1、可轉(zhuǎn)債承銷業(yè)務(wù)與發(fā)行條款創(chuàng)新國信證券投資銀行演講人：國信證券副總裁 張桂慶先生1前言我國上市公司嘗試運(yùn)用可轉(zhuǎn)債來籌資始于20世紀(jì)90年代。1991年8月，瓊能源發(fā)行3000萬元可轉(zhuǎn)債，隨后深寶安等在國內(nèi)發(fā)行了可轉(zhuǎn)債。1998年2000年，南寧化工、吳江絲綢和茂名石化等3家重點(diǎn)國企發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，上市公司中上海機(jī)場和鞍鋼新軋兩家公司進(jìn)行了可轉(zhuǎn)債發(fā)行的試點(diǎn)。2001年以后，隨著上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法等文件的發(fā)布，可轉(zhuǎn)債市場呈現(xiàn)加速發(fā)展?fàn)顟B(tài)，到目前已有20多家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債。2起步階段（2001年2002年）主要特征：條款設(shè)計(jì)同質(zhì)化，市場認(rèn)識(shí)存在不足。1、可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)思路仍然遵循“

2、牛市”思維，大部分可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)上沒有預(yù)見發(fā)行時(shí)期到整個(gè)市場的“熊市”變局，可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)比較苛刻。2、發(fā)行可轉(zhuǎn)債的幾家上市公司的可轉(zhuǎn)債條款呈同質(zhì)化，缺乏個(gè)性化設(shè)計(jì)，金融創(chuàng)新不足。3、投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債的認(rèn)知程度不足，可轉(zhuǎn)債二級(jí)市場運(yùn)作的盈利模式?jīng)]有成功范例等原因，所以可轉(zhuǎn)債市場呈現(xiàn)發(fā)行人“熱”而市場“冷”的局面 。3冷清階段（2001年2002年）這個(gè)階段可轉(zhuǎn)債條款的特點(diǎn)：1、可轉(zhuǎn)債票面利率較低，且為固定利率；2、初始轉(zhuǎn)股價(jià)格溢價(jià)比例較高；3、修正轉(zhuǎn)股價(jià)格存在不確定性，且觸發(fā)條件較高。 這種可轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計(jì)思路所代表的可轉(zhuǎn)債價(jià)值為：純債券價(jià)值和轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值“雙低”。 4火熱階段（2003年至今

3、） 2003年我國可轉(zhuǎn)債市場迅速升溫，其中具有里程碑意義的是雅戈?duì)柨赊D(zhuǎn)債創(chuàng)新性的修改條款，此后其它上市公司紛紛效法，修改條款，可轉(zhuǎn)債的一二級(jí)市場完全被激活，發(fā)行認(rèn)購倍數(shù)屢創(chuàng)新高，從雅戈?duì)柨赊D(zhuǎn)債的199倍，到國電可轉(zhuǎn)債的287倍，以至后來的江淮可轉(zhuǎn)債的500多倍。 5火熱階段（2003年至今）發(fā)行火熱的原因：1、可轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計(jì)思路體現(xiàn)為，大幅度提升純債券價(jià)值和轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值，條款設(shè)計(jì)更傾向于投資者；2、可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)更靈活，更加市場化。3、大盤的反彈，可轉(zhuǎn)債吸引了越來越多的投資者關(guān)注。 可轉(zhuǎn)債的二級(jí)市場價(jià)格迅速上漲，機(jī)構(gòu)熱衷于可轉(zhuǎn)債定價(jià)、套利模式等方面的研究，甚至出現(xiàn)了專門的可轉(zhuǎn)債基金，所以發(fā)行

4、火爆局面成為必然。 6國信證券關(guān)于可轉(zhuǎn)債承銷的實(shí)踐國信證券選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)： 可轉(zhuǎn)債價(jià)值是轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值與債券價(jià)值的結(jié)合體，因此，國信證券將選擇具有較高的期權(quán)價(jià)值和良好的償債能力的優(yōu)秀企業(yè)作為擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目標(biāo)客戶。7國信證券關(guān)于可轉(zhuǎn)債承銷的實(shí)踐1、顯著的企業(yè)成長性；成長行業(yè)中的龍頭企業(yè) 行業(yè)特性對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效具有顯著的影響，行業(yè)地位則體現(xiàn)了企業(yè)的競爭力。因此，一個(gè)快速發(fā)展的行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)具有更好的成長性。8國信證券關(guān)于可轉(zhuǎn)債承銷的實(shí)踐募集資金投向主業(yè) 只有做大做強(qiáng)主業(yè)才能增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力，因此將募集資金投向主業(yè)符合企業(yè)成長性標(biāo)準(zhǔn)。2、良好的償債能力；資產(chǎn)負(fù)債率低 較低的資產(chǎn)負(fù)債率意

5、味著企業(yè)未來的償債風(fēng)險(xiǎn)較小，有助于提升企業(yè)的債券價(jià)值。 9國信證券關(guān)于可轉(zhuǎn)債承銷的實(shí)踐良好的現(xiàn)金流 企業(yè)自身的“造血”能力代表了企業(yè)的償債能力。良好的現(xiàn)金流既包括已有項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流，也包括募集資金擬投資項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流。優(yōu)秀的信用評(píng)級(jí)，由銀行提供擔(dān)保 最高的信用等級(jí)并由銀行提供擔(dān)保，顯著增加可轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值。10國信證券關(guān)于可轉(zhuǎn)債承銷的實(shí)踐國信證券承銷可轉(zhuǎn)債的企業(yè)情況如下：1、江蘇陽光 國內(nèi)毛紡行業(yè)龍頭，是國內(nèi)最大的精紡生產(chǎn)基地和最大的薄型高支布料生產(chǎn)基地。江蘇陽光于2002年4月18日成功發(fā)行8.3億元可轉(zhuǎn)債，獲得13.6倍的認(rèn)購倍數(shù)。2、雅戈?duì)?國內(nèi)服裝行業(yè)龍頭，是國內(nèi)最大的襯衫和西服生

6、產(chǎn)基地。雅戈?duì)栍?003年4月6日成功發(fā)行11.9億元可轉(zhuǎn)債，獲得199倍的認(rèn)購倍數(shù)。113、南山實(shí)業(yè) 國內(nèi)鋁型材和精紡呢絨優(yōu)勢(shì)企業(yè)。南山實(shí)業(yè)擬于2004 年10月發(fā)行8.83億元的可轉(zhuǎn)債。4、廈門汽車 國內(nèi)最大客車生產(chǎn)企業(yè)。廈門汽車擬發(fā)行3億元的可轉(zhuǎn)債。 5、天士力 國內(nèi)最大的心腦血管中成藥生產(chǎn)基地。天士力擬發(fā)行8.8億元的可轉(zhuǎn)債。12國信證券關(guān)于可轉(zhuǎn)債承銷的實(shí)踐核準(zhǔn)制下第一只可轉(zhuǎn)債：陽光轉(zhuǎn)債 由于是新規(guī)則下的第一家，沒有現(xiàn)成參考對(duì)象，陽關(guān)可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)具有很大的探索意義和創(chuàng)新意義。例如比較詳盡的轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條款、贖回條款和回售條款。 2002年4月18日，由國信證券作為主承銷商的核準(zhǔn)制下

7、第一只可轉(zhuǎn)債陽光可轉(zhuǎn)債正式發(fā)行，募集資金額8.3億元。超額認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到13.9倍，為2002年發(fā)行五只可轉(zhuǎn)債的最高認(rèn)購倍數(shù)。 13國信證券關(guān)于可轉(zhuǎn)債承銷的實(shí)踐 截至2004年6月30日，陽光轉(zhuǎn)債累計(jì)完成轉(zhuǎn)股61967.1萬元，占發(fā)行規(guī)模比重74.66%。14國信證券關(guān)于可轉(zhuǎn)債承銷的實(shí)踐可轉(zhuǎn)債發(fā)行轉(zhuǎn)折點(diǎn)：雅戈轉(zhuǎn)債 陽光轉(zhuǎn)債的成功發(fā)行并沒有帶來可轉(zhuǎn)債市場的一片繁榮，雅戈轉(zhuǎn)債發(fā)行前面臨的形勢(shì)可以用“慘淡”來形容，在一級(jí)市場，絲綢轉(zhuǎn)2、燕京轉(zhuǎn)債相繼發(fā)生包銷；二級(jí)市場，眾多可轉(zhuǎn)債跌破面值。 雅戈轉(zhuǎn)債發(fā)行前的可轉(zhuǎn)債發(fā)行情況如下表：15國信證券關(guān)于可轉(zhuǎn)債承銷的實(shí)踐可轉(zhuǎn)債名稱認(rèn)購倍數(shù)可轉(zhuǎn)債上市后首日漲幅陽光轉(zhuǎn)

8、債13.9-2.41%萬科轉(zhuǎn)債2.62-4.00%水運(yùn)轉(zhuǎn)債1.26-4.72%絲綢轉(zhuǎn)20.73-3.85%燕京轉(zhuǎn)債0.47-3.61%鋼釩轉(zhuǎn)債2.30.42%民生轉(zhuǎn)債1.140.01%雅戈轉(zhuǎn)債1999.88%16國信證券關(guān)于可轉(zhuǎn)債承銷的實(shí)踐 面對(duì)嚴(yán)峻的市場形勢(shì)，國信證券進(jìn)行了創(chuàng)新性的修改可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)，并在條款修正過程中走訪了大量的基金經(jīng)理和機(jī)構(gòu)投資者，聽取他們的建議，同時(shí)借助各種媒體平臺(tái)對(duì)普通投資者進(jìn)行可轉(zhuǎn)債投資的普及教育。 雅戈可轉(zhuǎn)債條款修訂如下：采用遞增式的利率設(shè)計(jì)，增加了期末利率補(bǔ)償?shù)挠嘘P(guān)條款； 17國信證券關(guān)于可轉(zhuǎn)債承銷的實(shí)踐較大幅度提高可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格溢價(jià)幅度降到法規(guī)許可范圍的最低值0.1%，轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條款的條件更為靈活，也較容易觸發(fā)；提高回售條款的回售價(jià)格，進(jìn)一步提高投資者的可能獲利空間；增加向原有股東配售安排，從而補(bǔ)償因發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)原流通股股東造成的利益損失。18國信證券關(guān)于可轉(zhuǎn)債承銷的實(shí)踐經(jīng)過上述努力，2004年4月，雅戈轉(zhuǎn)債成功發(fā)行11.9億元可轉(zhuǎn)債，并創(chuàng)下當(dāng)時(shí)可轉(zhuǎn)債發(fā)行史上申購資金量最高的紀(jì)錄，達(dá)到1592.7億元，認(rèn)購倍數(shù)為199倍。雅戈可轉(zhuǎn)債上市后首日漲幅即達(dá)9.88%。自此，可轉(zhuǎn)債市場終于