1、 第 頁(yè) 為什么本輪社融回升并沒(méi)有帶來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇6 10.9%12 9.8%1.1 3-6 1215 圖表1：08 年以來(lái)三輪融企穩(wěn)后經(jīng)濟(jì)均企復(fù)，但本輪有所不同新口徑社融存量同比舊口徑社融存量同比舊口徑社融存量+地方專項(xiàng)債：同比PMI,12MMA，右軸575%4506/0308/0410/0512/0614/0716/0818/09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理 1 企穩(wěn)復(fù)蘇呢？ 08 VS （08 12 12 7 年15 年8 16 PPP （16 （的地方；央行在資金供給和需求端的刺激是非對(duì)稱的，政策推動(dòng)基建穩(wěn)增長(zhǎng)，但對(duì)房地產(chǎn)管控嚴(yán)格，這意味著“社融底經(jīng)濟(jì)底”的傳導(dǎo)會(huì)比往輪都可能要更長(zhǎng)。圖表2：

2、08 年12 月社融穩(wěn)，信貸結(jié)構(gòu)改善企中長(zhǎng)貸拉動(dòng)逐步回升08年住戶貸款拉動(dòng)其它拉動(dòng)企業(yè)短貸+票貼拉動(dòng)貸款余額同比企業(yè)中長(zhǎng)貸拉動(dòng)08/0109/01住戶貸款拉動(dòng)其它拉動(dòng)企業(yè)短貸+票貼拉動(dòng)貸款余額同比企業(yè)中長(zhǎng)貸拉動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理圖表3：12 年7 月社融企穩(wěn)，亦對(duì)應(yīng)了“基建地”的刺激模式，信結(jié)改善住戶貸款拉動(dòng)其它拉動(dòng)企業(yè)短貸+票貼拉動(dòng)貸款余額同比住戶貸款拉動(dòng)其它拉動(dòng)企業(yè)短貸+票貼拉動(dòng)貸款余額同比企業(yè)中長(zhǎng)貸拉動(dòng)18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%12/0113/0114/0115/0116/0117/0118/01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理圖表4：15 年社融企穩(wěn)，1

3、6 年下半年信貸結(jié)構(gòu)善；而本輪社融總好，但主要是短貸與據(jù)貢獻(xiàn)15年至今貸款增速拆分住戶貸款拉動(dòng)企業(yè)短貸+票貼拉動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)貸拉動(dòng)其它拉動(dòng)住戶貸款拉動(dòng)企業(yè)短貸+票貼拉動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)貸拉動(dòng)其它拉動(dòng)貸款余額同比16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%141516171819數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理 4 （傾（2DP +5：1 矛盾圖表 6：1 季度的信貸資源更多流向了地產(chǎn)和基建領(lǐng)域工業(yè)貸款，十億房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸，十億其它企業(yè)中長(zhǎng)貸，十億2,1531,6331,392813660352165244270新增企業(yè)中長(zhǎng)貸可能更多地流向基建和地產(chǎn)領(lǐng)域工業(yè)貸款，十億房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸，十億其它企業(yè)中長(zhǎng)貸，十億2,

4、1531,6331,392813660352165244270 房地產(chǎn):累計(jì)同比，%制造業(yè):累計(jì)同比，%基建:累計(jì)同比， 房地產(chǎn):累計(jì)同比，%302520151050014/0615/0616/0617/0618/06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理17Q118Q119Q1圖表 7：政策監(jiān)管的重心逐漸從“逆周期調(diào)節(jié)”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)”相結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工1.4：央行1.8：發(fā)改委12.13：央行作會(huì)議1.15：央行加強(qiáng)逆周較大幅度增加地方政府專項(xiàng)期的調(diào)控。 債券規(guī)模；提高直接融資比 從債券、信貸、股權(quán)等方面 擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)債券 將強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)重，解決好民營(yíng)企業(yè)和小微 引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)民營(yíng)企 發(fā)

5、行規(guī)模進(jìn)一步加快核 保持社會(huì)融資規(guī)模企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。 業(yè)小微企業(yè)支持力度。 準(zhǔn)的進(jìn)度。適度增長(zhǎng)。2.25：銀保監(jiān)2.28：金融委3.5：國(guó)務(wù)院3.18：國(guó)務(wù)院 4.17：央行4.19：政治局保持定力堅(jiān)持逆 引導(dǎo)優(yōu)勢(shì)民營(yíng)企業(yè)加快轉(zhuǎn)型2019 國(guó)有大行普惠 高度重視逆周期調(diào) 鼓勵(lì)增加制造 房地產(chǎn)：堅(jiān)持一 周期調(diào)節(jié)改善小 升級(jí)；持房是用住的、小微貸款增速要達(dá) 節(jié)。業(yè)中長(zhǎng)期貸款 城一策、因城施 微企業(yè)和三農(nóng)金 不是用炒的位落好一到30%以上。和信用貸款。策。融服務(wù)。主體責(zé)的長(zhǎng)調(diào)控制。4 月 底 財(cái) 政 部 5.5： 國(guó) 務(wù)院銀保監(jiān)會(huì)5.18：住建部 5.24：發(fā)改委銀保監(jiān)會(huì)入庫(kù) PPP 項(xiàng)目納入

6、 發(fā)布政府投資條 23 號(hào)文：繼續(xù)對(duì)重 對(duì)佛山、蘇州、 將圍繞“六穩(wěn)” 穩(wěn)步推進(jìn)金融供政府性債務(wù)檢測(cè)平 例加強(qiáng)政府投資 點(diǎn)領(lǐng)域重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi) 南寧、大連房?jī)r(jià) 加快落實(shí)一批新 給側(cè)結(jié)構(gòu)性改臺(tái)。資金預(yù)算約束。 展深入整治。漲幅較大的4個(gè) 的政策措施。 革，加大力度支城市進(jìn)行預(yù)警提持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。示。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理（）09 12 16-17 和非標(biāo)拉動(dòng)明顯，這均對(duì)應(yīng)實(shí)體融資需求的回升?？傮w來(lái)看，今年社融的回升更多體現(xiàn)為供給端放松而非企業(yè)真實(shí)投資需求的回升。圖表8：歷年社融增速獻(xiàn)拆分（按老口徑）社融同比增速拆分，舊口徑，百分點(diǎn)居民貸款企業(yè)中長(zhǎng)期貸企業(yè)短貸&票貼非標(biāo)債券股票外幣3.34.25.72.

7、27.10.913.32.14.03.02.04.85.78.84.82.32.72.53.63.73.12.40.53.22.93.22.40.95.40.32.30.23.34.25.72.27.10.913.32.14.03.02.04.85.78.84.82.32.72.53.63.73.12.40.53.22.93.22.40.95.40.32.30.24.23.33.22.61.43.01.01.63.21.12.23.06.66.12.13.44.14.64.64.3-1.74.1-1.2302520151050-509-1210-1211-1212-1213-1214-1215

8、-1216-1217-1218-1219-06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理社融增速與利率走勢(shì)關(guān)系再探討 M211 13 M2 （2 2 圖表9：社融增速與債關(guān)聯(lián)度并不高圖表10：社融和M2增差領(lǐng)先利率走勢(shì) 社融存量同比：新口徑,% 社融存量同比：舊口徑 社融存量同比：新口徑,% 社融存量同比：舊口徑,% 10Y國(guó)開(kāi)收益率，%，右軸356.0030252015103.0050151050(5)04/0105/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/017.00新口徑社融同比-M2

9、同比新口徑社融同比-M2同比舊口徑社融同比-M2同比 10Y國(guó)開(kāi)收益率，%，右軸5.004.003.002.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理M2M2 M2 M2 M2 推。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上看，非標(biāo)融資變化領(lǐng)先與債市走勢(shì)，企業(yè)中長(zhǎng)貸+圖表11：非標(biāo)融資變化先與債市走勢(shì)圖表12：企業(yè)中長(zhǎng)貸非標(biāo)增速，也與債市聯(lián)很高6.005.505.004.504.003.503.001011121314151617186010年國(guó)開(kāi)，% 10年國(guó)開(kāi)，% 新增非標(biāo)融資：6個(gè)月移動(dòng)平均，億元,右軸 企業(yè)中長(zhǎng)貸+10Y國(guó)開(kāi)收益率，%，右軸5060004000 402000 300-200010-40000-60006.56.

10、05.55.04.54.03.53.02.52.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理下半年社融預(yù)測(cè)及幾個(gè)負(fù)面關(guān)注點(diǎn)10.9%左右。0.9 8 4-7 10-12 月份社融是低基數(shù)，考慮到基數(shù)效應(yīng)，社融出現(xiàn)大幅下降的概率不大。8-9 7 9 2、 43-4 圖表 13：19 年下半年社融增速預(yù)測(cè)新口徑社融，同比增速，%12.712.711.911.911.6預(yù)測(cè)11.111.110.810.810.610.910.610.910. 10.910.912.712.711.911.911.6預(yù)測(cè)11.111.110.810.810.610.910.610.910. 10.910.910.9810.710.4

11、10.410.210.19.9 9.812.512.011.511.010.510.09.518/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理圖表 14：6 月份為地方債發(fā)行高峰，7 月份以后將逐步回落新增一般新增專項(xiàng)一般置換專項(xiàng)置換一般再融資專項(xiàng)再融資合計(jì)19-012275.951411.670.000.00358.86133.194179.6619-021607.281666.490.000.00318.0749.883641.7219-031303.553581.990.000.001031.34328.256245.1319-04

12、456.12636.520.000.00865.37308.752266.7619-05354.881301.720.000.001108.90277.733043.2219-061902.895267.4650.0264.651224.80485.698995.51合計(jì)7900.6713865.8650.0264.654907.331583.4928372.01限額9300215003151（非政府債券形式存量政府債務(wù)余額）-30800.00下半年預(yù)計(jì)（合計(jì)）1399.337634.14非政府債券形式存量政府債務(wù)余額）6395.5615429.0419-07466.442544.71-1140.924152.0819-08466.442544.71-2208.485219.6419-09466.442544.71-1003.264014.4219-100.000.00-838.04838.0419-110.000.00-865.05865.0519-120.000.00-339.81339.81數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理土儲(chǔ)專項(xiàng)債棚改專項(xiàng)債收費(fèi)公路專項(xiàng)債軌道交通專項(xiàng)債圖表15：今年地方專項(xiàng)供給高峰已過(guò)圖表16：3-4季度信托期量大于去年同期土儲(chǔ)專項(xiàng)債棚改專項(xiàng)債收費(fèi)公路專項(xiàng)債軌道交通專項(xiàng)債017/