1、重點公司估值和財務分析表最新最近合理價值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票簡稱股票代碼貨幣評級收盤價報告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E光線傳媒300251.SZ人民幣8.582019/9/2增持9.560.470.2918.2629.5922.334.111.308.10橫店影視603103.SH人民幣15.302019/8/29增持21.370.450.6234.0024.6817.613.011.2013.40芒果超媒300413.SZ人民幣48.332019/8/29買入540.9933.278.

2、26.315.1014.70視覺中國000681.SZ人民幣22.502019/8/6買入240.460.6049.2237.4144.132.510.1811.62萬達電影002739.SZ人民幣16.582019/8/21買入17.80.630.9726.2417.0949.95新媒股份300770.SZ人民幣95.502019/8/29買入1002.503.3738.1928.3132.823.230.1028.90藍色光標300058.SZ人民幣6.742019/8/23買入5.750.280.3224.0721.0617.912.58.608.90完美世界002624.SZ人民幣29

3、.622019/8/11買入28.951.631.9018.1815.6314.111.021.9319.08吉比特603444.SH人民幣266.572019/8/13買入25512.7515.2020.9117.5413.510.924.6023.70三七互娛002555.SZ人民幣18.002019/8/27買入19.320.971.1418.6315.7614.611.124.2122.86美吉姆002621.SZ人民幣12.942019/9/3增持130.250.2752.3748.7029.00視源股份002841.SZ人民幣90.252019/8/25買入81.62.462.86

4、36.6431.5328.724.331.2026.60鴻合科技002955.SZ人民幣59.872019/8/16買入742.963.5620.2416.8012.59.913.0413.59分眾傳媒002027.SZ人民幣5.662019/8/22買入242.4126.0928.518.812.1016.40新經典603096.SH人民幣58.622019/8/18買入71.52.072.4428.2824.0123.219.014.5515.40中南傳媒601098.SH人民幣12.962019/8/28增持14.030.740.7917.4716.409.70中信出版300788.SZ

5、人民幣42.112019/8/28買入42.171.321.5831.9026.6925.320.414.5015.20中國科傳601858.SH人民幣12.452019/8/30買入14.920.610.6820.2918.2314.711.912.5012.70鳳凰傳媒601928.SH人民幣8.802019/8/29買入9.880.630.7013.9312.6012.10中國出版601949.SH人民幣7.222019/8/30買入7.770.370.4119.4917.6912.210.510.0010.30貓眼娛樂01896.HK港元12.782019/8/18買入17.380.3

6、80.6229.8118.3818.712.510.5613.14美團點評03690.HK港元73.602019/8/25買入79.64-0.770.42-63.4-5.352.93愛奇藝IQ.O美元19.752019/8/21買入25.32-2.00-1.32-90-115網易NTES.O美元275.272019/8/9買入31073.3181.4426.6023.9515.112.816.7715.29趣頭條QTT.O美元4.072019/9/8買入7.45-6.76-3.69-175-58數據來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注：貓眼娛樂、美團點評-WGAAP Non-GAAP 口徑

7、。）目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250011 一、牌告定義6 HYPERLINK l _TOC_250010 品廣告場模8 HYPERLINK l _TOC_250009 宏經濟品廣效果告別影響10 HYPERLINK l _TOC_250008 二、牌告：飲藥品汽類及經企業(yè)12 HYPERLINK l _TOC_250007 定品牌告：、藥、車廣主牌廣預占大 HYPERLINK l _TOC_250006 新濟企廣主瑞幸啡例加品建設銷入 HYPERLINK l _TOC_250005 告主預變食飲及車品廣主預比穩(wěn)定 HYPERLINK l _TOC_250004 三、牌告值覆

8、的廣、達深、激的度21 HYPERLINK l _TOC_250003 電廣告從廣廣，電臺播容互聯點內容大廣告高戶來潛價，前是奪品廣主算主 HYPERLINK l _TOC_250002 樓廣告廣價持續(xù)升份仍一彈性 HYPERLINK l _TOC_250001 投資議長看樓和大廣價值32 HYPERLINK l _TOC_250000 風險示35圖表索引圖 1：國類廣營額額6圖 2：2012-2020年六大體告模額7圖 3：國場同的廣花值額7圖 4：聯廣按模式分收結構8圖 5：內牌告規(guī)模億）9圖 6：內牌告結構9圖 7：內果告規(guī)模10圖 8：放牌告果廣的輯差異10圖 9：聯平廣入各度比動況圖

9、 10：2018年A廣宣費TOP100的司業(yè)分（）13圖 年A股宣費TOP100的司業(yè)分（元）13圖 12：2019H1各型告主算投占比14圖 13：絡告移廣告比14圖 14：2019H1 各類型廣告主預算的投向占比（加上互聯網移動端廣告預算之后）. 15圖 15：幸啡收凈利況15圖 16：幸啡售（億）16圖 17：幸啡售拆解億）16圖 18：幸啡售結構17圖 19：幸啡個戶獲成（）17圖 20：幸告店數17圖 21：幸啡戶數17圖 22：幸啡梯廣告18圖 23：幸啡梯廣告18圖 24：幸啡資銷及告放用增傳遞條19圖 25：告?zhèn)髻MTOP100的A股司告?zhèn)?營業(yè)入20圖 26：牌告值度模型21圖

10、 27：國18以日單傳媒及字體平花時（鐘）22圖 28：娛典行人均用長?。?2圖 29：2014年來細分域名長其比趨推移23圖 30：國網視圖譜24圖 31：庭屏開端規(guī)（臺）24圖 32：能視日頻點活率直活率25圖 33：部容臺VS頭部播道活模值（臺）25圖 34：軟為的市場速于體告業(yè)增速25圖 35：播景入趨勢26圖 36：OTT大廣場規(guī)預在2019到90億元27圖 37：OTT大廣場的告結基仍以品廣主主27圖 38：19H1的統(tǒng)層放告為11.8億28圖39：19H1內系層投廣為25.0億28圖40：宇告場估算29圖41：2011-2018年電梯有統(tǒng)及長況29圖42：同型品告商體利對比33表

11、 1：2017-2019H1全體業(yè)花占比12表2：幸融歷程18表3：上下體合30表4：要牌告商33一、品牌廣告的定義CPM圖 1圖 1：中國各類型廣告經營額份額80%50.73%47.13%39.41%36.25%30.98%27.84%60%40%12.73%17.29%29.72%35.52%43.14%10.05%8.95%21.94%22.81%19.20%19.09%17.90%19.58%2013A2014A2015A2016A2017A2018A數據來源：國家工商行政管理總局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心電視臺廣播電臺報社期刊社互聯網戶外廣告及其他根據CTRCTR圖 2：2012-202

12、0年中國六大媒體廣告規(guī)模份額0%電視廣告廣播廣告網絡廣告報紙廣告戶外廣告雜志廣告6.9%13.8%6.9%10.4%7.0%6.3%7.2%4.4%7.2%2.5%7.0%1.5%1.0%0.6%35.9%44.6%55.0%62.7%69.0%74.2%78.5%81.8%4.5%4.6%4.0%36.3%6.9%13.8%6.9%10.4%7.0%6.3%7.2%4.4%7.2%2.5%7.0%1.5%1.0%0.6%35.9%44.6%55.0%62.7%69.0%74.2%78.5%81.8%4.5%4.6%4.0%36.3%32.2%26.7%3.2%21.8%2.9%17.8%2.

13、2%14.7%2.0%11.5%1.6%9.2%數據來源：CTR，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 3：中國市場不同媒介的廣告花費值份額100%80%圖 3：中國市場不同媒介的廣告花費值份額100%80%35.8%29.3%60%41.0%46.9%54.0%50.3%40%65.0%62.8%62.8%59.0%56.8%63.6%63.8%50.9%57.8%20%32.5%43.2%0% 3.0% 3.5% 5.4% 7.1% 7.9% 10.8%數據來源：GroupM，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心14.8%19.4%25.5%14.8%19.4%25.5%從第三方機構的數據來看，各家機構對于媒介類型劃分

14、類似，雖然因為統(tǒng)計口徑的不同相應類型媒介的廣告收入有所差異，但整體份額的結構變遷還是比較一致的。我們結合不同媒介的特點，對品牌廣告和效果廣告進行一個類別上的劃分，對品牌廣告的邊界做一個明確劃分。我們將電視廣告、廣播廣告、報紙及期刊廣告、傳統(tǒng)戶外廣告、及包含樓宇廣告和影院廣告在內的生活圈廣告、以及網絡廣告中的品牌廣告劃分為品牌廣告，效果廣告則主要包括網絡廣告中品牌廣告之外的部分。網絡廣告中品牌廣告主要包括移動端和PC端的開屏廣告、視頻廣告以及OTT廣告等廣告類型，主要以CPM計價；網絡廣告中的效果廣告則主要以CPC等方式計價。品牌廣告市場規(guī)模根據IAB對美國廣告市場的研究，近幾年品牌類互聯網廣告

15、在互聯網廣告中的份額是比較穩(wěn)定的。2018年以CPM計價方式計價的互聯網廣告收入占比為34.9%（相比2005年減少11.1個百分點），以效果計價方式計價的互聯網廣告收入占比為61.8%圖 4：互聯網廣告按計價模式劃分的收入結構CPMPerformanceHybrid70%61.80% 50%40%34.90% 30%20%10%3.30% 圖 4：互聯網廣告按計價模式劃分的收入結構CPMPerformanceHybrid70%61.80% 50%40%34.90% 30%20%10%3.30% 0%數據來源：IAB，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心60%（2019/202035%）IAB337414.1

16、%51.7%20172.7pct圖 5：國內品牌廣告市場規(guī)模（億元）電視廣告廣播廣告品牌類網絡廣告報紙廣告戶外廣告雜志廣告品牌廣告占比品牌廣告同比增速5000400030002000100080%60%40%20%02013A2014A2015A2016A0%2018A2019E2020E數據來源：艾瑞咨詢，IAB，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 6：國內品牌廣告市場結構100%9.1%9.8%11.0%12.1%13.3%13.5%13.9%13.8%80%18.2%14.8%10.0%7.4%4.6%2.9%2.0%1.4%60%15.6%21.0%28.7%37.0%43.0%50.1%56.0

17、%61.2%6.0%6.5%6.3%圖 6：國內品牌廣告市場結構100%9.1%9.8%11.0%12.1%13.3%13.5%13.9%13.8%80%18.2%14.8%10.0%7.4%4.6%2.9%2.0%1.4%60%15.6%21.0%28.7%37.0%43.0%50.1%56.0%61.2%6.0%6.5%6.3%40%5.3%5.3%4.2%20%47.8%45.9%42.3%4.1%3.5%36.8%32.7%28.4%23.4%19.7%0%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019E數據來源：艾瑞咨詢尋找營銷的道與術-2019 年中國網絡廣告

18、市場年度監(jiān)測報告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心電視廣告廣播廣告品牌類網絡廣告報紙廣告戶外廣告雜志廣告2018 48.3%，相比2017年提升2.6pct。圖 7：國內效果廣告市場規(guī)模效果類絡廣（億）效果類網廣告YoY效果廣占比6,0005,0004,0003,0002,0001,00000%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019E2020E數據來源：艾瑞咨詢，IAB，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心宏觀經濟對品牌廣告和效果廣告分別的影響品牌廣告與效果廣告，到最終的消費環(huán)節(jié)鏈條長度是不同的。品牌廣告主從投放到產生轉化效果的鏈條更長。效果廣告主會想盡量把鏈條縮短；而品牌廣告主能夠接受在長

19、鏈條中不斷積累自己的品牌形象和知名度。品牌廣告以及效果廣告的鏈條長度不同，在經濟周期中受影響程度也有一定差異。圖 8：投放品牌廣告與效果廣告的邏輯有差異品牌廣告主效果廣告主數據來源：青瓜傳媒，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心GDP16典型的品牌廣告平臺網易的營收增速來看，2009年經濟下行，網易在各類平臺中營09Q2GDP09Q3GDP09Q410Q2201112Q3名義13Q1開19Q1GDP2-3BAT2009年宏09Q209Q409Q211Q3開2015年期 間，15Q1131%，QQ18H2BAT圖 9：互聯網平臺廣告收入各季度同比變動情況百度愛奇藝阿里巴巴搜狗騰訊嗶哩嗶哩微博網易搜狐(不包括狗)

20、新浪名義GDP增速（%）-左，其均右軸350%300%2009 年經濟下行，各平臺廣告收入均下滑，門戶廣告網易下滑幅度最大，搜索平臺百度35%30%250%200%150%仍有較高增速2010 年之后經濟回暖，門戶廣告網易廣告收入迅速提15 年朋友圈廣告等社交廣告驅動騰訊效果類廣告增長搜狐廣告進入負增長25%20%15%100%10%50%5%0%0%-50%-100%18H2 以來，經濟下行，各類廣告增速下滑，電商廣告保持較高增速-5%-10%數據來源：各公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注：圖中時間軸對應自然年度）二、品牌廣告主：食飲、藥品、汽車類以及新經濟企業(yè)根據CTR的數據，刊例花費口徑

21、，食品、飲料以及藥品穩(wěn)定是最主要的廣告主，2019H1食品行業(yè)投放花費占全市場投放花費的11.4%，飲料占11%，郵電通訊占10.7%，藥品占9.5%。其中變動比較大的郵電通訊行業(yè)，18H1進入TOP行業(yè)并占據第一，19H1占比下降至第三。除了以上廣告主之外，汽車交通類以及娛樂及休閑類行業(yè)也是主要的廣告主之一。CTR&19表 1：2017-2019H1全媒體TOP5行業(yè)及花費占比2017H1 TOP5 行業(yè)及花費占比2018H1 TOP5 行業(yè)及花費占比2019H1 TOP5 行業(yè)及花費占比飲料11.2%郵電通訊12.10%食品11.40%藥品11.1%飲料12%飲料11%食品9.5%藥品10

22、.10%郵電通訊10.70%化妝品/浴室用品8.2%食品9%藥品9.50%商業(yè)及服務性行業(yè)7.9%商業(yè)及服務性行業(yè)6.80%商業(yè)及服務性行業(yè)6.80%TOP5 合計47.9%TOP5 合計50.0%TOP5 合計49.4%數據來源：CTR，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心CTR統(tǒng)計的口徑為廣告主的刊例花費情況，由于各類型廣告公司會給予廣告主一定的折扣。實際的廣告投放情況與CTR統(tǒng)計的刊例花費會略有不同。我們選取A股公司，通過其披露各年度的廣告宣傳費進行進一步研究。A股2018年廣告宣傳費TOP100的公司中，以醫(yī)藥生物企業(yè)數量最多（46家），其次是食品飲料公司（12 家）、房地產公司（11家）以及汽車類公

23、司（8家）。對不同行業(yè)的公司計算平均廣告宣傳費，花費最大的為汽車類公司，其次是商業(yè)貿易公司、食品飲料公司、通信公司以及醫(yī)藥生物公司。圖 10：2018年A股廣告宣傳費TOP100的公司行業(yè)分布（家）2018年A股廣告宣傳費TOP100的公司行業(yè)分布50403020100數據來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖11：2018年A股廣告宣傳費圖11：2018年A股廣告宣傳費TOP100的公司行業(yè)分布（億元）2018A股廣告宣傳費TOP100公司各行業(yè)平均廣告宣傳費2018A股廣告宣傳費TOP100公司各行業(yè)平均廣告宣傳費率3016%14%252012%158%4%52%數據來源：Wind，廣發(fā)證

24、券發(fā)展研究中心定義品牌廣告主：食飲、藥品、汽車類廣告主品牌廣告預算占比大不同廣告主投放預算分配直接決定不同廣告平臺的收益情況。從CTR發(fā)布的2019 上半年中國廣告市場回顧可以看出，不同廣告主預算投向結構區(qū)別較大。但按照CTR的統(tǒng)計口徑，互聯網端的投放不包含移動端的廣告投放。而根據艾瑞咨詢的統(tǒng)計，2019年移動端廣告占整體網絡廣告的占比預計將達82%，移動端廣告投放對整個大盤影響較大。在對比不同廣告主在不同媒介上的預算投放時，移動端的廣告投放不容忽略，故我們結合各行業(yè)特性，在CTR的統(tǒng)計基礎上對各類型廣告主的投放預算進行調整。圖 12：2019H1各類型廣告主預算的投向占比電視廣播報紙雜志傳統(tǒng)

25、戶外電梯電視電梯海報影院視頻互聯網（非移動端）100%80%60%40%20%0%食品飲料郵電通訊藥品商業(yè)及服務性行業(yè)娛樂及休閑數據來源：CTR，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注：CTR不同廣告主的折扣力度區(qū)別較大，實際廣告預算花費與以上占比有一定差異；互聯網僅指非移動端）圖 13：網絡廣告中移動端廣告占比圖 13：網絡廣告中移動端廣告占比32.0%24.4%18.0%16.6%14.8%80%39.3%54.3%60%40%20%45.7%60.7%68.0%75.6%82.0%83.4%85.2%2015A2016A2017A2018A2019E2020E2021E數據來源：艾瑞咨詢2019 年中

26、國網絡廣告市場年度監(jiān)測報告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心20%、20%10%、30%15%20%，以2019H1（）。CPC/CPA 以刊例花費口徑看的話，食品、飲料以及藥品類廣告主最主要的投放渠道為電視廣告。而郵電通訊類廣告主90%以上的廣告預算都投向了互聯網。相比而言，商業(yè)及服務型行業(yè)廣告投向相對均衡。總結來看，食品、飲料以及藥品是主要的品牌廣告主，郵電通訊類廣告主投放效果廣告會更多。食品、飲料、商業(yè)及服務性行業(yè)、娛樂及休閑行業(yè)均有一定比例的預算投向了樓宇廣告。圖 14：2019H1各類型廣告主預算的投向占比（加上互聯網移動端廣告預算之后）電視廣播報紙雜志傳統(tǒng)戶外電梯電視電梯海報影院視頻互聯網8.

27、0% 2.6%16.1%34.7%49.0%8.0% 2.6%16.1%34.7%49.0%90.9%80%60%40%20%0%食品飲料郵電通訊藥品商業(yè)及服務性行業(yè)娛樂及休閑數據來源：CTR，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注：CTR統(tǒng)計口徑為刊例花費，考慮實際執(zhí)行過程中存在折扣，并且不同廣告商給予不同廣告主的折扣力度區(qū)別較大，實際廣告預算花費與以上占比有一定差異）新經濟企業(yè)廣告主：以瑞幸咖啡為例，加大品牌建設營銷投入WISE&圖 15圖 15：瑞幸咖啡營收以及凈利情況-200%5-400%(5)-800%-1000%(10)-1200%數據來源：公司招股說明書以及財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心營業(yè)收入（

28、億元）凈利潤（億元）凈虧損率作為新品牌，瑞幸持續(xù)投入營銷費用進行品牌建設以及促銷活動。2018年全年公司營銷費用為7.46億元，營銷費用率為88.7%。進入19Q1受資金壓力以及季節(jié)性共同影響，公司銷售費用有所縮減，19Q1單季度銷售費用率為35.1%。Q2上市融資之后，公司增加大量廣告投放進一步強化品牌形象。Q3公司在宣傳新品方面預計會繼續(xù)加大宣傳投入。拆解營銷費用來看，瑞幸咖啡的銷售費用主要由廣告費用（Advertising expenses）、免費產品促銷費用（Free product promotion expenses）、運送費（Delivery expenses）19Q23.901

29、2.454億（19Q10.4371.04）Q1，Q2（1）1.4；（2）KOL（3）LBS700圖 16：瑞幸咖啡銷售費（億元）圖 17：瑞幸咖啡銷售費拆解（億元）銷售及銷費（億）銷售費543210500%400%300%200%100%0%廣告費用免費產品促銷運送費其他1.51.00.50.0數據來源：公司招股說明書及財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數據來源：公司招股說明書及財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從單新增用戶獲取成本來看，2018年呈現逐季度下降的趨勢，19Q1春節(jié)季節(jié)性影響營銷費用進一步縮減。進入Q2之后，公司完成B+輪融資以及IPO募資，進一步加大廣告投入。Q2單季度單新增用戶獲取成本上升

30、到48.1元。拆解結構來看，其中免費產品促銷費用從Q1開始保持相對穩(wěn)定，而Q2的其他新客獲取成本（主要是廣告費用）回升到41.6元，與2018年Q1Q2水平相當。Q2單季度平均每月交易客戶相比Q1凈增176.4萬人，單客戶每月購買商品數從Q1的3.7件上升到4.5件。可以直觀的看到，廣告宣傳費用的投放對于瑞幸咖啡交易客戶數的增長驅動是比較強的。圖 18：瑞幸咖啡銷售費結構圖 19：瑞幸咖啡單個新戶獲取成本（元）廣告費用免費產促銷運送費其他100%80%60%40%100%80%60%40%20%0%0其他新獲取本（）免費產品促銷費用（元其他新獲取本占比87.742.942.341.615.81

31、1.814.910.10 9.387.742.942.341.615.811.814.910.10 9.310.16.96.580%60%40%20%0%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2數據來源：公司招股說明書及財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數據來源：公司招股說明書及財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注：單個新客戶的免費產品促銷費用=免費產品促銷總費用/期間新增交易客戶數；其他新客獲取成本=（廣告費用+其他銷售費用）/期間新增交易客戶數）圖 20：瑞幸廣告門店數圖 21：瑞幸咖啡用戶數0合計門店2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 20

32、18Q4 2019Q1 2019Q20平均每月交易客戶數（萬）平均每月每客戶購買商品數-右軸5432102017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2數據來源：公司招股說明書及財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數據來源：公司招股說明書及財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從線下的廣告費用投向來看，分眾傳媒作為樓宇廣告的龍頭，一直是瑞幸咖啡廣告預算的主要投向。根據CTR的數據，瑞幸在2018年前三季度73%的廣告費是投向電梯電視媒體。2018年全年來看，在電梯電視媒體的廣告花費占到投放總體的73.5%，電梯海報媒體占到了22.9%，影院視頻媒體占到了3.4%，電視

33、媒體只占0.2%。19Q2公司在分眾傳媒上的投放花費約為1.4億元。圖 22：瑞幸咖啡電梯電視廣告圖 23：瑞幸咖啡電梯海報廣告數據來源：分眾傳媒官網，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數據來源：分眾傳媒官網，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心201720184月1520187月11A股2 AQ3Q4（2019（）1.5B+6.95Q24.5件。表 2：瑞幸的融資歷程時間輪次本輪融資金額參與機構股權占比投后估值2018/4/15天使輪￥數千萬愉悅資本、陸正耀20%1 億人民幣2018/7/11A 輪$2 億（GIC 新加坡政府投資公司、君聯資本20%10 億美金2018/12/12B 輪$2 億（、中金公司、GIC 新加

34、坡政府投資公司未透露22 億美金2019/4/18B+輪$1.5 億BlackRock（領投）未透露29 億美金2019/5/17IPO 上市$6.95 億公共股東42.53 億美金數據來源：IT 桔子，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 24：瑞幸咖啡融資、促銷及廣告投放、用戶增長傳遞鏈條數據來源：IT 桔子，公司招股說明書及財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注：藍色箭頭表示公司融資時點及規(guī)模，黃色表示當季平均每月交易客戶數，灰色框表示當季公司銷售費用規(guī)模）品牌廣告主預算變遷：食飲以及汽車等品牌廣告主預算比例穩(wěn)定）ATOP100A/360圖 25：廣告宣傳費TOP100的A股公司廣告宣傳費/營業(yè)收入圖 25：

35、廣告宣傳費TOP100的A股公司廣告宣傳費/營業(yè)收入18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A數據來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注：行業(yè)分類按中信傳媒）傳媒房地產紡織服裝化工計 算 機 家用電器建筑裝飾交通運輸汽車商業(yè)貿食品飲料通信醫(yī)藥生物三、品牌廣告價值：覆蓋的廣度、觸達的深度、刺激的強度我們認為品牌廣告的價值=覆蓋的廣度（覆蓋率）*觸達的深度（真實到達率）*刺激的強度（記憶度）。覆蓋的廣度，也就是曝光的范圍，是三個指標中最容易量化的，也是品牌廣告主選擇投放品牌廣告最基本的訴求。從品牌廣告一般采用CPM計價

36、，也可以看到品牌廣告主是為覆蓋人群的廣度付費。我們認為以上三個維度可以決定廣告的絕對價值，但驅動廣告主預算轉移的是廣告平臺的相對價值優(yōu)勢。圖 26：品牌廣告價值三維度模型品牌廣告價值=覆蓋的廣度*觸達的深度*刺激的強度覆蓋人群的規(guī)模覆蓋人群與產品目標消費者的契合度時長頻次內容數據來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心時長來看的話，目前各媒介之間的時長結構正在發(fā)生改變。根據eMarketer的數據， 預計2019年中國18歲以上單日單人在媒體上平均花費時長398分鐘，相比2018年將增加12分鐘。結構來看，數字媒體上的花費時長將從2018年的216分鐘增加到2019 年的234分鐘，預計接下來幾年還將持續(xù)增

37、加。電視等傳統(tǒng)媒體上分配的時間來看，在呈現不斷縮減的趨勢，從2018年的170分鐘減少至2019年的164分鐘，時長占比將從2018年的44%下滑至2019年的41.2%。圖 27：中國18歲以上單日單人傳統(tǒng)媒體及數字媒體平均花費時長（分鐘）0數字媒體傳統(tǒng)媒體（電視等）傳統(tǒng)媒體占比1781741701641601571891992162342542752016A2017A2018A2019E2020E17817417016416015718919921623425427560%50%40%30%20%10%0%數據來源：eMarketer，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 28圖 28：泛娛樂典型行業(yè)月

38、人均使用時長（小時）2522.31513.612.8108.45.4 5.25在線視頻短視頻手機游戲在線音樂在線閱讀數據來源：QuestMobile，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心18.511.62018.511.6圖 29：2014年以來各個細分領域頭名時長和其占比趨勢推移90%80%70%60%50%40%30%20%10%2014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-22

39、018-42018-62018-82018-102018-122019-022019-04數據來源：QuestMobile，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心瀏覽器電商生活服務應用商店圖 29：2014年以來各個細分領域頭名時長和其占比趨勢推移90%80%70%60%50%40%30%20%10%2014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-22018-42018-62018-82

40、018-102018-122019-022019-04數據來源：QuestMobile，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心電視廣告：從硬廣到軟廣，從電視臺直播內容到互聯網點播內容我們在這一章中重新定義一下電視廣告，采取廣義的定義，電視廣告包括有線電視以及IPTV直播電視臺中的軟硬廣，以及展現在電視終端的OTT廣告。根據奧維互娛20192019年65.9 4.471.399.25%； 4.543.231.471.8%。圖 30：中國聯網電視規(guī)模圖譜中國家庭彩電保有量5.9億臺設備劃分傳統(tǒng)電視保有量設備劃分3.4億臺智能電視保有量2.5億臺智能電視未激活0.56億臺智能電視激活1.94億臺外接設備聯網模式去重2

41、.60億臺直播IPTVDTVOTT衛(wèi)星盒子直播IPTVDTV衛(wèi)星盒一體機聯網模式1.94億臺智能電視1.38IPTV2.81有線數字用戶1.96億戶OTT盒子激活0.38億臺智能電視激活1.94億臺智能電視未激活0.56億臺數據來源：奧維互娛，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心99.25%201962.02億34.7%。圖 31：家庭大屏日開機終端規(guī)模（萬臺）13038聯網電視日開機17490萬臺9262（86.5%）直播星3403未聯網電視日開2720機2729萬臺Total 電視日開機總量 20210萬臺數據來源：奧維互娛，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心TOP3頻道（TOP3）視）（CIBNTOP3（IPTVOT

42、T）大。電視用戶的結構將會持續(xù)從直播轉移到大屏點播。圖 32：智能電視端日均視頻點播活躍率及直播活躍率2018年12月2019年6月80%60%40%20%0%圖 33：頭部內容平臺VS頭部直播頻道日活規(guī)模均值（萬臺）央視TOP3頻道日活均值五大衛(wèi)視日活均值點播內容平臺TOP3日活均值6,0005,0004,0003,0002,0001,0000日視頻點播活躍率日直播活躍率（=日視頻點播規(guī)模/日開機規(guī)模）（日直播規(guī)模/日開機規(guī)模）2018年6月2018年12月2019年6月數據來源：奧維互娛，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數據來源：奧維互娛，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從觸達的深度來看，我們認為雖然電視受眾廣泛

43、，但受眾標簽顆粒度不夠細化。電視展示廣告我們劃分為硬廣和軟廣兩類，觸達深度來看硬廣提升空間不大，而軟廣結合內容的受眾差異化可以實現一定程度的精準化投放。根據芒果超媒在重組公告書的意見反饋中給的定義，硬廣主要包括在影視劇及綜藝節(jié)目或新聞等各類型節(jié)目播放前、播放過程中或暫停播放時暫時的廣告，在OTT端包括前貼、中插以及暫停等。硬廣可進一步細分為通投硬廣和項目硬廣。軟廣則主要包括影視劇及綜藝節(jié)目的合作伙伴、冠名商通過露出、口播等方式展現廣告客戶的商標或標志性語言等形式的廣告。硬廣主要采用 CPM 方式計價，即終端用戶實際播放廣告的次數計算廣告費用。軟廣則根據冠名、合作伙伴、指定用品或植入等不同合作形

44、式，參考播出節(jié)目級別、影響力等因素擬定軟廣刊例價格。圖 34：以軟廣為主的綜藝市場增速快于整體廣告行業(yè)增速數據來源：艾瑞咨詢，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 OTT2019年12018719圖 35：直播場景植入品牌趨勢數據來源：酷云互動，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心大屏廣告：高用戶量帶來潛在價值，當前仍是爭奪品牌廣告主預算為主我們單獨將IPTV和OTT大屏廣告從電視廣告市場中分離來看，新媒體大屏幕市場處和20162018年OTT10600.4%1.8%2019年至9038億元2.3%。圖 36：OTT大屏廣告市場規(guī)模預計在2019年達到90億元908070605040OTT廣告市場規(guī)模（億元）OTT廣告占品牌

45、廣告市場比重OTT廣告/電視媒體廣告比重12% 9.9% 10%8% 6.3% 6%30201.0% 100 2.7% 0.9% 1.8% 4% 2.3%2%0%2016A2017A2018A2019E數據來源：奧維互娛，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心10.6%OTTOTT2018年分別為25.9%、20.2%13.1%2017OTT10.6%圖 37：OTT大屏廣告市場的廣告主結構基本仍是以品牌廣告主為主2017A2018A30.0% 25.9% 20.2% 20.0% 13.1% 10.0%6.9% 5.6% 4.4%3.6% 20.0%19.7%12.8%12.6%12.2%8.4%3.6%1.4

46、%0.0% 數據來源：奧維互娛，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心由于相比此前線性排播的有線電視，OTT以點播為主導致用戶有較多的時間停留在 OS運營商。App19H111.841%4.836%4.225達到25OTTOTTOTT和IPTV圖38：19H1的OTT系統(tǒng)層投放廣告約為11.8億圖 39：19H1的內容系統(tǒng)層投放廣告約為25.0億其他2.8元23%互聯網三大4.2億元36%19H1市場約為11.8億元國產五大4.8億元, 41%其他3.4億元, 13%19H1約為25.0億元愛優(yōu)酷21.6億元,87%數據來源：奧維互娛，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數據來源：奧維互娛，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心樓宇廣告：廣告價

47、值可持續(xù)提升，份額仍有一定彈性=*1.5%圖 40：樓宇廣告市場規(guī)模估算0樓宇廣市場模（元）樓宇廣告在整體廣告市場中的份樓宇廣在品廣告場中份額5%4%3%2%1%0%2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A數據來源：分眾傳媒財報，Ipsos電梯海報媒體市場份額調研報告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2018627.832019775.2 臺（3.3），2.2195.4 5.82019701.523250%圖 41：2011-2018年中國電梯保有量統(tǒng)計及增長情況50019.6%20%16.0%11.6%10%5%1002011A2012A

48、2013A2014A2015A2016A2017A2018A數據來源：前瞻產業(yè)研究院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心5億5G2018表 3：線上線下媒體融合線下媒體線上媒體線下媒體類型線上平臺類型線下媒體資源數合作或投資截至 2019 年 7 月末，自營電梯電視點2018 年 7 月，分眾傳媒公告阿里位 78.5 萬臺（包括海外子公司的 3.3 萬150 分眾傳媒阿里巴巴梯媒電商平臺臺.22019 年 1 月雙方合作發(fā)布U 眾計195.4 5.8 萬個；劃，推進數字化營銷影院媒體方面簽約銀幕超過 1.25 萬塊2018 年 11 月 14 日，新潮完成新百度梯媒搜索平臺截至 2019 年 7 月，已覆蓋

49、全國 100 余一輪 21 億元融資，百度領投新潮傳媒4 5 70 萬2019 8 8 10 億京東梯媒電商平臺部電梯電視，每天覆蓋 2 億家庭人群元融資，京東領投梯媒及社區(qū)快電梯液晶屏幕約 2.5 萬塊，超過 10 余萬2018 年9 月京東金融投資快發(fā)云，京東鉬媒京東遞柜、公告欄等電商平臺快遞柜屏幕、超過 15 萬個道閘和門禁燈當年 11 月后者更名為京東鉬媒各類社區(qū)媒體箱，以及 10 萬多個公告欄資源2019 年 1 月，愛奇藝與上海申通2019 1 3.7 萬上海申通地鐵愛奇藝地鐵媒體視頻網站地鐵組建合資公司，賦能上海地鐵塊電視屏電視屏數據來源：各公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從刺激的

50、強度來看，樓宇廣告空間封閉，播放頻次高，廣告內容重復，對于受眾刺激的強度較大。從時長來看，隨著受眾娛樂方式的變遷，潛在消費者在不同媒介上的時長花費結構在變化，但我們認為只要受眾的工作方式不變化，受眾曝光在樓宇廣告上的時間長度就不會縮短。在時長價值上，樓宇廣告能夠保持穩(wěn)定。綜合以上三維度，我們認為樓宇廣告的絕對價值仍有一定的提升空間，但前述分析我們也提出趨勢廣告主預算轉移的是媒介的相對價值優(yōu)勢。從相對價值來看，我們認為樓宇廣告與電視廣告的硬廣、地鐵及高鐵機場等戶外廣告的相似性更大，可轉移性更強。對于樓宇廣告來說，廣告主的預算轉移可能來自電視廣告硬廣市場以及戶外廣告市場。我們估算2018年電視廣告

51、硬廣+戶外廣告（包括樓宇廣告）廣告市場規(guī)模約為1175億元，樓宇廣告在其中所占份額約為12%，樓宇廣告市場龍頭分眾傳媒在這部分廣告市場中的份額約為10.2%，未來有進一步提升空間。 通，實現千人千面，觸達的精準性將會進一步提高。在刺激的強度上看，點位優(yōu)勢的集聚之下，能夠達到瞬間引爆的效果。分眾傳媒作為樓宇廣告的龍頭，營收端仍具有較大彈性。未來有望吸引電視廣告硬廣或傳統(tǒng)戶外廣告的預算轉移。投資建議：長期看好樓宇和大屏廣告價值總結以上分析，我們認為相對部分傳統(tǒng)廣告，樓宇廣告具有一定的相對價值優(yōu)勢。我們從已上市的品牌廣告商歷史數據去驗證樓宇廣告的相對價值優(yōu)勢。以已上市或被上市公司收購的品牌廣告商財務

52、數據來看，樓宇廣告媒介毛利率水平高于地鐵及機場廣告以及電視廣告等。而毛利率水平由行業(yè)業(yè)態(tài)以及公司在行業(yè)中的地位共同決定。具體公司來看，分眾傳媒作為樓宇廣告行業(yè)的絕對龍頭在2018年之前整體毛利水平在70%左右，行業(yè)其他參與者如城市縱橫等公司毛利率水平在50%左右。華語傳媒毛利水平在40%左右。我們認為分眾傳媒在需求端受經濟影響明顯下挫之前，毛利率遠高于其他品牌廣告主以及同行業(yè)競爭對手，一是因為廣告主認可樓宇廣告的價值，二是因為分眾傳媒的絕對龍頭地位（分眾傳媒在細分領域的市場份額遠高于其他行業(yè)龍頭在相應細分領域的市場份額）。2019H132.8%17.2%2019245.42019H128.31

53、%201850000.3%201812.2%，明顯2019H1樓宇廣告之外，品牌廣告中我們還看好大屏廣告價值。隨著超高清視頻規(guī)劃實質性開展，從內容端到渠道再到終端升級推進，回歸大屏將會是必然趨勢，OTT廣告價值進一步提升。IPTV方面，隨著IPTV滲透率持續(xù)提升，廣告投放標準制定之后IPTV廣告價值有望被挖掘。推薦關注新媒股份及芒果超媒。圖 42：不同類型的品牌廣告商整體毛利率對比分眾傳媒城市縱橫華語傳媒雅仕白馬戶媒體瑞誠傳媒愛奇藝2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019H180%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019H170%60%5

54、0%40%30%20%10%0%-10%-20%數據來源：各公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心類型品牌廣告商代碼最新資源數類型品牌廣告商代碼最新資源數營收（億元）凈利（億元）毛利率2018A2019H12018A2019H12018A2019H1樓宇廣告分眾傳媒002027.SZ截至 2019 年 7 月末，自營電梯78.5萬臺.3電視約 2.2 萬臺；自營電梯海報195.4 萬個點位，外購 5.8 萬個120.7646.9857.927.6070.09%42.01%城市縱橫837199.OC2018 年全國 147 個城市的 3.23萬個商業(yè)樓宇及社區(qū)擁有135.77 萬塊可調度樓宇電梯海報廣告版位資源3.380.6754.84%華語傳媒834663（已摘牌）2018 年整合了全國近 121 個