1、 貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系研究 內(nèi)容摘要：本文以金融在城市化進(jìn)程中所起的關(guān)鍵作用為視角，提出貨幣供應(yīng)量變動(dòng)更可能是導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的原因，并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。在此基礎(chǔ)上，考察了貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的效果。 關(guān)鍵詞：m2 房地產(chǎn)價(jià)格 貨幣政策 我國(guó)m2與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系問(wèn)題研究的現(xiàn)實(shí)意義 進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)廣義m2呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，金融市場(chǎng)流動(dòng)性呈現(xiàn)持續(xù)寬松狀態(tài)。從2000年末到2005年末，我國(guó)m2年均增長(zhǎng)率為%，高于gdp增長(zhǎng)率和通貨膨脹率之和。金融相關(guān)率快速增加，從2000年為上升到2005年為，已經(jīng)接近甚至超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家水平。與此同時(shí)，自2000年以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)攀升。例如全

2、國(guó)房屋銷售價(jià)格指數(shù)20002005年平均值分別為、，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。這些經(jīng)驗(yàn)事實(shí)是否意味著廣義貨幣供應(yīng)量m2和房地產(chǎn)價(jià)格之間存在相關(guān)性，如果存在，那么m2的快速增加是房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲的原因嗎，這一機(jī)制是什么？ 2003年以來(lái)，為對(duì)沖外匯占款快速增加，抑制固定資產(chǎn)投資過(guò)熱和房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲，中國(guó)人民銀行開始通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)收回銀行體系多余流動(dòng)性，截至2005年末，累計(jì)發(fā)行央行票據(jù)數(shù)量超過(guò)5萬(wàn)億元。2005年共發(fā)行央行票據(jù)萬(wàn)億元，累計(jì)回籠基礎(chǔ)貨幣萬(wàn)億元，累計(jì)投放基礎(chǔ)貨幣萬(wàn)億元，投放、回籠相抵，通過(guò)人民幣公開市場(chǎng)操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣萬(wàn)億元。locaLHOSt年末金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為

3、%，為歷史同期最低點(diǎn)。這些公開市場(chǎng)操作有效吸納了金融市場(chǎng)多余流動(dòng)性。除此之外，中國(guó)人民銀行還多次通過(guò)提高金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率等以控制市場(chǎng)流動(dòng)性的增長(zhǎng)。央行貨幣政策操作能對(duì)抑制房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲產(chǎn)生了怎樣的實(shí)質(zhì)性效果？該怎樣評(píng)價(jià)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響？ 王維安建立了引入內(nèi)生貨幣供給的一般均衡模型，證明貨幣供給與房地產(chǎn)價(jià)格是互為因果的關(guān)系。李健飛使用19982004年年度數(shù)據(jù)實(shí)證分析了銀行信貸對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：銀行信貸不是目前房?jī)r(jià)上漲的根源，宏觀經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)是房?jī)r(jià)和信貸增長(zhǎng)的共同原因。李宏瑾以全國(guó)和各省、自治區(qū)、直轄市19992003年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示：我國(guó)

4、房地產(chǎn)市場(chǎng)供給約束問(wèn)題非常嚴(yán)重，尤其是考慮到居民收入增長(zhǎng)因素后，房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求矛盾十分突出；銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個(gè)人住房貸款強(qiáng)有力地支撐了房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求。但總的來(lái)說(shuō)，對(duì)中國(guó)m2與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系問(wèn)題尚缺乏系統(tǒng)化、定量化的研究。 我國(guó)m2與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的機(jī)制分析 m2通過(guò)為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性影響房地產(chǎn)價(jià)格。m2的增加使得房地產(chǎn)商從銀行獲得貸款可能性增加，潛在購(gòu)房者流動(dòng)性約束下降，從而對(duì)房地產(chǎn)需求和新建筑的投資決策有相當(dāng)大的影響，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格變化。個(gè)人住房按揭貸款刺激了需求，拉升房地產(chǎn)價(jià)格；而房地產(chǎn)開發(fā)貸款刺激了供給，降低房地產(chǎn)價(jià)格。但由于房地產(chǎn)具有建設(shè)周期長(zhǎng)，自然壽命和經(jīng)濟(jì)壽命長(zhǎng)以及

5、土地供給有限等特點(diǎn)，這決定了房地產(chǎn)短期供給是無(wú)彈性的，房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)主要受需求變動(dòng)的影響。因此，m2變動(dòng)通過(guò)需求面對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響大于通過(guò)供給面對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。 在我國(guó)，上述機(jī)制更加凸現(xiàn)。1998年住房制度改革以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程的一個(gè)突出特征是：住房貨幣化程度的不斷深化、城市化進(jìn)程的不斷加快、舊城改造的不斷推進(jìn)。但由于目前居民收入水平還不高，這些需求只是潛在需求，而金融是把潛在需求轉(zhuǎn)為有效需求的關(guān)鍵。m2的快速增加，住房需求者將更容易獲得銀行住房按揭貸款，從而將潛在需求轉(zhuǎn)為有效需求。城市化進(jìn)程還將在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中維持很長(zhǎng)一段時(shí)間。因此，在很長(zhǎng)的一段時(shí)間里，m2更可能是房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)

6、的原因，而不是相反。 房地產(chǎn)信貸將居民住房潛在要求轉(zhuǎn)變?yōu)橛行枨?m2的快速增長(zhǎng)為我國(guó)信貸市場(chǎng)提供了寬松的流動(dòng)性環(huán)境，通過(guò)銀行信貸，將居民對(duì)住房的潛在需求轉(zhuǎn)變?yōu)橛行枨?，推?dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。當(dāng)前我國(guó)銀行體系持有巨額的超額存款。在利潤(rùn)最大化的目標(biāo)驅(qū)使下和降低不良貸款的重壓下，我國(guó)商業(yè)銀行必須為這些超額存款尋找收益較高、風(fēng)險(xiǎn)較小的投資渠道，而房地產(chǎn)信貸正滿足這一要求。因此，商業(yè)銀行有很強(qiáng)的激勵(lì)向房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)放貸款。圖1和圖2顯示2000年以來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)信貸的發(fā)展情況。從圖中可以看出：房地產(chǎn)貸款總額、房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額、個(gè)人住房貸款余額呈快速增加態(tài)勢(shì)，其所占銀行全部貸款的比重不斷攀升。個(gè)人住房貸

7、款增速明顯快于對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速，個(gè)人住房貸款在房地產(chǎn)貸款中的比重上升?？梢?，銀行信貸不但擴(kuò)大了房地產(chǎn)供給，更重要的是極大的刺激了房地產(chǎn)需求。 股票市場(chǎng)低迷使m2快速流向房地產(chǎn)市場(chǎng) 由于股票市場(chǎng)價(jià)格呈下跌趨勢(shì)，產(chǎn)品市場(chǎng)通貨緊縮，m2的快速增長(zhǎng)更多的流向了房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而進(jìn)一步加劇了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。這可以通過(guò)考察貨幣流動(dòng)速度，即名義gdp與m2的比值進(jìn)一步說(shuō)明。就長(zhǎng)期而言，我國(guó)貨幣流動(dòng)速度呈不斷下降的趨勢(shì)，這意味著m2與名義gdp的比值在不斷上升。本文利用2000年第1季度至2005年第3季度數(shù)據(jù)擬合了貨幣流動(dòng)速度的趨勢(shì)線。通過(guò)比較實(shí)際值與擬合值可以發(fā)現(xiàn)，2001年第3季度至2004年第2季

8、度貨幣流動(dòng)速度與趨勢(shì)線之間存在較大的負(fù)缺口，表明這一時(shí)期m2的增加大大超過(guò)了名義gdp的增長(zhǎng)，金融市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩。圖3顯示cpi、全國(guó)房屋銷售價(jià)格指數(shù)和上證綜指的變化趨勢(shì)，可以看出，從2001年第1季度開始，hpi走出與cpi和上海綜指相反趨勢(shì)：cpi與上證綜指同時(shí)下跌，而hpi快速上漲。這一現(xiàn)象幾乎與流動(dòng)性過(guò)剩同時(shí)出現(xiàn)。這表明過(guò)剩流動(dòng)性主要流入了房地產(chǎn)市場(chǎng)，而且股票市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的部分流動(dòng)性很可能也流入了房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而進(jìn)一步加劇了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，從2002年第2季度開始，全國(guó)房屋銷售價(jià)格指數(shù)平均高于cpi指數(shù)個(gè)百分點(diǎn)。 海外資金涌入也導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲 大量海外資金涌入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，也

9、是房地產(chǎn)價(jià)格上漲的重要原因。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，2004年房地產(chǎn)業(yè)新設(shè)立外商投資企業(yè)1767家，合同外資金額億美元，實(shí)際使用外資金額億美元，同比分別增長(zhǎng)%、%和%，各項(xiàng)增長(zhǎng)指標(biāo)均超過(guò)全國(guó)利用外資平均增長(zhǎng)幅度，房地產(chǎn)業(yè)連續(xù)三年成為全國(guó)第二大外商投資行業(yè)。按照資本逐利的本性推斷，海外資本已經(jīng)極大地滲入了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，并對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)造成了較為深刻的潛在影響。2005年7月人民幣匯率制度改革引入bbc規(guī)則以后，人民幣“爬行”升值，但這并沒有阻擋外貿(mào)順差和外匯儲(chǔ)備的的繼續(xù)擴(kuò)大。這很可能強(qiáng)化人民幣持續(xù)升值的預(yù)期，短、中期內(nèi)極有可能引發(fā)外資進(jìn)一步流入中國(guó)并等待后續(xù)升值。流入資金將有相當(dāng)一部分進(jìn)入房

10、地產(chǎn)市場(chǎng)，這將是房地產(chǎn)價(jià)格攀升的重要因素。 結(jié)論 從金融在城市化進(jìn)程中所起的關(guān)鍵作用的視角出發(fā)，本文提出m2變動(dòng)更可能是房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的原因，而不是相反。概括全文分析，主要得到兩點(diǎn)結(jié)論： m2與房地產(chǎn)價(jià)格之間存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。m2快速增加驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的途徑主要有三條：一是m2的快速增加為我國(guó)信貸市場(chǎng)提供了寬松的流動(dòng)性環(huán)境，通過(guò)銀行信貸，將居民對(duì)住房的潛在需求轉(zhuǎn)變?yōu)橛行枨?，推?dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲；由于股票市場(chǎng)價(jià)格呈下跌趨勢(shì)，產(chǎn)品市場(chǎng)通貨緊縮，m2的快速增加更多的流向了房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而進(jìn)一步加劇了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲；大量海外資金涌入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，也是房地產(chǎn)價(jià)格上漲的重要原因。貨幣政策對(duì)抑

11、制房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲起了關(guān)鍵作用。 根據(jù)以上分析，可以得到如下幾點(diǎn)啟示： 金融是驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的發(fā)動(dòng)機(jī)。2006年6月末我國(guó)房地產(chǎn)貸款余額占銀行信貸總額的比重達(dá)到16%，而美國(guó)在2003年這一比重達(dá)到%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)的水平。與此同時(shí)，中國(guó)正在經(jīng)歷城市化進(jìn)程，住房貨幣化、舊城改造以及新城鎮(zhèn)居民的不斷產(chǎn)生，將對(duì)房地產(chǎn)形成非常巨大的需求。在這一進(jìn)程當(dāng)中，金融起著至關(guān)重要的作用，從金融結(jié)構(gòu)上看，就是房地產(chǎn)信貸在銀行全部信貸中所占比重將快速上升。 m2增速的變化可以用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)大約一年以后房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)。根據(jù)上面的分析，圖4顯示m2增速的變動(dòng)先于房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，時(shí)滯1年左右；格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解檢驗(yàn)表明m2的變動(dòng)是房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的原因，且m2的擾動(dòng)是房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主要來(lái)源，甚至超過(guò)其自身。因此，m2增速的變化可以作為央行貨幣政策操作的一個(gè)重要參考指標(biāo)，但時(shí)滯問(wèn)題要求貨幣政策必須注意把握時(shí)機(jī)。 合理搭配使用貨幣政策操