1、重點(diǎn)公司估值和財(cái)務(wù)分析表最新最近合理價(jià)值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票簡稱股票代碼貨幣評(píng)級(jí)收盤價(jià)報(bào)告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E南極電商002127.SZCNY10.162019/8/22買入14.30.510.6719.9215.1616.6611.9325.1%24.9%蘇寧易購002024.SZCNY10.602019/7/31買入16.41.910.555.5519.2724.9115.7418.4%5.1%永輝超市601933.SHCNY9.842019/7/22增持10.90.250.

2、3139.3631.7433.9422.7210.9%12.1%家家悅603708.SHCNY24.432019/8/25增持26.30.820.9829.7924.9315.3112.3214.9%15.1%天虹股份002419.SZCNY11.392019/8/16買入14.00.820.9213.8912.385.444.0313.5%13.2%王府井600859.SHCNY14.182019/4/30買入22.01.701.918.347.423.933.2111.3%11.7%周大生002867.SZCNY21.582019/8/24買入28.81.441.7514.9912.331

3、2.439.3220.1%19.6%老鳳祥600612.SHCNY50.902019/4/26買入48.82.713.1318.7816.2611.129.1918.5%17.7%珀萊雅603605.SHCNY76.502019/8/22買入81.51.942.5139.4330.4828.2721.0618.8%19.5%愛嬰室603214.SHCNY39.252019/8/13買入44.41.481.7526.5222.4314.8411.8715.2%16.5%紅旗連鎖002697.SZCNY6.922019/8/18增持7.080.290.3523.8619.7715.7212.801

4、3.3%13.7%阿里巴巴BABA.NUSD164.542019/8/16買入2256.989.1023.5818.0817.6214.1613.6%13.5%京東JD.OUSD28.772019/8/15買入37.70.771.0237.1928.3330.6419.809.3%7.4%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：1）表中估值指標(biāo)按照最新收盤價(jià)計(jì)算；2）阿里巴巴 2019E 指 FY2020E（2019/3/31 至 2020/3/31），采用 non-GAAP 口徑 EV/EBITDA和 EPS；3）京東采用 non-GAAP 口徑 EV/EBITDA 和 EPS目錄索引

5、 HYPERLINK l _TOC_250005 規(guī)模擴(kuò)張與盈利改善兼得，電商龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)5 HYPERLINK l _TOC_250004 規(guī)模：馬太效應(yīng)繼續(xù)利好頭部玩家的規(guī)模擴(kuò)張5 HYPERLINK l _TOC_250003 用戶：傳統(tǒng)巨頭突破低線市場(chǎng)，拼多多快速向上滲透5 HYPERLINK l _TOC_250002 ARPU：消費(fèi)品類繼續(xù)延伸6 HYPERLINK l _TOC_250001 利潤：新業(yè)務(wù)減虧、營銷效率提高增強(qiáng)整體盈利能力8 HYPERLINK l _TOC_250000 “下沉市場(chǎng)”已經(jīng)打開，未來還有多少空間？11圖表索引圖 1：龍頭規(guī)模增速顯示出向上趨勢(shì)5圖

6、2：龍頭公司用戶數(shù)量對(duì)比（百萬）6圖 3：龍頭公司用戶數(shù)量環(huán)比增長情況（百萬）6圖 4：品類滲透提升帶動(dòng)人均消費(fèi)量增長7圖 5：人均消費(fèi)量及ARPU 變化情況（年，元）7圖 6：阿里 FY1Q20 本地生活收入增長至 62 億元7圖 7：美團(tuán)餐飲外賣收入 2Q19 增長至 128 億元7圖 8：拼多多百億補(bǔ)貼首推電器類高客單價(jià)商品8圖 9：阿里新零售板塊貢獻(xiàn)規(guī)模化收入8圖 10：阿里核心商業(yè)中戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)虧損收窄8圖 11：京東商城利潤率持續(xù)提升，新業(yè)務(wù)虧損率收窄9圖 12：京東 Q2 員工數(shù)量環(huán)比穩(wěn)定9圖 13：京東履約費(fèi)用/自營收入費(fèi)用率持續(xù)降低9圖 14：1H19 全媒體廣告花費(fèi)同比增幅為

7、負(fù)10圖 15：1H19 互聯(lián)網(wǎng)廣告刊例花費(fèi)同比下降 4%10圖 16：主要龍頭公司營銷費(fèi)用同比增速有明顯下降10圖 17：平均單個(gè)年購買用戶對(duì)應(yīng)的營銷費(fèi)用（元）10圖 18：平均單個(gè)新增年購買用戶對(duì)應(yīng)的營銷費(fèi)用（元）10圖 19：營銷費(fèi)用率整體呈同比下降態(tài)勢(shì)11圖 20：拼多多與美團(tuán)營銷費(fèi)用/GMV 比率同比下降11圖 21：三線以下城市占消費(fèi)總量約 70%12圖 22：低線市場(chǎng)網(wǎng)購滲透率較一二線市場(chǎng)有明顯差距12圖 23：拼多多 2018 年客單價(jià)/人均訂單數(shù)增長明顯12規(guī)模擴(kuò)張與盈利改善兼得，電商龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)規(guī)模：馬太效應(yīng)繼續(xù)利好頭部玩家的規(guī)模擴(kuò)張2Q19網(wǎng)購大盤增速回升，且拼多多、天貓

8、實(shí)物、美團(tuán)的GMV增速以及京東的商品收入增速均快于統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)上商品和服務(wù)的行業(yè)增速：根據(jù)各公司財(cái)報(bào)：拼多多2Q19TTM（過去十二個(gè)月）GMV達(dá)7091億元，同比增長171%，推算單季GMV增長約184%，增速環(huán)比回升；阿里天貓實(shí)物商品同比增速達(dá)34%，環(huán)比提升3pp；美團(tuán)點(diǎn)評(píng)單季總GMV達(dá)1592億元，同比增長28.7%， 環(huán)比回升0.8pp；京東單季自營收入達(dá)1335億元，同比增長20.8%，其中電器類目同比增長15.4%，環(huán)比回升0.9pp（1Q19/1H19限額以上零售中家電影音累計(jì)增速15.2%/7.7%、通訊器材累計(jì)增速5.9%/13.8%），非電器品類同比增長33.8%，環(huán)比回升6

9、.2pp。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，1H19實(shí)物網(wǎng)購累計(jì)同比增速為21.6%（1Q19為21.0%，推算2Q19單季約22%），1H19網(wǎng)上商品和服務(wù)銷售額累計(jì)同比增長17.8%（1Q19為15.3%，推算2Q19單季約20%）。蘇寧、唯品會(huì)為代表的第二梯隊(duì)電商增速較預(yù)期偏弱，蘇寧Q2線上GMV增長19.5%至580億元，唯品會(huì)增長11.1%至351億元、增速環(huán)比回升0.3pp。圖1：龍頭規(guī)模增速顯示出向上趨勢(shì)60%600%400%40%200%20%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19數(shù)據(jù)來源：各公司財(cái)報(bào)，統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（唯品會(huì) 4Q18

10、起公布 GMV，此前以自營為主，GMV 增速以收入增速代替）用戶：傳統(tǒng)巨頭突破低線市場(chǎng)，拼多多快速向上滲透阿里巴巴：依據(jù)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，F(xiàn)Y1Q20（CY2Q19）阿里年活躍買家達(dá)6.74 億，環(huán)比FY4Q19增加2000萬，其中超過70%新用戶來自下沉市場(chǎng)；移動(dòng)端MAU增長至7.55億，環(huán)比增加3400萬。1）淘寶內(nèi)容化改革、針對(duì)低線城市的營銷策略優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)；以618大促為例，天貓直播帶動(dòng)超過130億元銷售，聚劃算產(chǎn)生超過4700個(gè)百萬爆款團(tuán)，天貓三到五線購買用戶數(shù)、成交額增長均超100%；2）千人千面算法對(duì)新用戶和低頻用戶提供更簡潔友好的界面，增強(qiáng)拉新及留存能力；3）支付寶CY1Q19國內(nèi)

11、市占率達(dá)54%，通過支付場(chǎng)景向生態(tài)引流。觀察阿里用戶的歷史擴(kuò)張情況，F(xiàn)Y3Q17（CY4Q16）阿里年購買用戶數(shù)達(dá)4.4 億，單季凈增加量下滑至400萬，為歷史低點(diǎn)；CY1Q17，伴隨拼多多在“五環(huán)外” 的崛起，阿里用戶增速進(jìn)入反彈周期，率先獲得低線市場(chǎng)流量紅利；當(dāng)前時(shí)點(diǎn)阿里滲透低線市場(chǎng)約半數(shù)人口，仍有延續(xù)增長空間。拼多多：依據(jù)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，Q2平均MAU為3.66億，同比增長88%，環(huán)比增加7630萬，創(chuàng)歷史新高。年活躍買家4.83億，同比增長41%，環(huán)比增加4000萬（為3Q18 以來最高）；一二線GMV占比從1月的37%提升至6月的48%，快速向上滲透。京東：依據(jù)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，年活躍用戶

12、數(shù)達(dá)3.21億，同比增長2.4%，環(huán)比增加1080萬，回歸增長態(tài)勢(shì)；新增用戶中超過70%成來自低線城市，三至六線新用戶增速高于一二線。京東拼購仍是下沉的重要工具，2018年底以來拼購體系逐漸獨(dú)立于主站、招商分離，品類結(jié)構(gòu)與價(jià)格帶調(diào)整使拼購貨品更貼近三線以下用戶偏好，帶動(dòng)用戶數(shù)與收入端增速回升。拼購獨(dú)立及微信入口改版效果有待Q3檢驗(yàn)。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)：依據(jù)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，年活躍買家達(dá)4.23億，同比增長18.4%，環(huán)比增加1080萬。唯品會(huì)：依據(jù)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，季度活躍買家同比增長13.3%至3240萬，為歷史新高，環(huán)比增590萬。存量市場(chǎng)中，龍頭加速相互滲透，用戶獨(dú)占難度提升，消費(fèi)者依不同的消費(fèi)場(chǎng)景、品類

13、、價(jià)格帶需求在多平臺(tái)間切換或成為常態(tài)。圖2：龍頭公司用戶數(shù)量對(duì)比（百萬）圖3：龍頭公司用戶數(shù)量環(huán)比增長情況（百萬） 8007006005004003002001000阿里年度購買用戶拼多多年度購買用戶數(shù)京東年度購買用戶數(shù)美團(tuán)年度購買用戶數(shù)1008060402001Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19-20阿里用戶環(huán)比增加量拼多多用戶環(huán)比增加量京東用戶環(huán)比增加量美團(tuán)用戶環(huán)比增加量1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183

14、Q184Q181Q192Q19數(shù)據(jù)來源：各公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：各公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心ARPU：消費(fèi)品類繼續(xù)延伸快消仍是傳統(tǒng)巨頭尋求增長的重要品類。食品飲料是規(guī)模大、電商滲透率較低的潛力品類，阿里的天貓實(shí)物GMV（主要是天貓超市），京東非電類商品收入大幅增長33%均受益于FMCG（快速消費(fèi)品）。即時(shí)配送是快消品（尤其是生鮮與餐飲熟食）的重要履約形式，阿里（口碑餓了么）與美團(tuán)點(diǎn)評(píng)形成雙強(qiáng)對(duì)抗。阿里本地生活FY1Q20營收環(huán)比增長17%至61.8 億元（口碑于2018年12月并表），訂單量與客單價(jià)提升貢獻(xiàn)穩(wěn)健GMV成長。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)餐飲外賣收入2Q19增長44.2%至128

15、億元，GMV增長36.5%至931億元，交易筆數(shù)增長34.6%至20.9億，單季度實(shí)現(xiàn)了外賣分部的經(jīng)調(diào)整盈利。拼多多“百億補(bǔ)貼”計(jì)劃劍指品牌商品與電器等高客單價(jià)品類。2Q19拼多多年化人均消費(fèi)量環(huán)比提升210元至1468元，去年同期僅763元；客單價(jià)角度，1H19拼多多客單價(jià)約為55元，對(duì)比1Q18 39.1元、2Q18-4Q18平均42.5元的水平有顯著提高。圖4：品類滲透提升帶動(dòng)人均消費(fèi)量增長圖5：人均消費(fèi)量及ARPU變化情況（年，元）40%35%2018年網(wǎng)購滲透率30%25%20%15%10%5%0%氣泡大小代表2018年全渠道市場(chǎng)規(guī)模（百萬元）網(wǎng)購消費(fèi)電子 CAGR=41%家電寵物用

16、品全行業(yè)網(wǎng)購服裝鞋靴滲透率=24%傳統(tǒng)玩具健康類家庭護(hù)理美妝個(gè)護(hù)配飾家居建材食品飲料0%20%40%60%80%2013-2018年網(wǎng)購CAGR1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000阿里核心商業(yè)ARPU京東ARPU 拼多多單用戶GMV美團(tuán)單用戶GMV拼多多ARPU美團(tuán)ARPU1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：各公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖6：阿里FY1Q20本地生活收入增長至62億元圖7：美團(tuán)餐飲外賣收入2Q19增長至128億元7

17、,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000本地生活（口碑&餓了么，百萬RMB）FY1Q19FY2Q19FY3Q19FY4Q19FY1Q2014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000美團(tuán)餐飲外賣收入（百萬元） 餐飲外賣GMV（十億元，右）3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q191009080706050403020100數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（阿里 FY1Q20 對(duì)應(yīng) CY2Q19，下同；本地生活包括外賣、商超日百配送、到店消費(fèi)）數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（美團(tuán)點(diǎn)

18、評(píng)餐飲外賣收入僅包含菜品遞送）圖8：拼多多百億補(bǔ)貼首推電器類高客單價(jià)商品數(shù)據(jù)來源：拼多多，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心利潤：新業(yè)務(wù)減虧、營銷效率提高增強(qiáng)整體盈利能力流量紅利下的粗放擴(kuò)張逐漸結(jié)束后，規(guī)模效應(yīng)兌現(xiàn)、盈利改善的重要性上升， 2Q19阿里、京東、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)均實(shí)現(xiàn)了核心主業(yè)穩(wěn)健增長、創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損收窄，整體盈利能力增強(qiáng)。阿里巴巴：核心商業(yè)板塊中，服務(wù)于生態(tài)系統(tǒng)的戰(zhàn)略型及新業(yè)務(wù)虧損有所收窄。FY1Q20（CY2Q19）阿里在新零售、商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、全球布局領(lǐng)域（包括本地生活、Lazada、新零售、進(jìn)口、菜鳥物流）單季調(diào)整后EBITA虧損為57.8億元，虧損率收窄4.8pp至14.6%，各板塊營收仍維持較

19、快增長（本地生活環(huán)比增長17%，新零售為主的其他業(yè)務(wù)環(huán)比增長24%，國際業(yè)務(wù)板塊整體同比增長29%，菜鳥物流同比增長150%），實(shí)現(xiàn)培育期業(yè)務(wù)保持成長性+投入可控。圖9：阿里新零售板塊貢獻(xiàn)規(guī)?；杖雸D10：阿里核心商業(yè)中戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)虧損收窄18,00016,00014,000核心商業(yè)-其他（百萬RMB，左軸）YoY（右軸）400%350%300%核心電商EBITA（百萬RMB，左軸）本地生活 lazada 新零售進(jìn)口 菜鳥EBITA（百萬RMB，左軸） 核心電商EBITA margin（右軸）本地生活 lazada 新零售進(jìn)口 菜鳥EBITA margin（右軸）12,00010,0008,00

20、06,0004,0002,0000250%200%150%100%50%0%60,00040,00020,0000-20,000100%50%0%-50%數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心京東：創(chuàng)新性業(yè)務(wù)虧損收窄，商城業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)健增強(qiáng)。1）1H19戰(zhàn)略創(chuàng)新業(yè)務(wù)（主要為科技類、物流及國際業(yè)務(wù)）non-GAAP營業(yè)虧損率收窄20.8pp到19.3%； Q2物流設(shè)施利用率與人效隨單量增加快速提高（外單收入環(huán)比增長而員工數(shù)量基本保持穩(wěn)定），物流外單業(yè)務(wù)迎來單季度盈虧平衡，履約費(fèi)用/自營商品收入比率連續(xù)四個(gè)季度同比改善，兌現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。2）1Q19京東商城

21、完成組織架構(gòu)調(diào)整后上市公司更加聚焦主業(yè)：商城non-GAAP營業(yè)利潤率同比提升1.22pp至2.78%，毛利率提升圖11：京東商城利潤率持續(xù)提升，新業(yè)務(wù)虧損率收窄商城營業(yè)利潤（百萬RMB）戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)營業(yè)利潤（百萬RMB）未分配費(fèi)用（百萬RMB）商城營業(yè)利潤率8,0000.89%1.39%1.58%1.56%2.78%5%6,0000%-5%4,000-10%2,000-15%-20%0-25%-2,000-30%-35%-4,000-40%-6,000-45%2016201720181H181H19數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心0.76pp，自營毛利率隨規(guī)模擴(kuò)張持續(xù)改善。戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)營

22、業(yè)利潤率圖12：京東Q2員工數(shù)量環(huán)比穩(wěn)定圖13：京東履約費(fèi)用/自營收入費(fèi)用率持續(xù)降低200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000全職員工數(shù)量9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2016201720181Q192Q19履約費(fèi)用/自營收入數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心廣告市場(chǎng)低迷利好營銷費(fèi)用節(jié)約。根據(jù)CTR數(shù)據(jù)，2Q19全媒體廣告花費(fèi)同比下降7.6%，1H19互聯(lián)網(wǎng)廣告刊例花費(fèi)同比下降4%。巨頭憑借資本優(yōu)勢(shì)保持投放力度、優(yōu)化全渠道投放策略，帶來整體廣告營銷

23、效率提高，進(jìn)一步改善利潤同比表現(xiàn)。CY2Q19阿里、京東、美團(tuán)營銷費(fèi)用增速分別 為43%、13%、7%，增速環(huán)比放緩28pp、1pp、23pp。從單用戶視角觀察，平均單個(gè)年購買用戶對(duì)應(yīng)的營銷費(fèi)用為阿里14.6元（同比+20%）、京東17.3元（同比+10%）、拼多多12.2（同比+43%）、美團(tuán)9.8元（同比-9%），平均單個(gè)新增年購買用戶對(duì)應(yīng)的營銷費(fèi)用為阿里492元、京東513元、拼多多148元、美團(tuán)384元。更快的收入與GMV增速對(duì)沖廣告開支增加。2Q19營銷費(fèi)用率來看，阿里8.6%（同比+0.1pp）、京東3.7%（同比-0.3pp）、拼多多81%（同比-28pp）、美團(tuán)18.3%（同比

24、-7.4pp），費(fèi)用率整體呈同比持平或下降態(tài)勢(shì)。以營銷費(fèi)用/GMV觀察，拼多多為2.5%（同比-1.0pp）、美團(tuán)2.6%（同比-0.5pp），降幅明顯。圖14：1H19全媒體廣告花費(fèi)同比增幅為負(fù)圖15：1H19互聯(lián)網(wǎng)廣告刊例花費(fèi)同比下降4%全媒體廣告刊例花費(fèi)同比增幅1H2019各媒介廣告刊例花費(fèi)變化20%15%10%5%0%-5%-10%-15%電梯海報(bào)影院視頻電梯電視互聯(lián)網(wǎng)雜志電臺(tái)電視傳統(tǒng)戶外報(bào)紙-40%-30%-20%-10%0%10%圖16：主要龍頭公司營銷費(fèi)用同比增速有明顯下降美團(tuán)營銷費(fèi)用（百萬元，左）阿里YoY（右）京東YoY（右）12,000美團(tuán)YoY（右）140%10,0001

25、20%8,000100%80%6,00060%4,00040%2,00020%00%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（營銷費(fèi)用取 non-GAAP 口徑）數(shù)據(jù)來源：CTR，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：CTR，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心阿里營銷費(fèi)用（百萬元，左）京東營銷費(fèi)用（百萬元，左）拼多多營銷費(fèi)（百萬元，左）圖17：平均單個(gè)年購買用戶對(duì)應(yīng)的營銷費(fèi)用（元）圖18：平均單個(gè)新增年購買用戶對(duì)應(yīng)的營銷費(fèi)用（元）阿里京東拼多多美團(tuán)25201510501Q17 2Q17 3Q17 4Q17

26、 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q1980070060050040030020010004Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19阿里京東拼多多美團(tuán)數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖19：營銷費(fèi)用率整體呈同比下降態(tài)勢(shì)圖20：拼多多與美團(tuán)營銷費(fèi)用/GMV比率同比下降35%30%25%20%15%10%5%0%阿里營銷費(fèi)用率京東營銷費(fèi)用率美團(tuán)營銷費(fèi)用率拼多多營銷費(fèi)用率（右） 250%200%150%100%50%0%拼多多營銷費(fèi)用/GMV美團(tuán)營銷費(fèi)用/GMV4%3%2%1%0%3Q17 4Q17 1Q18 2Q18

27、 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心“下沉市場(chǎng)”已經(jīng)打開，未來還有多少空間？低線市場(chǎng)是擠滿掘金人的金礦。從總量角度看，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局2017年常住人口數(shù)據(jù)及一二線城市劃分情況計(jì)算，三線以下城市占據(jù)全國76%的人口和70%的消費(fèi)量， 考慮現(xiàn)代化實(shí)體零售在低線覆蓋相對(duì)不完善，線上有望成為更具吸引力的渠道，三四線城市網(wǎng)購滲透率仍然有很大的想象空間。低線市場(chǎng)的開發(fā)過程中，電商龍頭將再次迎來用戶基數(shù)擴(kuò)大、新用戶人均消費(fèi)量提升的增長周期，帶動(dòng)新一輪業(yè)績成長。低線市場(chǎng)的首輪拉新戰(zhàn)尚未結(jié)束，留存戰(zhàn)已經(jīng)開始。拼多多在“五環(huán)外”崛起，

28、 低線市場(chǎng)是基本盤；阿里生態(tài)已滲透約半數(shù)低線級(jí)人口；以收貨地址區(qū)分，京東超過50%用戶來自低線級(jí)城市；美團(tuán)點(diǎn)評(píng)與口碑餓了么的商戶覆蓋戰(zhàn)爭不斷下沉，從供給端入手爭取更多用戶流量。人均消費(fèi)量的提升周期值得期待。拼多多是低線市場(chǎng)網(wǎng)購的開拓者，也是消費(fèi)升級(jí)的推動(dòng)者，2018年拼多多平臺(tái)人均訂單量同比增加8.9單至26.5單，客單價(jià)則同比增加9.7元至42.5元，量價(jià)雙升代表著“原住民”對(duì)線上消費(fèi)的品類拓展和消費(fèi)升級(jí)訴求。參考阿里一年新用戶平均年消費(fèi)3000元、消費(fèi)9種品類、年訂單數(shù)38，五年老用戶消費(fèi)1.2萬元、24種品類、年訂單數(shù)123個(gè)的增長曲線，本輪低線人均消費(fèi)量的提升有望為電商行業(yè)提供多年增長

29、動(dòng)力。流量玩法（內(nèi)容化與社交化）與供應(yīng)鏈（性價(jià)比）是低線市場(chǎng)適應(yīng)能力的兩個(gè)關(guān)鍵維度。低線用戶具有更多的閑散瀏覽時(shí)長、對(duì)商品有更高的性價(jià)比要求，內(nèi)容、直播、社交、工廠直供等策略顯示出更強(qiáng)的適應(yīng)性。主要玩家紛紛培育針對(duì)下沉市場(chǎng)的獨(dú)立平臺(tái)（淘寶特價(jià)版、京東拼購、蘇寧拼購等）、加強(qiáng)與內(nèi)容及社交流量方的推廣合作；龍頭公司具備的資源整合、自我變革能力與資本實(shí)力仍是重要的隱含競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。圖21：三線以下城市占消費(fèi)總量約70%數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（一二三線城市劃分按統(tǒng)計(jì)局口徑，剩余城市歸為四線及以下，數(shù)值為 2017 年）圖22：低線市場(chǎng)網(wǎng)購滲透率較一二線市場(chǎng)有明顯差距圖23：拼多多2018年

30、客單價(jià)/人均訂單數(shù)增長明顯客單價(jià)（年）年活躍用戶訂單數(shù)（單）80%45.070%40.060%35.050%30.040%25.030%20.020%15.010.010%5.00%一線城市 二線城市 三線城市 四線城市 五線城市20172018數(shù)據(jù)來源：凱度，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏低于預(yù)期；新技術(shù)與跨行業(yè)新進(jìn)入者改變競(jìng)爭格局； 新市場(chǎng)開拓不及預(yù)期；海外互聯(lián)網(wǎng)競(jìng)爭。廣發(fā)商貿(mào)零售行業(yè)研究小組洪濤：首席分析師，浙江大學(xué)金融學(xué)碩士，2010 年開始從事商貿(mào)零售行業(yè)研究，2014 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，曾就職于華泰聯(lián)合證券、平安證券。2015-2017 年新財(cái)富批零行業(yè)第四名，2017 年水晶球分析師第一名，2017 年金牛分析師第三名。林偉強(qiáng)：資深分析師，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士，2015 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。2015-2017 年新財(cái)富批零行業(yè)第四名（團(tuán)隊(duì)），2017 年水晶球分析師第一名（團(tuán)隊(duì)），2017 年金牛分析師第三名（團(tuán)隊(duì)）。高峰：資深分析師，上海交通大學(xué)管理科學(xué)與工程碩士，2018 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，曾就職于招商證券。賈雨朦：聯(lián)系人，倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院風(fēng)險(xiǎn)與金融碩士，2018 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。廣發(fā)證券行業(yè)投資評(píng)級(jí)說明買入：預(yù)期未來 12