1、分類號:密級:單位代碼：10335 學(xué) 號：21001005碩士學(xué)位論文中文論文題目 ： 我國上市公司融資約束衡量指標(biāo)的構(gòu)建及其應(yīng)用英文論文題目：Construction of Financial ConstraintIndex and its Application申請人姓名：朱 敏指導(dǎo)教師：羅德明專業(yè)名稱：西方經(jīng)濟學(xué)所在學(xué)院：經(jīng)濟學(xué)院論文提交日期 2012年5月7日我國上市公司融資約束衡量指標(biāo)的構(gòu)建及其應(yīng)用論文作者簽名：指導(dǎo)教師簽名：論文評閱人1: 評閱人2： 評閱人3： 評閱人4： 評閱人5： 答辯委員會主席：汪淼軍教授浙江大學(xué)委員1：潘士遠(yuǎn)教授浙江大學(xué)委員2：張自斌副教授浙江大學(xué)委員3

2、：委員4：委員5：答辯日期：2012年5月25日Construction of Financial ConstraintIndex and its ApplicationAuthor signature:Supervisors signature:Thesis reviewer 1： Thesis reviewer 2： Thesis reviewer 3: Thesis reviewer 4-Thesis reviewer 5: Chair:Miaojun Wang Professor Zhejiang Universtiy(Committee of oral defe nee)Commit

3、teeman： Shiyuan Pan Professor Zhejiang UniverstiyCommitteeman 2： zibin Zhang Associate Professor Zhejiang UniversityCommitteeman 3: Committeema n 4Committeeman 5: Date of oral defence May.25th, 2012浙江大學(xué)研究生學(xué)位論文獨創(chuàng)性聲明本人聲明所呈交的學(xué)位論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究 成果，也不包含為獲得

4、 浙江大學(xué) 或其他教育機構(gòu)的學(xué)位或證書而使用過的材料。與 我一同工作的同志對本研究所做的任何貢獻(xiàn)均已在論文中作了明確的說明并表示謝意。學(xué)位論文作者簽名：簽字日期：年 月 日學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書本學(xué)位論文作者完全了解 浙江大學(xué)有權(quán)保留并向國家有關(guān)部門或機構(gòu)送交本 論文的復(fù)印件和磁盤，允許論文被查閱和借閱。本人授權(quán) 浙江大學(xué) 可以將學(xué)位論文的 全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行檢索和傳播，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手 段保存、匯編學(xué)位論文。（保密的學(xué)位論文在解密后適用本授權(quán)書）學(xué)位論文作者簽名：導(dǎo)師簽名：簽字日期：年 月 日簽字日期：年 月 日致謝本文從選題到定稿， 歷經(jīng)數(shù)月。 這期間經(jīng)歷了多

5、次討論和修改， 才最終將其 完成。在這次論文的撰寫過程中，我得到了許許多多老師、同學(xué)的幫助與支持， 再次，我要向他們表達(dá)我由衷的謝意。首先，我衷心感謝我的導(dǎo)師羅德明副教授。感謝他的指導(dǎo)與鼓勵，在選題、 研究方法的確定和論文的修改上， 給予了我值得參考的意見和建議， 讓我受益匪 淺。感謝的耐心與智慧， 這對我順利完成本文起到了關(guān)鍵的作用。 我還要真誠感 謝所有給我教導(dǎo)和指點的老師們，對我的論文提出了許多寶貴的意見和建議。其次，我要感謝給予我許多幫助的同學(xué)， 在與同學(xué)的交流討論中， 我開闊了 考慮問題的全新視野，這對我完成論文也起到了非常重要的作用。同時我要感謝我的父母，給予我精神上的鼓勵。最后，

6、感謝各位評審老師在百忙之中評閱我的文章。 文中如有不妥之處， 還 望各位老師批評指正。2012年5月7日摘要本文主要利用了我國上市公司 1999年至 2010 年的財務(wù)數(shù)據(jù)，采用 Logistic 回歸進(jìn)行指數(shù)的構(gòu)造， 以此來衡量公司外部融資約束的程度大小。 最終得到了一 個具有較高的判別水平的融資約束指數(shù)。 接著，本文在構(gòu)建融資約束指數(shù)的基礎(chǔ) 上，利用我國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，借助“投資現(xiàn)金流敏感性”這一模型，通過 將前文構(gòu)造的 FC 指數(shù)應(yīng)用到融資約束與投資行為相關(guān)性的實證研究中，以此對 該指數(shù)進(jìn)行評價。 最終可以發(fā)現(xiàn)， 高融資約束組樣本公司的投資現(xiàn)金流敏感性 均顯著高于低融資約束組的樣本公

7、司。按照 FHP (1988)的觀點，可以認(rèn)為，我 們所構(gòu)建的融資約束指標(biāo) FC 指數(shù)，能夠較好地反映中國上市公司融資約束程度 的差異。關(guān)鍵詞： 融資約束 融資約束指標(biāo) 投資行為 投資現(xiàn)金流敏感性AbstractThis paper uses the financial data of China s listed companies from 1999 to 2010,and Logistic regression model, constructs an index to measure companys external financial constraints. Finally th

8、is paper constructs an index to of financing constraints measurement, which is at a high level of correction. Then, this paper uses investment - cash flow sensitivity tool, which is widely used in the theory of corporate finance research, and does an indirect evaluation on the previously built finan

9、cing constraint index evaluation. Ultimately we find that investment - cash flow sensitivity of higher financial constraint set were significantly higher than the group of low financial constraints companies.According to FHP (1988), financial constraint index that we build is a relatively good index

10、 to reflect the differences of financial constraints of Chinas listed companies.Keywords：Financial constraints；Financial constraints index；Investment behavior； Investment - cash flow sensitivity目次 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 致謝I. HYPERLINK l bookmark18 o Current Document

11、摘要H.目次Abstract 2.引言1 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 1.1研究背景 1. HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 1.2研究目的 2. HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 1.3研究意義 3.文獻(xiàn)綜述 4.融資約束的定義和成因 4. HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 融資約束的衡量指標(biāo) 6. HYPERLINK l bookmark30 o Current Document 公司投

12、資的融資約束 1.1 HYPERLINK l bookmark32 o Current Document 文獻(xiàn)總結(jié)與評述 1.6. HYPERLINK l bookmark34 o Current Document 研究方法及內(nèi)容 1.8. HYPERLINK l bookmark36 o Current Document 3.1研究方法 1.8. HYPERLINK l bookmark38 o Current Document 3.2研究內(nèi)容 1.8. HYPERLINK l bookmark40 o Current Document 融資約束指標(biāo)的構(gòu)建 2.1. HYPERLINK l

13、bookmark42 o Current Document 4.1指標(biāo)構(gòu)建 2.1. HYPERLINK l bookmark44 o Current Document 指標(biāo)的分布特征 3.6. HYPERLINK l bookmark46 o Current Document 融資約束指標(biāo)的應(yīng)用與評價 4.0 HYPERLINK l bookmark48 o Current Document 5.1指標(biāo)的應(yīng)用 4.0. HYPERLINK l bookmark50 o Current Document 構(gòu)建的指標(biāo)與其他衡量指標(biāo)的比較 4.7 HYPERLINK l bookmark52 o

14、Current Document 5.3指標(biāo)評價 4.9. HYPERLINK l bookmark54 o Current Document 研究結(jié)論和未來研究方向 5.0 HYPERLINK l bookmark56 o Current Document 6.1本文研究結(jié)論 5.0. HYPERLINK l bookmark58 o Current Document 研究局限和未來研究方向 5.0參考文獻(xiàn) 5.2.附 錄 6.0.浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文引言 1引言1.1研究背景根據(jù)MM理論，若完美的資本市場存在，公司的投資決策是不受融資決策 影響的，公司的內(nèi)部融資成本也與外部融資成本一致。這

15、就決定了，融資約束在完美的資本市場條件下是不存在的。然而，在現(xiàn)實情況下，資本市場是不完美的， 由于存在信息不對稱，委托代理和交易成本等等問題，融資約束廣泛存在，任何處于不完美資本市場的公司都有可能受到大小不同的融資約束。公司面臨的融資約束程度是不能直接觀察的。因此，在融資約束理論的實證研究中，我們必須首先解決的重要問題是 一一是否存在一個能夠較好反映公司融 資約束程度的度量指標(biāo)，以及如何構(gòu)造融資約束指標(biāo)的問題。有不少學(xué)者針對這 個問題進(jìn)行了一系列研究：一方面，一部分學(xué)者借助于一些間接的單變量度量指 標(biāo)進(jìn)行實證研究。例如：Fazzari, Hubbard和Petersen（ 1988）首先提出使

16、用股 利支付率作為衡量融資約束的代理變量；一些學(xué)者以公司規(guī)模作為融資約束的替 代指標(biāo)（Ritter，1987, Titman 和 Weeseis 1998）； Altman、Haldeman 和 Narayanan （1977）指出，利息保障倍數(shù)是公司流動性的直接代理變量；Whited （1992）、Gilchrist等（1995）、Erickson等（2000）使用債券等級作為融資約束的代理變 量等等。另一方面，也有一些學(xué)者采用多元財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建了融資約束指數(shù)，為融 資約束理論的發(fā)展提供了一個比較好的思路。例如， Cleary （1999）選取流動比 率（Current）、固定利息保障倍數(shù)（F

17、CCov）、財務(wù)松弛（Slack/K）、凈利潤率（NI% ）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（Sgrowth）和資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）這些財務(wù)變量 作為影響公司融資約束波動的相關(guān)變量，利用多元判別分析方法構(gòu)造判別模型，從而得到指數(shù)；Lamo nt、Polk和Saa-Requejo( 2001)在考察融資約束與股票收益時，按照KZ (1997)的研究思路，構(gòu)造了反映公司融資約束程度的 KZ指 數(shù)。Whited和Wu (2006)在考察融資約束風(fēng)險與股票收益時，通過對歐拉投資 等式進(jìn)行估計，構(gòu)建了一個公司外部融資約束指數(shù)WW指數(shù)等等。對于現(xiàn)階段可以用于我國實踐的融資約束指標(biāo)的研究來說，我國的融資約束相關(guān)研究大

18、多采用的是單變量指標(biāo)。例如：馮巍(1999)以股利支付率作為衡量 融資約束的替代變量；姜秀珍、全林和陳俊芳(2003)以公司規(guī)模作為衡量融資 約束的替代變量；李勝楠和牛建波(2005)以負(fù)債水平作為衡量融資約束的變量； 鄭江淮、何旭強和王華(2001)從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，研究第一大股東持股比例 與“投資一現(xiàn)金流敏感度”之間的關(guān)系。使用單變量融資約束指數(shù)進(jìn)行實證研究， 優(yōu)點十分明顯一一實證方法較為便捷。但缺點也十分顯著一一影響上市公司融資 約束的變量是多種多樣的，如果我們使用不同的變量作為衡量融資約束大小的指 標(biāo)，那么經(jīng)過劃分后的樣本分組也會有所改變，進(jìn)而可能會造成一定的誤差。因此，也有一些學(xué)者

19、采用多元財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建了融資約束指數(shù)，這些指數(shù)多建立在國外資本市場的基礎(chǔ)之上。我國的資本市場有其特殊性，若直接采用西方的經(jīng)驗研 究，未必適用。為了使得研究成果更為準(zhǔn)確，本文試圖以我國上市公司為樣本， 參考國外學(xué)者構(gòu)造多變量指數(shù)的方法， 構(gòu)建一個適用于我國的融資約束指數(shù)，并將該指數(shù)進(jìn)行實證的應(yīng)用。1.2研究目的基于以上的考慮，本文主要研究目的主要有:第一、在對融資約束指標(biāo)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行歸納和總結(jié)的基礎(chǔ)上，利用我國資本市場的數(shù)據(jù)，借鑒國內(nèi)外學(xué)者在構(gòu)建相關(guān)指數(shù)指標(biāo)時的計量方法，構(gòu)建反映我國上市公司外部融資約束程度的融資約束指標(biāo)。 以此試圖為國內(nèi)的后續(xù)研究提供 可行的研究工具。第二、將構(gòu)建好的融資約束指

20、標(biāo)，應(yīng)用于公司金融研究中的“投資 一現(xiàn)金流 敏感性”問題，以此間接對本文所構(gòu)建的融資約束指標(biāo)進(jìn)行評價。13研究意義本文利用我國資本市場的數(shù)據(jù)，試圖尋找了一個適合于我國上市公司的融資 約束的指數(shù)，為國內(nèi)的后續(xù)研究提供一個基礎(chǔ)性的研究工具和方法。造成公司融資約束的因素，諸如資本市場中市場參與者之間的信息不對稱、代理問題和逆向選擇等等，很難進(jìn)行準(zhǔn)確的量化。然而我們知道，若要進(jìn)行實證研究，就必須有 一個較為準(zhǔn)確的融資約束替代指標(biāo)，而現(xiàn)有的融資約束的衡量指標(biāo)多由國外的學(xué) 者設(shè)計，其基于的是西方較為成熟的市場，未必適合中國市場的情況。因此，本 文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國上市公司的實際情況，利用我國資本

21、市場的數(shù) 據(jù)，試圖尋求一個較好的融資約束綜合指數(shù)， 可以為國內(nèi)的研究提出一個較為可 靠的研究工具。浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文文獻(xiàn)綜述 2文獻(xiàn)綜述融資約束是公司金融研究的核心問題，國內(nèi)外諸多學(xué)者針對該主題進(jìn)行了研 究。本文的文獻(xiàn)綜述主要分四個部分：第一部分介紹了融資約束的成因；第二部分涉及融資約束衡量指標(biāo)的相關(guān)文獻(xiàn)；第三部分簡要概括了公司投資的融資約束 理論研究的發(fā)展；第四部分是對文獻(xiàn)綜述的評述。2.1融資約束的定義和成因FHP（ 1988）在其具有開創(chuàng)性的研究，將融資約束做了以下定義：融資約束 是，資本市場不完善的情況下，由于公司內(nèi)外部融資成本存在較大差異，導(dǎo)致內(nèi)外融資具有不完全替代性，并由此產(chǎn)生投

22、資低于最優(yōu)水平、投資決策過于依賴公 司內(nèi)部資金的問題。融資約束的產(chǎn)生有其內(nèi)在的理論基礎(chǔ)。根據(jù)MM理論，在完美的金融市場上, 一個公司的內(nèi)部資金和外部資金可以無差別替代，上市公司內(nèi)部融資成本和外部融資成本一致，因此公司的投資行為不會受到該公司財務(wù)狀況的影響，上市公司的股價可以完全反映公司本身的價值，也就不存在融資約束。然而在現(xiàn)實的條件下，完美金融市場的條件是無法達(dá)到的。由于信息不對稱（Myers和Majluf, 1984）、委托代理問題（Jensen 和 Mecking, 1976； Gertler，1992）和外部交易 成本問題（Stinglit和Weiss, 1981）的存在，內(nèi)部融資的成本

23、相較于外部融資成 本而言，要低廉的多，所以，公司都會偏向于進(jìn)行內(nèi)部融資。在公司有意向進(jìn)行 投資行為時，鑒于外部融資成本較咼，公司具有內(nèi)部融資偏好。換句話來說，當(dāng) 公司的外部融資發(fā)生困難時，公司會傾向于進(jìn)行內(nèi)部融資而非外部融資，融資約束的問題就產(chǎn)生了。融資約束的產(chǎn)生主要源于資本市場實際存在的以下因素：第一、融資約束的產(chǎn)生首先是由于信息不對稱問題。信息不對稱理論是指， 各類人員在市場經(jīng)濟活動中對有關(guān)信息的了解和掌握是有差別的：掌握信息比較充分的個人或群體，經(jīng)常處于比較有利的地位；而相反的，信息貧乏的個人或群體，貝U處于比較不利的地位。信息不對稱問題會對處于信息劣勢人的決策造成負(fù) 面的影響。在現(xiàn)實的

24、不完美的市場中，信息不對稱理論是產(chǎn)生融資約束問題的理 論基礎(chǔ)之一。相對于銀行等金融機構(gòu)，上市公司占有相對的信息優(yōu)勢。Myers和Mailuf (1984)指出，正是因為信息不對稱問題的存在，外部融資約的成本會增 加，最終導(dǎo)致內(nèi)外部融資約束的成本產(chǎn)生差異，從而導(dǎo)致投資人對高成本的外部融資產(chǎn)生依賴。FHP (1988)指出：內(nèi)部融資和外部融資不能替代的原因來自于 信息不對稱，當(dāng)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本時，公司會不得不傾向于使用成 本較低的內(nèi)部融資進(jìn)行投資，內(nèi)部融資成本與外部融資成本的差異便形成了融資 約束問題。Bond和Meghir (1994)運用多種不同的融資約束衡量方式，研究投 資一現(xiàn)金

25、流關(guān)系，結(jié)論支持了信息不對稱理論。第二、融資約束問題產(chǎn)生的另一個原因是委托代理問題，它的存在使得資本市場的情況更加復(fù)雜。Jensen和Meckling (1976)指出，代理人相較于委托人而 言，擁有更多的信息，這種信息不對稱的現(xiàn)象會產(chǎn)生“逆向選擇”。正是由于“逆向 選擇”的存在，代理人可能會選擇其他方式進(jìn)行謀利，影響委托人對其的監(jiān)控， 繼而導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，產(chǎn)生融資約束問題。Bernank、Gertler (1989)、Gertler (1992)都認(rèn)為代理成本會導(dǎo)致內(nèi)外部融資成本差異。信息不 對稱理論，以及由此衍生出來的委托代理、逆向選擇、 道德風(fēng)險等理論都是解釋 融資約束

26、的存在性的理論基礎(chǔ)。第三、融資約束的產(chǎn)生也是因為交易成本的存在。 我們知道，在金融市場中，股票或者債券的發(fā)行都會產(chǎn)生交易成本，多種多樣的費用的存在會導(dǎo)致內(nèi)外部融 資成本有差異。公司進(jìn)行投資行為時， 若選擇內(nèi)部資金，就可以避免支付相應(yīng)的 交易費用。因此，當(dāng)公司面臨內(nèi)部融資和外部融資的選擇時， 會考慮使用成本相 對低的資金，即內(nèi)部資金。這個過程也導(dǎo)致了融資約束的產(chǎn)生。2.2融資約束的衡量指標(biāo)對于融資約束問題的研究，必須要首要解決的重要問題是：我們?nèi)绾稳フ业?一個可以衡量其大小的指標(biāo)。不同指標(biāo)的選取， 可能會導(dǎo)致不同的實證結(jié)果。到 目前為止，國內(nèi)外學(xué)者也對如何衡量融資約束進(jìn)行了一系列的研究， 方法和

27、指標(biāo) 眾多，但在該領(lǐng)域還沒有得到一個具有普遍性和廣泛適用性的， 能夠衡量融資約 束大小的指數(shù)。大多數(shù)學(xué)者是根據(jù)本國資本市場的具體情況， 選擇適合于本國背 景的融資約束指數(shù)。而中國在此方面的研究可能有所欠缺。根據(jù)以往國內(nèi)外學(xué)者的研究方法，構(gòu)建融資約束指數(shù)的方法主要分為兩大類： 單變量融資約束指數(shù)（比如股利支付率、公司規(guī)模、利息保障倍數(shù)等等）和多元 變量融資約束指數(shù)（多個與融資約束程度相關(guān)的變量構(gòu)建而成）。2.2.1單變量的衡量指數(shù)1、股利支付率。FHP（ 1988）在他們的研究中，首先提出了使用股利支付 率作為衡量融資約束的替代變量。 原因是：股利支付率可以反映上市公司留存收 益的多少，進(jìn)而反映

28、上市公司內(nèi)部資本的多少。具體可以分為兩個情況進(jìn)行分析： 當(dāng)公司面臨的內(nèi)部融資成本和外部融資成本相差不大時，公司不會保留太多的內(nèi)部留存收益，而選擇支付較咼的股利，內(nèi)部資本不夠時，直接使用外部融資就可以滿足投資的要求，這時候股利支付率也較高；相反的，當(dāng)公司面臨的外部融資成本明顯要高于內(nèi)部融資成本時，公司會保留大部分的現(xiàn)金以滿足新投資的需求， 而減少股利的發(fā)放，這時候鼓勵支付率就較低。因此，公司股利支付率的高低能夠衡量公司所受融資約束程度：股利支付率越高，表明公司有較高的內(nèi)部現(xiàn)金流 或外部融資難度較低，公司受到的融資約束較小。股利支付率越低，表明公司受到的融資約束較大。Glichrist（ 1990

29、）以一個實證研究表明：公司最優(yōu)投資行為 的歐拉方程在股利支付率較低時，會被拒絕，在股利支付率較高時則不會。因此， Gilchrist（ 1990）的結(jié)果可以進(jìn)一步支持股利支付率作為公司融資約束程度衡量 指數(shù)的結(jié)論。不少國內(nèi)學(xué)者也以股利支付率作為衡量融資約束的替代變量。馮?。?999）對融資約束下公司投資與現(xiàn)金流關(guān)系的實證研究在國內(nèi)是具有開創(chuàng)性的。馮?。?999）考慮的是在滬深兩股的135家制造業(yè)上市公司，19951997年的樣本 數(shù)據(jù)，沿襲了 FHP（ 1988）的研究思路和方法，以股利支付的情況為指標(biāo)，將樣 本分為存在融資約束以及不存在融資約束兩大組，考察現(xiàn)金流對這高低兩組公司投資水平的會產(chǎn)

30、生的影響。除此以外，F(xiàn)azzari 和 Petersen（ 1993），Vogt（ 1994），劉俏和戚戎（2003）， Almeida，Campello和Weisbach （2004），魏鋒和劉星（2004），以及魏鋒和孔煌（2005）等均采用股利支付率作為融資約束的度量指標(biāo)將研究樣本劃分為高融資 約束組和低融資約束組，并進(jìn)行了相關(guān)的實證研究。2、利息保障倍數(shù)。利息保障倍數(shù)能夠衡量上市公司利息支付的能力，具體 的來說，它是生產(chǎn)所得的息稅前利潤和利息費用的比例。Altman、Haldeman和Narayanan （1977）提出：上市公司的流動性可以通過利息保障倍數(shù)直接替代表示，它能夠反映上市

31、公司的債務(wù)資本獲利能力以及整體的財務(wù)情況，與其他反映公司財務(wù)健康的變量存在高度相關(guān)性（Gertler和Gilchrist， 1994，Bernanke和 Gertler, 1995）。Guariglia （1999）指出，外部融資成本與利息保障倍數(shù)之間呈現(xiàn) 遞減的關(guān)系。綜上所述，利息保障倍數(shù)可以作為衡量上市公司外部融資約束大小 的替代性變量：公司的利息保障倍數(shù)越低，所受到的融資約束可能性越大。此外，許多學(xué)者，諸如 Whited（ 1992），Gertler 和 Gilchrist（ 1994），Hu 和 Sehiantarelli（ 1998），Guariglia 和 Schiantarell

32、i（ 1998），Guariglia（ 1999，2000）， Basu 和 Guanglia （2002），Aggarwal 和 Zong （2003）， Bates （2005）， Carpenier 和Guariglia （2008）在進(jìn)行融資約束決策時，都使用了利息保障倍數(shù)來衡量融資 約束的大小，進(jìn)而將樣本分為高融資約束組和低融資約束組。3、公司規(guī)模。一些學(xué)者以公司規(guī)模作為融資約束的替代指標(biāo)。選擇公司規(guī) 模的原因主要是：第一、小規(guī)模公司的信息較難獲得，因此造成了較為嚴(yán)重的信 息不對稱，既然會產(chǎn)生逆向選擇或道德風(fēng)險等問題。按照前文的論述，信息不對稱及相應(yīng)產(chǎn)生的逆向選擇或道德風(fēng)險問題均有可

33、能造成融資約束的產(chǎn)生；第二、 由于規(guī)模效應(yīng)的存在，小規(guī)模公司在發(fā)行證券時，有可能要承擔(dān)大于大規(guī)模的公 司的融資成本（Ritter ,1987）。小規(guī)模多元化程度不高、盈余波動性較大、破產(chǎn) 可能性較高，較難或根本不能獲得外部資金（Titman，Weeseis 1988）。綜上所 述，公司規(guī)?？梢杂脕砗饬咳谫Y約束的大小，小規(guī)模公司更容易受到融資約束， 大規(guī)模公司受到的融資約束可能較小。同樣的，也有一部分中國的學(xué)者借鑒國外的經(jīng)驗，以公司規(guī)模為指標(biāo)來劃分上市公司的融資約束大小。比如姜秀珍、全林和陳俊芳（2003）運用橫截面數(shù)據(jù) （2000和2001年的滬市上市公司），分析了不同公司規(guī)模大小的上市公司投

34、資浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文文獻(xiàn)綜述 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文文獻(xiàn)綜述(1) 與現(xiàn)金流的關(guān)系。Gertler 和 Hubbard(1988), Devereux 和 Sehiantarelli( 1990), Whited (1992), Oliner 和 Rudebuseh( 1992), Fazzari和 Petersen( 1993), Gilchrist 和 Himmelberg (1995), Almeida, CamPello 和 Weisbach (2004)以及李延喜等(2007)等在 研究融資約束與公司投資時均將公司規(guī)模作為融資約束程度的度量指標(biāo)進(jìn)行分 組研究。4、其他指標(biāo)。在替代變量

35、的選擇上，也有不少學(xué)者使用了其他指標(biāo)。Chirinko 和Schaller(1995)使用的是成熟度、股權(quán)集中度等指標(biāo)。Whited (1992)、Gilchrist 等(1995)、Ericks on 等(2000)使用的是債券等級。Calomiris 和 Hubbard (1995) 以及Almeida等(2004)使用的是商業(yè)票據(jù)。2.2.2多變量的衡量指數(shù)KZ (1997)在衡量融資約束大小程度時，綜合了定性的信息和定量的信息， 構(gòu)造了一個可以反映綜合財務(wù)情況的指數(shù)。在劃分樣本觀察值時，KZ (1997)劃分的組別一共有五組，非融資約束組(NFC)、可能非融資約束組(LNFC)、 或許

36、融資約束組(PFC)、可能融資約束組(LFC)和融資約束組(FC)。將可以 反映融資約束大小的信息匯總，進(jìn)而確定樣本公司受到的融資約束程度的大小。Lamo nt、Polk和Saa-Requejo(2001)在考察融資約束與股票收益的關(guān)系時，沿 襲了 KZ (1997)的模型，進(jìn)行次序邏輯(Ordered Logit )回歸分析，并利用估 計系數(shù)構(gòu)造KZ指數(shù)：Cleary ( 1999)運用的是多元判別分析方法，在融資約束指數(shù)構(gòu)造過程中,選取流動比率（Current）、固定利息保障倍數(shù)（FCCov）、財務(wù)松弛（Slack/K）、 凈利潤率（NI% ）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（Sgrowth）和資產(chǎn)負(fù)

37、債率（Debt）等財 務(wù)變量，從而得到融資約束指數(shù)。指數(shù)的大小與融資約束指數(shù)大小呈現(xiàn)負(fù)向的關(guān) 系，所得的融資約束指數(shù)得到的結(jié)果高的公司表明公司受到的融資約束程度較低； 判別值低的公司表明公司受到的融資約束程度較高，Cleary （1999）構(gòu)造的指數(shù)結(jié)構(gòu)如下： Whited和Wu （2006）構(gòu)造了 WW指數(shù)，以此來考察融資約束風(fēng)險與股票 收益的關(guān)系。他們選取銷售收入增長率（SG）、長期負(fù)債與資產(chǎn)比率（Debt）、 總資產(chǎn)的自然對數(shù)（LNTA ）、股利支付率（Div ）、行業(yè)銷售增長率（ISG）以及 現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比率（CF）等指標(biāo)，利用GMM方法進(jìn)行估計，所得到的 WW 指數(shù)為：汪強等（20

38、08）的實證研究即參照了 Cleary （1999）的ZFC指數(shù)中，反映 融資約束程度的變量。汪強等（2008）等根據(jù)我國金融市場的實際情況，另外加 入了經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（Cf）、松弛變量（Slack）、現(xiàn)金存量（Cs）、 現(xiàn)金股利（Divide nd）四個變量，運用逐步判別分析法（Fisher判別函數(shù)）對變 量進(jìn)行篩選，最終得到含7個變量的ZFC指數(shù)。Polk （2008）模仿了 KZ （1997）的方法，選取現(xiàn)金流、成長機會、資產(chǎn)負(fù) 債率等相關(guān)指標(biāo)構(gòu)建了融資約束衡量的 KZ函數(shù)。KZ指數(shù)的構(gòu)造計算比較精 確對融資約束的分析具有指導(dǎo)的意義。Hadlock 和 Pierce (201

39、0)收集了1995到2004年之間的隨機樣本，通過實證檢驗反駁了 KZ指數(shù)在衡量融資約束方面的有效性。Hadlock和Pierce( 2010) 發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的規(guī)模(Size)和企業(yè)的年齡(Age)是衡量融資約束水平有效指標(biāo)， 且構(gòu)造了 SA指標(biāo)：2.3公司投資的融資約束公司投資的融資約束理論脈絡(luò)中，F(xiàn)azzari, Hubbard和Peterse(FHP, 1988、 2000)與 Kaplan 和 Zingales (KZ, 1997、2000)以及 Cleary (1999)之間的爭 論最為精彩，他們的文章也成為研究融資約束下的企業(yè)投資理論的經(jīng)典文獻(xiàn)。自此國內(nèi)外學(xué)著對該領(lǐng)域進(jìn)行了廣泛的研究

40、，雖然結(jié)論有所不同，但學(xué)者的眾多研究成果，對于本文的實證研究，仍然具有相當(dāng)大的參考意義。本文在以下部分， 對公司投資的融資約束理論發(fā)展的脈絡(luò)進(jìn)行整理。2.3.1國外相關(guān)文獻(xiàn)回顧Fazzari, Hubbard 和 Petersen( 1988)以 19701984 年間 421 家制造業(yè)公司 作為樣本數(shù)據(jù)，使用了股利支付率作為替代變量來解釋融資約束，按照受融資約束的可能性從高到低把樣本公司分為三類，即低股利支付公司、一般股利支付公 司以及高股利支付公司。證實了在不同的公司之間，它們的“投資一現(xiàn)金流敏感 性”是不同的，且公司融資約束的大小與“投資一現(xiàn)金流敏感性”之間存在著正相關(guān) 的關(guān)系。FHP

41、(1988)通過對多種模型進(jìn)行驗證，得出了相似的結(jié)論：現(xiàn)金流量 的系數(shù)為正值，并且隨著股利占收入的比率的降低而增大。這表明低股利支付率的公司，“投資與現(xiàn)金流敏感性”比高股利支付率的公司高。繼FHP的研究之后， 學(xué)術(shù)界涌現(xiàn)了大量關(guān)于投資-現(xiàn)金流敏感性的研究，且大都以FHP的研究為基礎(chǔ)。Hoshi, Kashyap和Scharfstein( 1991)的研究中發(fā)現(xiàn)，非集團成員公司的現(xiàn) 金流對投資對投資的影響更大。 Hoshi，Kashyap和Scharfstein( 1991 )解釋為， 由于公司規(guī)模大的公司集團比較容易獲得外部融資，因此相比獨立公司而言，受到的融資約束較小，而且“投資一現(xiàn)金流敏感

42、性”關(guān)系較弱。Whited (1992), Bond和 Meghir (1994)運用了 Euler等式(不需要衡量托 賓Q值)，建立內(nèi)外部融資模型，測試融資約束是否和一組特定的公司有關(guān)。研 究發(fā)現(xiàn)外部融資約束和組別之間有特別的聯(lián)系，支持了 FHP( 1988)的基本結(jié)論。同時，Aggarwal和Zong (2005)以四個國家3072家公司作為研究樣本，驗證了 投資與現(xiàn)金流的正向影響關(guān)系，同樣支持 FHP (1988)的結(jié)論。然而在另一方面，也有些反對的聲音對FHP( 1988)提出的融資約束與上市 公司“投資-現(xiàn)金流敏感性”負(fù)相關(guān)的結(jié)論進(jìn)行了批判。Kaplan和Zin gales (199

43、7)(下文中簡稱將其為KZ )就是進(jìn)行批判的先驅(qū)者。在分組方面，KZ (1997)將 樣本公司的觀察值劃分為五個組：非融資約束組( NFC)、可能非融資約束組(LNFC)、或許融資約束組(PFC)、可能融資約束組(LFC)和融資約束組(FC)。所用的數(shù)據(jù)信息來自公司年度財務(wù)狀況(如包括現(xiàn)金流、增長率、股利、利 息保障倍數(shù)和債務(wù)等在內(nèi)的財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù))，他們將這些信息綜合起來，形成總 測量指標(biāo)以確定每家公司受融資約束的程度。最后， KZ (1997)通過對樣本中 49家股利支付率較低的公司進(jìn)行了重新檢驗，得出了與FHP (1988)相反的結(jié)論。文獻(xiàn)進(jìn)一步指出，融資約束程度與“投資一現(xiàn)金流敏感性”之

44、間并不存在必然 的單調(diào)關(guān)系，F(xiàn)HP (1988)所得到的“投資一現(xiàn)金流敏感性”差異不能作為融資約李延喜，劉巍.融資約束與公司投資關(guān)系研究綜述 況學(xué)文，中國上市公司融資約束指數(shù)設(shè)計與評價 李延喜，劉巍.融資約束與公司投資關(guān)系研究綜述J.價值工程 2005(6): 105-109J，陜西科技大學(xué)學(xué)報,2010 ( 5) : 45-49J.價值工程 2005(6): 105-109束存在的依據(jù)FHP與KZ兩方的爭論引起了很多學(xué)者對此的興趣， Cleary （1999）根據(jù)KZ 研究所得結(jié)論，探討投資和現(xiàn)金流量之間的關(guān)系，并對 KZ（ 1997）的研究進(jìn)行 了改進(jìn)。由于單變量衡量融資約束大小有可能會造

45、成結(jié)果的局限性，Cleary（1999）使用了多變量衡量的指標(biāo)一一運用多元判別分析方法所得的判別值作為 度量公司所受融資約束程度的變量。判別值高的公司表明公司受到的融資約束程 度較低；判別值低的公司表明公司受到的融資約束程度較高。正是因為FHP和KZ對此問題的爭論，正是由于實證結(jié)果的不同，學(xué)術(shù)界開始對這個問題進(jìn)行了廣泛的討論，也開啟了研究融資約束與投資一一現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的序幕。不少學(xué)者認(rèn)為，F(xiàn)HP（ 1988）與Kaplan和Zin gales（ 1997）研究結(jié)果的差別關(guān)鍵在于確認(rèn)一個公司受到融資約束的不同判斷標(biāo)準(zhǔn)，不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)使得公司投資對現(xiàn)金流的敏感性與融資約束程度之間的關(guān)系是不同的

46、，這最終是一個實證問題。Moyen（2004）指出，F(xiàn)HP（ 1988）與 Kaplan 和 Zingales（ 1997） 研究的差別在于衡量公司是否受到融資約束的標(biāo)準(zhǔn)不同。Cleary、Povel和Raith（2004）使用了相同的數(shù)據(jù)進(jìn)行了兩組回歸，分別得到了 FHP（ 1988）與Kaplan和Zingales（ 1997）的結(jié)果，因此下結(jié)論說二者之間并不矛盾。得到兩種不同結(jié)果的關(guān)鍵是，前者使用了信息不對稱的程度來衡量 融資約束的大小，后者使用了與公司內(nèi)部資金有關(guān)的指標(biāo)作為公司受到融資約束 的判斷標(biāo)準(zhǔn)。Vogt（ 2005）試圖對上述兩種截然不同的觀點作出解釋。Vogt（2005）從信

47、息不對稱和委托代理兩個方面，以美國制造業(yè)企業(yè)為研究樣本。他發(fā)現(xiàn)，上市公 司收到的融資約束比較小時，投資一現(xiàn)金流敏感度還是處在一個比較高的水平。李延喜，劉巍.融資約束與公司投資關(guān)系研究綜述 況學(xué)文，中國上市公司融資約束指數(shù)設(shè)計與評價J.價值工程 2005(6): 105-109J，陜西科技大學(xué)學(xué)報,2010( 5) : 45-49他所作出的解釋是：當(dāng)企業(yè)缺乏較好的投資機會時，面臨的融資約束較小，但是因為委托代理的存在，管理者可能會處于對個人利益的驅(qū)使， 將公司內(nèi)部多余的 資金用到一些高風(fēng)險的投資項目內(nèi)，以期獲得個人收益。這種行為往往導(dǎo)致企業(yè)投資過度，而投資一現(xiàn)金流敏感度仍較高的反?，F(xiàn)象。2.3.

48、2國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)回顧國內(nèi)學(xué)者也對公司投資的融資約束問題進(jìn)行了一系列的討論，針對融資約束及其對投資行為影響也進(jìn)行了一定的研究。國內(nèi)學(xué)者在沿襲FHP （1988）的模式進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，同時也考慮到中國的資本市場與西方資本市場有較大的差異 性，做了針對我國市場的特點的研究。馮巍（1999）是最早對該領(lǐng)域進(jìn)行研究的中國學(xué)者。他參照了FHP（ 1988）的研究方法，選取了我國制造業(yè)的上市公司，以股利支付率作為衡量公司融資約 束大小的單變量指標(biāo)，接著對融資約束與投資行為的關(guān)系進(jìn)行了實證研究。研究得出了股利支付率較低的上市公司面臨融資約束的結(jié)論。俞喬、陳劍波（2001）將研究范圍濃縮到大、中型鄉(xiāng)鎮(zhèn)公司。所得

49、到的結(jié)論 有：在資金的供應(yīng)方面，非國有公司受到的外部融資約束較大。 國有銀行在信貸 控制方面對非國有企業(yè)存在一定的偏見，并不傾向于給他們提供信貸資金，因此非國有公司會受到較大的融資約束。鄭江淮等（2001 ）在樣本劃分方面，選用的是國家股的比重進(jìn)行分組，選擇19961999年滬深兩市的全部上市公司，檢驗不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司投資在融資 約束上的差異。最終發(fā)現(xiàn)，國家股比重越低，上市公司受到外源融資約束越??； 國家股比重較高的上市公司受到的外部融資約束較為嚴(yán)重。作者最后還對此提出 了相應(yīng)的政策建議。何金耿、丁加華（2001）選擇了 1999-2000年度的滬市A股上市公司，運 用橫截面數(shù)據(jù)分析了公司內(nèi)

50、部現(xiàn)金流量對投資決策行為的影響。經(jīng)過總體樣本的分析，何金耿、丁加華（2001）發(fā)現(xiàn)投資水平與內(nèi)部現(xiàn)金流之間呈現(xiàn)很強的正相 關(guān)關(guān)系，當(dāng)上市公司的股利支付率越低，投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性就越強。何金耿（2002）對模型進(jìn)行了改進(jìn)，根據(jù)現(xiàn)代公司金融理論，將融資因素引 進(jìn)公司的投資模型，探討了不同股權(quán)控制類型公司的投資與現(xiàn)金流的關(guān)系。其研究結(jié)果表明，上市公司由國有股控股時，投資與現(xiàn)金流之間存在顯著的依賴性； 上市公司由法人控股時，投資與現(xiàn)金流量存在顯著相關(guān)性，上市公司的股權(quán)分散 時，具有較高的公司價值和投資機會。魏鋒等（2004）將市場不確定性代入實證研究模型，以我國制造業(yè)上市公司 19982002年

51、度數(shù)據(jù)作為實證樣本，以鼓勵支付率和Logistic回歸值分別來度量 公司收到的融資約束程度，以公司股票收益率的波動性度量其不確定性，研究了融資約束、不確定性和公司投資行為之間的關(guān)系。得出了金融市場不確定性的增 加會加劇融資約束對公司投資行為的影響的結(jié)論。饒育蕾、汪玉英（2006）選用的樣本是滬深兩市20012003年A股的公司， 著重考量股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司投資之間的影響， 并在模型中引進(jìn)了衡量成長性與現(xiàn)金 流相互影響指標(biāo)，以及公司績效與現(xiàn)金流相互影響指， 來檢驗中國上市公司投資 對現(xiàn)金流是否存在敏感性。在衡量大股東與小股東利益時，選用的是第一大股東 的持股比例和股權(quán)集中度。研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比

52、例與投資一現(xiàn)金流敏感度J，經(jīng)濟科學(xué)，2004，19 ( 2) : 35 43魏鋒，劉星，融資約束、不確定性對公司投資行為的影響 之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)使用股權(quán)集中度指標(biāo)進(jìn)行回歸時，也得出了類似的 結(jié)論。汪強（2008）將公司治理引入融資約束與公司投資行為關(guān)系的討論中。他運 用中國上市公司的數(shù)據(jù)實證研究了融資約束與投資一現(xiàn)金流關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：總體來說，融資約束較高的企業(yè)比融資約束較低的企業(yè)有更高的投資一現(xiàn)金流敏感 性。公司治理比較好的情況下，融資約束程度越高的企業(yè)有更高的投資一現(xiàn)金流 敏感性；公司治理比較差的情況下，中等融資約束企業(yè)的投資一現(xiàn)金流敏感性比 高、低融資約束企業(yè)低，融資約束程度與

53、投資一現(xiàn)金流敏感性呈U形。上述發(fā)現(xiàn)表明，信息不對稱理論無法完全解釋融資約束程度與投資一現(xiàn)金流敏感性的關(guān) 系，公司治理可能是導(dǎo)致相關(guān)研究結(jié)論不一致的重要因素。曹書軍（2010）依據(jù)的是年度現(xiàn)金流波動性指標(biāo)，將 19982006的A股上 市公司進(jìn)行分類，按照現(xiàn)金流波動性分成高波動性組、中波動性組和高波動性組。 他在文中指出，現(xiàn)金流的波動性能夠在一定程度影響上市公司的外部融資約束程 度，較低的現(xiàn)金流和較高的現(xiàn)金流波動性水平都會提高公司的融資約束的大小， 繼而導(dǎo)致公司過度投資或者投資不足。2.4文獻(xiàn)總結(jié)與評述第一、文獻(xiàn)綜述部分首先簡要的解釋了融資約束存在的成因。由于信息不對稱（Myers 和 Majl

54、uf，1984）、委托代理問題（Jen sen 和 Mecki ng，1976； Gertler， 1992）和外部交易成本問題（Stinglit和Weiss, 1981）的存在，相對于公司外部 融資，公司內(nèi)部現(xiàn)金流的成本更為低廉。融資約束的問題由此產(chǎn)生。汪強，林晨，吳世農(nóng).融資約束、公司治理與投資-現(xiàn)金流敏感性一基于中國上市公司的實證研究J.當(dāng)代財經(jīng).2008（12）:104-109第二、文獻(xiàn)綜述部分針對國內(nèi)外學(xué)者在融資約束指標(biāo)的選擇上進(jìn)行了一個回 顧。由于不存在一個現(xiàn)有的財務(wù)指標(biāo)，對融資約束的大小衡量不容易，因此尋找一個有效的替代變量顯得十分重要。建立融資約束指數(shù)的方法主要分為兩大類： 單

55、變量融資約束指數(shù)（比如股利支付率、公司規(guī)模、利息保障倍數(shù)等等）和多元 變量融資約束指數(shù)（多個與融資約束程度相關(guān)的變量構(gòu)建而成）。第三、關(guān)于公司投資的融資約束的理論，國外的主要觀點由Fazzari, Hubbard 和 Peterse n（ FHP，1988、2000）與 Kaplan 和 Zin gales （KZ，1997、2000）以及 Cleary（ 1999）提出，自此國內(nèi)外學(xué)著對該領(lǐng)域進(jìn)行了廣泛的研究，盡管研究結(jié) 論不同，但正因為如此，也另此領(lǐng)域的研究更加富有現(xiàn)實意義。國內(nèi)學(xué)者針對融 資約束及其對投資行為影響進(jìn)行了一定的研究，在國外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，也考慮到中國的資本市場與西方資本市

56、場有較大的差異性，做了針對我國市場的特點的研究。浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文研究方法及內(nèi)容 3研究方法及內(nèi)容3.1研究方法本文大體上采用的是規(guī)范研究和實證研究相結(jié)合的方法。即先進(jìn)行理論分析,最后再通過對樣本的實證研究來驗證結(jié)論。 盡量做到理論和實證相結(jié)合的分析方 法。具體來說，本文首先回顧和整理了國內(nèi)外學(xué)者對于融資約束及其指標(biāo)的相關(guān) 文獻(xiàn)，為實證研究提供一定的思路與理論基礎(chǔ)；再利用我國上市公司的研究樣本， 借鑒前人的研究結(jié)果，采用Logistic回歸模型方法對融資約束指數(shù)進(jìn)行構(gòu)建；最 后在構(gòu)造設(shè)計融資約束指數(shù)的基礎(chǔ)上， 對融資約束指數(shù)進(jìn)行評價，并利用我國上 市公司的數(shù)據(jù)，對分布情況進(jìn)行描述性的統(tǒng)計研究

57、。 最后試圖將構(gòu)建出來的指數(shù) 用于描述公司投資行為的模型中。3.2研究內(nèi)容第一部分：引言本部分首先介紹選題的研究背景，即研究目的及研究意義。確定論文的基本 思路和基本框架。并提出論文的主要觀點和創(chuàng)新之處。第二部分：文獻(xiàn)綜述第二部分主要是對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行一個回顧。主要分成四個部分：第一部分為融資約束的成因，通過對信息不對稱、委托代理問題和外部交易成本問題 三個方面的闡述，指出融資約束的存在性，以及對產(chǎn)生原理做出概括性的介紹； 第二部分涉及國內(nèi)外融資約束衡量指標(biāo)的相關(guān)文獻(xiàn)；考慮到融資約束的存在對公 司的投資行為有著重要的影響作用，第三部分圍繞融資約束的存在對公司投資的 關(guān)系，對該領(lǐng)域的經(jīng)驗研究

58、進(jìn)行了回顧。 第四部分是對文獻(xiàn)綜述的評述， 以求在 國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，能夠取得一定的突破和創(chuàng)新。第三部分：研究方法及內(nèi)容這一部分簡要介紹了文章所采用的研究方法， 即規(guī)范研究和實證研究相結(jié)合 的方法，并羅列了全文的結(jié)構(gòu)和大致內(nèi)容組成。第四部分：融資約束指標(biāo)的構(gòu)建第四部分主要是通過借鑒以往國內(nèi)外的經(jīng)驗， 進(jìn)行方法設(shè)計并構(gòu)建模型。首 先，本文進(jìn)行樣本的篩選，和數(shù)據(jù)的處理；其次，通過對以往文獻(xiàn)的總結(jié)，對本 文進(jìn)行實證研究所選用的變量進(jìn)行選擇， 同時進(jìn)行樣本的預(yù)分組；接著，確立了 Logistic回歸模型作為構(gòu)建融資約束指數(shù)的模型基礎(chǔ)；最后，運用前文中選擇的 財務(wù)指標(biāo)樣本，進(jìn)行Logistic回歸

59、，最終得到了一個可以描述我國上市公司融資 約束的指標(biāo)，并在這一部分中通過對回歸總體顯著性的檢驗。第五部分：融資約束指標(biāo)的應(yīng)用與評價在第五部分中，本文運用第四部分中構(gòu)造出來的融資約束衡量指數(shù)，應(yīng)用于公司財務(wù)理論研究的“投資一現(xiàn)金流敏感性”的實證分析，同時以也進(jìn)行了常用指 數(shù)的比較，間接地對我們所構(gòu)建的融資約束指數(shù)進(jìn)行評價。第六部分：結(jié)論及不足這一部分總結(jié)了全文：提出了一個適用于中國市場的衡量融資約束的可行模 型，并借助這個指數(shù)應(yīng)用于融資約束和公司投資關(guān)系的實證研究。最后闡述了本文存在的一些缺點和不足。同時對于本文可以發(fā)展的方向進(jìn)行了展望。浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文融資約束指數(shù)的構(gòu)建模型 4融資約束指標(biāo)

60、的構(gòu)建本文的第四部分借鑒以往文獻(xiàn)的經(jīng)驗，使用了在構(gòu)建財務(wù)類指數(shù)中十分常用 的Logistic模型方法，運用19992010年滬深兩股上市公司的數(shù)據(jù)，進(jìn)行融資 約束指數(shù)的構(gòu)建。并在構(gòu)建完融資約束指數(shù)后，對該指數(shù)的分布進(jìn)行描述性的統(tǒng) 計。4.1指標(biāo)構(gòu)建4.1.1樣本選擇和數(shù)據(jù)來源本節(jié)選取1999-2010年期間滬深兩市A股非ST上市公司為研究樣本。我 們經(jīng)過了如下的篩選：研究對象為A股，而非B股上市公司。因此刪去樣本中的B股上市公司；剔除母樣本中被ST、PT以及*ST的T類公司，以求避免異常值的影響；剔除金融類公司；剔除一些財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的年數(shù)據(jù)；剔除一些財務(wù)數(shù)據(jù)異常的年數(shù)據(jù)。對于異常值(outli