1、2022年房地產(chǎn)專題二：風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)工具與風(fēng)險(xiǎn)對沖2008 年次貸危機(jī)以來，全球國際資本流動(dòng)呈現(xiàn)出與此前不同的一些新趨勢。國際資本流動(dòng)的活躍度顯著降低，債務(wù)性質(zhì)的國際資本流動(dòng)大起大落。歐洲商業(yè)銀行大舉撤資，中國和俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)國際資本的大規(guī)模凈流出。不少新興經(jīng)濟(jì)體同時(shí)經(jīng)歷了非居民的資本撤回和國內(nèi)居民主體的國際資本外流。不過，次貸危機(jī)以來，新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)外部危機(jī)的次數(shù)較之以前要少得多。近年來國際資本流動(dòng)這些新特征的背后，有周期性因素如全球風(fēng)險(xiǎn)因素和發(fā)達(dá)國家貨幣政策的溢出效應(yīng)，也有結(jié)構(gòu)性因素，比如歐洲銀行業(yè)監(jiān)管規(guī)則的變化和新興經(jīng)濟(jì)體浮動(dòng)匯率制度的建立和完善等。在此期間下，受國際和國內(nèi)因素

2、的雙重影響，中國的國際資本流動(dòng)同樣呈現(xiàn)高的波動(dòng)性。展望未來，隨著全球金融體系恢復(fù)穩(wěn)定，全球經(jīng)濟(jì)增長前景回歸正軌，全球和中國的國際資本流動(dòng)有望穩(wěn)步走出目前的低谷。一、美國1987年股災(zāi)：影響、強(qiáng)度分析及復(fù)盤危機(jī)也是經(jīng)濟(jì)和市場的一種自我調(diào)節(jié)機(jī)制。經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行存在一定的周期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，居民和企業(yè)存在若干順周期行為，如在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)擴(kuò)大生產(chǎn)和增加消費(fèi)，最終導(dǎo)致有效需求不足和產(chǎn)能極度過剩。金融市場層面，居民和企業(yè)在經(jīng)濟(jì)上行周期一般存在加杠桿行為，從而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，資產(chǎn)價(jià)格上漲產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上運(yùn)行，形成正反饋循環(huán)。但明斯基時(shí)刻的到來使得資產(chǎn)泡沫破裂，金融加速器機(jī)制使得資產(chǎn)負(fù)債表惡化和

3、資產(chǎn)拋售形成惡性循環(huán)。因此危機(jī)本身就是經(jīng)濟(jì)被動(dòng)去產(chǎn)能和金融被動(dòng)去杠桿的過程，消滅了經(jīng)濟(jì)順周期性導(dǎo)致的過度杠桿與過剩產(chǎn)能等不穩(wěn)定因素，然后在杠桿去化、債務(wù)重組和產(chǎn)能出清之后，周期又重新開始向上運(yùn)行。從這種角度來看，危機(jī)也是經(jīng)濟(jì)與市場的一種自我調(diào)節(jié)機(jī)制，但這個(gè)自我調(diào)節(jié)過程存在可能存在巨大的破壞性，而政府的干預(yù)在其中起到了降低危機(jī)破壞性的作用。圖 1 美股歷史上的重大危機(jī)信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Bloomberg1.1 起因：流動(dòng)性危機(jī)20世紀(jì)50年代后期和整個(gè)60年代，是美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“黃金時(shí)期”。經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長，通貨膨脹率和失業(yè)率降低至很低水平。到80年代時(shí)，美國股市已經(jīng)歷了50年的牛

4、市，股票市值從1980年的24720億美元上升到1986年的59950億美元。自1982年起，股價(jià)走勢更是持續(xù)上揚(yáng)，交易量也迅速增加，1987年日交易量達(dá)到18060萬股。股市異常繁榮，其發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長速度，金融交易的發(fā)展速度大大超過了世界貿(mào)易的發(fā)展速度。因?yàn)楣墒械母呤找嫘?，大量的國際游資及私人資本源源不斷地流向股市，這些資金為追求短期利潤而在股市上從事投機(jī)交易，造成股市的虛假繁榮。在這段長達(dá)50年的股市繁榮下，也留下了許多陰影。1973年至1975年，以美元為中心的布雷頓森林體系瓦解，美國爆發(fā)了二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，致使通貨膨脹率上升，失業(yè)率很高。加之當(dāng)時(shí)美蘇開展軍

5、備競賽，大大削弱了美國的經(jīng)濟(jì)力量，使國際甚至是國內(nèi)的市場占有份額也不斷下降，外貿(mào)赤字和預(yù)算赤字不斷上升。隨著美國政府對金融市場管制的放松和對股票投資的減稅刺激，巨額的國際游資涌入美國股票市場，促進(jìn)了股價(jià)持續(xù)高漲。在1987年頭9個(gè)月中，僅日本購買美國股票的新增投資就達(dá)約150億美元，股票價(jià)格已近崩潰。這些都意味著美國股市將經(jīng)歷一場大的調(diào)整。圖 2 廣場協(xié)議導(dǎo)致美元嚴(yán)重貶值/經(jīng)濟(jì)向好后美聯(lián)儲(chǔ)開始加息信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Bloomberg并購稅法案推行下風(fēng)險(xiǎn)資本撤離，流動(dòng)性短缺矛盾上升至極點(diǎn)。1980 年代，美國股票市場由于較低的估值吸引了資本的目光，其中，收購上市公司比投資初創(chuàng)公司更

6、加有利可圖，美國資本市場進(jìn)入并購浪潮，1984 年興起的高收益?zhèn)蔀橹破鳎栌筛呤找媛蕚母軛U，一些金融機(jī)構(gòu)可以通過杠桿收購的方式兼并一些較大的公司，推動(dòng)股票市場不斷上漲。但 1987 年 10 月 13 日，美國眾議院籌款委員會(huì)向政府提出了關(guān)于向企業(yè)并購征稅的法案，這項(xiàng)法案對于資本市場上的企業(yè)重組并購進(jìn)行了重新的稅務(wù)核算，換言之，這項(xiàng)法案意味著企業(yè)并購重組行為的許多避稅優(yōu)惠被徹底取消，并且法案對于資本市場的兼并重組進(jìn)行了更為嚴(yán)格的法律規(guī)定。使得很多風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)資本撤離股票市場，股票市場陷入短期的流動(dòng)性矛盾。圖 3 1980年美國資本市場并購信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind投資組合保

7、險(xiǎn)產(chǎn)品加劇了市場波動(dòng)的負(fù)反饋循環(huán)。1987 年，美國權(quán)益市場興起了一種新的產(chǎn)品投資組合保險(xiǎn)（Portfolio insurance），保險(xiǎn)規(guī)定當(dāng)市場下滑跌破保險(xiǎn)條款規(guī)定 的水平時(shí)，從事保險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)將大幅賣空股指期貨，以防止下跌損失。所以，當(dāng)市場下跌時(shí)，因?yàn)橥顿Y組合保險(xiǎn)的期貨賣出指令被動(dòng)觸發(fā)，股指期貨價(jià)格也劇烈下跌，從而形成惡性循環(huán)。此外，由于個(gè)人投資者的贖回，共同基金被迫賣出股票，進(jìn)一步加劇了股市的下跌程度。股票市場的結(jié)構(gòu)性缺陷加劇了股災(zāi)的損失程度。危機(jī)發(fā)生時(shí)，股票、期權(quán)和期貨市場使用不同的時(shí)間線進(jìn)行交易的清算和結(jié)算，這可能導(dǎo)致交易賬戶余額為負(fù)，進(jìn)而導(dǎo)致被迫清算。具體來說，股票交易在三天后結(jié)算，

8、而期權(quán)和期貨市場的交易在一天之后結(jié)算。這種現(xiàn)金結(jié)算的錯(cuò)配迫使交易員和投資者在股價(jià)大幅波動(dòng)時(shí)無法進(jìn)行市場間的資金調(diào)配。在股票市場的盈利進(jìn)入交易賬戶之前，期權(quán)和期貨交易的追加保證金需求就已經(jīng)產(chǎn)生，這些不匹配的結(jié)算協(xié)議導(dǎo)致 10 月 20 日開市后股市交易幾乎停頓。此外，證券交易所在面對大量拋售和市場快速下跌時(shí)也無力進(jìn)行干預(yù)。1.2 經(jīng)過：劇烈下跌對流動(dòng)性帶來大量沖擊1987 年 10 月 14 日，美國宣布高貿(mào)易赤字超出市場預(yù)期，市場對美元幣值穩(wěn)定的擔(dān)憂進(jìn) 一步提升，10 月 18 日，時(shí)任財(cái)政部長貝克宣布：“如果聯(lián)邦德國不降低利率，美國將考慮讓美元繼續(xù)下跌”。這將使得市場對美聯(lián)儲(chǔ)加息和美元貶值的

9、預(yù)期進(jìn)一步加深，市場對后市的悲觀預(yù)期達(dá)到了極點(diǎn)。所以，10 月 19 日上午 9 時(shí) 30 分，紐約股市一開盤，道瓊斯指數(shù)經(jīng)過一段顫動(dòng)后突然下跌，驚慌失措籠罩了整個(gè)紐約股市，投資者紛紛拋售股票，急迫到不論價(jià)格的地步。一直到休市，道瓊斯指數(shù)暴跌 508.32 點(diǎn)，跌幅達(dá) 22.62%，超過了 1929 年 10 月 29 日紐約股市暴跌的紀(jì)錄。圖 4 1987年10月14 - 10月21日標(biāo)普500信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind美股市場的暴跌，使得證券公司等金融機(jī)構(gòu)面臨眾多的追加保證金要求，一定程度上推高了貨幣市場資金的需求，貨幣市場的資金緊張程度有所上升。我們用美國 3 個(gè)月 LIB

10、OR 利率和 3個(gè)月的美國國債收益率的利差表示貨幣市場的資金緊缺程度，可以看出，在爆發(fā)危機(jī)的10月19日和10月20日，LIBOR-3M 國債利差上升了近50個(gè)bp，流動(dòng)性危機(jī)下貨幣市場資金需求集中釋放，使得流動(dòng)性危機(jī)在整個(gè)市場蔓延。圖 5 1987股災(zāi)與貨幣市場流動(dòng)性信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind流動(dòng)性危機(jī)下，各類資產(chǎn)難以幸免。美國股市暴跌，流動(dòng)性陷入危機(jī)，美股投資機(jī)構(gòu)需要通過出售持有的其他資產(chǎn)來彌補(bǔ)流動(dòng)性需求，同時(shí)恐慌情緒蔓延至全球，導(dǎo)致全球主要股 票市場均出現(xiàn)較大幅度的下跌。10月19日，英國倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)跌 183.70 點(diǎn)，跌幅 為 10.8%，創(chuàng)下了英國股市日最大跌幅；

11、日本東京日經(jīng)指數(shù)10月19日跌 620 點(diǎn)，20日再跌 3800 點(diǎn)，累計(jì)跌幅為 16.90%；10月19日香港恒生指數(shù)跌 420.81 點(diǎn)，下跌 11.2%， 10 月19日至20日，法國、荷蘭、比利時(shí)和新加坡股市分別下跌 9.7%、11.8%、10.5% 和 12.5%，巴西、墨西哥股市更是暴跌 20%以上。同時(shí)，避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金也在流動(dòng)性危機(jī) 下遭遇暴跌，10 月 20 日，COMEX 黃金期貨下跌近 5%，而作為全球流動(dòng)性主要去向的 美元，在 10 月 20 日經(jīng)歷了短暫的上漲，在股災(zāi)結(jié)束后繼續(xù)下行。圖 6 1987年股災(zāi)期間的全球股市聯(lián)動(dòng)暴跌 / COMEX黃金表現(xiàn)信息來源：千際投行 資

12、產(chǎn)信息網(wǎng) Wind1.3 應(yīng)對措施：緩和、對沖、穩(wěn)定并舉此次股災(zāi)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)和美國政府的救市措施相對比較及時(shí)。1987 年10月20日，即股災(zāi)發(fā)生的第二天，美聯(lián)儲(chǔ)立即采取政策應(yīng)對，一方面，其在股市開盤之前發(fā)布聲明表明將支持市場流動(dòng)性，另一方面，通過開展公開市場操作將聯(lián)邦基金利率從周一的 7.5%降低至 7%，其他的短期利率也隨之降低，從而降低了貨幣市場融資成本。再次，美聯(lián)儲(chǔ)還與銀行和證券公司合作，鼓勵(lì)銀行提供信貸，以支持經(jīng)紀(jì)人和交易商的流動(dòng)性和資金需求。銀行向證券公司提供信貸是證券公司履行其清算和結(jié)算義務(wù)并繼續(xù)在這些市場上運(yùn)作的關(guān)鍵。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，股災(zāi)發(fā)生當(dāng)周商業(yè)銀行對證券公司的

13、信貸明顯增加，顯示了美聯(lián)儲(chǔ)的努力取得了積極的效果。圖 7 商業(yè)銀行對證券公司的流動(dòng)性支持信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind政府方面，里根總統(tǒng)和財(cái)政部長貝克分別表示，這次股市崩盤與美國健康的經(jīng)濟(jì)是不相稱的，美國經(jīng)濟(jì)非常穩(wěn)定。交易所方面，交易所監(jiān)管機(jī)構(gòu)修訂了交易結(jié)算協(xié)議，使不同金融產(chǎn)品市場的交易制度獲得統(tǒng)一，同時(shí)，交易所制定了被稱為熔斷機(jī)制 (Circuit Breakers)的新規(guī)則，允許交易所在股價(jià)下跌幅度特別大的情況下暫時(shí)停止交易。例如，根據(jù)現(xiàn)行規(guī)則， 當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)下跌 7%、13%和 20%時(shí)，紐約證券交易所將暫停交易，以便讓投資者“在市場高度動(dòng)蕩時(shí)期能夠做出明智的選擇”

14、。公司層面，據(jù)美國三大交易所數(shù)據(jù)顯示， 股市崩盤發(fā)生的一周內(nèi)，約有 650 家公司公開宣布在市場上回購本公司股票。而在此之前， 自 1987 年1月1日至10 月16日，總共只有 350 家公司宣布回購，其中的大部分公司在 “黑色星期一”當(dāng)天繼續(xù)維持回購甚至加大回購金額，展示出了對自身基本面的良好信心。圖 8 股災(zāi)期間的政策干預(yù)信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind此次股災(zāi)根源在于加息和美元貶值導(dǎo)致的市場流動(dòng)性矛盾，然后通過股票市場的一些結(jié)構(gòu)性問題進(jìn)行了暴露和放大。美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)的降息操作對穩(wěn)定市場預(yù)期起到了較好的作用，股市下跌對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響較為有限，與以往的許多金融危機(jī)不同，“黑色星期一”造

15、成的巨大損失并沒有導(dǎo)致存款擠兌或銀行業(yè)危機(jī)，更沒有造成經(jīng)濟(jì)衰退。股災(zāi)發(fā)生之時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期良好，短期的市場動(dòng)蕩之后，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)健康運(yùn)行，失業(yè)率保持下降，股票市場重新開啟上漲，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)定后重啟加息。二、美國次貸危機(jī)2.1 起因：金融自由化流動(dòng)性過?！?11”事件后美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)降息至 1%，較低的利率刺激了經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“大穩(wěn)健時(shí)期”，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面繁榮，經(jīng)濟(jì)快速增長，通脹溫和上升，產(chǎn)出缺口和失 業(yè)率低于長期平均水平。但此輪經(jīng)濟(jì)增長與居民部門加杠桿密切相關(guān)，在房地產(chǎn)量價(jià)齊升的推動(dòng)下，房價(jià)上漲的自我強(qiáng)化，房價(jià)越高，信貸標(biāo)準(zhǔn)就越低，次級抵押貸款蓬勃發(fā)展。掩蓋背后的結(jié)構(gòu)性矛盾：儲(chǔ)

16、蓄率降低、制造業(yè)就業(yè)人數(shù)降低、建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)增加。圖 9 2002-2004年房地產(chǎn)量價(jià)齊升信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind格林斯潘“金融自由化”和低利率的環(huán)境下，金融創(chuàng)新與監(jiān)管套利大行其道，房地產(chǎn)泡沫持續(xù)擴(kuò)大。一方面，大穩(wěn)健時(shí)期金融創(chuàng)新活躍，MBS、CDO 等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品興起，資產(chǎn)證券化對底層資產(chǎn)進(jìn)行分割打包，并不斷嵌套，證券產(chǎn)品的持有者與底層資產(chǎn)狀況存在嚴(yán)重的信息不對稱，導(dǎo)致次貸問題暴露時(shí)，市場無法對問題資產(chǎn)進(jìn)行區(qū)別定價(jià)和隔離處置，是次貸危機(jī)蔓延及深化的重要導(dǎo)火索。尤其是，CDO 等定價(jià)模型中，假設(shè)資產(chǎn)是充分分散的，符合大數(shù)定律，不會(huì)出現(xiàn)集中違約情況。但事實(shí)是，當(dāng)系統(tǒng)性沖擊到來時(shí)，所

17、有資產(chǎn)的相關(guān)性趨于1，導(dǎo)致所謂的風(fēng)險(xiǎn)分層機(jī)制等形同虛設(shè)，優(yōu)先級證券同樣受到?jīng)_擊；另一方面，金融機(jī)構(gòu)積極參與監(jiān)管套利，通過資產(chǎn)出表的方式規(guī)避監(jiān)管，設(shè)立 SPV，資產(chǎn)端購買結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，負(fù)債端發(fā)行 ABCP，期限錯(cuò)配問題較為顯著。同時(shí)不斷降低信貸標(biāo)準(zhǔn)，激進(jìn)地使用高杠桿借機(jī)牟利，助長了房地產(chǎn)泡沫的持續(xù)擴(kuò)大。圖 10 杠桿率迅速爬升 / 次貸危機(jī)之前的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行額信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind此外，評級機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)泡沫時(shí)期對金融產(chǎn)品定價(jià)過于樂觀，未考慮到底層資產(chǎn)嵌套導(dǎo)致的極端風(fēng)險(xiǎn)，如包含少量次貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品往往被賦予高評級，但在次貸利差嚴(yán)重上升之時(shí)，高評級的產(chǎn)品也難以幸免，評級機(jī)構(gòu)對產(chǎn)

18、品、機(jī)構(gòu)的評級調(diào)整的順周期效應(yīng)被嚴(yán)重放大；最后，危機(jī)前期監(jiān)管機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)存在一定的低估，未進(jìn)行及時(shí)的、足夠的干預(yù)，危機(jī)爆發(fā)后由于民眾對華爾街的強(qiáng)烈不滿以及美國國內(nèi)政治制衡體系的時(shí)滯，降低了政府的干預(yù)力度，在獲得足夠授權(quán)后，政府的干預(yù)時(shí)間存在一定的延遲，深化了危機(jī)的破壞性。2.2 全面爆發(fā)：導(dǎo)致日后積重難返的局面2007年2月，匯豐集團(tuán)宣布為其持有的美國次貸產(chǎn)品計(jì)提 106 億美元的壞賬準(zhǔn)備，次貸危機(jī)開始蔓延，2007 年 8月9日，歐洲巴黎銀行的三只重倉美國次級抵押貸款支持證券的基金停止贖回，金融危機(jī)逐漸暴露。真正的標(biāo)志性時(shí)間是08年3月，由于深陷結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品危機(jī)，有著 85 年歷史的美國第五大投

19、資銀行貝爾斯登宣布出現(xiàn)嚴(yán)重的現(xiàn)金短缺，當(dāng)天美聯(lián)儲(chǔ)和摩根大通聯(lián)手向貝爾斯登提供了緊急資金援助。更嚴(yán)重的是2008 年9月16日美國第四大投行雷曼兄弟倒閉，金融危機(jī)完全爆發(fā)走向失控。2009年5月7日，隨著美國系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的“壓力測試”評估結(jié)果出臺(tái)，08年金融危機(jī)基本落幕。所以，整個(gè)金融危機(jī)的時(shí)間線從2007年8月9日開始，在2009年5月7日結(jié)束。2008年金融危 機(jī)的蔓延過程比較漫長，期間經(jīng)歷了由次貸危機(jī)到金融危機(jī)再到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的演進(jìn)，期間是Risk-off、Liquidity-off 和 Fundamental-off交織的過程，美聯(lián)儲(chǔ)和美國政府也進(jìn)行了長期的政策應(yīng)對。圖 11 房價(jià)下跌

20、與次貸違約率提高信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind金融危機(jī)的蔓延和爆發(fā)包含著三個(gè)階段：第一階段：2007Q1 至 2007Q3，次貸風(fēng)險(xiǎn)暴露，經(jīng)濟(jì)仍平穩(wěn)美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)過熱之后采取的加息政策是次貸風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的直接原因。美國經(jīng)濟(jì)在 1%的低 利率運(yùn)行下表現(xiàn)出過熱的跡象，美聯(lián)儲(chǔ)從 2004年6月開始加息，在 06年的6月提高至5.25%。加息直接導(dǎo)致新增債務(wù)和原有浮動(dòng)利率債務(wù)的償還金額增加，一方面降低了居民 新增貸款意愿，使得房價(jià)開始進(jìn)入下行通道，居民財(cái)富縮水，另一方面使得可支配收入降低，對消費(fèi)起到一定的抑制作用。加息導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)首先反映在了次級貸款的違約率上，2005 年開始，房價(jià)漲幅開始停滯甚至

21、下滑，與此同時(shí)，次貸拖欠金額比例也顯著上升。圖 12 加息后的借貸成本變化信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind次貸危機(jī)以次級貸款次貸抵押支持證券持有次貸的銀行與持有結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)的渠道蔓延。在次貸違約的情況下，持有大量次貸和包含次貸的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)開始面臨巨大的損失。但此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)僅為零星式散發(fā)，美國發(fā)放次貸的新世紀(jì)公司申請破產(chǎn)，美國全國金融公司被美國銀行收購，多家銀行開始報(bào)告不良貸款增加并計(jì)提壞賬費(fèi) 用大量持有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的基金如貝爾斯登旗下基金也開始面臨困境。最終，2007年8月9日，歐洲巴黎銀行的三只重倉美國次級抵押貸款支持證券的基金停止贖回，金融危機(jī)正式開啟。但本階段僅僅只是

22、部分基金產(chǎn)品的違約，風(fēng)險(xiǎn)尚未傳染開，且其后的較長一段時(shí)間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍平穩(wěn)運(yùn)行。圖 13 金融危機(jī)與標(biāo)普500走勢圖分析信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind第二階段：2007Q4 至 2008Q3，金融體系受沖擊，經(jīng)濟(jì)開始衰退 拋售機(jī)制下次貸資產(chǎn)失去流動(dòng)性，次貸償付危機(jī)逐漸發(fā)展成金融機(jī)構(gòu)危機(jī)。次貸危機(jī)從次級抵押貸款違約開始，首先影響發(fā)放次級貸款的商業(yè)銀行和新世紀(jì)、全球金融公司等機(jī)構(gòu)。因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的盛行，次級貸款和正常資產(chǎn)被打包出售，不易分割，使得全市場的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品都出現(xiàn)了違約風(fēng)險(xiǎn)，問題資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，價(jià)格不斷降低，受到損失的投資機(jī)構(gòu)紛紛拋售持有的相關(guān)資產(chǎn)，引發(fā)了資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌，使得

23、次級貸款和相應(yīng)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品失去流動(dòng)性，利差大幅提高，MBS 的發(fā)行方房地美和房利美、抵押貸款支持證券信用違約風(fēng)險(xiǎn)的對手方 AIG 等都受到波及。在大額資產(chǎn)減值的情況下，貝爾斯登、雷曼兄弟、 美林證券、摩根士丹利等投行面臨破產(chǎn)危機(jī)，次貸危機(jī)逐漸發(fā)展成為金融體系危機(jī)。圖 14 標(biāo)普500指數(shù)第二階段綜合走勢信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind第三階段：2008Q4 至 2009Q2，雷曼倒閉，危機(jī)蔓延，經(jīng)濟(jì)衰退 資產(chǎn)拋售的惡性循環(huán)使得拋售傳遞至本身并無過多風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)徹底傳染開來，甚至危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于前期干預(yù)的爭議尚在；雷曼自身的問題資產(chǎn)規(guī)模較大，沒有買家接盤，財(cái)政部沒有多余資金；

24、且雷曼兄弟缺乏足夠抵押品時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)行為要受到法律約束，使得雷曼兄弟沒有獲得救助而直接倒閉，而當(dāng)時(shí)整個(gè)金融體系的聯(lián)系比較復(fù)雜，市場無法估量雷曼兄弟的交易對手方規(guī)模以及由此產(chǎn)生的影響，使得恐慌情緒下資產(chǎn)拋售和資產(chǎn)價(jià)格下跌產(chǎn)生惡性循環(huán)。并且拋售波及了其他很多正常的資產(chǎn)如本身并無太大關(guān)系的投資級企業(yè)債券甚至是黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)，這使得整個(gè)體系的流動(dòng)性瞬間枯竭，除了美國國債，其他金融資產(chǎn)的價(jià)格幾乎均大幅下跌。金融體系遭受重創(chuàng)的同時(shí)，居民和企業(yè)正常的投融資和消費(fèi)活動(dòng)嚴(yán)重影響；加之資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌后，居民和企業(yè)的財(cái)富受損嚴(yán)重，為修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表而不得不大幅收縮計(jì)劃支出，總需求的大幅收縮導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)也受到嚴(yán)重

25、影響，同時(shí)供給端因?yàn)樯虡I(yè)票據(jù)也受到波及，企業(yè)的正常融資渠道受阻，缺少資金來源的企業(yè)生存也岌岌可危。圖 15 風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind2.3 全面應(yīng)對：前期重視不足，后期大力干預(yù)在整個(gè)危機(jī)的發(fā)展過程中，美聯(lián)儲(chǔ)除了在次貸危機(jī)早期對危機(jī)形勢存在誤判之外，其他時(shí)期均采取了較多的政策干預(yù)，但因?yàn)榍捌诿缆?lián)儲(chǔ)由于聲譽(yù)等問題僅對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助，未對問題資產(chǎn)進(jìn)行更多的關(guān)懷，使得危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大。常規(guī)操作方面，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大 OMO 和再貼現(xiàn)窗口的交易對象，直接以一級交易商作為交易對手并放寬抵押資產(chǎn)的限制，對各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了針對性的流動(dòng)性補(bǔ)充。此外，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新性的引入多種貨幣政策操作為存

26、款機(jī)構(gòu)、一級交易商甚至是企業(yè)提供一定的資金支持。圖 16 創(chuàng)新型貨幣政策工具信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind我們可以通過美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表觀測美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)期間的貨幣政策應(yīng)對。首先，降息方面巴黎銀行的基金停止贖回和眾多銀行的減值準(zhǔn)備使得美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息通道，在危機(jī)的第一和第二階段，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限由 5.25%降低至2.25%。貼現(xiàn)利率也多次下調(diào)。公開市場操作方面，巴黎銀行旗下基金爆出問題后聯(lián)儲(chǔ)便加大了回購操作向金融體系投放了更 多的流動(dòng)性。在 08年3月，美聯(lián)儲(chǔ)開創(chuàng)單一證券的公開市場操作，投放對象擴(kuò)大至包括投行在內(nèi)的一級交易商，抵押資產(chǎn)擴(kuò)展至 MBS，且期限也擴(kuò)展至28天。圖 17 金融

27、危機(jī)期間的目標(biāo)貼現(xiàn)率信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind圖 18 金融危機(jī)期間的回購余額信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind同時(shí)，貼現(xiàn)窗口也成為美聯(lián)儲(chǔ)向金融體系投放流動(dòng)性的重要工具。2007年8月17日，美聯(lián)儲(chǔ)開放定期貼現(xiàn)窗口，將再貼現(xiàn)期限延長至 90 天，同時(shí)在 2008 年 3 月 16 日為了實(shí)現(xiàn)對貝爾斯登的救助，將貼現(xiàn)窗口的交易對手?jǐn)U展至一級交易商。2008年3月起，美聯(lián)儲(chǔ)貼 現(xiàn)窗口的主要貸款持續(xù)增長，聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口為一級交易商提供了必要的流動(dòng)性。同時(shí)，通過直接救助貝爾斯登，資產(chǎn)負(fù)債表中增加了相應(yīng)的資產(chǎn)組合凈值。其次，因?yàn)榇钨J危機(jī) 開始擴(kuò)散至歐洲等其他國家，因?yàn)檫@些國家的金融機(jī)

28、構(gòu)也同樣持有了大量的美國次貸資產(chǎn)，恐慌情緒下的美元回流使得離岸市場出現(xiàn)了“美元荒”現(xiàn)象，美聯(lián)儲(chǔ)通過國際協(xié)調(diào)與其他 國家中央銀行進(jìn)行流動(dòng)性互換，以滿足他國的美元流動(dòng)性需求。圖 19 美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind圖 20 儲(chǔ)蓄流動(dòng)性互換信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind金融危機(jī)的第三階段，金融體系徹底崩潰美聯(lián)儲(chǔ)盡最大努力在法律允許的范圍內(nèi)對金融機(jī)構(gòu)投放了大量的流動(dòng)性，同時(shí)國會(huì)授予美國政府更多權(quán)力，美聯(lián)儲(chǔ)和美國政府進(jìn)行了廣泛的政策協(xié)調(diào)和配合，對危機(jī)企業(yè)進(jìn)行了直接的救助，同時(shí)將視野轉(zhuǎn)至維護(hù)問題資產(chǎn)價(jià)格和流動(dòng)性方面，對遏制危機(jī)進(jìn)一步蔓延起到了重要的作用。該階段，OMO 操

29、作減少，再貼現(xiàn)窗口增加，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)了資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動(dòng)便利（AMLF）、不良資產(chǎn)救濟(jì)計(jì)劃（TAPP)、商業(yè)票據(jù)信貸便利（CPFF)、貨幣市場投資基金便利（MMIFF）、 定期資產(chǎn)支持證券信貸便利（TALF）等新的工具，對金融體系進(jìn)行救助，每項(xiàng)工具針對的交易對手不同，對存款機(jī)構(gòu)、一級交易商、貨幣市場基金、ABS 市場等各類市場和機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性枯竭問題進(jìn)行針對性的紓困。此外，美聯(lián)儲(chǔ)在 2008 年11月25日開啟了量化寬松政策，直接購買 MBS 資產(chǎn)，為問題資產(chǎn)提供更多的流動(dòng)性。圖 21 新增救助企業(yè)資產(chǎn)信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind圖 22 美聯(lián)儲(chǔ)開啟QE信息來源：千際

30、投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind圖 23 美聯(lián)儲(chǔ)和政府救助措施信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind圖 24 危機(jī)期間的LIBOR信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind次貸危機(jī)爆發(fā)前期，僅評級較低的 MBS 面臨流動(dòng)性枯竭利差上升的局面，但自 2007年7月開始，AAA 級的 MBS 利差也開始呈現(xiàn)上升趨勢，使得持有次貸和相應(yīng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)面臨一定的損失。在巴黎銀行旗下基金停止贖回之后，流動(dòng)性枯竭蔓延至 ABCP 市場，銀行SPV旗下基金往往采取發(fā)行短期 ABCP負(fù)債并持有長期結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品資產(chǎn)的期限錯(cuò)配行為，所以，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)往往對應(yīng)著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，使得ABCP市場也暫時(shí)失去流動(dòng)性。資產(chǎn)支

31、持商業(yè)票據(jù)的發(fā)行總額由2007年8月起開始下降，且由于銀行業(yè)加強(qiáng)了宏觀審慎監(jiān)管，ABCP的發(fā)行規(guī)模在金融危機(jī)后仍保持下降趨勢。在這之后，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)和各國央行進(jìn)行了一定的干預(yù)，一定程度上緩解了流動(dòng)性的緊張境況。圖 25 MBS信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind因?yàn)樨泿攀袌龉餐鸪钟辛瞬糠值馁Y產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)資產(chǎn)，使得貨幣市場基金在面臨 ABCP 的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也面臨著較大的贖回壓力，2008 年 4月貝爾斯登被救助時(shí)期，貨幣市場基金開始面臨第一波集中贖回，之后坎坷增長，至2008年9月危機(jī)高峰時(shí)期，貨幣市場基金面臨第二波大規(guī)模贖回。貨幣市場基金持有大量的非ABCP商業(yè)票據(jù)，基金贖回使得正常

32、的票據(jù)市場流動(dòng)性也出現(xiàn)枯竭，而美國的實(shí)體企業(yè)大量依靠商業(yè)票據(jù)進(jìn)行融資，票據(jù)市場的流動(dòng)性困境使得實(shí)體企業(yè)無法獲得必要的資金來源，通用、福特等上市公司通 過出售子公司股權(quán)的形式籌集資金，同時(shí)公司債券的利差也顯著提高。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本 的提高使得經(jīng)濟(jì)投資需求降低，經(jīng)濟(jì)開始大幅衰退。圖 26 貨幣基金市場的贖回壓力和企業(yè)債券利息價(jià)差信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind圖 27 金融危機(jī)期間的指數(shù)走勢信息來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind三、歐債危機(jī)3.1 原因：金融危機(jī)后歐盟體制缺陷影響歐債危機(jī)的爆發(fā)存在多方面的原因：制度層面，歐元區(qū)的貨幣政策統(tǒng)一由歐央行控制，但財(cái)政政策由各國政府主導(dǎo)，這種二元的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)使得歐元區(qū)不同國家面臨財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的矛盾。同時(shí)，歐元區(qū)內(nèi)各國的聯(lián)系較為緊密，交叉持有債務(wù)，使得單個(gè)成員國的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至整個(gè)歐元區(qū)。 經(jīng)濟(jì)層面，08 年金融危機(jī)的沖擊使得歐盟各國也遭受重大損失，部分國家資產(chǎn)泡沫破裂，一些經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較弱的國家的國際收支受到嚴(yán)重的負(fù)面影響，政府加大經(jīng)濟(jì)刺激力度，使得各成員國的政府赤字率和政府債務(wù)水平不斷上升，據(jù)