1、在關(guān)于明源云的第一篇報告透視明源云：從ERP到增量SaaS的成功開拓中，我們著重闡述分析了公司的成長邏輯和在國內(nèi)企業(yè)級SaaS賽道的稀缺性。本篇報告我們側(cè)重論述市場對明源云仍存在的一些認(rèn)知預(yù)期差，以及主要關(guān)注的問題。明源云已具備工具應(yīng)用屬性。大家通常將明源云歸類為管理應(yīng)用軟件，事實上公司從最早訂立營銷售樓軟件標(biāo)準(zhǔn)起，到 后續(xù)持續(xù)的案場工具開發(fā)，一直助力推動著房地產(chǎn)行業(yè)的管理創(chuàng)新，財務(wù)表現(xiàn)也是佐證。我們強調(diào)公司的工具應(yīng)用屬性， 進(jìn)而突出明源云的競爭壁壘和議價能力。公司突出的銷售渠道服務(wù)能力以及地產(chǎn)研究院學(xué)習(xí)平臺都有效夯實著龍頭地位。明源云將顯著受益于地產(chǎn)開發(fā)商的向管理要效益。過去十年房地產(chǎn)行業(yè)的

2、痛點隱藏在房價的大幅上漲之下，一美遮百丑， 未來十年房價增速進(jìn)入?yún)^(qū)間管理時代，痛點凸顯（利潤率、周轉(zhuǎn)、杠桿、轉(zhuǎn)型）。加杠桿，賭增值（地、房價）的囤地 模式失效，開發(fā)商開始向經(jīng)營層面要利潤，降本增效訴求比以往任何時候都強烈；和諧供應(yīng)鏈關(guān)系取代吸血型供應(yīng)鏈關(guān) 系是改善現(xiàn)金流商業(yè)模式的重要組成部分；未來快錢難賺，注重運營（資產(chǎn)管理能力）可能是10年后我國房企終極轉(zhuǎn)型 方向。明源云憑借對頭部客戶的高滲透及對產(chǎn)業(yè)鏈的深入理解，將成為開發(fā)商管理效益提升的重要賦能者和受益者。我 們基于明源云當(dāng)前業(yè)務(wù)布局測算2025年的TAM約為85億元，如向地產(chǎn)上下游進(jìn)一步延伸，TAM將進(jìn)一步打開。明源云競爭優(yōu)勢突出，海外

3、對標(biāo)醫(yī)藥研發(fā)內(nèi)容管理工具企業(yè)Veeva更為合適。公司是國內(nèi)房地產(chǎn)垂直軟件中創(chuàng)立最早并 上市的企業(yè)，無論是地產(chǎn)業(yè)務(wù)ERP領(lǐng)域的愛德數(shù)智、盟拓，還是營銷售樓、案場管理領(lǐng)域的有明云、思為科技、旺小寶 等，都只在個別功能模塊上相對突出，產(chǎn)品業(yè)務(wù)豐富程度都遠(yuǎn)不如明源云，也都還在規(guī)模擴張?zhí)剿麟A段，而明源云的業(yè) 務(wù)ERP與SaaS已通過天際開放平臺聯(lián)通互促，更將強化其馬太效應(yīng)。大家常把Costar、Realpage當(dāng)作明源云的海外對標(biāo) 企業(yè)，但我們認(rèn)為二者客戶群體、業(yè)務(wù)成長邏輯均與明源云存在較大差異。明源云和Veeva都從營銷切入滲透到客戶產(chǎn) 品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，不斷的流程優(yōu)化便利工具開發(fā)構(gòu)筑了know-how壁

4、壘，從管理屬性向工具屬性發(fā)展，議價能力提升，為客 戶帶來持續(xù)生產(chǎn)效率提升產(chǎn)生的經(jīng)濟效益是二者成長的共性源泉。風(fēng)險提示：因地產(chǎn)行業(yè)數(shù)字化進(jìn)程放緩，TAM測算相關(guān)假設(shè)條件最終實現(xiàn)低于預(yù)期；技術(shù)迭代及人才流失風(fēng)險。2要點概括工具屬性應(yīng)用而非管理應(yīng)用為什么我們認(rèn)為公司產(chǎn)品偏工具？明源云訂立了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)IT標(biāo)準(zhǔn)銷售渠道和研究院強化公司競爭力地產(chǎn)開發(fā)商的需求痛點及空間市場主要關(guān)注問題估值對比31.1房地產(chǎn)行業(yè)第一大業(yè)務(wù)ERP及SaaS服務(wù)商數(shù)據(jù)來源：明源云招股說明書、公司官網(wǎng)、招商證券明源云集團于2003年成立，主營業(yè)務(wù)為中國房地產(chǎn)開發(fā)商及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈其他產(chǎn)業(yè)提供企業(yè)級ERP解決方案及SaaS產(chǎn)品。根據(jù)弗

5、若斯特沙利文，按合約價值計，明源云整體市占率為24.6 ，其中ERP解決方案市占率25.1 ，SaaS產(chǎn)品市占率23.3 。 在所有房地產(chǎn)垂直性軟件供應(yīng)商中，明源云占60 的市場份額，穩(wěn)居第一。明源云公司主要產(chǎn)品發(fā)展歷程發(fā)布天際PaaS開放平臺明源云主要產(chǎn)品示意圖4ERP解決方案使房地產(chǎn)開發(fā)商可以有效地 整合及管理企業(yè)資源，并優(yōu)化地產(chǎn)商核心業(yè) 務(wù)功能，包括銷售及營銷、采購、成本管理 、項目管理、預(yù)算以及房地產(chǎn)資產(chǎn)管理，不 涉及ERP通用財務(wù)、人力等模塊。SaaS產(chǎn)品主要為基于具體業(yè)務(wù)場景開發(fā)的 工具，幫助房地產(chǎn)開發(fā)商及其他產(chǎn)業(yè)參與者 優(yōu)化其采購、建造、營銷及銷售、房地產(chǎn)資產(chǎn) 管理及其他房地產(chǎn)相

6、關(guān)業(yè)務(wù)的運營方式。類別特點企業(yè)名稱產(chǎn)品功能企業(yè)均需要，一般用于集團/總部管理；通用性/產(chǎn)品根據(jù)行業(yè)固有 管理型要求規(guī)范或客戶實 2B際需求設(shè)計實現(xiàn)；難完全標(biāo)準(zhǔn)化，難SalesforceWorkday客戶關(guān)系管 理（CRM）人力資源管 理（HRM）P/S（2019）國內(nèi)對標(biāo)11.94用友網(wǎng)絡(luò)15.76北森云SAPERP市值凈利率（億美元） （2019年）2,0420.74571-13.251,55112.05垂直性/2B2C單一服務(wù)于某行業(yè)產(chǎn)品設(shè)計者往往是定者，用戶適應(yīng)；容易微服務(wù)拆分實 現(xiàn)SaaS化具+增值服務(wù)在線營銷做普適微服務(wù)拆分OracleERP及數(shù)據(jù)庫1,89825.944.86Sho

7、pify電商SaaS工1,437-7.9191.08中國有贊或?qū)崿F(xiàn)某一類功能；醫(yī)藥研發(fā)內(nèi)Veeva容管理41727.2737.80明源云屬性相似工具型細(xì)分行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制ServicenowIT服務(wù)管理1,06518.1130.79暫無往往高度標(biāo)準(zhǔn)化，Adobe數(shù)字媒體及2,40926.4221.64金山辦公5.03用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶 國際、鼎捷軟件Autodesk工業(yè)設(shè)計6566.5520.13廣聯(lián)達(dá)、中望軟 件根據(jù)應(yīng)用軟件適用范圍，以及產(chǎn)品原始設(shè)計理念的差別（被動滿足規(guī)范/主動制定邏輯標(biāo)準(zhǔn)），我們將應(yīng)用軟件企業(yè)分為 通用性/管理型和垂直性/工具型，后者標(biāo)準(zhǔn)化程度高，可替代性弱且排他性強，易疊加增值

8、服務(wù)，凈利率一般較高。明源云4個SaaS均為地產(chǎn)場景工具，ERP產(chǎn)品雖為地產(chǎn)開發(fā)商總部管理使用，但不涉及通用財務(wù)、人力模塊，而是圍繞開發(fā)商 核心業(yè)務(wù)痛點展開應(yīng)用，如營銷售樓相關(guān)模塊引領(lǐng)了地產(chǎn)開發(fā)商行業(yè)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，明源ERP超過35 的凈利率是佐證。應(yīng)用軟件的屬性分類資料來源：Wind、招商證券51.1明源云應(yīng)用屬性偏工具1.2明源ERP：訂立了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)IT標(biāo)準(zhǔn)High Data：經(jīng)營分析平臺業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)-業(yè)務(wù)寬表-主題數(shù)據(jù)集市，三層數(shù) 據(jù)治理，保障數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性；圖形化配置工具，托拉拽即可完成樣式和數(shù) 據(jù)的配置。數(shù)據(jù)來源：明源云官網(wǎng)、官微、招商證券6投資收益：聚焦“動態(tài)利潤 ”、“動態(tài)現(xiàn) 金流”過程在

9、線管控，確保“利潤算得清、 管得住、現(xiàn)金流預(yù)得準(zhǔn)”，避免行業(yè)利潤率 下滑態(tài)勢下的增收不增利。技術(shù)平臺： 企業(yè)級低代碼應(yīng)用平臺 (LCAP），提供應(yīng)用定制能力、應(yīng)用集成能 力、流程接入能力、數(shù)據(jù)分析能力，共建 共創(chuàng)可持續(xù)的數(shù)字化新生態(tài)。企業(yè)費控：營 銷費效管控、員 工報銷合理合規(guī)、 費用業(yè)務(wù)與財務(wù) 的一體化，助力 企業(yè)降本增效。智慧采招：供 方資源沉淀，招 標(biāo)內(nèi)外互聯(lián)，戰(zhàn) 采集采落地，計 劃高效協(xié)同，供 方評估體系，數(shù) 據(jù)賦能優(yōu)化。項目主數(shù)據(jù)： 地產(chǎn)項目核 心數(shù)據(jù)管理平臺，打通復(fù)雜 IT架構(gòu)下多系統(tǒng)項目基礎(chǔ)數(shù) 據(jù)，支持多業(yè)態(tài)跨板塊項目 全生命周期數(shù)據(jù)管理。智慧售樓：營銷數(shù)字化解 決方案，貨值可視

10、化，拓客 多樣化，交易智能化，協(xié)同 在線化，房、客資產(chǎn)化。智慧成本：日常費用管理，管理前置-過程 精細(xì)-在線協(xié)同-數(shù)據(jù)賦能-數(shù)據(jù)列舉，構(gòu)建內(nèi) 外互聯(lián)的成本管理新范式。智慧運營：盤家底-控計劃-促協(xié)同-管收益-保供貨紅色標(biāo)注為房地產(chǎn)開發(fā)商核心痛點需求：智慧售樓、智慧成本、投資收益、技術(shù)平臺分別關(guān)系著房地產(chǎn)開發(fā)商關(guān)鍵的營銷售樓、資 金回流、項目成本管控、項目投資周期管理、個性數(shù)字化等需求，明源云最早深耕這些領(lǐng)域，并大部分模塊已成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。1.2云客：新房營銷及銷售的案場管理工具明源云客智慧案場產(chǎn)品總圖（售樓處場景）：從痛點、高頻應(yīng)用（下圖紅框）切入，再全面鋪開數(shù)據(jù)來源：明源云官網(wǎng)、招商證券71.

11、2云鏈：房地產(chǎn)建造協(xié)同和項目管理工具智慧工程：進(jìn)度、質(zhì)量、 成本、安全盡在掌握；助 力與其他部門高效協(xié)同， 強化工程與監(jiān)理、施工方、 供應(yīng)商多方聯(lián)動。末端行 為在線監(jiān)控，質(zhì)量真落地。移動驗房：貫穿模擬驗 房、工地開放、專項檢查、 正式交付，智能化缺陷分 析模型，房間檢查重點精 準(zhǔn)預(yù)測。智慧客服：全程助力風(fēng) 控落地，提前規(guī)避群訴風(fēng) 險，滿意度在線調(diào)研，反 饋快、低成本、更真實。供應(yīng)鏈經(jīng)營管理平臺： 多元產(chǎn)業(yè)一體化集采聚量， 跨組織、跨企業(yè)一體化協(xié) 同，一體化信息共享和預(yù) 警機制。在線交房：客戶關(guān)懷前 置，把控預(yù)期降低風(fēng)險； 全流程在線前置，減少線 下集中交房壓力。工地防疫寶：圍繞復(fù)工 前準(zhǔn)備和復(fù)

12、工后生產(chǎn)，主 抓勞務(wù)工健康管理、人員 進(jìn)出場管理、防疫物資管 理、工地防疫消殺管理。云鏈：實現(xiàn)項目成本有效管控的重要工具，通過移動互聯(lián)網(wǎng)+大數(shù)據(jù)技術(shù)，讓地產(chǎn)工程建造環(huán)節(jié)及上下游各方的業(yè)務(wù)場景在線 化，最終讓房企的采購 、工程管理、交付維保更有效率。3700數(shù)據(jù)來源：明源云官網(wǎng)、招商證券81.2云空間&云采購：產(chǎn)業(yè)鏈的工具應(yīng)用延伸云資管：存量資產(chǎn)管理，為每平米資產(chǎn)建立電子檔案，資產(chǎn)動態(tài)狀況全息掌控；策略規(guī)劃，渠道招商，租控合約，財務(wù)管理。云物業(yè)/云公寓：幫助物業(yè)公司解決業(yè)務(wù)管理中的成本高、效能低、客戶滿意度低的難題，在線提供服務(wù)直連客戶。云采購：地產(chǎn)供需直連，精準(zhǔn)高效共贏。數(shù)據(jù)來源：明源云官網(wǎng)、

13、招商證券91.3強銷售渠道提升綜合競爭力我們提出銷售渠道對于產(chǎn)品型軟件公司的重要意義在于：1）產(chǎn)品及新應(yīng)用的高效觸達(dá)客戶；2）強渠道對客戶需求的洞察和 反饋助力產(chǎn)品體系的打磨和完善；3）渠道壁壘的建立非一朝一夕，反過來鞭笞著企業(yè)持續(xù)的產(chǎn)品力保持和創(chuàng)新。百年IBM得益于遍布全球的銷售網(wǎng)絡(luò)及靈活的銷售體系變革，才發(fā)展為全球IT產(chǎn)業(yè)的“活化石”；Adobe正是依賴與客戶強交互的銷售渠道體系才發(fā)掘了數(shù)字營銷的成長機遇，成為跨越傳統(tǒng)軟件和云時代最成功的軟件企業(yè)；國內(nèi)強渠道競爭力的深信服和泛微網(wǎng)絡(luò)展現(xiàn)出遠(yuǎn)高于同行的成長韌性。明源云大客直銷，區(qū)域借力利益綁定的渠道合作伙伴：公司在一線城市自有直銷團隊超過20

14、0人，人均銷售額約為300萬元； 區(qū)域市場依靠廣泛網(wǎng)絡(luò)的區(qū)域渠道合作伙伴。公司的69家區(qū)域渠道合作伙伴覆蓋27個省份，其中16家由6名前員工擁有，13名 個人（為41家區(qū)域渠道合作伙伴的股東）合計持有公司少于2 的權(quán)益，平均合作年期為5年，有效利益綁定且穩(wěn)定。20%100%直銷區(qū)域渠道合作伙伴明源云區(qū)域合作伙伴網(wǎng)絡(luò)快速壯大直銷YoY區(qū)域渠道合作伙伴YoY100%1412120%101.13%80%32.10%41.00%43.60%105.5180%60%86421.863.933.7447.07 60%32.49 40%5.3836.84%7.1340%20%67.90%59.00%56.4

15、0%020170%201820190%20172018201910直銷區(qū)域渠道合作伙伴明源云經(jīng)銷比例逐步提升，區(qū)域下沉加速數(shù)據(jù)來源：公司公告、招商證券1.3研究院助力鞏固示范龍頭地位行業(yè)知識平臺匯聚產(chǎn)業(yè)最前沿變化，助力公司引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新。明源地產(chǎn)研究院微信公眾號界面數(shù)據(jù)來源：明源云官網(wǎng)、官微、招商證券明源云2009年開始搭建地產(chǎn)智能商業(yè)研究與學(xué)習(xí)平臺明源地產(chǎn)研 究院，現(xiàn)已成長為國內(nèi)知名的專業(yè)地產(chǎn)研究機構(gòu)，是地產(chǎn)行業(yè)最大的知 識平臺、學(xué)習(xí)平臺，每年出版多本智慧地產(chǎn)實戰(zhàn)書籍和研究報告。研究院匯聚了一大批精通地產(chǎn)管理理論和方法，兼?zhèn)湄S富行業(yè)實戰(zhàn)經(jīng) 驗的專家。通過對地產(chǎn)企業(yè)客戶的深入研究和積淀，推動管理

16、創(chuàng)新， 持續(xù)提升房地產(chǎn)行業(yè)整體管理水平。研究院一方面吸引地產(chǎn)業(yè)專業(yè)人才探索最前沿管理理念，另一方面也幫 助明源云品牌深入人心，強化示范性龍頭地位。研究院本為公司業(yè)務(wù) 支撐的成本單元，但目前已實現(xiàn)盈利。明源地產(chǎn)研究院聚焦地產(chǎn)業(yè)最前沿變化，已成為地產(chǎn)業(yè)最大知識學(xué)習(xí)平臺11工具屬性應(yīng)用而非管理應(yīng)用地產(chǎn)開發(fā)商的需求痛點及空間房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展痛點及IT需求業(yè)務(wù)空間第三方測算明源業(yè)務(wù)ERP及SaaS業(yè)務(wù)空間測算市場主要關(guān)注問題估值對比122.1房地產(chǎn)行業(yè)面臨的痛點過去十年，房地產(chǎn)行業(yè)的痛點隱藏在房價的大幅上漲之下，正所謂一美遮百丑，未來十年，房價增速進(jìn)入?yún)^(qū)間管理時代，痛點凸 顯（利潤率、周轉(zhuǎn)、杠桿、轉(zhuǎn)型）

17、，對于房企“轉(zhuǎn)型”則是關(guān)鍵詞。痛點一：（1）加杠桿，賭增值（地、房價）的囤地模式失效，開發(fā)商開始向經(jīng)營層面要利潤，細(xì)微處見功夫，降本增效訴求比 以往任何時候都強烈；（2）地價對項目最終的經(jīng)營利差影響越來越大，拿地能力愈發(fā)關(guān)鍵（3）無息負(fù)債驅(qū)動下的高質(zhì)量周 轉(zhuǎn)將帶來管理紅利，精裝修房比例提高，和諧供應(yīng)鏈關(guān)系取代吸血型供應(yīng)鏈關(guān)系是改善現(xiàn)金流之商業(yè)模式的重要組成部分。行業(yè)大數(shù)據(jù)及信息系統(tǒng)的利用變得更重要，從拿地環(huán)節(jié)（拿地將更細(xì)化到城市片區(qū)，城市深耕依賴于更多樣化的大數(shù)據(jù)）、工 地的建設(shè)施工環(huán)節(jié)、售樓處的銷售環(huán)節(jié)到回款環(huán)節(jié)都依賴于更強大的信息系統(tǒng)來提高拿地能力、保障周轉(zhuǎn)、降低費用和保障 現(xiàn)金流，這些將

18、催生房地產(chǎn)信息化和大數(shù)據(jù)需求加速迭代，房企ERP和SaaS等應(yīng)用加速，行業(yè)大數(shù)據(jù)將加速變現(xiàn)。痛點二：過去，做運營的苦力活心態(tài)敵不過賺快錢的誘惑，未來快錢難賺，缺乏運營能力內(nèi)功的“空虛”心態(tài)會滋生“自卑” 倒逼圍繞“產(chǎn)業(yè)鏈”的轉(zhuǎn)型，比如物業(yè)管理，社區(qū)管理，基于運營的租賃，養(yǎng)老，城市更新改造，基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)運 營等，此類更講究運營的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型方向吸引力均會提升，雖然其中一些商業(yè)模式暫未成熟，但凡事均為特定階段的特定 產(chǎn)物?！熬邆浞康禺a(chǎn)情節(jié)，更注重運營（資產(chǎn)管理能力）”可能是10年后我國房企終極的轉(zhuǎn)型方向。2014年之前新開工領(lǐng)先竣工約2-2.5年，2014年至今領(lǐng)先性增加延長至3年，開

19、發(fā)商運營和供應(yīng)鏈管理能力要求提升數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、招商證券132.2房地產(chǎn)行業(yè)痛點中包含信息化機遇過去十年，房地產(chǎn)行業(yè)的痛點隱藏在房價的大幅上漲之下，正所謂一美遮百丑未來十年，房價增速進(jìn)入?yún)^(qū)間管理時代，痛點凸顯，痛點的背后則是圍繞房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的多彩多樣的機會產(chǎn)業(yè)鏈和房企本身，均將基于以下痛點構(gòu)建長期，痛點即機會痛點即機會利潤率周轉(zhuǎn)杠桿轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)信息化滲透率遠(yuǎn)低于美國，發(fā)展?jié)摿Υ蟆７康禺a(chǎn)行業(yè)是我國GDP的重要構(gòu)成之一，2019年我國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈軟件解決 方案市場滲透率為0.1 ，遠(yuǎn)低于美國市場的1.55 （滲透率=垂直行業(yè)軟件解決方案費用垂直行業(yè)收入）。142.2利潤率問題關(guān)聯(lián)的信息化機遇利

20、潤率問題地價建安成本費用管理費用&營銷費用產(chǎn)品溢價管理&營銷精益管理、辨識客 戶、精準(zhǔn)營銷提高拿地能力投資收益衡量，不 囤地、城市深耕獨特拿地能力集采、供應(yīng)鏈集采及和諧供應(yīng)鏈關(guān) 系產(chǎn)品定位產(chǎn)品質(zhì)量核心因素應(yīng)對方式機會城市片區(qū)級別研究 對管理大數(shù)據(jù)依賴、 房企商業(yè)模式變革 識別真龍頭泛建材交易平臺形成， 或房企強強聯(lián)合賦能產(chǎn)業(yè)鏈信息系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)的使用標(biāo)準(zhǔn)化152.2周轉(zhuǎn)問題&杠桿問題關(guān)聯(lián)的信息化機遇周轉(zhuǎn)問題節(jié)點把控工藝及流程管理模式組織提效、 流程提效標(biāo)準(zhǔn)化裝配式建筑、 新型建材等集采無息負(fù)債 驅(qū)動核心因素應(yīng)對方式機會B端集采下的細(xì)分 行業(yè)集中度提高新型建筑材料和工藝的 采用信息系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)

21、化精裝修房 比例提高16杠桿問題2.2轉(zhuǎn)型問題關(guān)聯(lián)的信息化機遇轉(zhuǎn)型問題圍繞產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型圍繞金融（資產(chǎn)管理）轉(zhuǎn)型多元化轉(zhuǎn)型成功概率較低探索物業(yè)管理，社區(qū)管 理，租賃，養(yǎng)老，城市 更新及改造，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs底層資產(chǎn)運營等金融屬性的房地產(chǎn)房地產(chǎn)屬性的金融核心方向應(yīng)對方式終極方向？BlackstoneBrookfieldor17我國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈軟件解決方案市場近年經(jīng)歷大幅增長， 由2015年約125億元增至2019年的277億元，CAGR為22，并 預(yù)期2024年將達(dá)到954億元，2019-2024年預(yù)計CAGR為28.1 。其中，開發(fā)商的軟件解決方案市場規(guī)模已從2015年的42億 元增加到201

22、9年的108億元，CAGR為26.2，預(yù)計到2024年將 達(dá)到369億元，2019-2024年預(yù)測CAGR為28.0。地產(chǎn)開發(fā)商SaaS產(chǎn)品市場規(guī)模潛力巨大。房地產(chǎn)開發(fā)商軟 件解決方案中，本地部署型企業(yè)管理軟件市場規(guī)模已從2015 年的38億元增加到2019年的81億元，CAGR為20.4，預(yù)計到 2024年將達(dá)到人民幣172億元，預(yù)測CAGR為16.4；SaaS產(chǎn)品市場規(guī)模則從2015年的4億元增加到2019年的27億 元，CAGR為60.9，預(yù)計到2024年將達(dá)197億元，預(yù)測CAGR為 49.0。數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文、招商證券18中國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈軟件解決方案的市場規(guī)模（按合約價值計）

23、房地產(chǎn)開發(fā)商軟件解決方案市場規(guī)模（按合約價值計）2.3產(chǎn)業(yè)鏈及開發(fā)商軟件解決方案均市場廣闊產(chǎn)品支持及增值服務(wù)一直以來都是本地部署型企業(yè)管理軟 件市場的最大推動力。預(yù)計到2024年，產(chǎn)品支持服務(wù)的市場 規(guī)模將達(dá)到46億元，預(yù)測CGAR為26.9 ；增值服務(wù)的市場規(guī)模 將達(dá)到64億元，預(yù)測CGAR為21.1 。2019年，產(chǎn)品支持及增值 服務(wù)在本地部署市場中的占比為48.1 ，預(yù)期于2024年將達(dá) 63.9 。SaaS發(fā)展與美國懸殊，增長潛力大。雖然我國房地產(chǎn)SaaS 市場過往經(jīng)歷了快速增長，但與美國房地產(chǎn)SaaS市場相比仍 不夠發(fā)達(dá)。2019年，美國房地產(chǎn)SaaS市場規(guī)模是我國的9.8倍。 隨著

24、技術(shù)發(fā)展，以及客戶對精密的技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)服務(wù)的認(rèn) 可，我國SaaS行業(yè)將一直快速追趕美國同業(yè)，市場規(guī)模倍數(shù) 預(yù)計于2024年縮短至4.2倍。中國本地部署型企業(yè)管理軟件市場規(guī)模（按合約價值計）我國房地產(chǎn)SaaS市場與美國懸殊2.3ERP和SaaS具體業(yè)務(wù)空間展望數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文、招商證券19202.4明源云TAM測算（5年維度）ERP解決方案：2019年7.54億元，YoY29.2 ，1500+用戶，ARPU約為50萬元，凈利率36.22025年TAM：區(qū)域繼續(xù)下沉，假設(shè)實現(xiàn)3000+用戶，考慮房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升+精細(xì)化管理深化，更多應(yīng)用模塊需求將提升 ARPU至100萬元（龍湖SAP

25、轉(zhuǎn)回明源，投入千萬級）3000家客戶 X 100萬=30億元云客：2019年3.55億元，凈利率超過30 ，2020H1全國大約3萬個售樓處，1.8萬個上線售樓系統(tǒng)，市場滲透率60 ；明源云客覆蓋1.2 萬個，市占率接近70 ；ARPU4萬多元2025年TAM：全國約3萬個售樓處，假設(shè)80 滲透率，85 市占率，隨更多應(yīng)用模塊的采購，ARPU提升至10萬元3 萬 X 80X 85X 10萬元=20億元云鏈：2025年TAM：每年約8萬個新開工項目，假設(shè)30 滲透率，50 市占率，客單價10萬元8 萬 X 30X 50X 10萬元=12億元天際PaaS平臺：2025年TAM：假設(shè)覆蓋滲透1000

26、個頭部房地產(chǎn)開發(fā)商客戶，客單價150萬元1000 X 150萬元=15億元云空間TAM5-10億元，則2025年公司TAM 85億元（CAGR 37.5 ），僅為當(dāng)前時點可預(yù)期的業(yè)務(wù)，未考慮公司的生態(tài)延伸。工具屬性應(yīng)用而非管理應(yīng)用地產(chǎn)開發(fā)商的需求痛點及空間市場主要關(guān)注問題明源云的競爭對比分析海外對標(biāo)分析明源云VS廣聯(lián)達(dá)估值對比213.1主要競品對比分析明源云產(chǎn)品競品公司名稱成立時間主要產(chǎn)品代表客戶22地產(chǎn)業(yè)務(wù)ERP愛德數(shù)智2006.6盟拓2011.7投資決策管理系統(tǒng)、設(shè)計管理系統(tǒng)、萬科、碧桂園、招商蛇口、金地、保利 數(shù)字化運營管理系統(tǒng)發(fā)展、中海、龍湖、融創(chuàng)、旭輝、綠地數(shù)據(jù)中臺、土地投策管理系統(tǒng)

27、、萬科、恒大、融創(chuàng)、世茂、保利、綠城、 測算平臺、移動營銷中糧、華潤置地、博世、招商蛇口SaaS（云客、云鏈、云采購、云空間）有明云2007萬科、華潤置地、美的置業(yè)、支付寶、 客戶營銷服務(wù)平臺、土地投策運營平臺 綠地集團、國家電網(wǎng)、世茂集團、中糧置地、珠海華發(fā)實業(yè)、同舟化工等思為科技2011.8數(shù)字營銷平臺、數(shù)字沙盤等智慧案場工具碧桂園、時代集團、融創(chuàng)、華潤置地、 越秀集團、萬科、綠地等元度科技2013.6移動案場系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)開盤萬科、華潤置地、華宇集團、協(xié)信集團、 九龍倉地產(chǎn)、長沙龍湖等旺小寶2015.11萬科、保利、恒大、華潤、佳兆業(yè)、富 智慧CALL客管理系統(tǒng)、智慧引流平臺力、融創(chuàng)、中海、

28、融信、世茂、藍(lán)光、首開、遠(yuǎn)洋、金融街、國瑞、建業(yè)等初唐科技2012.4移動營銷運營平臺、經(jīng)紀(jì)人資源整合平 荊門城建、中航地產(chǎn)、中糧、龍湖、華 臺、房地產(chǎn)大數(shù)據(jù)精準(zhǔn)營銷平臺僑城、中信地產(chǎn)、保利地產(chǎn)等數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)、官微、招商證券明源云為房地產(chǎn)垂直性軟件服務(wù)商中第一家上市的企業(yè)，也是創(chuàng)立最早的企業(yè)，公司創(chuàng)始人從1999年開始即探索房地產(chǎn)開發(fā) 商應(yīng)用服務(wù)，最早在服務(wù)頭部客戶的過程中打磨出具有行業(yè)標(biāo)桿標(biāo)準(zhǔn)效應(yīng)的營銷售樓系統(tǒng)。無論是地產(chǎn)業(yè)務(wù)ERP領(lǐng)域的愛德數(shù)智、盟拓，還是營銷售樓、案場管理領(lǐng)域的有明云、思為科技、旺小寶等，都只在個別單一 功能模塊上相對突出，產(chǎn)品業(yè)務(wù)的豐富程度都遠(yuǎn)不如明源云，也都還

29、在規(guī)模擴張的探索階段，而明源云的業(yè)務(wù)ERP與4個 SaaS已經(jīng)通過天際開放平臺聯(lián)通互促，更將強化其馬太效應(yīng)。另一方面，由于房地產(chǎn)開發(fā)商在產(chǎn)業(yè)鏈的強主導(dǎo)地位，明源云 對頭部客戶的需求滲透也將持續(xù)強化綜合競爭壁壘。明源云ERP產(chǎn)品及SaaS產(chǎn)品主要競品對比3.1天際PaaS平臺實現(xiàn)聯(lián)接協(xié)同應(yīng)用定制能力：拖放式組件、模型驅(qū)動、插件化定制， 幫助企業(yè)IT與專業(yè)開發(fā)人員快速構(gòu)建應(yīng)用程序。資料來源：公司官網(wǎng)、招商證券23應(yīng)用集成能力：集成開放平臺提供高可用、高性能、低 延遲的集成服務(wù)，支撐企業(yè)內(nèi)外部的各種集成訴求。內(nèi)部：數(shù)據(jù)庫、應(yīng)用系統(tǒng)、消息系統(tǒng)、SDK&API、ERP 外部：云平臺、政府、供應(yīng)商、銀行系

30、統(tǒng)、SaaS服務(wù)流程接入能力：插件式接入方式，整 合地產(chǎn)企業(yè)IT系統(tǒng)（ERP、CRM、HR、 財務(wù)等），搭建符合客戶長期發(fā)展要 求的流程中心。數(shù)據(jù)分析能力：數(shù)據(jù)采集、數(shù)據(jù)可視 化、數(shù)據(jù)治理三大能力，幫助地產(chǎn)企 業(yè)提供數(shù)字化管理及運營決策方案。3.1業(yè)務(wù)ERP和SaaS互補互促提升綜合競爭力明源云公司ERP與SaaS產(chǎn)品詳細(xì)對比天際開放平臺強化ERP和SaaS的互補協(xié)同：PaaS平臺的拓展性、連通性使ERP和SaaS可在客戶企業(yè)內(nèi)部及與業(yè)務(wù)伙伴更智慧、 更高效地經(jīng)營業(yè)務(wù)。例如，客戶可以通過橫跨云客及ERP系統(tǒng)銷售管理解決方案的集成數(shù)據(jù)庫，獲得有助進(jìn)一步提高營銷及 銷售活動效率的整合信息力；公司的

31、云鏈允許與ERP系統(tǒng)的成本控制解決方案有效集成，使客戶能夠?qū)崟r最優(yōu)化成本控制。明源云ERP更側(cè)重企業(yè)集團總部內(nèi)部的業(yè)務(wù)管理，SaaS則是互補地深入到具體的下沉場景，實現(xiàn)更精細(xì)化的數(shù)字管理，2017 年公司開始推動ERP云化，基于云的技術(shù)讓ERP解決方案得以迅速且經(jīng)濟高效地實施、支持以及定制，融入最新的技術(shù)和行業(yè) 實踐，目前是架構(gòu)云化，但收費模式還未訂閱。資料來源：招股說明書、招商證券243.2海外對標(biāo)Veeva而非Costar、Realpage從服務(wù)行業(yè)均為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的角度，大家常把Costar、Realpage當(dāng)作明源云的海外對標(biāo)企業(yè)，但我們認(rèn)為從業(yè)務(wù)模式及成長邏 輯的角度看，海外醫(yī)藥研發(fā)內(nèi)

32、容管理工具企業(yè)Veeva應(yīng)為明源云更合適的對標(biāo)：Costar、Realpage的客戶群體、業(yè)務(wù)成長邏輯均與明源云存在較大差異。Costar是一家在美國和英國提供商業(yè)地產(chǎn)中介信 息服務(wù)的企業(yè)，并未涉及房地產(chǎn)開發(fā)商的生產(chǎn)和銷售過程；Realpage主要聚焦在租賃及物業(yè)管理，僅與明源云的云空間SaaS 存在相似性。兩家公司更側(cè)重于資訊信息服務(wù)，主要涉及的都是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的后端環(huán)節(jié)。明源云和Veeva的成長邏輯都在于從管理應(yīng)用向大行業(yè)效益提升工具應(yīng)用發(fā)展。二者都從營銷切入滲透到客戶產(chǎn)品的生產(chǎn)環(huán) 節(jié)，不斷的流程優(yōu)化便利工具開發(fā)構(gòu)筑了know-how壁壘，從管理屬性向工具屬性發(fā)展，議價能力提升，為客戶帶來持

33、續(xù)生產(chǎn) 效率提升產(chǎn)生的經(jīng)濟效益是二者成長的共性源泉。醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)商的生產(chǎn)管理效益提升空間大。公司名稱市值2019年營收（億美元） （億美元）2019PS2017-2019營收CAGR主營業(yè)務(wù)與明源云的可比性分析商業(yè)地產(chǎn)信息分析市場服務(wù)，包括科斯塔側(cè)重的是中介信息服務(wù)，Costar36214.0025.913.21空間租賃信息、銷售比較、網(wǎng)絡(luò)營 且聚焦商業(yè)地產(chǎn)，而非房地產(chǎn)銷、用戶網(wǎng)站信息、數(shù)據(jù)集成等開發(fā)商的管理優(yōu)化工具軟件Realpage899.889.013.77物業(yè)管理、租房和營銷解決方案、與云空間業(yè)務(wù)存在相似性 租客服務(wù)、資產(chǎn)優(yōu)化解決方案Veeva41711.0437.817.

34、19醫(yī)藥研發(fā)端臨床試驗、質(zhì)量管理、 監(jiān)管、安全等內(nèi)容管理，商業(yè)端營 銷和銷售CRM解決方案資料來源：Wind、招商證券25都從客戶的產(chǎn)品營銷切入，逐 步深入到產(chǎn)品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，優(yōu) 化便利客戶生產(chǎn)流程，并為客 戶帶來直接的經(jīng)濟效益。明源云海外對標(biāo)企業(yè)分析72%74%76%78%80%82%84%0.0050.00100.00150.00200.00250.002013/10/162014/1/162014/4/162014/7/162014/10/162015/1/162015/4/162015/7/162015/10/162016/1/162016/4/162016/7/162016/10/16

35、2017/1/162017/4/162017/7/162017/10/162018/1/162018/4/162018/7/162018/10/162019/1/162019/4/162019/7/162019/10/162020/1/162020/4/162020/7/162020/10/16股價/美元訂閱收入占比（右軸）資料來源：Veeva，Wind，招商證券3.2Veeva：從CRM到內(nèi)容管理Vault2013發(fā)布CRM產(chǎn) 品 Approved Email；公司上市CRM收入增速放 緩，公司開始計 劃推出企業(yè)內(nèi)容 管理產(chǎn)品Vault2015推出 Windows系統(tǒng) CRM2016開始擴展

36、生 命科學(xué)以外行業(yè) 市場2017發(fā)布中國化產(chǎn)品CRM合規(guī)微信；成為生 命科學(xué)行業(yè)最大的軟件 供應(yīng)商2018發(fā)布產(chǎn)品Nitro商業(yè)數(shù)據(jù)倉庫2019年發(fā)布產(chǎn)品 人工智能應(yīng)用AndiVeeva 創(chuàng)立于2007年，是生命科學(xué)行業(yè)原生SaaS企業(yè)，起初為生命科學(xué)公司提供CRM解決方案，后發(fā)展企業(yè)管理內(nèi)容系統(tǒng) Vault業(yè)務(wù)。公司發(fā)展的定位是成為“生命科學(xué)戰(zhàn)略技術(shù)合作伙伴”。Veeva上市后CRM業(yè)務(wù)增速放緩，股價有所下跌。公司 開始在企業(yè)內(nèi)容管理業(yè)務(wù)尋找新的增長點。此后兩大業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)使股價漲勢迅猛，在上市五年內(nèi)股價漲幅超過1000%，成 為垂直SaaS領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。Veeva上市至今股價表現(xiàn)尤其突出C

37、oreCRM2010-2015，CRM是最核心的業(yè)務(wù)，逐步推動CRM解決方案 集成為商務(wù)云套件，并開始企業(yè)管理內(nèi)容系統(tǒng)產(chǎn)品的推出 和集成。ProsperityVault2016年起CRM和Vault成為并行發(fā)展的兩大 業(yè)務(wù)，2017年成為生命科學(xué)行業(yè)最大的軟 件供應(yīng)商。FutureEcology System2017年至今，推動構(gòu)建生命科學(xué)領(lǐng)域全覆蓋 的云生態(tài)系統(tǒng)平臺。263.2Veeva：內(nèi)容管理進(jìn)一步邁向數(shù)據(jù)服務(wù)資料來源：Veeva公告及投資者交流材料，招商證券Veeva從研發(fā)端到商業(yè)端齊全的產(chǎn)品線Veeva的生命科學(xué)行業(yè)云解決方案主要分為兩大核心業(yè)務(wù)：Veeva 商務(wù)云和Veeva Va

38、ult平臺，基于大數(shù)據(jù)、云計算和人工智能 的技術(shù)方向，Vault平臺在研發(fā)端從臨床試驗，質(zhì)量管理，監(jiān)管，安全的流程進(jìn)行內(nèi)容管理，商務(wù)云在商業(yè)端營銷和銷售提供 CRM解決方案，從端到端實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈全環(huán)節(jié)的云生態(tài)化，旨在解決生命科學(xué)領(lǐng)域公司在研發(fā)運營中業(yè)務(wù)流程復(fù)雜、運營成本高、 營銷閉塞問題和滿足高合規(guī)性的要求。Veeva在與在各個流程打通了應(yīng)用軟件和單一數(shù)據(jù)同步，簡化了企業(yè)復(fù)雜的業(yè)務(wù)流程和 數(shù)據(jù)操作，形成了強大的企業(yè)數(shù)據(jù)庫的行業(yè)壁壘。Veeva Vault產(chǎn)品延伸式發(fā)展公司TAM市場持續(xù)擴充273.2Veeva：持續(xù)深入解決痛點，經(jīng)營成效突出2703113353903344495747152016

39、201920172018商務(wù)云客戶數(shù)vault客戶數(shù)Veeva2016-2019年各業(yè)務(wù)客戶數(shù)/個Veeva2015-2019年客單價及續(xù)費率每一位Vault客戶使用產(chǎn)品數(shù)量/個1.481.521.531.822.12.2201320142015201620172018銷售費用率下降，凈利潤率一路攀升用戶數(shù)和ARPU值雙升：Veeva推出生物醫(yī)藥企業(yè)內(nèi) 容管理產(chǎn)品Vault后，2015-2016年間用戶數(shù)快速 攀升，Vault用戶早期多是小型初創(chuàng)企業(yè)，2015年 短暫輕微拉低總客單價后ARPU值一路攀升。TAM 10 倍于當(dāng)前營收業(yè)務(wù)規(guī)模，且仍在提升。128%126%124%122%120%1

40、18%140.00130.00120.00110.00100.0090.0020152016201720182019客單價/萬美元續(xù)費率（右）60%經(jīng)營效益的快速優(yōu)化：從2015年到2019年，Veeva50%營收保持穩(wěn)健增長；毛利率提升超7個百分點；銷40%售費用率削減2.5個百分點；凈利潤率提升14個百30%分點。20%20.71%13.31%12.65%26.66%27.27%10%0%80%70%20152016201720182019營收增長率28銷售費用率凈利潤率毛利率3.3明源云與廣聯(lián)達(dá)下游產(chǎn)業(yè)規(guī)模相當(dāng)5.00.010.015.020.030.025.035.045.040.0年

41、份1953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019交通運輸、倉儲及郵政業(yè) 房地產(chǎn)業(yè)其他住宿和餐飲業(yè)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè) 工業(yè)批發(fā)和零售業(yè) 金融業(yè)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè) 建筑業(yè)工業(yè)在我國GDP占比始終保持在1/3以上，其中又以制造業(yè)為主要貢獻(xiàn)。除管理類軟件普及度相對高之外，其它應(yīng)用信息化水平較低，IT大有可為！教育、衛(wèi)生等民生公用事業(yè)的GDP占比從1990年后開始持續(xù)快速

42、提升。 政府信息化在某些方面領(lǐng)先，2G類信息化企業(yè)隨之快速發(fā)展。批發(fā)零售業(yè)是第三大細(xì)分垂直行業(yè)，近些年與電商產(chǎn)業(yè)的發(fā)展相互促進(jìn)。建筑、房地產(chǎn)等行業(yè)均產(chǎn)生了IT 服務(wù)龍頭，如廣聯(lián)達(dá)、明源云。資料來源：Wind、招商證券29工業(yè)、零售業(yè)、民生公用事業(yè)、金融業(yè)等的GDP占比變化情況要素廣聯(lián)達(dá)明源云當(dāng)前市值909908億港幣2020年營收E（億元）42.517.36公司人數(shù)7115約30002019年人均創(chuàng)收（萬元）49.7649.052025年TAM（億元）13085凈利潤率提升潛力3540CAGR預(yù)測2537.5增長關(guān)鍵影響因素施工業(yè)務(wù)推進(jìn)，三維設(shè)計產(chǎn)品開發(fā)商應(yīng)用投入、開發(fā)成本管控競爭壁壘高，特色

43、自主化高，特色自主化3.3明源云VS廣聯(lián)達(dá)資料來源：Wind、招商證券30明源云與廣聯(lián)達(dá)經(jīng)營要素對比工具屬性應(yīng)用而非管理應(yīng)用地產(chǎn)開發(fā)商的需求痛點及空間市場主要關(guān)注問題估值對比314估值對比注：1、VEEV、REALPAGE、科斯塔三家公司總市值、總營收的貨幣單位為美元，明源云市值貨幣單位為港幣，其余貨幣單位均為 人民幣；2、 VEEV、REALPAGE、科斯塔、貝殼（KE）四家公司2020-2021E總營收數(shù)據(jù)為彭博Best一致預(yù)期，其余三家公司數(shù)據(jù) 為Wind一致預(yù)期。資料來源：Wind、彭博、招商證券代碼32公司總市值（億元）總營收（億元）PS2019A2020E2021E2019A202

44、0E2021EVEEV.NVEEVA SYSTEMS41711.0414.4617.1637.828.924.3RP.OREALPAGE899.8811.5612.819.07.76.9CSGP.O科斯塔36214.0016.4918.9525.921.919.1002410.SZ廣聯(lián)達(dá)90934.9841.9251.9126.021.717.5688111.SH金山辦公1,72515.6425.2137.38110.368.446.1BEKE.N貝殼(KE)734460.15672.68856.881.61.10.90909.HK明源云控股集團90812.6417.6024.3572.952

45、.337.8明源云主要可比及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司估值對比33附1股權(quán)結(jié)構(gòu)及創(chuàng)始人背景數(shù)據(jù)來源：招股說明書、招商證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)公司三位聯(lián)合創(chuàng)始人為高宇、陳曉暉、姜海洋，分別負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略規(guī)劃、技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新、銷售和營銷，三人均在房地產(chǎn)或 軟件行業(yè)擁有約20年的經(jīng)驗，其他高管成員平均擁有17年經(jīng)驗，對行業(yè)了解深刻。截至6月30日，三位聯(lián)合創(chuàng)始人總計持有股權(quán)比例約46.99 ，員工持股平臺合計持股21.42 ，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)良，員工激勵到位。高宇：執(zhí)行董事兼主席聯(lián)合創(chuàng)始人，1991年7月取 得中國人民大學(xué)貿(mào)易經(jīng)濟學(xué) 士學(xué)位，2003年11月共同創(chuàng) 立明源云集團，負(fù)責(zé)集團的 整體戰(zhàn)略規(guī)劃及業(yè)務(wù)指導(dǎo)以 及本公司的

46、管理。姜海洋：執(zhí)行董事兼 行政總裁聯(lián)合創(chuàng)始人，1993年 7 月取得天津商學(xué)院 管理信息系統(tǒng)學(xué)士學(xué) 位。主管銷售和營銷 體系。陳曉暉：執(zhí)行董事兼副總裁聯(lián)合創(chuàng)始人，1992年7月在 西安交通大學(xué)取得無線電通 信學(xué)士學(xué)位，2014年8月在 中歐國際工商學(xué)院取得工商 管理學(xué)碩士學(xué)位。負(fù)責(zé)技術(shù)和 產(chǎn)品創(chuàng)新。附2財務(wù)表現(xiàn)：ERP和SaaS均保持較高增長歸母凈利潤3年CAGR為70+營業(yè)收入3年CAGR為40+營業(yè)收入 (億)同比（右軸）36.08%40.34%49.71%69.03%63.92%0%203%0.97%2017201820192020H160%60%45.8%40%40%29.2%17.9

47、%54.8%0%20%201820192020H114121086425.8057.5%9.1312.6438.5%6.71 37.3%60%50%40%30%20%10%2.52.01.51.00.512.6%歸母凈利潤 (億)114.8%1.570.7317.2%歸母凈利率2.1637.7%17.1%10.4%同比增長140%120%100%80%0.7060%40%27.2% 20%02017201820192020H10%0.02017201820190%2020H1明源云SaaS收入占比提升至近半SaaS營收增速顯著高于ERP營收增速SaaS產(chǎn)品ERP解決方案ERP營收增速SaaS營收增速 100%100%83.5%80%80%59.66%50.29%64.9%數(shù)據(jù)來源：公司公告、招商證券34附2財務(wù)表現(xiàn)：客單價持續(xù)攀升公司ERP