1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究1.多元化企業(yè)中有沒有“好民企”？2018 年至今，信用債市場出現(xiàn)大規(guī)模違約潮。自 2018 年 1 月 1 日至 2019年 5 月 10 日統(tǒng)計(jì)截止，國內(nèi)共 187 只債券發(fā)生違約，涉及金額 1,629.87億元。其中，134 只債券為違約民營企業(yè)債券，涉及金額 791.51 億元， 數(shù)量占比 71.66%，金額占比 48.56%。眾多案例之中，激進(jìn)投資是導(dǎo)致民企違約的核心因素之一。激進(jìn)投資的風(fēng)險(xiǎn)在民企中較為突出。國企的高管僅僅是國資委的代理人，在經(jīng)營企業(yè)的過程中以“求穩(wěn)”為主，而民營企業(yè)往往是實(shí)控人的畢生心血， 經(jīng)營企業(yè)的

2、唯一目的就是做大做強(qiáng)，因此在擴(kuò)張的過程當(dāng)中更容易做出激進(jìn)的決策。從結(jié)果來看，激進(jìn)的多元化投資比激進(jìn)的主業(yè)投資給企業(yè)帶來的影響也許更大。這從違約民營企業(yè)的行業(yè)分布也可以看出：截至 2019 年 5月 10 日，違約民營企業(yè)大多分布在綜合類、商業(yè)貿(mào)易、化工、建筑裝飾等行業(yè)，其中，綜合類行業(yè)共有違約債券 28 只，占比 18%，位列第一。綜合行業(yè)是信用風(fēng)險(xiǎn)的高發(fā)區(qū)，這與不當(dāng)?shù)亩嘣瘜?shí)際上存在著很大的的關(guān)系。圖 1：2018 至今違約債券數(shù)量與發(fā)生金額圖 2：2018 至今違約民營企業(yè)行業(yè)分布1%1%1%1%1%1% 1%違約債券數(shù)量債券違約發(fā)生金額（右）億元1%綜合商業(yè)貿(mào)易化工建筑裝飾機(jī)械設(shè)備食品飲

3、料交通運(yùn)輸房地產(chǎn)建筑材料國防軍工紡織服裝有色金屬醫(yī)藥生物采掘電氣設(shè)備公用事業(yè)非銀金融電子農(nóng)林牧漁2%14014003% 3%3%18%120120010010005%8080013%7%606007%4040012%9%2020011%00201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究由于激進(jìn)多元化而違約的民營企業(yè)有哪些？由于各種各樣的原因，越來越多的民營企業(yè)開始選擇多元化發(fā)展戰(zhàn)略。但是，多元化戰(zhàn)略卻存在較大風(fēng)險(xiǎn)，如被動(dòng)多元化帶來的選擇性風(fēng)險(xiǎn)、非相關(guān)多元化削弱主業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)多元化經(jīng)營帶來的內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿多元化帶來的債

4、務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)進(jìn)入與退出風(fēng)險(xiǎn)、資金分散而增大的市場風(fēng)險(xiǎn)，等等。民營企業(yè)因?yàn)閷?shí)施多元化戰(zhàn)略陷入了資金流斷裂的困境，甚至是轟然倒塌的例子數(shù)不勝數(shù)，例如因?yàn)檫^度激進(jìn)的多元化而違約的銀億、三胞、中民投、樂視、中信國安、新光、金瑪商城、中融雙創(chuàng)等。多數(shù)多元化以失敗而告終，那“好”的多元化應(yīng)該是什么樣的？在上篇報(bào)告中，我們篩選出的“好”民企中，也有比較典型的多元化企業(yè)，例如均瑤、新希望、復(fù)星、橫店集團(tuán)、新和成控股（僅從階段性收益率2 of 28 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究偏低來看，這些多元化企業(yè)至少是民企中比較受市場認(rèn)可的，我們說的“好”民企并不涉及對(duì)企業(yè)后續(xù)信用資質(zhì)的

5、判斷）等，它們是在采取多元化戰(zhàn)略后，規(guī)避了多元化的劣勢、實(shí)現(xiàn)了多元化的優(yōu)勢、分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、提升資產(chǎn)配置效率、產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、最終使企業(yè)做大做強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)多元化民企。這些民企的多元化戰(zhàn)略有何不同，成功的背后有何值得借鑒的經(jīng)驗(yàn)，是本篇報(bào)告聚焦的問題。2.對(duì)于多元化主體應(yīng)該如何分析？對(duì)于多元化主體信用資質(zhì)的分析，我們認(rèn)為需要注意兩點(diǎn)：（1）多元化本質(zhì)上是一種投資，可以放在投資的框架下進(jìn)行分析。從企業(yè)經(jīng)營的角度來看，投資是一個(gè)以犧牲短期現(xiàn)金流換取長期現(xiàn)金流獲得能力的過程，所要分析的是兩點(diǎn)，一方面是投資帶來的短期現(xiàn)金流壓力是否可控；二是投資的長期現(xiàn)金流是否能夠如預(yù)期回收。從短期資本支出的角度來說，內(nèi)部現(xiàn)金

6、流和外部融資能否支撐投資的資本開支是關(guān)鍵因素。好的公司在多元化投資的過程中能夠保持財(cái)務(wù)指標(biāo)的穩(wěn)定，盈利能力和償債能力較強(qiáng)，然而違約的公司當(dāng)中基本上都有過度負(fù)債的嫌疑，在多元化過程當(dāng)中各種財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)了明顯的惡化。從長期現(xiàn)金流獲取能力的角度來說，主要需要關(guān)注投資項(xiàng)目能都帶來未來現(xiàn)金流入，關(guān)鍵點(diǎn)在于投資項(xiàng)目的盈利能力和協(xié)同效應(yīng)。好的民營企業(yè)多元化的項(xiàng)目往往進(jìn)一步增強(qiáng)了公司的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，不恰當(dāng)?shù)亩嘣炊鴷?huì)對(duì)公司形成拖累。圖 3：多元化主體分析方法數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究（2）雖然同為投資，但多元化投資與一般的主業(yè)投資依然有一些區(qū)別。主業(yè)投資協(xié)同效應(yīng)更強(qiáng)，但不能分散風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)行主業(yè)投資的公

7、司或者擴(kuò)大自身主營業(yè)務(wù)的規(guī)模，以獲取規(guī)模效應(yīng)，或者在上下游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行布3 of 28 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究局，以獲取成本內(nèi)部化的優(yōu)勢或者穩(wěn)定下游的需求，在專業(yè)領(lǐng)域可能會(huì)比多元化公司更有競爭優(yōu)勢。從而使企業(yè)的生產(chǎn)效率提高，組織內(nèi)部的協(xié)調(diào)性增強(qiáng)，銷售網(wǎng)絡(luò)獲得鞏固和加強(qiáng)，最終導(dǎo)致企業(yè)成本降低、效益提升。然而規(guī)模經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生是在一定規(guī)模條件下實(shí)現(xiàn)的，一旦超越了規(guī)模經(jīng)濟(jì)的臨界點(diǎn)，過度規(guī)模的主業(yè)投資，導(dǎo)致的將是規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。并且，當(dāng)企業(yè)只集中在一種領(lǐng)域時(shí)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不易被分散，當(dāng)主營業(yè)務(wù)面臨行業(yè)景氣度下行時(shí)，上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈同樣會(huì)面臨行業(yè)景氣度下行的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致企業(yè)

8、整體經(jīng)營情況變差。就如同在行業(yè)煤炭景氣度不佳的 14、15 年，轉(zhuǎn)型煤化工并不能實(shí)現(xiàn)煤炭企業(yè)的自救。非主業(yè)投資（多元化）有利于分散企業(yè)經(jīng)營過于集中的風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)弱化協(xié)同效應(yīng)。在企業(yè)通過多元化投資于不同業(yè)務(wù)的情況下，當(dāng)市場發(fā)生變化時(shí)，一部分業(yè)務(wù)的收益下降可能被另一部分的收益上升所補(bǔ)償，從而取得穩(wěn)定的總體收益水平，達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。從而使得企業(yè)避免在主業(yè)景氣度較差的情況下經(jīng)營情況受到致命的影響。但是，由于企業(yè)多元化戰(zhàn)略分散了企業(yè)資源，當(dāng)企業(yè)布局非相關(guān)產(chǎn)業(yè)時(shí)， 主要產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的協(xié)同效應(yīng)會(huì)得到弱化。并且，盡管利用不同業(yè)務(wù)的差異性以分散風(fēng)險(xiǎn)在理論上存在著可行性，在實(shí)踐中卻僅僅是一種可能，企業(yè)還面臨這決策失

9、誤、經(jīng)營管理等其他風(fēng)險(xiǎn)?？梢姡嘣瘧?zhàn)略與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系是很復(fù)雜的。企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略既能化解部分經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也會(huì)增加另外的風(fēng)險(xiǎn)。多元化經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)大小在于多元化分散的風(fēng)險(xiǎn)和更高的經(jīng)營管理難度帶來的風(fēng)險(xiǎn)增加之間的比較，這種比較最終決定了多元化經(jīng)營最終對(duì)企業(yè)究竟是好是好。圖 4：非主業(yè)投資與主業(yè)投資的利弊數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究因此綜合來看，多元化戰(zhàn)略的分析關(guān)鍵點(diǎn)在于，首先在于分析都多元化項(xiàng)目是否是一項(xiàng)好的投資，同時(shí)，多元化帶來的分散風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)是4 of 28 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究否高于多元化過程中給公司帶來的經(jīng)營管理上的難度。3.好的多元化民

10、企是怎樣煉成的？很多企業(yè)因?yàn)檫^度激進(jìn)的多元化而違約，但好民企中的均瑤、新希望、復(fù)星、橫店集團(tuán)、新和成控股卻因?yàn)槎嘣v飛。為什么多元化戰(zhàn)略會(huì)使這些民營企業(yè)獲得如此截然不同的結(jié)局呢？我們認(rèn)為應(yīng)該從企業(yè)經(jīng)營的角度來分析，主要原因有四個(gè)方面：公司多元化的時(shí)機(jī)和動(dòng)機(jī)、主營業(yè)務(wù)的優(yōu)勢能否保持、產(chǎn)融結(jié)合的有效性、內(nèi)部管理水平的高低。3.1. 公司多元化的時(shí)機(jī)和動(dòng)機(jī)多元化的動(dòng)機(jī)進(jìn)入時(shí)機(jī)是目前國內(nèi)企業(yè)選擇多元化道路中的核心問題，因此企業(yè)對(duì)多元化時(shí)機(jī)的選擇和多元化節(jié)奏的把握非常重要。通過我們對(duì)多組成功與不成功的案例研究，我們發(fā)現(xiàn)公司多元化的動(dòng)機(jī)是公司一直秉承的發(fā)展理念，還是主業(yè)景氣度下滑之后的無奈自救，實(shí)際上

11、很大程度上決定了公司多元化戰(zhàn)略是否能夠成功。前者在多元化過程中往往會(huì)有充分的時(shí)間和空間來考慮和選擇，因此多元化的項(xiàng)目和業(yè)務(wù)與公司的長期發(fā)展形成良性互動(dòng)，而后者由于主業(yè)的下滑和急于自救的心態(tài)，往往導(dǎo)致多元化缺乏深思熟慮，最后導(dǎo)致失敗。另外公司多元化的時(shí)機(jī)同樣重要。多元化業(yè)務(wù)所處的行業(yè)必然也有景氣度周期，是在行業(yè)低谷時(shí)進(jìn)入還是高峰時(shí)進(jìn)入也決定了多元化戰(zhàn)略的成功與否。復(fù)星、均瑤和新希望實(shí)際上都是在公司發(fā)展的初期便開始秉承了多元化的發(fā)展理念，并且較為精準(zhǔn)的把握了多元化產(chǎn)業(yè)布局的時(shí)機(jī)。（1）復(fù)星集團(tuán)復(fù)星集團(tuán)自 1992 年成立以來，便開始推行多元化的戰(zhàn)略，涵蓋醫(yī)藥健康、快樂、保險(xiǎn)及金融、投資及蜂巢地產(chǎn)等

12、多個(gè)業(yè)務(wù)子板塊。復(fù)星集團(tuán)善于把握市場方向，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初始和發(fā)展過程中能夠抓住時(shí)機(jī)集中資源介入，取得了良好回報(bào)。在某種程度上，產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇的吸引是左右復(fù)星集團(tuán)多元化發(fā)展的重要因素，而復(fù)星集團(tuán)的核心能力，便是善于把握住市場熱點(diǎn)變換所涌現(xiàn)出的機(jī)會(huì)。例如醫(yī)藥板塊，復(fù)星醫(yī)藥主要通過收購在各細(xì)分領(lǐng)域具有相對(duì)競爭優(yōu)勢的制藥企業(yè)推動(dòng)藥品制造與研發(fā)的發(fā)展，已形成了比較完善的產(chǎn)品布局。復(fù)星醫(yī)藥是國內(nèi)較早啟動(dòng)國際化發(fā)展戰(zhàn)略的醫(yī)藥企業(yè)，目前已初步具備了國際化的制造能力，并已有數(shù)條生產(chǎn)線通過了相關(guān)國際認(rèn)證，部分制劑和原料藥產(chǎn)品已成規(guī)模地進(jìn)入國際市場，根據(jù) IMS 統(tǒng)計(jì)，2017 年復(fù)星醫(yī)藥生產(chǎn)的醫(yī)院處方藥的銷售收入位列

13、全國第 7 位，取得了在國5 of 28 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究際市場上的先發(fā)優(yōu)勢。又如蜂巢地產(chǎn)板塊，其主要運(yùn)營主體是復(fù)地集團(tuán)，2013 年，復(fù)星高科迎合中國新型城鎮(zhèn)化建設(shè)發(fā)展需求，提出了產(chǎn)城一體為核心的新型城市開發(fā)解決方案蜂巢城市，打造新型城市建設(shè)模式，形成了以復(fù)星旗下產(chǎn)業(yè)為依托的大金融、大健康、大文化、大旅游、大物貿(mào)五大類蜂巢產(chǎn)品。2017 年度，復(fù)地集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 200.06 億元，凈利潤 28.30億元，毛利率較高，達(dá) 37.73% 。再如快樂板塊，復(fù)星集團(tuán)在政府提倡擴(kuò)大內(nèi)需的大前提下，順應(yīng)發(fā)展潮流，2002 年參股豫園商城，取得了良好的業(yè)

14、績回饋。當(dāng)前集團(tuán)快樂板塊的主要運(yùn)營主體便是豫園股份，截至 2018 年 9 月，快樂版塊毛利潤占比 18.80% ，是集團(tuán)第二大利潤來源。再如零售領(lǐng)域，復(fù)星集團(tuán)在政府提倡擴(kuò)大內(nèi)需的大前提下，順應(yīng)發(fā)展潮流，參股豫園商城，取得了良好的業(yè)績回饋。當(dāng)前集團(tuán)快樂板塊的主要運(yùn)營主體便是豫園股份，截至 201818.80% ，是集團(tuán)第二大利潤來源。年9月，快樂版塊毛利潤占比圖 5：復(fù)星集團(tuán)多元化戰(zhàn)略的進(jìn)入方式與時(shí)機(jī)數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究（2）橫店集團(tuán)創(chuàng)辦于 1975 年，現(xiàn)已發(fā)展成為以電氣電子、醫(yī)藥健康、影視文化、新型綜合服務(wù)四大產(chǎn)業(yè)為主的特大型企業(yè)集團(tuán)，2017 年各業(yè)務(wù)利潤占比分別為 36

15、.23%、25.40%、17.08%、15.18%。橫店集團(tuán)的多元化歷程充分體現(xiàn)了集團(tuán)能夠恰當(dāng)?shù)剡x擇多元化時(shí)機(jī)、并把握好多元化節(jié)奏進(jìn)入新的行業(yè)。橫店集團(tuán)是從 1975 年創(chuàng)辦的橫店絲廠基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，進(jìn)入 80 年代以后，隨著輕紡行業(yè)競爭的日益激烈，企業(yè)在穩(wěn)定發(fā)展輕紡業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，果斷地抓住機(jī)會(huì)進(jìn)入磁性材料新領(lǐng)域。1983 年，從事磁性材料的職工只占職工總數(shù)的 9%，但所創(chuàng)利潤卻占了 24.6%；第二年，所創(chuàng)利潤的比例提高到 41.72%，搞磁性材料的職工人數(shù)比例卻下降到了 7.5%，可見公司在磁性領(lǐng)域發(fā)展十分迅速。經(jīng)過多年的發(fā)展，磁性材料變成了橫店集團(tuán)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，橫店成6 of 28多元化

16、的領(lǐng)域多元化的進(jìn)入方式進(jìn)入時(shí)機(jī)進(jìn)入動(dòng)機(jī)房地產(chǎn)自己成立公司（復(fù)地集團(tuán)）復(fù)地集團(tuán)前身成立時(shí)，正處于房地產(chǎn)開發(fā)旺盛階段外部市場的吸引，政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的支持偶然機(jī)遇，接觸高校技術(shù)，并推廣PCR乙型醫(yī)藥自己成立公司、控股 國民消費(fèi)能力提高，對(duì)醫(yī)藥 乙肝診斷試劑，賺到介入生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的第和參股其它醫(yī)藥企業(yè)需求增加一桶金，并迅速在醫(yī)藥領(lǐng)域攻城略地零售參股企業(yè)擴(kuò)大內(nèi)需成為政府關(guān)注重點(diǎn)迎合政策導(dǎo)向，抓住市場脈搏鋼鐵控股、參股鋼鐵企業(yè) 政府控制固定資產(chǎn)投資熱潮看好行業(yè)未來發(fā)展礦業(yè)參股企業(yè)（招金礦業(yè)等）金價(jià)處于歷史地位看好行業(yè)未來發(fā)展，在低位果斷介入投資控股參股企業(yè)資本市場的“財(cái)富效應(yīng)”產(chǎn)業(yè)與資本市場對(duì)接，所帶來

17、的創(chuàng)富效應(yīng)保險(xiǎn)自己成立公司國民保險(xiǎn)需求提升市場需求的逐步提升，看好行業(yè)未來發(fā)展 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究了“中國的磁都”。2017 年度公司電氣電子板塊主營業(yè)務(wù)收入總計(jì) 163.23億元，其中，磁性材料 47.34 億元，占比 29.00%，毛利潤 13.82 億元， 占比 44.65%，是公司電氣電子業(yè)務(wù)板塊主要利潤來源。80 年代中后期，國家進(jìn)行治理整頓，國民經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期，橫店適時(shí)提出了“穩(wěn)定輕紡、發(fā)展磁性、開發(fā)化工”的調(diào)整方針，大刀闊斧地進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。進(jìn)入 90 年代以后，橫店集團(tuán)順應(yīng)市場潮流，開始大力發(fā)展高科技項(xiàng)目，進(jìn)入電子、醫(yī)藥

18、等行業(yè)。目前，橫店集團(tuán)已涉及電子、醫(yī)藥、化工、輕紡、建筑建材、汽車以及影視文化旅游等產(chǎn)業(yè)。圖 6：橫店集團(tuán)發(fā)展歷程圖 7：橫店集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率維持較低水平負(fù)債合計(jì)股東權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債率（右）億元成立浙江橫店進(jìn)出口有限 公 司 1993年6月成立橫店輕紡 總 廠 1981年8月創(chuàng)辦永安化工廠、制藥化工廠1990年7月創(chuàng)辦橫店集團(tuán)康復(fù)醫(yī)院1996年3月80066.00%創(chuàng)辦橫店絲廠1975年4月70064.00%創(chuàng)辦橫店大學(xué)1994年3月創(chuàng)辦橫店磁性器材廠1980年4月成立橫店工業(yè) 公 司 1984年11月成立浙江橫店企業(yè)集團(tuán)公司1990年9月60062.00%50060.00%400創(chuàng)辦橫店集團(tuán)得邦電

19、子有限公司1996年12月控股上市公司青島東方，現(xiàn)更名為普洛藥業(yè)2001年8月獲批首個(gè)國家級(jí)影視產(chǎn)業(yè)實(shí)驗(yàn)區(qū)2003年12月組建浙江橫店電影院線公司2008年8月58.00%30056.00%200參股浙商銀行2004年8月成立橫店集團(tuán)控股有限公司1999年11月收購浙江東華通用航空有限公司2002年8月投資啟動(dòng)建設(shè)橫店通用機(jī)場2012年6月54.00%100052.00%2009 2010 2011 20122013 2014 20152016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究（3）均瑤集團(tuán)創(chuàng)始于 1991 年 7 月，199

20、5 年將航空服務(wù)和乳業(yè)產(chǎn)銷整合起，就以企業(yè)集團(tuán)的載體實(shí)施多元化的發(fā)展，現(xiàn)已形成航空運(yùn)輸、金融服務(wù)、現(xiàn)代消費(fèi)、教育服務(wù)、科技創(chuàng)新五大業(yè)務(wù)板塊。圖 8：均瑤集團(tuán)發(fā)展歷程1998 年 ， 建立溫州均瑤賓館2002年，入股東方航空武漢有限公司2006年，吉祥航空首航1991年，開通包機(jī)航線1994，進(jìn)入乳制品行業(yè)1998年，拍得溫州市上百輛出租車的永久性經(jīng)營權(quán)2002年，打造“均瑤國際廣場”目前，確定了“ 建國際化現(xiàn)代服務(wù)百年老店”的品牌戰(zhàn)略數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究在多元化的過程中，均瑤總能夠準(zhǔn)確把握節(jié)奏發(fā)展新的業(yè)務(wù)。比如航運(yùn)領(lǐng)域，2002 年 8 月 18 日，經(jīng)國家民航總局批準(zhǔn)，均瑤集

21、團(tuán)以 18%的股份入股武漢航空公司，與中國東方航空股份有限公司、武漢航空公司和武漢高科控股集團(tuán)共同組建“東方航空武漢股份有限公司”，順應(yīng)了國家深化航空領(lǐng)域改革的潮流，首開民營企業(yè)進(jìn)入國家民航主業(yè)先河，不7 of 28 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究僅投資價(jià)值巨大，而且提高了企業(yè)的影響力和地位；2005 年，民航總局發(fā)布了國內(nèi)投資民用航空業(yè)規(guī)定（試行）為民航放寬民營資本準(zhǔn)入制定的規(guī)章，均瑤抓住機(jī)遇，更加大力發(fā)展航空運(yùn)輸業(yè)，2006 年 9月 23 日吉祥航空開始運(yùn)營，開航后連續(xù)多年實(shí)現(xiàn)盈利，在后來的發(fā)展過程中為公司提供了穩(wěn)定的利潤來源。圖 9：均瑤集團(tuán)營業(yè)收入持

22、續(xù)增加億元營業(yè)總收入同比（右）%303002502520020150151001050500數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究然而，如果公司不能夠正確地選擇多元化時(shí)機(jī)、把握節(jié)奏，便很有可能在多元化的過程中陷入困境。當(dāng)企業(yè)面臨主營業(yè)務(wù)經(jīng)營情況變差、行業(yè)景氣度下滑的情形時(shí)，往往會(huì)為了自救而選擇多元化，但這種急于自救的多元化很難給公司帶來轉(zhuǎn)機(jī)，集團(tuán)一般會(huì)面臨三個(gè)問題：首先，主營業(yè)務(wù)房盈利能力較差，內(nèi)部現(xiàn)金流弱化對(duì)投資的支持力度變?nèi)?，新?xiàng)目的投資受到限制；其次，面臨行業(yè)壁壘以及協(xié)同效應(yīng)的問題，轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)短期不會(huì)有明顯的起色；再者，企業(yè)面臨著時(shí)間緊迫、破釜沉舟的窘境，在選擇新行業(yè)時(shí)往往無法做到深入細(xì)致的

23、研究與規(guī)劃，僅考慮短期利益，對(duì)投資缺乏深思熟慮， 面臨更大的選擇性風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致失敗。（1）銀億集團(tuán)同樣是自救轉(zhuǎn)型失敗的典型。自 1994 年成立以來，用了 10 年時(shí)間成為了國內(nèi)房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)，然而， 隨著房地產(chǎn)景氣度下滑，銀億被迫轉(zhuǎn)型制造業(yè)，主營業(yè)務(wù)由單一的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)椤捌嚵悴考圃?房地產(chǎn)”的業(yè)務(wù)格局。在 17 年實(shí)施完并購重組后，2017 年銀億集團(tuán)房地產(chǎn)板塊銷售收入同比下滑 47.69%至 36.42 億元，占營業(yè)收入比重為 28.67%，汽車零部件收8 of 28 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究入較上年大幅增長 350.10%至 80 億元，占營

24、收比重為 63.55%。然而雖然公司整體經(jīng)營改善，但是在新業(yè)務(wù)的開展前期需要大量資金投入，主業(yè)并不能為新業(yè)務(wù)提供支持。同時(shí)，由于 18 年汽車行業(yè)景氣度下行，企業(yè)生產(chǎn)的汽車零部件需求縮減，銷量下滑，無級(jí)變速器業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比下降 46.02%，汽車安全氣囊業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比下降 9.48%；與此同時(shí)，公司因轉(zhuǎn)型需要，地產(chǎn)業(yè)務(wù)竣工進(jìn)度放緩，業(yè)務(wù)規(guī)?？s水，房地產(chǎn)板塊營收同比下降 21.81%。2018 年，公司總營業(yè)收入 89.70 億元，同比減少 29.39%，扣非歸母凈利潤為-15.16 億元，同比減少 361.39%，盈利能力惡化。因此，在地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期的時(shí)候，銀億企圖通過多元化尋找出路

25、，但由于沒有正確選擇多元化時(shí)機(jī)，伴隨著汽車零部件行業(yè)景氣度的下行，銀億多元化最終失敗。圖 10：銀億股份凈利潤大幅下滑圖 11：銀億股份剛性負(fù)債維持較高水平億元?jiǎng)傂载?fù)債剛性負(fù)債占比（右）億元扣非后歸屬母公司股東的凈利潤同比（右)1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%10865402-50-10-2-15-4-20-620092010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來

26、源：Wind，國泰君安證券研究（2）樂視網(wǎng)同樣是主業(yè)不佳背景下激進(jìn)多元化導(dǎo)致企業(yè)陷入困境。樂視網(wǎng)成立于 2004 年 11 月，2010 年 8 月 12 日在中國創(chuàng)業(yè)板上市。面對(duì)主營業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)視頻所處行業(yè)非常激烈的競爭，樂視選擇多元化發(fā)展的道路，致力于打造垂直整合的“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”的生態(tài)模式，涵蓋互聯(lián)網(wǎng)視頻、影視制作與發(fā)行、智能終端、大屏應(yīng)用市場、電子商務(wù)、生態(tài)農(nóng)業(yè)等。然而樂視多元化戰(zhàn)略節(jié)奏過快，公司資金鏈壓力越發(fā)增大， 公司資產(chǎn)負(fù)債率一路飆升，2019 年 1 季度已達(dá)到 144.97。同時(shí)，樂視選擇的領(lǐng)域如電視、手機(jī)等依然是競爭激烈的行業(yè)，不能為公司帶來利潤的增加，自 2016

27、年起，公司扣非后歸母凈利潤持續(xù)為負(fù)，2017 年更是同比下降 2621.89%。9 of 282011-12-312012-03-312012-06-302012-09-302012-12-312013-03-312013-06-302013-09-302013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-31201

28、8-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-31 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究圖 12：樂視網(wǎng)凈利潤大幅下滑圖 13：樂視網(wǎng)資產(chǎn)負(fù)債率大幅增加億元%160扣非后歸屬母公司股東的凈利潤同比（右）資產(chǎn)負(fù)債率200-20-40-60-80-100-120-140-16050140-5120-10100-158060-2040-2520-3002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券

29、研究3.2. 主營業(yè)務(wù)的優(yōu)勢能否保持主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展、各業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，是多元化戰(zhàn)略成功的關(guān)鍵因素， 如果轉(zhuǎn)型中主業(yè)不斷削弱，多元化往往結(jié)果也不會(huì)太好。企業(yè)資源總是有限的，多元化經(jīng)營有可能導(dǎo)致原來經(jīng)營的主要業(yè)務(wù)受到削弱，然而新增業(yè)務(wù)的發(fā)展需要原主營業(yè)務(wù)的支持，因此在多元化過程中，要避免忽視或背離主業(yè)建設(shè)現(xiàn)象，以主營業(yè)務(wù)發(fā)展帶動(dòng)多元化業(yè)務(wù)的共同發(fā)展。若主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況變差，公司的多元化經(jīng)營反而可能會(huì)受到影響， 甚至是失敗。（1）新希望主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，優(yōu)勢不斷突出，能夠?yàn)楣編矸€(wěn)定的利潤來源。2017 年末和 2018 年一季度進(jìn)行了報(bào)表合并范圍的調(diào)整，公司下設(shè)的四大事業(yè)部：食品與現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、房

30、產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施、化工與資源、金融與投資，縮減為兩個(gè)：食品與現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、金融與投資。從企業(yè)集團(tuán)層面，新希望是多元化企業(yè)。當(dāng)前新希望擁有以農(nóng)牧業(yè)為主，輔以金融投資業(yè)務(wù)的主營結(jié)構(gòu)。2018年一季度，飼料、房地產(chǎn)、養(yǎng)殖、屠宰及肉食毛利潤分別占營業(yè)務(wù)毛利潤的 35.35%、24.21%、10.32%、14.05%。從收入和利潤貢獻(xiàn)來看，飼料均占發(fā)行人的半壁江山，連同養(yǎng)殖、屠宰及肉食等涉農(nóng)產(chǎn)業(yè)，一并成為了公司主要利潤來源，當(dāng)前公司已經(jīng)是國內(nèi)規(guī)模最大的擁有養(yǎng)殖-飼料-屠宰加工產(chǎn)業(yè)鏈條的企業(yè)集團(tuán)之一。同時(shí)，公司其他業(yè)務(wù)發(fā)展也較為良好。公司金融資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)，持有中國民生銀行等上市公司股票帶來較高的投資收益，化工產(chǎn)品

31、需求量穩(wěn)中有升外，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公司全球產(chǎn)業(yè)鏈布局不斷完善。10 of 28 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究圖 14：新希望集團(tuán)近三年及一期營業(yè)毛利潤（萬元）及毛利率分板塊構(gòu)成表數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究（2）均瑤集團(tuán)以航空運(yùn)輸為主營業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模逐年快速擴(kuò)張，民航收入快速增長。航空業(yè)務(wù)票務(wù)收入結(jié)算周期一周，營業(yè)周期較短，資金回籠能力較強(qiáng)。近三年及一期，發(fā)行人航空運(yùn)輸板塊的毛利分別為 208178.56 萬元、210036.72 萬元、241793.28 萬元和 113440.16 萬元，占總營業(yè)利潤的比重分別為 55.81%、52

32、.06%、54.00%和 48.09%，是發(fā)行人業(yè)務(wù)板塊中利潤占比最高的板塊。近年來航空業(yè)近年來逐步回暖，在航油成本有所下降的情況下，其利潤都呈現(xiàn)出回升態(tài)勢，進(jìn)而導(dǎo)致發(fā)行人航空運(yùn)輸板塊的毛利率在近年來上升至 20%左右。同時(shí)，公司百貨零售和乘用車銷售業(yè)務(wù)定位于區(qū)域化發(fā)展，差異化經(jīng)營優(yōu)勢明顯，業(yè)務(wù)發(fā)展較為穩(wěn)定，收入也保持在較大規(guī)模。（3）復(fù)星集團(tuán)的醫(yī)藥板塊是公司的主要板塊，并且在多元化過程中實(shí)力不斷增強(qiáng)。復(fù)星集團(tuán)的醫(yī)藥健康業(yè)務(wù)在其細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)具有較高的市場地位，盈利能力較強(qiáng)，毛利率一直處于公司內(nèi)較高水平，對(duì)公司整體毛利率起到了重要支撐作用，15-17 年健康板塊毛利率分別為 49.97%、53

33、.77%及58.43%，呈逐年上升趨勢。同時(shí)，集團(tuán)其他業(yè)務(wù)發(fā)展也較為良好，且業(yè)務(wù)板塊相互之間能夠起到良好的協(xié)同作用和互補(bǔ)作用：醫(yī)藥行業(yè)整體處于成長期，且屬于典型的弱周期行業(yè)，能給公司提供較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流； 房地產(chǎn)與礦業(yè)易受經(jīng)濟(jì)周期和上下游供需關(guān)系影響，這些產(chǎn)業(yè)的組合在一定程度上能夠降低總體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。又如 2003 年 SARS 病毒的爆發(fā)， 極大降低了國內(nèi)消費(fèi)者的消費(fèi)意愿，零售等行業(yè)受到?jīng)_擊，但醫(yī)藥行業(yè)卻迎來了發(fā)展機(jī)遇。11 of 282018 年 1 - 3 月2017 年 度2016 年 度2015 年 度 項(xiàng) 目 金 額毛 利 率金 額毛 利 率金 額毛 利 率金 額毛 利 率 飼 料

34、65 .6 5 %2 8 .2 56 .1 8 %2 4 .3 65 .9 6 %2 9 .0 46 .9 7 %屠 宰 及 肉 制 品3 .5 97 .1 3 %1 1 .2 35 .1 2 %1 0 .8 25 .1 6 %1 1 .3 85 .8 9 %養(yǎng) 殖 2 .0 17 .6 9 %8 .2 59 .3 4 %1 0 .8 52 8 .1 9 %1 .6 77 .1 5 %貿(mào) 易0 .3 92 .8 2 %2 .6 54 .1 6 %11 .5 6 %- 1 .4 7- 1 .7 8 %房 地 產(chǎn) 1 .1 74 7 .2 4 %1 9 .3 53 4 .1 8 %1 5 .4 7

35、3 2 .3 8 %5 .1 82 3 .2 4 %乳 品-4 .0 13 1 .8 4 %化 工 -1 .2 61 4 .4 7 %1 .2 51 3 .5 7 %1 .2 81 2 .9 3 %塑 料 建 材-0 .0 84 .4 5 %0 .1 14 .0 7 %0 .0 82 .3 2 %其 他 0 .5 91 4 .0 0 %6 .24 4 .2 1 %5 .9 73 7 .6 8 %6 .7 93 7 .4 4 %內(nèi) 部 抵 消3 .3 6- 6 .8 9 %2 .6 6- 1 .3 4 %- 0 .8 90 .8 0 %0 .3 3- 0 .3 2 %合 計(jì) 1 7 .11 1

36、.0 8 %7 9 .9 21 1 .2 4 %6 8 .9 41 0 .0 6 %5 8 .38 .5 4 % HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究圖 15：2018 年 1-9 月復(fù)星集團(tuán)毛利潤構(gòu)成情況圖16：2018 年 1-6 月均瑤集團(tuán)毛利潤構(gòu)成情況健康快樂保險(xiǎn)及金融投資蜂巢地產(chǎn)航空運(yùn)輸百貨零售 汽車經(jīng)銷 食品 其他主營 其他業(yè)務(wù)毛利5.02%1.58%4.62%4.41%8.37%18.80%18.48%48.09%70.40%13.02%7.63%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究假若在多元化的過程中，公司的主營業(yè)

37、務(wù)不斷弱化，便會(huì)顧此失彼， 走向失敗。主營業(yè)務(wù)變差會(huì)使得新增業(yè)務(wù)不能得到主營業(yè)務(wù)在現(xiàn)金、資源、渠道等方面的支持，主營業(yè)務(wù)和新增業(yè)務(wù)均不能得到更好的發(fā)展，公司的經(jīng)營情況會(huì)更加惡化。三胞集團(tuán)就是典型案例。公司以消費(fèi)起家，主業(yè)為商業(yè)百貨、三 C 連鎖和互聯(lián)網(wǎng)及供應(yīng)，近年來，三胞集團(tuán)著力布局“金融、健康、消費(fèi)” 三大產(chǎn)業(yè)。2017 年以來，主業(yè)百貨零售業(yè)務(wù)受線上零售沖擊影響，銷售收入持續(xù)下滑，2017 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 133.06 億元，同比下降 7.83%； IT 連鎖業(yè)務(wù)受門店轉(zhuǎn)型影響，銷售水平出現(xiàn)下降，2017 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 159.77 億元，同比下降 8.66%，毛利率 5.82%，同比下

38、降 0.57%；工業(yè)制造、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)毛利率均持續(xù)下降。在主營業(yè)務(wù)不斷弱化的背景下，公司于2016 年12 月現(xiàn)金收購匡時(shí)國際，增加藝術(shù)品拍賣領(lǐng)域業(yè)務(wù)，然而此業(yè)務(wù)并未給集團(tuán)帶來較好的利潤，2018 年受到宏觀經(jīng)濟(jì)、外部金融環(huán)境變化的影響，匡時(shí)國際取消了香港、北京等部分場次拍賣會(huì)，營業(yè)收入下降，進(jìn)一步拖累了公司整體業(yè)績。近年來，公司大健康板塊收購動(dòng)作頻繁，雖然大健康業(yè)務(wù)為公司創(chuàng)造了新的利潤增長點(diǎn)，但使公司債務(wù)壓力急劇增大，且大健康板塊資產(chǎn)均為公司并購所得，受公司經(jīng)營和管控能力的影響較大。截至 2018 年9 月，公司總營業(yè)收入372.84 億元，同比減少6.99%，歸母凈利潤為-15.89億元，

39、同比減少 598.92%，盈利能力隨著主營業(yè)務(wù)的弱化而不斷下滑。12 of 28 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究圖 17：三胞集團(tuán)歸母凈利潤大幅下滑圖 18：三胞集團(tuán)商譽(yù)占比不斷提升億元200180160140120100806040200億元?dú)w屬母公司股東的凈利潤同比（右)商譽(yù)商譽(yù)占比（右）53210-1-2-3-4-5-6-725%20%015%-510%-105%-150%-2020092010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018Q3數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究3.3.

40、 產(chǎn)融結(jié)合的有效性產(chǎn)融結(jié)合既可以滿足企業(yè)集團(tuán)的融資需要，將資金外部循環(huán)內(nèi)部化，降低交易成本，還能夠創(chuàng)造出產(chǎn)融協(xié)同價(jià)值，是我國大型企業(yè)集團(tuán)“做強(qiáng)做大”的發(fā)展路徑之一。但是，產(chǎn)融結(jié)合是把“雙刃劍”，運(yùn)作得好確實(shí)可以如虎添翼，反之則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利益受損甚至破產(chǎn)。如果多元化企業(yè)能夠有效地通過產(chǎn)融結(jié)合推動(dòng)產(chǎn)業(yè)板塊和金融板塊的共同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融雙驅(qū)，便能夠進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營能力、解決資金問題、促進(jìn)企業(yè)的快速發(fā)展。（1）復(fù)星集團(tuán)通過獨(dú)特的“產(chǎn)融雙驅(qū)”模式，有效地實(shí)現(xiàn)了金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的融合。復(fù)星集團(tuán)以醫(yī)藥和房地產(chǎn)作為兩大支柱產(chǎn)業(yè)，通過投資前景良好的相關(guān)產(chǎn)業(yè)公司，實(shí)現(xiàn)復(fù)星集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)充，深化產(chǎn)業(yè)發(fā)展能力，打

41、造具有競爭力的產(chǎn)品實(shí)力，同時(shí)以保險(xiǎn)+投資為基石，不斷在金融領(lǐng)域進(jìn)行拓展，圍繞產(chǎn)業(yè)版塊創(chuàng)新金融產(chǎn)品，逐步建立起復(fù)星金融平臺(tái)，在產(chǎn)業(yè)和金融兩大平臺(tái)形成相對(duì)規(guī)模實(shí)力的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略。復(fù)星集團(tuán)將醫(yī)藥+房地產(chǎn)+保險(xiǎn)三大集團(tuán)進(jìn)行融合，推出大健康發(fā)展模式。在醫(yī)藥與保險(xiǎn)的融合方面，構(gòu)建從健康保險(xiǎn)到醫(yī)療服務(wù)到健康管理， 再到藥品零售和醫(yī)藥、醫(yī)療器械研發(fā)閉環(huán)，形成一個(gè)積極正向的回圈；在保險(xiǎn)與房地產(chǎn)的融合方面，復(fù)星充分利用星堡和星健的養(yǎng)老服務(wù)能力，配合養(yǎng)老設(shè)施、養(yǎng)老保險(xiǎn)，形成“老人小區(qū)、幸福晚年”的優(yōu)勢閉環(huán)。同時(shí)，復(fù)星加大其在大健康領(lǐng)域的創(chuàng)新和研發(fā)投入，從技術(shù)上支持復(fù)星大健康閉環(huán)的打造。此外，復(fù)星集團(tuán)還在

42、積極拓展母嬰產(chǎn)業(yè)與旅游產(chǎn)業(yè)的閉環(huán)，將產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略進(jìn)行的更加深入和全面。為了更好地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合，復(fù)星將投資的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域企業(yè)通過 C2M 實(shí)現(xiàn)三流合一，形成服務(wù)客戶的閉環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈。結(jié)合復(fù)星的優(yōu)勢，從一個(gè)點(diǎn)、一個(gè)產(chǎn)品或一個(gè)服務(wù)業(yè)態(tài)出發(fā)，融通更多的產(chǎn)業(yè)，充分利用各種資源，最終形成閉環(huán)，如以健康險(xiǎn)為起點(diǎn)、以 H&A 的財(cái)富管理為起點(diǎn)、以復(fù)13 of 28 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究星錢包為起點(diǎn)，跟其他產(chǎn)業(yè)打通、連接，形成閉環(huán)；又如蜂巢城市是重要的線下流量入口，所以從房地產(chǎn)著手，創(chuàng)造新商業(yè)、形成閉環(huán)?？傮w而言，復(fù)星集團(tuán)在產(chǎn)融結(jié)合過程中能夠清晰地認(rèn)識(shí)到產(chǎn)業(yè)板塊的主體地位不可

43、動(dòng)搖，逐步通過建立財(cái)務(wù)公司等戰(zhàn)略成立集團(tuán)內(nèi)部金融平臺(tái)，同時(shí)大力發(fā)展以“保險(xiǎn)+投資”模式主導(dǎo)的金融板塊，利用金融資本的優(yōu)勢助力產(chǎn)業(yè)資本的發(fā)展，為醫(yī)療、地產(chǎn)等板塊的發(fā)展提供資金支持。同時(shí)，復(fù)星也在產(chǎn)業(yè)與金融板塊間筑立隔離墻，使得金融板塊與產(chǎn)業(yè)板塊既協(xié)調(diào)發(fā)展又相互分離，避免金融板塊的風(fēng)險(xiǎn)波及產(chǎn)業(yè)板塊。圖 19：復(fù)星集團(tuán)產(chǎn)融結(jié)合模式圖金融資本、客戶、技術(shù)、人力健康快樂保險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)資本、管理團(tuán)隊(duì)房地產(chǎn)開發(fā)與銷售經(jīng)營協(xié)同戰(zhàn)略協(xié)同財(cái)務(wù)協(xié)同管理協(xié)同財(cái)富管理互聯(lián)網(wǎng)金融鋼鐵資源利潤、資金利潤、資金結(jié)算中心資金池中心票據(jù)池中心財(cái)務(wù)公司投融資中心數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究（2）新希望集團(tuán)根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈布局金融公

44、司，以服務(wù)產(chǎn)業(yè)為主，同時(shí)獲取金融利潤，達(dá)到戰(zhàn)略協(xié)同。例如新希望組建了農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融，其中包括慧農(nóng)科技、普惠農(nóng)牧擔(dān)保、新希望商業(yè)保理，本著以服務(wù)產(chǎn)業(yè)為主要目的來布局金融公司。譬如“希望金融”串聯(lián)與農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)相關(guān)聯(lián)的供應(yīng)鏈上游、中游、下游的資金，對(duì)眾多農(nóng)村的小型企業(yè)或者是農(nóng)戶個(gè)人提供快捷又低成本的融資方案。與此同時(shí)，農(nóng)村小微企業(yè)和農(nóng)戶個(gè)人的發(fā)展也有利于新希望自身主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。再者，新希望集團(tuán)借助在食品加工行業(yè)和農(nóng)牧業(yè)擁有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在整合新希望擁有的各大資源之后，建立了農(nóng)村普惠擔(dān)保體系， 設(shè)立了將近有 20 多家的農(nóng)村擔(dān)保公司，為眾多農(nóng)戶提供先進(jìn)的技術(shù)以及擴(kuò)大生產(chǎn)的規(guī)模保駕護(hù)航，在此基礎(chǔ)之上，

45、創(chuàng)新了以養(yǎng)殖擔(dān)保為主體的農(nóng)村金融模式，將產(chǎn)融結(jié)合的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮到更大程度。14 of 28 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究圖 20：新希望集團(tuán)產(chǎn)融結(jié)合模式圖數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究然而，有的多元化企業(yè)卻在產(chǎn)融結(jié)合的過程中忽視了潛在的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致了資金鏈斷裂，并最終導(dǎo)致整個(gè)企業(yè)集團(tuán)出現(xiàn)問題。中國民生投資股份有限公司是 2014 年由全國工商聯(lián)發(fā)起、59 家民營企業(yè)聯(lián)合設(shè)立的首家“中字頭”民營大型投資公司，中民投成立之初的目標(biāo)是做產(chǎn)融結(jié)合。在產(chǎn)業(yè)方面，中民投將目標(biāo)產(chǎn)業(yè)定于鋼鐵、光伏、船舶三大板塊，然而這三大板塊卻存在嚴(yán)重產(chǎn)能過剩的問題，并且產(chǎn)業(yè)規(guī)

46、模較大，需要龐大的資金支持，整合難度較強(qiáng)，同時(shí)，單體投資金額較高、回收期較長，且易受相關(guān)行業(yè)政策、地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及國際經(jīng)濟(jì)形勢波動(dòng)等因素影響。在金融投資方面，中民投金融投資板塊不易于產(chǎn)業(yè)板塊產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，且高負(fù)債運(yùn)行易造成公司流動(dòng)性緊張。中民投金融產(chǎn)品投資規(guī)模較大，資金投向涉及股票、債券市場、非上市公司股權(quán)和非標(biāo)資管產(chǎn)品等，不易于產(chǎn)業(yè)板塊產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，且相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值易受證券市場波動(dòng)影響， 市值管理壓力較大，在信用違約事件顯著增加的情況下，公司相關(guān)投資面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)加大。同時(shí)，中民投利用資本及債務(wù)杠桿推進(jìn)戰(zhàn)略投資及產(chǎn)業(yè)整合，負(fù)債水平快速攀升，目前已積累較大規(guī)模的剛性債務(wù)。2014 年，中民投總資產(chǎn)

47、 534.84 億元，2018 年三季度總資產(chǎn)已激增至 3108.64億元，增幅超 5 倍。在資產(chǎn)快速增長的同時(shí)，負(fù)債率也快速攀升，截至2018 年 9 月末達(dá) 74.89%，負(fù)債總額約 2328 億元。中民投高負(fù)債運(yùn)行反而會(huì)造成公司流動(dòng)性緊張，從而導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生。15 of 28 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究圖 21：中民投投資回報(bào)率明顯下降圖 22：中民投經(jīng)營情況和盈利能力出現(xiàn)惡化%12ROAROIC億元?dú)w屬母公司股東的凈利潤 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量100501008-506-100-1504-2002-250-300020142015201620172018

48、Q320142015201620172018Q3數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究3.4. 公司經(jīng)營治理水平相對(duì)于專業(yè)化，多元化戰(zhàn)略的實(shí)施會(huì)使企業(yè)組織規(guī)模迅速擴(kuò)大，這種趨勢使企業(yè)集團(tuán)化式的管理成為必然，對(duì)企業(yè)管理者的管理能力形成了較大的挑戰(zhàn)。好民企能夠通過合理、有效的經(jīng)營管理，恰到好處的選擇優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，合理協(xié)調(diào)主業(yè)和新增業(yè)務(wù)的發(fā)展，及時(shí)把控好多元化經(jīng)營各個(gè)板塊的效果，使企業(yè)各類資源達(dá)到有效配置，實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略的積極效應(yīng)。而相反，如果公司經(jīng)營治理不佳，在多元化的過程中可能會(huì)出現(xiàn)顧此失彼、企業(yè)管理難度加大等負(fù)面問題。橫店集團(tuán)通過自身的自我調(diào)節(jié)機(jī)制，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行

49、不斷的選擇和淘汰， 形成了合理的多元化發(fā)展格局。例如，橫店在發(fā)展過程中曾經(jīng)淘汰、舍棄過許多項(xiàng)目，如 80 年代中期一次性賣掉 300 多臺(tái)織綢機(jī)，關(guān)停并轉(zhuǎn)過許多工廠，后來又放棄了如無機(jī)精細(xì)化工、太空棉、疏水閥、飼料、鋼鐵等希望發(fā)展而沒有條件發(fā)展的項(xiàng)目。橫店的自我調(diào)節(jié)機(jī)制來源于企業(yè)對(duì)市場的靈敏反映和對(duì)自身?xiàng)l件的正確判斷，更重要的是由于橫店集團(tuán)的組織管理體制總是隨著產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)的發(fā)展變化而變化，能夠不斷適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的需要。橫店集團(tuán)從工業(yè)公司到后來的集團(tuán)總部，形成了多元化發(fā)展與專業(yè)化經(jīng)營緊密結(jié)合的模式。1981 年在絲廠基礎(chǔ)上成立了橫店輕紡總廠，1984年成立了橫店工業(yè)總公司，1990 年組建了浙江橫店

50、集團(tuán)公司，1993 年經(jīng)國務(wù)院經(jīng)貿(mào)委審批改組為橫店集團(tuán)，1994 年以后又逐步把下轄各行業(yè)公司逐步改組為行業(yè)子集團(tuán)。橫店集團(tuán)在發(fā)展戰(zhàn)略上實(shí)施多元化發(fā)展戰(zhàn)略，在具體經(jīng)營上實(shí)行專業(yè)化經(jīng)營策略。集團(tuán)總部成為了投資決策中心，下轄子公司進(jìn)行具體經(jīng)營，這樣既能以多元化分散資本風(fēng)險(xiǎn)、培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，又能以專業(yè)化促進(jìn)科技創(chuàng)新，提高產(chǎn)品檔次，提高市場競爭力。16 of 28 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究圖 23：橫店集團(tuán)組織管理體制數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究新希望集團(tuán)創(chuàng)立了符合其實(shí)際情況的“三否定”戰(zhàn)略決策模式，使公司歷年多元化經(jīng)營決策較少出現(xiàn)失誤，每次多元化擴(kuò)

51、張都穩(wěn)步走在正確的戰(zhàn)略決策上?！叭穸ā睉?zhàn)略決策模式有一套嚴(yán)密的金字塔形式的組織體系，企業(yè)重大決策的制定由企業(yè)戰(zhàn)略家、戰(zhàn)略管理委員會(huì)和戰(zhàn)略落實(shí)部門層層把關(guān)，一方面通過留給下一層級(jí)較大的自主決策空間來充分發(fā)揮下一層級(jí)的自動(dòng)性和能動(dòng)性，另一方面強(qiáng)化上一層級(jí)對(duì)下一層級(jí)的“否定權(quán)”，避免決策出現(xiàn)偏離。并且新希望在投資或并購后的資源后續(xù)整合能力較強(qiáng)，這也是得益于公司內(nèi)部管理的高質(zhì)量與高效率，能夠有效的提升多元化投資的質(zhì)量。例如，新希望于 2011 年并購山東六和集團(tuán)注入其優(yōu)質(zhì)農(nóng)牧資源，后期進(jìn)行資源整合，剝離其他多元化業(yè)務(wù)板塊使其作為子公司獨(dú)立運(yùn)行且推動(dòng)整個(gè)農(nóng)牧板塊整體上市，使公司主業(yè)接觸更多市場機(jī)會(huì)，通

52、過農(nóng)牧板塊產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定高速發(fā)展為其他多元化業(yè)務(wù)板塊提供資金支持，促使各業(yè)務(wù)板塊共同發(fā)展。然而更多的民企則是在多元化的過程中暴露出管理能力的低下，最后導(dǎo)致多元化戰(zhàn)略的失敗。管理者在多元化戰(zhàn)略的實(shí)施進(jìn)程中，缺乏對(duì)民營企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境的整體評(píng)估，缺乏對(duì)投資項(xiàng)目的選擇能力，更缺乏對(duì)經(jīng)營效果的適時(shí)控制，使該戰(zhàn)略的執(zhí)行很難在企業(yè)全局的視角上實(shí)現(xiàn)整體資源的有效配置，使民營企業(yè)在多元化戰(zhàn)略中的優(yōu)勢難以發(fā)揮。中信國安的多元化進(jìn)程實(shí)際上就反應(yīng)了公司內(nèi)控和管理的薄弱。這一點(diǎn)在國安府項(xiàng)目上表露無疑。2012 年 10 月，公司從信達(dá)投資處購得北京二環(huán)內(nèi)的核心地塊，開發(fā)北京國安府項(xiàng)目，此項(xiàng)目是公司近年來的主推項(xiàng)目，公司的

53、投入截至目前已經(jīng)達(dá)到 200 億元。17 of 28 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究然而后來地權(quán)益卻發(fā)生糾紛，國安府項(xiàng)目爆雷：國安府項(xiàng)目的地塊最初的主人則是香港莊勝集團(tuán)，2004 年莊勝開始陷入財(cái)務(wù)困境，2009 年信達(dá)投資成立項(xiàng)目子公司信達(dá)置業(yè)，計(jì)劃與莊勝合作開發(fā) A-G 地塊項(xiàng)目， 莊勝占項(xiàng)目 20%的股份，但因種種原因，莊勝并未被登記成為股東。2012 年，信達(dá)投資公開轉(zhuǎn)讓信達(dá)置業(yè) 100%的股權(quán)，而中信國安就是受讓方。然而，2013 年，莊勝以信達(dá)置業(yè)股東的身份反對(duì)此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，將信達(dá)投資告上法庭，并申請(qǐng)返還 A-G 地塊的全部權(quán)益。2017 年法院作

54、出判決，要求信達(dá)置業(yè)返還 A-G 地塊的全部權(quán)益，并移交項(xiàng)目資料。至此，國安府項(xiàng)目流產(chǎn)，投資的 200 億巨額資金難以收回。國安府的投資資金來源大部分為貸款，項(xiàng)目的爆雷無疑對(duì)公司的流動(dòng)性造成了沉重打擊。此次房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的巨大失敗，以及中信國安集團(tuán)投資的多家子公司紛紛盈利慘淡，都在一定程度上說明了公司審核篩選項(xiàng)目能力不足，公司的整體內(nèi)控體系較為薄弱。圖 24：截至 2018 年 3 月底中信國安集團(tuán)主要在建房地產(chǎn)項(xiàng)目情況（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究4.一級(jí)市場回顧4.1. 凈融資額環(huán)比上升，公司債縮量明顯凈融資額環(huán)比上升。上周（6 月 3 日-6 月 7 日）信用債總發(fā)行

55、 1088.43億，到期 836.75 億，凈融資 251.68 億，環(huán)比上升 258.5 億。其中，民營企業(yè)信用債總發(fā)行 36.50 億，到期 59.97 億，凈融資-23.47 億，環(huán)比增加 85.63 億。具體而言：1）短融上周發(fā)行 402.5 億，到期 398 億，凈融資 4.5 億，發(fā)行只數(shù)環(huán)比增加 1 只至 41 只，凈融資環(huán)比增加 179.7 億。發(fā)行行業(yè)以交通運(yùn)輸（116億）和制造業(yè)（65 億）為主。2）中票上周發(fā)行 213.6 億，到期 78.4 億，凈融資 135.2 億，發(fā)行只數(shù)環(huán)比增加 2 只至 18 只，凈融資環(huán)比增加 103.5 億。發(fā)行行業(yè)以建筑業(yè)（50 億）和公

56、用事業(yè)（45 億）為主。3）企業(yè)債上周發(fā)行 21 億，到期 86.72 億，凈融資-65.7 億，發(fā)行只數(shù)減少 2 只為 3 只，凈融資環(huán)比增加 13.4 億。發(fā)行行業(yè)為建筑業(yè)（21 億）18 of 28項(xiàng) 目 名 稱項(xiàng) 目 計(jì) 劃 總 投 資截 至 2018 年 3 月 底 已 投 資 金 額自 籌 資 金 自 籌 已 到 位 資 金 貸 款 資 金 北 京 國 安 府 2 5 9 . 1 81 2 7 . 2 17 2 . 2 83 8 . 1 68 1 . 1 6峨 眉 國 安 廣 場 - 峨 眉 中 心 廣 場 項(xiàng) 目1 5 . 0 61 5 . 0 64 . 0 24 . 0 21

57、. 8峨 眉 秀 湖 項(xiàng) 目 3 3 . 5 93 3 . 5 94 . 4 84 . 4 88 . 9 4金 倉 華 府 項(xiàng) 目8 . 5 88 . 5 88 . 5 88 . 5 8-南 陽 國 安 城 項(xiàng) 目 2 8 . 6 41 5 . 4 9-1 5 . 5-北 海 中 信 國 安 紅 樹 林 C - 2 - 1 項(xiàng) 目7 . 87 . 4 45 . 7 65 . 7 61 . 6 8北 海 中 信 國 安 紅 樹 林 C - 2 - 2 項(xiàng) 目 4 . 64 . 63 . 13 . 15 . 5 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究為主。4）公司債上周發(fā)

58、行 451.33 億，到期 273.63 億，凈融資 177.7 億，發(fā)行只數(shù)減少 10 只至 42 只，凈融資環(huán)比下降 38.1 億。發(fā)行行業(yè)以綜合類（111 億）和公用事業(yè)（89.5 億）為主。圖 25：一級(jí)市場周度供給20億001500短融凈供給中票周凈融資企業(yè)債周凈融資公司債周凈融資10005000-500-1000數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究從評(píng)級(jí)分布看，短融和中票以 AAA、AA+高評(píng)級(jí)為主，其中 AAA 級(jí)發(fā)行量占比 66.15%，AA+級(jí)占比 21.43%。AAA 評(píng)級(jí)信用債發(fā)行較上周增加 76.03 億，AA+評(píng)級(jí)信用債發(fā)行較上周減少 44 億，AA 評(píng)級(jí)信用債發(fā)行較

59、上周減少 66.5 億。發(fā)行主體以地方國企、央企和民企為主，在總計(jì) 104 個(gè)發(fā)行主體中，地方國企、央企和民企分別占 68、27 和 7 個(gè)席位。從期限分布看，3 年期以內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模占比 70.29%。具體來看，1年期以下信用債發(fā)行 402.5 億，環(huán)比下降 7.5 億；1-3 年期發(fā)行 362.53億，環(huán)比上升 74.73 億；3-5 年期發(fā)行 290.4 億，環(huán)比下降 124.7 億；5年期以上發(fā)行 33 億，環(huán)比上升 13 億。圖 26：信用債發(fā)行等級(jí)分布圖 27：信用債新發(fā)債期限分布億800億14002019/5/172019/5/242019/5/312019/6/72019/5

60、/172019/5/242019/5/312019/6/77001200600100050080040060030040020020010000AAAAA+AAAA-1年以內(nèi)1-3年3-5年大于5年數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究4.2. 城投債融資環(huán)比上升、房地產(chǎn)債融資環(huán)比上升19 of 2815/0115/0215/0315/0315/0415/0515/0615/0715/0815/0915/1015/1115/1216/0116/0216/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217