1、 第 頁(yè) HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1998 色的利率體系談起。中國(guó)利率體系的輪廓概覽：中國(guó)特色利率體系目前我國(guó)特色利率體系可以分為兩大類(lèi)，即政策利率和市場(chǎng)利率。后者可再分為五小類(lèi)，包括銀行間市場(chǎng)利率，交易所利率，存貸款利率， 標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)利率，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)利率。圖 1：利率體系結(jié)構(gòu)圖準(zhǔn)備金率法定存款準(zhǔn)備金率等貸款類(lèi)利率、等利率政策利率再貼現(xiàn)利率央票利率央票發(fā)行利率傳利率正、逆回購(gòu)利率利率體系導(dǎo)信用拆借利率、等貨幣市場(chǎng)利率債券回購(gòu)利率，GC、DR、FDR等存貸款利率實(shí)際存貸款利率市場(chǎng)利率影子銀行利率債券市場(chǎng)利率非標(biāo)債權(quán)利率資管產(chǎn)品利率、融資租

2、賃利率等資料來(lái)源：Wind， OMOSLOSLFTLFMLFTMLF、PSL（再貼現(xiàn)為信貸市場(chǎng)利率，而第五小類(lèi)也是廣義影子銀行利率。DRFDRRFR、SHIBOR。其中，按交易對(duì)手劃分，DR SHIBOR 可再細(xì)分為銀銀間利率。交易所利率，包括上交所回購(gòu)利率 GC、FRGC，以及深交所回購(gòu)利率 R、RC。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)利率，包括國(guó)債等利率債利率，以及企業(yè)債等信用債利率。貸款利率，融資租賃，保理利率等。初級(jí)：詳解各大利率指標(biāo)和工具利率以及公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。保證金以外的收益。類(lèi)別二：SL

3、O、SLF、MLF、PSL TLF利率水平等方面有所不同；此外，TLF CRA TMLF 2575 億元。圖2：補(bǔ)充貨幣工箱圖3：再貼現(xiàn)再貸款對(duì)小微企業(yè)支持力度上升3,500 億3,0002,5002,0001,5001,0000貨幣政策工具3,500 億3,0002,5002,0001,5001,0000貨幣政策工具簡(jiǎn)述創(chuàng)立時(shí)間余額（億元）定向中期借貸便利（TMLF）操作對(duì)象為大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行。根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款增長(zhǎng)情況，向其提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源。2018.122575公開(kāi)市場(chǎng)短期流（SLO）以7天期以?xún)?nèi)短期逆回購(gòu)為主，原則上在公開(kāi)市場(chǎng)常規(guī)操作

4、的間歇期使用。2013.01（SLF）向符合條件的中小金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性支持，操作對(duì)象主要為政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行，期限為1到3個(gè)月。2013.02265.5（MLF）以質(zhì)押方式發(fā)放貸款，銀行需提供國(guó)債、政策性金融債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押， 期限通常為三個(gè)月、六個(gè)月或一年。2014.0941580（PSL）央行為了支持特定項(xiàng)目的建設(shè)向政策性銀行提供的成本較低的抵押貸款。2014.0434824資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 給量的一個(gè)重要手段。18 6 10 1500 億元。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之

5、后的免責(zé)條款部分變化的預(yù)期（1 年期央票。2007 2012 2019 2 用于配合商業(yè)銀行永續(xù)債（CBS）的發(fā)行，1 年期央票的中標(biāo)利率是2.8%。類(lèi)別五：公開(kāi)市場(chǎng)操作利率是央行調(diào)節(jié)市場(chǎng)資金流動(dòng)性的貨幣政策工具和國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定期存款利率。存利率則是由市場(chǎng)化的利率招標(biāo)方式形成。2013 2015 由基準(zhǔn)+/-一定比例進(jìn)行定價(jià)。市場(chǎng)利率是由市場(chǎng)的供求關(guān)系所決定，目前我國(guó)的市場(chǎng)利率主要分為兩類(lèi)，回購(gòu)利率和拆借利率。1 （DO0017 21 1 2 1 IBO1 （BO007 14 21 1 2 3 1DIBO 出來(lái)的加權(quán)平均利率。第三類(lèi)是上海同業(yè)拆借利率（SHBOR。SHOR 作為報(bào)價(jià)利率， SHIB

6、OR 18 Shibor NDC （IRS）定價(jià)提供基礎(chǔ)：NCD 推出前，SHIBOR SHIBOR 作為NCD SHIBOR 進(jìn)行17 年是重要的參考指標(biāo)。IRS SHIBORO/N1W、IRS 7D 1 Shibor 3M 為1 IRS 1895.4 圖4：NCD 定價(jià)參考Shibor利率圖5：Shibor是IRS浮動(dòng)端參考利率SHIBOR 3MSHIBOR 6MAAA NCD 3MAAA NCD 6M4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00014-0314-0614-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-03

7、16-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-033個(gè)月6個(gè)月9個(gè)月1年2年3年4年5年 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-

8、092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01（C式國(guó)債回購(gòu)利率(R，銀行間國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)利率（R質(zhì)押式回購(gòu)定盤(pán)利率（R。GC001 回購(gòu)利率通常較高。其原因是交易所回購(gòu)采用的是“T+1”結(jié)算制度， 1 3 2017 5 22 式實(shí)施，改革主要包括以下幾個(gè)方面：360 365 修改了回購(gòu)收盤(pán)價(jià)的計(jì)算方式。 R007DR007SLF 7D 超額準(zhǔn)備金利率 7天逆回購(gòu)利率8.07.06.05.0 R007DR007SLF 7D 超額準(zhǔn)備金利率 7天逆回購(gòu)利率8.07.06.05.04.03.02.01.00.0價(jià)，若無(wú)交 收盤(pán)價(jià)回購(gòu)收盤(pán)價(jià)為當(dāng)

9、日最后一筆交易前一分鐘所有交易的成交量加權(quán)平均價(jià)滬市回購(gòu)收盤(pán)價(jià)100+100元資金到期年收益實(shí)際占款天數(shù)100+每百元資金到期年收益*回購(gòu)天數(shù)/365深市100+100元資金到期年收益實(shí)際占款天數(shù)100+100元到期年收益*回購(gòu)天數(shù)/360滬市購(gòu)回回價(jià)計(jì)算公式變更后變更前市場(chǎng)變更14-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0714-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心推出的銀銀間回購(gòu)定

10、盤(pán)利率（DR括 FDR001、FDR007、FDR014 三個(gè)期限。以銀行間市場(chǎng)每天上午9:00-11:30 存款類(lèi)機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的回購(gòu)交易利率（DR 11:30 起對(duì)外發(fā)布。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2017 5 31 FDR007 的政策工具創(chuàng)新可以追溯至2014年12質(zhì)押的回購(gòu)利率（R HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分RDR、FRD 的過(guò)渡，以及利率走廊的構(gòu)建從 R 向 DR、FDR 的過(guò)渡，是推動(dòng)短端政策利率向中長(zhǎng)端利率傳導(dǎo)的重要環(huán)節(jié)。OMO RR DR。R DR 的另一個(gè)原因?yàn)椋?DR R 押品質(zhì)量對(duì)于利率定價(jià)的擾動(dòng)，能夠更

11、好的體現(xiàn)銀行體系的流動(dòng)性狀況。因此，2014 12 DR 2016 第三季度貨幣政策執(zhí)7 7 DR 作為錨定利率的地位。R FRD IRS FDR 生品提供重要的參考，推動(dòng)短端利率向中長(zhǎng)端利率傳導(dǎo)。形成短端與長(zhǎng)端利率有效聯(lián)動(dòng)的必要條件之一是短端利率受政策調(diào)控有效，且波動(dòng)可控。因此構(gòu)建利率走廊以培育有效可控的短端政策利率。2014 5 模式。2015Q1 2015Q4 的必要條件之一。SLF 2016Q3 7 7 DR007 DR R FDR IRS 等衍生品對(duì)沖工具實(shí)現(xiàn)向中長(zhǎng)端利率的有效傳導(dǎo)。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后

12、的免責(zé)條款部分革的部署。歷史上的貨幣政策周期演變?nèi)绾?？適度從緊（從緊、適度寬松。而“穩(wěn)健”的具體含義較為豐富，主要2010 年以后，貨政報(bào)告中措辭多以“穩(wěn)健”為基調(diào)，細(xì)2010Q2012Q12014Q32016Q120181 2012Q22014Q32016Q2017Q42010 2003Q1-2014Q1 以及2008Q420094 2007Q2008Q3圖 8：利率體系結(jié)構(gòu)圖5.5穩(wěn) 適度穩(wěn)健偏緊適度從適度穩(wěn)健偏松穩(wěn)健中性穩(wěn)健偏松 穩(wěn)健偏緊 穩(wěn)健 寬松緊寬松偏5.0偏松4.54.03.53.02.52.02002200320042005200620072008200920102011201

13、22013201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind， 貨幣工具使用有何變化？2010 2010 而 2010 年后在“穩(wěn)健”的基調(diào)下進(jìn)行微調(diào)。與之對(duì)應(yīng)的是外匯占款的波動(dòng)也經(jīng)歷了三個(gè)階段：2010Q4 前，外匯占款規(guī)模不斷上升，強(qiáng)制結(jié)售匯制度導(dǎo)致央行被動(dòng)向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨并創(chuàng)設(shè)了央票，作為吸收超額流動(dòng)性的工具；2011-14 年，外匯占款波動(dòng)中見(jiàn)頂，公開(kāi)市場(chǎng)操作吞吐更重視相機(jī)抉擇；2014 5 15 16 對(duì)應(yīng)的貨幣工具也呈現(xiàn)著相應(yīng)的階段性特點(diǎn)，2010 2010 2013 2007 2012 受到廣泛關(guān)注。圖9：總量貨幣工使頻率明顯降低圖10：外占規(guī)模不斷下對(duì)基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)

14、生抽作用12次10864220192018201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002存款基準(zhǔn)利率貸款基準(zhǔn)利率法定準(zhǔn)備金率億元加速上升見(jiàn)頂加速上升見(jiàn)頂回落250,000200,000150,000100,00050,00020012002200120022003200420052005200620072008200920102010201120122013201420152015201620172018環(huán)比（右）外匯占款存量?jī)|元8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-

15、6,000-8,000 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 2010 年前，外匯占款規(guī)模不斷上升，央行持續(xù)提高準(zhǔn)備金率以吸收超額流動(dòng)性。2002 年至 2011 年我國(guó)經(jīng)濟(jì)類(lèi)較長(zhǎng)時(shí)間的提準(zhǔn)期，央行合計(jì) 38 次調(diào)整34 4 （08 年大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率由 7%上升到 年底的21.5%；中小型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金7%19%19.5%。實(shí)施定向降準(zhǔn)，在控制和調(diào)節(jié)流動(dòng)性總量的同時(shí)引導(dǎo)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的均衡。2007 2012 1 率影響市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的預(yù)期。2002 9 24 2002 6

16、 25 9 24 日進(jìn)行的公開(kāi)91 182 364 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分期限的中央銀行票據(jù)，轉(zhuǎn)換后的央票共 19 只，1937.5 億元。2007 年 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分23 2007 10 24 工具。+正/1 也很大程度上替代了傳統(tǒng)的總量型貨幣政策。2013 年開(kāi)始，外占規(guī)模增長(zhǎng)放緩，央行不斷創(chuàng)新貨幣工具并推進(jìn)利率走廊構(gòu)建，加快向利率型調(diào)控體系過(guò)渡。2013 操作傾斜（正回購(gòu)較少使用。2013 SLF SLF 2014 5 FRD 2015 4 月后，DR007 7 回購(gòu)操作利率上方運(yùn)行，直至 18 年才時(shí)有突破。利率市場(chǎng)化過(guò)程中存在的三個(gè)問(wèn)題央行在2002 （兩軌制題亟待解決。問(wèn)題一：政策錨定利率不清晰2006 7 焦點(diǎn)在于以Shibor為基礎(chǔ)還是以Repo（Shibor）repo 成交效率更高，市場(chǎng)認(rèn)知度也更高。7 天逆回購(gòu)利率，DR DR FDR Shibor 定價(jià)，以及對(duì)銀行負(fù)債成本（NCD）也有較強(qiáng)的錨定作用。從政策操Shibor HYPERLINK / 請(qǐng)