1、二一三年六月建筑工程13年中期投資策略低負債率細分行業(yè)將保持良好抗風險及逆市擴張能力羅澤兵執(zhí)業(yè)證書編號：S0130511090003行業(yè)觀點 整體觀點：繼續(xù)看好裝飾、煤化工和大型房建的發(fā)展?jié)摿ΑＯ掳肽晷袠I(yè)投資主要關注兩點：一是低負債率公司的抗風險能力，二是行業(yè)結構變化及管理能力所支撐的逆市擴張能力。 裝飾行業(yè)-亞廈股份、廣田股份、洪濤股份、金螳螂；江河創(chuàng)建一二線城市、重點房企的公裝需求今年仍有保證，不必悲觀從主流企業(yè)投標中標率、經營策略看，行業(yè)競爭結構將持續(xù)優(yōu)化業(yè)績確定性增強，3季度末估值基準有望切換，相對明年PE有望由目前17X上升至22-23X。 煤化工工程-東華科技、中國化學部分領域技術

2、成熟：煤制天然氣、煤制乙二醇項目審批將趨于寬松：該領域是少數產能不過剩、項目自身有合理回報的基建領域催化劑；天然氣價格改革已啟動，能源價格改革進程將加快； 中國建筑-低負債率保證行業(yè)競爭力，股息率已具安全邊際目 錄一、大裝飾產業(yè)鏈：結構性需求仍穩(wěn)健，個體公司擴張能力強勢二、煤化工工程：示范項目趨于成熟，能源價格改革加速工程應用三、大型房建：股息率托底，穩(wěn)健負債率確保業(yè)務承接能力四、重點公司盈利預測及估值 公裝行業(yè)：從商業(yè)用房施工面積的前瞻指標看，明年行業(yè)需求增速仍在20%左右 重點城市商業(yè)地產數據：目前還未上升至土建工程竣工及裝飾的最高峰國內商業(yè)用房施工面積的月度累計增速數據來源：國家統計局1

3、.1 裝飾需求：明年行業(yè)整體增速仍可維持20%數據來源：CRIC優(yōu)勢開發(fā)商：以其為重點客戶的裝飾企業(yè)回款質量可控銷售好于行業(yè)，市場集中度進一步提高購地穩(wěn)健，資金鏈明顯改善1.2 結構性的市場需求仍強勁：一二線城市與重點開發(fā)商主要房地產企業(yè)13年前5月銷售金額及同比變化（單位：億元）數據來源：公司公告，中國銀河證券研究部典型房企13年前5月購地支出與銷售金額的比例（單位：億元） 購房人群的變化：首住及首改比例提升，這部分人群對精裝房的接受度較高 一二線房企市場集中度進一步提高，有利于精裝修房的推廣1.3 家裝行業(yè)：購房者“去投資化”有利于市場推廣萬科2009年以來置業(yè)者按購房目的分類數據來源：

4、萬科 裝飾行業(yè)凈負債率在工程類企業(yè)中處于最低水平 與戰(zhàn)略客戶的合作關系深化，上市裝飾企業(yè)仍將保持偏積極的擴張策略建筑工程各細分行業(yè)的凈負債率變化數據來源：公司公告，中國銀河證券研究部1.4 經營策略判斷：低負債率優(yōu)勢、主要企業(yè)戰(zhàn)略仍積極 競爭結構的進一步優(yōu)化：微觀調研看，主要企業(yè)跟蹤項目數、投標中標率良好； 上市公司收入增速仍將大幅高于行業(yè)增速1.5 行業(yè)格局將進一步優(yōu)化2007-2011年上市裝飾企業(yè)、行業(yè)百強企業(yè)與行業(yè)整體產值增速對比數據來源： 公司公告，中國銀河證券研究部目 錄一、大裝飾產業(yè)鏈：結構性需求仍穩(wěn)健，個體公司擴張能力強勢二、煤化工工程：示范項目趨于成熟，能源價格改革加速工程應

5、用三、大型房建：股息率托底，穩(wěn)健負債率確保業(yè)務承接能力四、重點公司盈利預測及估值2.1 新型煤化工：國內能源消費構成決定其需求基礎能源對外依存度高企是既成現實大力發(fā)展煤化工將形成國內現有石化產品的積極補充過去的制約在于技術研發(fā)不足，示范項目不成熟07-12年我國天然氣國內產量和進口量數據來源：CEIC、中國銀河證券研究部07-11年我國乙二醇國內產量和進口量數據來源：CEIC、中國銀河證券研究部2.2 目前進程：多個產品線即將進入產業(yè)化推廣階段“十一五”以來國內各類煤化工示范性項目的研發(fā)進展數據來源：中國銀河證券研究部整理我國煤化工產業(yè)的發(fā)展路徑國內目前所處階段2.2 目前進程：多個產品線正陸

6、續(xù)進入產業(yè)化推廣階段數據來源：中國銀河證券研究部目前國內主要煤化工產品的已開車示范性項目 按坑口煤價和當前天然氣價格水平，煤制氣等領域已接近盈虧平衡線 一線煤炭企業(yè)負債率低，仍是煤化工建設的主力軍2.4 經濟可行性：能源價格改革提速釋放企業(yè)投資動力數據來源： WIND煤炭價格與煤化工經濟性的關系一線煤炭企業(yè)凈負債率(2013年3月底數據)數據來源：中國 銀河證券研究部，現代煤化工新技術 天然氣價格市場化改革正式啟動市場化程度較以往方案大幅提高，且具備明確時間表首次調價后全國天然氣均價提價幅度即超過15%，非常規(guī)天然氣供給行業(yè)受益明顯 煤制氣的成本曲線也將隨規(guī)模效應和經驗積累而快速下降2.4 經

7、濟可行性：能源價格改革提速釋放企業(yè)投資動力2013年6月天然氣價格改革方案概覽數據來源： 發(fā)改委，中國銀河證券研究部2.6 行業(yè)競爭結構：東華科技及中國化學是主要標的新型煤化工目前主要為中國化學旗下設計及工程企業(yè)主導。中石油、中石化下屬工程公司多從事化肥類的傳統煤化工工程項目，參與新型煤化工的比例較低。中國化學下屬公司中，東華科技業(yè)務轉型最為堅決，目前煤化工在其自身業(yè)務占比達到90%。東華科技未來3年的年均簽單有望穩(wěn)定在70-100億。中國化學旗下主要工程公司的業(yè)務側重領域2.6 東華科技：訂單、收入及毛利率良好的業(yè)績鎖定性、穩(wěn)定的訂單前景毛利率良好且穩(wěn)定東華科技歷年新簽合同與收入對比數據來源

8、：公司公告，中國銀河證券研究部東華科技歷年工程與設計業(yè)務的毛利率數據來源：公司公告，中國銀河證券研究部目 錄一、大裝飾產業(yè)鏈：結構性需求仍穩(wěn)健，個體公司擴張能力強勢二、煤化工工程：示范項目趨于成熟，能源價格改革加速工程應用三、大型房建：股息率托底，穩(wěn)健負債率確保業(yè)務承接能力四、重點公司盈利預測及估值 房建行業(yè)負債率相對交通、水電基建等仍處于合理水平 主要標的中國建筑目前凈負債率55%，賬面資金1100億元房建及各類基建細分行業(yè)的凈負債率對比數據來源：WIND3.1 房建行業(yè)負債率仍處于合理水平中國建筑凈負債率變化數據來源：WIND 2011-2012年年均BT/BOT投入在200億元，僅占資產

9、總規(guī)模的3% 公司的13個城市綜合建設項目進度穩(wěn)健，回報水平有保證公司投融資支出金額及占公司總資產比例（單位：億元）數據來源：公司公告3.2 中國建筑：投融資支出過去兩年平穩(wěn) 堅持大客戶及大項目策略：戰(zhàn)略合作伙伴100家左右，目前房建大項目占比達90% 建筑業(yè)務追求平穩(wěn)發(fā)展，預計今明兩年年均增長10-15% 2011-2012年公司新簽房建/基建大項目的金額及占比數據來源：公司公告，中國銀河證券研究部3.3 中國建筑：建筑業(yè)務經營策略公司歷年新簽工程合同及增速 按6月30日收盤價計算，預計今年的股息率將達3.5% 股權激勵正式實施，解禁條件：凈資產收益率不低于14%； 凈利潤復合增長率不低于10%；3.5 中國建筑股息率有安全邊際、股權激勵正式實施公司歷史PE估值水平（相對當年EPS）變化數據來源：WIND