1、報(bào)告核心觀點(diǎn)前瞻生豬養(yǎng)殖股的投資框架：豬價(jià)與能繁母豬的 4 象限模型。我們認(rèn)為生豬養(yǎng)殖股的運(yùn)行方向主要取決于“豬價(jià)運(yùn)行方向”和“能繁母豬存欄量運(yùn)行方向”這兩個(gè)因素的合力方向。沿著“豬價(jià)運(yùn)行方向”和“能繁母豬存欄量運(yùn)行方向這兩個(gè)維度大致可以分為4 個(gè)象限在豬價(jià)周期的運(yùn)行過程中這4 個(gè)象限出現(xiàn)輪動(dòng)，并通過各個(gè)象限里的邏輯演繹，影響著生豬養(yǎng)殖股的運(yùn)行方向。在豬價(jià)和能繁母豬存欄量的4 個(gè)組合象限中，生豬養(yǎng)殖股上漲的驅(qū)動(dòng)力從強(qiáng)到弱依次：象限4 象限3象限1 象限2。圖1：能母豬產(chǎn)能和豬價(jià)走組合的4 個(gè)象限，及可對應(yīng)的邏輯演繹象限象限2：年1-象限：可以演繹豬價(jià)反轉(zhuǎn)邏輯，但有定阻力，過程可能有分歧和反復(fù)。

2、（如202月至今）象限：如1-象限：9期,能繁母豬存欄降豬價(jià)漲豬價(jià)跌能繁母豬存欄升資料來源：國內(nèi)豬價(jià)的季節(jié)性漲跌疊加本輪母豬產(chǎn)能淘汰的反復(fù)，市可能會(huì)在猶豫和分歧中去反復(fù)確認(rèn)周期拐點(diǎn)的來臨，從有可能使得市場對生豬養(yǎng)殖股的投資邏輯在“產(chǎn)能去化”和“周期反轉(zhuǎn)”之間來回切換。我們對生豬養(yǎng)殖股后續(xù)的策略思路：豬周期展望豬價(jià)在023年或再次下探。本輪大周期出現(xiàn)第三個(gè)“虧損底”的概率正在提升。大周期策略（1）在“豬價(jià)”和“能繁母豬”各個(gè)象限輪動(dòng)的邏輯演繹中順勢而為2）在邏輯切換過程中，受市場情緒影響或出現(xiàn)投資框架里的象限2 場，使得股價(jià)跌破202 年初以來的運(yùn)行區(qū)間且 PB與前期底部趨于接近，則可以成為重大

3、的配置時(shí)機(jī)，因?yàn)榇藭r(shí)安全邊際較高，具有良好的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配度。當(dāng)前到年底的階段策略“象限 的邏輯演繹中順勢而為或仍有望獲取相對收益年底是國內(nèi)豬肉消費(fèi)的傳統(tǒng)旺季，需求的回升有望對生豬價(jià)格形成較強(qiáng)的支撐，豬價(jià)總體可能會(huì)呈現(xiàn)出易漲難跌的走勢。根據(jù)我們的生豬養(yǎng)殖股投資邏輯框架，在豬價(jià)和能繁母豬存欄的 4 個(gè)組合象限中，年底大致會(huì)落在“象限1”里。其次，年底一般是農(nóng)業(yè)政策預(yù)期較多的時(shí)期，板塊活躍度較高。最后，在A 股市場缺乏機(jī)會(huì)的情況下，隨著生豬養(yǎng)殖板塊下半年業(yè)績的改善，加上旺季利好因素的支撐，預(yù)計(jì)生豬養(yǎng)殖板塊在年底前仍有可能獲取相對收益。建議關(guān)注溫氏股份、唐人神、東瑞股份、新希望、神農(nóng)集團(tuán)等經(jīng)營相對穩(wěn)健

4、的生豬養(yǎng)殖股。圖2：能母豬產(chǎn)能和豬價(jià)組象限的輪，及對應(yīng)的市場表現(xiàn)邏輯演繹豬價(jià)漲、產(chǎn)降，兩個(gè)邏均可演繹、力最小，對豬價(jià)漲、產(chǎn)降，兩個(gè)邏均可演繹、力最小，對價(jià)影響正面豬價(jià)跌產(chǎn)能降演繹產(chǎn) 能去化 邏輯， 對股價(jià) 影響偏 正面4兩個(gè)邏輯均無 法演繹豬價(jià)漲、豬價(jià)有漲有跌產(chǎn)能總體下降豬價(jià)有漲有跌產(chǎn)能總體下降演繹產(chǎn)能去化輯，對股價(jià)影偏正面可演繹反轉(zhuǎn)邏9阻力最大，對股價(jià)影4響負(fù)面輯，會(huì)有力2121-0-0521-0-0521-0-0521-1-0521-0-0521-0-0521-0-0521-1-0522-0-0522-0-0522-0-0522-1-0522-0-0522-0-0522-0-0522-1-

5、0522-0-0522-0-05豬價(jià)（左軸，公斤）500221-0121-0721-0121-1122-0522-1122-0522-11 資料來源nd、2009-10-232010-01-292010-05-142010-08-2020012032011-03-1120106172011-09-232012-01-0620204202012-07-2720211092013-02-222013-05-312013-09-062013-12-1320403282014-07-0420410102015-01-162015-04-2420507312015-11-062009-10-232010

6、-01-292010-05-142010-08-2020012032011-03-1120106172011-09-232012-01-0620204202012-07-2720211092013-02-222013-05-312013-09-062013-12-1320403282014-07-0420410102015-01-162015-04-2420507312015-11-0620602192016-05-272016-09-022016-12-162017-03-3120707072017-10-2020801262018-05-042018-08-1020811232019-03

7、-0820906142019-09-202019-12-272020-04-102020-07-1720010302021-02-052021-05-142021-08-202021-12-0320203182022-06-242009-10-232010-01-232010-04-232010-07-232010-10-232011-01-232011-04-232011-07-232011-10-232012-01-232012-04-232012-07-232012-10-232013-01-232013-04-232013-07-232013-10-232014-01-232014-0

8、4-232014-07-232014-10-232015-01-232015-04-232015-07-232015-10-232016-01-232016-04-232016-07-232016-10-232017-01-232017-04-232017-07-232017-10-232018-01-232018-04-232018-07-232018-10-232019-01-232019-04-232019-07-232019-10-232020-01-232020-04-232020-07-232020-10-232021-01-232021-04-232021-07-232021-1

9、0-232022-01-232022-04-232022-07-23行業(yè)研/行業(yè)分析我們認(rèn)為圣農(nóng)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入養(yǎng)殖股“虧損期低 ”策略的配置時(shí)機(jī)。受國內(nèi)豬價(jià)周期和白羽肉雞行業(yè)產(chǎn)能高位的影響，白羽肉雞行業(yè)正處于周期底部，對于估值處于歷史底部區(qū)域的圣農(nóng)發(fā)展，在行業(yè)供需格局趨于改善、股份回購和股東增持等多因素驅(qū)動(dòng)下，或有望迎來一波估值修復(fù)行情。從產(chǎn)業(yè)比較角度來看，生豬產(chǎn)業(yè)“非洲豬瘟”期間引發(fā)的“暴利”和“投機(jī)”思維仍未出清，近期能繁母豬存欄量的反復(fù)波動(dòng)、二次育肥和仔豬補(bǔ)欄引發(fā)價(jià)格大漲就是側(cè)面印證。目前產(chǎn)業(yè)資本在生豬行業(yè)的博弈程度和擁擠程度要明顯高于肉雞行業(yè)，肉雞行業(yè)產(chǎn)能去化的曲折程可能要輕于生豬行業(yè)。

10、圖3：圣農(nóng)發(fā)展處于業(yè)績周期和PB估值周期的雙底部，已經(jīng)具備配置價(jià)值35302520151050圣農(nóng)發(fā)展股價(jià)10 圣農(nóng)發(fā)展PB估值水平864201600圣農(nóng)發(fā)展單季度歸屬凈利潤（百萬元）120010008006004002000-200-400資料來源nd、山西證券研究所 7請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明我們推薦海大集團(tuán)我們看好海大集團(tuán)的主要邏輯在于（從季度業(yè)績同比趨勢來看1 季度或?yàn)槿甑忘c(diǎn)，后續(xù)有望呈現(xiàn)逐季改善的趨勢，且年度業(yè)績也有望進(jìn)入回升周期（2）今年以來上游原料價(jià)格上漲和下游養(yǎng)殖行情低迷雖然短期內(nèi)對整個(gè)飼料帶來了壓力，但是由于中小企業(yè)的抗壓能力相對更差，這將使得中小企業(yè)將加速

11、退出，公司競爭環(huán)境進(jìn)一步優(yōu)化3）生豬價(jià)格的回升利好公司畜禽料和生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)基本面的改善4）公司實(shí)控人擬全額認(rèn)購增發(fā)，彰顯對公司未來發(fā)展信心。圖4：海大集團(tuán)歷史年度飼料銷量（萬噸）圖5：海大集團(tuán)飼料業(yè)務(wù)市場份額20015010050220620720820921021121221321421521621721821922022170%60%50%40%30%20%10%20620206207208209210211212213214215216217218219220221資料來源公司公告中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)、資料來源公司公告中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)、圖6：2006-2021 年海大集團(tuán)飼料銷量增長驅(qū)動(dòng)因素

12、拆解2671%7329%圖7：20062671%7329%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%飼料行業(yè)成長對海大飼料銷量增長的貢獻(xiàn)份市場份額擴(kuò)張對海大飼料銷量增長的貢獻(xiàn)份資料來源公司公告中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)、資料來源公司公告中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)、農(nóng)業(yè)行業(yè) 2022 年中期業(yè)績總覽根據(jù)2022 年中報(bào)披露業(yè)績同數(shù)據(jù)，在農(nóng)業(yè)各子行業(yè)中，表現(xiàn)相對較好的板塊主要水產(chǎn)養(yǎng)、果蔬加工、其他農(nóng)產(chǎn)品加工等2022 年上半年，受到去年同期高基數(shù)、上游玉米小麥豆粕等原料價(jià)格大幅上，生豬均價(jià)同比大幅下滑等因素的影響，飼料、動(dòng)物保健、生豬養(yǎng)殖、肉雞養(yǎng)殖等子行業(yè)凈利潤同比出現(xiàn)不同程度的

13、下滑。圖8：農(nóng)業(yè)各子行業(yè)20221 營收同增速圖9：農(nóng)業(yè)各子行業(yè)20221 凈利潤同比增速%種子其他種植水產(chǎn)養(yǎng)殖畜禽飼料果蔬加工糧油加工其他農(nóng)產(chǎn)品加工種子其他種植水產(chǎn)養(yǎng)殖畜禽飼料果蔬加工糧油加工其他農(nóng)產(chǎn)品加工生豬養(yǎng)殖肉雞養(yǎng)動(dòng)物保-%-%資料來源nd、%種子其他種植水產(chǎn)養(yǎng)畜禽飼料果蔬加工糧油加工種子其他種植水產(chǎn)養(yǎng)畜禽飼料果蔬加工糧油加工生豬養(yǎng)肉雞養(yǎng)動(dòng)物保健-%-%-%-%-%資料來源nd、圖10：農(nóng)業(yè)各子行業(yè)毛利同比變化趨勢圖11農(nóng)業(yè)各子行業(yè)銷售凈利同變化趨勢%-%種子其他種植水產(chǎn)養(yǎng)殖畜禽飼料果蔬加工糧油加工其他農(nóng)產(chǎn)生豬養(yǎng)殖肉雞養(yǎng)殖動(dòng)物保健種子其他種植水產(chǎn)養(yǎng)殖畜禽飼料果蔬加工糧油加工其他農(nóng)產(chǎn)生豬

14、養(yǎng)殖肉雞養(yǎng)殖動(dòng)物保健%-%-%-%其他種植水產(chǎn)養(yǎng)殖畜禽飼料果蔬加工糧油加生豬養(yǎng)殖肉雞養(yǎng)殖動(dòng)物保健其他種植水產(chǎn)養(yǎng)殖畜禽飼料果蔬加工糧油加生豬養(yǎng)殖肉雞養(yǎng)殖動(dòng)物保健資料來源nd、資料來源nd、生豬養(yǎng)殖板塊業(yè)績總結(jié)和展望生豬養(yǎng)殖板塊 2021 業(yè)績總結(jié)：整體2環(huán)比 1改善2022 年上半年，國內(nèi)生豬價(jià)格總體呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢，生豬養(yǎng)殖上市公司的單季度業(yè)績也跟隨豬價(jià)走勢呈現(xiàn)出季度業(yè)績環(huán)比改善的趨勢。在2022年1 季度，國內(nèi)生豬價(jià)格逐月下，且市場價(jià)格大幅低于行業(yè)成本線，整個(gè)生豬養(yǎng)殖行業(yè)處于虧損期，生豬養(yǎng)殖上市公司1 季度業(yè)績整體出現(xiàn)虧損。進(jìn)入2 季度，在國內(nèi)生豬價(jià)格見底回升，以及前期計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)

15、回等因素作用下，生豬養(yǎng)殖上市公司2 季度單季業(yè)績出現(xiàn)不同程度的減虧或扭虧。圖12：自繁自養(yǎng)的生豬養(yǎng)殖利潤（/頭）圖13外購仔豬的生豬養(yǎng)殖利潤（/頭）0.0 0 0 0.0 0 0 0 .0 0 00099999999999999999999999888888888888888888888888888-0-0-0 -0 -0 資料來源nd、資料來源nd、圖14：生豬養(yǎng)殖上市公司歸屬凈利潤（累計(jì)）圖15生豬養(yǎng)殖公司歸屬凈利潤同比增速（累計(jì)）歸母凈利潤-歸母凈利潤-（百萬元）溫氏股份 .2 -.7 -.2 -.6 -.0 -.3牧原股份 .7 .8 .7 .8 -.3 -.0正邦科技 .4 -.8

16、-.4 -.2 -.8 -.5新希望 .1 -.7 -.9 -.7 -.9 -.4天邦股份 .9 -.4 -.4 -.0 -.5 .2傲農(nóng)生物 .2 -.1 -.7 -.7 -.8 -.4神農(nóng)集團(tuán) .8 .2 .8 .9 -.1 -.6東瑞股份 .0 .8 .8 .8 -.3 -.9天康生物 .1 .0 -.6 -.6 -.1 -.8新五豐 .2 .4 -.2 -.6 -.8 -.0大北農(nóng) .3 .8 .1 -.4 -.7 -.1金新農(nóng) .1 .0 -.7 -.0 -.6 -.1唐人神 .5 .7 -.3 -.1 -.0 -.3巨星農(nóng)牧 .0 .5.1.8-.3-.6歸母凈潤增速-溫氏股份 -

17、.% -.% -.% -.% -.% -.%牧原股份 .% -.% -.% -.% -.% -.%正邦科技 -.% -.% . -.% -.% -.%新希望 -.% -.% . -.% -.% -.%天邦股份 -.% -.% . -.% -.% .%傲農(nóng)生物 .% -.% . -.% -.% -.%神農(nóng)集團(tuán) -.% -.% . -.% -.% -.%東瑞股份 -.% . -.% -.% -.%天康生物 -.% -.% . -.% -.% -.%新五豐-.%-.%-.%-.%-.%-.%大北農(nóng)-.%-.%-.%-.%-.%-.%金新農(nóng)-.%-.%-.%-.%-.%-.%唐人神.%-.%-.%-.

18、%-.%-.%巨星農(nóng)牧.%.%.%.%-.%-.%資料來源：公司公告nd、資料來源：公司公告nd、圖16：生豬養(yǎng)殖上市公司單季度凈利潤趨勢單季度歸屬母公司股東利潤（百萬元）-.2,.0,.9.3.4-,.2-,.5-,.9-,.8-,.8,.9,.4,.0,.9,.7,.1-.1-,.9-,.3-,.7,.7,.0,.2-.9.1-,.8-,.2-,.8-,.9-,.6.6.5.6.1.2-.3-.6-,.0-.8-.6.6.1.1.4.3.4-.6-.6-.7-.5.9.5.8.0.2.2-.6-.4-.8-.1.0.3.6-.4.1.9-.7-.3-.6-.5.5.4.9.3.1-.1-.

19、6-.1-.1-.7.8.6.0.8.0-.0-.3-.6.8.4.5.7.5-.8-.0-.7-.0.7.7.2.3.9.8.4-.4.1-.1.4-.6-.6.6.4.0.5-.4.7-.3.7,.6,.8,.5-.1.2-,.9-,.5-,.4-,.0.8.8,.0,.9.2.9-.2-,.0-,.6-.5,.7資料來源：公司公告nd、圖17：生豬養(yǎng)殖上市公司生豬出欄量趨勢生豬銷量（萬頭唐人神牧原股份溫氏股份傲農(nóng)生物天邦股份正邦科技新希望天康生物金新農(nóng)大北農(nóng)東瑞股份神農(nóng)集團(tuán)新五豐-月.1.5.6.9.9.4.9.1.3.70豬1量9萬頭2，售7。年月.4.9.2.9.9.8.7.5.5.

20、7年月.2.7.2.3.8.8.4.7.7.3年月.7.7.6.3.3.2.1.1.9.3年月.1.3.5.1.8.1.8.5.7.6年月.1.6.6.4.1.8.9.9.3.2年月.7.4.7.2.3.2.6.1.7.2年月.9.1.4.2.4.2.3.7.8月.1.6.8.3.8.5.5.2.6.4月.3.6.8.2.1.2.2.4.3.7月.8.1.6.2.7.1.2.3.7.5年月.9.7.4.9.1.7.9.1.3.9.4生豬銷售量 31.97萬頭，其中：對外售21.1萬頭，對集團(tuán)部屠宰企業(yè)售10.8萬頭。1量4萬頭2，售2。年月.3.7.9.4.6.8.5.5.5年月.8.3.5.

21、7.7.2.9.5.8.2年月.1.5.4.9.8.4.9.6.5.8.4年月.2.7.7.5.3.4.3.5.3.8.8年月.2.5.1.8.4.3.3.6.7.4.2年月.7.1.5.7.9.1.8.5.3.2.8.1年月.1.3.6.4.3.6.7.5.9.1.3.6年月.8.6.8.9.2.6.7.8.2.1.2.4月.9.8.6.1.4.3.9.3.6.5.7.2月.6.4.6.6.3.8.3.6.7.1.9.5月.2.5.7.9.7.2.6.3.1.5.9.4年月.4.1.1.8.3.7.6.9.6.5.6.9生豬銷售量 1292萬頭，其中，自有銷售 1228萬頭，外購活豬銷售萬頭

22、。年月.4.9.3.8.2.3.3.5.0.1.2年月.6.6.4.6.2.2.9.7.7.9.1.7年月.5.1.7.2.1.6.6.8.2.6.5.2年月.8.3.4.5.9.7.6.9.8.4.9.2年月.3.9.2.9.8.8.2.9.8.8.1.1年月.1.4.3.2.9.5.3.9.1.3.1.1資料來源：公司公告nd、圖18：生豬養(yǎng)殖上市公司資產(chǎn)負(fù)債率趨勢資產(chǎn)負(fù)債率-正邦科技.%.%.%.%.%.%傲農(nóng)生物.%.%.%.%.%.%天邦股份.%.%.%.%.%.%金新農(nóng).%.%.%.%.%.%新希望.%.%.%.%.%.%牧原股份.%.%.%.%.%.%新五豐.%.%.%.%.%.

23、%溫氏股份.%.%.%.%.%.%唐人神.%.%.%.%.%.%大北農(nóng).%.%.%.%.%.%巨星農(nóng)牧.%.%.%.%.%.%天康生物.%.%.%.%.%.%東瑞股份.%.%.%.%.%.%神農(nóng)集團(tuán).%.%.%.%.%.%資料來源：公司公告nd、生豬養(yǎng)殖股的投資框架：豬價(jià)與能繁母豬的4象限模型我們認(rèn)為生豬養(yǎng)殖股的運(yùn)行方向主要取決于“豬價(jià)運(yùn)行方向”和“能繁母豬存欄量運(yùn)行方向”這兩個(gè)因素的合力方向。沿著“豬價(jià)運(yùn)行方向”和“能繁母豬存欄量運(yùn)行方向”這兩個(gè)維度大致可以分為4 個(gè)象限。在豬價(jià)周期的運(yùn)行過程中，這4 個(gè)象限出現(xiàn)輪動(dòng)，并通過各個(gè)象限里的邏輯演繹，影響著生豬養(yǎng)殖股的運(yùn)行方在豬價(jià)和能繁母豬存欄量

24、的4 個(gè)組合象限生豬養(yǎng)殖股上漲的驅(qū)動(dòng)力從強(qiáng)到弱依次象限4 象限3象限1 象限2。豬價(jià) 運(yùn)行方豬價(jià) 運(yùn)行方合力方向生豬養(yǎng)殖合力方向生豬養(yǎng)殖運(yùn)行方向能繁母豬存欄能繁母豬存欄運(yùn)行方向圖20：能母豬產(chǎn)能和豬價(jià)走組合的4 個(gè)象限，及可能對應(yīng)的邏輯演繹象限象限2：年1-象限：可以演繹豬價(jià)反轉(zhuǎn)邏輯，但有定阻力，過程可能有分歧和反復(fù)。（如202月至今）象限：如1-象限：9期,能繁母豬存欄降豬價(jià)漲豬價(jià)跌能繁母豬存欄升資料來源：生豬養(yǎng)殖2022 展望：旺季需求對豬價(jià)有較強(qiáng)支撐，或仍有相對收益年底冬季是國內(nèi)豬肉消費(fèi)的傳統(tǒng)旺季，需求的回升有望對生豬價(jià)格形成較強(qiáng)的支撐，豬價(jià)總可會(huì)呈現(xiàn)出易漲難跌的走勢根據(jù)我們的生豬養(yǎng)殖股

25、投資邏輯框架在豬價(jià)和能繁母豬存欄量的 4 個(gè)組合象限中，年底大致會(huì)落在“象限 1里。其次年底一般是農(nóng)業(yè)政策預(yù)期較多的時(shí)期板塊活躍度較高最后在A股市場缺乏機(jī)會(huì)的情況下，隨著生豬養(yǎng)殖板塊下半年業(yè)績的改善，加上旺季利好因素的支撐，預(yù)計(jì)生豬養(yǎng)殖板塊在年底前仍可能獲取相對收益。圖21：我國生豬價(jià)格年度內(nèi)的季節(jié)性波動(dòng)規(guī)律（單位：/公斤）2.52.51.51.51.51.51.5951月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2022年資料來源nd、圖22：國內(nèi)生豬價(jià)格走勢（單位：/公斤）圖23國內(nèi)豬肉價(jià)格走勢（單位：/公斤）0

26、.05.00.05.00.05.00.05.00.0.00206772072720797208472081206772072720797208472081/7209672101721087211372111/7212572121/7213772142721497215472151/7216672171721787218372181/7219572191/7220772212722197222476.0 5.04.03.02.01.0206772072206772072720797208472081/7209672101721087211372111/7212572121/72137721427

27、21497215472151/7216672171721787218372181/7219572191/722077221272219722247資料來源nd、資料來源nd、圖24：國內(nèi)二元母豬價(jià)格走勢（單位：/公斤）圖25國內(nèi)仔豬價(jià)格走勢（單位：/公斤）9.0 8.0 1000 1000 7.010006.0 5.0 1000 8.0 4.03.06.0 4.0 21271212712213112213712214112214712215112215712216112216712217112217712218112218712219112219712220112220712221112221

28、7122221122227122.0 206720677207372071/720877209372091/721077211372111/721277213372131/721477215372151/721677217372171/721877219372191/722077221372211/722277資料來源nd、資料來源nd、周期展望：3 年或再次下探，本輪大周期出現(xiàn)第三個(gè)“虧損底”的概率正在提升前三輪周期反轉(zhuǎn)期間，在豬價(jià)見底回升后，能繁母豬均保持?jǐn)?shù)月的慣性下滑，環(huán)比增速最短也要豬價(jià)回升后的第5 個(gè)月才出現(xiàn)轉(zhuǎn)正。豬價(jià)在2022 年3 月開始見底回升后4 月能繁母豬存欄量環(huán)比降幅收窄

29、，然后在 5 月出現(xiàn)回升。再考慮到高效母豬占比回升帶來行業(yè)生產(chǎn)效率提升的趨勢，能繁母豬環(huán)比增速在豬價(jià)回升后的第2 個(gè)月轉(zhuǎn)正的特征與過去三輪周期豬價(jià)反轉(zhuǎn)對應(yīng)的母豬補(bǔ)欄特征不吻合。另一方面，最近的母豬補(bǔ)欄與2021 年豬價(jià)反彈期間的母豬補(bǔ)欄特征較為相。豬價(jià)在201 年0 月開始見底回升后1 月能繁母豬存欄量環(huán)比降幅收窄然后在12 月現(xiàn)回能繁母豬環(huán)比增速在豬價(jià)見底反彈回升后的第2 個(gè)月轉(zhuǎn)正。能繁母豬存欄量在豬價(jià)回升后的較短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)下滑趨勢減緩和明顯回升的現(xiàn)象，側(cè)面反映出生豬行業(yè)業(yè)內(nèi)補(bǔ)欄的能力和意愿均較強(qiáng)烈，也就是說現(xiàn)金流仍有一定余地，且對未來抱有樂觀預(yù)期。圖26：2008 年以來各輪周期里豬價(jià)反彈

30、和反轉(zhuǎn)期間能繁母豬補(bǔ)欄特征總結(jié)國內(nèi)生豬價(jià)格各輪周期年月年月年月年月年月年月年月現(xiàn)在的第個(gè)月轉(zhuǎn)正第1個(gè)月停止下滑延續(xù)下行趨勢第個(gè)月轉(zhuǎn)正的第5個(gè)月轉(zhuǎn)正延續(xù)下行趨勢第個(gè)月轉(zhuǎn)正的第個(gè)月轉(zhuǎn)正第13個(gè)月轉(zhuǎn)正資料來源nd、綜上所述，再結(jié)合國內(nèi)能繁母豬目前的存欄量水平，我們認(rèn)為在后續(xù)不發(fā)生嚴(yán)重生豬疫情的情況下，類似 20102015 和209 年的周期反轉(zhuǎn)仍缺乏產(chǎn)業(yè)供需基礎(chǔ)的支持年初以來已經(jīng)出現(xiàn)本輪下行周期的第二“虧損底。結(jié)合近期5、6、7 月份能繁母豬存欄量回升的產(chǎn)業(yè)趨勢，我們認(rèn)為2023 年生豬價(jià)格或再一次面臨下探。本輪大周期底部出現(xiàn)第三個(gè)“虧損底”的概率正在提升。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，再次進(jìn)入虧損期后，隨著資金

31、的持續(xù)消耗和負(fù)債率水平處于歷史高位，后續(xù)生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能去化進(jìn)度對虧損幅度的敏感度有可能會(huì)趨于明顯增強(qiáng)。圖27：我國能繁母豬欄量（萬頭）60050040030020010022081/1209512091/1210312108121111211612111/1212412129121321213712131/1214512141/1215312158121611216612161/1217412179121821218712181/1219512191/1220312208122111221612211/122241資料來源nd、周期策略：在 4象限輪動(dòng)的邏輯演繹中順勢而為，同時(shí)靜待重大配置時(shí)

32、機(jī)我們在這里嘗試對國內(nèi)生豬養(yǎng)殖股的投資邏輯進(jìn)行推演。生豬養(yǎng)殖具有剛需、內(nèi)循環(huán)、通脹受益等行業(yè)屬性。因此2022 年以，在國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)和市場波動(dòng)比較大的環(huán)境下，生豬養(yǎng)殖股作為避險(xiǎn)品種的屬性較為突出，在市場表現(xiàn)比較差的時(shí)候，生豬養(yǎng)殖股往往表現(xiàn)突出。國內(nèi)豬價(jià)的季節(jié)性漲跌疊加本輪母豬產(chǎn)能淘汰的反復(fù)豬價(jià)和能繁母豬存欄量的組合象限會(huì)隨之輪動(dòng)，有可使得市場對生豬養(yǎng)殖股的投資邏輯在“產(chǎn)能去化”和“周期反轉(zhuǎn)”之間來回切換。在原有投資邏輯被破壞后，市場邏可能會(huì)進(jìn)入短暫的混亂期，期間生豬養(yǎng)殖股股可會(huì)經(jīng)歷一陣調(diào)整，隨著新的投資邏輯切換成功，養(yǎng)豬股股價(jià)后續(xù)將遵循新的邏輯做進(jìn)一步演繹，如此循環(huán)往復(fù)，直至新的、21-0-

33、0521-0-0521-0-0521-1-0521-0-0521-0-0521-0-0521-1-0522-0-0522-0-0522-0-0522-1-0522-0-0522-0-0522-0-0522-1-0522-0-0522-0-05較為強(qiáng)烈的周期拐點(diǎn)信號(hào)出現(xiàn)。2022 年初到4 月初這段時(shí)間，伴隨著豬價(jià)下跌，養(yǎng)豬股股價(jià)反而上漲，更多是按照“產(chǎn)能去化”的邏輯演繹（投資框架里的象限3。隨著4 月以后能繁母豬存欄下降幅度趨緩甚可能回升，原來“產(chǎn)能去化”的邏輯被破壞，市場邏輯進(jìn)入一段混亂期，股價(jià)對豬價(jià)上漲也沒有給出正反饋，反而出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，把年初以來大部分的漲幅回吐。隨后，沿著豬價(jià)回升

34、的軌跡，市場投資邏輯逐漸切換至 “周期反轉(zhuǎn)”上來，養(yǎng)殖股價(jià)對豬價(jià)上漲開始給出正反饋，由于能繁母豬存欄量同時(shí)也出現(xiàn)回升，因此“周期反轉(zhuǎn)”邏輯在演繹和展開的過程中會(huì)有較大阻力和反復(fù)（投資框架里的象限1綜合上述的生豬產(chǎn)業(yè)分析和養(yǎng)殖股邏輯推演，我們對生豬養(yǎng)殖股后續(xù)的策略建議是（）在各個(gè)象限輪動(dòng)的邏輯演繹中順勢而為（）在邏輯切換過程中，受市場情影響或出現(xiàn)投資框架里的象限 2 場景，股價(jià)跌破 202年初以來的運(yùn)行區(qū)間且 B與前期底部趨于接近，則可以成為重大的配置時(shí)機(jī)，因?yàn)榇藭r(shí)安全邊際較高，具有良好的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配度。9豬價(jià)（左軸，公斤）資料來源nd、家禽養(yǎng)殖板塊業(yè)績總結(jié)和展望家禽養(yǎng)殖板塊 2021 業(yè)績總結(jié)

35、：整體2環(huán)比 1改善在2 季度豬肉價(jià)格回升的帶動(dòng)之下，國內(nèi)禽肉價(jià)格也隨之出現(xiàn)回升，從而使國內(nèi)禽業(yè)養(yǎng)殖板塊2022 年2季度整體業(yè)環(huán)比1 季度也出現(xiàn)不同程度的減虧和扭其中由于國內(nèi)黃羽肉雞行業(yè)率先啟動(dòng)產(chǎn)能去化，從而使得黃羽肉雞上市公司20221 業(yè)績同比增長情況要優(yōu)于白羽肉雞。歸母凈利 -1 -0歸母凈利 -1 -0 -0 -1 -1 -潤增速 歸母凈利潤 -1 -0 -0 -1 -1 -（百萬元）圣農(nóng)發(fā)展.4 .0 .6 .4 -.3 -.0圣農(nóng)發(fā)展-.%-.%-.%-.%-.%-.%立華股份.1 -.3 -.3 -.9 -.8 -.3立華股份.% -.% -.% -.% .湘佳股份.8 -.5

36、 -.1 .8 .9 .8湘佳股份-.% . . -.% .% .益生股份.7 .2 .7 .5 -.1 -.8益生股份-.% . -.% -.% -.%民和股份.9 .2 .0 .1 -.7 -.5民和股份-.% . . . -.% -.%曉鳴股份.2 .5 .7 .5 .4 .2曉鳴股份.% . . -.%仙壇股份.8 .6 .8 .4 -.4 .4仙壇股份-.% . . . . -.%華英農(nóng)業(yè)-.3 -.4 -.7 -.5 -.9 .2華英農(nóng)業(yè).% . . 資料來源：公司公告nd、資料來源：公司公告nd、圖31：家養(yǎng)殖上市公司單季度凈利潤趨勢單季度歸屬于公司股東的利（百萬元）-.2.9.

37、3.1.4.7.6.7-.3-.6-.4-.1.7.6.1-.4-.1.5-.8.5.7.3.1-.7.8-.3-.6.9.9-.2.8.4.8.5.2.3.2.8.4.8.6.7-.1-.4.9.3-.1-.9-.7-.7.4.7-.2-.0.7.4-.4-.2-.1-.7.9.8.2.8.8.8.2-.4-.4.8-.2-.1-.5-.8-.3-.1-.3-,.8-.9.1資料來源：公司公告nd、圖32：家養(yǎng)殖上市公司資產(chǎn)負(fù)債率趨勢資產(chǎn)負(fù)債率-圣農(nóng)發(fā)展.%.%.%.%.%.%立華股份.%.%.%.%.%.%湘佳股份.%.%.%.%.%.%曉鳴股份.%.%.%.%.%.%民和股份.%.%.%

38、.%.%.%益生股份.%.%.%.%.%.%仙壇股份.%.%.%.%.%.%華英農(nóng)業(yè).%.%.%.%.%.%資料來源：公司公告nd、家禽養(yǎng)殖 2022 展望基本面有望進(jìn)一步改善看好圣農(nóng)發(fā)展的投資機(jī)會(huì)在自身產(chǎn)能去化和國內(nèi)豬肉價(jià)格回升的驅(qū)動(dòng)之下，國內(nèi)肉雞行業(yè)2 季度整體的經(jīng)營情況環(huán)比1 季度有所改善。展望下半年，隨著年底冬季肉類消費(fèi)旺季的到來和豬價(jià)的拉動(dòng)，我們預(yù)計(jì)肉雞養(yǎng)殖行業(yè)的基本面有望進(jìn)一步改善。圖33：我國生豬和肉雞價(jià)格歷史走勢關(guān)系1.04.01.03.01.08006004003.02.02.01.01.0213-4-052213-4-05213-7-05213-0-05214-1-0521

39、4-4-05214-7-05214-0-05215-1-05215-4-05215-7-05215-0-05216-1-05216-4-05216-7-05216-0-05217-1-05217-4-05217-7-05217-0-05218-1-05218-4-05218-7-05218-0-05219-1-05219-4-05219-7-05219-0-05220-1-05220-4-05220-7-05220-0-05221-1-05221-4-05221-7-05221-0-05222-1-05222-4-05中速雞均價(jià)（江蘇，斤）快大雞均價(jià)（江蘇，斤）白羽肉雞主產(chǎn)區(qū)均(元公斤）生豬價(jià)

40、(右軸，公斤）資料來源nd、圖38：快大雞全國均價(jià)（/斤）1.09圖38：快大雞全國均價(jià)（/斤）1.0900800700600500400請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明2209232201/32201/32201/32211232212232213232214232215232216232217232218232219232211/32211/32211/3222123222223222323222423222523222623圖39國內(nèi)雞蛋市場零售價(jià)（/公斤）1.圖39國內(nèi)雞蛋市場零售價(jià)（/公斤）1.01.01.01.09008007006005004003002091/32104

41、232101/32114232111/32124232121/32134232131/32144232141/32154232151/32164232161/32174232171/32184232181/32194232191/3220423 202201 202214232211/32224232091/3資料來源nd、山西證券研究所210423資料來源nd、山西證券研究所2101/32114232111/32124232121/32134232131/32144232141/32154232151/32164232161/32174232171/32184232181/321942321

42、91/32204232201/32214232211/3資料來源nd、山西證券研究所2224資料來源nd、山西證券研究所2208232209232201/32201/32201/32211232212232213232214232215232216232217232218232219232211/32211/32211/32221232222232223232224232225232226232227230資料來源禽業(yè)協(xié)會(huì)、山西證券研究所圖36：我國商品代白羽肉雞苗價(jià)格走勢（/羽）1資料來源禽業(yè)協(xié)會(huì)、山西證券研究所圖36：我國商品代白羽肉雞苗價(jià)格走勢（/羽）1.01.01.0800600400

43、200000-200-400-600年年年年年年年年年年資料來源nd、山西證券研究所資料來源nd、山西證券研究所圖37中速雞全國均價(jià)（/斤）1.09008001.09008007006005004002104232101/32114232111/32124232121/32134232131/32144232141/32154232151/32164232161/32174232171/32184232181/32194232191/32204232201/32214232211/3222423行業(yè)研/行業(yè)分析圖34：我國祖代白羽肉種雞歷史引種量（萬套）行業(yè)研/行業(yè)分析圖34：我國祖代白羽肉種

44、雞歷史引種量（萬套）圖35我國白羽肉雞主產(chǎn)區(qū)平均價(jià)（/公斤）1.01.01.01.01.09008007006005004002009-10-232010-01-292010-05-142010-08-2020012032011-03-1120106172011-09-232012-01-0620204202012-07-2720211092013-02-222013-05-312013-09-062013-12-1320403282014-07-0420410102015-01-162015-04-2420507312015-11-062062009-10-232010-01-292010-

45、05-142010-08-2020012032011-03-1120106172011-09-232012-01-0620204202012-07-2720211092013-02-222013-05-312013-09-062013-12-1320403282014-07-0420410102015-01-162015-04-2420507312015-11-0620602192016-05-272016-09-022016-12-162017-03-3120707072017-10-2020801262018-05-042018-08-1020811232019-03-0820906142

46、019-09-202019-12-272020-04-102020-07-1720010302021-02-052021-05-142021-08-202021-12-0320203182022-06-242009-10-232010-01-232010-04-232010-07-232010-10-232011-01-232011-04-232011-07-232011-10-232012-01-232012-04-232012-07-232012-10-232013-01-232013-04-232013-07-232013-10-232014-01-232014-04-232014-07

47、-232014-10-232015-01-232015-04-232015-07-232015-10-232016-01-232016-04-232016-07-232016-10-232017-01-232017-04-232017-07-232017-10-232018-01-232018-04-232018-07-232018-10-232019-01-232019-04-232019-07-232019-10-232020-01-232020-04-232020-07-232020-10-232021-01-232021-04-232021-07-232021-10-232022-01

48、-232022-04-232022-07-23行業(yè)研/行業(yè)分析資料來源nd、山西證券研究所資料來源nd、山西證券研究所我們此前曾經(jīng)化繁為簡，在生豬價(jià)格周期下行和筑底階段，把布局生豬養(yǎng)殖股的策略歸納為“在虧損期，選擇PB估值風(fēng)險(xiǎn)得到較大釋放的標(biāo)的PB估值風(fēng)險(xiǎn)得到較大釋放可理解為接近歷史底部或跌破歷史底部。我們同時(shí)把這一策略在行業(yè)屬性較為相近的禽業(yè)養(yǎng)殖股上進(jìn)行橫向推演，并取得良好的應(yīng)用效果。我們把這一策略簡稱為養(yǎng)殖股的“虧損+低 P”策略。受國內(nèi)豬價(jià)周期和白羽肉雞行業(yè)產(chǎn)能高位的影響，白羽肉雞行業(yè)正處于周期底部。站在目前時(shí)點(diǎn)，從周期角度，我們認(rèn)為圣農(nóng)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入“虧損+低P”策略的配置時(shí)。圖40：圣

49、農(nóng)發(fā)展處于業(yè)績周期和PB估值周期的雙底部，已經(jīng)具備配置價(jià)值3530圣農(nóng)發(fā)展股價(jià)252015105010 圣農(nóng)發(fā)展PB估值水平864201600 圣農(nóng)發(fā)展單季度歸屬凈利潤（百萬元）120010008006004002000-200-400 21請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明資料來源nd、參考生豬養(yǎng)殖板塊的經(jīng)驗(yàn)2021 年-9 月期間是本輪周期國內(nèi)能繁母豬存欄的高峰區(qū)間，生豬養(yǎng)殖股的低點(diǎn)也出現(xiàn)此期間。后續(xù)隨著能繁母豬產(chǎn)能的逐步去化，行業(yè)也迎來一波估值修復(fù)行情2022 年上半年白羽肉雞產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)環(huán)節(jié)中，除了商品代肉雞養(yǎng)殖環(huán)節(jié)以外，其余環(huán)節(jié)仍處于虧損狀態(tài)。目前正處于國內(nèi)白羽肉雞產(chǎn)能的高峰時(shí)期，

50、對于估值處于歷史底部區(qū)域的圣農(nóng)發(fā)展，在行業(yè)供需格局趨于改善、股份回購和股東增持等多因素驅(qū)動(dòng)下，或有望迎來一波估值修復(fù)行情。從產(chǎn)業(yè)比較角度來生豬產(chǎn)非洲豬期間引發(fā)暴和投機(jī)思維仍未出近期能繁母豬存欄量的反復(fù)波、二次育肥和仔豬補(bǔ)欄引發(fā)價(jià)格大漲就是側(cè)面印證。目前產(chǎn)業(yè)資本在生豬行業(yè)的博弈程度和擁擠程度要明顯高于肉雞行業(yè)肉雞行產(chǎn)能去化的曲折程可能要輕于生豬行。圖41：參考生豬養(yǎng)殖板塊，本輪周期的能繁母豬存欄高位區(qū)間對應(yīng)是本輪股價(jià)周期的低點(diǎn)生豬養(yǎng)殖指數(shù) 能翻母豬存欄量（萬頭）生豬養(yǎng)殖指數(shù) 能翻母豬存欄量（萬頭）11000100002020-06-052020-07-052020-06-052020-07-05

51、2020-08-052020-09-052020-10-052020-11-052020-12-052021-01-052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052021-11-052021-12-052022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-052022-06-052022-07-052022-08-054800460044004200400038003600340032002020-06202020-

52、06200072020-08200092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-05201062021-07201082021-09201102021-112021-122022-012022-022022-032022-04202052022-0620207資料來源nd、飼料動(dòng)保板塊業(yè)績總結(jié)和展望飼料動(dòng)保板塊 2021 業(yè)績總結(jié)：同比下滑，環(huán)比好轉(zhuǎn)根據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)披露的產(chǎn)量數(shù)據(jù)2022 年16 月全國工業(yè)飼料累計(jì)產(chǎn)量13653 萬噸同比滑4.%。分品種看，豬飼料產(chǎn)量6031 萬噸，同滑6.%；肉禽蛋禽飼料產(chǎn)量分為414 萬噸

53、1546 萬，同比分下滑6.7%水產(chǎn)和反飼料產(chǎn)分別為1089 萬噸74 萬噸同比分別增長2.1%2.%各產(chǎn)品累計(jì)同比增速趨勢來看除了水產(chǎn)料和反芻動(dòng)物飼料同比實(shí)現(xiàn)增長外，其余品種均出現(xiàn)不同程度下滑。在去年同期高基數(shù)、今年上半年上游原料大幅漲價(jià)和下游畜禽養(yǎng)殖行情低迷等多因素作用之下，飼料動(dòng)保板塊20221 業(yè)績整體同比出現(xiàn)下滑，但2 季度單季業(yè)績環(huán)比1 季度有好轉(zhuǎn)。圖42：全國飼總產(chǎn)量當(dāng)年累計(jì)同比增速圖43：全國豬飼料產(chǎn)量當(dāng)年累計(jì)同比增速%年年年年月月月月月月月月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月-%-%年年月年年月月月年月年月月月年月年月年月年月年月年月年月月年月年月年月-%-%資料來源：

54、中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)、資料來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)、圖44：全蛋禽飼料產(chǎn)量當(dāng)年累計(jì)同比增速圖45全國肉飼料產(chǎn)量當(dāng)年累計(jì)同比增速%年年年年月月年月年月年月月年月年月年月月年月年月年月月月年月年月月-%-%年年月月月月月月月月年月月月月月月月月月月-%-%-%-%-%資料來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)、資料來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)、圖46：全水產(chǎn)飼料產(chǎn)量當(dāng)年累計(jì)同比增速圖47全國反飼料產(chǎn)量當(dāng)年累計(jì)同比增速%年年年年月月月月月年月年月年月年月年月年月年月年月月月月月月-%-%.%.%.%.%.%年年月年月年月月月年月年月月月年月年月月月年月年月月月年月-%-%資料來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)、資料來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)、

55、歸母凈利潤（百萬元）-1 -歸母凈利潤（百萬元）-1 -0 -0 -1 -1 -歸母凈潤增速-海大集團(tuán) .8 .9 .7 .5 .0 .3海大集團(tuán) .% .% -.% -.% -.% -.%粵海飼料 -.2 .2 .5 .2 -.9 -.8粵海飼料 .% .% -.% -.% -.%溢多利 .8 .4 .7 -.1 -.8 .6溢多利 .% -.% -.% -.% -.% -.%天馬科技 .3 .8 .3 .7 .5 .8天馬科技 .% .% .% .% .% .%普萊柯 .5 .0 .3 .4 .2 .6普萊柯 .% .% .% .% -.% -.%金河生物 .0 .2 .8 .9 .7 .

56、9金河生物 .% .% .% -.% -.% -.%瑞普生物 .5 .9 .9 .8 .1 .3瑞普生物 .% .% .% .% -.% -.%蔚藍(lán)生物 .2 .4 .0 .7 .8 .1蔚藍(lán)生物 .% .% .% .% -.% -.%中牧股份 .9 .7 .4 .6 .1 .1中牧股份 .% -.% -.% .% -.% -.%生物股份 .3 .4 .2 .9 .7 .4生物股份 .% .% .% -.% -.% -.%科前生物 .5 .4 .1 .4 .7 .1科前生物.%.%.%.%-.%-.%回盛生物 .6 .3 .3 .7 .2 .1回盛生物.%.%.%-.%-.%-.%申聯(lián)生物.8

57、.2.9.0.3.8申聯(lián)生物-.%-.%-.%-.%-.%-.%資料來源：公司公告nd、資料來源：公司公告nd、毛利率-毛利率-海大集團(tuán).%.%.%.%.%.%粵海飼料.%.%.%.%.%.%溢多利.%.%.%.%.%.%天馬科技.%.%.%.%.%.%普萊柯.%.%.%.%.%.%金河生物.%.%.%.%.%.%瑞普生物.%.%.%.%.%.%蔚藍(lán)生物.%.%.%.%.%.%中牧股份.%.%.%.%.%.%生物股份.%.%.%.%.%.%科前生物.%.%.%.%.%.%回盛生物.%.%.%.%.%.%申聯(lián)生物.%.%.%.%.%.%銷售凈率-海大集團(tuán).%.%.%.%.%.%粵海飼料-.%.%

58、.%.%-.%-.%溢多利.%.%.%-.%-.%.%天馬科技.%.%.%.%.%.%普萊柯.%.%.%.%.%.%金河生物.%.%.%.%.%.%瑞普生物.%.%.%.%.%.%蔚藍(lán)生物.%.%.%.%.%.%中牧股份.%.%.%.%.%.%生物股份.%.%.%.%.%.%科前生物.%.%.%.%.%.%回盛生物.%.%.%.%.%.%申聯(lián)生物.%.%.%.%.%.%資料來源：公司公告nd、資料來源：公司公告nd、圖52：飼料動(dòng)上市公司單季度凈利潤趨勢單季度歸屬于母公股東的利潤（百萬 元）-.9.3.4.8.8.1.9-.3.0.3.6.1-.2.4.3.8-.9-.0.5.7.1.9.8.

59、6.3-.8-.8.4.3.2.5-.6.3.5.5-.6.5.3.0.3.5.7.5.5.3.1.2.4.8.3.3.9.0.2.6-.9.7.2.3.7.7.3.5.3.1.9.1.3.3.3.0.2.2.2.6.7.8.2.1.7.1-.6.9.8.7.2.1.0.1.3.9.6.3.1.8-.3.7.7.9.0.4.6.5.9.6.3.7.5.2.4.8.1.6.7.0.4.2.9.3.2.8-.1.8.4.7.1.3-.4資料來源：公司公告nd、飼料動(dòng)保2022 展望：飼料市場份額有望進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中受主產(chǎn)區(qū)氣候條件變化俄烏沖突等因素影響玉米小麥豆粕等原料價(jià)格在上半年出現(xiàn)較大幅度

60、上漲，給整個(gè)飼料行業(yè)和下游養(yǎng)殖業(yè)帶來較大的成本壓力。從相對角度來看，我們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)缺乏規(guī)模優(yōu)勢和研發(fā)優(yōu)勢的中小飼料企業(yè)面臨更大的成本壓力，或加速行業(yè)的整合進(jìn)程。自下而上的市場份額擴(kuò)張是頭部企業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)力我們對海大集團(tuán)2006-2021 年飼料銷量歷史增長的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行拆解市場份額擴(kuò)張貢獻(xiàn)了約3/4，行業(yè)總量增長只貢獻(xiàn)了約1/4。我們看好海大集團(tuán)的主要邏輯在于1從季度業(yè)績同比趨勢來看1 季度或?yàn)槿甑忘c(diǎn)續(xù)有望呈現(xiàn)逐季改善的趨勢，且年度業(yè)績也有望進(jìn)入回升周期2）今年以來上游原料價(jià)格上漲和下游養(yǎng)殖行情低迷雖然短期內(nèi)對整個(gè)飼料帶來了壓力但是由于中小企業(yè)的抗壓能力相對更差這將使得中小企業(yè)將加速退出