1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 全球疫情持續(xù)惡化外需前景再度承壓 5 HYPERLINK l _TOC_250008 歐美疫情迭創(chuàng)新高德法“封城”強(qiáng)力應(yīng)對 5 HYPERLINK l _TOC_250007 生產(chǎn)韌性仍在需求沖擊已來 6 HYPERLINK l _TOC_250006 國內(nèi)需求緩慢恢復(fù)訂單轉(zhuǎn)移助力生產(chǎn) 8 HYPERLINK l _TOC_250005 防疫物資拉動(dòng)趨弱對美出口顯著改善 8 HYPERLINK l _TOC_250004 經(jīng)濟(jì)態(tài)勢延續(xù)改善第三產(chǎn)業(yè)恢復(fù)強(qiáng)勁 9 HYPERLINK l _TOC_250003 供給沖擊消逝CPI 逐級(jí)回落 12

2、 HYPERLINK l _TOC_250002 立足改革促發(fā)展謀求供需正反饋 14 HYPERLINK l _TOC_250001 維穩(wěn)刺激相繼減力定點(diǎn)施治不遺余力 14 HYPERLINK l _TOC_250000 十四五規(guī)劃落地供給需求雙線改革 16圖目錄圖 1：全球新冠肺炎疫情每日新增數(shù)據(jù) 5圖 2：亞洲主要國家新冠肺炎疫情每日新增數(shù)據(jù) 5圖 3：歐洲主要國家新冠肺炎疫情每日新增數(shù)據(jù) 5圖 4：美洲主要國家新冠肺炎疫情每日新增數(shù)據(jù) 5圖 5：美國制造業(yè)PMI 指數(shù) 6圖 6：美國 Markit 制造業(yè)PMI 指數(shù) 6圖 7：歐元區(qū)及主要?dú)W洲主要國家制造業(yè) PMI 指數(shù) 6圖 8：主要

3、經(jīng)濟(jì)體服務(wù)業(yè)PMI 指數(shù) 6圖 9：歐元區(qū)主要信心指數(shù) 7圖 10：美國消費(fèi)者信心指數(shù) 7圖 11：韓國出口同比增速 7圖 12：中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù) 7圖 13：進(jìn)出口累計(jì)同比增速 8圖 14：高新技術(shù)產(chǎn)品出口情況 8圖 15：對不同經(jīng)濟(jì)體出口增速 8圖 16：當(dāng)月貿(mào)易順差情況 8圖 17：中國在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口商品中的占比情況 9圖 18：固定資產(chǎn)投資同環(huán)比增速 10圖 19：房地產(chǎn)投資累計(jì)同比 10圖 20：基建投資累計(jì)同比 10圖 21：重點(diǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比 10.圖 22：消費(fèi)當(dāng)月及累計(jì)同比 11圖 23：調(diào)查失業(yè)率仍維持高位 11圖 24：工業(yè)增加值同環(huán)比數(shù)據(jù) 11圖

4、25：工業(yè)增加值當(dāng)月同比（分類別） 11圖 26：中采制造業(yè)PMI 指數(shù) 11圖 27：中采制造業(yè)PMI 生產(chǎn)及訂單指數(shù) 11圖 28：采制造業(yè)PMI 庫存指數(shù) 12圖 29：采制造業(yè)PMI 從業(yè)人員指數(shù) 12圖 30：CPI 同比數(shù)據(jù) 12圖 31：核心CPI 數(shù)據(jù) 12圖 32：CPI 環(huán)比歷史對比 12圖 33：農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù) 12圖 34：PPI 同環(huán)比數(shù)據(jù) 13圖 35：生產(chǎn)資料當(dāng)月同比 13圖 36：PPI 環(huán)比歷史對比 13圖 37：主要大宗商品月均價(jià)變動(dòng)幅度 13圖 38：財(cái)政當(dāng)月收支情況 14圖 39：財(cái)政收入分類別同比增速 14圖 40：主要稅種收入同比增速 14圖 4

5、1：全國政府性基金支出當(dāng)月同比 14圖 42：Shibor 利率走勢 15圖 43：產(chǎn)業(yè)債信用利差中位數(shù) 15圖 44：各類財(cái)政支出同比增速 15圖 45：各類財(cái)政支出同比增速（續(xù)） 15圖 46：主要財(cái)政支出累計(jì)同比增速對比 15圖 47：主要財(cái)政支出份額變化對比 1510 月以來，歐美疫情再度惡化，并導(dǎo)致德、法兩國再次“封城”，盡管疫情沖擊下的生產(chǎn)活動(dòng)保持了一定韌性，但是需求端的壓制則正在顯現(xiàn)，而且美國大選令財(cái)政刺激遲遲難以推進(jìn)，令需求端呵護(hù)乏力。國內(nèi)方面，供給和需求的雙向改善令國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，于是政策調(diào)控隨之而變，繼貨幣調(diào)控邊際收緊后，財(cái)政擴(kuò)張的力度也將趨向緩和，經(jīng)濟(jì)向好令維穩(wěn)政策逐步

6、收力，而結(jié)構(gòu)調(diào)控的動(dòng)作則日漸增強(qiáng)。全球疫情持續(xù)惡化外需前景再度承壓歐美疫情迭創(chuàng)新高德法“封城”強(qiáng)力應(yīng)對圖 1：全球新冠肺炎疫情每日新增數(shù)據(jù)圖 2：亞洲主要國家新冠肺炎疫情每日新增數(shù)據(jù)600000例全球全球(不含中國)120000日本印度韓國(右軸）越南例例1400500000100000120040000030000020000010000020-Jan-200800006000040000200000100080060040020020-Jan-203-Feb-2017-Feb-202-Mar-2016-Mar-2030-Mar-2013-Apr-2027-Apr-2011-May-2025

7、-May-208-Jun-2022-Jun-206-Jul-2020-Jul-203-Aug-2017-Aug-2031-Aug-2014-Sep-2028-Sep-2012-Oct-2026-Oct-20020-Feb-2020-Mar-2020-Apr-2020-May-2020-Jun-2020-Jul-2020-Aug-2020-Sep-2020-Oct-20資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 3：歐洲主要國家新冠肺炎疫情每日新增數(shù)據(jù)圖 4：美洲主要國家新冠肺炎疫情每日新增數(shù)據(jù)60000德國英國法國意大利俄羅斯西班牙120000美國（左軸）加拿大巴西墨西哥例例8000050

8、0004000010000080000700006000050000300002000010000060000400002000004000030000200001000020-Jan-203-Feb-2017-Feb-202-Mar-2016-Mar-2030-Mar-2013-Apr-2027-Apr-2011-May-2025-May-208-Jun-2022-Jun-206-Jul-2020-Jul-203-Aug-2017-Aug-2031-Aug-2014-Sep-2028-Sep-2012-Oct-2026-Oct-200例20-Jan-2020-Feb-2020-Mar-202

9、0-Apr-2020-May-2020-Jun-2020-Jul-2020-Aug-2020-Sep-2020-Oct-20-10000資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&自 8 月底全球新冠肺炎疫情日新增病例波動(dòng)中樞逐步抬升后，進(jìn)入 10 月份伴隨著歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情的強(qiáng)力反復(fù)，日新增病例數(shù)再創(chuàng)新高，10 月 29 日該數(shù)值一度達(dá)到 57 萬例之多，并導(dǎo)致德法兩國先后宣布以“封城”的方式加以應(yīng)對。相較于此，亞洲的疫情防控形勢則要良好的多，即便是印度這一重災(zāi)區(qū)也繼續(xù)呈現(xiàn)向好態(tài)勢。1.2生產(chǎn)韌性仍在需求沖擊已來圖 5：美國制造業(yè) PMI 指數(shù)圖 6：美國 Markit 制造業(yè) PMI 指

10、數(shù)80.070.060.0制造業(yè)PMI新訂單產(chǎn)出Markit制造業(yè)PMI%60555050.04540.04030.035Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-2020.030資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&盡管疫情的沖擊持續(xù)惡化，但是相較于年初而言，恐慌心理明顯較弱，加之對防護(hù)措施的了解及應(yīng)用，生產(chǎn)活動(dòng)所受沖擊明顯

11、弱于年初，10 月歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)環(huán)比小幅提升 0.7 個(gè)百分點(diǎn)至 54.4%，而美國 10 月 ISM 和 Markit 制造業(yè) PMI 指數(shù)也均有所抬升，分別環(huán)比提升 3.9 和 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 59.3%和 53.3%，這些數(shù)據(jù)均體現(xiàn)了生產(chǎn)活動(dòng)的韌性；然而，10 月份歐元區(qū)服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)則環(huán)比回落 1.8 個(gè)百分點(diǎn)至 46.2%，體現(xiàn)了疫情肆虐對消費(fèi)行為的制約。圖 7：歐元區(qū)及主要?dú)W洲主要國家制造業(yè) PMI 指數(shù)圖 8：主要經(jīng)濟(jì)體服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)65.060.055.050.045.040.035.030.0歐元區(qū)德國法國英國65.060.055.050.045.04

12、0.035.030.025.020.015.0Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-2010.0歐元區(qū)德國法國英國美國Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 9：歐元區(qū)主要信心指數(shù)圖 10：美國消費(fèi)者信心指數(shù)Jan-07 Oct-07 Jul-08 Apr-09 Jan-10 Oct-10 Jul-11 Apr-12 Jan-13 Oct-13

13、 Jul-14 Apr-15 Jan-16 Oct-16 Jul-17 Apr-18 Jan-19 Oct-19 Jul-200.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00歐元區(qū)18國消費(fèi)者信心指數(shù)Sentix投資信心指數(shù)（右軸）%50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00130120110100908070605040消費(fèi)者信心指數(shù)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)消費(fèi)者現(xiàn)狀指數(shù)Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 J

14、ul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&不同于年初疫情的沖擊，此次疫情反復(fù)下各國的應(yīng)對明顯更具經(jīng)驗(yàn)，生產(chǎn)和消費(fèi)兩個(gè)層面所受沖擊都有所趨弱，而且相較于消費(fèi)而言，生產(chǎn)活動(dòng)的剛性特征則更為凸顯，這在一定程度上弱化了疫情對于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總和沖擊力度。與此同時(shí)，供給鏈條因疫情沖擊而部分的向國內(nèi)轉(zhuǎn)移則更進(jìn)一步弱化了海外疫情對于國內(nèi)外貿(mào)企業(yè)的沖擊。

15、圖 11：韓國出口同比增速圖 12：中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)14012010080604020Jan-18Mar-18May-180-20-40-60-80%前10日出口前20日出口出口總額1300120011001000900800700600CCFI綜合指數(shù)東南亞航線美東航線美西航線歐洲航線Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20資料來

16、源：Wind，&資料來源：Wind，&國內(nèi)需求緩慢恢復(fù)訂單轉(zhuǎn)移助力生產(chǎn)盡管三季度 GDP 的回升力度并未達(dá)到市場預(yù)期，但是形勢向好的趨勢并未改變，而且在內(nèi)外需緩慢恢復(fù)的推動(dòng)下，生產(chǎn)的改善也再度開啟，供需之間的良性反饋值得密切關(guān)注。防疫物資拉動(dòng)趨弱對美出口顯著改善圖 13：進(jìn)出口累計(jì)同比增速圖 14：高新技術(shù)產(chǎn)品出口情況5040302010Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19 Oct-19 Feb-20Jun-200-10-20-30%出口累計(jì)同比進(jìn)口累計(jì)同比3025

17、20151050-5-10-15-20%高新技術(shù)產(chǎn)品機(jī)電產(chǎn)品Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18Oct-18Feb-19 Jun-19 Oct-19 Feb-20Jun-20資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 15：對不同經(jīng)濟(jì)體出口增速圖 16：當(dāng)月貿(mào)易順差情況40%302010Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17Jun-170-10-20-30-40美國歐盟日本東盟7006005004003002001000-100-200億元當(dāng)月貿(mào)易差額Oct-17 Feb-

18、18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19 Oct-19Feb-20Jun-20Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19 Oct-19 Feb-20Jun-20資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&9 月進(jìn)出口累計(jì)同比增速繼續(xù)改善，期間進(jìn)出口當(dāng)月同比分別提升 0.4 和 15.3 個(gè)百分點(diǎn)至 9.9%和 13.2%，進(jìn)口增速更為明顯的回升令當(dāng)月貿(mào)易順差明顯回落至 370 億美元，較 8 月份減少近 120 億美元。分產(chǎn)品類別來看，防疫物資對出口的

19、拉動(dòng)力進(jìn)一步回落，9 月醫(yī)療儀器及器械、紡織紗線兩大類產(chǎn)品的出口增速分別下降 12.27 和 7.98 個(gè)百分點(diǎn)至 34.69%和 30.90%，合計(jì)拉動(dòng)率從 8 月份的 3.20%下凈值 2.09%；與此同時(shí)，外需的恢復(fù)令非防疫物資出口進(jìn)一步改善。分地區(qū)來看，9 月中國對主要國家和地區(qū)的出口增速均有改善，對美出口增速改善依舊最為明顯，9 月對美出口累計(jì)增速回升 2.8 個(gè)百分點(diǎn)至-0.8%，同期對歐出口增速亦回升 1 個(gè)百分點(diǎn)至 3.1%，此前 PMI 新出口訂單的顯著改善與此相互印證。展望來看，一方面歐美疫情惡化對總需求的沖擊弱于年初情況，另一方面國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢凸顯令訂單內(nèi)轉(zhuǎn)仍有望保持，進(jìn)

20、而對中國出口份額形成支撐，但是考慮到當(dāng)前歐美疫情對其生產(chǎn)活動(dòng)的沖擊力度較弱，于是份額仍會(huì)延續(xù)近期逐步回落的態(tài)勢，在需求恢復(fù)和占比回落的拉扯下，出口增速維持目前水平的概率較高。圖 17：中國在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口商品中的占比情況美國歐盟27國日本35%30%25%20%15%10%5%Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20Jul-200%資料來源：Wind，&經(jīng)濟(jì)態(tài)勢延續(xù)改善

21、第三產(chǎn)業(yè)恢復(fù)強(qiáng)勁2020 年第三季度經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)恢復(fù)，當(dāng)季 GDP 同比增長 4.9%，較二季度回升1.7 個(gè)百分點(diǎn)，其中第一、二、三產(chǎn)業(yè)分別回升 0.6、1.3 和 2.4 個(gè)百分點(diǎn)至 3.9%、 6.0%和 4.3%，線下控流的逐步放松以及恐慌心理的漸趨緩和對第三產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)提供了顯著的支持。投資方面，9 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速回歸正值，0.8%的增速水平較 8 月提升 1.1個(gè)百分點(diǎn)，其中制造業(yè)投資改善最為明顯，而房地產(chǎn)投資韌性十足，兩者累計(jì)同比增速分別提升 1.6 和 1 個(gè)百分點(diǎn)至-6.5%和 5.6%，而基建投資的改善幅度則相對平穩(wěn)。我們堅(jiān)持此前觀點(diǎn)，認(rèn)為房地產(chǎn)投資改善力度將逐漸弱化

22、，而制造業(yè)投資則有望繼續(xù)保持較快的恢復(fù)力度，在此預(yù)期下，基建投資改善幅度則因相機(jī)抉擇的主導(dǎo)思想而保持穩(wěn)健。圖 18：固定資產(chǎn)投資同環(huán)比增速圖 19：房地產(chǎn)投資累計(jì)同比151050-5-10-15-20-25-30固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比（左軸）固定資產(chǎn)投資環(huán)比%10.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0151050-5-10-15-20%房地產(chǎn)投資累計(jì)同比資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 20：基建投資累計(jì)同比圖 21：重點(diǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比403020100-10-20-30-40%基礎(chǔ)建設(shè)基礎(chǔ)建設(shè)（不含電力）40%3020100-10-20-30-

23、40制造業(yè) 水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)農(nóng)、林、牧、漁業(yè)資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&消費(fèi)方面，9 月消費(fèi)當(dāng)月同比增速繼續(xù)回升至 3.3%，較 8 月改善 2.8 個(gè)百分點(diǎn)，但累計(jì)同比增速仍為 7.2%的負(fù)增長，表明疫情對消費(fèi)沖擊的持久性。雖然推動(dòng)消費(fèi)增長的主要?jiǎng)恿σ琅f是汽車消費(fèi)，但是當(dāng)月同比增速改善的邊際動(dòng)力則源自服裝鞋帽、糧食食品、煙酒等品類增速的顯著改善以及石油消費(fèi)拖累的減弱。就業(yè)及收入方面，9 月城調(diào)失業(yè)率進(jìn)一步回落至 5.4%，且高校畢業(yè)生的就業(yè)壓力也有所減輕，盡管城鎮(zhèn)居民可支配收入實(shí)際增速依舊為負(fù)，但延續(xù)了二季度以

24、來的改善趨勢。展望來看，一方面，源自國內(nèi)防疫形勢的持續(xù)向好，線下消費(fèi)限制日漸消除；另一方面，就業(yè)形勢好轉(zhuǎn)以及收入增速水平的回升有利于消費(fèi)能力的改善，因此消費(fèi)增速持續(xù)恢復(fù)的趨勢并未改變。圖 22：消費(fèi)當(dāng)月及累計(jì)同比圖 23：調(diào)查失業(yè)率仍維持高位15105Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19 Oct-19 Feb-20Jun-200-5-10-15-20-25%當(dāng)月同比累計(jì)同比6.56.05.55.04.5Jan-18Mar-184.0%城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)

25、查失業(yè)率May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 24：工業(yè)增加值同環(huán)比數(shù)據(jù)圖 25：工業(yè)增加值當(dāng)月同比（分類別）20151050-5-10-15-20-25-30工業(yè)增加值當(dāng)月同比（左軸）工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比%40.030.020.0Oct-15 Feb- Jun-16 Oct-16 Feb- Jun-17 Oct-17 Feb- Jun-18 Oct-18 Feb- Jun-19 Oct-19 Feb-Jun

26、-2010.00.0-10.0-20.0-30.0采礦業(yè)制造業(yè)電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)%1412108642Oct-15 Feb- Jun-16 Oct-16 Feb- Jun-17 Oct-17 Feb- Jun-18 Oct-18 Feb- Jun-19 Oct-19 Feb-Jun-200-2-4-6資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 26：中采制造業(yè) PMI 指數(shù)圖 27：中采制造業(yè) PMI 生產(chǎn)及訂單指數(shù)55.050.045.040.035.0Jan-1430.0PMI生產(chǎn)新訂單新出口訂單60555045403530Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Ju

27、l-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-2025資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&生產(chǎn)方面，9 月工業(yè)增加值同比增速提升 1.3 個(gè)百分點(diǎn)至 6.9%，當(dāng)月季調(diào)環(huán)比增速提升 0.15 個(gè)百分點(diǎn)至 1.18%。三大門類中，制造業(yè)和采礦業(yè)當(dāng)月同比增速分別回升 1.6 和 0.6 個(gè)百分點(diǎn)至 7.6%和 2.2%，公用事業(yè)同比增速則下降 1.3 個(gè)百分點(diǎn)至 4.5%

28、。具體就制造業(yè)各行業(yè)而言，汽車工業(yè)增加值同比繼續(xù)維持高位，但 9 月邊際改善則主要源自農(nóng)副食品加工業(yè)和非金屬礦物制品業(yè)。展望來看，考慮到海外疫情加劇將繼續(xù)對國內(nèi)制造業(yè)獲取訂單提供支持，于是在國內(nèi)需求改善且海外訂單轉(zhuǎn)移的影響下，制造業(yè)增加值同比增速短期內(nèi)仍有提升的空間，并對工業(yè)增加值形成提振。圖 28：采制造業(yè) PMI 庫存指數(shù)圖 29：采制造業(yè) PMI 從業(yè)人員指數(shù)產(chǎn)成品庫存原材料庫存5555從業(yè)人員5050454540403535Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-

29、20Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-203030資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&2.3供給沖擊消逝CPI 逐級(jí)回落圖 30：CPI 同比數(shù)據(jù)圖 31：核心 CPI 數(shù)據(jù)252015105Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oc

30、t-19 Jan-20 Apr-20 Jul-200-5-10%CPI當(dāng)月同比食品非食品消費(fèi)品服務(wù)3.02.52.01.51.00.50.0-0.5核心CPI環(huán)比核心CPI同比Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 32：CPI 環(huán)比歷史對比圖 33：農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)2

31、.001.501.000.500.00-0.502001年以來 2008年以來 2020年15014013012011010090農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)%17-Dec-1617-Mar-1717-Jun-1717-Sep-1717-Dec-1717-Mar-1817-Jun-1817-Sep-1817-Dec-1817-Mar-1917-Jun-1917-Sep-1917-Dec-1917-Mar-2017-Jun-2017-Sep-20-1.00-1.50資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&在翹尾因素顯著回落的主導(dǎo)下，9 月 CPI 當(dāng)月同比回落至 1.

32、7%，而 PPI 則因翹尾和環(huán)比增速的雙重壓制小幅回落至-2.1%；展望來看，進(jìn)入10 月后食品價(jià)格出現(xiàn)較為明顯的回落，其將導(dǎo)致 10 月 CPI 環(huán)比降幅高于歷史同期，疊加翹尾因素的進(jìn)一步回落，當(dāng)月CPI 同比增速將進(jìn)一步降至1%以內(nèi)，而進(jìn)入10 月份諸多生產(chǎn)資料價(jià)格均出現(xiàn)明顯上漲，盡管翹尾因素仍將小幅回落，但是當(dāng)月PPI 同比降幅仍有望收窄至-1.8%。圖 34：PPI 同環(huán)比數(shù)據(jù)圖 35：生產(chǎn)資料當(dāng)月同比8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0%PPI當(dāng)月同比PPI環(huán)比20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0生產(chǎn)資料采掘工業(yè)原材料工業(yè)加工工

33、業(yè)%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 36：PPI 環(huán)比歷史對比圖 37：主要大宗商品月均價(jià)變動(dòng)幅度0.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.40%一 二 三 四 五 六 七 八 九 十 十 十月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 一 二月 月2002年以來 2011年以來 2020年40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&立足改革促發(fā)展謀求供需正反饋國內(nèi)疫情控制的良好態(tài)勢助推了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的

34、延續(xù)，供需正反饋令其可持續(xù)性有所強(qiáng)化，短期內(nèi)政策維穩(wěn)的迫切性明顯降低，立足長遠(yuǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)控的重要性則逐步強(qiáng)化。一方面，無論是貨幣還是財(cái)政刺激的力度都有所收縮，調(diào)控的重心更加強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性；另一方面，“十四五”規(guī)劃逐步明朗，供給需求兩端改革，立足國內(nèi)完善內(nèi)循環(huán)的思路漸趨明確。維穩(wěn)刺激相繼減力定點(diǎn)施治不遺余力圖 38：財(cái)政當(dāng)月收支情況圖 39：財(cái)政收入分類別同比增速605040302010Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20Jul-2

35、00-10-20-30-40%公共財(cái)政收入公共財(cái)政支出706050403020100-10-20-30-40%非稅收入稅收收入Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18Oct-18Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20Jul-20資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 40：主要稅種收入同比增速圖 41：全國政府性基金支出當(dāng)月同比200150國內(nèi)增值稅企業(yè)所得稅個(gè)人所得稅120%100%全國政府性基金支出當(dāng)月同比10080%50Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan

36、-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20Jul-200-5060%40%20%Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-200%-100-20%-40%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&繼貨幣投放力度趨弱，流動(dòng)性環(huán)境邊際收緊后，伴隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力的逐步恢復(fù)，肩負(fù)補(bǔ)位需求職責(zé)的財(cái)政刺激也有所減力。9 月份，在公共財(cái)政收入增速小幅回落的情況下，財(cái)政支出增速則進(jìn)一步顯著下行，且低于 2019 年同期水平，雖然同期全國政府性

37、基金支出同比增速明顯抬升，但是兩者合計(jì)的增速水平也較 8 月回落明顯，同比增速僅為 2.19%。圖 42：Shibor 利率走勢圖 43：產(chǎn)業(yè)債信用利差中位數(shù)%3.02.52.01.51.00.5隔夜Shibor周均值7天Shibor周均值400350300250200150100產(chǎn)業(yè)債AAA產(chǎn)業(yè)債AA+產(chǎn)業(yè)債AABP7-Dec-197-Jan-207-Feb-207-Mar-207-Apr-207-May-207-Jun-207-Jul-207-Aug-207-Sep-207-Oct-207-Nov-2050Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16

38、Jan-17Jan-18Jan-19Jan-200資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 44：各類財(cái)政支出同比增速圖 45：各類財(cái)政支出同比增速（續(xù)）債務(wù)付息農(nóng)林水事務(wù)社會(huì)保障和就業(yè)衛(wèi)生健康%25文化旅游體育與傳媒教育交通運(yùn)輸科學(xué)技術(shù)節(jié)能環(huán)保城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)%6020401520Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20Sep-201005-20Feb-19 Mar-1

39、9 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20Sep-200-40-60-5資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 46：主要財(cái)政支出累計(jì)同比增速對比圖 47：主要財(cái)政支出份額變化對比302010債務(wù)付息0-10-20-302019年2020年9月變動(dòng)（右軸）%100-10-20-30-4025%20%15%10%5%債務(wù)付息農(nóng)林水事務(wù)社會(huì)保障和就業(yè)交通運(yùn)輸衛(wèi)生健康教育科學(xué)技術(shù)節(jié)能環(huán)保0%201

40、9年2020年9月變動(dòng)（右軸）3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)-6%農(nóng)林水事務(wù)社會(huì)保障和就業(yè)文化旅游體育與傳媒交通運(yùn)輸衛(wèi)生健康教育科學(xué)技術(shù)節(jié)能環(huán)保城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)文化旅游體育與傳媒-40-50資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&盡管全面性的維穩(wěn)刺激相繼減力，但是立足結(jié)構(gòu)優(yōu)化的定點(diǎn)施治則依舊是不遺余力，在 Shibor 利率維持高位的同時(shí)，信用利差震蕩走弱的態(tài)勢則得以保持。不僅如此，財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)性特征同樣明顯，2020 年剔除“債務(wù)付息”，僅“農(nóng)林水事務(wù)”、“社會(huì)保障和就業(yè)”以及“衛(wèi)生健康”三類支出取得累計(jì)正增長，在經(jīng)過年初疫情后出現(xiàn)了快速的回升，相較于此“城鄉(xiāng)社

41、區(qū)事務(wù)”支出增速不僅沒有恢復(fù)，在疫情后甚至進(jìn)一步回落。就支出份額變動(dòng)而言，“社會(huì)保障和就業(yè)”提升最為明顯，其后依次為“農(nóng)林水事務(wù)”、“債務(wù)付息”和“衛(wèi)生健康”。不難看出，民生領(lǐng)域是目前財(cái)政支出的重心所在，正如財(cái)政部在論述“2020 年財(cái)政政策和財(cái)政工作”時(shí)指出的，“調(diào)整優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，基本民生支出要只增不減”“支持保居民就業(yè)”、“支持?；久裆薄?.2十四五規(guī)劃落地供給需求雙線改革隨著“十四五”規(guī)劃的相繼落地，中國中長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)及推進(jìn)原則日趨明朗，基于對外部困難挑戰(zhàn)的清晰認(rèn)識(shí)，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)、完善經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)等為核心的經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的提升將是未來的目標(biāo)所在，而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的關(guān)鍵則是持續(xù)推進(jìn)的