1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250017 福建或可作為未來全國啤酒市場演化的前瞻性參考 4 HYPERLINK l _TOC_250016 福建向來是全國重要的啤酒市場，啤酒量的占比較高 4 HYPERLINK l _TOC_250015 人均啤酒消費(fèi)量全國第一，或?yàn)槿珖袌鰠⒄罩笜?biāo) 4 HYPERLINK l _TOC_250014 福建是早期行業(yè)整合較為嚴(yán)重的地區(qū)，外資龍頭百威英博領(lǐng)導(dǎo)市場 5 HYPERLINK l _TOC_250013 福建啤酒市場先于全國開始量跌價(jià)升，結(jié)構(gòu)升級進(jìn)程更快 6 HYPERLINK l _TOC_250012 百威

2、英博主導(dǎo)下的福建啤酒整體效率較高 8 HYPERLINK l _TOC_250011 當(dāng)下福建市場呈現(xiàn)什么特點(diǎn)？ 9 HYPERLINK l _TOC_250010 高端渠道占比較高，整體啤酒消費(fèi)檔次明顯更高端 9 HYPERLINK l _TOC_250009 福建高低端市場呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)，正分化演繹 10 HYPERLINK l _TOC_250008 進(jìn)口啤酒正在國產(chǎn)化 11 HYPERLINK l _TOC_250007 福建市場競爭依然存在，格局仍在膠著變化 12 HYPERLINK l _TOC_250006 借鑒福建，未來 3-5 年全國啤酒消費(fèi)有何趨勢？ 14 HYPERLIN

3、K l _TOC_250005 高低端或開始分裂競爭，呈現(xiàn)不同特點(diǎn) 14 HYPERLINK l _TOC_250004 進(jìn)口啤酒市場份額或較難再次增長，份額主要被龍頭瓜分 16 HYPERLINK l _TOC_250003 高端競爭或更激烈，中低端微妙的平衡，但行業(yè)凈利率仍然可以提升 16 HYPERLINK l _TOC_250002 若全國市場達(dá)到福建水平，行業(yè)盈利增長情況如何？ 18 HYPERLINK l _TOC_250001 核心推薦：青島啤酒股份（H 股）、百威亞太、重慶啤酒 20 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)分析 21圖表圖表 1: 歷年福建產(chǎn)量占比

4、居于高位 4圖表 2: 福建、中國平均、世界成熟市場平均人均啤酒年消耗量對比 5圖表 3: 福建啤酒大事記，整合進(jìn)程與全國市場高度重合，且行業(yè)標(biāo)志性事件發(fā)生在福建（英博收購雪津） 5圖表 4: 福建市場擬合競爭格局主要進(jìn)程，從分散到集中，從地方品牌到全國龍頭 6圖表 5: 福建進(jìn)口啤酒收入全國占比 6圖表 6: 福建與全國產(chǎn)量及 YoY 對比演化 7圖表 7: 歷年福建平均及主要市場與全國一二線城市和全國平均的人均可支配收入（城鎮(zhèn)）對比 7圖表 8: 啤酒大廠在福建較為集中，且建立更早（截至 2020 年） 8圖表 9: 當(dāng)前全國市場渠道分布擬合 9圖表 10: 當(dāng)前福建市場渠道分布擬合 9圖

5、表 11: 當(dāng)前全國市場價(jià)位分布 9圖表 12: 當(dāng)前福建市場價(jià)位分布 9圖表 13: 全國與福建主要價(jià)格帶知名大單品規(guī)格、價(jià)格與主要產(chǎn)品指標(biāo)對比圖 10圖表 14: 福建進(jìn)口啤酒收入及 YoY 12圖表 15: 惠泉啤酒歷年銷量及 YoY 12圖表 16: 惠泉啤酒歷年銷售收入及 YoY 12圖表 17: 2018 年泉州競爭格局?jǐn)M合 13圖表 18: 2020 年泉州競爭格局?jǐn)M合 13圖表 19: 商超渠道各產(chǎn)品銷售額增速 14圖表 20: 2018-2020 年商超渠道各價(jià)格帶銷售額占比演變 15圖表 21: 行業(yè)整體各價(jià)位銷售額占比演化預(yù)測 15圖表 22: 行業(yè)整體各價(jià)位銷售量占比演

6、化預(yù)測 15圖表 23: 進(jìn)口啤酒銷量及 YoY 16圖表 24: 進(jìn)口啤酒收入及 YoY 16圖表 25: 四大龍頭銷售費(fèi)用率演化及預(yù)測 17圖表 26: 伊利盈利能力和費(fèi)用率演變 18圖表 27: 蒙牛盈利能力和費(fèi)用率演變 18圖表 28: 各大龍頭未來市場規(guī)模演化進(jìn)程 19圖表 29: 各大龍頭未來盈利水平演化進(jìn)程 20圖表 30: 過去三年各大啤酒龍頭 P/E（FY1） 21圖表 31: 過去三年各大啤酒龍頭 EV/EBITDA（FY1） 21圖表 32: 可比公司估值表 22福建或可作為未來全國啤酒市場演化的前瞻性參考由于福建整體消費(fèi)層次較高，市場容量大；且作為歷朝歷代對外交通交流的

7、要塞，文化（包括飲酒文化）相對包容，中西品牌均相互深度牽扯；對內(nèi)可輻射珠三角、長三角，對外可兼顧海外市場，因此福建歷來都是啤酒龍頭必爭之地。我們認(rèn)為從福建市場的重要性、福建啤酒行業(yè)發(fā)展整體進(jìn)程，以及量價(jià)的演化進(jìn)程和格局演繹看，福建具備了作為前瞻性市場進(jìn)行參考的要素，當(dāng)下福建的啤酒靜態(tài)市場或?yàn)槲磥?3-5 年全國啤酒市場動(dòng)態(tài)演化的橫截面。由于啤酒有一定的運(yùn)輸半徑，且國家統(tǒng)計(jì)局僅披露各省產(chǎn)量數(shù)據(jù)，因此我們認(rèn)為各省啤酒產(chǎn)量對于實(shí)際銷量具備較大參考意義。同時(shí)由于數(shù)據(jù)限制，此報(bào)告基本使用福建產(chǎn)量代替銷量進(jìn)行擬合分析。福建向來是全國重要的啤酒市場，啤酒量的占比較高根據(jù)我們測算，歷年福建省產(chǎn)量基本穩(wěn)定在全國

8、占比的 4-6%，因此我們認(rèn)為研究福建的啤酒市場演變具備一定的參考意義。圖表 1: 歷年福建產(chǎn)量占比居于高位(萬千升)2507.0%2001506.0%5.0%4.0%1003.0%2.0%501.0%198219831984198519861987198819891990199119921993199419961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900.0%福建省啤酒產(chǎn)量福建省啤酒產(chǎn)量占比資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，萬得資訊，中金公司研究部人均啤酒消費(fèi)量

9、全國第一，或?yàn)槿珖袌鰠⒄罩笜?biāo)福建屬亞熱帶濕潤季風(fēng)氣候，全年溫度偏高且平穩(wěn)，使得相對全國市場季節(jié)性偏弱。福建人均消費(fèi)量全國第一，對于中國啤酒市場或比國際成熟市場數(shù)據(jù)更具參考意義。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我們計(jì)算 2019 年福建人均啤酒年消耗量約為 39.8 升，為全國第一。我們認(rèn)為盡管福建相比世界成熟啤酒市場人均消耗量仍有較大差距，但綜合考慮中國人喝茶和喝白酒的習(xí)慣，我們認(rèn)為福建市場的數(shù)據(jù)相對于中國人啤酒極限消耗量更有參考意義。圖表 2: 福建、中國平均、世界成熟市場平均人均啤酒年消耗量對比(升/人年)90807060504030201020002001200220032004200520062

10、007200820092010201120122013201420152016201720182019-福建省人均啤酒產(chǎn)量全國人均啤酒產(chǎn)量美國人均啤酒銷量資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，萬得資訊，歐睿咨詢，中金公司研究部福建是早期行業(yè)整合較為嚴(yán)重的地區(qū)，外資龍頭百威英博領(lǐng)導(dǎo)市場福建曾為外資品牌最早登陸的市場之一，其為龍頭大手筆整合地域品牌的縮影，百威英博（百威亞太前身）為市場主導(dǎo)。90 年代初期，以百威為代表的外資品牌以福建為主要突破口進(jìn)入中國，但因運(yùn)輸半徑過長導(dǎo)致新鮮度降低，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)的外資品牌沒有做大。90 年代中后期，福建市場非常分散且低效，根據(jù)中國知網(wǎng)福建啤酒發(fā)展之路的文獻(xiàn)，1996 年福建有 4

11、6 家啤酒廠，但平均單廠產(chǎn)能僅 2 萬噸，產(chǎn)能過 10 萬噸的僅雪津、惠泉、銀城三家。2000-2010 年，與全國龍頭跑馬圈地進(jìn)程相似，四大龍頭陸續(xù)大手筆收購地方酒企，其中以2002 年青島收購銀城、2003 年燕京收購惠泉、2006 年百威收購雪津?yàn)檎w行業(yè)標(biāo)志性事件，福建市場進(jìn)入以龍頭為主導(dǎo)的階段，其中英博（百威英博前身）在收購雪津之后的十年間主導(dǎo)了福建啤酒的發(fā)展。圖表 3: 福建啤酒大事記，整合進(jìn)程與全國市場高度重合，且行業(yè)標(biāo)志性事件發(fā)生在福建（英博收購雪津）(萬千升)雪津收購日月星，惠泉收購福鼎，燕啤收購惠泉百威收購雪津，雪福建啤酒產(chǎn)量全花收購清源國第四，人均銷青啤收購銀城，量全國第

12、一燕啤收購惠源青啤收購第一家、五星25025%20015010020%15%10%5%0%-5%50-10%1982198319841985198619871988198919901991199219931994199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-15%福建省啤酒產(chǎn)量福建省啤酒產(chǎn)量yoy資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，萬得資訊，中金公司研究部圖表 4: 福建市場擬合競爭格局主要進(jìn)程，從分散到集中，從地方品牌到全國龍頭2000年2008年2015年惠

13、泉 雪津 銀城 清源 第一家九州映雪 日月星啤酒九州南平惠泉惠泉雪津（百威）百威青島青島其他其他資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，萬得資訊，公司公告，中國知網(wǎng)，中金公司研究部進(jìn)口啤酒占比一直較高。由于福建海岸線長，且泉州等地歷來都是港口城市，對外貿(mào)易更加發(fā)達(dá)，包括啤酒。根據(jù)中國海關(guān)總署數(shù)據(jù)，歷年福建的進(jìn)口啤酒收入占到全國約 30%，是進(jìn)口啤酒主要市場，若加上部分未通過代理銷售的進(jìn)口啤酒，則占比或更高。進(jìn)口啤酒在福建市場也歷來占據(jù)一定份額。圖表 5: 福建進(jìn)口啤酒收入全國占比(百萬元)7,00035%6,00030%5,00025%4,00020%3,00015%2,00010%1,0005%-201720

14、1820190%2020福建進(jìn)口啤酒金額全國進(jìn)口啤酒金額福建進(jìn)口啤酒金額全國占比資料來源：海關(guān)總署，國家統(tǒng)計(jì)局，萬得資訊，中金公司研究部福建啤酒市場先于全國開始量跌價(jià)升，結(jié)構(gòu)升級進(jìn)程更快在量上，福建市場先于行業(yè)約 3-5 年達(dá)到飽和。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，福建從 2009年開始啤酒產(chǎn)量已經(jīng)呈波動(dòng)下滑態(tài)勢，2014 年全國產(chǎn)量開始下滑，但此時(shí)福建的下滑態(tài)勢已經(jīng)明顯大于全國整體。圖表 6: 福建與全國產(chǎn)量及 YoY 對比演化(萬千升)6,00025%5,0004,00020%15%10%3,0005%2,0001,0000%-5%-10%-2001 2002 2003 2004 2005 20

15、06 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-15%福建省啤酒產(chǎn)量全國啤酒產(chǎn)量福建省啤酒產(chǎn)量yoy全國啤酒產(chǎn)量yoy資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，萬得資訊，前瞻數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部在價(jià)上，福建整體購買力領(lǐng)先全國，并在龍頭百威英博領(lǐng)導(dǎo)下于 2014 年之前完成了第一輪消費(fèi)升級。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，福建人均可支配收入領(lǐng)跑全國，且部分城市，如福州、廈門、泉州、漳州等幾乎可以比肩主要二線城市，而若剔除房租影響，則這些城市的實(shí)際可支配收入甚至超過一線城市，而我們估測如福州、泉州等消費(fèi)水平較高的地區(qū)啤酒年消費(fèi)量或可達(dá) 20

16、-30 萬噸級別，兩者各占全省啤酒消費(fèi)量的超過 15%。我們在2021 年啤酒展望：品質(zhì)主義崛起的大精釀時(shí)代及重啤再次覆蓋：烏蘇或開啟大精釀時(shí)代等多篇深度報(bào)告中詳細(xì)提到，人均可支配收入每達(dá)到破萬元的臨界點(diǎn)，引領(lǐng)性啤酒消費(fèi)價(jià)位會(huì)有較為明顯的躍升。通過對比福建與全國的人均可支配收入，我們發(fā)現(xiàn)福建整體在 2014 年左右已經(jīng)領(lǐng)先全國平均，基本與全國二線城市相當(dāng)，而福州、廈門、泉州等多個(gè)城市均可比肩一線城市，因此全省本身就已經(jīng)具備領(lǐng)先全國的消費(fèi)升級的動(dòng)力。圖表 7: 歷年福建平均及主要市場與全國一二線城市和全國平均的人均可支配收入（城鎮(zhèn)）對比福建平均全國平均福州廈門泉州漳州一線城市平均二線城市平均三線

17、城市平均單位元元元元元元元元元20029,1897,6529,15011,76810,1008,36710,5299,8596,967200310,0008,40610,12812,91511,1559,05711,77010,6657,650200411,1759,33511,44014,44312,69910,12313,07312,1378,589200512,32110,38212,66116,40314,20911,24114,26213,5729,704200613,75311,62014,20618,51315,97212,51116,00915,02410,888200715,

18、50613,60316,76521,50318,09714,15318,28117,11812,641200817,96115,54919,00923,94820,42016,02320,52418,78514,082200919,57716,901 20,28926,13122,91316,61622,66220,46115,461201021,78118,77922,72329,25325,15518,48225,28422,72817,242201124,90721,42726,05033,56528,70321,13728,68725,93519,761201228,05524,127

19、29,39937,57632,28323,95132,23229,15022,338201328,17426,46732,26541,36035,43026,47135,23831,34224,008201430,72228,84432,45139,62534,82025,74136,86333,48325,382201533,27531,19534,98242,60737,27528,09239,96236,27927,542201636,01433,61637,83346,25439,65630,72643,24139,27529,790201739,00136,396 40,97350,

20、01942,69633,35946,73842,57732,286201842,12139,25144,45754,40146,11135,99750,62546,02134,875201945,62042,35947,92059,01849,59238,97554,82849,64337,687資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，萬得資訊，中金公司研究部百威英博收購雪津進(jìn)入福建市場之后，制定了“高端驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，開發(fā)了幾十款高端產(chǎn)品，包括福建市場首款純生，又導(dǎo)入了高價(jià)的“百威啤酒”（零售價(jià) 7-8 元），且營銷費(fèi)用向中高端產(chǎn)品大力傾斜，同時(shí)雪津系列部分產(chǎn)品開始從原來 2-3 元提價(jià)到 3 元以上。2010

21、年之前，百威雪津工廠生產(chǎn)的產(chǎn)品中，中高端產(chǎn)品已經(jīng)占到絕大多數(shù)。此舉亦使得福建雪花、福建燕京和惠泉均加大中高端產(chǎn)品開發(fā)力度并開始主動(dòng)削減低端產(chǎn)品。因此，我們估計(jì)在 2014 年之前，全國啤酒市場尚無明確高端化聚焦戰(zhàn)略，且啤酒價(jià)格帶徘徊在 3 元左右的時(shí)候，福建已經(jīng)完成了一輪消費(fèi)升級，零售價(jià) 5-7 元價(jià)格帶成為主流。而行業(yè)整體到 2018 年才在華潤啤酒明確高端化戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上剛剛開始高端化，且費(fèi)用投放才逐步向高端傾斜。百威英博主導(dǎo)下的福建啤酒整體效率較高百威英博賦能雪津，提效舉措大幅領(lǐng)先行業(yè)。2006 年英博（百威英博前身）收購雪津后，即引入先進(jìn)的管理體系（如 ERP 系統(tǒng)等）助力工廠高效率生產(chǎn)

22、，且生產(chǎn)端快速向中高端傾斜。且從單廠產(chǎn)能看，2012 年之前全國能做到單廠百萬噸級的工廠僅為個(gè)位數(shù)，其中一個(gè)為福建莆田的英博雪津工廠，此后福建建廠亦多以大廠為主（主要為百威英博旗下），輻射整個(gè)華南及部分華東市場。我們估計(jì)其產(chǎn)能利用率基本在 60-70%之間，相對行業(yè)平均 58%左右的產(chǎn)能利用率略高。而整體行業(yè)直到 2017 年，龍頭華潤啤酒方才開始大手筆關(guān)廠以集中產(chǎn)能，并擴(kuò)大高端產(chǎn)能，而青啤和燕京即使到現(xiàn)在其關(guān)廠動(dòng)作依然較慢。圖表 8: 啤酒大廠在福建較為集中，且建立更早（截至 2020 年）實(shí)際產(chǎn)能約17萬噸3個(gè)生產(chǎn)基地設(shè)計(jì)產(chǎn)能約175萬噸2個(gè)生產(chǎn)基地漳州基地建設(shè)于2012年莆田基地建設(shè)于2

23、017年原三明基地建設(shè)于2003年，已拆除產(chǎn)能約20萬噸2個(gè)生產(chǎn)基地設(shè)計(jì)產(chǎn)能約60萬噸2個(gè)生產(chǎn)基地福鼎基地建設(shè)于2001年公司基地改擴(kuò)建于2000年，當(dāng)時(shí)設(shè)計(jì)產(chǎn)能55萬噸資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，萬得資訊，公司公告，中國知網(wǎng)，中金公司研究部因此，從福建啤酒市場過去的發(fā)展史看，其已經(jīng)發(fā)生過的量跌價(jià)升的消費(fèi)升級、提效等措施，正是當(dāng)前全國啤酒行業(yè)正在發(fā)生的事情。那福建市場現(xiàn)在正在發(fā)生的事情或是全國啤酒市場未來 3-5 年將要發(fā)生的事情。因此，我們可以通過研究福建啤酒市場當(dāng)下的發(fā)展現(xiàn)狀推知未來全國啤酒的演化進(jìn)程。當(dāng)下福建市場呈現(xiàn)什么特點(diǎn)？我們認(rèn)為當(dāng)下的福建啤酒市場正呈現(xiàn)：1.高端渠道占比高，帶來產(chǎn)品價(jià)格分

24、布更加高端； 2.高低端在分化演繹；3.進(jìn)口啤酒國產(chǎn)化替代；4.競爭依然較為激烈。我們認(rèn)為這些特點(diǎn)或可推演到未來 3-5 年的全國趨勢。高端渠道占比較高，整體啤酒消費(fèi)檔次明顯更高端福建市場餐飲和夜場占比較高。全國整體市場現(xiàn)飲和非現(xiàn)飲用基本五五分，其中現(xiàn)飲以餐飲為主，夜場占比僅為中單位數(shù)。但我們估計(jì)福建市場現(xiàn)飲占比超過一半，且其中夜場占比或達(dá)雙位數(shù)，整體渠道分布更為高端。我們估計(jì)在泉州的石井鎮(zhèn)等地，夜場占比或可達(dá)更高雙位數(shù)。圖表 9: 當(dāng)前全國市場渠道分布擬合圖表 10: 當(dāng)前福建市場渠道分布擬合 餐飲夜場流通+電商餐飲夜場流通+電商 資料來源：公司公告，國家統(tǒng)計(jì)局，中國知網(wǎng)，中金公司研究部資料

25、來源：公司公告，國家統(tǒng)計(jì)局，中國知網(wǎng)，中金公司研究部高端渠道占比高，加上整體消費(fèi)力較高，且消費(fèi)升級相對全國市場更早，帶來福建啤酒市場價(jià)格帶分布相對全國更加高端。我們測算，從全國范圍看，2020 年中低端（4 元以下）/中端（4-6 元）/高端（7 元及以上）銷量占比分別 34/29/37%，但是福建市場銷量占比最大的是 4-6 元，我們估計(jì)其占比超過 50%。我們測算 2019 年福建啤酒出廠口徑消費(fèi)均價(jià)在 4500元/噸以上，而全國平均噸價(jià)為 3570 元/噸，若剔除百威亞太和嘉士伯等結(jié)構(gòu)更加高端的外資龍頭，則國內(nèi)龍頭平均噸價(jià)僅約 3081 元/噸。圖表 11: 當(dāng)前全國市場價(jià)位分布圖表 1

26、2: 當(dāng)前福建市場價(jià)位分布 4元以下4-6元7元及以上4元以下4-6元7元及以上 資料來源：公司公告，國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部資料來源：公司公告，國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部福建高低端市場呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)，正分化演繹我們認(rèn)為以 6 元為分界價(jià)格帶，6 元以下和 6 元以上正在呈現(xiàn)不同的演化特征。6 元以上中高端和高端市場，小瓶化、高濃度為特征。盡管根據(jù)圖 13，福建市場 6 元以上占比約為 20%，但根據(jù)我們實(shí)地調(diào)研發(fā)現(xiàn)，6 元以上產(chǎn)品基本為精致小瓶裝（250ml 以下），且 175/207ml 等極小瓶型多見，則若換算成正常 500ml 規(guī)格，則相當(dāng)于此市場零售價(jià)在 12元以上產(chǎn)品銷量占比達(dá)到

27、 20%。同時(shí)，高端小瓶酒酒精濃度/麥芽濃度基本都在 4/10 度以上，較全國范圍內(nèi)的 3/8 度濃度，福建高端市場高濃度特征更為明顯。6 元以下中低端市場，大瓶化（玻璃瓶為主）、濃度偏低。但在 6 元以下中低端市場，瓶型規(guī)格基本都在 470ml 及以上，其中 5 元左右基本都為 470ml，而 5 元以下基本容量都為 500-600ml 超大瓶型。同時(shí)，酒精/麥芽濃度基本落在 3/8 度左右，與全國主流啤酒濃度無異。圖表 13: 全國與福建主要價(jià)格帶知名大單品規(guī)格、價(jià)格與主要產(chǎn)品指標(biāo)對比圖福建啤酒大單品百威亞太青島啤酒檔次產(chǎn)品名規(guī)格酒精度（%）麥芽濃度（P）產(chǎn)品名規(guī)格酒精度（%）麥芽濃度（P

28、）超高端藍(lán)妹250ml4.510.2科羅娜207ml4.511.3高端雪津麥之初330ml4.512百威經(jīng)典255/330ml3.69.7青島純生316/330ml3.18中端雪津精品500ml3.610低端雪津500ml3.28.2嶗山500ml3.18華潤啤酒惠泉啤酒檔次產(chǎn)品名規(guī)格酒精度（%）麥芽濃度（P）產(chǎn)品名規(guī)格酒精度（%）麥芽濃度（P）超高端喜力經(jīng)典喜力星銀330ml330ml5411.49.5歐騎士原漿330ml4.811.5高端中端勇闖天涯330ml38小鮮啤酒250ml410低端雪花清爽500ml2.58一麥啤酒500ml3.69全國啤酒大單品百威亞太青島啤酒檔次產(chǎn)品名規(guī)格酒精

29、度（%）麥芽濃度（P）產(chǎn)品名規(guī)格酒精度（%）麥芽濃度（P）超高端科羅娜330ml4.511.3奧古特 全麥白啤青島純生青島1903青島經(jīng)典330ml 330ml 330ml 330ml330ml4.74.13.144.3121181011福佳白330ml4.511.7高端百威經(jīng)典330/500ml3.69.7中端哈爾濱啤酒330/500ml3.610低端雪津330/500ml3.28.2嶗山（普嶗）銀麥330ml500ml3.1488華潤啤酒重慶啤酒檔次產(chǎn)品名規(guī)格酒精度（%）麥芽濃度（P）產(chǎn)品名規(guī)格酒精度（%）麥芽濃度（P）超高端喜力經(jīng)典330ml511.4凱旋1664330ml4.811.8

30、喜力星銀330ml49.5烏蘇620ml411匠心營造500ml3.310高端雪花純生500ml2.58嘉士伯330ml3.210.3雪花臉譜500ml4.111.5樂堡330ml3.18中端SuperX330ml3.39大理330ml2.58勇闖天涯330ml38重慶系列500ml2.58低端雪花清爽500ml2.58山城系列500ml3.39燕京啤酒珠江啤酒檔次產(chǎn)品名規(guī)格酒精度（%）麥芽濃度（P）產(chǎn)品名規(guī)格酒精度（%）麥芽濃度（P）超高端原漿白啤500ml4.112雪堡白啤330ml411高端U8330ml2.5897純生500ml3.69中端燕京純生330ml411珠江0度500ml3.

31、69.8漓泉500ml2.88珠江純生330ml3.69低端燕京清爽500ml2.58金麥穗500ml3.610經(jīng)典老珠江600ml4.312資料來源：京東，天貓商城，公司公告，中金公司研究部我們認(rèn)為高低端分化演繹背后是消費(fèi)群和消費(fèi)場景的不同。根據(jù)我們實(shí)地調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)高低端消費(fèi)群和場景區(qū)分度較大，導(dǎo)致高低端演化呈現(xiàn)不同趨勢。高端啤酒講求精致度和面子消費(fèi)，有精神訴求，價(jià)位通過縮小瓶型等方式在繼續(xù)升級。福建的啤酒消費(fèi)者也講求“面子消費(fèi)”，且對精致程度要求較高，因此對高端啤酒小瓶型、細(xì)瓶型的追求較為突出。由于瓶型小，且有進(jìn)一步縮小的趨勢，盡管表觀零售價(jià)不變，但實(shí)際價(jià)格在變相提升，縮小瓶型一定程度上

32、也加速了價(jià)格升級的態(tài)勢。且高端啤酒的消費(fèi)場景自飲和社交兼具，自飲為“悅己”的精致感，社交為“好面子”的滿足感，亦體現(xiàn)出一種生活態(tài)度。同時(shí)，高端啤酒消費(fèi)者更講求品質(zhì)的差異化，而高濃度更易做出口味的差異化，加上高濃度更容易具備消費(fèi)粘性，因此高濃度成為高端啤酒口味共性。中低端啤酒擁有固定消費(fèi)人群，價(jià)格敏感、喝爽為主（生理需求），價(jià)位升級緩慢，買贈(zèng)依然常見。中低端啤酒消費(fèi)群多為中低收入群體，以啤酒解渴（而非體現(xiàn)精神層面的生活態(tài)度），因此量大、清爽（濃度低）為主要特征。中低端啤酒多為聚飲場景，碰瓶發(fā)出的響聲亦可助長聚飲氛圍，因此大瓶玻璃瓶常見。由于中低收入群體價(jià)格敏感，因此中低端整體價(jià)格提升相比高端更難

33、，且買贈(zèng)促銷依然常見。進(jìn)口啤酒正在國產(chǎn)化福建進(jìn)口啤酒基本以大品牌為主（如喜力和百威等），由于外資龍頭公司近年在內(nèi)地開設(shè)高端大廠，銷地產(chǎn)優(yōu)勢一定程度上阻礙了部分進(jìn)口啤酒通行。同時(shí)，進(jìn)口啤酒進(jìn)行國產(chǎn)規(guī)?；a(chǎn)擠占了進(jìn)口啤酒份額。加上 2020 年以來疫情導(dǎo)致報(bào)關(guān)時(shí)間延長，又進(jìn)一步促成國產(chǎn)酒替代，近年進(jìn)口啤酒收入呈下滑態(tài)勢，且在 2020 年加速下滑。圖表 14: 福建進(jìn)口啤酒收入及 YoY(億元)180%16-2%14-4%1210-6%8-8%6-10%4-12%2-2017201820192020-14%福建進(jìn)口啤酒金額yoy資料來源：海關(guān)總署，萬得資訊，中金公司研究部福建市場競爭依然存在，格

34、局仍在膠著變化我們深度調(diào)研了福建泉州市場，發(fā)現(xiàn)最近三年泉州啤酒市場格局正在發(fā)生變化。主因 2019年燕京惠泉啤酒新管理層上臺后，進(jìn)一步將工作重心導(dǎo)向市場建設(shè)和生產(chǎn)，通過大力度的市場投入和精細(xì)化運(yùn)作，惠泉啤酒在泉州的市占率有所提升，主要擠占百威市場份額。根據(jù)我們實(shí)地調(diào)研，公司所在的惠安縣有多個(gè)區(qū)域通過促銷人員更高頻的市場拜訪，疊加傳統(tǒng)的買店等手段，不到一年已經(jīng)從“白區(qū)”轉(zhuǎn)為“紅區(qū)”，而此前基本為百威占領(lǐng)。根據(jù)惠泉啤酒業(yè)績公告，2020 年前三季度公司銷量同增 11.56%，逐季加速增長，而福建前三季度啤酒收入同減 8.4%，我們估計(jì)銷量下降幅度也趨同，因此惠泉份額在增長，尤其在泉州市內(nèi)。圖表 1

35、5: 惠泉啤酒歷年銷量及 YoY圖表 16: 惠泉啤酒歷年銷售收入及 YoY (萬千升)455%400%3530-5%25-10%2015-15%10-20%520102011201220132014201520162017201820193Q200-25%1000800600400200020%(百萬元)15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%3Q20-25%2010201120122013201420152016201720182019銷售量yoy銷售收入yoy資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 17: 2018 年泉州競爭格局?jǐn)M合圖表 18

36、: 2020 年泉州競爭格局?jǐn)M合 百威亞太惠泉（燕京）青島雪花其他百威亞太惠泉（燕京）青島雪花其他 資料來源：公司公告，啤酒四巨頭激戰(zhàn)福建，中金公司研究部資料來源：公司公告，啤酒四巨頭激戰(zhàn)福建，中金公司研究部借鑒福建，未來 3-5 年全國啤酒消費(fèi)有何趨勢？盡管福建經(jīng)驗(yàn)不可完全照搬，我們認(rèn)為福建市場正在發(fā)生的事情一定程度上可以為未來 3-5年全國化推演做參考。高低端或開始分裂競爭，呈現(xiàn)不同特點(diǎn)我們認(rèn)為以 6 元為界，高端結(jié)構(gòu)升級進(jìn)度加快并快速擴(kuò)容，且小瓶化、高濃度化為趨勢；中低端也在升級，但價(jià)位升級或更為緩慢且或搭配更多的促銷手段方可實(shí)現(xiàn)，我們甚至不排除存在價(jià)位的階段性降級，且低濃度或依然為主流

37、。從價(jià)格上看，我們曾在2021 年啤酒展望：品質(zhì)主義崛起的大精釀時(shí)代中提到，啤酒消費(fèi)正在分級，6-7 元價(jià)位在萎縮，大部分此價(jià)位消費(fèi)者升級到 8 元以上價(jià)格帶，但小部分被降級到 4 元左右。正如我們在分析福建啤酒市場的分層競爭中解釋到，高低端面對的消費(fèi)群體、消費(fèi)場景、消費(fèi)訴求并不相同，導(dǎo)致兩者分化演繹。根據(jù)中金獨(dú)家商超數(shù)據(jù)，6-7 元超級大單品雪花勇闖天涯銷售收入下滑 13.7%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均，而 10 元以上價(jià)格帶基本都在持續(xù)高增長；同時(shí)，過去三年商超渠道各價(jià)格帶銷售額占比已經(jīng)符合此趨勢，6-10 元價(jià)格帶占比略微下降，但是 4-6 元和 10 元價(jià)格帶占比在提升。盡管商超渠道價(jià)格帶范圍與我

38、們上文分析的價(jià)格帶有出入，但中間萎縮、兩頭擴(kuò)容的趨勢比較相似，可以作為參考。同時(shí)，我們認(rèn)為啤酒消費(fèi)的“面子消費(fèi)”等精神需求也會(huì)抬頭，體現(xiàn)在外形上為小瓶、細(xì)瓶的興起，如 207ml 的科羅娜開始在全國范圍內(nèi)開始常見，體現(xiàn)在價(jià)位上則為通過縮小包裝進(jìn)行變相提價(jià)。從口味上看，高低端啤酒的功能定位有所不同，導(dǎo)致口味正在分化。高端消費(fèi)者盡管價(jià)格不敏感，但是品質(zhì)敏感，因此更易做出品質(zhì)差異化的高濃度正在實(shí)現(xiàn)高成長，比如烏蘇，啤酒的定位更趨向于“酒”；低端消費(fèi)者依然將啤酒當(dāng)成解渴工具，其定位更趨向于“水”，因此淡口味或仍然占據(jù)主要市場。圖表 19: 商超渠道各產(chǎn)品銷售額增速2020 年12 月當(dāng)月同比環(huán)比年初累

39、計(jì)同比歷史同比增速12020 年11 月 2020 年10 月4Q203Q202Q20歷史同比增速21Q204Q193Q192Q191Q19全國商超啤酒銷售額76,585.5-11.3%-2.4%1,593,898.5-4.0%-13.7%-11.0%-11.9%-12.3%-2.7%12.3%8.5%4.6%3.5%6.3%銷售量86,149.2-9.7%-3.4%1,902,565.8-4.0%-15.6%-14.1%-13.3%-10.9%-2.5%12.6%12.0%3.1%1.1%5.9%單位均價(jià)4.4-1.8%1.0%4.20.1%2.2%3.7%0.0%0.0%-1.7%-0.2

40、%-0.3%-3.2%1.4%2.4%其中(銷售額)：華潤合計(jì)12,955.0-10.2%-3.9%306,500.9-3.3%-14.9%-9.2%-11.3%-11.6%-0.6%11.4%1.7%6.5%15.3%10.2%華潤雪花9,241.1-32.5%-3.3%287,258.6-3.9%-35.8%-8.6%-23.9%-10.1%0.9%13.5%2.1%8.2%17.3%14.8%華潤勇闖天涯3,017.4-31.5%-3.7%72,727.6-13.7%-33.1%-24.0%-29.1%-25.4%-11.4%10.5%-7.9%-6.1%4.4%8.5%華潤superx

41、171.1-7.1%16.7%2,844.0-8.1%-20.9%-20.5%-16.6%-19.2%-6.9%17.4%-9.2%-16.8%-0.5%-青島18,441.5-13.7%1.2%396,234.9-9.2%-20.5%-11.0%-14.8%-16.3%-8.7%2.4%5.8%3.7%1.2%0.0%青島純生1,240.1-13.8%6.3%25,928.2-19.7%-27.9%-14.2%-18.5%-14.0%-26.2%-19.5%-12.1%-8.4%-2.9%4.5%青島奧古特1,011.2-8.7%4.6%23,795.3-14.4%-9.5%16.4%1.5

42、%-14.7%-28.9%-10.7%2.3%0.5%5.3%-5.4%青島1903青島嶗山1,502.43,232.82.1%-15.0%2.4%-2.6%32,812.271,361.412.2%-4.7%-8.3%-21.1%20.4%-20.9%6.4%-19.3%2.0%-13.5%6.1%-4.2%31.7%23.6%46.4%12.4%38.4%13.3%32.0%5.4%13.8%-9.2%青島經(jīng)典2,959.9-12.7%10.3%52,919.6-5.5%-22.7%-8.5%-14.3%-15.6%-7.1%16.0%19.8%17.6%29.5%45.5%燕京7,175

43、.50.2%14.8%131,283.49.7%-15.5%-21.6%-13.6%6.1%21.3%22.5%22.2%4.1%8.9%26.3%燕京漓泉1,268.51.4%-2.8%21,286.6-10.2%-15.4%-20.8%-13.3%-17.9%-6.3%-1.0%-5.6%-7.2%9.2%40.1%燕京惠泉25.2-3.0%6.9%387.6-20.0%-24.9%-26.2%-20.0%-40.7%-22.3%19.4%-7.7%-58.0%-72.4%-65.2%百威合計(jì)9,407.1-13.8%-5.0%180,136.6-7.3%-9.1%-16.7%-13.6%

44、-21.3%-4.3%12.5%-1.1%9.9%2.9%10.9%百威5,705.5-21.7%-7.5%119,341.1-9.4%-18.0%-19.4%-19.7%-22.6%-4.2%8.7%-2.0%7.2%-1.6%9.1%百威Corona1,011.6-28.6%-7.9%19,295.4-6.1%0.3%-10.0%-13.6%-23.2%-1.4%19.1%20.5%39.0%16.6%8.9%百威福佳白百威藍(lán)妹881.5238.2-5.1%9.3%9.3%-14.0%13,596.44,309.022.0%5.0%-5.4%16.5%0.5%15.8%-3.1%14.2%

45、-5.6%-3.1%22.3%-11.6%101.6%25.9%96.5%-25.1%67.9%45.9%24.2%106.8%11.3%68.5%嘉士伯4,710.11.5%-3.6%80,598.237.4%4.5%13.2%6.8%13.9%46.4%116.8%85.9%66.7%20.3%11.4%嘉士伯烏蘇嘉士伯16642,322.31,537.240.2%-6.3%-7.6%9.4%34,953.924,298.4104.7%16.4%33.3%-7.8%50.2%1.4%41.6%-3.9%59.6%-4.1%168.6%13.4%437.7%78.0%403.5%75.6%2

46、65.6%67.4%77.0%34.2%-8.1%45.1%嘉士伯大理149.9-39.3%-12.8%3,316.39.5%-33.4%-13.0%-27.8%-19.5%17.7%135.4%38.1%41.1%10.2%-28.5%嘉士伯風(fēng)花雪月9.5-47.8%31.3%163.5-42.2%-68.8%-68.9%-63.6%-48.1%-34.9%-16.0%37.2%25.0%-28.7%5.5%嘉士伯樂堡341.2-28.1%-7.5%8,151.17.3%-18.6%-19.5%-21.9%-1.7%12.2%38.8%-5.9%-10.2%-18.2%-8.1%喜力866.

47、123.3%-14.2%15,303.39.4%52.3%47.3%41.5%33.2%-0.5%-19.3%-31.0%-7.9%-12.0%16.0%珠江1,466.10.8%-15.4%24,824.5-24.4%-3.8%-2.5%-2.1%-32.0%-32.6%-19.1%-14.6%5.7%6.4%10.9%珠江純生829.46.6%-16.1%14,160.4-18.2%8.3%8.6%7.9%-26.7%-28.9%-11.1%-11.1%8.5%11.1%11.7%珠江零度268.9-13.5%-11.6%4,348.0-45.4%-26.9%-27.8%-24.1%-50

48、.2%-54.1%-42.1%-31.9%-14.3%2.4%14.6%金威319.2-8.6%-19.0%7,784.9-20.0%-11.1%-2.5%-6.9%-30.0%-19.3%-10.5%-5.2%-12.8%-6.1%8.4%哈爾濱5,553.2-21.5%-9.5%113,641.2-11.7%-18.0%-19.5%-19.6%-22.9%-9.5%6.7%-1.0%-5.8%-9.9%1.6%重慶299.7-3.2%-16.4%8,702.033.6%-1.5%3.9%0.3%4.5%60.8%84.3%37.1%20.0%-11.1%-14.6%資料來源：商超數(shù)據(jù)，中金

49、公司研究部（單位：銷售額 萬元，銷售量 噸， 單價(jià) 元 /500ml）圖表 20: 2018-2020 年商超渠道各價(jià)格帶銷售額占比演變100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020低端(15元)資料來源：商超數(shù)據(jù)，中金公司研究部5年復(fù)合增速15.6%10年復(fù)合增速9.7%超高端（10元/瓶）占比16.1%超高端（10元/瓶）占比26.0%超高端（10元/瓶）占比28.9%5年復(fù)合增速4.9%10年復(fù)合增速3.6%高端高端高端（7-10元/瓶）（7-10元/瓶）（7-10元/瓶）占比33.9%占比33.7%占比34.3%中端（4-6元/瓶）5年復(fù)合增

50、速0.9%中端（4-6元/瓶）10年復(fù)合增速0.8%中端（4-6元/瓶）占比25.9%占比21.1%占比19.8%圖表 21: 行業(yè)整體各價(jià)位銷售額占比演化預(yù)測低端低端低端（4元/瓶）占比24.1%5年復(fù)合增速0.5%（4元/瓶）占比19.2%10年復(fù)合增速0.0%（10元/瓶）占比8.0%超高端（10元/瓶）占比12.9%超高端（10元/瓶）占比14.5%5年復(fù)合增速3.7%10年復(fù)合增速2.5%高端高端高端（7-10元/瓶）（7-10元/瓶）（7-10元/瓶）占比29.3%占比29.9%占比31.3%中端（4-6元/瓶）5年復(fù)合增速4.3%中端（4-6元/瓶）10年復(fù)合增速2.1%中端（4

51、-6元/瓶）占比25.2%占比26.6%占比25.9%圖表 22: 行業(yè)整體各價(jià)位銷售量占比演化預(yù)測低端低端低端（4元/瓶）占比37.5%5年復(fù)合增速-0.9%（4元/瓶）10年復(fù)合增速-1.0%占比30.6%（4元/瓶）占比28.2%2019年銷量規(guī)模2024年銷量規(guī)模2029年銷量規(guī)模資料來源：公司公告，中金公司研究部進(jìn)口啤酒市場份額或較難再次增長，份額主要被龍頭瓜分當(dāng)下疫情持續(xù)時(shí)間已經(jīng)較長，導(dǎo)致進(jìn)口啤酒報(bào)關(guān)時(shí)間不確定，綜合考慮海運(yùn)時(shí)間以及保質(zhì)期，其真實(shí)銷售時(shí)間被壓縮，導(dǎo)致 2020 年以來進(jìn)口啤酒價(jià)格波動(dòng)較大，經(jīng)銷商利潤不穩(wěn)定，而國產(chǎn)啤酒高端產(chǎn)品渠道利潤豐厚，吸引了部分進(jìn)口酒商主動(dòng)承接龍

52、頭品牌。加上國產(chǎn)高端啤酒品質(zhì)差異化也開始慢慢凸顯且營銷力度廣，或逐漸在消費(fèi)者心中占據(jù)一定品牌形象，進(jìn)口啤酒最大的品質(zhì)優(yōu)勢在被緩慢削弱，達(dá)到一定量級的進(jìn)口啤酒開始國產(chǎn)化（如百威旗下科羅娜等），真正的進(jìn)口啤酒量或在未來較長時(shí)間延續(xù)下行態(tài)勢。我們認(rèn)為若 2021 年海外疫情向好，不排除進(jìn)口啤酒銷量或迎來短暫性報(bào)復(fù)性增長的可能，但經(jīng)銷商或已經(jīng)較大程度失去對進(jìn)口啤酒的信任，我們認(rèn)為長期進(jìn)口啤酒或只能作為經(jīng)銷商獲利的輔助，較難在高端啤酒市場獲取實(shí)質(zhì)性市占率提升的機(jī)會(huì)，其份額或主要被龍頭公司瓜分，我們測算 2019 年進(jìn)口啤酒銷量在高端中的市占率或有 10%，我們估計(jì)未來 3-5 年或穩(wěn)定在較低個(gè)位數(shù)。圖表

53、 23: 進(jìn)口啤酒銷量及 YoY圖表 24: 進(jìn)口啤酒收入及 YoY 900800700600500400300200100-100%(百萬升)80%60%40%20%0%-20%2008200920102011201220132014201520162017201820192020-40%1,000800600400200-80%(百萬美元)60%40%20%0%2008200920102011201220132014201520162017201820192020-20%進(jìn)口啤酒數(shù)量yoy進(jìn)口啤酒金額yoy資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，萬得資訊，中金公司研究部資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，萬得資訊，中金公

54、司研究部高端競爭或更激烈，中低端微妙的平衡，但行業(yè)凈利率仍然可以提升我們認(rèn)為高端市場競爭正在明顯加大，去年底華潤啤酒顯著加大渠道費(fèi)用投放（主要在喜力品牌）或是個(gè)信號，且高端費(fèi)用投放有進(jìn)一步向單品聚焦趨勢。近年龍頭公司市場費(fèi)用投放顯著向高端傾斜，且高端費(fèi)用投放彈性較大，加之隨著龍頭高端產(chǎn)能較快提升，我們預(yù)計(jì)高端競爭或會(huì)明顯加大，因此與市場預(yù)期不同，我們認(rèn)為華潤、青啤和嘉士伯中國（重慶啤酒）的銷售費(fèi)用率仍將呈現(xiàn)緩慢上行態(tài)勢，百威或也將加大綜合渠道費(fèi)用投放力度。同時(shí)我們認(rèn)為各大公司高端費(fèi)用投放有聚焦趨勢，如華潤高度聚焦喜力，青啤開始重點(diǎn)推廣 1903、全麥白啤、鴻運(yùn)當(dāng)頭及皮爾森，嘉士伯中國重點(diǎn)推廣烏

55、蘇等，我們認(rèn)為此舉或意味著龍頭公司大單品打造思路正在真正落地，成效也非常明顯。我們估計(jì) 2020 年喜力/烏蘇銷量分別同比增長 75/25%到 25/50 萬噸，已經(jīng)開始成為各自公司成長的推動(dòng)力，且我們估計(jì)青啤高端上述幾大產(chǎn)品在華南市場增長或有加快趨勢。圖表 25: 四大龍頭銷售費(fèi)用率演化及預(yù)測25%20%15%10%5%0%201520162017201820192020E2021E2022E華潤啤酒青島啤酒百威亞太重慶啤酒*資料來源：公司公告，中金公司研究部（注：重慶啤酒*表示重組后情景假設(shè)下的情況）我們認(rèn)為中低端市場競爭依然存在，處于微妙的平衡，看似穩(wěn)態(tài)的市場格局相對脆弱。盡管當(dāng)前龍頭公

56、司費(fèi)用高度聚焦高端，低端投入較少，但因中低端依然有相對固定的價(jià)格敏感的消費(fèi)人群，我們認(rèn)為中低端市場看似穩(wěn)態(tài)的競爭格局會(huì)有波動(dòng)，如 2020 年中山東市場青啤旗下的嶗山和經(jīng)典提價(jià)，導(dǎo)致其在省內(nèi)市占率低的區(qū)域份額有所損失，我們認(rèn)為中低端市場格局或有膠著變化的可能。但我們認(rèn)為當(dāng)前中低端市場或?yàn)辇堫^公司較大的利潤來源。盡管中低端產(chǎn)品毛利率偏低（基本都低于公司整體毛利率），但因?yàn)轶w量大、整體費(fèi)用投入少，使得分?jǐn)偟街械投水a(chǎn)品的費(fèi)用率很低，我們測算中低端產(chǎn)品整體的凈利率或高于龍頭公司整體。當(dāng)前高端產(chǎn)品（尤其是 10 元以上產(chǎn)品）基本處于大力度投入期，盡管毛利率高，但我們估計(jì)其真實(shí)盈利能力較差，在經(jīng)過 1-2

57、 年品牌培育期之后，其真實(shí)盈利能力或有較為明顯的貢獻(xiàn)，烏蘇已經(jīng)開始體現(xiàn)。盡管我們認(rèn)為整體競爭依然較大，但參考乳制品盈利能力提升路徑，凈利率的提升主要來自結(jié)構(gòu)升級（毛利率的提升）而非期間費(fèi)用率（尤其是銷售費(fèi)用率）的降低。我們認(rèn)為乳制品一定程度上可以成為啤酒行業(yè)的先行指標(biāo)，乳制品行業(yè)基本從 2007 年開始結(jié)構(gòu)升級，毛利率和凈利率均有較為明顯的提升，但其銷售費(fèi)用率在經(jīng)過階段性下降之后又有回升，說明競爭依然存在，管理費(fèi)用率因規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)有小幅下降趨勢，說明凈利率的提升主要來自毛利率的提升而非費(fèi)用率的下降。因此我們認(rèn)為啤酒行業(yè)凈利率的提升也一樣主要來自結(jié)構(gòu)升級，對于競爭趨緩這一市場預(yù)期較為謹(jǐn)慎。

58、但相較乳制品，我們認(rèn)為啤酒作為“酒”的一種，其品質(zhì)差異化和辨識度更強(qiáng)，消費(fèi)成癮性也更大，因此銷售費(fèi)用率的上升趨勢或相對更緩，結(jié)構(gòu)升級對盈利能力的提振能力或更強(qiáng)。圖表 26: 伊利盈利能力和費(fèi)用率演變圖表 27: 蒙牛盈利能力和費(fèi)用率演變 40%35%30%25%20%15%10%5%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201940%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201935%30%25%20%15%10%5%0%-5%毛利率銷售費(fèi)用率凈利率毛利率銷售費(fèi)用率凈利率資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公

59、司研究部資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部若全國市場達(dá)到福建水平，行業(yè)盈利增長情況如何？我們測算未來 5 年龍頭整體凈利潤 CAGR 約 18%，尤其未來 3 年依然為行業(yè)盈利能力提升的關(guān)鍵時(shí)期，是投資啤酒行業(yè)的黃金期。在量上，盡管福建人均啤酒消費(fèi)量為全國第一，但在全國人口整體下行的趨勢下，我們認(rèn)為即使全國人均啤酒消費(fèi)量會(huì)有增長，但整體銷量或依然呈現(xiàn)緩慢下行態(tài)勢，其中龍頭公司銷量則整體依舊有增長；在價(jià)上，我們認(rèn)為全國主要啤酒龍頭均價(jià)有可能向福建靠攏，拖累或主要在于燕京啤酒；凈利率上，我們參照結(jié)構(gòu)高端的百威亞太正常年份下 13%的凈利率進(jìn)行假設(shè)，我們假設(shè)未來 3-5 年行業(yè)整體凈利率可

60、達(dá)到此水平。圖表 28: 各大龍頭未來市場規(guī)模演化進(jìn)程20192020E2021E2022E2023E2024E2025E銷量合計(jì)（萬噸） 3,6323,4223,6523,7623,8443,9033,937YoY-5.8%6.7%3.0%2.2%1.6%0.9%CAGR52.8%百威亞太934799893936955972982YoY-14.5%11.8%4.8%2.1%1.7%1.0%華潤啤酒1,1431,1201,1551,1591,1661,1741,181YoY-2.0%3.2%0.3%0.6%0.6%0.6%青島啤酒805783817838856863866YoY-2.7%4.3