1、調味品行業(yè)研究：2022年調味品有望戴維斯雙擊一、16-17 年復盤：16/17 年調味品板塊股價漲幅-18%/+28%（一）2016 年戴維斯雙殺：需求疲軟疊加去庫存影響，板塊回調 18%1. 股價復盤：調味品板塊/龍頭海天下跌 18%/17%2016年調味品板塊戴維斯雙殺：業(yè)績不達預期 情緒悲觀、盈利預測不斷下修 殺估值。龍頭海天業(yè)績不達預期，估值回調26.80%，其他企業(yè)如中炬、加加等一起跟隨龍頭殺估值。2016年調味品板塊/海天/中炬/加加股價回調18.26%/17.07%/10.03%/13.30%，其中海天 / 中 炬 / 加 加 業(yè) 績 增 長 13.29%/46.55%/1.8

2、8% ， 估 值 回 調26.80%/38.61%/14.90%。2. 業(yè)績復盤：需求疲弱疊加渠道去庫存，業(yè)績不達預期15Q4-16Q4經濟疲軟，行業(yè)需求弱。15-16年經濟環(huán)境相對疲弱。15Q4實際GDP增速首次跌破7%，持續(xù)至16Q4；實際GDP趨勢性放緩的情況下，以發(fā)電量增速來代表經濟走勢（經濟波動主要緣于工業(yè)部門），14Q4-16Q2發(fā)電量同比增速明顯降低，在0%左右震蕩。拆分調味品行業(yè)需求，餐飲/家庭/食品加工占比分別為60%/30%/10%。（1）餐飲：15年10月份開始餐飲增速放緩，月度同比增速從12.4%持續(xù)回落至16年10月10%左右。同樣一道菜，餐飲渠道調味品用量為家庭渠道

3、1.7倍左右，餐飲增速放緩導致行業(yè)需求相對較弱。（2）家庭：餐飲等底層服務業(yè)增速放緩，底層消費力隨之下降，15年底開始鄉(xiāng)村社零總額增速明顯放緩。底層居民對調味品價格敏感，底層消費力不振導致家庭端調味品消費價格帶下移。疊加渠道去庫存，16年龍頭企業(yè)報表收入增速較終端需求更弱，收入增速低于預期。龍頭企業(yè)渠道話語權強，可通過調節(jié)渠道庫存平滑報表端收入表現(xiàn)，例如海天正常渠道庫存為1.5個月、渠道可承受渠道庫存為3個月左右。15Q4行業(yè)需求疲軟初期，龍頭企業(yè)通過加庫存形式保持報表業(yè)績穩(wěn)定，16Q1開始去庫存，去庫存動作持續(xù)4個季度至16年底結束。16年企業(yè)去庫存，報表收入增速進一步低于終端需求增速。醬油

4、行業(yè)產量增速從6.43%放緩至4.00%，龍頭海天收入增速從15.00%放緩至10.31%、低于年初收入目標增速15%。需求不振&去庫存時期企業(yè)明顯費用投放力度，盈利能力低于預期。2016年海天實際/計劃凈利率分別為22.82%/23.19% 。海天16年實際凈利率同比僅提升0.6pct，偏離正常軌道、低于預期公司盈利能力理論軌道為凈利率每年提升1個點左右。16年調味品成本無明顯壓力，黃豆市場價同比下滑5%。海天凈利率低于預期主要源于加大費用投放助力去庫存，16年公司銷售費用率同比提升1.65pct，達上市后峰值。3. 估值復盤：海天 PE 估值從 15 年底 38 倍回調至 16 年底 28

5、 倍2016年海天戴維斯雙殺：（1）收入低于預期、凈利率低于預期16Q1開始公司去庫存，導致收入、凈利率低于預期；（2）市場下調未來3年盈利預測16年業(yè)績低于預期，導致當時的市場對公司16-18年盈利預期持續(xù)下調，收入/利潤預測增速分別從15%/20%持續(xù)下調至10-12%/10-15%；（3）殺估值當年PE估值從15年底38倍回調至16年底28倍，中間一度低至24倍。（二）2017 年戴維斯雙擊：需求復蘇，板塊上漲 28%1. 股價復盤：調味品板塊/龍頭海天上漲 28%/83%2017年調味品板塊戴維斯雙擊：業(yè)績超預期 市場預期轉樂觀、上調盈利預測 估值提升。龍頭海天業(yè)績超預期，估值提升47

6、.47%，其他調味品企業(yè)如中炬等跟隨龍頭拔估值。2017年調味品板塊/海天/中炬股價漲幅28.01%/83.18%/75.85%，海天/中炬業(yè)績增長24.21%/25.08%，估值提升47.47%/40.59%。2. 業(yè)績復盤：需求復蘇，業(yè)績超預期2017年經濟復蘇，調味品行業(yè)需求明顯回升。（1）經濟：超預期回升，17Q1開始實際GDP增速回升至7%+；16Q3-18Q4發(fā)電量單季度同比增速維持在5%+。（2）餐飲：16年10月份之后開始明顯復蘇，17Q1-17Q3餐飲單季度同比增速維持10.5%+。（3）底層消費力：16年10月份之后開始跟隨餐飲等底層服務業(yè)同步復蘇。2017年龍頭海天報表收

7、入、利潤增速持續(xù)超預期。17Q1/Q2/Q3/Q4海天單季度收入增速17.11%/24.88%/22.09%/6.87% （ Q4 主動控貨 ） ， 凈 利 潤 增 速20.65%/25.15%/29.30%/23.50%，Q1-Q3持續(xù)超預期。（1）收入：疊加渠道庫存周期，龍頭企業(yè)收入波動略大于終端需求。渠道庫存周期導致龍頭企業(yè)收入波動大于終端需求去庫存時期報表收入增速低于需求增速；去庫存動作降低報表基數(shù)且助力份額搶占，去庫存結束后報表收入增速高于需求增速。17年行業(yè)需求復蘇、龍頭困境搶份額、16年低基數(shù)，醬油行業(yè)產量增速從4.00%加速至5.86%，龍頭海天收入增速從10.31%加速至17

8、.06%，超公司年初目標增速16%。（2）凈利潤：受費用投放影響（費用投放力度與渠道庫存周期同步），利潤彈性大于收入彈性。17年海天凈利率超預期，凈利潤實現(xiàn)24.21%同比增速。渠道庫存周期影響費用投放節(jié)奏，利潤彈性大于收入彈性龍頭去庫存的過程往往伴隨費用投放加大，費用率提升，因此去庫存過程中盈利能力易低于預期，去庫存結束后則費用投放恢復正常力度，盈利能力恢復正常軌道，易超預期。2017年海天凈利率回到正常軌道，提升幅度超預期。2017年海天實際/計劃凈利率分別為24.21%/23.54%，較15年提升2.0pct，回到正常盈利軌道，提升幅度超預期。2017年海天凈利潤增速24.21%，超年初

9、目標20%。3. 估值復盤：17 年海天 PE 估值從 28 倍提升至 41 倍2017年海天戴維斯雙擊：（1）需求復蘇&經營好轉，表觀增速較高17Q1/Q2/Q3海天收入/凈利潤增速持續(xù)超預期、實現(xiàn)高增長，收入同比增長17.11%/24.88%/22.09%，凈利潤同比增長20.49%/25.15%/29.42%；（2）收入增速和凈利率水平恢復正常水平，市場上調未來3年盈利預測17年業(yè)績超預期，當時的市場上調對公司17-19年盈利預測，收入/利潤預測增速分別從10-12%/10-15%上調至15%/20%；（3）拔估值當年PE估值從16年底28倍提升至17年底41倍，估值提升47.48%。二

10、、12-13 年復盤：經濟疲軟時期，調味品銷量仍穩(wěn)健增長2013年實際經濟增長乏力，餐飲、底層消費力明顯降速。2012年之后實際GDP增速持續(xù)放緩，2012Q2開始發(fā)電量（經濟波動主要緣于工業(yè)部門）增速明顯放緩，12Q2-13Q2發(fā)電量單季度增速分別為0.55%/3.42%/8.02%/2.90%/5.82%，經濟增長乏力。經濟壓力傳導至2013年的餐飲和底層消費力。（1）2013年餐飲明顯降速，2013Q1開始餐飲單季度增速從13%+降至10%以下，13Q1/Q2/Q3/Q4餐飲單季度增速分別為8.50%/8.90%/9.28%/9.23%。（2）2012-2013年底層消費力處于增速換擋期

11、，單季度增速從之前16%+降至14%左右。2012年底海天提價，2013年經濟疲軟時期銷量仍維持穩(wěn)健增長。2012年底海天直接提升出廠價， 2013年經濟疲軟時期，銷量穩(wěn)定增長、盈利預測明顯提升13H1/13H2海天收入增速21.77%/15.78%，12/13年海天收入增速16.07%/18.84%，其中均價提升貢獻3%+，銷量穩(wěn)健增長；受益于提價，海天凈利率明顯提升，13年凈利率同比提升2.04pct至19.12%，提升幅度較之前擴大；13H1/13H2海天凈利潤增速43.39%/22.57%，12/13年海天凈利潤增速26.36%/33.03%。提價梳理渠道價格體系、提升渠道利潤率，為未

12、來 2-3年銷量穩(wěn)增長提供保障。海天歷次提價特征為，終端價提升幅度大于出廠價提升幅度，則渠道利潤率提升，渠道積極性明顯提升，利好銷量中長期穩(wěn)健增長。以海天醬油銷量為例，2012年底提價之后，13、14年銷量同比增速維持10%+，15年放緩主要源于內部銷售團隊調整，16年重回10%+同比增速。三、2022 年需求弱復蘇且去庫存結束，預計調味品公司戴維斯雙擊（一）預計 2022 年經濟增速放緩，CPI 升溫 PPI 降溫根據(jù)wind宏觀預測，2022年經濟增速放緩。預計2022年實際GDP增速5.6%、未來3個季度21Q4/22Q1/22Q2增速分別為5.0%/5.6%/5.4%，略低于疫情前20

13、18-2019年增速6.7%/6.1%。成本端漲價將帶動CPI漲幅提升，預計2022年CPI升溫、PPI降溫。復盤歷次CPI升溫PPI降溫時期，調味品板塊表現(xiàn)均明顯優(yōu)于大盤。15年1月-15年12月調味品板塊上漲46.23%，上證指數(shù)/食品飲料指數(shù)漲幅+9.41%/+26.58%，白酒指數(shù)表現(xiàn)平淡主要源于三公政策壓制、行業(yè)仍處于調整期。17年3月-18年4月調味品板塊上漲27.94%，食品飲料板塊中表現(xiàn)僅次于白酒，同期上證指數(shù)/食品飲料指數(shù)漲幅-5.07%/+33.34%。19年2月-20年2月調味品板塊上漲35.44%，食品飲料板塊中表現(xiàn)僅次于白酒，同期上證指數(shù)/食品飲料指數(shù)漲幅+10.01

14、%/+42.70%。（二）預計 2022 年調味品行業(yè)需求復蘇，企業(yè)業(yè)績加速增長疫情是本輪調味品行業(yè)需求復蘇的關鍵指標。復盤本輪疫情表現(xiàn)，餐飲是調味品行業(yè)需求的同步指標餐飲景氣度和底層消費力分別決定了調味品行業(yè)餐飲和家庭端的需求；其中底層消費力與餐飲景氣度密切相關，餐飲業(yè)中個體工商戶和小微企業(yè)占比較高，餐飲等底層服務業(yè)景氣度提升，將明顯拉升底層消費力。餐飲恢復速度主要取決于疫情恢復進度。21年5、6月份疫情反復力度較小，全國每日新增病例持續(xù)控制在35人以下。21年5、6月份是餐飲恢復最明顯的兩個月份,較19年同期分別復合增長2.52%/2.64%，底層消費力跟隨恢復，較19年同期分別復合增長-

15、0.21%/1.16%。預計2022年疫情常態(tài)化（類似21年5、6月份），則2022年餐飲、底層消費力同比增速有望達10%/5%左右，推動調味品行業(yè)需求復蘇。對于2022年調味品行業(yè)需求分析，我們給予疫情關鍵假設預計22年疫情環(huán)境與21年5、6月份近似，反復力度相對較小。根據(jù)wind預測，22年實際GDP較19年復合增長5.37%，與21Q2近似（21Q2實際GDP復合增長5.52%）。基于疫情和經濟大環(huán)境近似，因此我們認為22年餐飲和底層消費力增長趨勢可借鑒21年5、6月份情況。（1）餐飲：21年5、6月份餐飲收入較19年復合增長2.5-2.7%，我們預計22年餐飲收入較19年復合增速有望與

16、之維持一致，對應餐飲收入較21年同比增速9-10%，恢復至19年正常增速水平。第三方機構彭博預計22年餐飲收入增速9.69%，與我們判斷基本一致。（2）底層消費力：我們預計22年底層消費力較19年復合增速有望與21年5、6月份維持一致，較19年復合增速/較21年同比增速分別為5.43%/4.73%，較19年正常增速略放緩。疊加渠道庫存周期，預計2022年調味品龍頭企業(yè)收入增速彈性大于終端需求，龍頭海天/千禾凈收入增速有望達15%+/20%+。調味品企業(yè)經歷過2020年一年渠道庫存高企后，普遍在21Q2開始去庫存，報表增速低于行業(yè)需求。我們預計大部分企業(yè)去庫存動作將在今年年底結束，保障明年開門紅

17、。今年龍頭去庫存動作導致21年報表基數(shù)低、同時助力市場份額提升，2022年企業(yè)收入增速彈性有望大于終端需求，實現(xiàn)加速增長?；谏鲜龇治?，22年餐飲、底層消費力同比增速有望達10%/5%左右。2020、2021年疫情期間海天等龍頭企業(yè)市占率明顯提升，龍頭終端需求恢復速度大于行業(yè)，疊加渠道庫存彈性，我們預計2022年海天收入增速有望達15%+。千禾、中炬等二線梯隊企業(yè)疫情期間表現(xiàn)更差、基數(shù)更低，疊加自身渠道擴張邏輯，收入彈性有望更高。受益龍頭帶動的直接提價、促銷費用力度減小，調味品公司的利潤彈性有望明顯大于收入彈性，龍頭海天/千禾凈利潤增速有望達20%+/50%+。（1）根據(jù)公司公告，海天直接上調

18、醬油、蠔油、醬料等產品出廠價，主要產品調整幅度3%7%，新價格于2021年10月25日開始實施。我們預計千禾、中炬等二線梯隊企業(yè)將跟隨提價。（2）21Q3為基礎調味品成本壓力最大的季度。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，今年黃豆價格達歷史高點，于21年3月份達歷史峰值，之后開始環(huán)比下降。考慮基礎調味品生產端發(fā)酵時間3-6個月，我們認為21Q3是調味品板塊原材料成本壓力最大的時候。目前受東北大豆減產、鐵路運力下降等因素影響，黃豆價格環(huán)比又開始提升，但進一步上漲空間有限。（3）21Q2以來調味品行業(yè)處于去庫存階段，企業(yè)促銷力度隨之加大。今年年底去庫存結束之后，我們預計明年促銷力度有望恢復正常。因此我們預計明年調味

19、品各公司盈利能力有望恢復性提升。從凈利率表現(xiàn)來看，21Q1開始各調味品企業(yè)盈利能力承壓，21Q2、Q3壓力持續(xù)增加，21Q3各企業(yè)凈利率明顯低于疫情前水平。受益于提價，我們預計21Q4或21Q1有望開始環(huán)比改善。預計明年CPI升溫、PPI降溫環(huán)境下，盈利能力有望恢復性提升，利潤彈性大于收入彈性，龍頭海天/千禾凈利潤增速有望達20%+/50%+。（三）2022 年調味品行業(yè)需求復蘇緩慢情形下，預計優(yōu)質企業(yè)加速增長疫情是本輪調味品行業(yè)需求復蘇的關鍵指標。假設2022年疫情控制不達預期，則2022年餐飲、底層消費力緩慢復蘇，推動調味品行業(yè)需求弱復蘇。行業(yè)需求復蘇緩慢情形下，我們預計企業(yè)加速分化、優(yōu)質

20、企業(yè)依靠搶占份額實現(xiàn)加速增長。21Q2-Q3調味品行業(yè)已出現(xiàn)明顯分化：海天應對行業(yè)困境能力最快、最強，作為體量最大的公司，海天21Q3收入較19年復合增速10.18%，僅低于千禾，高于其他企業(yè)。千禾積極調整策略、疊加自身渠道擴張邏輯，環(huán)比快速改善，21Q3收入較19年復合增速18.31%，行業(yè)最快。其他調味品公司如中炬、恒順、榨菜等，調整相對略慢。品牌企業(yè)尚且如此，預計行業(yè)內其他非上市公司處境更差、行業(yè)整體分化更明顯。我們認為行業(yè)需求持續(xù)不達預期、外部環(huán)境持續(xù)惡劣的情況下，各企業(yè)管理能力將明顯體現(xiàn)到報表端管理能力強、執(zhí)行團隊能力強的優(yōu)質企業(yè)有望享受行業(yè)弱復蘇同時搶占其他企業(yè)份額，實現(xiàn)加速增長；

21、管理和執(zhí)行能力相對較弱的企業(yè)將在競爭中持續(xù)落后，讓渡市場份額、讓渡企業(yè)人才。（四）2022 年調味品估值有望提升CPI升溫PPI降溫時期，預計調味品板塊估值提升。復盤前幾輪CPI升溫PPI降溫時期，調味品企業(yè)能夠通過提價、產品結構升級等方式實現(xiàn)成本壓力傳導，實現(xiàn)盈利能力提升，具備相對業(yè)績優(yōu)勢，推動估值明顯提升。（1）2015年，CPI升溫、PPI降溫、實際GDP增速放緩，海天味業(yè)為理順價格體系于14年11月將其60%產品提價4%，當年PE估值從14年底29倍提升至15年底38倍，15年股價/業(yè)績/估值漲幅分別為59.26%/20.10%/32.61%。（2）17年3月-18年4月，CPI升溫、

22、PPI降溫、實際GDP表現(xiàn)較好，海天味業(yè)于16年底提價，當年PE估值從17年3月24倍提升至18年4月38倍，期間股價/業(yè)績/估值漲幅分別為100.60%/23.62%/62.27%。（3）2019年，CPI升溫、PPI降溫、實際GDP增速放緩，海天味業(yè)無提價動作，當年PE估值從18年底43倍提升至19年底54倍，19年股價/業(yè)績/估值漲幅分別為56.26%/22.63%/27.42%。我們預計2022年海天味業(yè)估值有望提升，其他二線梯隊企業(yè)跟隨龍頭拔估值。（1）表觀增速高：21年需求不振、去庫存、成本壓力、社區(qū)團購沖擊等因素導致報表基數(shù)低，22年伴隨需求改善、成本壓力減小、提價，調味品板塊表

23、觀增速有望明顯加速，業(yè)績有望超預期增長。（2）資金合力：2022年經濟增速放緩、CPI升溫PPI降溫環(huán)境下，調味品板塊通過直接提價有望實現(xiàn)盈利能力提升，具備相對業(yè)績優(yōu)勢，有望吸引資金流入板塊，推動估值提升。四、重點公司分析（一）海天味業(yè)：經營穩(wěn)健，明年有望釋放業(yè)績彈性21Q3海天動銷環(huán)比改善，由于海天應對困境的能力行業(yè)內領先（例如20年疫情以來海天加速搶占餐飲終端份額，21年6月份以來海天積極布局社區(qū)團購），公司動銷拐點相較于行業(yè)需求拐點略早。我們認為海天與調味品行業(yè)收入拐點已現(xiàn)，21Q4海天利潤拐點將至，行業(yè)利潤拐點滯后一個季度左右：（1）收入端：21年7-8月份疫情反復嚴重疊加水災，Q3餐

24、飲景氣度低。我們預計22年疫情反復情況有望改善，帶動餐飲需求和底層消費力持續(xù)恢復。（2）利潤端：公司公告于21年10月25號提升出廠價，我們預計公司21年底渠道庫存有望回歸正常，22年1月份左右提價有望傳導至終端，且公司在提價過渡期不會大量投放費用，費用率有望下降，行業(yè)其他公司李錦記/中炬/千禾可能在2-3個月內跟隨提價，但原材料成本控制能力弱于海天。提價靴子落地證明公司仍具備提價能力，公司仍有望享受高估值溢價，peg有望維持2.5-3，有望穩(wěn)住基礎調味品板塊估值錨。（二）千禾味業(yè)：受益渠道擴張，明年業(yè)績有望明顯加速增長經營拐點已現(xiàn)，公司目前處于新一輪渠道擴張期，業(yè)績有望持續(xù)穩(wěn)健增長。公司經營

25、拐點已現(xiàn)需求環(huán)比改善疊加渠道擴張出效果，且公司目前已經完成區(qū)域人員架構的調整，Q4收入有望環(huán)比繼續(xù)加速增長。公司外埠市場目前已經完成了大部分全國性KA商超的覆蓋，21Q2重點向地方連鎖、流通等BC類家庭渠道發(fā)力，開啟新一輪渠道擴張。（1）增加經銷商，前三季度凈增加324家經銷商至1728家；（2）推出性價比更高的產品迎合渠道擴張。另外，公司今年額外增加了1億元廣告費用投放，效果不達預期，我們預計明年廣告費用投放力度將明顯收縮。疊加促銷費用減少、有望跟隨龍頭提價，公司利潤彈性較大。（三）中炬高新：期待內部機制改善，推動調味品收入加速增長美味鮮團隊運營基礎堅固，期待內部管理理順。美味鮮領頭人張衛(wèi)華

26、總擁有多年行業(yè)運作經驗，基礎銷售團隊在調味品行業(yè)具備多年經驗，能力僅次于海天。期待公司管理和機制自內而外理順，銷售團隊薪酬和激勵考核體制持續(xù)改善，推動調味品業(yè)務加速增長。公司持續(xù)推動產品擴張和渠道擴張，理順產品價格體系，推出高性價比產品推動渠道擴張。20年公司增加經銷商/銷售人員數(shù)量370/300，21年有望繼續(xù)增加300/200+。（四）恒順醋業(yè)：機制有望持續(xù)改善，推動調味品收入加速增長消費品拐點公司通常會經歷三個階段：第一階段改善機制、換人、機制改革；第二階段渠道變革；第三階段實現(xiàn)報表好轉。恒順醋業(yè)目前位于第一階段：2019年底新任董事長上任標志著公司改革的開啟；20年公司改善機制，加強激

27、勵和考核機制，完善內部管理體系；21年是公司換人的一年，管理層、銷售團隊有望進行大規(guī)模變動；公司目前已經開啟回購，回購股份用作股權激勵，有望實現(xiàn)機制改革。恒順擁有食醋行業(yè)第一品牌，產品力強，核心問題是渠道能力較差。改制和換人有望明顯加強公司渠道力，推動業(yè)績加速增長。公司新管理層上任，內部機制改善、換人和機制改革有望提升公司渠道力，公司渠道擴張力度有望進一步加強，推動業(yè)績加速增長。（1）團隊激勵和考核機制加強，人員年輕化，團隊能力有望明顯提升，加速產品動銷；（2）加強渠道人員和資源投放力度，推動渠道擴張，從一二線城市向下線城市擴張，從家庭渠道向餐飲渠道擴張，從華東市場向全國市場擴張；（3）品類擴

28、張。（五）涪陵榨菜：渠道下沉推動收入穩(wěn)增長，22 年利潤彈性高渠道下沉有望推動公司收入穩(wěn)健增長。目前公司渠道擴張主要分為兩個方向：推動省地級市場搶占散裝和其他醬腌菜市場份額、向新零售和餐飲渠道擴張，推動渠道向縣級市下沉，公司渠道覆蓋率將持續(xù)加大?？h級市場、新零售和餐飲渠道具備更強的消費粘性，易守難攻，公司作為行業(yè)龍頭率先布局，先發(fā)優(yōu)勢明顯，較競爭對手的渠道競爭優(yōu)勢將持續(xù)加強。我們認為2022年公司利潤彈性較高，主要源于以下三方面：（1）原材料成本下降：21年青菜頭采購價格明顯上漲，22年有望恢復正常水平；（2）廣告費用收縮：今年公司額外增加2億元以上廣告費用，效果不及預期，預計明年公司廣告費用投放力度將明顯下降；（3）公司繼續(xù)推動產品結構升級。（六）頤海國際：行業(yè)競爭略改善，公司積極調整推動收入恢復性增長Q3以來復調行業(yè)競爭略改善，預計2