1、內(nèi)容目錄一、無限量 QE 后美股收復(fù)大部分跌幅 . - 4 -二、低利率是過去十年美股的主要驅(qū)動(dòng)力. - 4 -2.1 美股表現(xiàn)與企業(yè)債收益率明顯負(fù)相關(guān). - 4 -2.2 低利率負(fù)債融資回購股票是美國十年牛市的重要原因 . - 5 -三、美股將分化加劇，中長期仍很脆弱. - 6 -3.1 信用利差擴(kuò)大，負(fù)債成本將明顯分化. - 6 -3.2 頭部公司或能繼續(xù)享受超低利率下的泡沫，但將嚴(yán)重依賴超低利率. - 8 - 3.3 美股估值仍處于相對高位. - 9 - 3.4 高負(fù)債下公司業(yè)績對 ROIC 和負(fù)債成本高度敏感. - 10 - 3.5 疫情沖擊和保護(hù)主義政策將削弱部分企業(yè)的盈利能力 .

2、- 11 -四、資本的急功近利是造成美股脆弱的根本原因. - 12 -4.1 華爾街對上市公司具有控制力較強(qiáng). - 12 -4.2 創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)退出后，職業(yè)經(jīng)理人和資本相對急功近利. - 12 -4.3 資本的急功近利將削弱企業(yè)的長期競爭力. - 13 -總結(jié). - 15 -圖表目錄圖表 1：標(biāo)普 500 走勢與疫情以來關(guān)鍵事件 . - 4 -圖表 2：美股漲跌與企業(yè)債收益率負(fù)相關(guān) . - 5 -圖表 3：2010 年后美股杠桿逐步提升. - 5 -圖表 4：美股回購“虛增”EPS 約 30%. - 6 -圖表 5：能源行業(yè)違約概率升至金融危機(jī)期間水平. - 7 -圖表 6：美股信用利差走高 .

3、- 7 -圖表 7：美股高等級信用債收益率走低. - 8 -圖表 8：當(dāng)前靜態(tài) PE 回落至 2013 年水平 . - 9 -圖表 9：杠桿拉高 ROE、拉低 PE . - 9 -圖表 10：剔除加杠桿的影響，當(dāng)前 PE 僅回落至 2018 年水平. - 10 -圖表 11：美股公司通過加杠桿增厚業(yè)績可能已經(jīng)到了極限位置. - 11 -圖表 12：標(biāo)普 500 受疫情沖擊明顯行業(yè)占比. - 11 -圖表 13：標(biāo)普 500 前 20 大股東各類型占比（合計(jì) 58%）. - 12 -圖表 14：職業(yè)經(jīng)理人傾向高負(fù)債高回購. - 13 -圖表 15：創(chuàng)始人更注重研發(fā). - 14 -圖表 16：波音

4、研發(fā)占比與 ROIC 負(fù)相關(guān). - 14 -一、無限量 QE 后美股收復(fù)大部分跌幅受新冠疫情影響，美股 2 月底開始出現(xiàn)大跌，標(biāo)普 500 由高點(diǎn) 3394 點(diǎn)下跌約 34至 2192 點(diǎn)。在疫情的沖擊和對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂下，美股一度出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，于 3 月 9 日、12 日、16 日以及 18 日連續(xù)出現(xiàn) 4 次熔斷。期間，美聯(lián)儲一改疫情初期不降息的堅(jiān)定立場，先后緊急降息，并多次向市場注入流動(dòng)性，但均并未改變市場走勢，直至 3 月 23 日宣布無限量QE 后，標(biāo)普 500 才出現(xiàn)止穩(wěn)回升。時(shí)至 5 月，美股新冠累計(jì)確診人數(shù)早已突破百萬，但在美聯(lián)儲寬松政策托底下，標(biāo)普 500 已由低點(diǎn)回升 2

5、4，市場出現(xiàn)“技術(shù)性牛市”的聲音。圖表 1：標(biāo)普 500 走勢與疫情以來關(guān)鍵事件來源：Bloomberg， 二、低利率是過去十年美股的主要驅(qū)動(dòng)力美股表現(xiàn)與企業(yè)債收益率明顯負(fù)相關(guān)實(shí)際上，美聯(lián)儲的寬松政策也是過去十年美股呈現(xiàn)慢牛的重要原因。2010年2012 年、2014 年2015 年、2018 年2019 年，美國 GDP 增速出現(xiàn)明顯下行，但標(biāo)普 500 不跌反漲，是因?yàn)閺?2008 年開始，美聯(lián)儲先后實(shí)施了 4 輪 QE，聯(lián)邦基金利率長期處于歷史低位甚至在零利率附近，公司融資成本很低。比較美國 BBB 級企業(yè)債收益率與標(biāo)普 500 指數(shù)漲跌幅，可以看到美股漲跌與企業(yè)債收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性（圖

6、中企業(yè)債收益率逆序排列）。圖表 2：美股漲跌與企業(yè)債收益率負(fù)相關(guān)來源：Bloomberg， 低利率負(fù)債融資回購股票是美國十年牛市的重要原因低融資成本下，公司開始借債擴(kuò)張。同時(shí)，上市公司大量回購股票，甚至通過低成本發(fā)債籌集的資金進(jìn)行回購，將財(cái)務(wù)杠桿用到極致。2010 年后，標(biāo)普 500 的杠桿水平穩(wěn)步提升。標(biāo)普 500 成分股中有 25的公司，近 10 年回購的股本數(shù)超過公司當(dāng)前總股數(shù)的 45。考慮到 10 年內(nèi)公司的也有增發(fā)行為，用回購金額-增發(fā)金額計(jì)算凈回購金額，標(biāo)普 500 成分股中有 37的公司，近 10 年的凈回購金額超過公司當(dāng)前總股東權(quán)益的 45。2016 年之后聯(lián)邦基金利率略有回升

7、，但美股杠桿水平仍居高不下。圖表 3：2010 年后美股杠桿逐步提升來源：Bloomberg， 中泰策略組美國資產(chǎn)負(fù)債表的“三重坍塌”如何演繹本輪危機(jī)與 1929 大蕭條比較中提出：“當(dāng)前美股 EPS 增長之中，公司通過回購股票所貢獻(xiàn)的“虛增”占比接近 30%，本就與股價(jià)漲幅不相匹配的業(yè)績增長之中，還存在著較為明顯的“注水”現(xiàn)象。EPS 被高估，如果估值水平保持不變，股價(jià)也會產(chǎn)生“虛高”現(xiàn)象。圖表 4：美股回購“虛增”EPS 約 30%來源：Factset，Glodman， 策略組三、美股將分化加劇，中長期仍很脆弱信用利差擴(kuò)大，負(fù)債成本將明顯分化2020 年 3 月，美聯(lián)儲宣布開啟無限量 QE

8、，市場預(yù)期美聯(lián)儲為加速復(fù)蘇，此后市場將長期處于低利率環(huán)境。然而部分上市公司持續(xù)發(fā)債回購的難度卻在增加。以標(biāo)普 500 能源行業(yè)為例，年初以來沙特價(jià)格戰(zhàn)和新冠疫情下的需求萎縮導(dǎo)致公司基本面迅速惡化，行業(yè)信用違約互換價(jià)差從 2019 年的歷史低位拉升至金融危機(jī)期間標(biāo)準(zhǔn)。市場預(yù)期違約概率升高，行業(yè)ROA 下降預(yù)期較大，即使聯(lián)邦基金利率處于低位，公司的發(fā)債難度也將增大。圖表 5：能源行業(yè)違約概率升至金融危機(jī)期間水平來源：Bloomberg， 另一方面，今年 2 月美國企業(yè)信用利差從歷史低位飆升。無限量 QE 后信用利差略有下降，但當(dāng)前仍在高位震蕩。這意味著低利率環(huán)境下，基本面差的公司發(fā)債的融資成本依然

9、很高，低信用等級和高負(fù)債率的公司將面臨困境。圖表 6：美股信用利差走高來源：Wind， 頭部公司或能繼續(xù)享受超低利率下的泡沫，但將嚴(yán)重依賴超低利率與信用利差相反，美國高等級信用債利率僅出現(xiàn)短暫波動(dòng)后，就延續(xù)了疫情前的下行走勢，當(dāng)前為 2017 年以來最低水平。信用利差與高等級信用債利率走勢相反，表明美聯(lián)儲低利率環(huán)境下，不同資質(zhì)企業(yè)面臨的融資環(huán)境并不相同?？紤]到杠桿率對 ROE 提升的力度取決于 ROA 與負(fù)債成本之差，ROA 下降、低等級信用債利率上升的趨勢下，部分企業(yè)依靠加杠桿擴(kuò)張之路或不再能持續(xù)。因此無限量 QE 之下，少數(shù)頭部公司或許能維持泡沫，但小公司以及信用資質(zhì)較差的公司或許存在較大

10、風(fēng)險(xiǎn)，市場分化將更加加劇。圖表 7：美股高等級信用債收益率走低來源：Wind， 美股估值仍處于相對高位當(dāng)前靜態(tài) PE 回落至 2013 年水平疫情之前，美股估值水平在“慢?！毙星橄路€(wěn)步上升，以標(biāo)普 500 成分股的 PE 中位數(shù)來衡量，本輪下跌前美股估值已達(dá)到近 20 年高位，而熔斷后估值回落至 2013 年的水平，處于過去 20 年 64的分位數(shù)。圖表 8：當(dāng)前靜態(tài) PE 回落至 2013 年水平來源：Bloomberg ， 剔除加杠桿的影響，當(dāng)前 PE 僅回落至 2018 年水平“低利率下提升負(fù)債+大規(guī)?；刭徆善薄碧撛隽死麧?，也造就了美股長達(dá)十年的牛市。一方面，如果杠桿率不變，ROE 與

11、ROA 的變化應(yīng)道是完全同步的，且比值恒定（ROE = ROA * 權(quán)益乘數(shù)）。當(dāng) ROA 不變，而杠桿率提升時(shí)，雖然企業(yè)盈利沒有發(fā)生變化，但 ROE 會提高。另一方面，美股大規(guī)模的股票回購機(jī)制可能進(jìn)一步推高美股的真實(shí)估值水平。回購后注銷股本，使得盈利相同時(shí)，EPS 卻增加了，因而 PE 水平被低估。圖表 9：杠桿拉高 ROE、拉低 PE來源： 如果剔除 2010 年后加杠桿對估值的影響，當(dāng)前美股實(shí)際的 PE 水平其實(shí)更高，僅回落至 2018 年末的水平，處在過去近 20 年的 74分位數(shù)。圖表 10：剔除加杠桿的影響，當(dāng)前 PE 僅回落至 2018 年水平來源：Bloomberg ， 高負(fù)債

12、下公司業(yè)績對 ROIC 和負(fù)債成本高度敏感理論上講，當(dāng)公司的 ROIC（資本回報(bào)率）高于 WACC（加權(quán)平均資本成本）時(shí)，通過加杠桿可以放大股東的盈利。考慮到兩者都是動(dòng)態(tài)變化的，只有 ROIC 顯著高于 WACC 時(shí)才適合加杠桿，否則就可能犧牲公司的長期的穩(wěn)健性。觀察標(biāo)普 500 成分股的 WACC 與 ROIC，可以看到負(fù)債率最高的一檔（大于 85）的公司 ROIC 比 WACC 高出的幅度最大。這說明美股公司的負(fù)債率的差異是市場化行為的結(jié)果，即負(fù)債有利于股東利益的公司具有更高的負(fù)債率。但存在的問題是負(fù)債率普遍偏高和 WACC 過于接近ROIC，這意味著過于追求股東短期利益（財(cái)務(wù)表現(xiàn)）而犧牲

13、了公司的長期穩(wěn)健性。比如，負(fù)債率大于 85的公司中，ROIC 中位數(shù)比 WACC 中位數(shù)高出 2.8，而這只是中位數(shù)，意味著有一半的公司比這一數(shù)值更差，但負(fù)債率卻都高于 85，有些甚至超過 100，一旦未來發(fā)生一些變化（比如 ROIC 有所下降，WACC有所上升），則高負(fù)債率下的公司就可能面臨嚴(yán)重的問題。負(fù)債率低一些的公司則 ROIC 與 WACC 更加接近，很多公司兩者只差不到 1。可見美股未來的穩(wěn)健性可能存在問題。圖表 11：美股公司通過加杠桿增厚業(yè)績可能已經(jīng)到了極限位置負(fù)債率區(qū)間區(qū)間成分股個(gè)數(shù)ROA 中位數(shù)ROIC 中位數(shù)WACC 中位數(shù)=85%943.39.16.3075%, 85%）

14、624.69.06.9165%, 75%）1024.18.36.8955%, 65%）924.96.97.3155%1555.38.07.27來源：Bloomberg ， 疫情沖擊和保護(hù)主義政策將削弱部分企業(yè)的盈利能力新冠疫情的出現(xiàn)對供應(yīng)鏈產(chǎn)生沖擊，同時(shí)對打擊了市場的消費(fèi)需求，對經(jīng)濟(jì)的影響是巨大的。受此次疫情沖擊明顯的行業(yè)，如能源、航空、酒店、旅游等，在標(biāo)普 500 成分股中公司總數(shù)占比就將近 16?？紤]到疫情對經(jīng)濟(jì)的影響是長期存在的，且會通過產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行傳導(dǎo)，標(biāo)普 500 的盈利水平恢復(fù)仍需要一定時(shí)間。圖表 12：標(biāo)普 500 受疫情沖擊明顯行業(yè)占比來源：Bloomberg ， 與之類似的還有

15、近年來抬頭的貿(mào)易保護(hù)主義政策。美國企業(yè)盈利增長不僅依賴于科技突破形成的專利壁壘，還有賴于全球化下低價(jià)的制造成本以及國際消費(fèi)需求增量，2019 年標(biāo)普 500 成分股的整體海外營收占比高達(dá) 40。保護(hù)主義政策下，生產(chǎn)成本和消費(fèi)成本提高，企業(yè)盈利能力將被進(jìn)一步削弱。業(yè)績下滑也會拖累美股市場的表現(xiàn)。四、資本的急功近利是造成美股脆弱的根本原因華爾街對上市公司具有控制力較強(qiáng)美股（尤其是大公司）的股東都極度分散，華爾街的金融機(jī)構(gòu)幾乎完全占據(jù)了絕大多數(shù)美股的前幾大股東。標(biāo)普 500 成分股前 20 大股東持股占比平均為 58，其中持股最多的前 5 大股東類型依次是：投資咨詢公司、對沖基金、主權(quán)財(cái)富基金、銀行

16、和保險(xiǎn)，均為金融投資類機(jī)構(gòu)。其中，投資咨詢公司持股更是占據(jù)前 20 大股東持股總數(shù)的 85。圖表 13：標(biāo)普 500 前 20 大股東各類型占比（合計(jì) 58%）來源：Bloomberg ， 相較于產(chǎn)業(yè)資本，華爾街的精英們在各種股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)機(jī)制下，對公司的短期財(cái)務(wù)業(yè)績和股價(jià)表現(xiàn)的追求動(dòng)力更加強(qiáng)烈。上文中提到，標(biāo)普500 的負(fù)債率近年來穩(wěn)步提升，即使2016 年之后聯(lián)邦利率有所回升，美股的杠桿水平依然居高不下。大股東更重視短期業(yè)績目標(biāo)，或許是上市公司采取過度加杠桿、回購等短視行為的重要原因。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)退出后，職業(yè)經(jīng)理人和資本相對急功近利我們統(tǒng)計(jì)了標(biāo)普500 中市值最大的60 家公司過去10 年

17、回購股數(shù)占比（以2019 年末的總股本為基數(shù)計(jì)算占比），并對公司管理決策者分為三類：創(chuàng)始人：公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)或家族成員。繼任者：在企業(yè)內(nèi)部工作多年，從中層或底層被逐步挑選提拔至管理層。職業(yè)經(jīng)理人：成為企業(yè)管理層之前，在企業(yè)中工作不滿一年，以從事管理工作為職業(yè)。這 60 家市值最大的企業(yè)中，創(chuàng)始人作為公司決策管理者的有 8 家，繼任者有 30 家，職業(yè)經(jīng)理人有 22 家。三類決策管理者中，創(chuàng)始人管理的公司過去十年回購股份的占比明顯更低，而職業(yè)經(jīng)理人管理的公司回購占比最高。資產(chǎn)負(fù)債率也呈現(xiàn)同樣的規(guī)律。圖表 14：職業(yè)經(jīng)理人傾向高負(fù)債高回購來源：Bloomberg ， 圖標(biāo) 14 說明，相比公司創(chuàng)始人或

18、繼任者，職業(yè)經(jīng)理人更喜愛回購股票。蘋果和麥當(dāng)勞的回購計(jì)劃金額分別在 2013 年和 2015 年突然增加，與公司的管理層變更也是同步的。因此，當(dāng)公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)退出后，如果聘用職業(yè)經(jīng)理人的趨勢保持不變，公司決策在一定程度上可能從產(chǎn)業(yè)目標(biāo)向資本目標(biāo)偏移。經(jīng)濟(jì)長期下行壓力下，資本的急功近利為美股中長期發(fā)展埋下隱患。資本的急功近利將削弱企業(yè)的長期競爭力資本的急功近利不僅僅表現(xiàn)在加杠桿和回購的公司行為上。以研發(fā)支出為例，在前面 60 家市值最大的美股公司中，統(tǒng)計(jì)公布了研發(fā)支出的公司。可以看出，職業(yè)經(jīng)理人作為決策管理者的公司研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例明顯偏低。圖表 15：創(chuàng)始人更注重研發(fā)來源：Bloomberg ， 研發(fā)投入較低會直接影響公司中長期業(yè)績的穩(wěn)健性，這從另一個(gè)角度印證了資本和職業(yè)經(jīng)理人控制下的公司可能更加急功近利，可能以犧牲企業(yè)的長期競爭力為代價(jià)。以波音公司為例，公司在加杠桿最大化短期利益上做到極致，但在其他方面（比如做高 ROIC）表現(xiàn)似乎并不理想。在 2019 年“停飛”事件影響前，公司 ROIC（2018 年接近 20）遠(yuǎn)高于 WACC，加杠桿似乎是很合理的股東利益最大化的行為，以至于波音公司的負(fù)債率接近甚至超過 100。但過去 10 年波音的研發(fā)支出占比與 R