1、2022年雙良節(jié)能業(yè)務布局及競爭優(yōu)勢分析1. 雙良節(jié)能：“雙碳目標”踐行者與引領者1.1 溴冷機起家，“節(jié)能節(jié)水+光伏新能源”雙驅(qū)動發(fā)展公司以實現(xiàn)節(jié)能減排、綠色環(huán)保為己任，致力于成為領先的零碳綠色能源解決 方案提供商。公司于 1982 年在江蘇江陰成立，距今已有 40 多年發(fā)展歷史。創(chuàng)立 伊始專注于溴冷機生產(chǎn)，1985 年生產(chǎn)出第一臺溴冷機，1992 年參與制定溴化鋰 制冷機國家及行業(yè)標準，逐漸成為溴冷機領域龍頭，市占率第一。2003 年，公司 正式在上交所上市，此后，相繼切入換熱器、空冷器行業(yè)。目前換熱器在高端空分 市場占據(jù)領先地位，空冷器在電力、煤化工領域保持著第一的市場地位。2008 年

2、 開始進軍新能源領域，2015 年公司將體外多晶硅還原爐業(yè)務置入上市公司主體； 多晶硅還原爐設備目前在市場上銷量領先。2021 年向新能源材料拓展，2 月，主 營大尺寸單晶硅片的公司硅材料（包頭）有限公司成立，同年 6 月，首根大尺寸單 晶硅棒成功出爐。2022 年 2 月 22 日，與包頭市政府簽約推進 40GW 單晶硅項目 二期落地建設。目前，形成“節(jié)能節(jié)水+光伏新能源”雙驅(qū)動發(fā)展模式。1.2 主營業(yè)務介紹公司目前主要業(yè)務分兩大模塊：一是節(jié)能節(jié)水業(yè)務，主要包括溴化鋰冷熱機組、 電制冷機組、換熱器、空冷器系統(tǒng)等；二是光伏新能源業(yè)務，主要包括多晶硅還原 爐及其模塊、硅片等。（1）節(jié)能節(jié)水業(yè)務：

3、溴冷機（熱泵）業(yè)務：以余熱利用、節(jié)能減排為核心技術(shù)方案和經(jīng)營主線，圍繞中央空調(diào)市場、供熱市場、石化市場、煤化市場、生化 市場、循環(huán)水市場六大行業(yè)開展業(yè)務，溴冷機（熱泵）業(yè)務斬獲多個示范性項目， 包括全球制熱量最大的大溫差中繼能源站項目“石家莊環(huán)網(wǎng)供熱中繼能源站項目”， 此外，積極拓展海外市場，與瑞士宜家、印尼金光紙業(yè)、德國思愛普簽訂訂單。 換熱器業(yè)務：延伸了節(jié)能改造、設備更換市場，并同時拓展了石化、多晶硅、半導 體等其他市場新領域。2020 年公司中標了中東石化公司制甲醇裝置現(xiàn)場換熱器管 束節(jié)能改造訂單，打開了中東石化換熱器市場，與美國 AP 簽訂了關于中國臺灣臺 積電保護氣的燃氣型汽化器項目

4、，再次成功拓展空分以外的新領域?？绽淦鳂I(yè)務： 充分發(fā)揮現(xiàn)有鋼塔的技術(shù)和經(jīng)驗優(yōu)勢，獲得客戶的高度認可，持續(xù)獲得了港澳臺地 區(qū)項目訂單，并積極拓展俄羅斯、韓國、新加坡等國家的空冷市場。（2）光伏新能源業(yè)務：多晶硅還原爐業(yè)務：市占份額第一，近三年累計供 貨 300 多臺，與硅料龍頭企業(yè)如通威股份、四川永祥、新疆大全、新特能源、東 方希望和亞洲硅業(yè)等開展良好合作，2020 年完成了電子級多晶硅還原爐的開發(fā)和 技術(shù)儲備，交付業(yè)內(nèi)首臺 60 對棒還原爐。單晶硅業(yè)務：自 2021 年 3 月 15 日 起開始規(guī)劃第一期硅片生產(chǎn)項目，到 2021 年 10 月大尺寸單晶硅棒實現(xiàn)量產(chǎn)，從 規(guī)劃到量產(chǎn) 200 多

5、天，行動迅速。2022 年 2 月 22 日，與包頭市政府簽約推進硅 片項目第二期落地建設。截止至今，公司已與電池片廠商阿特斯、安旭等簽訂硅片 銷售長單。1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實際控制人股權(quán)集中公司實際控股人為繆雙大，是公司集團創(chuàng)辦人，有 40 年的管理經(jīng)驗，現(xiàn)任公 司董事。公司現(xiàn)任董事長為繆文彬，與繆雙大是父子關系。公司股權(quán)集中，股權(quán)結(jié) 構(gòu)穩(wěn)定。公司主要下屬公司有江蘇雙良冷卻系統(tǒng)、江陰圖騰新能源科技、江蘇新能 源裝備、以及雙良硅材料包頭有限公司（孫公司），分別從事節(jié)能節(jié)水業(yè)務和光伏 新能源業(yè)務。1.4 財務狀況明顯改善，盈利能力大幅提高近 5 年公司主營業(yè)務收入呈上漲趨勢，2017-2021

6、 年 CAGR18.24%。2020 年營收 20.72 億元同比下降 18.03%，主要受新冠疫情的影響，導致交付產(chǎn)品時間 有所延遲，導致業(yè)績暫時下滑。2021 年隨著新冠疫情得到有效控制，疊加業(yè)務的 多元化布局，2021年營收大幅上升，2021年實現(xiàn)營收38.30億元同比增加84.87%。分產(chǎn)品來看，節(jié)能節(jié)水設備穩(wěn)中有進，光伏新能源業(yè)務貢獻占比迅速提升。節(jié) 能節(jié)水設備營收仍是總營收的主要來源，近 5 年平均占營收的 78.89%。溴冷機產(chǎn) 品營收穩(wěn)步增加，2021 年實現(xiàn)收入 11.94 億元，同比增長 40%；2021 年毛利率 為 28.12%，同比下降 2.90pcts，毛利率近 5

7、 年來有所下滑，主要系原材料成本 上漲、工程項目模式占比提升等。換熱器產(chǎn)品立足穩(wěn)定增長的空分市場，維持第一 的市場份額并大力拓展了多晶硅行業(yè)客戶，延伸至石化、半導體等行業(yè)，2021 年 實現(xiàn)營收 4.1 億元，同比增 59.29%。毛利率有所回升，2021 年毛利率 31.68%，同比提升 1.37pcts?？绽淦鳟a(chǎn)品除 2020 年外營收略有下降，其余四年都是穩(wěn)步 增加，2021 年實現(xiàn)收入 9.54 億元，同比增加 32.13%。同樣受到原材料漲價的因 素影響，毛利率略有下降，2021 年毛利率 24.80%，同比下降 2.18pcts。光伏新 能源業(yè)務占總營收比較小，但 2021 年業(yè)務

8、增速明顯，2021 年多晶硅還原爐設備， 實現(xiàn)收入 9.79 億元，同比增加 453.60%,毛利率為 38.53%，同比上漲 5.81pcts； 單晶硅產(chǎn)品已與多家客戶簽訂訂單，未來收入可期，截至 2021 年實現(xiàn)收入 2.35 億元。公司綜合產(chǎn)品銷售毛利率穩(wěn)定在 30%左右，產(chǎn)品盈利能力較為穩(wěn)定。近 5 年 來公司銷售毛利率穩(wěn)定在 30%左右，期間費用率自 2018-2020 年有一定上升，但 2021 年期間費用率出現(xiàn)下滑。歸母凈利潤自 2018 年起呈下降趨勢，2021 年歸 母凈利潤 3.1 億元，同比增加 125.68%。1.5 研發(fā)支出穩(wěn)定，核心競爭能力不斷增強近 5 年來，公司

9、每年研發(fā)投入規(guī)模保持在 8000 萬元以上，研發(fā)投入占比基本 在 4%左右。公司近年來優(yōu)化員工結(jié)構(gòu)，研發(fā)人員數(shù)量有所下降，但仍占總員工 10% 以上。此外，公司充分重視研發(fā)團隊穩(wěn)定性，研發(fā)人員人均薪酬實現(xiàn)按年增長，充 分調(diào)動員工積極性。2. 雙良節(jié)能深耕細作傳統(tǒng)業(yè)務，實現(xiàn)多領域產(chǎn)品布局2.1 以溴冷機起家，領先行業(yè)水平多年公司以溴冷機起家，目前已有近 40 年制造經(jīng)驗，公司產(chǎn)品遠銷全球 100 多 個國家與地區(qū)，全球已有 30,000 多臺公司環(huán)保裝備運行，分布于重工、輕工、民 用建筑三大市場。其溴冷機（熱泵）業(yè)務以余熱利用、節(jié)能減排為核心技術(shù)，開拓 了中央空調(diào)市場、供熱市場、石化市場、煤化市

10、場、生化市場、循環(huán)水市場六大行 業(yè)的業(yè)務。公司的產(chǎn)品具備 5 大系列共 300 多個品種，包括直燃型、蒸汽型、熱 水型、煙氣型溴化鋰吸收式冷水機組，溴化鋰吸收式熱泵、一體化中央空調(diào)等典型 項目包括青島膠東國際機場、北京奧林匹克體育中心、國陽新能源第三熱電廠大型 630MW 吸收式熱泵電廠余熱回收系統(tǒng)等。公司溴冷機覆蓋全范圍溫度調(diào)控，單機組最高可達 50MW 大功率。機組整機 泄漏率優(yōu)于國外標準 4 個數(shù)量級，且機組 COP 值處于世界先進水平，具備一定的 市場影響力。目前公司溴冷機業(yè)務以余熱利用、節(jié)能減排為核心技術(shù)主線，逐步形 成了圍繞中央空調(diào)、供熱、石化、煤化、生化、循環(huán)水六大市場的產(chǎn)品體系

11、。2.2 橫向布局：拓展換熱器、空冷器、還原爐產(chǎn)品公司在節(jié)能節(jié)水行業(yè)多年積累優(yōu)勢顯著，是“碳中和”的大背景下節(jié)能市場的護 航者。在起家于溴冷機的基礎下，公司對其產(chǎn)品布局進行了橫向開展，在節(jié)能節(jié)水 設備領域發(fā)展換熱器和空冷器產(chǎn)品，在新能源領域發(fā)展多晶硅還原爐產(chǎn)品，不僅助 力節(jié)能減排，而且實現(xiàn)了能源梯次運用，也大有裨益于產(chǎn)品的拓展與升級，提高企 業(yè)的核心競爭力。2.2.1 換熱器：在高端空分換熱器領域占據(jù)龍頭地位換熱器是一種在不同溫度的兩種或兩種以上流體之間實現(xiàn)能量傳遞的節(jié)能設 備，使熱量由溫度較高的流體傳遞給溫度較低的流體，以滿足工藝過程對介質(zhì)所要 求的溫度條件，具備顯著節(jié)能效果。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研

12、究院對于換熱器應用領域的研 究結(jié)果，石油化工是換熱器的主要應用場景，占比約 30%，其次是電力冶金和船 舶，占比分別是 17%和 9%。公司的換熱器在高端空分換熱器領域占據(jù)龍頭市場地位。公司已為西門子、曼 透平、神戶制鋼、阿特拉斯、托普索、林德、法液空、AP、普萊克斯、等世界 500 強企業(yè)提供了數(shù)千臺換熱設備，產(chǎn)品適用大溫差、疲勞載荷等各類極端環(huán)境，獲 ISO9001、ASME、CE 等各國質(zhì)量認證。換熱器產(chǎn)品覆蓋中國、歐洲、美洲、日 韓、東南亞、中東、俄白哈等世界各地。2.2.2 空冷器：高效節(jié)能節(jié)水，有望強化市場地位空冷系統(tǒng)一種利用空氣冷卻熱流體、可大量節(jié)約工業(yè)水資源的換熱設備，應用 于

13、熱電、鋼鐵、煤化及造紙等行業(yè)。與傳統(tǒng)水冷卻方式相比，空冷器具有冷源充足、 節(jié)省冷卻用水、維護費用低廉等優(yōu)點，耗水量僅為傳統(tǒng)水冷方式的 1/5。公司的空冷系統(tǒng)包括直接和間接兩種。公司在 2014 年收購了德國 CBT，引進 了間接空冷系統(tǒng)技術(shù)。公司采用光柵光纖測溫技術(shù)和數(shù)字化智能管控系統(tǒng),具有完 全自主知識產(chǎn)權(quán)，節(jié)水率 85%以上。公司空冷器在電力、煤化工等領域市占率第一。公司在火電、煤化工領域擁有 市場第一占有率，并且積極開拓循環(huán)水冷卻市場。隨著公司逐步拓展海外市場，空 冷器業(yè)務有望強化市場地位。根據(jù)公司官網(wǎng)，“公司智能化大型鋼結(jié)構(gòu)間接空冷系 統(tǒng)”榮獲 2020 年第六屆“中國工業(yè)大獎項目獎”

14、， 拿下雙料冠軍。2.2.3 還原爐：受益于硅料擴產(chǎn)，還原爐訂單充足相比于換熱器和空冷器歸屬于橫向產(chǎn)品布局的節(jié)能節(jié)水設備領域，還原爐歸 屬于新能源領域。多晶硅行業(yè)是太陽能產(chǎn)業(yè)鏈中的重要環(huán)節(jié)，而還原系統(tǒng)則是生產(chǎn)多晶硅的關 鍵工藝，還原爐是多晶硅生產(chǎn)的核心設備之一。經(jīng)過提純的三氯氫硅和高純氫混合 后，通入 1150還原爐內(nèi)進行反應，生成的高純多晶硅淀積在多晶硅載體上，即 可得到最終產(chǎn)品多晶硅棒。公司新能源裝備有限公司自 2007 年成立以來，一直從事多晶硅還原爐等裝 備的生產(chǎn)研發(fā)，是我國第一批實現(xiàn)多晶硅核心設備自主生產(chǎn)的企業(yè)之一，成功打破 了國外廠商壟斷。經(jīng)過多年研發(fā)，公司不斷推進多晶硅還原爐的優(yōu)

15、化和迭代，在冷 卻結(jié)構(gòu)、噴嘴設計、材料選擇、結(jié)合工況做定制化生產(chǎn)方面積累了豐富的經(jīng)驗，所 生產(chǎn)的多晶硅還原爐達到了沉積速度最快、單位電耗最低、單爐產(chǎn)能最大、轉(zhuǎn)換效 率最佳的優(yōu)異性能，已成長為我國多晶硅還原爐龍頭，市占率高達 70%。硅料擴產(chǎn)節(jié)奏加速，一方面帶動了多晶硅還原爐設備需求的快速釋放，同時也 加快對于還原爐設備技術(shù)的迭代要求。從單臺設備產(chǎn)能情況看，隨著多晶硅還原爐 的對棒數(shù)增加，原本 1 萬噸硅料需要供應的還原爐 16-17 臺，對應設備價值量 6000-7000 萬；目前 1 萬噸硅料生產(chǎn)需要還原爐設備數(shù)量為 14-15 臺，對應設備 價值量在 4800-5000 萬。受益于下游光伏

16、硅料產(chǎn)能擴張，公司的多晶硅還原爐設備訂單增長。帶動公司 多晶硅還原爐訂單大幅增長。從 2021 年截至目前的訂單來看，多晶硅還原爐設備 的訂單總額達到 35 億元，有利支撐公司業(yè)績。還原爐的訂單客戶主要來自大全新 能源、合盛硅業(yè)、寶豐新能源等。2.3 縱向深化產(chǎn)品布局：“四新”加固護城河2.3.1 新市場：逐步開拓海外市場在溴冷機方面，公司在 2008 年在南亞、東南亞、中東、俄羅斯簽訂了訂單， 逐漸打破跨國壟斷，并且在 2011 年開拓了拉美和歐洲市場；在換熱器方面，公司 在 2014 年與阿特拉斯、AP、普萊克斯進行了交易；在空冷器方面，公司相繼開 拓了海外電站空冷市場、與伊朗在 2013

17、 年簽訂了 2 臺海水淡化裝置，在 2015 年 中標西門子項目，獲得重大突破，并且在去年開始開拓俄羅斯、韓國、新加坡市場 的空冷設備。2.3.2 新技術(shù)：引進先進技術(shù)，促進自身做大做強在溴冷機方面，公司與 1995 年與特靈合作，引入國際先進水平的 DFM 制造 技術(shù)，引進國際一流的檢測設備，保證產(chǎn)品在品質(zhì)、成本和交貨周期方面的競爭力； 在換熱器方面，在 2005 年與 CALORIFER 合作成立事業(yè)部，促進產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展， 在 2014 年與阿本戈集團達成了戰(zhàn)略合作，促進了換熱器的市場開拓；在空冷器方 面，公司在 2014 年收購了德國 CBT，引進了間接空冷系統(tǒng)技術(shù)，在 2016 年和匈

18、 牙利合作推進間接空冷技術(shù)的應用；在多晶硅還原爐方面，與 2015 年和德國 Sitee 達成了戰(zhàn)略合作關系，促進多晶硅還原爐的做大做強。2.3.3 新領域：多領域多元發(fā)展在溴冷機方面，2007 年溴冷機從民用走向公用，2011 年，溴冷機開始在石 油、鋼鐵、化工領域利用熱電供電；在換熱器方面，2008 年換熱器開始在能源、 化工、石油領域開展了應用，在 2020 年在氨綸、煉化、多晶硅和半導體領域開展 了運用；在空冷器方面，2006 年在電站、石化領域開拓了新境界，2014 年逐漸 運用到煤化工領域，在 2019 年與國網(wǎng)簽訂了暖通系統(tǒng)的協(xié)議。2.3.4 新產(chǎn)品：加強技術(shù)迭代，實現(xiàn)高效節(jié)能在

19、溴冷機方面，公司于 2008 年開始使用余熱利用系統(tǒng)，10 年后開拓了電熱 泵系統(tǒng)、螺旋式及離心式電制冷系統(tǒng)；在換熱器方面，2010 年開始使用熱管轉(zhuǎn)熱 器，2 年后研發(fā)出大型壓縮機級間冷器，于 2014 年研發(fā)出光熱發(fā)電系統(tǒng)轉(zhuǎn)熱器， 逐步實現(xiàn)能源清潔化；在空冷器方面，于 2012 年廣泛運用直接空冷技術(shù)，并且研 發(fā)出間接空冷、輔助空冷等新產(chǎn)品；在多晶硅還原爐方面，公司于 2020 年引進多 晶硅還原爐大型化系統(tǒng)方向，完成電子級多晶硅還原爐的開發(fā)以及技術(shù)儲備，促進 多晶硅還原爐在未來的技術(shù)迭代和產(chǎn)能適應。綜上所述，企業(yè)的產(chǎn)品布局在橫向方面借助能源梯次運用發(fā)展了節(jié)能節(jié)水設 備和新能源行業(yè)的還原爐

20、設備，在縱向產(chǎn)品布局方面深耕細作，擁有新市場、新技 術(shù)、新領域、新產(chǎn)品，在符合行業(yè)發(fā)展趨勢和得到國家政策支持的大背景下，促進 了企業(yè)的不斷增強，產(chǎn)品的多元結(jié)構(gòu)發(fā)展。2.4 受益于政策影響，為尋求碳中和的企業(yè)“保駕護航”2.4.1 節(jié)能節(jié)水設備受益于政策影響，設備需求未來可期“雙碳”政策促進節(jié)能節(jié)水業(yè)務的持續(xù)性需求?！半p碳”政策的頒布，要求相 關企業(yè)進行改造升級以及相應的產(chǎn)品迭代，從碳源頭、碳技術(shù)、碳排放三大方面促 進節(jié)能減排。而公司的業(yè)務與這三大方面的路徑都息息相關：在碳源頭方面，公司 為光伏產(chǎn)業(yè)服務，助力能源清潔化，主要體現(xiàn)在公司的多晶硅還原爐和硅片生產(chǎn)業(yè) 務，為下游裝機服務；在碳技術(shù)方面，

21、公司的傳統(tǒng)業(yè)務和產(chǎn)品的橫向布局注重余熱 利用，實現(xiàn)了能源的梯次運用；在碳排放方面，公司的節(jié)能節(jié)水設備成為“雙碳” 政策的護航員，助力減少碳排放。相關高能耗企業(yè)加快了企業(yè)的改造升級，公司的 節(jié)能節(jié)水業(yè)務隨之快速發(fā)展，截至今年 2 月，公司的節(jié)能節(jié)水設備在手訂單總額 超過 30 億元。2.4.2 受益于硅料擴產(chǎn)潮，多晶硅還原爐設備訂單充足硅料龍頭企業(yè)擴產(chǎn)推進，多晶硅還原爐設備需求增長。國內(nèi)雙碳政策的推行疊 加歐美市場對于新能源需求提升，硅料需求顯著增長。國內(nèi)硅料企業(yè)紛紛加入擴產(chǎn) 的隊伍。根據(jù)我們的統(tǒng)計及測算，國內(nèi)硅料產(chǎn)能在 2024 年可達到 258 萬噸，是 2019 年的 6 倍；預計 202

22、4 年全球新增 77.5 萬噸產(chǎn)能，2021-2024 年硅料擴產(chǎn) CAGR32.47%。硅料產(chǎn)能擴張的高增長，因而帶動多晶硅還原爐的市場需求。按 照生產(chǎn) 1 萬噸多晶硅需要 15 臺還原爐（42 對棒）計算，設備折舊按 5 年計算， 我們預計 2022-2024 年新增還原爐需求 892、1216、1327 臺。假設生產(chǎn)一萬噸 硅料需要價值量為 8000 萬元的還原爐和撬塊，則還原爐及撬塊市場空間為 48/65/71 億元。2.5 為什么公司能做得那么強？2.5.1 自主+協(xié)同研發(fā)，形成人才、技術(shù)壁壘公司的自主+協(xié)同的研發(fā)體系為企業(yè)實力賦能。企業(yè)設立了博士后科研工作站 作為公司技術(shù)創(chuàng)新的重要

23、載體，承擔能源、環(huán)保、新材料應用和先進制造等前瞻性 布局和技術(shù)儲備，同時還設立了公司低碳產(chǎn)業(yè)技術(shù)研究院，利用開放式技術(shù)創(chuàng)新平 臺，助推公司轉(zhuǎn)型發(fā)展。截至目前，公司有國家火炬計劃 10 余項、科研成果鑒定 53 項、國家重點新產(chǎn)品 23 項等成果。2.5.2 生產(chǎn)制造管理能力先進，并且得到靈活運用公司在發(fā)展與合作的過程中，形成一套程式化的生產(chǎn)制造管理能力。公司在上 世紀 90 年代在與特靈合作的過程中，引入國際先進水平的 DFM 制造技術(shù)，引進 國際一流的檢測設備，保證產(chǎn)品在品質(zhì)、成本和交貨周期方面的競爭力。在合作過 程中，不僅培訓出了高端的管理人才，公司的生產(chǎn)制造和營銷管理能力都得到了極 大的

24、提升，為公司的生產(chǎn)制造輸送了原動力。每當公司進入一個新的領域，都遵循 一套程式化的開發(fā)流程來進行產(chǎn)品的迭代和質(zhì)量把控，保證產(chǎn)品的競爭力。2.5.3 數(shù)字智慧深度釋放能源價值數(shù)字智慧深度釋放能源的價值，使設備更智能、系統(tǒng)更節(jié)能、運維更高效。在 數(shù)字化技術(shù)方面，公司擁有自主研發(fā)算法、芯片等 AI 技術(shù)，保障數(shù)據(jù)安全；在全 放系統(tǒng)集成方面，公司的源網(wǎng)荷儲多環(huán)節(jié)集成，水電氣冷熱多能源集成、人機物多系統(tǒng)集成；在高效裝備方面，公司具備自主知識產(chǎn)權(quán)的智能核心裝備、高效節(jié)能鍋 爐、熱泵、制冷機等；在產(chǎn)業(yè)生態(tài)方面，公司開展與阿里云、雪浪數(shù)制、BDP、ABB 等的深度合作。3. 硅片領域后起之秀，雙良節(jié)能快速布局

25、打造新增長極3.1 如何理解公司后發(fā)優(yōu)勢？3.1.1 政策+經(jīng)濟性雙輪驅(qū)動，光伏市場景氣度上升“碳中和”理念深入人心，發(fā)展可再生能源已成共識。二氧化碳的過度排放， 導致全球變暖，為進一步減小全球變暖的影響，各國紛紛呼吁“碳減排”。據(jù) CPIA 統(tǒng)計，截至 2021 年 11 月，177 個國家（約占全球所有國家的 90%）考慮過“碳 中和”目標，其中已有 9 個國家宣布已實現(xiàn)“碳中和”；16 個國家將“碳中和” 目標寫入法律；59 個國家提到過“碳中和”政策文件；72 個國家就“碳中和”目 標正討論中?！疤贾泻汀彬?qū)動下，各國紛紛采取行動加大對可再生能源的研究與應用，據(jù)國際 能源署統(tǒng)計，雖然全球

26、電力生產(chǎn)結(jié)構(gòu)依然以不可再生能源為主，但其占比逐年下降， 2021 年可再生能源發(fā)電量占總發(fā)電量 28%；2024 年可再生能源發(fā)電量占全球供 應的 32.3%，2022-2024 年 CAGR 將達 7.8%。而在可再生能源中，光伏發(fā)電是 最具潛力的可再生能源，據(jù)國際能源署統(tǒng)計，2019 年光伏發(fā)電量占總發(fā)電量的 2.52%，而 2000 年僅占 0.01%，2000-2019 年 CAGR 為 31.85%，是可再生能 源中，增長速度最快的。我國也多次發(fā)布相關政策支持光伏向各個領域發(fā)展；國外 也積極實施政策促進光伏發(fā)展。光伏降本趨勢延續(xù)，平價時代已到來。1）國內(nèi)：根據(jù)我國發(fā)改委發(fā)布的2021

27、 年各省、市光伏發(fā)電、風電項目指導價目前我國（香港、澳門、中國臺灣除外）光伏 發(fā)電、風電項目平均指導價為 0.3669 元/kwh，燃煤平均基準價 0.3673 元/kwh。 略低于燃煤發(fā)電價格，低約 0.0004 元/Kwh。從我國各地區(qū)來看，只有青海和海 南的風電、光伏發(fā)電價格大于等于燃煤基準價，其余地區(qū)均實現(xiàn)光伏、風電指導價 小于燃煤基準價，我國基本實現(xiàn)光伏平價。2）全球：根據(jù) IRENA 統(tǒng)計，從 2010- 2020 年，公用事業(yè)規(guī)模的光伏發(fā)電廠的全球 LCOE 下降了 85%，從 0.381 美元 /Kwh 下降到 2020 年的 0.057 美元/Kwh。IRENA 預計 202

28、1 年全球光伏發(fā)電成 本將繼續(xù)降低至 0.039 美元/Kwh。光伏市場高景氣度，“十四五”光伏裝機量有望大幅提升。受益于“碳中和” 政策支持和光伏發(fā)電平價上網(wǎng)，光伏市場高景氣發(fā)展，1）國內(nèi)：據(jù) CPIA 統(tǒng)計 2021 年，國內(nèi)光伏新增裝機 54.88GW，同比增加 13.9%；預計“十四五”期間，我國 光伏年均新增光伏裝機將超過 75GW。2)全球：據(jù) CPIA 預計，2021 年全球光伏 新增裝機預計將達到 170 GW；“十四五”期間，全球光伏年均新增裝機超過220GW。3.1.2 硅片環(huán)節(jié)：大尺寸+單晶硅片趨勢明確1）大尺寸化趨勢明朗，210/182 占比未來大幅提升。2011 -2

29、018 年硅片尺寸 一直保持 156mm 及 156.75mm 兩種尺寸，為獲得更高組件功率以降低單位成 本，2018 年以來硅片尺寸迭代速度加快，逐漸呈現(xiàn)大尺寸化特點。2019 年 8 月， 中環(huán)率先推出 12 寸光伏硅片，面積相比 M2 硅片提升 80.5%，組件轉(zhuǎn)換效率提升 5.68%達到 610W，非硅成本降低 19.4%。2020 年 5 月，隆基聯(lián)合各硅片廠商推 出 18X 尺寸硅片，硅片尺寸向大尺寸化邁進。據(jù) CPIA 統(tǒng)計，2021 年 182mm 和 210mm 尺寸合計占比由 2020 年的 4.5%迅速增長至 45%，2022 年預計合 計占比達 75%；到了 2025

30、年后基本沒有 160mm 以下硅片，160-166mm 尺寸 硅片占比也很小，2025 年后將會由 182/210mm 硅片主導。公司在硅片尺寸趨勢 較為明確的前提下開始拓展硅片業(yè)務，較大程度降低前期投資風險，同時很好匹配 下游客戶需求。2）單晶替代多晶已近尾聲。由于單晶硅片在各方面性能上優(yōu)于多晶硅片，且轉(zhuǎn) 換效率處于領先位置，行業(yè)內(nèi)對單晶硅片的需求逐步增大。據(jù) CPIA 統(tǒng)計 2021 年 單晶硅片市場占比約 94.5%，多晶硅片僅只有 5.2%，單晶基本替代多晶。公司具有明顯后發(fā)優(yōu)勢：1）光伏市場高景氣，帶動硅片需求。按照組件產(chǎn)量與 裝機量 1.2:1 的容配比計算以及硅片到組件端 5%損

31、耗率計算，2021 年硅片預計 需求量 214.2GW，2022 年預計需求量在 252-302.4GW；2021-2025 硅片新增 需求 CAGR 為 9.28%14.19%。2）硅片進步路線明朗：朝著大尺寸+單晶方向發(fā) 展，小尺寸+多晶硅片將逐漸被淘汰。而現(xiàn)有生產(chǎn)小尺寸+多晶硅片的生產(chǎn)線無法 通過簡單改造就能生產(chǎn)大尺寸+單晶硅片，通常需更換設備。據(jù)公司公告，企業(yè)目 前規(guī)劃生產(chǎn)的硅片都是大尺寸且都是單晶硅片，投資一步到位，減少設備替換損失。3.2 硅片盈利空間？3.2.1 優(yōu)質(zhì)大硅片產(chǎn)能依舊供不應求硅片行業(yè)擴產(chǎn)節(jié)奏加快，2022年硅片新增產(chǎn)能超250GW。光伏行業(yè)高景氣， 吸引了很多新老廠

32、商擴建硅片生產(chǎn)線。據(jù)我們統(tǒng)計和預測，2022 年名義總產(chǎn)能將 達 697.7GW，新增產(chǎn)能 284.7GW。從硅片新增市場看，無論是龍頭企業(yè)還是硅 片行業(yè)新進入者，硅片擴產(chǎn)計劃均主要集中在大硅片領域。若假設：2020 年及以 前擴產(chǎn)的均為小尺寸硅片；2021 年及未來擴張產(chǎn)能均為大尺寸。根據(jù)我們的測算， 截至 2021 年底，落后硅片總產(chǎn)能仍剩余 198GW（生產(chǎn) 166mm 及以下的），該 落后產(chǎn)能將在未來幾年內(nèi)逐步被淘汰。短期來看，國內(nèi)硅片產(chǎn)能供需緊平衡，考慮部分為小硅片產(chǎn)能，則仍或存在結(jié) 構(gòu)性短缺。我們假設 2021-2025 年分別淘汰 40%、30%、10%、4%、2%落后產(chǎn) 能，并

33、按照產(chǎn)能利用率 70%計算，則 2022 年實際有效產(chǎn)能為 291.8GW，與需求 量 277.2GW（樂觀+保守平均）相比，供需基本一致。但是考慮到部分產(chǎn)能依舊 為小尺寸，未來將逐步淘汰，我們認為短期看，現(xiàn)有硅片產(chǎn)能仍存在結(jié)構(gòu)性短缺。3.2.2 競爭格局：雙寡頭格局逐漸打破，行業(yè)競爭充分雙寡頭格局逐漸打破，行業(yè)盈利趨于一致。隆基、中環(huán)的硅片產(chǎn)能較為集中， 2016-2020 年，兩者合計硅片產(chǎn)能占我國總產(chǎn)能均超過 60%；但隨著光伏行業(yè)高 景氣，越來越多新廠商進入硅片領域，2021 年隆基、中環(huán)合計產(chǎn)能 190GW，占 我國總產(chǎn)能 46%，未來隨著其他廠商生產(chǎn)線建設完成，產(chǎn)能充分釋放，該比例或 逐漸減小。從硅片盈利來看，二線廠商硅片盈利逐漸向龍頭靠近，差距逐漸減小。 2020 年，上機（26.04%）和京運通（23.82%）毛利率兩者平均為 24.93%，隆 基（30.36%）和中環(huán)（17.89%）毛利率平均為 24.13%，二線毛利率平均與龍頭 毛利率平均基本一致相差不大；2021 年 H1，上機毛利率為 31%，逐漸接近隆基； 未來行業(yè)盈利將基本趨于一致。在最悲觀假設下，硅片廠商加速放量，疊加小尺寸出清，硅片價格壓縮，未來 行業(yè)盈利能力壓縮，但由于未來光伏市場高景氣，需求旺盛，所以不會出現(xiàn) 2018 年由于需求端大幅擾動而產(chǎn)生極端低毛利率情況