1、旬度經(jīng)濟(jì)觀察全球資本市場(chǎng)從 Risk Off 模式走向流動(dòng)性危機(jī)模式韋志超1 袁方(聯(lián)系人)22020 年 03 月 21 日內(nèi)容提要國內(nèi)本土病例連續(xù)兩天清零，但境外輸入性病例成為新的風(fēng)險(xiǎn)。受此影響，復(fù)工復(fù)產(chǎn)和需求修復(fù)的上升趨勢(shì)明顯放緩，整體經(jīng)濟(jì)的修復(fù)程度低于之前預(yù)期。粗略估算，目前工業(yè)生產(chǎn)的整體恢復(fù)程度為 80%左右，三產(chǎn)的恢復(fù)可能更低一些。各行業(yè)的恢復(fù)程度則延續(xù)之前的明顯分化。3 月 9 日后，全球資本市場(chǎng)由 Risk Off 模式走向流動(dòng)性危機(jī)模式。美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)可能將緩釋危機(jī)，但市場(chǎng)焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)向?qū)θ蚪?jīng)濟(jì)衰退程度的關(guān)注上。風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）疫情超預(yù)期高級(jí)宏觀分析師， HYPERLINK ma

2、ilto:weizc weizc，S1450518070001 HYPERLINK mailto:yuanfang yuanfang，S1450118080052一、海外疫情仍在發(fā)酵，境外輸入性病例成為新的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間進(jìn)入到 3 月，疫情依然是主導(dǎo)國內(nèi)外資本市場(chǎng)最重要的因素。2 月下旬，國內(nèi)外疫情出現(xiàn)了明顯的分化。國內(nèi)疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，但海外疫情持續(xù)惡化。直到現(xiàn)在，這一趨勢(shì)仍然持續(xù)。就國內(nèi)而言，武漢已經(jīng)連續(xù)兩天出現(xiàn)零病例，全國大部分省市已經(jīng)連續(xù)超過兩周沒有本地新增病例，只有 3-4 個(gè)省市是例外。從這個(gè)角度來看，全國大部分地區(qū)實(shí)際上已經(jīng)取得了決定性的勝利。圖1： 單位：天數(shù)省份連續(xù)無新增天數(shù)（本地）連

3、續(xù)無新增天數(shù)省份連續(xù)無新增天數(shù)（本地）連續(xù)無新增天數(shù)西藏5050天津2121青海4343河北2121貴州3232安徽2121甘肅310江西2121新疆3131湖南2020內(nèi)蒙古3030廣東200江蘇3030上海170海南2929遼寧1717數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)健委，安信證券然而，海外疫情仍在迅速的發(fā)酵。與中國相比，海外的管控程度明顯更弱一些，即使是大多數(shù)發(fā)達(dá)國家。因此，海外新增病例增長(zhǎng)迅速，發(fā)展趨勢(shì)已經(jīng)明顯超過 1-2 月的中國。圖2： 單位：例180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000新冠累計(jì)病例（全球除中國）新冠累計(jì)病例

4、（中國，滯后32天）數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券海外疫情的發(fā)展對(duì)國內(nèi)明顯產(chǎn)生了負(fù)面影響。自 3 月初以來，境外輸入性病例不斷增長(zhǎng)，而且遍布多達(dá) 13 個(gè)省份。特別的，類似甘肅這種之前并沒有很多本土病例的省份，多天出現(xiàn)了輸入性病例，累計(jì)的輸入性病例已經(jīng)等于之前累計(jì)本土病例的一半。這與世界多個(gè)國家類似，3 月初之后境外輸入性病例明顯上升。在本土病例基本受控的情況下，境外輸入性病例成為了當(dāng)前最大的風(fēng)險(xiǎn)。圖3： 單位：例200180160140120100806040200中國：新增境外輸入性病例越南:新增病例馬來西亞:新增病例泰國:新增病例數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券二、境外輸入性病例增加對(duì)國內(nèi)復(fù)工

5、特別是需求修復(fù)的節(jié)奏可能有較大影響在國內(nèi)疫情逐漸受控的情況下，國內(nèi)的人流量在 2 月下旬迅速上升，復(fù)工節(jié)奏也開始加快，但自從 3 月初國內(nèi)出現(xiàn)輸入性病例后，人流量和復(fù)工節(jié)奏都受到了明顯的影響。目前來看，我們推斷，海外疫情的爆發(fā)可能產(chǎn)生了三方面的影響：一方面，境外輸入性病例上升，增加了民眾的擔(dān)憂，民眾的出行仍受困擾，這使得國內(nèi)的需求依然恢復(fù)困難；另一方面，海外疫情對(duì)海外需求有較大影響；最后，境外輸入性病例的增加減緩了工人復(fù)工的節(jié)奏，減少了供給。因此，需求和供給同時(shí)都受到了壓制。由于需求相對(duì)供給更需要人員的聚集，與之前國內(nèi)疫情產(chǎn)生的影響類似，海外疫情爆發(fā)對(duì)需求的打擊可能要大于供給。在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，海

6、外疫情及其衍生的境外輸入性病例問題成為了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)修復(fù)最大的約束。作為需求端的一個(gè)觀察，我們分析一下房地產(chǎn)和汽車銷售的數(shù)據(jù)。在疫情受控后，房地產(chǎn)銷售回升較快，但上升趨勢(shì)到了 3 月后開始顯著放緩，目前穩(wěn)定在往年同期的 50-60%的水平。房地產(chǎn)銷售較少受到供給端的影響，大致能反應(yīng)需求端的情況。另外，3 月上半月乘用車銷量同比為-47%，和房地產(chǎn)銷售的情況類似，這意味著國內(nèi)需求端的修復(fù)仍比較弱。從時(shí)間點(diǎn)上看，這很可能受到了海外疫情特別是境外輸入性病例的影響。圖4： 單位：萬平米908070605040302010030大中城市房地產(chǎn)銷售面積（萬平米）9080706050403020100-35-2

7、5-15-5515253545552020年2016-2019年平均數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券工業(yè)生產(chǎn)也有類似的走勢(shì)。發(fā)電耗煤在 2 月下旬特別是 3 月上旬的上升速度明顯加快，但之后的增速又戛然而止。由于工業(yè)生產(chǎn)的聚集性相對(duì)更弱，所以恢復(fù)的程度較高。按照發(fā)電耗煤的量粗略估計(jì)，目前工業(yè)生產(chǎn)的整體恢復(fù)程度可能在 75-80%左右?？紤]到疫情對(duì)需求的負(fù)向沖擊，而工業(yè)生產(chǎn)是個(gè)均衡值，我們推斷，工業(yè)的生產(chǎn)供給可能已經(jīng)恢復(fù)到 90%的水平。因此，目前的短板主要是需求。圖5： 六大電廠日耗煤量（萬噸）100908070605040302010-60-55-50-45-40-35-30-25-20-15-

8、10-5除夕51015202530354045505560020162017201820192020數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券從結(jié)構(gòu)上看，各行業(yè)的分化延續(xù)了 2 月的走勢(shì)。從統(tǒng)計(jì)局公布的 1-2 月工業(yè)生產(chǎn)情況來看，生產(chǎn)不需人員聚集的行業(yè)、供應(yīng)鏈較簡(jiǎn)單較短的行業(yè)以及需求彈性較低的行業(yè)的生產(chǎn)表現(xiàn)更好。黑色、有色、電力、石化等重工業(yè)行業(yè)下滑較少，而設(shè)備行業(yè)、汽車等行業(yè)則表現(xiàn)相對(duì)較弱。從草根調(diào)研了解的情況來看，3 月各行業(yè)復(fù)工的上升趨勢(shì)都放緩了，但分化則延續(xù)。黑色行業(yè)繼續(xù)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，螺紋鋼庫存到了近幾年的歷史最高水平，但螺紋鋼價(jià)格下滑相對(duì)較少。黑色行業(yè)的生產(chǎn)受疫情影響較少，1-2月粗鋼產(chǎn)量同比是3.

9、1%；而需求端則受到房地產(chǎn)和基建預(yù)期修復(fù)的支撐。本周螺紋鋼庫存終于出現(xiàn)下降，顯示房地產(chǎn)和基建的需求可能在緩慢恢復(fù)。圖6：螺紋鋼庫存（萬噸）1,6001,4001,2001,0008006004002000-25-15-55152535452013-2017均值2018年2019年2020年數(shù)據(jù)來源：Wind根據(jù)高頻數(shù)據(jù)以及一些草根調(diào)研的數(shù)據(jù)，我們猜測(cè)，目前各工業(yè)行業(yè)的復(fù)產(chǎn)情況存在較大分化，從 60%-100%不等，大企業(yè)好于小企業(yè)、國有好于民營、重工業(yè)好于輕工業(yè)，內(nèi)需好于外貿(mào)，估計(jì)整體在 80%左右。第三產(chǎn)業(yè)則明顯受制于人流，疫情的制約還是非常明顯。作為衡量整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一個(gè)指標(biāo)，百度遷徙的數(shù)

10、字顯示，全國遷徙的人數(shù)在 3 月初基本恢復(fù)到了去年同期 70%左右的水平，而這個(gè)數(shù)字在 2 月中旬僅為 20-30%。然而，3 月初之后，這個(gè)恢復(fù)程度并沒有沿著之前的趨勢(shì)繼續(xù)上升，上升的非常緩慢。在廣東、浙江等沿海省份，甚至還出現(xiàn)了下降。圖7：數(shù)據(jù)來源：百度遷徙圖8：遷入廣東人數(shù)規(guī)模（單位：標(biāo)準(zhǔn)化）60504030201002019年同期（按照農(nóng)歷算）2020年2020年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來源：百度遷徙，安信證券在 2 月下旬的旬報(bào)一季度 GDP 的一個(gè)估算里，我們?cè)?jīng)按照遷入廣東的人數(shù)線性外推來預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的節(jié)奏。當(dāng)時(shí)的結(jié)論是，對(duì)于廣東而言，整個(gè)生產(chǎn)和經(jīng)營活動(dòng)需要到 3 月底左右才能全面恢復(fù)正常，全國

11、全面恢復(fù)正?？赡苄枰? 月甚至 5 月。從目前的進(jìn)展來看，受海外疫情的影響，實(shí)際的走勢(shì)明顯低于之前的預(yù)期。廣東等沿海地區(qū)的生產(chǎn)和經(jīng)營活動(dòng)完全恢復(fù)正常至少也要到 4 月份，全國的恢復(fù)則同樣延后?；谀壳暗那闆r判斷，未來的復(fù)工以及需求恢復(fù)的節(jié)奏還是取決于海外疫情的發(fā)展以及國內(nèi)的管控。海外疫情的發(fā)展有一定的不確定性，估計(jì)還需要延續(xù)一段時(shí)間。但國內(nèi)的管控則相對(duì)樂觀。政府在最近明顯加大了對(duì)海外入境人員的管理，對(duì)重點(diǎn)國家的入境人員實(shí)行嚴(yán)格管理。如果這方面的進(jìn)展產(chǎn)生了實(shí)際效果，復(fù)工的節(jié)奏特別是需求恢復(fù)的節(jié)奏可能會(huì)明顯上升。三、全球資本市場(chǎng)從 Risk Off 模式走向流動(dòng)性危機(jī)模式海外疫情延續(xù)惡化，繼續(xù)猛

12、烈沖擊全球資本市場(chǎng)，使全球處在金融危機(jī)的邊緣。近期海外市場(chǎng)的波動(dòng)大致可以分為兩個(gè)階段：3 月 9 日之前，基本是疫情導(dǎo)致的 Risk Off 模式，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)跌，避險(xiǎn)資產(chǎn)漲（黃金是個(gè)例外）；3 月 9 日之后，市場(chǎng)演化成了流動(dòng)性危機(jī)模式，幾乎所有資產(chǎn)遭到拋售。從最新的情況來看，美聯(lián)儲(chǔ)和各國央行做出了一些應(yīng)對(duì)，流動(dòng)性危機(jī)有所緩解。圖9： 單位：%，點(diǎn)12011010090807060502020-01-17=1002.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0標(biāo)普500高盛商品指數(shù)倫敦現(xiàn)貨黃金美國10年國債收益率（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券圖10： 單位：%1.21.00

13、.80.60.40.20.0ted spread(歐元區(qū))ted spread(美元)ted spread(日元)數(shù)據(jù)來源：Open Table，安信證券市場(chǎng)以 3 月 9 日左右為節(jié)點(diǎn)，從之前的 Risk Off 模式過渡到流動(dòng)性危機(jī)模式，幾乎所有資產(chǎn)都遭到拋售。事后看，這一輪流動(dòng)性危機(jī)基本是美元的流動(dòng)性危機(jī)。從歐美日的 Ted Spread 上看，美元和歐元都有所上升，但美元上升的幅度明顯更大更為劇烈。美元的流動(dòng)性危機(jī)也同時(shí)導(dǎo)致了美元指數(shù)的大幅上升。圖11： 單位：點(diǎn)，%104102100989694921.21.00.80.60.40.2900.0美元指數(shù)Ted Spread（右）數(shù)據(jù)來

14、源：Wind，安信證券這次美元流動(dòng)性危機(jī)的成因可能比較復(fù)雜，但究其根本原因，就是短期的美元供給需求出現(xiàn)了明顯的不平衡。這樣的情況在 2008 年的金融危機(jī)也出現(xiàn)過，Ted Spread 的大幅上行伴隨著美元的大幅上漲。最后，問題的解決方式是，美聯(lián)儲(chǔ)通過各種貨幣工具給市場(chǎng)提供了大量流動(dòng)性補(bǔ)充流動(dòng)性供給，同時(shí)做出各種承諾緩解了市場(chǎng)情緒。圖12： 單位：%，點(diǎn)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0 959085807570 LIBOR:美元:3個(gè)月:-美國:國債收益率:3個(gè)月美國:聯(lián)邦基金利率(日)美元指數(shù)（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券從目前的情況來看，美聯(lián)儲(chǔ)盡管可能

15、動(dòng)手慢了，但正在出手。從 3 月 17日開始，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始動(dòng)用各種貨幣工具。這一行動(dòng)在 19 日進(jìn)一步加強(qiáng)。3 月 19 日，美聯(lián)儲(chǔ)緊急和多國央行簽訂了貨幣互換協(xié)議。同日，美聯(lián)儲(chǔ)波士頓分行主席 Eric Rosengre 表示，新的貨幣工具將給貨幣市場(chǎng)給予流動(dòng)性支持。同日，美國紐約聯(lián)儲(chǔ)表示周五將購買 320 億美元抵押貸款支持證券（MBS），以確保市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。3 月 20 日，美聯(lián)儲(chǔ)表示將擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)便利，包括購買市政債券。這些動(dòng)作，至少說明美聯(lián)儲(chǔ)充分注意到了市場(chǎng)的變化，也有相應(yīng)的工具操作。從這個(gè)角度來看，我們對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的解決謹(jǐn)慎樂觀。如果流動(dòng)性危機(jī)能夠得到解決，市場(chǎng)短期會(huì)有顯著的修復(fù)。

16、但另一方面，即使流動(dòng)性危機(jī)最后能夠得到解決，市場(chǎng)的焦點(diǎn)可能會(huì)轉(zhuǎn)到疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊程度上來。市場(chǎng)的共識(shí)是，全球肯定走向衰退，但幅度尚難確定，這在很大程度上取決于疫情的發(fā)展。分析師簡(jiǎn)介韋志超，高級(jí)宏觀分析師，宏觀團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，上海交通大學(xué)金融學(xué)與數(shù)學(xué)雙學(xué)士，北京大學(xué) CCER 經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，美國布朗大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。2018 年 7 月加入安信證券研究中心。聯(lián)系人簡(jiǎn)介袁方，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)碩士，曾在國家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心工作兩年。2018 年 7 月加入安信證券研究中心。分析師聲明韋志超聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責(zé)、誠實(shí)守信。

17、本人對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，保證信息來源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點(diǎn)獨(dú)立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說明安信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司及其投資咨詢?nèi)藛T可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預(yù)測(cè)或者建議等直接或間接的有償咨詢服務(wù)。發(fā)布證券研究報(bào)告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場(chǎng)走勢(shì)或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見，制作證券研究報(bào)告，并向本公司的客戶發(fā)布。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供安信證券股份有限公司（以

18、下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因?yàn)槿魏螜C(jī)構(gòu)或個(gè)人接收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測(cè)僅反映本公司于本報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的判斷，本報(bào)告中的證券或投資標(biāo)的價(jià)格、價(jià)值及投資帶來的收入可能會(huì)波動(dòng)。在不同時(shí)期，本公司可能撰寫并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，本公司將隨時(shí)補(bǔ)充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，但不保證及時(shí)公開發(fā)布。同時(shí)，本公司有權(quán)對(duì)本報(bào)告所含信息在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進(jìn)一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)，提請(qǐng)客戶充分注意。客戶不應(yīng)將本報(bào)告為作出其投資決策的惟一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報(bào)告可以取代客戶