1、目 錄一、春季行情效應(yīng)顯著1二、行情回顧：一季度悲觀情緒的修復(fù)主導(dǎo)股市回暖2（一）開(kāi)年以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回暖2（二）股市估值顯著修復(fù)2（三）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的窄幅運(yùn)行有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善3（四）一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較難證偽經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期4三、后市展望：預(yù)期博弈與業(yè)績(jī)驗(yàn)證加劇中期波動(dòng)，長(zhǎng)期可以看的更為積極5（一）預(yù)期和業(yè)績(jī)相互博弈與驗(yàn)證，中期震蕩反復(fù)或加劇5（二）后續(xù)驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的助力可期7圖目錄圖 1：2019 年一季度各大指數(shù)顯著上行1圖 2：2019 年 ERP 大幅下行2圖 3：2019 年以來(lái)各大指數(shù) PE(TTM)大幅恢復(fù)3圖 4：各大指數(shù)估值所處歷史分位數(shù)情況3圖 5：一季度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率平穩(wěn)運(yùn)行3

2、圖 6：工業(yè)生產(chǎn)趨勢(shì)性放緩4圖 7：固定投資增速小幅反彈4圖 8：社消增速當(dāng)月同比連續(xù) 3 個(gè)月小幅反彈4圖 9：3 月進(jìn)口持續(xù)疲軟，出口小幅增長(zhǎng)4圖 10：一季度社融增速扭轉(zhuǎn)去年跌勢(shì)5圖 11：3 月 PMI 表現(xiàn)亮眼5圖 12：PPI 與企業(yè)盈利相關(guān)性較高6圖 13：PPI 或于下半年止跌并企穩(wěn)回升6圖 14：績(jī)差股今年以來(lái)持續(xù)超越大盤6圖 15：虧損股指數(shù)與歸母凈利潤(rùn)6圖 16：大小非解禁與 ERP 呈現(xiàn)較強(qiáng)負(fù)相關(guān)性7圖 17：滬市投資者持股總市值情況8圖 18：滬市投資者中個(gè)人投資者持股市值下降8圖 19：A 股追漲殺跌現(xiàn)象顯著8圖 20：美股底部多見(jiàn)天量成交量8一、春季行情效應(yīng)顯著我

3、們?cè)?2019 年 1 月 20 日何處鳥(niǎo)飛來(lái)A 股春季行情會(huì)否再現(xiàn)？報(bào)告中指出，A 股在歷史上具有較為顯著的季節(jié)性規(guī)律，從月度來(lái)看，每年 2 月A 股上漲概率高達(dá) 71%，顯著高于其他月份；從季度維度來(lái)看，指數(shù)每年一季度上漲的概率為 58%，均高于其他季度，因此 A 股往往出現(xiàn)春季行情。出現(xiàn)春季行情現(xiàn)象的主要原因是由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在基本面數(shù)據(jù)空窗期中主導(dǎo)了股市行情，我們通過(guò)復(fù)盤各個(gè)年份的春季走勢(shì)發(fā)現(xiàn)超預(yù)期（包括未被預(yù)期和已預(yù)期但后續(xù)超預(yù)期發(fā)展）的事件極大影響著風(fēng)險(xiǎn)偏好在春季行情中的演繹，進(jìn)而影響股價(jià)的變動(dòng)。我們?cè)谡雇?2019 年一季度時(shí)認(rèn)為，當(dāng)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較為充分的體現(xiàn)在股價(jià)中，系統(tǒng)性風(fēng)

4、險(xiǎn)難言進(jìn)一步蔓延。在中美貿(mào)易磋商持續(xù)推進(jìn)、央行流動(dòng)性呵護(hù)意愿加強(qiáng)以及北上資金加速流入等多方因素的作用下，今年春季行情有望再現(xiàn)?；仡櫼患径龋杭拘星橐驳拇_如期而至，然而行情上漲的幅度超出多數(shù)人的預(yù)期，網(wǎng)絡(luò)上盛傳的“踩踏式買入、理性式踏空”等對(duì) A 股一季度行情的一系列調(diào)侃則是側(cè)面體現(xiàn)之一。我們將復(fù)盤一季度以來(lái)大盤的行情，辨明驅(qū)動(dòng)本輪行情的主導(dǎo)因素，進(jìn)而推演股市未來(lái)可能演繹的方向。圖 1：2019 年一季度各大指數(shù)顯著上行資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院 二、行情回顧：一季度悲觀情緒的修復(fù)主導(dǎo)股市回暖（一）開(kāi)年以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回暖我們使用股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Equity Risk Premium，簡(jiǎn)稱

5、 ERP）來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好。ERP 由股市市盈率倒數(shù)與 10 年國(guó)債收益率之差得出。由于市盈率衡量股市當(dāng)前估值水平，而市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期反映在長(zhǎng)端利率上，因此 ERP 的強(qiáng)弱變化能折射出市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前股市估值、經(jīng)濟(jì)基本面及政策面等綜合信息的判斷。當(dāng)其他條件不變時(shí)，股市估值的抬升、經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的向好將使得 ERP 下降， 股市價(jià)格進(jìn)而對(duì)應(yīng)上漲，反之則反。 一季度以來(lái) ERP 從 2018 年末的歷史高位水平轉(zhuǎn)向掉頭下行 21.38%，截止今年一季度末已逐漸接近 2008 年以來(lái)的歷史均值水平，目前處歷史 60 百分位。 圖 2：2019 年 ERP 大幅下行資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院我們

6、在此前指出，A 股風(fēng)險(xiǎn)偏好拐點(diǎn)的出現(xiàn)需要三個(gè)條件，而今年以來(lái)該三個(gè)條件正在逐步達(dá)成。一是中美貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性緩和，今年 3 月中美雙方均暫停加征對(duì)方相關(guān)產(chǎn)品關(guān)稅，為貿(mào)易談判創(chuàng)造了良好的氛圍。截止 2019 年 4月 9 日中美雙方已就貿(mào)易問(wèn)題開(kāi)展九輪磋商，目前市場(chǎng)對(duì)兩國(guó)達(dá)成某種協(xié)議持偏樂(lè)觀的態(tài)度。二是社融放量帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，1 月社融創(chuàng)出歷史新高，有利于經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)。三是將改革開(kāi)放的持續(xù)推進(jìn)，2019 年 3 月 5 日兩會(huì)宣布今年降稅減費(fèi)規(guī)模 2 萬(wàn)億，其中制造業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行 16%的增值稅率降至 13%，將交通運(yùn)輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行 10%的增值稅率降至 9%。 （二）股市估值顯著修復(fù)各大指數(shù)

7、估值今年以來(lái)顯著修復(fù)。從市盈率（TTM）來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板漲幅居各大指數(shù)之首，較年初上漲 97.74%，處歷史 65 百分位水平；中證 500 緊隨其后，較年初漲幅 62.78%，處歷史 20 百分位水平；上證綜指與滬深 300 漲幅相近，較年初分別上行 30.60%、29.97%，居歷史 40、50 百分位水平；上證 50 漲幅相對(duì)較小，較年初提升 23.32%，居歷史 45 百分位水平。 圖 3：2019 年以來(lái)各大指數(shù) PE(TTM)大幅恢復(fù)圖 4：各大指數(shù)估值所處歷史分位數(shù)情況資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院（三）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的窄幅運(yùn)行有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善從

8、 ERP 的角度來(lái)看，一季度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的平穩(wěn)運(yùn)行有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善。從長(zhǎng)端利率月度數(shù)據(jù)來(lái)看，10 年國(guó)債收益率今一季度以來(lái)分別為 3.12%、3.17%、3.06%，并且處于近 2 年低位區(qū)間。 圖 5：一季度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率平穩(wěn)運(yùn)行資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院 （四）一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較難證偽經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期整體來(lái)看，2019 年經(jīng)濟(jì)開(kāi)局形勢(shì)平穩(wěn)。生產(chǎn)方面，受春節(jié)假期錯(cuò)位影響， 工業(yè)生產(chǎn)有所放緩，1-2 月規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng) 5.30%，較前值下滑 0.90pct。需求方面，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速 6.10%，較前值提高 0.20pct。社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增速為 8.

9、20%，較前值下滑，但當(dāng)月同比增速連續(xù) 3 個(gè)月微幅反彈。受全球經(jīng)濟(jì)放緩以及春節(jié)錯(cuò)位等因素影響，1-2 月進(jìn)出口貿(mào)易下滑至負(fù)增長(zhǎng)，3 月進(jìn)口繼續(xù)疲軟，進(jìn)口金額累計(jì)同比-4.80%，而 3 月出口回升，出口金額累計(jì)同比 1.40%。 圖 6：工業(yè)生產(chǎn)趨勢(shì)性放緩圖 7：固定投資增速小幅反彈資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院圖 8：社消增速當(dāng)月同比連續(xù) 3 個(gè)月小幅反彈圖 9：3 月進(jìn)口持續(xù)疲軟，出口小幅增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也并非乏善可陳。從社融方面看，一季度社融同比增速扭轉(zhuǎn) 2018 年全年頹勢(shì)，1

10、-3 月分別錄得 10.42%、10.08%、10.70%，較上年 12 月分別上升 0.64pct、0.31pct、0.92pct；從 PMI 數(shù)據(jù)來(lái)看，3 月制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)環(huán)比上升 1.30pct 至 50.50%，重回榮枯線上。非制造業(yè) PMI 穩(wěn)中有升，3 月錄得 54.58%，環(huán)比上升 0.5pct。 圖 10：一季度社融增速扭轉(zhuǎn)去年跌勢(shì)圖 11：3 月 PMI 表現(xiàn)亮眼資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院三、后市展望：預(yù)期博弈與業(yè)績(jī)驗(yàn)證加劇中期波動(dòng)，長(zhǎng)期可以看的更為積極由于一季度行情主要受風(fēng)險(xiǎn)偏好的顯著改善而表現(xiàn)亮眼，步入二季度后則有兩大問(wèn)題需

11、考察：（1）實(shí)際企業(yè)盈利能否兌現(xiàn)前期的市場(chǎng)預(yù)期；（2）后續(xù)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上行的驅(qū)動(dòng)力能否持續(xù)、修復(fù)空間還有多少。 （一）預(yù)期和業(yè)績(jī)相互博弈與驗(yàn)證，中期震蕩反復(fù)或加劇從企業(yè)盈利角度來(lái)看，企業(yè)業(yè)績(jī)是否已經(jīng)改善需待驗(yàn)明。歷史數(shù)據(jù)顯示， PPI 與企業(yè)盈利呈現(xiàn)較高相關(guān)性。自 2017 年 2 月以來(lái)PPI 開(kāi)始進(jìn)入下行通道， 今年 2 月PPI 為 0.1%，持平于上月，處于通縮邊緣，3 月反彈回升至 0.4%。從市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)情況來(lái)看，4 月 PPI 有望繼續(xù)反彈，因此一季度企業(yè)盈利預(yù)計(jì)表現(xiàn)不差。往后看，考慮到去年 2、3 季度大宗商品價(jià)格的高基數(shù)影響，5-10 月PPI 預(yù)計(jì)仍將大概率落入通縮區(qū)間。而

12、隨著政策逆周期調(diào)節(jié)力度加大，PPI 持續(xù)通縮的可能性較小，11-12 月或走出通縮。全年來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)計(jì) PPI 整體仍會(huì)維持在弱勢(shì)震蕩區(qū)間，因此企業(yè)盈利或?qū)⑹艿酵侠?，?shí)際會(huì)否改善需待驗(yàn)明。 圖 12：PPI 與企業(yè)盈利相關(guān)性較高圖 13：PPI 或于下半年止跌并企穩(wěn)回升資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院今年以來(lái)績(jī)差股表現(xiàn)遠(yuǎn)超指數(shù)，而隨著業(yè)績(jī)披露期的到來(lái)，概念炒作將逐步回歸基本面。我們選取今年以來(lái)業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)與虧損股指數(shù)的表現(xiàn)與大盤進(jìn)行對(duì)比，其中業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)主要包含 2018 年年報(bào)預(yù)警因資產(chǎn)減值測(cè)試或者經(jīng)營(yíng)不利出現(xiàn)大幅度虧損的一部分公司，而虧損股指數(shù)主要包含實(shí)

13、際虧損的上市公司。截止 2019 年 4 月 10 日，業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)市盈率（TTM）為-22.80，指數(shù)今年以來(lái)漲幅49.98%；虧損股指數(shù)市盈率（TTM）為0.00，指數(shù)近三月漲幅51.19%； 上證綜指市盈率（TTM）為 14.30，今年以來(lái)漲幅 29.99%。 圖 14：績(jī)差股今年以來(lái)持續(xù)超越大盤圖 15：虧損股指數(shù)與歸母凈利潤(rùn)資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院從市場(chǎng)預(yù)期角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好中期或?qū)⒄鹗幷{(diào)整，但全年水平預(yù)計(jì)強(qiáng)于去年。就中期而言，一方面來(lái)看部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（如社融、PMI、PPI）的階段性回暖或預(yù)示著企業(yè)盈利的階段性向好，進(jìn)而印證部分市場(chǎng)前期的預(yù)

14、期；另一方面來(lái)看，二季度限售股解禁（俗稱大小非解禁）問(wèn)題同樣也值得關(guān)注。從歷史數(shù)據(jù)上看，大小非解禁市值與 ERP 呈現(xiàn)較為顯著的負(fù)相關(guān)性，且負(fù)相關(guān)性較強(qiáng)（95%置信度下相關(guān)性顯著，相關(guān)系數(shù)-0.57）。2019 年 4 月大小非解禁市值開(kāi)始攀升，并于二季度末到達(dá)年內(nèi)峰值水平。通常來(lái)看，解禁高峰前后 1-2 個(gè)月內(nèi) ERP 波動(dòng)幅度會(huì)加大，中短期股市或?qū)⒔?jīng)歷震蕩調(diào)整的過(guò)程。 圖 16：大小非解禁與 ERP 呈現(xiàn)較強(qiáng)負(fù)相關(guān)性資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院（二）后續(xù)驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的助力可期2018 年市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)較悲觀預(yù)期、中美貿(mào)易摩擦升級(jí)等風(fēng)險(xiǎn)事件影響下風(fēng)險(xiǎn)偏好受到持續(xù)壓制。伴隨 2019 年以來(lái)

15、社融增速回暖、減稅降費(fèi)措施出臺(tái)、中美貿(mào)易磋商取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，影響去年股市的風(fēng)險(xiǎn)事件正在逐步好轉(zhuǎn)。 從風(fēng)險(xiǎn)偏好的空間上來(lái)看，股市 ERP 一季度大幅下行并接近歷史均值水平， 目前處于歷史 60 百分位，仍然具備向下修復(fù)的空間。市場(chǎng)逐步消化前期利好事件后，短期內(nèi)進(jìn)一步的利好有待觀察，但中長(zhǎng)期來(lái)看我們認(rèn)為后續(xù)市場(chǎng)預(yù)期 的驅(qū)動(dòng)力仍存。 其一，中美貿(mào)易磋商持續(xù)取得更新進(jìn)展，雙方已就貿(mào)易問(wèn)題開(kāi)展九輪磋商， 目前市場(chǎng)對(duì)兩國(guó)達(dá)成某種協(xié)議持偏樂(lè)觀的態(tài)度，如果兩國(guó)最終能順利簽署雙方 相互認(rèn)可的協(xié)議，則將能較為顯著的提振市場(chǎng)情緒； 其二，政策暖風(fēng)為市場(chǎng)注入信心，改革措施持續(xù)推動(dòng)將利好市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好， 今年 3 月兩會(huì)

16、宣布減稅降費(fèi)，通過(guò)減輕企業(yè)成本端的壓力能有利于企業(yè)盈利的改善，同時(shí)，在防重大金融風(fēng)險(xiǎn)的政策指導(dǎo)方針與底線思維下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難 言再現(xiàn)，而持續(xù)的逆周期調(diào)節(jié)政策將對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力； 其三，科創(chuàng)板的加速推進(jìn)、上市與退市等制度的持續(xù)完善將有助于豐富二級(jí)市場(chǎng)的層次與深化股市體制改革，市場(chǎng)機(jī)制將得到完善，市場(chǎng)化資源配置效率將得到進(jìn)一步提高； 其四，多元化的投資者結(jié)構(gòu)有望成為股市的“穩(wěn)定器”。根據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)， 近年來(lái)個(gè)人投資者持股市值下降，而一般法人（一般法人團(tuán)體和非金融類上市 公司）、專業(yè)機(jī)構(gòu)（公募基金、私募基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券機(jī)構(gòu)、社?；鸬龋?和滬股通呈上升趨勢(shì)。隨著外資、養(yǎng)老資金、保險(xiǎn)資管、公募基金等更多機(jī)構(gòu) 投資者的持續(xù)入市與布局，A 股有望見(jiàn)到多元化的投資者結(jié)構(gòu)，這不僅有助于降低市場(chǎng)波動(dòng)率，提高市場(chǎng)理性程度，同時(shí)也為增強(qiáng)市場(chǎng)信心起到重要的作用。 圖 17：滬市投資者持股總市值情況圖 18：滬市投資者中個(gè)人投資