1、專題報(bào)告內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 一、內(nèi)需板塊逐漸成為市場(chǎng)主線 4 HYPERLINK l _TOC_250008 行業(yè)配置聚焦內(nèi)需的核心邏輯 4 HYPERLINK l _TOC_250007 內(nèi)需板塊還有多大空間 5 HYPERLINK l _TOC_250006 二、2008-2009 年內(nèi)需板塊行情復(fù)盤(pán) 6 HYPERLINK l _TOC_250005 08 年內(nèi)需板塊持續(xù)走強(qiáng)的背景：金融危機(jī)沖擊下外需疲軟，內(nèi)需刺激政策力度空前 6 HYPERLINK l _TOC_250004 刺激政策帶動(dòng)下，建材、機(jī)械和耐用消費(fèi)品等需求大幅提升 7 HYPERLI

2、NK l _TOC_250003 內(nèi)需板塊估值和業(yè)績(jī)雙升 8 HYPERLINK l _TOC_250002 三、對(duì)標(biāo) 2008 年，內(nèi)需板塊還有多大空間 10 HYPERLINK l _TOC_250001 本輪內(nèi)需擴(kuò)張與 2008 年金融危機(jī)期間的對(duì)比 10 HYPERLINK l _TOC_250000 對(duì)標(biāo) 08 年，本輪內(nèi)需板塊行情還有多大空間 11- 2 - 專題報(bào)告圖表目錄圖表 1：隨著疫情緩和，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù) 4圖表 2：4 月我國(guó)挖掘機(jī)銷量較去年同期大幅增長(zhǎng) 5圖表 3：4 月我國(guó)重卡銷量創(chuàng)歷史新高 5圖表 4：2008 年金融危機(jī)沖擊下，外需斷崖式下降 6圖表 5：2

3、008-2009 年刺激內(nèi)需政策 6圖表 6：挖掘機(jī)、重卡銷量 7圖表 7：東部和西部地區(qū)水泥價(jià)格 8圖表 8：汽車、家電等耐用消費(fèi)品銷量 8圖表 9：2008 年 6 月-2009 年 6 月期間累計(jì)漲跌幅前六大行業(yè)（%） 9圖表 10：2008-2009 年建材行業(yè)估值水平變化 9圖表 11：2008-2009 年機(jī)械行業(yè)估值水平變化 10圖表 12：提振內(nèi)需政策方向?qū)Ρ?2020 年 VS 2008 年 11- 3 - 專題報(bào)告一、內(nèi)需板塊逐漸成為市場(chǎng)主線行業(yè)配置聚焦內(nèi)需的核心邏輯自疫情以來(lái)，內(nèi)需板塊逐漸成為了 A 股市場(chǎng)的主線，其中核心的邏輯有以下兩個(gè)方面：一是隨著疫情緩和，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將

4、逐步恢復(fù)，外需仍存不確定性的背景下，內(nèi)需成為主要亮點(diǎn)；二是臨近兩會(huì)召開(kāi)，市場(chǎng)對(duì)內(nèi)需刺激政策預(yù)期不斷加強(qiáng)，消費(fèi)和基建等政策刺激力度或超預(yù)期。經(jīng)濟(jì)正從疫情陰霾下逐步恢復(fù)，外需疲軟或?qū)⒀永m(xù)一段時(shí)間，內(nèi)需是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的亮點(diǎn)。根據(jù)我們獨(dú)家卡車物流高頻跟蹤數(shù)據(jù)來(lái)看，全國(guó)卡車物流恢復(fù)情況顯著超越全國(guó)城市市內(nèi)交通強(qiáng)度和城市排放等指標(biāo)的恢復(fù)程度，這說(shuō)明全國(guó)貨運(yùn)活躍程度處于快速恢復(fù)狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)正從疫情陰霾下逐步恢復(fù)。此外，我們從挖掘機(jī)和重卡銷量的數(shù)據(jù)同樣可以看出在基建投資的帶動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭向好，4 月挖掘機(jī)銷量同比增速達(dá) 60%，重卡銷量更是創(chuàng)歷史新高，增速高達(dá) 61%。而對(duì)于外需，WTO 等國(guó)際貿(mào)易組織預(yù)

5、計(jì)今年全球貿(mào)易將下降-15%至-30%左右，此外疫情或進(jìn)一步加劇原本就爭(zhēng)端不斷的全球貿(mào)易格局，總體而言全球貿(mào)易仍存較大的不確定性。圖表 1：隨著疫情緩和，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)卡車物流強(qiáng)度較年初恢復(fù)比例卡車物流強(qiáng)度（右軸）120%25100%2080%1560%1040%20%50%0來(lái)源：國(guó)金證券研究所- 4 - 專題報(bào)告圖表 2：4 月我國(guó)挖掘機(jī)銷量較去年同期大幅增長(zhǎng)臺(tái)600002020年2019年2018年2017年500004000030000200001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所圖表 3：4 月我國(guó)重卡銷量創(chuàng)歷史

6、新高萬(wàn)輛2020年2019年2018年 201816141210864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月來(lái)源：第一商用車網(wǎng)、國(guó)金證券研究所臨近兩會(huì)，中央層面的政策目標(biāo)和政策取向逐漸明確，內(nèi)需刺激政策預(yù)期不斷加強(qiáng)。全國(guó)兩會(huì)確定在 5 月 22 日召開(kāi)，屆時(shí)國(guó)務(wù)院總理將作政府工作報(bào)告，明確 2020 年的政策目標(biāo)和政策取向。從 4 月 17 日政治局會(huì)議來(lái)看，保就業(yè)和保民生成為首要任務(wù)，會(huì)議提出要積極擴(kuò)大內(nèi)需，擴(kuò)大居民消費(fèi)，加強(qiáng)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和新型基礎(chǔ)設(shè)施投資。截止目前，我國(guó)對(duì)沖疫情的政策保持相對(duì)穩(wěn)健，相比于 2008 年金融危機(jī)時(shí)期的刺激政策力度，目前逆周期政策保持一定

7、的定力，隨著兩會(huì)關(guān)于政策層面的定調(diào)，預(yù)計(jì)后續(xù)政策力度或超預(yù)期。內(nèi)需板塊還有多大空間- 5 - 專題報(bào)告站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，“內(nèi)需板塊還有多大空間”是市場(chǎng)對(duì)內(nèi)需板塊關(guān)注的焦點(diǎn)。一方面內(nèi)需板塊中，不少行業(yè)和個(gè)股均創(chuàng)下近年來(lái)的新高，市場(chǎng)或存在一定的“恐高”；另一方面，內(nèi)需板塊自疫情以來(lái)，已積累了一定的收益，向上的趨勢(shì)是否可以延續(xù)同樣備受市場(chǎng)關(guān)注。我們接下來(lái)復(fù)盤(pán) 2008-2009 年金融危機(jī)期間我國(guó)內(nèi)需板塊的走勢(shì)，并對(duì)比這次疫情沖擊和 2008 年金融危機(jī)沖擊的異同之處，從這個(gè)角度來(lái)前瞻內(nèi)需板塊的后續(xù)走勢(shì)。二、2008-2009 年內(nèi)需板塊行情復(fù)盤(pán)08 年內(nèi)需板塊持續(xù)走強(qiáng)的背景：金融危機(jī)沖擊下外需疲軟，內(nèi)

8、需刺激政策力度空前2008 年在全球金融危機(jī)的沖擊下，我國(guó)外需面臨較大的沖擊。2008 年下 半年以來(lái)，我國(guó)出口增速急劇下行，這一趨勢(shì)一直延續(xù)到 2009 年下半年。與此同時(shí)，PMI 新出口訂單也明顯萎縮，進(jìn)一步反映了當(dāng)時(shí)外需受到的負(fù) 面沖擊之大。圖表 4：2008 年金融危機(jī)沖擊下，外需斷崖式下降6050403020100-10-20-30-40出口金額:當(dāng)月同比%PMI:新出口訂單%（右軸）7060504030201002007-102008-062009-022009-102010-06來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所為了對(duì)沖外需的疲軟，我國(guó)出臺(tái)了多項(xiàng)刺激內(nèi)需政策，比如 4 萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)

9、劃、家電和汽車下鄉(xiāng)、十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃等，可以說(shuō)當(dāng)時(shí)的政策刺激規(guī)模是空前的。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的顯現(xiàn)，2008 年 11 月中央政府宣布 4萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃，開(kāi)啟了這一輪經(jīng)濟(jì)刺激的大幕，隨后，消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)刺激政策密集出臺(tái)，政策方向主要在（保障性）住房、基建、耐用消費(fèi)品等領(lǐng)域。圖表 5：2008-2009 年刺激內(nèi)需政策時(shí)間刺激內(nèi)需政策內(nèi)容2008 年 11 月4 萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃主要投向保障性住房、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域2008 年 12 月家電下鄉(xiāng)家電下鄉(xiāng)的品種包括彩電、冰箱（含冰柜）、洗衣機(jī)、手機(jī)、計(jì)算機(jī)、熱水器、微波爐、空調(diào)、電磁爐等- 6 - 專題報(bào)告2009 年 1 月汽車下鄉(xiāng)針對(duì)小排量乘用車

10、的購(gòu)置稅減征、汽車和摩托車下鄉(xiāng)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊，國(guó)務(wù)院通過(guò)2009 年 1 月-210 大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)了汽車、鋼鐵、紡織、裝備制造、船舶工業(yè)、月劃電子信息、輕工、石化、有色金屬產(chǎn)業(yè)和物流業(yè)等十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所刺激政策帶動(dòng)下，建材、機(jī)械和耐用消費(fèi)品等需求大幅提升在政策的帶動(dòng)下，相關(guān)行業(yè)需求明顯擴(kuò)張，行業(yè)景氣迅速提升。由于 2008年政策方向主要是地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)鏈和耐用消費(fèi)品行業(yè)，我們從典型相關(guān)行業(yè)來(lái)看，挖掘機(jī)和重卡銷量、水泥價(jià)格、家電和汽車銷量均明顯上行。此外，在如此大規(guī)模的刺激下，需求擴(kuò)張的趨勢(shì)持續(xù)了近一年時(shí)間。圖表 6：挖掘機(jī)、重卡銷量銷量:挖掘機(jī):

11、主要企業(yè):當(dāng)月同比%銷量:商用車:貨車:重型:當(dāng)月同比%350300250200150100500-50-1002008-012008-072009-012009-072010-012010-07來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所- 7 - 專題報(bào)告圖表 7：東部和西部地區(qū)水泥價(jià)格價(jià)格:普通水泥:42.5級(jí)散裝:北京元/噸價(jià)格:普通水泥:42.5級(jí)散裝:上海元/噸價(jià)格:普通水泥:42.5級(jí)散裝:蘭州元/噸550價(jià)格:普通水泥:42.5級(jí)散裝:西寧元/噸5004504003503002502002007-122008-062008-122009-062009-122010-06來(lái)源：Wind、國(guó)金證

12、券研究所圖表 8：汽車、家電等耐用消費(fèi)品銷量銷量:乘用車:狹義:當(dāng)月同比%銷量:家用空調(diào):當(dāng)月同比%銷量:冰箱:當(dāng)月同比%120100806040200-20-40-602007-122008-062008-122009-062009-122010-06來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所內(nèi)需板塊估值和業(yè)績(jī)雙升2008 年 11 月正式推出四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激方案后，A 股市場(chǎng)應(yīng)聲上漲，隨后一路震蕩上行，其中建材、地產(chǎn)、汽車、電氣設(shè)備、建材、家電和機(jī)械等板內(nèi)需塊行情上行幅度尤為顯著。分階段來(lái)看，2008-2009 年內(nèi)需板塊行情可以分為三個(gè)階段：1）反彈初期：建材、機(jī)械、建筑和電氣設(shè)備領(lǐng)漲，隨著四萬(wàn)億政策

13、的推出，市場(chǎng)反彈圍繞著政策利好的基建產(chǎn)業(yè)鏈展開(kāi)，其中水泥、工程機(jī)械、鐵路 和電網(wǎng)建設(shè)成為引領(lǐng)市場(chǎng)反彈的“急先鋒”；- 8 - 專題報(bào)告2）多主線并行：隨后市場(chǎng)主線有所擴(kuò)散，除了政策刺激的基建產(chǎn)業(yè)鏈之外，有色、軍工等行業(yè)也明顯上行，其中有色行情主要由金價(jià)和銅價(jià)上漲帶動(dòng)，軍工行情主要由企業(yè)重組事件帶動(dòng)；滬深300電氣設(shè)備機(jī)械設(shè)備房地產(chǎn) 建筑材料汽車家用電器3）全面擴(kuò)散：隨著 2009 年內(nèi)需刺激政策的大面積鋪開(kāi)，汽車、地產(chǎn)等耐用消費(fèi)品行業(yè)在政策刺激帶動(dòng)下明顯上行。內(nèi)需板塊中基建、地產(chǎn)和耐用消費(fèi)品行業(yè)全面上行，成為貫穿整個(gè)金融危機(jī)后復(fù)蘇階段的投資主線。圖表 9：2008 年 6 月-2009 年 6

14、 月期間累計(jì)漲跌幅前六大行業(yè)（%）806040200-20-40-60來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所估值和業(yè)績(jī)雙升共同驅(qū)動(dòng) 2008-2009 年內(nèi)需板塊的行情。正如前文所述，刺激政策對(duì)內(nèi)需板塊的需求有明顯提振作用，相關(guān)行業(yè)的業(yè)績(jī)有明顯的提升。除此之外，行業(yè)板塊估值的抬升也是當(dāng)時(shí)內(nèi)需板塊領(lǐng)跑市場(chǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。以建材和機(jī)械為例，2008 年 11 月以來(lái)，隨著 4 萬(wàn)億政策的落地，不論是行業(yè)自身估值還是相對(duì)滬深 300 指數(shù)的估值均有明顯的抬升。圖表 10：2008-2009 年建材行業(yè)估值水平變化PE(TTM)：建筑材料PE(TTM)：建筑材料/滬深300（右軸）452.0401.8351.6

15、301.41.2251.0200.8150.6100.450.22008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-1200.0- 9 - 專題報(bào)告來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所圖表 11：2008-2009 年機(jī)械行業(yè)估值水平變化PE(TTM)：機(jī)械設(shè)備PE(TTM)：機(jī)械設(shè)備/滬深300（右軸）451.8401.6351.4301.2251.0200.8150.6100.450.22

16、008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-1200.0來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所三、對(duì)標(biāo) 2008 年，內(nèi)需板塊還有多大空間本輪內(nèi)需擴(kuò)張與 2008 年金融危機(jī)期間的對(duì)比盡管本輪提振內(nèi)需的背景和 2008 年金融危機(jī)的有相似之處，比如外需均相對(duì)疲軟，但兩者在政策方向上存在較大的區(qū)別。本輪內(nèi)需擴(kuò)張和 2008 年內(nèi)需刺激政策的著力點(diǎn)有所不同，2008 年政策刺 激基本全面覆蓋了

17、基建、地產(chǎn)、家電、汽車等多個(gè)方面，而本輪刺激政策 的重心或在于基建補(bǔ)短板和促進(jìn)消費(fèi)回補(bǔ)。首先，在房住不炒的政策基調(diào) 下，房地產(chǎn)在本輪內(nèi)需擴(kuò)張中的作用或明顯降低。其次，耐用消費(fèi)品方面，當(dāng)前家電和汽車等耐用消費(fèi)品保有量和 08 年相比有顯著增加（比如：2018 年汽車保有量是 2008 年的 6 倍），耐用消費(fèi)品需求的提升難有當(dāng)年刺激后大規(guī)模的增加。所以，本次消費(fèi)回補(bǔ)政策或?qū)δ切┦芤咔闆_擊較大的服務(wù)性消費(fèi)和非耐用品消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)更大，比如餐飲、旅游、商貿(mào)零售和食品飲料等方面。- 10 - 專題報(bào)告圖表 12：提振內(nèi)需政策方向?qū)Ρ?2020 年 VS 2008 年方向2008 年2020 年基建交通

18、水利等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板：新老基建結(jié)合地產(chǎn)下調(diào)首付率和貸款利率等房住不炒基調(diào)未變耐用消費(fèi)品家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)保有量較高，較難大規(guī)模增長(zhǎng)非耐用消費(fèi)品-消費(fèi)回補(bǔ)，特別是服務(wù)性消費(fèi)等產(chǎn)業(yè)政策10 大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃聚焦傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或更多聚焦新興產(chǎn)業(yè)來(lái)源：國(guó)金證券研究所對(duì)標(biāo) 08 年，本輪內(nèi)需板塊行情還有多大空間從估值和業(yè)績(jī)兩個(gè)方面來(lái)看，本輪內(nèi)需板塊同樣受益于業(yè)績(jī)和估值的雙重 提升，首先，本輪內(nèi)需板塊業(yè)績(jī)邊際改善幅度或類比 2008-2009 年；其次，對(duì)比 2008-2009 年的估值水平，當(dāng)前內(nèi)需板塊估值仍有抬升空間。業(yè)績(jī)方面，本輪內(nèi)需板塊業(yè)績(jī)邊際改善幅度或類比 2008-2009 年。首先，預(yù)計(jì)基建投資 2020 年全年增速超過(guò) 10%，相較于年初的-27%的增速邊際改善顯