1、目錄引言 1 HYPERLINK l _TOC_250010 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的表現(xiàn)與內(nèi)涵 2 HYPERLINK l _TOC_250009 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的策略表現(xiàn) 2 HYPERLINK l _TOC_250008 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)與最優(yōu)夏普比率的關(guān)系 4 HYPERLINK l _TOC_250007 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)配置 7 HYPERLINK l _TOC_250006 使用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算改良風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略 8 HYPERLINK l _TOC_250005 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的概念 8 HYPERLINK l _TOC_250004 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算與最優(yōu)夏普比率的關(guān)系 10 HYPERLINK l _TOC_250003

2、實(shí)際構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略 10 HYPERLINK l _TOC_250002 使用動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算結(jié)合戰(zhàn)術(shù)性配置方法 15 HYPERLINK l _TOC_250001 動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的概念 15 HYPERLINK l _TOC_250000 使用動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算結(jié)合戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置方法 16風(fēng)險(xiǎn)因素 18插圖目錄圖 1：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的凈值配置比例 2圖 2：各資產(chǎn)對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn) 2圖 3：半年前構(gòu)造的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合今年以來(lái)依然取得正收益（以 20191231 凈值=100） 3圖 4：不同信息獲取程度下，MVO 模型的解 7圖 5：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的資產(chǎn)配置比例 11圖 6：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的各資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)

3、11圖 7：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的凈值表現(xiàn)（以 2004 年 6 月=100） 12圖 8：增強(qiáng)權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露后的配置比例 12圖 9：增強(qiáng)權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露后各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn) 12圖 10：增加權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露后的凈值表現(xiàn)（以 2004 年 6 月=100） 13圖 11：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之比等于夏普比率平方之比的資產(chǎn)配置比例 13圖 12：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之比等于夏普比率平方之比的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn) 13圖 13：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之比等于夏普比率平方之比的凈值表現(xiàn)（以 2004 年 6 月=100） 14圖 14：最優(yōu)夏普比率組合的資產(chǎn)配置比例 14圖 15：最優(yōu)夏普比率組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn) 14圖 16：最優(yōu)夏普比率組合的凈值表現(xiàn)（以

4、 2004 年 6 月=100） 15圖 17：從風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)到動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算 15圖 18：理想情形下的雙周期階段劃分（每輪周期 40 個(gè)月則平均每階段為 10 個(gè)月） 16圖 19：雙周期策略的核心邏輯 16圖 20：增配股票時(shí)的配置比例 17圖 21：增配債券時(shí)的配置比例 17圖 22：增配商品時(shí)的配置比例 17圖 23：增配股票時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn) 17圖 24：增配債券時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn) 17圖 25：增配商品時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn) 17圖 26：結(jié)合戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置方法后的凈值表現(xiàn)（以 200406=100） 18表格目錄表 1：戰(zhàn)略性與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的異同 1表 2：年初以來(lái)底層資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略表現(xiàn) 3表 3

5、：橋水基金在 3 月 18 日披露的年初以來(lái)產(chǎn)品凈值表現(xiàn) 3表 4：各底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)-收益特征 11表 5：各策略的表現(xiàn)匯總 18 引言這是我們的第七篇方法論報(bào)告，我們將在前期報(bào)告的基礎(chǔ)之上進(jìn)一步擴(kuò)展風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，并引入風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的概念實(shí)現(xiàn)其與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置方法的結(jié)合。我們?cè)诖箢愘Y產(chǎn)配置方法論系列之一：宏觀對(duì)沖的明珠風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略全解析（20191021）中詳細(xì)介紹了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的基礎(chǔ)理論和構(gòu)造方法。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略本身屬于一種戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置方法，主要用于相對(duì)被動(dòng)地獲取各類資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益。雖然其平衡的配置思路可以有效的降低組合的波動(dòng)率并提高夏普比率，但是其低波動(dòng)的代價(jià)是低收益，并不適用于需要構(gòu)造高收益

6、組合的情景。此后，我們?cè)诖箢愘Y產(chǎn)配置方法論系列之四：債務(wù)-通脹雙周期資產(chǎn)輪動(dòng)策略（20200103）中根據(jù)我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的理解，構(gòu)造了債務(wù)-通脹雙周期策略，該策略顯示出對(duì)大類資產(chǎn)輪動(dòng)有較好的解釋能力。這種類美林時(shí)鐘的周期輪動(dòng)策略屬于戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置方法，主要用于在相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)對(duì)各類資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)調(diào)倉(cāng)，獲取各資產(chǎn)長(zhǎng)期收益之上的超額收益。但是這類策略的問(wèn)題在于并不能提供具體的資產(chǎn)配置比例，僅能提供增配哪類資產(chǎn)、低配哪類資產(chǎn)的建議，因此也不能按照機(jī)構(gòu)收益和風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)構(gòu)造投資組合。所以問(wèn)題的關(guān)鍵在于戰(zhàn)略配置與戰(zhàn)術(shù)配置的協(xié)同。雖然對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，并非是一定需要同時(shí)使用戰(zhàn)略配置和戰(zhàn)術(shù)配置，僅僅使用一類策略就足

7、以構(gòu)造出成功的產(chǎn)品，橋水基金的 All Weather 和 Pure Alpha 就是很好的產(chǎn)品分類（雖然實(shí)際上戰(zhàn)術(shù)配置和戰(zhàn)略配置均有使用，但是存在明顯的傾向性）。但是對(duì)于管理單個(gè)賬戶的大型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，典型的例如各國(guó)的養(yǎng)老金和大學(xué)捐贈(zèng)基金，就必須解決戰(zhàn)略配置與戰(zhàn)術(shù)配置協(xié)同的問(wèn)題戰(zhàn)略配置按照機(jī)構(gòu)的收益、風(fēng)險(xiǎn)要求決定基礎(chǔ)配置比例，戰(zhàn)術(shù)配置在基礎(chǔ)配置比例之上進(jìn)行短期調(diào)倉(cāng)，獲取超額收益。不同的資產(chǎn)配置方法，其實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)協(xié)同的方式也有所不同，甚至同樣策略也有多種方法來(lái)實(shí)現(xiàn)協(xié)同。我們這里使用之前已經(jīng)研究過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)和債務(wù)-通脹雙周期策略來(lái)實(shí)現(xiàn)協(xié)同，具體做法是引入風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的概念拓展風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略。表

8、1：戰(zhàn)略性與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的異同特點(diǎn)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置投資標(biāo)的均為多資產(chǎn)投資策略共性投資方法均傾向于自上而下的宏觀投資方法資金容量均高于單一資產(chǎn)投資策略調(diào)倉(cāng)時(shí)間3 年以上（多為 5 或 10 年）3 年以內(nèi)（多為月度、季度）標(biāo)的流動(dòng)性任何流動(dòng)性的資產(chǎn)均可投傾向于具有高流動(dòng)性的資產(chǎn)差異策略類型收益類型傾向于量化量化和基本面均可Beta 收益Alpha 收益策略內(nèi)涵馬爾科維茨投資組合理論多資產(chǎn)宏觀擇時(shí)模型策略難點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)-收益特征的估計(jì)擇時(shí)模型的有效性資料來(lái)源： 整理 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的表現(xiàn)與內(nèi)涵風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的策略表現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的核心在于各資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的平配。簡(jiǎn)單回顧，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的提出在于對(duì)資產(chǎn)

9、風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的關(guān)注。傳統(tǒng)的 60/40 組合絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于權(quán)益資產(chǎn)，這使得該組合與權(quán)益資產(chǎn)的波動(dòng)高度相關(guān)，在類似于 2008 年的金融危機(jī)中表現(xiàn)很差，并未起到投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。出于風(fēng)險(xiǎn)分散的目標(biāo)，我們可以計(jì)算出每一個(gè)資產(chǎn)對(duì)于投資組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，并使得每個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相等，由此實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的風(fēng)險(xiǎn)分散?；販y(cè)結(jié)果表明，這樣的組合在各種市場(chǎng)環(huán)境中均有穩(wěn)定的表現(xiàn)，組合波動(dòng)率很低，且擁有與均值-方差模型中最優(yōu)夏普比率組合相近的高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，并且可以實(shí)現(xiàn)組合穿越周期的目標(biāo)。我們?cè)诖箢愘Y產(chǎn)配置方法論系列之一：宏觀對(duì)沖的明珠風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略全解析（20191021）中構(gòu)造了一個(gè)簡(jiǎn)單的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合，使用滬深

10、 300 指數(shù)、加杠桿后的中債財(cái)富總指數(shù)、南華工業(yè)品指數(shù)和上海現(xiàn)貨黃金。杠桿的資金成本為 R007 的歷史平均值 2.72%，并在債券資產(chǎn)上加入 3 倍杠桿，以避免過(guò)度投資低波動(dòng)的債券資產(chǎn)。圖 1：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的凈值配置比例圖 2：各資產(chǎn)對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)上海現(xiàn)貨黃金 Au9999, 22.9%南華工業(yè)品指數(shù), 18.9%滬深300, 13.4%加杠桿后 的中債財(cái)富指數(shù), 44.8%上?，F(xiàn)貨黃金 Au9999, 24.9%南華工業(yè)品指數(shù), 25%滬深300, 25.1%加杠桿后的中債財(cái)富指數(shù), 25%資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 該策略在近期動(dòng)蕩的市場(chǎng)環(huán)境中依然取得較好的表現(xiàn)。今年

11、以來(lái)在新冠疫情影響下，國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)都經(jīng)歷了大幅度的震蕩。截至 5 月 18 日，滬深 300 買入持有策略自年初以來(lái)的收益率為-4.24%，年化波動(dòng)率 25.6%，最大回撤 16.1%，夏普比率-0.43，而相同時(shí)期內(nèi)上述風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的收益率為 7.2%，年化波動(dòng)率 9.1%，最大回撤 6.2%，夏普比率為 1.80。可以看到，在市場(chǎng)動(dòng)蕩階段風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略依然取得了正收益，相比滬深 300 的超額收益達(dá)到 11.4%，同時(shí)波動(dòng)率依然為權(quán)益資產(chǎn)的 1/3，最大回撤也約為 1/3?？梢哉f(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略確實(shí)實(shí)現(xiàn)了其穿越經(jīng)濟(jì)周期的初衷。實(shí)際上，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略低波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)分散的特征，往往是在市場(chǎng)表現(xiàn)

12、不好的階段擁有較高的超額收益，在牛市期間風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略則通常會(huì)跑輸大盤(pán)。圖 3：半年前構(gòu)造的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合今年以來(lái)依然取得正收益（以 20191231 凈值=100）滬深300買入持有風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略11010510095908580資料來(lái)源：Wind， ；注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 5 月 18 日表 2：年初以來(lái)底層資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略表現(xiàn)滬深 300中債財(cái)富指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)上?，F(xiàn)貨黃金風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略累計(jì)收益率-4.243.37%-11.9%16.9%7.2%年化波動(dòng)率25.6%1.73%22.3%22.4%9.07%最大回撤16.1%0.6%21.6%12.2%6.18%夏普比率-0.433.57

13、-1.531.861.80資料來(lái)源：Wind， ；注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 5 月 18 日為什么橋水基金的全天候策略還是虧損了？橋水基金在 3 月 18 日發(fā)給投資者的每日觀察中披露了年初以來(lái)各產(chǎn)品的凈值表現(xiàn)，其中全天候策略最高虧損 14%，Pure Alpha策略最高虧損 21%。值得一提的是，同時(shí)間內(nèi)標(biāo)普 500 的收益率為-21.7%，所以相較市場(chǎng)基準(zhǔn)，全天候策略錄得了大約 7.7%的超額收益，與我們的組合相仿。此外，標(biāo)普 500 自 3 月 23 日觸底回升后至今漲幅已超過(guò) 30%，因此全天候策略的虧損應(yīng)當(dāng)有所收窄。表 3：橋水基金在 3 月 18 日披露的年初以來(lái)產(chǎn)品凈值表現(xiàn)產(chǎn)品

14、名稱凈值表現(xiàn)產(chǎn)品名稱凈值表現(xiàn)All Weather (10% 波動(dòng)率)-12%Pure Alpha (12% 波動(dòng)率)-14%All Weather (12% 波動(dòng)率)-14%Pure Alpha (18% 波動(dòng)率)-21%All Weather China RMB-9%Pure Alpha Major Market (14% 波動(dòng)率)-7%Optimal Portfolio (10% 波動(dòng)率)-18%Pure Alpha Major Market (21% 波動(dòng)率)-11%資料來(lái)源：橋水基金， 首先需要說(shuō)明，橋水基金屬于對(duì)沖基金，因此其產(chǎn)品具體運(yùn)作方法并未公開(kāi)，我們僅能在合理范圍內(nèi)進(jìn)行推測(cè)。

15、我們初步認(rèn)為虧損原因有三：第一， 美元流動(dòng)性緊張導(dǎo)致大類資產(chǎn)普跌是主要原因。被動(dòng)投資方法不可能脫離底層資產(chǎn)而運(yùn)作。3 月中旬以前美聯(lián)儲(chǔ)尚未啟動(dòng)量化寬松，疫情沖擊下美元流動(dòng)性緊張導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)同跌，再加上 OPEC+減產(chǎn)協(xié)議談判破裂，原油暴跌帶動(dòng)大宗商品普跌，連貴金屬也未能起到避險(xiǎn)功能。在各類資產(chǎn)普跌的情況下，大類資產(chǎn)相關(guān)性也顯著增加，利用風(fēng)險(xiǎn)分散來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的策略也難以避免虧損。相比之下，中國(guó)資產(chǎn)在海外暴跌的環(huán)境下表現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)捻g性，在全天候策略中使用中國(guó)資產(chǎn)構(gòu)造的組合也有相對(duì)好的表現(xiàn)。第二， 橋水可能在年初加入了過(guò)高的杠桿并錯(cuò)誤估計(jì)疫情的影響，因此加劇了虧損。根據(jù)橋水基金在上述每日觀察

16、中的解釋，“我們之前的倉(cāng)位充分利用了金融體系中充裕的流動(dòng)性，以及低杠桿資金成本和高資產(chǎn)預(yù)期收益率之間的價(jià)差，而且當(dāng)時(shí)沒(méi)有短期將出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)”，“我們?cè)?1 月份就跟蹤了新冠疫情的情況（并發(fā)布在每日觀察中），但是經(jīng)我們討論決定沒(méi)有根據(jù)觀察到的狀況而改變我們的壓力測(cè)試系統(tǒng)，因?yàn)槲覀儾徽J(rèn)為自己在交易疫情這件事上有任何的優(yōu)勢(shì)”。前期的誤判可能加劇了虧損。第三， 極端市場(chǎng)環(huán)境下，全天候策略的前提假設(shè)可能失效。橋水的全天候策略不同于通常的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，并非是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)進(jìn)行平配，而是對(duì)四種風(fēng)險(xiǎn)情景進(jìn)行平配。橋水基金根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹將經(jīng)濟(jì)狀態(tài)劃分為四個(gè)象限，通過(guò)對(duì)每個(gè)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)進(jìn)行平配，進(jìn)而映射到資

17、產(chǎn)配置比例上。這個(gè)策略的前提假設(shè)是，每個(gè)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)對(duì)應(yīng)的大類資產(chǎn)表現(xiàn)是穩(wěn)定的。但是這個(gè)策略沒(méi)有包含流動(dòng)性因素，因此當(dāng)美元流動(dòng)性收緊，大類資產(chǎn)普跌，全天候策略并不能在這種環(huán)境下獲得穩(wěn)定的表現(xiàn)。但是風(fēng)險(xiǎn)管理可以減少這種情況下的虧損，橋水可能也確實(shí)是這樣做的，“風(fēng)險(xiǎn)控制措施如期發(fā)揮作用，我們的虧損與歷史上表現(xiàn)最差的階段相近”。雖然全天候策略在市場(chǎng)環(huán)境最惡劣的階段出現(xiàn)了虧損（橋水基金公布業(yè)績(jī)的時(shí)間是 3月 18 日，美股的底部是 3 月 23 日，此后上漲超 30%），但是考慮到仍有較好的超額收益，以及長(zhǎng)期來(lái)看策略的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益十分可觀。我們依然認(rèn)為這是一個(gè)成功的策略。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)與最優(yōu)夏普比率的關(guān)系我們

18、在前述報(bào)告中，使用實(shí)際構(gòu)造的組合說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合與均值-方差模型中最優(yōu)夏普比率組合十分接近，但是未給出具體證明，也沒(méi)有給出兩者等價(jià)的條件。我們?cè)谶@里進(jìn)行更詳細(xì)的探討。假設(shè)我們有 N 個(gè)資產(chǎn)，對(duì)于其中任一個(gè)資產(chǎn) i = 1，. . ，N，其超額收益與波動(dòng)率為 和 ，其在組合中的權(quán)重為 。組合的超額收益與波動(dòng)率記為 和 。按照分析風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的習(xí)慣，我們定義每個(gè)資產(chǎn)的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)（Marginal Risk Contribution，MRC）， = 每個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)（Total Risk Contribution，TRC）為 = 根據(jù)投資組合波動(dòng)率合成公式，每個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)加總就等于組合波動(dòng)

19、率 = 對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合而言，條件是每個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相等，也就是 = 因?yàn)楦髻Y產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)之和為組合波動(dòng)率，所以有1=也就是說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合是每一個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)占比相等。投資組合的夏普比率為最優(yōu)夏普比率組合的條件是SP = SP=其中 = 02= 所以有= = = 0整理之后得到= 這也就是說(shuō)，最優(yōu)夏普比率的條件是各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)占比等于超額收益貢獻(xiàn)占比。對(duì)比上面兩個(gè)組合的條件，我們不難發(fā)現(xiàn)，在不對(duì)各資產(chǎn)收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)的情況下（或認(rèn)為收益率相等），最優(yōu)夏普比率組合就“退化”成了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合。這是兩者結(jié)果相似的主要原因。我們還可以進(jìn)一步證明，只要滿足下面兩個(gè)條件，這兩個(gè)組合就是相同的：各資產(chǎn)的相

20、關(guān)系數(shù)為 0；各資產(chǎn)的夏普比率相等。在各資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)為 0 的情況下，有此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的條件就變?yōu)?22 =2222= = = 在沒(méi)有做空的情況下（ 0），我們可以得到=所以我們可以看到，當(dāng)各資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)為 0，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的條件變?yōu)楦髻Y產(chǎn)配置比例的比值，等于各資產(chǎn)波動(dòng)率比值的倒數(shù)。這是為什么我們?cè)谇笆鰣?bào)告中，構(gòu)造股債雙資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合時(shí)，發(fā)現(xiàn)配置比例基本上與兩個(gè)資產(chǎn)波動(dòng)率比值的倒數(shù)相當(dāng)。假如此時(shí)有各資產(chǎn)的夏普比率相等，則風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)條件變?yōu)?= = 于是有 = 再根據(jù)收益合成公式 = = 整理之后，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的條件可以得到 = 1=這也就是最優(yōu)夏普比率組合的條件。由此我們證明了，在滿足各資

21、產(chǎn)相關(guān)系數(shù)為 0 且夏普比率相等的情況下，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合就是最優(yōu)夏普比率組合。但是值得一提的是，上面我們僅僅證明了這兩個(gè)條件是充分條件，而沒(méi)有證明必要條件。在特定的相關(guān)系數(shù)和夏普比率下，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)還是有可能成為最優(yōu)夏普比率組合的。然而在絕大多數(shù)情況下，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)與最優(yōu)夏普比率組合相等的條件都過(guò)于嚴(yán)格，于是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合僅僅是接近于最優(yōu)夏普比率組合。但是相比之下，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合在構(gòu)建的過(guò)程中無(wú)需預(yù)測(cè)收益率，因此也就避免了收益率預(yù)測(cè)出錯(cuò)的可能性，實(shí)際組合表現(xiàn)很可能不差于最優(yōu)夏普比率組合。由此我們可以引申出風(fēng)險(xiǎn)配置與收益配置的概念。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)配置如果我們從更廣泛的視角看待風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，會(huì)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)僅僅是

22、一系列風(fēng)險(xiǎn)配置方法的一種，而風(fēng)險(xiǎn)配置是現(xiàn)代資產(chǎn)配置方法中重要的思潮。而要理解風(fēng)險(xiǎn)配置方法，首先要從馬爾科維茨的均值-方差模型說(shuō)起。大類資產(chǎn)配置方法起源于馬爾科維茨的投資組合理論。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主哈里馬科維茨在 1952 年發(fā)表的論文資產(chǎn)選擇中首次將過(guò)去集中于單一資產(chǎn)的投資分析推向新的階段，從投資組合的角度研究投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好并最終得到資產(chǎn)選擇的結(jié)論。用馬爾科維茨的話說(shuō)，“資產(chǎn)配置多元化是投資的唯一免費(fèi)午餐”。在他的眼中，每一個(gè)資產(chǎn)都是一個(gè)（風(fēng)險(xiǎn)，收益）的集合，投資者的收益、風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)以及偏好成為約束條件，構(gòu)造投資組合就是一個(gè)約束條件下的優(yōu)化問(wèn)題，因此該方法也被稱為均值-方差優(yōu)化模型（ Mean

23、 Variance Optimization, MVO）。雖然 MVO 模型在數(shù)學(xué)上十分優(yōu)美，但是后來(lái)人們?cè)谑褂弥邪l(fā)現(xiàn)，這個(gè)模型也不乏問(wèn)題。其中最大的問(wèn)題在于模型的輸入變量上，從理論上來(lái)說(shuō)如果要進(jìn)行未來(lái) 10 年的資產(chǎn)配置，就需要對(duì)各資產(chǎn)未來(lái) 10 年的收益、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)。具體來(lái)說(shuō)包含兩個(gè)輸入變量，第一個(gè)變量是各資產(chǎn)的預(yù)期收益率向量，第二個(gè)變量是各資產(chǎn)的預(yù)期協(xié)方差矩陣，前者代表收益，后者代表風(fēng)險(xiǎn)，這也為后來(lái)模型發(fā)展方向的分離奠定了基礎(chǔ)。問(wèn)題的關(guān)鍵就是，資產(chǎn)收益、風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)存在難度，而 MVO 模型的表現(xiàn)在很大程度上依賴于輸入變量的準(zhǔn)確性。不少投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)復(fù)雜模型計(jì)算出的組合，其實(shí)際表現(xiàn)可能還不

24、如傳統(tǒng)的 60/40 固定比例組合，究其原因不是這類模型本身存在問(wèn)題，而是模型的表現(xiàn)取決于輸入變量的準(zhǔn)確性。需要輸入的變量越多，出錯(cuò)的可能性也越大。實(shí)際上，人們發(fā)現(xiàn) MVO 模型對(duì)收益率預(yù)測(cè)的依賴程度遠(yuǎn)高于風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)。Chopra & Ziemba (1993)的研究發(fā)現(xiàn)，收益率預(yù)測(cè)誤差導(dǎo)致的 MVO 模型結(jié)果效用損失相比風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)誤差導(dǎo)致的損失高出一個(gè)數(shù)量級(jí)。因此如何解決針對(duì)輸入變量的依賴度，成為資產(chǎn)配置模型研究的重點(diǎn)。實(shí)際上 Melas & Kang (2010) 發(fā)現(xiàn)，在不同的信息獲取程度下，MVO 模型的解就轉(zhuǎn)化為各種基礎(chǔ)配置方法的解。圖 4：不同信息獲取程度下，MVO 模型的解資料來(lái)源

25、：Melas & Kang (2010)， 量化配置組對(duì) MVO 模型過(guò)度依賴輸入變量準(zhǔn)確性進(jìn)行改進(jìn)的不同思路，導(dǎo)致了收益配置方法和風(fēng)險(xiǎn)配置方法的差異。一種思路是對(duì)收益率的預(yù)測(cè)進(jìn)行改進(jìn)，高盛的 Fisher Black 和Robert Litterman 在 1992 年使用貝葉斯統(tǒng)計(jì)的方法，根據(jù)市值比例計(jì)算先驗(yàn)收益率，再引入投資者主觀觀點(diǎn)計(jì)算后驗(yàn)收益率，以此作為收益率預(yù)測(cè)結(jié)果輸入 MVO，創(chuàng)造了著名的Black-Litterman 模型。B-L 模型和均值-方差依然使用收益率預(yù)測(cè)結(jié)果，所以稱為收益配置方法。另一種思路則是完全拋棄收益率的預(yù)測(cè)，這其中最有名的策略就是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)。此類策略的基本思路

26、是，投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)是聯(lián)系在一起的，決定風(fēng)險(xiǎn)的配置后自然能夠決定收益的配置，這種思路在因子投資出現(xiàn)后得到迅速發(fā)展。根據(jù) ATP 理論，對(duì)于一個(gè)充分分散的組合，其價(jià)格可由暴露的風(fēng)險(xiǎn)唯一確定。此類策略被稱為風(fēng)險(xiǎn)配置方法。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)僅僅是諸多風(fēng)險(xiǎn)配置方法中的一種。下面我們將引入風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的概念對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)進(jìn)行擴(kuò)展，這通常被稱之為風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)僅僅是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略的一種特例，而風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略將是理解風(fēng)險(xiǎn)配置方法的開(kāi)始。 使用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算改良風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的概念風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算（Risk Budgeting）最初是一種風(fēng)險(xiǎn)管理方法。早在 MVO 時(shí)代，人們就已經(jīng)意識(shí)到使用波動(dòng)率衡量風(fēng)險(xiǎn)擁有很多弊端。

27、1959 年馬爾科維茨使用半方差代替方差以準(zhǔn)確衡量組合的下行風(fēng)險(xiǎn)，Stone (1973)、Fishburn (1977) 又將半方差推廣到更一般的形式，但是沒(méi)有在應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)生很大的反響。1993 年 G30 集團(tuán)研究團(tuán)隊(duì)提出用一定概率水平下可能出現(xiàn)的最大損失來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)，也就是在險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk，VaR），目前 VaR已經(jīng)成為金融領(lǐng)域應(yīng)用最為廣泛的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法之一。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的概念也出現(xiàn)在 20 世紀(jì)90 年代， 主要用于在基金公司中為每一個(gè)基金經(jīng)理和投資組合分配可以承擔(dān)的最大風(fēng)險(xiǎn)，以及后續(xù)的監(jiān)控、矯正、評(píng)估等過(guò)程，屬于事前風(fēng)險(xiǎn)（Ex Ante Risk）管理方法。投資組合中的

28、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，則是指分配給每一個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)。類比一整個(gè)基金公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算管理，在一個(gè)投資組合中我們可以計(jì)算出每個(gè)資產(chǎn)對(duì)于組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，通過(guò)將每個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)定在一個(gè)目標(biāo)值，就可以計(jì)算出相應(yīng)的資產(chǎn)配置比例。所以使用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的概念，就可以實(shí)現(xiàn)從風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行資產(chǎn)配置。具體來(lái)說(shuō)，我們可以定義風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算為每個(gè)資產(chǎn)的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)占比顯然有各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之和為 1 = = 1所以我們看到，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算實(shí)際上是把傳統(tǒng)的基于市值占比 的配置方法，轉(zhuǎn)化為使用風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)占比 的配置方法。這里存在一個(gè)映射關(guān)系。參考我們?cè)谏厦嫱茖?dǎo)出的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)和最優(yōu)夏普比率組合的條件，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的條件使用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的概念進(jìn)行表述就是1 =

29、我們可以看到，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略的一種特例，也就是每一個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算都相等，這類似于使用市值占比進(jìn)行配置時(shí)的等權(quán)重配置策略。因此，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略也被稱為等風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)策略（Equal Risk Contribution，ERC）。而最優(yōu)夏普比率條件使用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算進(jìn)行表述就是 = 也就是每個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，與超額收益的貢獻(xiàn)相等，后面我們會(huì)進(jìn)一步推導(dǎo)這個(gè)條件的內(nèi)涵。使用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算 進(jìn)行配置的好處在于可以實(shí)現(xiàn)更好的風(fēng)險(xiǎn)分散，同時(shí)也擴(kuò)展了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的靈活性。相比于使用 進(jìn)行配置，使用 進(jìn)行配置可以更清楚的顯示組合的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，由于我們?cè)诙x中使用波動(dòng)率衡量風(fēng)險(xiǎn)，所以也就更清楚的顯示了組合波動(dòng)的來(lái)

30、源，這里的波動(dòng)既包括上漲也包括下跌。在相同的配置比例之下， 通常都比 可以實(shí)現(xiàn)更好的風(fēng)險(xiǎn)分散，這也是構(gòu)造投資組合的基本目的之一。此外，使用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的概念擴(kuò)展風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，也可以很大程度上提高風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的靈活性。比如，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)存在過(guò)度配置低波動(dòng)資產(chǎn)，且整個(gè)組合收益過(guò)低的問(wèn)題，通過(guò)主動(dòng)提高組合對(duì)高波動(dòng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，就可以實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)組合收益的目的，同時(shí)避免過(guò)度配置低波動(dòng)資產(chǎn)。后面我們將使用實(shí)際例子演示這一點(diǎn)。至今為止我們都沒(méi)有介紹風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)/風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略如何具體構(gòu)造，因?yàn)閷?shí)際上并不復(fù)雜?；镜乃悸肥?，構(gòu)造一個(gè)組合，使其與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)/風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算組合的偏離度最小，我們可以計(jì) 算一個(gè)誤差項(xiàng) = ( )2只要在約束

31、條件下，對(duì)上述式子求最小值，如果小于某一足夠小的數(shù)（如105，取決于計(jì)算精度），那么解就計(jì)算出來(lái)了。如果不滿足條件那么說(shuō)明解不存在。在資產(chǎn)數(shù)量?jī)H有個(gè)位數(shù)的情況下，使用簡(jiǎn)單的遍歷和插值就足以解決這個(gè)問(wèn)題，只有當(dāng)資產(chǎn)數(shù)量足夠多，才需要調(diào)用約束條件下的優(yōu)化算法進(jìn)行解決，可供選擇的方法有很多。1當(dāng)上述式子中 =時(shí)，計(jì)算出的就是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算與最優(yōu)夏普比率的關(guān)系我們已經(jīng)證明了在滿足 1）各資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)為 0，2）各資產(chǎn)夏普比率相等的情況下，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合就是最優(yōu)夏普比率組合。那么在滿足何種條件下風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略會(huì)成為最優(yōu)夏普比率組合呢？可以證明在各資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)為 0 的情況下，各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之比等

32、于夏普比率平方之比時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略就是最優(yōu)夏普比率組合。在各資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)為 0 的情況下，有所以 22 = 22= 2各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之比等于夏普比率平方之比也就是222222 = = 2222 2 2假如上式中每一項(xiàng)都大于 0，那么就有2222 = 因?yàn)樵撌綄?duì)每一個(gè)資產(chǎn)都成立，所以 22 2 22 = = 簡(jiǎn)單整理后得到 22 = = 2這也就是最優(yōu)夏普比率組合的條件。同樣這里我們也僅證明了充分條件，而沒(méi)有證明必要條件?？梢钥吹?，相比于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，使用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略構(gòu)造最優(yōu)夏普比率組合的前提條件更寬松一些。實(shí)際構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略在本章我們將構(gòu)造四個(gè)策略。第一個(gè)策略是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，用于比較；第二

33、個(gè)策略是使用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)對(duì)高波動(dòng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，以增強(qiáng)收益；第三個(gè)策略是各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之比與夏普比率平方之比相等；第四個(gè)策略是最優(yōu)夏普比率策略。出于方便與下一章內(nèi)容做比較的考慮，我們僅使用滬深 300、中債財(cái)富總指數(shù)和南華工業(yè)品指數(shù)三個(gè)底層資產(chǎn)來(lái)構(gòu)造策略。使用月度頻率進(jìn)行組合的再平衡，時(shí)間長(zhǎng)度取從有南華工業(yè)品指數(shù)的 2004 年 6 月至今。依然對(duì)債券資產(chǎn)加三倍杠桿，杠桿成本為 R007 歷史均值 2.72%。表 4：各底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)-收益特征滬深 300中債財(cái)富總指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)年平均收益12.5%4.4%6.5%年化波動(dòng)率29.4%2.9%20.3%夏普比率0.330.580.

34、19相關(guān)系數(shù)矩陣滬深 3001-0.180.40中債財(cái)富總指數(shù)1-0.27南華工業(yè)品指數(shù)1資料來(lái)源：Wind， ；注：使用月度數(shù)據(jù)，時(shí)間為從 2004 年 6 月至 2020 年 4 月嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，在構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)/風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略時(shí)，輸入的變量應(yīng)當(dāng)是對(duì)未來(lái)指定時(shí)間內(nèi)的預(yù)測(cè)值。但是我們這里構(gòu)造的組合用于長(zhǎng)期配置，因此可以采用盡可能長(zhǎng)的歷史數(shù)據(jù)輸入模型，并認(rèn)為其是對(duì)各資產(chǎn)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)-收益特征的合理估計(jì)。策略一：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合。我們使用上述三個(gè)資產(chǎn)及相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合。具體的資產(chǎn)配置比例為滬深 300 配置16.67%，加杠桿后的中債財(cái)富總指數(shù)配置57.54%，南華工業(yè)品指數(shù)配置25.79%。在這種情況

35、下，各資產(chǎn)對(duì)于組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相等。策略表現(xiàn)與我們之前構(gòu)造的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合相近，2004 年 6 月至 2020 年 4 月期間組合年平均收益 9.16%，年化收益為 9.10%，高于滬深300 在該區(qū)間的年化收益8.48%（非計(jì)算用的年平均收益），年化波動(dòng)率為9.22%，低于滬深 300 的 1/3，夏普比率為 0.699，高于每一個(gè)底層資產(chǎn)的夏普比率。圖 5：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的資產(chǎn)配置比例圖 6：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的各資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)南華工業(yè)滬深300,品指數(shù),16.67%南華工業(yè)滬深300,25.79%品指數(shù),33.33%33.34%加杠桿后的中債財(cái)富總指數(shù), 57.54%加杠桿后的中債財(cái)富總指數(shù), 33

36、.33%資料來(lái)源：Wind， 測(cè)算資料來(lái)源：Wind， 測(cè)算圖 7：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的凈值表現(xiàn)（以 2004 年 6 月=100）6005004003002001002004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-0620

37、19-120滬深300買入持有策略一：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合資料來(lái)源：Wind， 策略二：增加權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露。即便加過(guò)杠桿，上述風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合依然配置債券資產(chǎn)超過(guò)半數(shù)。雖然降低了組合的波動(dòng)率，但是也導(dǎo)致了收益的損失。通過(guò)引入風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的概念，我們可以主動(dòng)提高組合對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，僅以少量犧牲夏普比率為代價(jià)。如果說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合對(duì)股票/債券/商品的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算為（1，1，1），我們可以提升至（3，1，1），以此來(lái)增強(qiáng)收益。經(jīng)計(jì)算，該策略配置滬深 300 的比例為 26.87%，配置加杠桿后的中債財(cái)富總指數(shù) 53.41%，配置南華工業(yè)品指數(shù) 19.72%。配置債券資產(chǎn)的比例依然超過(guò) 50%。權(quán)益資產(chǎn)對(duì)該組合的

38、風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)為 60%，債券和商品的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)均為 20%。2004 年 6 月至 2020 年 4月期間組合組合的年化收益率為 9.50%，略高于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的年化收益 9.10%，波動(dòng)率為 10.5%，高于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的 9.22%，夏普比率為 0.661，僅略低于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的夏普比率 0.699。圖 8：增強(qiáng)權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露后的配置比例圖 9：增強(qiáng)權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露后各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)南華工業(yè)品指數(shù), 19.72%滬深300, 26.87%南華工業(yè)品指數(shù), 20.00%加杠桿后的中債財(cái)富總指數(shù), 53.41%加杠桿后的中債財(cái)富總指數(shù), 20.01% 滬深300, 60.00%資料來(lái)源：Wind，

39、 測(cè)算資料來(lái)源：Wind， 測(cè)算圖 10：增加權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露后的凈值表現(xiàn)（以 2004 年 6 月=100）450400350300250200150100502004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-0620

40、19-120策略一：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合策略二：增加權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露資料來(lái)源：Wind， 策略三：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之比等于夏普比率平方之比我們?cè)谇懊嬉呀?jīng)證明，當(dāng)各資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)為 0 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之比等于夏普比率平方之比所得到的組合就是最優(yōu)夏普比率組合。我們根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)造一個(gè)組合進(jìn)行驗(yàn)證。由于國(guó)內(nèi)債券資產(chǎn)的標(biāo)普比率明顯高于權(quán)益資產(chǎn)和商品，所以該組合實(shí)際上更多的配 置了債券。滬深300 的配置比例為15.34%，加杠桿后的中債財(cái)富總指數(shù)配置比例為71.74%，南華工業(yè)品指數(shù)的配置比例為 12.92%。從風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的角度看，滬深 300 的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)為 23.01%，加杠桿后的中債財(cái)富總指數(shù)為 69.75%，南華工

41、業(yè)品指數(shù)為 7.24%。該組合的表 現(xiàn)總體與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)相近，2004 年 6 月至 2020 年 4 月期間組合年化收益率為 9.49%，風(fēng)險(xiǎn) 平價(jià)為 9.10%，波動(dòng)率為 8.90%，低于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的 9.22%，同時(shí)夏普比率為 0.761，高于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的 0.699。圖 11：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之比等于夏普比率平方之比的資產(chǎn)配置比例圖 12：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之比等于夏普比率平方之比的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)南華工業(yè)品指數(shù), 12.92%滬深300, 15.34%加杠桿后的中債財(cái)富總指數(shù), 71.74%南華工業(yè)品指數(shù), 7.24%加杠桿后的中債財(cái)富總指數(shù), 69.75%滬深300, 23.01%資料來(lái)源：Wind， 測(cè)算

42、資料來(lái)源：Wind， 測(cè)算圖 13：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之比等于夏普比率平方之比的凈值表現(xiàn)（以 2004 年 6 月=100）策略一：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合策略三：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之比等于夏普比率平方之比450400350300250200150100502004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-

43、062017-122018-062018-122019-062019-120資料來(lái)源：Wind， 策略四：最優(yōu)夏普比率組合我們還可以計(jì)算出最優(yōu)夏普比率組合來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證。該組合的配置比例為，滬深300 配置14.69%，加杠桿后的中債財(cái)富指數(shù)配置72.02%，南華工業(yè)品指數(shù)配置 13.29%，配置比例上與策略三十分接近。各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)為，滬深 300 為 21.33%，加杠桿后的中債財(cái)富指數(shù)為 71.18%，南華工業(yè)品指數(shù)為 7.48%。策略表現(xiàn)上，2004 年 6 月至 2020 年 4 月期間組合年化收益率為 9.46%，策略三為 9.49%，年化波動(dòng)率為 8.86%，策略三為 8.90%，

44、對(duì)應(yīng)夏普比率為 0.761，與策略三的 0.761 在誤差范圍內(nèi)一致。所以我們看到，從實(shí)際構(gòu)造的組合觀察，最優(yōu)夏普比率組合與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之比等于夏普比率平方之比的組合非常接近，也驗(yàn)證了我們之前證明的內(nèi)容。圖 14：最優(yōu)夏普比率組合的資產(chǎn)配置比例圖 15：最優(yōu)夏普比率組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)南華工業(yè)品指數(shù), 13.29%滬深300, 14.69%加杠桿后的中債財(cái)富總指數(shù), 72.02%南華工業(yè)品指數(shù), 7.48%加杠桿后的中債財(cái) 富總指數(shù), 71.18%滬深300, 21.33%資料來(lái)源：Wind， 測(cè)算資料來(lái)源：Wind， 測(cè)算圖 16：最優(yōu)夏普比率組合的凈值表現(xiàn)（以 2004 年 6 月=100）策略三：

45、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之比等于夏普比率平方之比策略四：最優(yōu)夏普比率組合450400350300250200150100502004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120資料來(lái)源：Wind， 測(cè)算 使用動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)

46、算結(jié)合戰(zhàn)術(shù)性配置方法動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的概念然后，我們回到最初的問(wèn)題，如何實(shí)現(xiàn)作為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置方法的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置方法的結(jié)合？風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的概念可以在很大程度上提高風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的靈活性，但是其仍然是固定比例的配置，不能實(shí)現(xiàn)與其他策略的組合，所以我們需要引入動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的概念。動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算是指各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算可以隨時(shí)間發(fā)生改變。顧名思義，動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算是指可以出現(xiàn)變化的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，我們可以使用戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置方法得到超配、低配各資產(chǎn)的建議，比如在某一階段增配股票，那么就可以在這一階段增加股票資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，如果在下一階段轉(zhuǎn)為增配債券，就可以在該階段提高債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。由此就可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略與

47、主動(dòng)投資方法的結(jié)合。圖 17：從風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)到動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算資料來(lái)源： 使用動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算結(jié)合戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置方法我們使用在大類資產(chǎn)配置方法論系列之四：債務(wù)-通脹雙周期資產(chǎn)輪動(dòng)策略（20200103）中構(gòu)造的雙周期策略來(lái)結(jié)合動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。簡(jiǎn)單回顧，債務(wù)-通脹雙周期策略是根據(jù)貨幣供給量向通貨膨脹的傳導(dǎo)劃分經(jīng)濟(jì)周期階段。貨幣供給增加會(huì)引發(fā)通貨膨脹，但是這種現(xiàn)象存在時(shí)滯。我們使用債務(wù)周期衡量金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的周期性變化，也就是貨幣的周期，使用 PPI 衡量通脹周期，從拐點(diǎn)衡量?jī)烧叩钠骄鶗r(shí)滯為 10.4 個(gè)月。按照兩個(gè)周期的拐點(diǎn)位置，我們將一輪短周期劃分為四個(gè)階段，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)這種周期劃分方法對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有較

48、好的解釋能力。圖 18：理想情形下的雙周期階段劃分（每輪周期 40 個(gè)月則平均每階段為 10 個(gè)月）復(fù)蘇繁榮衰退蕭條債務(wù)周期通脹周期資料來(lái)源： ；注：不依據(jù)真實(shí)數(shù)據(jù)圖 19：雙周期策略的核心邏輯資料來(lái)源： 整理策略五：結(jié)合戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置方法第一步是對(duì)戰(zhàn)術(shù)性配置所可能提出的每一種建議構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算組合。對(duì)于雙周期策略而言，在某一周期階段僅會(huì)提出增配一類資產(chǎn)，所以我們根據(jù)“增配股票”、“增配債券”、 “增配商品”構(gòu)造三個(gè)固定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算組合。為了更突出主動(dòng)策略的影響，我們?cè)凇霸雠涔善薄睍r(shí)股票、債券、商品的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算比例調(diào)整為（5，1，1），在“增配債券”時(shí)調(diào)整為（1， 5，5），以此類推。具體而言，“增配股票”時(shí)股票資產(chǎn)的配置比例為 32.47%，“增配債券”時(shí)債券資產(chǎn)的配置比例為 70.58%，“增配商品”時(shí)商品資產(chǎn)的配置比例為 42.76%?？梢钥闯?，各組合仍有過(guò)度配置債券的傾向。圖 20：增配股票時(shí)的配置比例圖 21：增配債券時(shí)的配置比例圖 22：增配商品時(shí)的配置比例 品指數(shù),16.51%32.47%加杠桿后的中債財(cái)富總指數(shù), 51.02%品指數(shù),18.38%11.04%加杠桿后的中債財(cái)富總指數(shù), 70.58%品指數(shù),42.76%9.38%加杠桿后的中債財(cái)富總指數(shù), 47.86%南華工業(yè)滬深300,南華工業(yè)滬深300,南華工業(yè)滬深300, 資