1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 事件：工業(yè)企業(yè)利潤實(shí)現(xiàn)超高增長 4 HYPERLINK l _TOC_250005 1、 工業(yè)企業(yè)利潤怎么拆 5 HYPERLINK l _TOC_250004 2、 工業(yè)利潤高增大概率不可持續(xù) 5 HYPERLINK l _TOC_250003 、 收入背離存在跳變而非漸變 6 HYPERLINK l _TOC_250002 、 成本率很可能回升 7 HYPERLINK l _TOC_250001 、 相關(guān)稅收偏低，未來可能回升 7 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 風(fēng)險(xiǎn)提示 9圖表目錄圖表 1：1-2 月工業(yè)企業(yè)

2、利潤在去年 12 月基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)超高增長 4圖表 2：工業(yè)企業(yè)利潤的主要組成因素 5圖表 3：工業(yè)企業(yè)收入增速、工業(yè)增加值（VAI）與 PPI 增速 6圖表 4：工業(yè)增加值及 PPI 增速 vs 工業(yè)企業(yè)應(yīng)收增速 6圖表 5：季調(diào)之后的成本率 7圖表 6：季調(diào)之后的費(fèi)用率大幅下降 8圖表 7：統(tǒng)計(jì)部公布費(fèi)用率 vs 費(fèi)用及稅金附加高度相關(guān) 8事件：工業(yè)企業(yè)利潤實(shí)現(xiàn)超高增長1-2 月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤 11140.1 億元，同比增長 1.79 倍，扣除2020 年 1-2 月近 40%的負(fù)增長造成的低基數(shù)后，當(dāng)前的利潤增長水平較 2020年末 20%的較快增速仍高出 40-50%。工業(yè)企

3、業(yè)利潤在進(jìn)入 2021 年以后突然實(shí)現(xiàn)了超高增長，引發(fā)市場普遍關(guān)切。圖表 1：1-2 月工業(yè)企業(yè)利潤在去年 12 月基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)超高增長200150100502011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-020-50當(dāng)月同比 剔除基數(shù)效應(yīng)后如果延續(xù)12月增速的增長水平資料來源：Wind, 1、 工業(yè)企

4、業(yè)利潤怎么拆為什么 1-2 月的工業(yè)企業(yè)利潤有如此高的增長呢？要回答這個(gè)問題，首先需要對工業(yè)企業(yè)利潤總額進(jìn)行拆分。工業(yè)企業(yè)利潤主要可以拆分為兩個(gè)部分利潤率與營業(yè)收入。而利潤率1又可以進(jìn)一步拆分為成本率與費(fèi)用率，費(fèi)用率主要包含三項(xiàng)費(fèi)用和稅金及附加。圖表 2：工業(yè)企業(yè)利潤的主要組成因素管理費(fèi)用成本率利潤率銷售費(fèi)用費(fèi)用率利潤總額營業(yè)收入財(cái)務(wù)費(fèi)用營業(yè)外利潤稅金及附加注：營業(yè)外利潤占比一般較小，對工業(yè)企業(yè)利潤的影響較為有限。因此我們此處不做詳細(xì)分析。資料來源：我們發(fā)現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)利潤的超高增長部分有 10%左右可以由收入的增長所解釋，有30-40%可以由利潤率的增加所解釋而利潤率的增長則是成本率的進(jìn)一步下

5、降以及費(fèi)用率的大幅度減少所帶來的。首先，剔除去年同期近-18%的基數(shù)效應(yīng)后，工業(yè)企業(yè)收入增速明顯高于2020 年第四季度，大概能夠解釋 10%左右的額外增長。其次，工業(yè)企業(yè)利潤率的同比增速在扣除去年同期-25%的低基數(shù)后，也遠(yuǎn)超過去年末的增長水平，大概能夠解釋工業(yè)企業(yè)利潤 30%-40%的額外增長。對利潤率做進(jìn)一步拆分，我們發(fā)現(xiàn)：（1）成本率方面，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)成本率在今年 1-2 月份大幅下降顯著背離歷史趨勢，季調(diào)后的成本率三年來首次低于 83%；（2）費(fèi)用率方面，今年 1-2 月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)費(fèi)用率同樣出現(xiàn)了明顯的下滑。2、 工業(yè)利潤高增大概率不可持續(xù)我們詳細(xì)分析了收入高增長、成本

6、率和費(fèi)用率下滑的歷史規(guī)律和背后潛在原因，認(rèn)為這些因素的可持續(xù)性可能比較差。1 利潤率=1-成本率-費(fèi)用率、 收入背離存在跳變而非漸變我們發(fā)現(xiàn) 1-2 月工業(yè)企業(yè)收入的增長不僅僅高，還顯著的高于工業(yè)增加值和 PPI的增速之和。觀察歷史數(shù)據(jù)，企業(yè)營業(yè)收入增速與工業(yè)增加值（VAI）與 PPI 的增速之和的背離也確實(shí)經(jīng)常出現(xiàn)，當(dāng)前的背離談不上過度異常。然而仔細(xì)研究收入與工業(yè)增加值和 PPI 的背離，我們覺得持續(xù)背離的可能性不高。背離存在兩種情況：漸變與跳變。其中，漸進(jìn)式背離的階段（如 2011 年-2014年中），收入增速與工業(yè)增加值與 PPI 增速之和的差距不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)消失可能是因?yàn)榛久娴囊蛩貙?dǎo)

7、致收入增速會(huì)持續(xù)高于工業(yè)增加值和PPI。而出現(xiàn)跳變（如 2019 年 3 月在前一個(gè)月兩者還高度吻合的情況下，突然間兩者的差距就高達(dá) 5 個(gè)百分點(diǎn)），兩種增速間的差距在第二個(gè)月份可能就不復(fù)存在，甚至出現(xiàn)反向背離。這種情況更可能是因?yàn)榕既灰蛩鼗蛘呓y(tǒng)計(jì)方面的問題造成。圖表 3：工業(yè)企業(yè)收入增速、工業(yè)增加值（VAI）與 PPI 增速4629372112450.040.030.020.010.00.0-10.0-20.02010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012

8、015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11-30.0PPI+VAI工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比資料來源：Wind, 圖表 4：工業(yè)增加值及 PPI 增速 vs 工業(yè)企業(yè)應(yīng)收增速1086422011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022

9、017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-020-2-4-6-8-10工業(yè)增加值增速+PPI增速-工業(yè)企業(yè)營收增速資料來源：Wind, 2021 年 1-2 月份的背離屬于典型的跳變式背離，未來消失甚至反向波動(dòng)的可能性較高。、 成本率很可能回升在對成本率進(jìn)行季調(diào)后，我們發(fā)現(xiàn)今年 1-2 月份成本率大幅下降，達(dá)到三年來的歷史新低。1-2 月成本率的突然的大幅下降也許有一些基本面方面的解釋，如工業(yè)生產(chǎn)偏旺盛攤薄固定成本、就地過年政策壓低人工成本等因素。但是，一方面這些因素不可持續(xù)

10、，一方面也可能難以完全解釋這種大幅下滑。歷史上看這種大幅下滑之后通常會(huì)出現(xiàn)向均值回歸的現(xiàn)象例如 2019 年 4 月和 2019 年 12 月。圖表 5：季調(diào)之后的成本率868584838281資料來源：Wind, 成本率經(jīng)季調(diào)、 相關(guān)稅收偏低，未來可能回升導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)盈利增速較高的第三個(gè)因素費(fèi)用率大幅下滑可能與相關(guān)稅收增速偏低有關(guān)，未來如果稅收增速回升，可能導(dǎo)致費(fèi)用率的回升。費(fèi)用率指三項(xiàng)費(fèi)用及稅金附加占營業(yè)收入的比重。我們注意到費(fèi)用及稅金附加對應(yīng)的四大主要稅項(xiàng)城市維護(hù)建設(shè)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、資源稅、消費(fèi)稅在剔除去年同期的低基數(shù)后，今年 1-2 月的增長均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 2020 年第四季度的平均增

11、速，有些甚至是剔除基數(shù)之后大幅負(fù)增長。隨著未來階段性減稅降費(fèi)政策的退出，疊加 21 年新增減稅降費(fèi)政策可能更集中于中小微企業(yè)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)費(fèi)用率未來或有回升。此外，雖然統(tǒng)計(jì)局公布的費(fèi)用率僅包含銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用四項(xiàng)，與我們拆分出并不完全一致，也出現(xiàn)了比較明顯的偏離趨勢的降幅。歷史數(shù)據(jù)顯示，這個(gè)費(fèi)用率和三項(xiàng)費(fèi)用疊加稅金的費(fèi)用率存在相當(dāng)?shù)南嚓P(guān)性，如果這一費(fèi)用率未來也有均值回歸的問題，那么整體費(fèi)用率的回升可能會(huì)更加猛烈。圖表 6：季調(diào)之后的費(fèi)用率大幅下降10.09.59.08.58.07.57.0費(fèi)用率經(jīng)季調(diào)資料來源：Wind, 圖表 7：統(tǒng)計(jì)部公布費(fèi)用率 vs 費(fèi)用及稅金附加高度相關(guān)y = 0.7664x + 3.9