1、 有色金屬行業(yè)發(fā)展專題報(bào)告 報(bào)告摘要：回顧 2020：柳暗花明，峰回路轉(zhuǎn)2020 年主要大宗金屬商品均經(jīng)歷先跌后漲，其中或由于人民 幣升值，基本金屬和貴金屬均外強(qiáng)于內(nèi)。有色企業(yè)經(jīng)營(yíng)明顯出現(xiàn)景 氣修復(fù)，盈利回升。其中采礦業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)上行，利潤(rùn)修復(fù)快于冶 煉加工業(yè)，冶煉加工則彈性更大。權(quán)益市場(chǎng)上，有色板塊全年超額 收益明顯，但估值仍在歷史均值下，復(fù)蘇周期下尚有提升空間。展望 2019：中樞上行，斜率放緩1、全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，庫(kù)存周期重新向上：2021 年在疫情控 制和財(cái)政刺激下，海外宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和下游需求邊際好轉(zhuǎn)確定性較 大。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率回升將推動(dòng)設(shè)備和庫(kù)存周期向上，同時(shí)低 利率環(huán)境則持續(xù)催

2、生購(gòu)房需求并帶來(lái)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力。從國(guó)內(nèi)看，貨幣政策已承諾“不急轉(zhuǎn)彎”，流動(dòng)性盡管有邊際 收緊的預(yù)期，但整體仍然充裕。同時(shí)消費(fèi)端和制造業(yè)復(fù)蘇預(yù)計(jì)復(fù)蘇 動(dòng)力強(qiáng)勁，地產(chǎn)投資也將較為樂(lè)觀，外需大概率持續(xù)高景氣。低庫(kù) 存和補(bǔ)庫(kù)共振，大概率催動(dòng)商品價(jià)格中樞上行。只不過(guò)須警惕三點(diǎn)可能導(dǎo)致工業(yè)品上漲斜率放緩的因素：海外 景氣度上行趨緩壓制有色金屬上漲斜率、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期趨平致補(bǔ)庫(kù) 彈性弱于以往、流動(dòng)性邊際收緊預(yù)期增強(qiáng)壓制大宗商品估值。2、流動(dòng)性將保持寬松，美元延續(xù)弱勢(shì)表現(xiàn)：高債務(wù)背景下， 全球流動(dòng)性大概率繼續(xù)寬松；即便流動(dòng)性邊際收緊，對(duì)高估值資產(chǎn) 影響更大而非商品和低估值周期股；另外通脹預(yù)期大概率回升，和 美元處于弱

3、勢(shì)周期也都利好有色大宗商品表現(xiàn)。2019 投資策略：布局通脹對(duì)沖和成長(zhǎng)兩條主線全球流動(dòng)性大概率維持寬松，以及全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)確定性復(fù)蘇的 背景下，整體有色板塊我們均看好表現(xiàn)。推薦關(guān)注通脹對(duì)沖以及高 成長(zhǎng)兩條主線：其中大宗金屬包括金銀、銅等更多看好其通脹對(duì) 沖表現(xiàn)；而鋰鈷和部分高景氣新材料，則是看好其源自需求端驅(qū)動(dòng) 的成長(zhǎng)性。個(gè)股選擇上，主要以具有成長(zhǎng)性的細(xì)分行業(yè)龍頭為主。風(fēng)險(xiǎn)提示： 流動(dòng)性寬松的持續(xù)性不及預(yù)期、需求復(fù)蘇不及預(yù) 期、美元再度大幅走強(qiáng)。一、回顧 2020：柳暗花明，峰回路轉(zhuǎn)1、商品市場(chǎng)：先跌后漲，峰回路轉(zhuǎn)2020年主要大宗金屬商品均經(jīng)歷了3月份流動(dòng)性枯竭的暴跌后，隨即在流動(dòng)性寬松 和需

4、求邊際復(fù)蘇下開啟一波單邊上行行情。峰回路轉(zhuǎn)下，大部分品種基本回到疫情前 位置，部分品種價(jià)格如黃金甚至創(chuàng)下歷史新高?；窘饘俸唾F金屬均外強(qiáng)于內(nèi)，原因可能在于人民幣升值。今年以來(lái)，主要工業(yè) 金屬和貴金屬經(jīng)歷過(guò)3月份流動(dòng)性枯竭后，全年來(lái)看均有顯著上漲。但外盤漲幅整體高 于內(nèi)盤，例如LME銅上漲近30%，而SHFE銅僅有18%，再如COMEX黃金上漲24%，而 SHFE黃金僅有13%（均截止12月18日）。如果從需求上看，由于國(guó)內(nèi)首先從疫情中修復(fù)， 理論上內(nèi)盤價(jià)格走勢(shì)應(yīng)該優(yōu)于外盤。但從另外一個(gè)角度看，人民幣年內(nèi)貶值明顯，可 能才是導(dǎo)致內(nèi)外盤商品價(jià)格漲幅差異的首要因素所在。目前美元對(duì)人民幣中間價(jià)已經(jīng) 升

5、至接近6.5左右，處于2018年6月以來(lái)極值。當(dāng)然，這種升值可能更多是美元走弱所導(dǎo) 致的一種被動(dòng)升值。小金屬漲跌互現(xiàn)，鋰鈷節(jié)奏明顯分化。今年稀土和鈷是小金屬中漲幅最為顯著的 品種。稀土價(jià)格強(qiáng)勢(shì)首先源于中美貿(mào)易沖突的催化，使其戰(zhàn)略地位受到市場(chǎng)關(guān)注；其 次源于下游需求支撐，包括新能源汽車、空調(diào)、風(fēng)電等產(chǎn)業(yè)下半年持續(xù)向好。而新能 源金屬中鈷鋰價(jià)格明顯在節(jié)奏上出現(xiàn)分化，一方面鈷因?yàn)楣┙o端出清更為明顯，同時(shí) 上半年受新能源汽車產(chǎn)銷下滑影響更小，因此8月之前率先反彈；鋰價(jià)則持續(xù)疲軟至8 月以后，才隨著新能源汽車產(chǎn)銷回暖開啟觸底反彈。此外硅、鎳、鎂等全年錄得上漲， 而鎢、鉬、釩等因鋼鐵均相對(duì)弱勢(shì)。2、企業(yè)經(jīng)

6、營(yíng)：景氣修復(fù)，盈利回升供需整體改善疊加信貸寬松，行業(yè)經(jīng)營(yíng)觸底向好：今年以來(lái)受疫情影響，行業(yè)資 本開支同比增速盡管有所反彈，但仍持續(xù)處于負(fù)值區(qū)間，供給端不斷承壓，而需求端 則受益于地產(chǎn)及基建投資增速顯著回升并轉(zhuǎn)正。整體供需格局有所改善的情況下，有 色行業(yè)主要品種基本呈現(xiàn)景氣度上行的狀態(tài)，疊加因疫情而推出的流動(dòng)性和信貸寬松， 有色行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境整體觸底向好。采礦業(yè)利潤(rùn)修復(fù)快于冶煉加工業(yè)，但彈性后者更大：從收入端看，上游采礦業(yè)和 中游冶煉加工業(yè)的收入和盈利增速，均出現(xiàn)觸底反彈，但冶煉端收入增速自7月以來(lái)已 經(jīng)轉(zhuǎn)正，而采礦端仍舊負(fù)增長(zhǎng)。而利潤(rùn)端，行業(yè)增速反彈至可觀水平，但采礦業(yè)修復(fù) 節(jié)奏快于冶煉加工業(yè)，

7、后者則在彈性上要大于前者。上游采礦業(yè)經(jīng)歷連續(xù)18個(gè)月大幅 負(fù)增長(zhǎng)后，從4月開始修復(fù)并在9月份轉(zhuǎn)正，中游冶煉加工業(yè)則顯示出更大的利潤(rùn)彈性， 從6月開始修復(fù)，增速自最低的-43.7%轉(zhuǎn)正至10月的5%。采礦業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)上行，冶煉加工則有所波動(dòng)：從利潤(rùn)率看（以利潤(rùn)總額/營(yíng)業(yè)收 入測(cè)算），采礦業(yè)并未受到疫情的影響，持續(xù)從2019年12月9%穩(wěn)步增長(zhǎng)至今年10月份 13.43%；冶煉加工端則明顯受疫情影響在3月份觸底，隨后反彈至疫情前水平，波動(dòng)相 對(duì)明顯。同時(shí)，整體看采礦業(yè)利潤(rùn)遙遙領(lǐng)先冶煉加工行業(yè)，對(duì)應(yīng)的是上游礦端話語(yǔ)權(quán) 較高的現(xiàn)狀。而從整個(gè)有色上市企業(yè)利潤(rùn)率看，實(shí)際上最差的季度出現(xiàn)在2019年四季 度

8、而非今年疫情發(fā)生的一季度，另外三季度利潤(rùn)率甚至已經(jīng)明顯好于疫情前乃至去年水平。3、權(quán)益市場(chǎng)：超額明顯，估值不高有色全年超額收益明顯，黃金和鋰漲幅最可觀：從權(quán)益市場(chǎng)看，2020年有色板塊整體上漲明顯，顯著跑贏上證綜指。特別是10月份以來(lái)，順周期行情開啟，有色板塊 超額收益明顯。截止12月18日，SW有色上漲29%，遠(yuǎn)超上證綜指11.30%的漲幅。在所 有子板塊中，鋰和黃金全年漲幅最為可觀，分別達(dá)到78%和48%，加上其他稀有小金屬 （+30%）是僅有的三個(gè)漲幅跑贏行業(yè)的子板塊。子板塊中特別需要注意的是，稀土板 塊漲幅僅有5.26%，與稀土價(jià)格走勢(shì)非常不匹配。估值仍在歷史均值下，復(fù)蘇周期下尚有提升

9、空間：2020年以來(lái)，有色板塊整體估 值回升約20%，截止12月18日，板塊市盈率、市凈率分別為47.27倍、2.67倍。但與過(guò)去 十年均值分別為51.84倍、3.1倍相比，仍有9.67%和16.1%的空間；從行業(yè)與全市場(chǎng)對(duì)比 而言，有色市盈率和市凈率相比wind全A分別處于2.08和1.35，整體仍舊處于底部。預(yù) 期隨著在經(jīng)濟(jì)景氣度邊際回升背景下，強(qiáng)周期行業(yè)估值將再度快速消化，當(dāng)前水平我 們認(rèn)為有所低估。二、展望 2021：中樞上行，斜率放緩1、全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，庫(kù)存周期重新向上（1）海外：疫情控制相對(duì)樂(lè)觀，庫(kù)存周期重新向上我們認(rèn)為明年上半年，海外的關(guān)注點(diǎn)集中在疫苗控制和財(cái)政刺激上，而這兩者

10、的 推出和落地又都是大概率事件。2020年因新冠疫情的沖擊，全球生產(chǎn)到消費(fèi)的全供應(yīng) 鏈均受到顯著沖擊，因此導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)大幅萎縮。但2021年在疫情控制和財(cái)政刺激下， 宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和下游需求邊際好轉(zhuǎn)，顯然是非常確定性的事件。IMF預(yù)測(cè)2020年全球經(jīng) 濟(jì)萎縮4.36%，而2021年可能增長(zhǎng)5.15%。而全球有色大宗商品的消費(fèi)和價(jià)格與GDP密 切相關(guān)。我們判斷2021年有望看到海外大宗商品需求中樞抬升，而且在疫苗和財(cái)政刺 激下，海外需求彈性可能要大于國(guó)內(nèi)。制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)：企業(yè)產(chǎn)能利用率回升推動(dòng)設(shè)備和庫(kù)存周期向上。從傳導(dǎo)鏈條看，疫 苗的出現(xiàn)將使封鎖和隔離政策邊際減弱，在消費(fèi)端會(huì)提振居民消費(fèi)信心和能力，在

11、生 產(chǎn)端令工業(yè)企業(yè)加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，推動(dòng)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率回升。同時(shí)疫苗令企業(yè)投資 信心恢復(fù)，并加大設(shè)備和庫(kù)存的資本開支，將使設(shè)備和庫(kù)存投資周期向上，進(jìn)而有效 支撐大宗工業(yè)品需求和價(jià)格。4月份以來(lái)，美國(guó)制造業(yè)出貨量及新增訂單同比增速已持續(xù)邊際改善，而制造業(yè)存 貨量則不斷去化至2016年底以來(lái)的最低水平。隨著下游出貨量和新增訂單在疫后的持 續(xù)改善乃至轉(zhuǎn)正，工業(yè)部門產(chǎn)能利用率預(yù)計(jì)至少將有3-4個(gè)點(diǎn)以上回升空間，對(duì)上游原 料形成的補(bǔ)庫(kù)需求將會(huì)非常確定。房地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)：低利率環(huán)境催生的購(gòu)房需求有望持續(xù)。2020下半年以來(lái)，美國(guó)地產(chǎn) 銷售持續(xù)火爆，7月以來(lái)，新屋銷售同比增速一直保持在40%以上，成屋銷售也持續(xù)轉(zhuǎn)

12、 正。地產(chǎn)銷售端景氣度持續(xù)上行，我們判斷主要原因在于：1）低利率帶來(lái)購(gòu)房成本降 低、2）疫情期間長(zhǎng)期隔離帶來(lái)改善型住房需求、3）財(cái)政補(bǔ)助帶來(lái)的居民購(gòu)買力提升。 由于銷售端的火爆，地產(chǎn)庫(kù)存持續(xù)去化，3月份以來(lái)新建住房待售同比增速持續(xù)下降， 10月已回落至-14.20%。強(qiáng)勁的銷售數(shù)據(jù)，疊加庫(kù)存持續(xù)去化，在疫苗得到廣泛應(yīng)用的 2021年，美國(guó)新屋開工有望迎來(lái)一輪補(bǔ)庫(kù)，進(jìn)而帶動(dòng)金屬需求。（2）國(guó)內(nèi)：經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁復(fù)蘇，低庫(kù)存和補(bǔ)庫(kù)共振從國(guó)內(nèi)看，目前市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性邊際收緊的預(yù)期較強(qiáng)。2020年上半年，在疫情沖 擊下，國(guó)內(nèi)貨幣和財(cái)政政策均出現(xiàn)明顯擴(kuò)張，同時(shí)寬信用效果顯著。但隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn) 的加快，以及三季度

13、以來(lái)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)正向好，預(yù)計(jì)2021年貨幣和財(cái)政政策可能 不會(huì)進(jìn)一步加碼寬松，也就是體現(xiàn)為邊際收緊的狀態(tài)。從11月社融數(shù)據(jù)看這種跡象已 經(jīng)出現(xiàn)，盡管11月M2增速仍然環(huán)比提升，但信貸增速穩(wěn)中微降，社融增速則小幅下行。 不過(guò)這種邊際收緊并不意味著政策直接轉(zhuǎn)向，而是在“不急轉(zhuǎn)彎”的承諾下緩慢回歸 常態(tài)，并保持現(xiàn)有流動(dòng)性合理充裕。在流動(dòng)性邊際變化的情況下，國(guó)內(nèi)復(fù)蘇更多依賴 于內(nèi)生動(dòng)力，具體而言：消費(fèi)端或保持強(qiáng)勁復(fù)蘇勢(shì)頭，例如有色大宗商品的主要下游汽車、家電等耐用品 消費(fèi)在2020年下半年以來(lái)持續(xù)復(fù)蘇。2020年1-11月汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)量自底部回升至-3%，累 計(jì)銷量回升至-2.9%；家電方面同樣在下

14、半年持續(xù)復(fù)蘇。但不管是汽車還是家電，其整 體累計(jì)增速仍舊處于低位，預(yù)計(jì)2021年在地產(chǎn)竣工周期催化下，汽車和家電等耐用品 消費(fèi)將延續(xù)高景氣并回到正增長(zhǎng)區(qū)間，利好工業(yè)品消費(fèi)。投資端看好制造業(yè)復(fù)蘇。2020年固定資產(chǎn)投資明顯從疫情中明顯反彈，但整體仍 未恢復(fù)到疫情前水平。展望2021年，在穩(wěn)杠桿甚至轉(zhuǎn)向去杠桿的情況下，政府舉債持 續(xù)難以為繼，基建投資可能持續(xù)低迷。在寬松政策邊際收緊的狀態(tài)下，信貸和社融增 速預(yù)計(jì)小幅回落，對(duì)工業(yè)企業(yè)投資也可能產(chǎn)生一定沖擊。但鑒于工業(yè)企業(yè)盈利周期已 經(jīng)開啟，隨著實(shí)體自我造血功能修復(fù)，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)向上修復(fù)仍然可期。 地產(chǎn)方面，盡管面臨政策約束，但結(jié)構(gòu)性行情中可

15、能開啟一輪補(bǔ)庫(kù)，地產(chǎn)投資也將較為樂(lè)觀。而地產(chǎn)和制造業(yè)，又是有色大宗商品消費(fèi)最主要的兩個(gè)場(chǎng)景，因此我們持續(xù) 看好2021年有色金屬價(jià)格中樞上行。出口端或出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，3月以來(lái)因國(guó)內(nèi)生產(chǎn)率先恢復(fù)，海外則持續(xù)停工停產(chǎn)， 因此部分訂單轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)，疊加防疫物資需求攀升，國(guó)內(nèi)出口持續(xù)高景氣，11月我國(guó) 美元計(jì)價(jià)出口金額同比增加超21%。我們判斷2021年外需大概率也將持續(xù)高景氣，但出 口結(jié)構(gòu)上可能會(huì)出現(xiàn)分化。隨著海外疫情控制，海外工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率回升，成品 出口可能略有放緩，而工業(yè)品原料出口需求或?qū)⑼蕊@著回升。低庫(kù)存和補(bǔ)庫(kù)共振，大概率催動(dòng)商品價(jià)格中樞上行：總體而言，國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資 和地產(chǎn)投資仍有邊際

16、改善空間，而海外補(bǔ)庫(kù)有望令出口持續(xù)保持景氣度，受益于此， 國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)在疫情短暫沖擊后，庫(kù)存周期大概率重新向上。因M1反映了企業(yè)流動(dòng)性 資金需求，從M1增速領(lǐng)先存貨增速的情況看，目前M1處于攀升階段也預(yù)示著2021年庫(kù) 存周期將再次開啟。另外需要注意，在每次補(bǔ)庫(kù)周期中，因?yàn)榕１扌?yīng)，上游工業(yè)品 補(bǔ)庫(kù)彈性一般而言大于下游；而有色產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存目前又處于低位，從礦端、冶煉端到 下游加工端整體庫(kù)存去化明顯。在此情況下，低庫(kù)存和補(bǔ)庫(kù)有望共振，催動(dòng)商品價(jià)格 中樞上行。（2）商品：價(jià)格中樞上行，但須警惕上漲斜率放緩海外景氣度上行趨緩，或壓制有色金屬上漲斜率：盡管2021年持續(xù)復(fù)蘇確定性非 常大，我們也判斷有色

17、大宗商品的價(jià)格中樞將繼續(xù)上行，但需要警惕的是整體復(fù)蘇斜 率可能邊際趨緩，從而對(duì)上游工業(yè)品漲幅產(chǎn)生壓制。這點(diǎn)從美國(guó)PMI與銅價(jià)漲幅走勢(shì)對(duì) 應(yīng)的情況可以看出來(lái)：目前美國(guó)PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)達(dá)到接近60的景氣度高位，繼續(xù)上行空間 或許相對(duì)有限，這可能會(huì)限制了銅等大宗工業(yè)品上漲斜率。不過(guò)從另外一個(gè)角度看， OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)也與銅價(jià)漲幅密切相關(guān)，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)目前仍處于低位，對(duì) 銅價(jià)有所支撐。這表明2021年海外銅需求的邊際增量，可能主要在于美國(guó)以外的其他 經(jīng)濟(jì)體。國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期趨于扁平，或致補(bǔ)庫(kù)彈性弱于以往：從國(guó)內(nèi)來(lái)看，我們判斷有色大 宗商品上漲斜率放緩，主要基于地產(chǎn)周期趨平和流動(dòng)性邊際收緊兩個(gè)因素

18、。國(guó)內(nèi)過(guò)去幾輪補(bǔ)庫(kù)周期，核心驅(qū)動(dòng)在于地產(chǎn)周期。但在“房住不炒”的主基調(diào)下，地產(chǎn)周期趨 于扁平，難以繼續(xù)帶動(dòng)從上游原料、中游制造到下游消費(fèi)等諸多相關(guān)產(chǎn)業(yè)形成強(qiáng)勢(shì)補(bǔ) 庫(kù)周期。而明年最為確定性的制造業(yè)復(fù)蘇及其衍生出的內(nèi)循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，也暫時(shí)難以對(duì) 地產(chǎn)周期形成替代，因此國(guó)內(nèi)本輪產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫(kù)彈性或?qū)⑷跤谝酝?。流?dòng)性邊際收緊預(yù)期增強(qiáng)，或壓制大宗商品估值：2021年國(guó)內(nèi)財(cái)政和貨幣政策歸 于中性的預(yù)期比較強(qiáng)，市場(chǎng)面臨流動(dòng)性邊際收緊的壓力，而實(shí)體杠桿對(duì)于工業(yè)品價(jià)格 具有明顯的領(lǐng)先性。從M2看，中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)明顯趨平，從海外看，復(fù)蘇趨勢(shì)一旦確定 后，歐元區(qū)和美國(guó)M2增速也可能出現(xiàn)放緩，這會(huì)對(duì)有色大宗商品估值產(chǎn)生壓制。2

19、、流動(dòng)性將保持寬松，美元延續(xù)弱勢(shì)表現(xiàn)（1）高債務(wù)背景下，全球流動(dòng)性大概率繼續(xù)寬松全球低利率政策持續(xù)性可期。參考以往加息周期，就業(yè)和通脹情況是美聯(lián)儲(chǔ)政策 變化的主要參考指標(biāo)。目前通脹預(yù)期仍舊處于低位，不足以改變美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松姿態(tài)， 而且因美聯(lián)儲(chǔ)采取平均通脹值，其對(duì)通脹容忍度有所上行。因此通脹端構(gòu)不成美聯(lián)儲(chǔ) 加息的動(dòng)力，未來(lái)政策是否收緊核心還是在于就業(yè)。目前在疫情受到控制的情況下， 就業(yè)率持續(xù)上行可期，但達(dá)到收緊貨幣政策的水平，或許還比較難。從美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引看，2021年海外流動(dòng)性大概率繼續(xù)寬松，即便要見到寬松步 伐的放緩，可能也要到2021年末或2022年初。根據(jù)最新點(diǎn)陣圖，美聯(lián)儲(chǔ)至少要到20

20、23 年才開始加息。此外我們認(rèn)為貨幣政策難以收緊的一個(gè)更重要的潛在約束在于高債務(wù)。 由于高債務(wù)問(wèn)題，貨幣政策若回歸中性，利率上行必將帶來(lái)政府赤字率攀升、實(shí)體企業(yè)盈利能力受損等問(wèn)題。（2）即便流動(dòng)性邊際收緊，高估值資產(chǎn)影響更大流動(dòng)性政策的邊際變化，影響最大的是部分高估值資產(chǎn)如美股，特別是美股中部 分科技股。因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)美股估值的支撐就在于高杠桿和低利率。一旦政策環(huán)境轉(zhuǎn)向， 更多流動(dòng)性可能會(huì)轉(zhuǎn)向低估值周期板塊或者大宗商品。國(guó)內(nèi)貨幣和財(cái)政政策也有回歸 中性的預(yù)期，但同樣，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)流動(dòng)性邊際收緊，更多會(huì)會(huì)沖擊高估值板塊配置 需求，而低估值周期品和周期股將在PPI上行背景下，獲得更多大類資產(chǎn)配置需求

21、的青 睞。從歷史上看，全球復(fù)蘇背景下的持續(xù)寬松乃至寬松轉(zhuǎn)向初期，都是有色板塊具有 超額收益蜜月期。（3）通脹預(yù)期大概率回升，利好大宗商品估值通脹的回升和資產(chǎn)價(jià)格上行要么是靠流動(dòng)性推動(dòng)，要么是下游需求復(fù)蘇推動(dòng)，而 2021年，我們可能會(huì)兩者都能看到。一方面在貨幣寬松和財(cái)政刺激下，我們?cè)?020年 看到了海外天量的流動(dòng)性注入。參考上一輪經(jīng)濟(jì)周期，2020年已經(jīng)注入和2021年可能 持續(xù)注入的天量流動(dòng)性，在CPI和PPI上可能會(huì)滯后體現(xiàn)。至于市場(chǎng)擔(dān)心的寬松政策可 能在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后面臨退出風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為至少要到2021年年末。 另外一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期在疫苗中變得更加樂(lè)觀，全球消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，工業(yè) 企業(yè)

22、因樂(lè)觀預(yù)期和低利率環(huán)境，將再次進(jìn)入新一輪強(qiáng)資本開支周期。在這種情況下， 全球再通脹的概率非常大。而由于有色大宗商品的抗通脹的屬性，我們判斷2021年通 脹回升對(duì)于上游工業(yè)品和貴金屬等資產(chǎn)都將形成利好。（4）美元處于弱勢(shì)周期，利好有色大宗商品表現(xiàn)從歷史上看，美元形成了15年左右的一輪周期，近50年來(lái)的三輪美元周期高點(diǎn)分 別在1985、2001、2016年。美元峰值對(duì)應(yīng)金屬商品價(jià)格觸底，隨著美元越過(guò)峰值后， 金屬商品價(jià)格一般迎來(lái)牛市。我們自2019年開始持續(xù)堅(jiān)定認(rèn)為美元將步入長(zhǎng)期下行周期，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們繼續(xù)判 斷2021年美元將持續(xù)走弱。一方面，美國(guó)持續(xù)放水將帶來(lái)美元信用持續(xù)走弱。從貨幣 政策上，2

23、021年美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)低利率政策，短期看不到加息進(jìn)展；而財(cái)政政策上，拜 登上臺(tái)后再度進(jìn)行財(cái)政刺激的概率相當(dāng)大，這將擴(kuò)大財(cái)政赤字，進(jìn)一步帶來(lái)實(shí)際利率 下行，利空美元。另一方面，2021年經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱表現(xiàn)也可能催化美元下行。因?yàn)閺哪壳翱?，美?guó) 疫后復(fù)蘇是快于歐洲等其他經(jīng)濟(jì)體的，但2021年歐洲等美國(guó)以外的經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇斜率可能快于美國(guó)。從各國(guó)的PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，目前美國(guó)PMI已經(jīng)在60左右的景氣度上沿，而歐 洲主要國(guó)家對(duì)比而言，仍舊有較大的上升空間。此外IMF對(duì)2021年各經(jīng)濟(jì)體的GDP增長(zhǎng) 率預(yù)測(cè)中，也認(rèn)為歐元區(qū)盡管2020年衰退更大，但2021年GDP增速反彈將至5.15%，遠(yuǎn) 高于美國(guó)的3.08%，

24、顯示出歐元區(qū)更強(qiáng)的邊際改善情況。三、投資策略：布局通脹對(duì)沖和高成長(zhǎng)兩條主線1、投資方向：布局通脹對(duì)沖和高成長(zhǎng)兩條主線全球流動(dòng)性大概率維持寬松，以及全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)確定性復(fù)蘇的背景下，整體有色 板塊我們均看好表現(xiàn)。從主線看，推薦關(guān)注通脹對(duì)沖以及高成長(zhǎng)兩條主線：其中大宗 金屬包括金銀、銅等更多看好其通脹對(duì)沖表現(xiàn)；而鋰鈷和部分高景氣新材料，則是看 好其源自需求端驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)性。1.1 金銀：受益于實(shí)際利率回落和美元下行在我們的框架里，黃金價(jià)格主要依賴于美國(guó)實(shí)際利率和美元指數(shù)，特別是實(shí)際利 率與金價(jià)負(fù)相關(guān)性接近90%。我們判斷2021年金價(jià)仍將持續(xù)回升，一方面是2021年高債 務(wù)壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)保持名義

25、利率和十年期美債收益率低位運(yùn)行，而在復(fù)蘇背景 下，海外通脹預(yù)期將有較大概率顯著提升，進(jìn)而推動(dòng)實(shí)際利率回落以及黃金走高。同 時(shí)在歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率可能快于美國(guó)的情況下，2021年美元大概率繼續(xù)處于弱勢(shì)周期， 黃金價(jià)格也將從美元下跌中獲得動(dòng)力。此外我們也看好白銀在2021年的表現(xiàn)，由于白銀商品屬性相對(duì)較強(qiáng)，在與黃金強(qiáng) 關(guān)聯(lián)的同時(shí)，可能會(huì)更加受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹對(duì)沖需求。即便目前從金銀比價(jià)看， 金銀比已經(jīng)顯著低于80，但隨著金價(jià)上行，白銀仍有較大空間。1.2 銅鎳：工業(yè)金屬中相對(duì)確定性的復(fù)蘇品種工業(yè)金屬價(jià)格中樞上行動(dòng)力強(qiáng)勁：如前文所述，2021年在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，庫(kù) 存周期重新向上，通脹預(yù)期回升以及

26、美元指數(shù)下行的背景下，大宗工業(yè)金屬價(jià)格中樞 仍有強(qiáng)烈的上行動(dòng)力，盡管我們判斷上漲斜率可能放緩，但部分工業(yè)金屬如銅等供需 格局相對(duì)優(yōu)異的品種依舊值得配置。此外即便流動(dòng)性邊際收緊，其對(duì)高估值資產(chǎn)影響 更大，而主要的銅鎳標(biāo)的，目前估值仍舊處于低位。銅：需求相對(duì)樂(lè)觀，預(yù)計(jì)仍小幅緊缺。從供需平衡表看，根據(jù)WBMS，2020年前 十月，精煉銅短缺114.3萬(wàn)噸，此外鋅、錫、鎳都相對(duì)緊平衡，鋁整體有所過(guò)剩。展望 2021年，根據(jù)國(guó)際銅業(yè)研究小組(ICSG)，2020年全球精煉銅料短缺5.2萬(wàn)噸，2021年料 過(guò)剩6.9萬(wàn)噸；2020年以及2021年全球精煉銅產(chǎn)量增速預(yù)計(jì)為1.6%，仍然保持低位增長(zhǎng)。而需求端

27、2021年全球銅需求增速預(yù)計(jì)為1.1%?？紤]目前疫苗推出形勢(shì)相對(duì)樂(lè)觀，我們 預(yù)計(jì)需求增速將至少在1.5%-2%區(qū)間（實(shí)際上2017-2019年需求增速平均約為1.7%，考 慮2020年低基數(shù)因素，我們相對(duì)樂(lè)觀），在此情況下供需平衡仍舊小幅緊缺3.8-16萬(wàn)噸。鎳：過(guò)剩預(yù)期或?qū)⑥D(zhuǎn)向平衡乃至緊缺。目前市場(chǎng)對(duì)鎳的供需關(guān)注點(diǎn)，已經(jīng)更多從 鎳鐵-不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)向電解鎳-新能源產(chǎn)業(yè)鏈。特別是近期，特斯拉及寧德時(shí)代不約而 同在關(guān)注印尼鎳資源，導(dǎo)致市場(chǎng)情緒高漲。拋開炒作因素，從供需平衡表上看，根據(jù) 國(guó)際鎳業(yè)研究組織（INSG）的預(yù)測(cè)，2021年全球鎳需求預(yù)計(jì)將從2020年的232萬(wàn)噸增至 252萬(wàn)噸，全球鎳產(chǎn)

28、量預(yù)計(jì)將從244萬(wàn)噸升至259萬(wàn)噸；2020年隱性市場(chǎng)預(yù)計(jì)過(guò)剩11.7萬(wàn) 噸，2021年過(guò)剩6.8萬(wàn)噸。一方面，從趨勢(shì)上看，過(guò)剩顯著收窄，供需已經(jīng)在邊際改善， 另一方面，我們認(rèn)為在疫情控制相對(duì)樂(lè)觀的情況下，需求端有望獲得更高增速，整體 過(guò)剩甚至可能轉(zhuǎn)向平衡乃至小幅緊缺。1.3 鋰鈷：無(wú)鈷化仍舊遙遠(yuǎn)，鋰價(jià)觸底反彈鋰鈷等新能源金屬，受益于3C產(chǎn)品快速放量及新能源汽車爆發(fā)，其成長(zhǎng)性已經(jīng)無(wú) 需多言。國(guó)務(wù)院辦公廳日前印發(fā)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)，提出到2025 年，新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的20%左右，到2035年，純電動(dòng)汽車 成為新銷售車輛的主流，公共領(lǐng)域用車全面

29、電動(dòng)化。在政策護(hù)航下，新能源汽車行業(yè)有望迎來(lái)持續(xù)2-3年的上行周期，對(duì)應(yīng)鋰鈷鎳等新能源金屬，也有望迎來(lái)需求高成長(zhǎng)。鈷：無(wú)鈷仍然遙遠(yuǎn)，持續(xù)看好鈷需求一方面，特斯拉高調(diào)宣布發(fā)展無(wú)鈷化電池，但隨后即與嘉能可簽訂中長(zhǎng)期鈷采購(gòu) 協(xié)議，因此我們更傾向于認(rèn)為特斯拉宣布無(wú)鈷化，更多是以保障鈷資源供應(yīng)為出發(fā)點(diǎn)。 第二，從技術(shù)發(fā)展看，無(wú)鈷電池目前離真正的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用仍然遙遠(yuǎn)，即便從長(zhǎng)周期看， 低鈷是比無(wú)鈷更出現(xiàn)可能的革新方案。第三，未來(lái)更大的可能是多種技術(shù)路線并行， 如中高端動(dòng)力電池仍舊以含鈷三元材料為主，中低端市場(chǎng)則以磷酸鐵鋰等為主。第四， 鈷需求更大依賴于3C發(fā)展，根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，目前鈷最大的應(yīng)用領(lǐng)域包括3C電

30、池44%， 動(dòng)力電池18%，此外還有高溫合金、硬質(zhì)合金等，在5G產(chǎn)業(yè)化趨勢(shì)下，3C領(lǐng)域鈷需求 仍有較大爆發(fā)空間。2020年鈷價(jià)呈前低后高走勢(shì)震蕩上漲趨勢(shì)，但整體仍舊處于底部。2020年影響價(jià) 格的主要因素包括供給端嘉能可關(guān)停Mutanda、疫情影響南非鈷原料出口、鈷收儲(chǔ)預(yù)期 等；同時(shí)需求端，下半年全球新能源汽車產(chǎn)銷快速回升，有效拉動(dòng)了鈷在內(nèi)的原料需 求。目前，供給端相對(duì)平穩(wěn)，未來(lái)鈷市場(chǎng)仍有待需求端支撐，一方面是國(guó)內(nèi)政策護(hù)航， 海外財(cái)政補(bǔ)貼下，全球新能源汽車保持高增長(zhǎng)，另一方面隨著5G商用時(shí)代的到來(lái)，3C 消費(fèi)整體有望回暖。整體而言，預(yù)計(jì)鈷市場(chǎng)有望至2022年轉(zhuǎn)向短缺，在緊平衡下我們 預(yù)計(jì)2021年鈷價(jià)中樞有望上行，預(yù)計(jì)突破30萬(wàn)元/噸是大概率。鋰：三季度價(jià)格觸底，重回景氣區(qū)間2020年在新能源補(bǔ)貼退坡影響和疫情雙重影響下，國(guó)內(nèi)鋰鹽市場(chǎng)上半年整體疲弱， 市場(chǎng)價(jià)格水平持續(xù)走低。但自10月份以來(lái)，市場(chǎng)觸底回暖，碳酸鋰價(jià)格顯著回升。原 因在于一方面部分碳酸鋰產(chǎn)能在鋰價(jià)下跌至成本線下后逐漸出清，市