信息（如企業(yè)盈利能力、企業(yè)現(xiàn)金流相關(guān)的財務(wù)信息）來評估公司的內(nèi)在權(quán)益價值，并預(yù)測股票橫截面收

4、益。Fama 和French（2006）發(fā)現(xiàn)，盈利能力越強的公司，其預(yù)期收益越高。Novy-Marx（2013）研究表明，以毛利與資產(chǎn)之比來衡量的盈利指標(biāo)和賬面市值比指標(biāo)一樣，都可以預(yù)測股票橫截面收益。Fama 和 French（2015）將盈利能力指標(biāo)作為一個新的因子，擴展了他們著名的三因子模型。 Hou，Xue 和 Zhang（2015，2016）建立了一個 q 因子模型，納入了盈利能力因素，在解釋異象時表現(xiàn)良好。Ball、Gerakos、Linnainmaa 和Nikolaev（BGLN 2015）表明，能夠更好匹配當(dāng)期支出和收入的經(jīng)營盈利能力指標(biāo)，可以更好的預(yù)測收益，同時也指出，預(yù)測結(jié)

5、果也取決于分母是總資產(chǎn)還是公司市值。因此，研究者依然在尋找可以更好地預(yù)測股票收益的財務(wù)信息。雖然利潤表一直是財務(wù)報表分析的核心，但大家還是懷疑利用利潤表來評估股票價值和預(yù)測股票收益的有效性。包括安然和世通在內(nèi)的臭名昭著的破產(chǎn)事件說明，盈利的 GAAP 利潤表會出現(xiàn)虧本項目產(chǎn)生正的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)象。更具體地說，作者認為，現(xiàn)有的 GAAP 準(zhǔn)則允許過多的替代性財務(wù)指標(biāo)；這類信息過于綜合，可能會出現(xiàn)實際信息和列報的不一致的情況，使投資者難以理解會計信息是如何列報的以及其與公司實際經(jīng)營成果之間的關(guān)系。Novy-Marx（2013）在這方面的直覺無疑是正確的。利潤表越往下看，盈利指標(biāo)就越受污染，與真實的

6、盈利能力的關(guān)系就越小。然而以權(quán)責(zé)發(fā)生制的會計利潤計量方法，并沒有將以現(xiàn)金為基礎(chǔ)去衡量業(yè)績和價值的作為標(biāo)準(zhǔn)。從理論上講，如果財務(wù)數(shù)據(jù)的來源是相同的，那么在作出投資決定時，使用利潤表和使用現(xiàn)金流量表應(yīng)該沒有區(qū)別。然而，如果這一假設(shè)不成立(如安然公司和世界通信公司的情況)，就說明使用利潤表代表的是一種狀況，而現(xiàn)金流量表則是另一種狀況。作者認為，由于報表所報告的內(nèi)容缺乏統(tǒng)一性，而且報表的表述也不連貫，使得投資者極難檢驗公司歷史業(yè)績的質(zhì)量，也很難對行業(yè)內(nèi)和行業(yè)間的業(yè)績進行比較。作者的研究表明，通過使用標(biāo)準(zhǔn)化的直接現(xiàn)金流模板，投資者可以更好地了解公司歷史、當(dāng)期的經(jīng)營狀況并更好地預(yù)測收益。國際財務(wù)報告準(zhǔn)則(

7、IFRS)和美國通用會計準(zhǔn)則都鼓勵公司采用直接法的財務(wù)報表列報方式來報告經(jīng)營性現(xiàn)金收支。但絕大多數(shù)公司選擇采用間接法報告經(jīng)營性現(xiàn)金流。在間接法下，現(xiàn)金流量表中沒有列出經(jīng)營性現(xiàn)金收入或支付。相反，凈收入與經(jīng)營性現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)只是通過調(diào)整不產(chǎn)生或不使用現(xiàn)金的會計分錄，包括折舊；應(yīng)收/應(yīng)付款或稅款，以及終止業(yè)務(wù)、重組或特別費用。因此，間接現(xiàn)金流量表中凈收入（或損失）反應(yīng)更多的是非現(xiàn)金經(jīng)營項目而不是經(jīng)營性現(xiàn)金收支部分。此外，由于現(xiàn)金的流入和流出沒有按照共同的經(jīng)濟特征進行分組，因此無法對未來現(xiàn)金流的規(guī)模、頻率、時間和波動性進行建模。舉一個完全賒銷的例子，由于客戶延遲付款而導(dǎo)致的應(yīng)收賬款的增加，并沒有使收入

8、和凈收入產(chǎn)生變化，與已經(jīng)收到全額付款沒有區(qū)別。用戶只有獨立研究經(jīng)營性現(xiàn)金流量表，才能了解到現(xiàn)金流入減少了，應(yīng)計項目增加了。此外，應(yīng)收賬款的變化沒有直接與收入歸為一組，而是與營運資金變化歸為一組。缺點顯而易見：間接現(xiàn)金流量表從經(jīng)營項目中得出凈現(xiàn)金流量，而不單獨列示任何經(jīng)營性現(xiàn)金收支。雖然財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB)認為權(quán)責(zé)發(fā)生制通過平滑現(xiàn)金流的暫時性波動，提高了用利潤去衡量公司業(yè)績的能力。但作者認為，由于缺乏來自遲延客戶的現(xiàn)金流入，以及由此導(dǎo)致的幾張財務(wù)報表的列報不一致，將很容易導(dǎo)致證券被錯誤定價。投資者通常會通過使用自由現(xiàn)金流與權(quán)益比率（FCFE）等近似值來調(diào)整其中的一些問題。FCFE 與我

9、們的直接現(xiàn)金流模板計算(D)非常吻合，經(jīng)資本支出調(diào)整后，如圖表 1 所示。在作者的研究中，最感興趣的是了解投資者是如何通過公司產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的能力與凈收入去對公司的持續(xù)競爭優(yōu)勢進行定價。換句話說，作者認為，那些通過不定期的非經(jīng)營性項目或非常規(guī)項目或資本籌集（如債務(wù)、優(yōu)先股或股權(quán)）產(chǎn)生現(xiàn)金流的公司，不如那些通過經(jīng)常性的經(jīng)營項目產(chǎn)生現(xiàn)金流的公司。如表 2 所示，作者對直接現(xiàn)金流的計量（如 CFODM，對直接法營業(yè)現(xiàn)金流的計量）與 FCFE 指標(biāo)（表 2 中的 CFONM）存在實質(zhì)性差異。當(dāng)用總資產(chǎn)平減時，這兩個變量之間的相關(guān)性僅為 45%，而用股票市值平減時，相關(guān)性降至-17%。雖然標(biāo)準(zhǔn)的 FCF

10、E 和間接現(xiàn)金流計量方法可以通過進行類似的計算來調(diào)整，但作者贊成廣泛采用直接法現(xiàn)金流量表，認為這是一種更優(yōu)的方法，并有可能發(fā)現(xiàn)新的因子。直接現(xiàn)金流量法（DMCF）將具有相似經(jīng)濟特征的現(xiàn)金流量匯總，將具有不同特征的現(xiàn)金流量分解，例如，投資者可以將來源于經(jīng)營項目的現(xiàn)金凈流入與來源于資產(chǎn)出售、稅收返還或外匯收益的現(xiàn)金流入分開計算。利用現(xiàn)有的間接現(xiàn)金流量表，這種計算實際上是不可能的。投資者還可以計算與經(jīng)營、融資、稅收和非經(jīng)常性項目相關(guān)的現(xiàn)金流變化百分比。在作者的研究中，強調(diào)了投資者如何通過替換常用的盈利比率（包括股本收益率和市盈率倍數(shù)）來實現(xiàn)更多的風(fēng)險調(diào)整收益。這一推理與研究表明盈利目標(biāo)會影響會計決策

11、，從而產(chǎn)生強烈的激勵，使應(yīng)計項目發(fā)生偏離。作者認為，如果不參考直接現(xiàn)金流報表的結(jié)構(gòu)邏輯和內(nèi)部效率，增量 alpha（本文后面將討論）是不可能的。作者的主要發(fā)現(xiàn)是，直接現(xiàn)金流的計量方法可以比一般的計量方法更好地預(yù)測股票收益率，而間接現(xiàn)金流的計量方法又往往優(yōu)于關(guān)注毛利潤、營業(yè)利潤或凈利潤的各種來源于利潤表的盈利指標(biāo)。在作者的研究中，首先將現(xiàn)有的收入法和間接法現(xiàn)金流量表結(jié)合起來生成直接現(xiàn)金流量近似值；也就是說，作者創(chuàng)建了一個新的報表，將經(jīng)營、籌資、稅收和非經(jīng)營性現(xiàn)金流量進行分拆，以區(qū)別于經(jīng)常性價值創(chuàng)造項目。然后，創(chuàng)建了一系列基于現(xiàn)金的財務(wù)指標(biāo)，并將其與 BGLN（2015 年）的經(jīng)營利潤率指標(biāo)、No

12、vy-Marx（2013 年）的毛利潤率指標(biāo)以及傳統(tǒng)的資產(chǎn)收益率（ROA）指標(biāo)進行比較(作者用資本收益率的指標(biāo)以及傳統(tǒng)的股權(quán)收益率指標(biāo)重復(fù)分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)果在本質(zhì)上是相同的)。與 BGLN（2015）一致，作者以公司市值為分母進行重復(fù)分析。在本文中，作者表明，新的方法比那些基于標(biāo)準(zhǔn)利潤表信息的方法有更高的風(fēng)險調(diào)整收益。作者的結(jié)果在不同的投資期限和風(fēng)險因素下都是穩(wěn)健的，包括控制行業(yè)差異。作者的研究與Novy-Marx（2013）和 BGLN（2015），以及 Hou、Karolyi 和Kho（2011）的研究相似，并對其進行了擴展。雖然 Novy-Marx（2013）認為毛利潤率是真實經(jīng)濟利潤率的最

13、干凈的會計計量方法，BGLN（2015）也得出了改進的營業(yè)利潤率計量方法，但作者認為，側(cè)重于現(xiàn)金流量表和股東可獲得的現(xiàn)金收益的方法可以得到“更干凈”的計量方法。與 BGLN（2015）一樣，作者考察了分類信息，但重點是現(xiàn)金流而不是會計計量。與Hou et al.(2011)一樣，作者發(fā)現(xiàn)以現(xiàn)金為基礎(chǔ)的計量方法能夠捕捉到股票收益率時間序列的顯著變化；但作者關(guān)注的是美國市場而非全球市場，除了計量現(xiàn)金流的價格 (扣除折舊和攤銷等非現(xiàn)金費用前的現(xiàn)金收益)外，還考察了更廣泛的現(xiàn)金計量類型。實證檢驗了基于 DMCF 的現(xiàn)金流估計與美股市場未來股票收益率之間的關(guān)系，來檢驗直接現(xiàn)金流法可以更好的預(yù)測股票收益的

14、猜想。作者通過經(jīng)營現(xiàn)金流減去資本支出后經(jīng)融資和稅收調(diào)整的各種測算，構(gòu)建了新的盈利指標(biāo)。與 BGLN（2015）一致，在這些比率的分母中用了總資產(chǎn)和市值。作者將這些比率與 Novy-Marx（2013）的毛利潤率指標(biāo)、BGLN（2015）的經(jīng)營利潤率指標(biāo)、資產(chǎn)收益率以及基于公司市值的盈利價格比（E/P）和其他指標(biāo)進行比較后發(fā)現(xiàn)，以多空組合收益率、信息比率和風(fēng)險調(diào)整后的 alpha 來衡量，推導(dǎo)出的基于現(xiàn)金的比率與未來股票收益之間存在顯著的正向關(guān)系。 在控制了眾所周知的風(fēng)險因素后，現(xiàn)金流最高的十分位數(shù)股票組合比現(xiàn)金流最低的十分位數(shù)股票組合年收益率高出 10%。相比之下，在 1994-2013 年的

15、標(biāo)普 1500 指數(shù)樣本中，其他盈利能力和基于收益的比率與未來收益率的關(guān)系普遍相對較弱。作者還表明，除了經(jīng)營性現(xiàn)金流信息外，現(xiàn)金、稅收和資本支出信息也能提供額外的預(yù)測能力。直接現(xiàn)金流模板作為傳統(tǒng)的利潤和現(xiàn)金流量表的替代方法，作者提供了一個直接現(xiàn)金流量模板和一套基于現(xiàn)金的資本效率和估值比率。與調(diào)整凈收入和非現(xiàn)金經(jīng)營項目的間接現(xiàn)金法不同，直接現(xiàn)金流模板將財務(wù)信息按照經(jīng)濟特征分類整理好，從而使投資者了解價值創(chuàng)造的過程，并進行判斷。這樣，與競爭優(yōu)勢相關(guān)的經(jīng)營項目就會增強價值，并有可能重復(fù)經(jīng)營。雖然獲得最佳的資本結(jié)構(gòu)可以提高價值（考慮到債務(wù)和利息可在扣除部分稅收的好處，但要與相關(guān)的風(fēng)險相平衡），但反映在

16、利息支出上的融資項目本身并不能提高價值。某些稅收結(jié)構(gòu)的潛在好處最近受到了媒體的廣泛關(guān)注（即大型盈利公司只需繳納很少的稅款），這種結(jié)構(gòu)可能會提升價值，因為繳納的現(xiàn)金稅越少越好；但其可持續(xù)性值得懷疑。其他非經(jīng)營性項目也可能具有一定的價值提升屬性，但可能是不可持續(xù)的。這種概述與早期的研究一致，這些研究表明，以現(xiàn)金為基礎(chǔ)的盈利比以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)的盈利部分更持久，因此質(zhì)量更高（Sloan 1996）。作者認識到，這個模板并不能產(chǎn)生 FASB（2008）所設(shè)想的實際的直接現(xiàn)金流，因為公司不需要經(jīng)營性和非經(jīng)營性現(xiàn)金流分開公布。但作者認為，直接現(xiàn)金流相比普通的會計指標(biāo)可以更好的估計企業(yè)的內(nèi)在價值。盡管現(xiàn)金流

17、的所有項目都是公開的，但在研究中推測，僅靠項目的可用性并不能確保它們能夠及時整合并被投資者用來估計內(nèi)在價值。在股票價格能夠反映這些會計信息之前，必須先分類、揭示和應(yīng)用這些項目。作者的分析還強調(diào)了什么類型的會計信息最有參考價值。直接現(xiàn)金流模板（表 1）的工作原理如下。首先，直接估算經(jīng)營項目的凈現(xiàn)金流。從收入的主現(xiàn)金流入開始，根據(jù)應(yīng)收賬款、遞延收入和其他經(jīng)營項目現(xiàn)金流入的變化進行調(diào)整。減去銷售成本以及銷售費用、一般費用和管理費用，然后根據(jù)經(jīng)營項目中應(yīng)付賬款的變化和存貨的變化進行調(diào)整。結(jié)果是對經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的估計（A），與 Ball、Gerakos、Linnainmaa 和Nikolaev（2016

18、）類似。圖表 1 直接現(xiàn)金流模板資料來源：整理其次，作者估算了融資項目后的經(jīng)營項目現(xiàn)金凈流量(B)減去利息支出，并對其他融資收入和支出進行調(diào)整。隨后，通過減去與稅收項目有關(guān)的現(xiàn)金流量-包括損益表上的稅金，并根據(jù)應(yīng)交稅金和遞延稅金的變化進行調(diào)整來估算籌資和稅收項目后的凈現(xiàn)金流量(C)。最后，通過核算其他非經(jīng)營性項目，包括終止經(jīng)營、外匯和養(yǎng)老金相關(guān)項目，估算融資、稅收和非經(jīng)常性項目后的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額（D）。為完整起見，并使該現(xiàn)金流估計與傳統(tǒng)的股東自由現(xiàn)金流相一致，作者通過簡單地減去與資本支出相關(guān)的現(xiàn)金流出來核算投資項目的現(xiàn)金流。作者推測，減去融資項目后的經(jīng)營項目現(xiàn)金凈流量或減去融資和稅收項目后

19、的經(jīng)營項目現(xiàn)金凈流量，應(yīng)該是最能預(yù)測未來股票收益率的計量方法，這和價值提升稅收結(jié)構(gòu)的可持續(xù)性有關(guān)。數(shù)據(jù)與方法作者從標(biāo)準(zhǔn)普爾的Xpressfeed 北美數(shù)據(jù)庫中獲取基本面和價格數(shù)據(jù)。作者的樣本投資范圍是標(biāo)準(zhǔn)普爾 1500 指數(shù)，由市場規(guī)模最大的 500 只股票、中型股 400 只和小型股 600 只組成。作者選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾 1500 指數(shù)，為了確保這些股票真正具有投資價值，并保證經(jīng)過測試的投資策略和市場的相關(guān)度。標(biāo)普 1500 指數(shù)的歷史成分股也來自 Xpressfeed。對于每個月，作者獲得了標(biāo)普 1500 指數(shù)當(dāng)時的股票列表，以避免任何幸存者偏差。正如依賴會計指標(biāo)的研究中常見的那樣-考慮到金融

20、公司和非金融公司之間的主要結(jié)構(gòu)性差異（如杠桿率），在作者報告的大部分分析中，排除了金融公司（銀行、保險公司和房地產(chǎn)信托基金），約占總體樣本的 15%。其中盈利為負的公司（約占樣本的 13%）和經(jīng)營性現(xiàn)金流為負的公司（約占樣本的 6%）。作者使用了 1994 年 10 月-2013 年 12 月的數(shù)據(jù)；美國從 1987 年開始才強制要求編制現(xiàn)金流量表，而標(biāo)普 1500 指數(shù)的實際指數(shù)成份股從 1994 年 10 月開始才有現(xiàn)成可用的數(shù)據(jù)庫形式。作者在研究中使用的主要基本變量如下（Xpressfeed 符號）。圖表 2 Xpressfeed 變量資料來源：整理按照行業(yè)慣例，作者為基本變量建立了 1

21、2 個月的跟蹤值（TTM）。作者用每個季度的新信息更新了這些TTM 值，并將其與月度收益數(shù)據(jù)結(jié)合起來進行測試。盡管有季度更新，但為了避免任何前瞻性偏差（look-ahead bias），只使用滯后四個月的會計數(shù)據(jù)，用兩個變量對各種計量指標(biāo)進行標(biāo)準(zhǔn)化。(1)總資產(chǎn)包括流動資產(chǎn)、投資、無形資產(chǎn)以及每個公司資產(chǎn)負債表上報告的財產(chǎn)、廠房和設(shè)備；(2)市值以流通的普通股乘以月末價格來衡量。在表 1 的模板定義基礎(chǔ)上，作者建立了直接和間接自由現(xiàn)金流的各種計量方法。 CFAFAT 代表融資和稅收項目后的經(jīng)營項目現(xiàn)金凈流量（C）減去資本支出；CFAF代表融資項目后的經(jīng)營項目現(xiàn)金凈流量（B）減去資本支出；CFO

22、 代表經(jīng)營項目現(xiàn)金凈流量（A）減去資本支出。作者將這些直接法現(xiàn)金流（DMCF）計量方法與間接法現(xiàn)金流計量方法 CFIM 進行了比較，CFIM 定義為經(jīng)營項目凈現(xiàn)金流（OANCF）減去資本支出。這里需要注意，這種間接計量方法 OANCF 的結(jié)果與表 1 中扣除融資、稅收和非經(jīng)常性項目后的經(jīng)營項目凈現(xiàn)金流（D）相同。然后，作者使用這些自由現(xiàn)金流的定義來構(gòu)建現(xiàn)金資產(chǎn)收益率和自由現(xiàn)金流收益率的各種指標(biāo)。變量 CFAFAT/TA 是以直接自由現(xiàn)金流指標(biāo) CFAFAT 除以總資產(chǎn)來衡量的現(xiàn)金資產(chǎn)收益率。變量 CFAF/TA、CFO/TA 和CFIM/TA 是資產(chǎn)收益率的另一種指標(biāo)，分子分別為 CFAF、C

23、FO 和CFIM。作者將這些衡量指標(biāo)與一些基于會計的衡量指標(biāo)進行了比較。營業(yè)利潤的分子指標(biāo) OP/TA 為營業(yè)利潤（由 BGLN2015從銷售額中減去銷售成本和銷售、一般費用和行政費用（不包括研發(fā)）來估算），分母為總資產(chǎn)。Novy-Marx(2013)的毛利與總資產(chǎn)之比的分子 GP/TA 是以銷售額減去銷售成本后的毛利。傳統(tǒng)的資產(chǎn)收益率是以 IBCOM(普通股股東的扣除特殊項目前的收入)除以總資產(chǎn)來衡量的。價格收益率的測算方法與之前介紹的測算方法類似，只是用股票的市場價值（MVE）代替總資產(chǎn)作為分母。需要注意的是，傳統(tǒng)的 E/P（市盈率的倒數(shù)）是以 IBCOM 或凈收入除以股票市值來衡量的，并

24、簡單地注明為 NI/MVE。根據(jù)在上一節(jié)的討論，作者預(yù)計那些分子中含有 CFAFAT 和CFAF 的衡量指標(biāo)會更優(yōu)。對于每個月，作者按照資產(chǎn)收益率或收益率的特定指標(biāo)對標(biāo)準(zhǔn)普爾 1500 公司進行排名，并將整個股票池從最低（P1）到最高（P10）分為十等分。作者以市值加權(quán)的方式計算了一個月前的投資組合收益率（作者也考慮了其他期限）。按照標(biāo)準(zhǔn)的方式，作者以最高（P10）和最低（P1）組合收益率之間的收益率差來估計多空組合收益率。然后，作者檢驗了收益率差異的顯著性?，F(xiàn)金流項目中的信息在分析之初，作者首先考察了現(xiàn)金流的各個項目對現(xiàn)金流的影響，以了解這些項目如何提供預(yù)測股票收益的增量信息。例如，除了有關(guān)

25、公司經(jīng)營的信息外，現(xiàn)金流中是否有關(guān)于融資、稅收、投資或其他非經(jīng)營項目的增量信息？作者還將經(jīng)營性現(xiàn)金流信息與會計計量的毛利和營業(yè)利潤進行比較。如表 3 所示，作者首先考察了不同現(xiàn)金流計量方法的各個項目與等權(quán)重加權(quán)公司之間的的時間序列（縮尾在 1%和 99%）的相關(guān)性。作者對直接法經(jīng)營現(xiàn)金流的度量，CFODM；對間接法現(xiàn)金流的度量，CFODIM；Novy-Marx（2013）的自由現(xiàn)金流指標(biāo)，即凈收入加折舊/攤銷減去營運資本變化減去資本支出，CFONM；融資項目，F(xiàn)inAc（t 該和其他項目指標(biāo)的定義見表 1）；稅收項目，TaxAct；其他項目，OthAct；資本支出，Capex。作者用總資產(chǎn)(T

26、A)或股票市值(MVE)對每個變量進行了平減。圖表 3 相關(guān)系數(shù)資料來源：整理不出所料，CFODM/TA、CFOIM/TA 和 CFONM/TA 計量之間存在較高的相關(guān)性。前兩個指標(biāo)為 0.81，第一和第三個指標(biāo)降至 0.45。與 BGLN（2015）一致，分子相同但分母為 MVE 或 TA 的變量之間的相關(guān)性在很多情況下都相當(dāng)?shù)汀?CFODM為 0.28；CFOIM 為 0.32；CFONM 為 0.47。這些結(jié)果顯示了總資產(chǎn)的賬面價值的影響，總資產(chǎn)的賬面價值隨著時間的推移變化緩慢，而市值則變化頻繁，而且變化幅度更大。在三個被 TA 平減的現(xiàn)金流衡量指標(biāo)中，作者看到 FinAct（負）、Ta

27、xAct（正）和 Capex（正）的相關(guān)性規(guī)律一致。FinAct 的相關(guān)性絕對值普遍較低，低于 0.23，而Capex 的相關(guān)性絕對值普遍略高，TaxAct 的相關(guān)性絕對值仍然較高（高于 0.48）。OthAct 與CFODM 和CFOIM 變量之間的相關(guān)性絕對值較低，但 OthAct 與 CFONM之間的相關(guān)性絕對值竟然很高（0.55）。意料之中的是，以 MVE 為分母的相關(guān)性往往較低。這些初步結(jié)果促使作者對現(xiàn)金流的項目進行更嚴格的考察。按照 BGLN（2015），作者進行了 Fama 和 MacBeth（1973）的橫截面回歸。對于樣本的每個月，將每個股票的未來一個月的收益率對經(jīng)營性凈現(xiàn)金

28、流進行回歸，即凈 CF ops（表 1 模板中的 A）。在其他的回歸中，加入了一些其他獨立變量。以利息支出其他融資收入/支出，衡量的融資項目。以利潤表上的稅金衡量應(yīng)交稅金的變化遞延稅金的，衡量稅收項目。終止經(jīng)營/特別費用外匯收益/損失養(yǎng)老金收益/損失/繳款，去衡量其他非經(jīng)營性項目，以及資本支出（資本支出）。作者通過總資產(chǎn)的賬面價值對所有這些變量進行了平減。與 BGLN(2015)類似，作者加入了一些控制變量：log(BVE/MVE)是股權(quán)賬面價值與市值之比的自然對數(shù)；log(ME)是以市值的自然對數(shù)衡量的規(guī)模變量。1,1是該股票過去一個月的收益；以及12,2是該股上年的收益（跳過一個月）。作者

29、根據(jù)第 1 和 99 百分位數(shù)對所有獨立變量進行了縮尾。作者還進行了單獨的回歸，將凈 CF 運營變量替換為（1）Novy-Marx（2013）的毛利潤度量，（2）BGLN（2015）的運營利潤度量，（3）作者基于間接現(xiàn)金流法（CFOIM）的運營現(xiàn)金流度量，或者（4）Novy-Marx（2013）的自由現(xiàn)金流度量，即凈收入加折舊/攤銷減去運營資本變化減去資本支出（CFONM）。表 4 報告了作者的結(jié)果，包括Fama-MacBeth（1973）斜率系數(shù)的平均值及其 t 值。第 1 列是僅對毛利和控制變量的收益率進行回歸，第 2 列對營業(yè)利潤和控制變量進行了同樣的回歸，而第 3 列對凈運營現(xiàn)金流和控

30、制變量進行了同樣的回歸。在第 1 列中作者可以看到，毛利的指標(biāo)只是略微顯著，t 統(tǒng)計量為 1.81。在第 2 列中，營業(yè)利潤的測度是顯著的，t 統(tǒng)計量為 3.38；在第 3 列中，凈 CF 運營系數(shù)估計也是顯著的，且數(shù)量級相近，t 統(tǒng)計量為 3.22。圖表 4 盈利能力和現(xiàn)金流項目的 Fama-MacBeth 回歸資料來源：整理通過第 4 列和第 5 列報告的回歸結(jié)果，可以比較第 1 列和第 2 列的結(jié)果與加入凈 CF ops 測度的效果。在第 4 列中，可以看到，現(xiàn)金流計量包含了毛利，毛利不再顯著。第 5 欄顯示，營業(yè)利潤和現(xiàn)金流都不顯著（可能是由于多重線性），盡管現(xiàn)金流的 t 統(tǒng)計量確實略

31、微高一些。第 6、7 和 8 列中的回歸結(jié)果重復(fù)了第 1、2 和 3 列中的分析，但增加了與融資項目、稅收項目、非經(jīng)營項目和資本支出(投資項目)有關(guān)的現(xiàn)金流項目。在所有情況下，調(diào)整后的2都會增加。在第 6 列中，毛利的顯著性下降，t 統(tǒng)計量為 1.64，而現(xiàn)金流項目均不顯著?？紤]到之前的結(jié)果表明（對于樣本）毛利度量指標(biāo)被其他衡量指標(biāo)所解釋，這一結(jié)果并不令人驚訝。在第 7 列中，營業(yè)利潤仍然顯著，t 統(tǒng)計量為 3.85。但是，稅收項目系數(shù)估計值和資本支出系數(shù)估計值都略微顯著，且為負值。第8 列凈 CF 運營結(jié)果類似。除了凈資本運營變量仍然顯著，t 統(tǒng)計量為 3.60 之外，稅收項目系數(shù)估計值為負

32、且略微顯著，t 統(tǒng)計量為-1.91；資本支出系數(shù)估計值也為負且顯著，t 統(tǒng)計量為-2.03。作者發(fā)現(xiàn)融資項目系數(shù)估計值沒有顯著性，這與最初的猜想是一致的，同時也與 BGLN（2015）一致，BGLN（2015）發(fā)現(xiàn)他們?nèi)珮颖緝?nèi)（剔除迷你股）的利息系數(shù)估計值沒有顯著性。但與 BGLN（2015）不同的是，作者發(fā)現(xiàn)稅收項目系數(shù)估計為負且顯著。作者預(yù)計隨著現(xiàn)金稅的增加，會與股東的內(nèi)在價值呈負相關(guān)。資本支出變量的系數(shù)估計為負，這與之前的文獻一致，被稱為投資效應(yīng)或資產(chǎn)增長效應(yīng)。其中，增加投資的公司(如以資本支出占總資產(chǎn)的百分比來衡量)隨后會經(jīng)歷較低的風(fēng)險調(diào)整收益。有兩種可能的解釋，q 投資理論和過度投資

33、理論。在第一種解釋中，當(dāng)股票收益低于預(yù)期時，公司會加大投資。在第二種解釋中，增加投資的公司可能會過度投資。市場可能會將一些資本投資解釋為低效率；例如，大型、高風(fēng)險項目的資本支出可能會導(dǎo)致不利的結(jié)果。第 9 列列出了CFOIM 和與融資項目、稅收項目、非經(jīng)營項目和資本支出（投資項目）相關(guān)的現(xiàn)金流項目的控制變量回歸的結(jié)果。正如預(yù)期的那樣，CFOIM 的系數(shù)估計是顯著的，t 統(tǒng)計量為 3.71。與第 7 列和第 8 列的結(jié)果一致，資本支出系數(shù)估計值顯著為負，稅收項目系數(shù)估計值仍為負，但不顯著，而非經(jīng)營項目系數(shù)估計值為負，且略有顯著。最后，第 10 列列出了與第 9 列類似的回歸，但用自由現(xiàn)金流（CF

34、ONM）代替了 CFOIM 的指標(biāo)，指標(biāo)為凈收入加折舊減去營運資本變化減去資本支出（Novi-Marx，2013）。只有非經(jīng)營項目變量是顯著的?？偟膩碚f，作者的結(jié)果表明，以現(xiàn)金流項目來預(yù)測橫截面收益時，存在額外的信息。特別是，除了經(jīng)營性現(xiàn)金流所包含的信息外，在稅收項目和資本支出方面也有增量信息。在支付相對較低的現(xiàn)金稅和相對較少的資本支出的同時，產(chǎn)生強勁的經(jīng)營現(xiàn)金流的公司往往表現(xiàn)最好?，F(xiàn)金流、盈利收益率指標(biāo)，以及投資組合未來月收益接下來，作者用總的現(xiàn)金流計量方法分析了結(jié)果。表 5 報告了 1994 年 10 月- 2013 年 12 月期間各種市值加權(quán)組合（P1 至P10）的月度收益率，以及 P

35、10-P1 高低組合收益率差的結(jié)果，并根據(jù)一個月前的資產(chǎn)收益率或收益率指標(biāo)進行排序。表 5還顯示了 P10-P1 收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、P10-P1 收益率的 t 顯著性統(tǒng)計、P10-P1 月度觀測值的最小值和最大值，以及以年化 P10-P1 收益率除以收益率差的年化標(biāo)準(zhǔn)差來衡量的信息比率（IR）。如同預(yù)期的那樣，所有的衡量指標(biāo)都存在著普遍的（但不是完美的）單調(diào)關(guān)系，較高的衡量指標(biāo)往往比較低的衡量指標(biāo)表現(xiàn)出更高的單月收益。表的上半部分是以總資產(chǎn)為分母的計量指標(biāo)。圖表 5 1994 年 10 月至 2013 年 12 月的各類收益率指標(biāo)和組合未來一個月收益率資料來源：整理各個計量指標(biāo)的收益率一般都是以

36、某種單調(diào)的方式從低到高增加。從表 4 中可以看到，在 ROA 變量中，Novy-Marx（2013）GP/TA 變量的 P10 收益率最大，但 P10-P1 差值并不是最大的，因為很多現(xiàn)金流的指標(biāo)有較多的橫向變化。對于根據(jù)三個 DMCF 效率衡量指標(biāo)（CFAFAT/TA、CFAF/TA 和 CFO/TA）進行排序的投資組合，高低（P10-P1）收益差顯著為正（t 統(tǒng)計范圍為 2.142.73），月度收益差在 0.64%0.82%之間（或年均 8.0%10.3%）。信息比從 0.489 到 0.623 不等。對于間接法現(xiàn)金流收益率測算（CFIM/TA），高低月收益率差下降到 0.49%（年收益率

37、 6.0%），但并不顯著，信息比下降到 0.356。按營業(yè)利潤占總資產(chǎn)比例（OP/TA）排序的投資組合的收益率差異與 CFIM/TA 變量的收益率差異非常相似（0.49%；年均 6.0%），但不顯著，信息比相同（0.356）?；诶麧櫩傤~占總資產(chǎn)比例（GP/TA）的指標(biāo)的高低組合收益率也很相似（0.49%；6.1 年），但鑒于標(biāo)準(zhǔn)差較低，是顯著的， t 統(tǒng)計量為 2.10；信息比率較高，為 0.480。最后，對于資產(chǎn)收益率（NI/TA）的衡量，月度高低收益率差值只有 0.06%（年均 0.7%），且與零無顯著差異，信息比降至 0.040。與猜想一致，在這些現(xiàn)金流收益率的指標(biāo)中，表現(xiàn)最好的多空組

38、合是基于 CFAF 指標(biāo)（融資項目后的經(jīng)營項目現(xiàn)金流量凈額表 1 中的 B減去資本支出）進行排序構(gòu)建的。這個指標(biāo)的信息比率也是最高的。這些初步的結(jié)果表明，在多空頭寸中，現(xiàn)金流度量優(yōu)于盈利能力度量，因為：（1）與現(xiàn)金相關(guān)的信息可能更有參考價值；（2）現(xiàn)金流度量構(gòu)建的投資組合具有更強的分散程度。表 5 的下半部分列出了以市值為分母的衡量指標(biāo)?？梢钥吹?，根據(jù)作者的三個直接法現(xiàn)金流收益率度量（CFAFAT/MVE、CFAF/MVE 和 CFO/MVE）和間接法現(xiàn)金流收益率度量（CFIM/MVE）進行排序的投資組合的收益率差異均顯著為正（t 統(tǒng)計量范圍從 1.913.03），月度收益率差在 0.55%0

39、.77%（年收益率 6.9%9.6%）。信息比率在 0.4360.692 之間。以營業(yè)利潤率(OP/MVE)排序的投資組合的收益率差為 0.70%(年收益率為 8.7%)，略微顯著，但信息比率較低(0.380)。對于毛利收益率（GP/MVE），多空收益差為 0.58%（年均 7.2%），但并不顯著，信息比降至 0.313。最后，對于盈利收益率的測算（NI/MVE），月度多空收益差為 0.43%（年均 5.2%），且不顯著，信息比僅為 0.271。與猜想一致，在這些現(xiàn)金流收益率衡量指標(biāo)中，表現(xiàn)最好的多空組合又是基于 CFAF/MVE（融資后經(jīng)營現(xiàn)金流凈額表 1 中的 B減去資本支出）的排序，產(chǎn)生

40、的信息比最高。按 AFAT 和 AF DMCF 指標(biāo)進行的排序產(chǎn)生了更高的信息比率。比對間接現(xiàn)金流計量（CFIM/MVE）的排序要好。作者的結(jié)果（在指標(biāo)的分母為股權(quán)市值的情況下）表明，與盈利能力指標(biāo)相比，現(xiàn)金流指標(biāo)的優(yōu)越性具有穩(wěn)健性。作者的結(jié)果在各時期也是穩(wěn)健的。作者對表 5 中結(jié)果的總體解釋如下。直接現(xiàn)金流計量方法往往優(yōu)于間接現(xiàn)金流計量方法，因為將經(jīng)營、籌資和稅收項目分開提供了額外的信息?，F(xiàn)金流計量方法往往比盈利能力計量方法（營業(yè)利潤、毛利和凈利潤）更好的預(yù)測股票收益率，因為與現(xiàn)金相關(guān)的計量方法在經(jīng)濟上比盈利能力計量方法更干凈，而且與公司的估值方式更密切相關(guān)。因此，權(quán)責(zé)發(fā)生制財務(wù)報表列報方式

41、的不一致，會使那些試圖通過財務(wù)報表推斷信息和判斷價值創(chuàng)造項目是否可持續(xù)的投資者感到困惑。投資組合分組回歸作者進一步對風(fēng)險進行調(diào)整，使用投資組合 P1 到 P10 的收益以及 P10-P1 的收益差（即投資組合按資產(chǎn)收益率變量或收益率變量進行排序），來對眾所周知的風(fēng)險因素進行回歸。作者使用了 1994 年 10 月-2013 年 12 月整個樣本期的月度數(shù)據(jù)。回歸模型是：,+1 = + 1 + 2 + 3 + ,+1 = 1, . . . , 因變量是表 5 中每個月分組構(gòu)建的十分位數(shù)投資組合從 P1(低)到 P10(高)，以及按資產(chǎn)收益率和收益率指標(biāo)(i)排序的各種投資組合的P10-P1 收益

42、差。例如，作者將 1994 年 11 月的收益率(t+1)根據(jù) 1994 年 10 月底的信息(t)進行回歸。自變量為 Fama-French(1993)三因素模型，其中 MKTRF 為市場風(fēng)險溢價(超過無風(fēng)險利率的市場收益率)，SMB 為小市值減大市值(規(guī)模)因子，HML 為高 BP 減低BP(賬面市值)因子(本文后面將討論 Fama-French 五因素模型)。在控制了所有這些風(fēng)險因素后，截距 alpha，解釋為 alpha 或異常收益。如果 alpha 為正且顯著，則意味著其他因子不能組合成一個均值-方差效率的投資組合，這表明投資者何將投資組合向盈利策略傾斜，例如投資于近期相對于其總資產(chǎn)

43、或股票市值產(chǎn)生高現(xiàn)金流的投資組合。作者使用 White（1980）的異方差一致性標(biāo)準(zhǔn)誤差。為了便于比較，作者提取了月度國庫券的超額平均月度收益率（來自KenFrench 的網(wǎng)站）。表 6 總結(jié)了回歸結(jié)果。A 組列出了按收益率和收益率指標(biāo)排序的P1（低）組合的回歸結(jié)果。B 組列出了按收益率和收益率指標(biāo)排序的 P10（高）投資組合的回歸結(jié)果。C 組顯示了以相同的指標(biāo)排序的P10-P1 收益率差的回歸結(jié)果。圖表 6 1994 年 10 月至 2013 年 12 月各類收益率指標(biāo)的回歸結(jié)果資料來源：整理在各組中，可以看到，從 P1 到P10，各種資產(chǎn)收益率和收益率指標(biāo)的組合 alpha（和平均收益率）

44、增加。在 A 組（P1 結(jié)果）中，大部分的 alpha 都是負的，但不顯著，而在B 組（P10 結(jié)果）中，除了CFO/MVE、OP/MVE 和 GP/MVE 之外，所有的 alpha 都是正的，而且大部分是顯著的。與表 4 中的結(jié)果一致，在 C 組中，DMCF收益率和收益率衡量指標(biāo)P10-P1 的三個收益率差異都是顯著為正的（CFO/MVE 除外），間接衡量指標(biāo)收益率差異也是顯著為正的。OP 收益率差異相對于總資產(chǎn)顯著為正，但相對于市值則不顯著。在大多數(shù)情況下，基于現(xiàn)金流的衡量指標(biāo)的 alpha 值高于相應(yīng)的 OP 衡量指標(biāo)。GP 計量以 TA 為分母時顯著，但以 MVE 為分母時不顯著，在這

45、兩種情況下，其 alpha 值均低于相應(yīng)的 OP 計量。對于凈收入測度，結(jié)果略顯顯著。大多數(shù) DMCF 變量的結(jié)果 alpha 都比間接法變量大。在以 TA 為分母的 DMCF 變量中，CFAF 的 alpha 為 1.11%，折合年收益差為 14.2%；CFO 的 alpha為 1.07%，折合年收益差為 13.6%，甚至強于表 5 的結(jié)果。以 MVE 為分母，CFIM的 alpha 為 0.67%，年收益差為 8.3%。因此，即使控制了風(fēng)險因素，作者也發(fā)現(xiàn)使用直接現(xiàn)金流報表所提供的信息具有重要價值。一般來說，直接現(xiàn)金流計量往往優(yōu)于間接現(xiàn)金流計量，而間接現(xiàn)金流計量又往往優(yōu)于盈利計量；在盈利計

46、量中，營業(yè)利潤計量往往優(yōu)于毛利計量，而毛利計量又優(yōu)于凈利潤計量。作者將 P10-P1 結(jié)果與 Novy-Marx（2013，表 2）的結(jié)果進行對比。盡管在方法上存在一些差異，作者發(fā)現(xiàn)，alpha 衡量毛利占總資產(chǎn)比例的估計值 0.59%，與估計的 0.52%接近。因此得出的結(jié)論并不是說在不同的樣本和設(shè)計下，計量方法表現(xiàn)不佳，而是基于現(xiàn)金的計量方法表現(xiàn)更好。最近，Harvey、Liu 和Zhu（2016）對聲稱發(fā)現(xiàn)新因子的實證研究的提出了批評意見。他們強調(diào)了數(shù)據(jù)挖掘方面的問題，提出報告 t 統(tǒng)計的閾值應(yīng)該遠遠高于傳統(tǒng)的2.0 水平，提高到 3.0 左右。然而，他們指出，從第一原則而不是純粹的經(jīng)驗

47、性研究中挖掘出來的因子可以說有一個較低的閾值。請注意，在 C 組結(jié)果中，所有以總資產(chǎn)為分母的現(xiàn)金流指標(biāo)都輕松地超過了 3.0 的水平，營業(yè)利潤指標(biāo)也是如此，但毛利潤和凈收入指標(biāo)則不然。對于以MVE 為分母的計量指標(biāo)，現(xiàn)金流計量指標(biāo)的 t 統(tǒng)計量普遍高于 2.0，但低于 3.0，而所有盈利計量指標(biāo)的 t-統(tǒng)計量均低于 2.0。作者認為，現(xiàn)金流測度是在直接現(xiàn)金流測度的基礎(chǔ)上根據(jù)第一原理推導(dǎo)出來的。正如Fama 和French（1992）和 BGLN（2015）所指出的那樣，各種資產(chǎn)收益率和收益率的指標(biāo)與未來股票收益之間的關(guān)系可以用理性或非理性的資產(chǎn)定價來解釋。錯誤定價可以用非理性投資者的行為和偏見

48、或短期交易摩擦來解釋；或者，可能存在回歸模型中三個因素沒有體現(xiàn)的風(fēng)險因素。下一節(jié)討論的收益的持久性，如果假設(shè)交易摩擦不應(yīng)該在較長時期內(nèi)持續(xù)存在，則可能符合理性的解釋。在下一節(jié)中，作者還考慮了一個五因素模型，以捕獲更多的風(fēng)險因素。穩(wěn)健性檢查在介紹的穩(wěn)健性檢驗時，作者使用Fama-French 五因素（而不是三因素）模型回歸重新檢驗了 P10-P1 收益率的 alpha 值，考慮了更多的期限范圍，并進行了重復(fù)分析，但P10-P1 收益率為行業(yè)中性。Fama 和French（2015）最近引入了一個五因素模型，該模型建立在其原有的三因素模型基礎(chǔ)上。,+1 = + 1 + 2 + 3 + 4 + 5

49、+ ,+1 = 1, . . . , 兩個附加因子是 RMW，即穩(wěn)健型經(jīng)營盈利組合的平均收益減去弱勢型經(jīng)營盈利組合的平均收益；CMA，即保守型（低）投資組合的平均收益減去激進型（高）投資組合的平均收益。他們認為，這個模型在捕捉規(guī)模、價值、盈利能力和投資模式方面比他們的三因素模型更好。他們還認為，如果對這五個因素的暴露能捕捉到預(yù)期收益的所有變化，那么截距或 alpha 應(yīng)該為零。加入 RMW 因子與本文的研究密切相關(guān)，因為作者認為，基于現(xiàn)金的計量方法中存在著基于會計的盈利指標(biāo)計量方法所不能體現(xiàn)的信息。如果結(jié)果是穩(wěn)健的，發(fā)現(xiàn) P10-P1 多空組合的 alpha 為正且顯著，就可以有信心地得出結(jié)論

50、，基于現(xiàn)金的變量比盈利指標(biāo)計量更重要。事實上，這就是作者發(fā)現(xiàn)的，在表 7 中報告的結(jié)果。 在相對于總資產(chǎn)的度量中，所有與現(xiàn)金相關(guān)的 alpha 值仍然為正且顯著，就像Fama-French 三因素模型的情況一樣（表 7 重復(fù)了表 6 的結(jié)果并進行比較）。營業(yè)利潤計量也是顯著的，但小于所有與現(xiàn)金相關(guān)的 alpha 計量（雖然非常接近間接法計量）。毛利對 alpha 的衡量和凈收入對 alpha 的衡量都不顯著。在相對于股票市值的計量中，現(xiàn)金計量的 alpha（除財務(wù)總監(jiān)外）高于盈利計量的 alpha，且略顯顯著，而盈利計量的 alpha 均不顯著。因此，根據(jù)現(xiàn)金分組測算，這五個因素的暴露并不能反

51、映預(yù)期收益的所有變化。圖表 7 1994 年 10 月-2013 年 12 月各類收益率指標(biāo)的 Fama-French 五因素模型回歸結(jié)果資料來源：整理不同期限收益率作者通過考慮不同的持有期，包括 3 個月、6 個月和 12 個月，重新考察了投資組合市值加權(quán)收益率結(jié)果。結(jié)果與一個月的收益率結(jié)果基本一致。 三個月的收益率差異在所有的現(xiàn)金流收益率計量以及營業(yè)利潤（OP/TA）和毛利潤（GP/TA）計量中都顯著為正，而傳統(tǒng)的資產(chǎn)收益率計量（NI/TA）則不顯著。DMCF 計量的收益率差異最大，其次是 GP/TA 計量，然后是間接法現(xiàn)金流計量。CFAF/TA 計量的三個月收益率差異為 2.1%（年化

52、8.7%）。盈利收益率測度方面，所有的收益率差值均顯著為正，CFAF/MVE、CFIM/MVE、OP/MVE 和 GP/TA 測度的收益率差值的數(shù)量級相近，而收益率 NI/MVE 的收益率差值僅略為顯著。CFAF/MVE 指標(biāo)的三個月收益率差異為 2.1%（年化 8.6%）。在資產(chǎn)收益率的衡量指標(biāo)中，鑒于收益率的標(biāo)準(zhǔn)差要低得多， GP/TA 的信息比率最高。在衡量收益率的指標(biāo)中，現(xiàn)金流指標(biāo)的信息比率遠高于盈利指標(biāo)。在 6 個月的期限內(nèi)，除 NI/TA 指標(biāo)外，其他資產(chǎn)收益率指標(biāo)的收益率差異均為顯著正值。收益差異最大的是 CFAF/TA 變量，6 個月的收益率為 3.4%（年化 6.9%）。在收

53、益率指標(biāo)中，CFIM/MVE 和 GP/MVE 的六個月收益率幾乎相同，約為 3.8%（年化 7.7%）。在資產(chǎn)收益率測算中，GP/TA 測算的信息比率最高，其次是各種現(xiàn)金流測算；在收益率測算中，現(xiàn)金流測算的信息比率占主導(dǎo)地位。12 個月收益率的結(jié)果與 6 個月收益率的結(jié)果相似。在資產(chǎn)收益率測度和收益率測度中，與間接測度相比， DMCF 測度表現(xiàn)出優(yōu)越的信息比率。大部分 DMCF 和間接法資產(chǎn)收益率測度的收益率差普遍優(yōu)于收益率測度，而收益率測度又優(yōu)于 NI/TA 和NI/MVE 測度的收益率差。即使在 12 個月的期限內(nèi)，高低 CFAF/MVE 組合也提供了近 7.5%的收益?？偟膩碚f，作者的

54、不同期限的結(jié)果與之前的結(jié)果一致，同時也表明，盡管仍然是正的和顯著的，但在較長的期限內(nèi)，收益率差異只是小幅縮小。雖然較長的持有期導(dǎo)致所有衡量指標(biāo)的收益率略低，但權(quán)衡之下，較長的持有期也降低了交易額，從而降低了交易成本。作者試圖通過研究各種不同的測試指標(biāo)的換手率去量化交易成本。對于一個月的持有期，以總資產(chǎn)為分母，四種現(xiàn)金流計量方法的平均換手率為 19%，以股票市值為分母，換手率為 25%。在三種盈利能力指標(biāo)中，以總資產(chǎn)為分母的月平均換手率為 10%，以股權(quán)市值為分母的月平均換手率為 24%。就年度持有期而言，在四個現(xiàn)金流指標(biāo)中，以總資產(chǎn)或股權(quán)市值為分母的平均換手率為 113%。在三個盈利能力衡量指

55、標(biāo)中，以總資產(chǎn)為分母的年平均換手率為 78%，以股權(quán)市值為分母的年平均換手率為 100%。按照 Leclerc，LHer，Mouakhar和 Savaria（2013），假設(shè)換手率百分之一個點的 0.882 個基點為雙向再平衡成本（樣本代表了最大的和最具流動性的股票）。在整個現(xiàn)金流衡量中，如果以總資產(chǎn)為分母，月凈收益率將減少約 0.17%，如果以股票市值為分母，則減少 0.22%。在三個盈利能力指標(biāo)中，若以總資產(chǎn)為分母，每月凈收益將減少 0.09%，若以股票市值為分母，則減少 0.21%。就現(xiàn)金流指標(biāo)而言，年度凈收益率將減少 0.09%，以總資產(chǎn)為分母的凈收益率將減少 0.21%。以總資產(chǎn)為分

56、母，年凈收益率約為 0.99%，以股權(quán)市值為分母，年凈收益率約為 1.00%。在三種盈利能力的指標(biāo)中，以總資產(chǎn)為分母的情況下，年度凈收益率將減少 0.69%，以股票市值為分母的情況下，凈收益率將減少0.88%。即使在考慮再平衡成本后，結(jié)果也是穩(wěn)健的，以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的指標(biāo)比盈利能力指標(biāo)提供了更高的收益。作者還發(fā)現(xiàn)，每月與每年的再平衡會帶來更優(yōu)的凈收益。行業(yè)分析為了檢查結(jié)果是否具有行業(yè)特性，作者進行了一系列測試。首先，將樣本在 10個全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(GICS)行業(yè)中進行分類：能源、材料、工業(yè)、常規(guī)消費、大宗商品、醫(yī)療保健、金融、信息技術(shù)、電信服務(wù)和公用事業(yè)(金融行業(yè)沒有包含在之前的結(jié)果中，但由于結(jié)果是按行業(yè)劃分的，所以在這里被包含在內(nèi))。作者對每個行業(yè)內(nèi)的每個衡量指