1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 什么是債券借貸？4 HYPERLINK l _bookmark1 債券借貸的基本介紹4 HYPERLINK l _bookmark4 債券借貸的產(chǎn)生背景4 HYPERLINK l _bookmark6 債券借貸的交易模式5 HYPERLINK l _bookmark10 債券借貸與債券回購(gòu)的對(duì)比7 HYPERLINK l _bookmark14 我國(guó)債券借貸的發(fā)展歷程及市場(chǎng)概況10 HYPERLINK l _bookmark15 債券借貸的發(fā)展歷程10 HYPERLINK l _bookmark17 我國(guó)債券借貸的市場(chǎng)概況 HYPERLI

2、NK l _bookmark24 債券借貸的應(yīng)用13 HYPERLINK l _bookmark26 如何利用債券借貸觀(guān)察市場(chǎng)？15 HYPERLINK l _bookmark27 債券借貸為什么可以觀(guān)察市場(chǎng)15 HYPERLINK l _bookmark29 債券借貸在債市牛熊環(huán)境下的特點(diǎn)15 HYPERLINK l _bookmark31 熊市特點(diǎn)16 HYPERLINK l _bookmark38 牛市特點(diǎn)17 HYPERLINK l _bookmark41 震蕩市特點(diǎn)18 HYPERLINK l _bookmark44 規(guī)律總結(jié)19 HYPERLINK l _bookmark45 總結(jié)

3、與展望20 HYPERLINK l _bookmark47 風(fēng)險(xiǎn)提示20 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1： 債券借貸業(yè)務(wù)的借貸操作4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2： 債券借貸業(yè)務(wù)的借貸交割操作4 HYPERLINK l _bookmark5 圖表3： 2018年，政府和養(yǎng)老基金是證券借貸業(yè)務(wù)的主要參與機(jī)構(gòu)5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表4： 債券借貸分類(lèi)6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表5： 債券借貸業(yè)

4、務(wù)的結(jié)算方式6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表6： 我國(guó)債券借貸業(yè)務(wù)要素7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表7： 質(zhì)押式回購(gòu)8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表8： 買(mǎi)斷式回購(gòu)8 HYPERLINK l _bookmark13 圖表9： 債券借貸、質(zhì)押式回購(gòu)和買(mǎi)斷式回購(gòu)的區(qū)別9 HYPERLINK l _bookmark16 圖表10： 債券借貸相關(guān)政策 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 債券借貸業(yè)務(wù)結(jié)算量 HYPERLINK l _bookmark19 圖表12： 2017年10月至今L007加權(quán)費(fèi)率12 HYP

5、ERLINK l _bookmark20 圖表13： 2019年上半年各期限品種占總交易規(guī)模比例12 HYPERLINK l _bookmark21 圖表14： 2019年上半年各機(jī)構(gòu)交易量占總規(guī)模比例12 HYPERLINK l _bookmark22 圖表15： 2019年上半年各券種交易量占總規(guī)模比例13 HYPERLINK l _bookmark23 圖表16： 2019年上半年各券種交易量13 HYPERLINK l _bookmark25 圖表17： 質(zhì)押融券14 HYPERLINK l _bookmark28 圖表18： 債券借貸反應(yīng)交易盤(pán)和配置盤(pán)行為15 HYPERLINK l

6、 _bookmark30 圖表19： 2016年底至今10年國(guó)債牛熊市變化15 HYPERLINK l _bookmark32 圖表20： 熊市末期，債券借貸空頭屬性助推市場(chǎng)下跌16 HYPERLINK l _bookmark33 圖表21： 2017年12月主要券種持倉(cāng)情況16 HYPERLINK l _bookmark34 圖表22： 2017年底政金債借貸量大幅上升17 HYPERLINK l _bookmark35 圖表23： 2017年底國(guó)開(kāi)-國(guó)債利差大幅走擴(kuò)17 HYPERLINK l _bookmark36 圖表24： 170215新老券利差17 HYPERLINK l _boo

7、kmark37 圖表25： 隱含稅率17 HYPERLINK l _bookmark39 圖表26： 國(guó)債債券借貸每日成交量18 HYPERLINK l _bookmark40 圖表27： 政金債債券借貸每日成交量18 HYPERLINK l _bookmark42 圖表28：T1909活躍CTD券的基差與IRR18 HYPERLINK l _bookmark43 圖表29：T1903合約部分可交割券的IRR18 HYPERLINK l _bookmark46 圖表30： 債券借貸的規(guī)律20 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)

8、參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)什么是債券借貸？債券借貸的基本介紹債券借貸是指?jìng)谌敕揭砸欢〝?shù)量的債券為質(zhì)物，從債券融出方借入標(biāo)的債券，同時(shí)約定在未來(lái)某一日期歸還所借入標(biāo)的債券，并由債券融出方返還相應(yīng)質(zhì)物的債券融通行為。協(xié)議，這種情形的債券借貸可視同債券融入方買(mǎi)入標(biāo)的債券。圖表1： 債券借貸業(yè)務(wù)的借貸操作資料來(lái)源： 圖表2： 債券借貸業(yè)務(wù)的借貸交割操作資料來(lái)源： 債券借貸的產(chǎn)生背景債券借貸業(yè)務(wù)起源于賣(mài)空交易等策略性需要。19 世紀(jì)下半期，英國(guó)出現(xiàn)了較大規(guī)模的借貸賣(mài)空活動(dòng)，許多債券交易商在除息日前后先賣(mài)空再買(mǎi)入以逃避利息稅。 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股

9、票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)20 60 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)20 70 （DTC）21 ISLA 2018 年底，全球證券借（包括股票等權(quán)益類(lèi)證券與債券等固定收益類(lèi)證券2.1 39%。7%3%9%39%13%29%圖表3： 2018 年，政府和養(yǎng)老基金是證券借貸業(yè)務(wù)的主要參與機(jī)構(gòu)7%3%9%39%13%29%政府/主權(quán)機(jī)構(gòu)銀行其它資料來(lái)源：ISLA， 債券借貸的交易模式風(fēng)險(xiǎn)管理、事前約定交易期限等，具體如下： 統(tǒng)一的交易電子交易平臺(tái)和登記托管機(jī)構(gòu)。在交易平臺(tái)

10、上，市場(chǎng)參與者開(kāi)展債券借貸交易必須通過(guò)外匯交易中心的交易系統(tǒng)達(dá)成交易。在登記托管機(jī)構(gòu)上，標(biāo)的債券和質(zhì)押債券均為在中央結(jié)算公司或上海清算所托管的債券。 暫無(wú)市場(chǎng)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本。由于我國(guó)尚未發(fā)布債券借貸交易標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本，目前市場(chǎng)參與者均通過(guò)簽署雙邊協(xié)議的方式約定交易雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系，再通過(guò)外匯交易中心的交易系統(tǒng)達(dá)成交易。交易達(dá)成后的成交單會(huì)包括每一筆交易的經(jīng)濟(jì)條款。 未形成債券借貸代理機(jī)制。我國(guó)債券借貸市場(chǎng)目前并不存在國(guó)際通行的債券借貸代理機(jī)制，參與者均以自有債券直接參與交易。 基于授信進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。當(dāng)前，我國(guó)市場(chǎng)上各機(jī)構(gòu)開(kāi)展債券借貸業(yè)務(wù)主要采用額度授信的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，同一交易對(duì)手的債券借貸業(yè)

11、務(wù)與回購(gòu)業(yè)務(wù)共享授信額度；在交易決策和交易費(fèi)率的擬定上，主要參考對(duì)手方的信用資質(zhì)和授信情況，其次考慮質(zhì)押券價(jià)值，質(zhì)押券可以根據(jù)雙方授信以及內(nèi)部評(píng)估手段等條件進(jìn)行不足額質(zhì)押。 事前約定交易期限。我國(guó)債券借貸的交易期限由交易雙方在交易前協(xié)商確定，不可隨時(shí)終止，且最長(zhǎng)期限不能超過(guò) 365 天。 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表4： 債券借貸分類(lèi)資料來(lái)源： 以銀行間市場(chǎng)的債券借貸業(yè)務(wù)為例，其交易方式為一對(duì)一詢(xún)價(jià)，交易數(shù)額最小為面額 101 1 365 L001L007L014L021L1M、L3ML4ML6M 對(duì)付（DD，到期結(jié)算方式

12、可選擇券券對(duì)付（DD、返券付費(fèi)解券（LDP）和券款對(duì)付（BLDVP）BLDVP DVP 結(jié)算能力。圖表5： 債券借貸業(yè)務(wù)的結(jié)算方式資料來(lái)源：債券借貸結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則， HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)綜合來(lái)看，我國(guó)債券借貸主要有以下特征：圖表6債券借貸業(yè)務(wù)交易場(chǎng)所上海證券交易所（試點(diǎn)）、全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)：市場(chǎng)參與者報(bào)價(jià)方式以借貸費(fèi)率進(jìn)行報(bào)價(jià)，費(fèi)率以年率表示，保留小數(shù)點(diǎn)后 4 位借貸單位最小為面額 10 萬(wàn)元，交易單位為面額 1 萬(wàn)元借貸期限365余期限標(biāo)的債券主要期限品種包括 L001、L007、L014、

13、L021、L1M、L3M、L4M、L6M 等質(zhì)押債券融入方自有債券，借貸期間經(jīng)協(xié)商同意可進(jìn)行置換期間利息標(biāo)的債券利息歸債券融出方所有到期交割方式以標(biāo)的債券進(jìn)行交割，但到期時(shí)，經(jīng)借貸雙方協(xié)商一致后也可以現(xiàn)金交割限制規(guī)定5并說(shuō)明原因資料來(lái)源：中債登， 債券借貸與債券回購(gòu)的對(duì)比（質(zhì) 押債券2004年推出的債券買(mǎi)斷式回購(gòu)業(yè)務(wù)，二者都可以實(shí)現(xiàn)債券的賣(mài)空操作。債券回購(gòu)業(yè)務(wù)包括兩種形式：質(zhì)押式回購(gòu)和買(mǎi)斷式回購(gòu)。（正回購(gòu)方（逆回購(gòu)方操作方便等。（正回購(gòu)方（逆回購(gòu)方功能，同時(shí)還能提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。圖表7： 質(zhì)押式回購(gòu)資料來(lái)源： HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) HYP

14、ERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表8： 買(mǎi)斷式回購(gòu)資料來(lái)源： 割。債券借貸與質(zhì)押式回購(gòu)、買(mǎi)斷式回購(gòu)主要在交易目的、融資方式、利息支付處理等方面存在差異。具體對(duì)比如下： HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表9： 債券借貸、質(zhì)押式回購(gòu)和買(mǎi)斷式回購(gòu)的區(qū)別債券借貸質(zhì)押式回購(gòu)買(mǎi)斷式回購(gòu)融資方式以券融券以券融資以券融資交易場(chǎng)所上海證券交易所全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)滬、深證券交易所全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上海證券交易所（僅限國(guó)債）全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)報(bào)價(jià)方式“雙邊借貸”機(jī)制以首次交易的價(jià)格和回購(gòu)利率進(jìn)行報(bào)價(jià)，回購(gòu)利息通過(guò)回

15、購(gòu)利率體現(xiàn)以?xún)纱谓灰椎膬r(jià)格進(jìn)行交易， 回購(gòu)利息包含在兩次買(mǎi)交易價(jià)格中交易數(shù)額最小為面額 10 萬(wàn)元，交易單位為面額 1 萬(wàn)元最小為面額 10 萬(wàn)元，交易單位為面額 1 萬(wàn)元最低 10 萬(wàn)元，最低變動(dòng)單位為 10 萬(wàn)元標(biāo)的債券所有權(quán)是否轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)讓式債券借貸：轉(zhuǎn)移（國(guó)際市場(chǎng)主流）質(zhì)押式債券借貸：不轉(zhuǎn)移（我國(guó)）不轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)移押券規(guī)則質(zhì)押債券可為單只或多只，標(biāo)的債券可作為質(zhì)押債券進(jìn)行出押可押多只券單筆單券期限365質(zhì)押債券和標(biāo)的債券的剩余期限最長(zhǎng) 365 天最長(zhǎng) 365 天利息支付處理息當(dāng)日向債券借出方返還相應(yīng)資金質(zhì)押債券：利息歸債券借入方所有逆回購(gòu)方應(yīng)將回購(gòu)期間兌付的利息全額返還給正回購(gòu)方回購(gòu)期間兌付的利

16、息在到期交易價(jià)格中進(jìn)行調(diào)整是否必須履約要求違約方繼續(xù)履行或者終上交所規(guī)定或者借貸雙方的約定支付補(bǔ)息、罰息。必需履約到期可以不履約，承擔(dān)違約責(zé)任即可買(mǎi)斷式回購(gòu)引入了不履約申報(bào)”主要目的套利或者再融資主要為了融資主要為了融資資料來(lái)源：中債登， HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)我國(guó)債券借貸的發(fā)展歷程及市場(chǎng)概況債券借貸的發(fā)展歷程2006 （中國(guó)人民銀行公告6第 5 號(hào)，標(biāo)志著我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)正式推出債券借貸業(yè)務(wù)。在推出的前幾年，市場(chǎng)非常冷清，一年僅寥寥幾筆交易。2006 78.45 億元，遠(yuǎn)低于2012 年一年的結(jié)算量 202.9 億元

17、。2006 2006 2012 其中。2013 借貸業(yè)務(wù)迎來(lái)了發(fā)展的窗口期。2015 年 3 月，上海證券交易所發(fā)布關(guān)于開(kāi)展債券借貸業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知，標(biāo)志著債券借4 中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)審議通過(guò)了債券借貸交易業(yè)務(wù)主協(xié)議（2015 版的議案， 責(zé)成協(xié)會(huì)秘書(shū)處擇時(shí)發(fā)布，進(jìn)一步促進(jìn)債券借貸市場(chǎng)的規(guī)范健康發(fā)展。2016 年 6 月，中國(guó)債券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)跨托管機(jī)構(gòu)債券借貸（人工處理）業(yè)務(wù)規(guī)則，推動(dòng)著債券借貸業(yè)務(wù)規(guī)范化建設(shè)。 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表10： 債券借貸相關(guān)政策政策日期來(lái)源中國(guó)人民銀行公

18、告2006第 15 號(hào)全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定2006.11中國(guó)人民銀行關(guān)于上網(wǎng)公示債券借貸結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見(jiàn)稿）的通知2006.11中國(guó)人民銀行關(guān)于債券借貸業(yè)務(wù)相關(guān)事宜的通知2007.6中國(guó)人民銀行關(guān)于發(fā)布債券借貸交易規(guī)則的通知2008.12中國(guó)人民銀行關(guān)于開(kāi)展債券借貸業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知2015.3上海證券交易所中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)審議通過(guò)了債券借貸交易業(yè)務(wù)主協(xié)議（2015 版）的議案（將擇時(shí)發(fā)布）2015.4中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)關(guān)于發(fā)布全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)跨托管機(jī)構(gòu)債券借貸（人工處理）業(yè)務(wù)規(guī)則的通知2016.6中國(guó)人民銀行資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，上海證券交易所，中國(guó)

19、銀行間市場(chǎng)交易協(xié)會(huì)， 我國(guó)債券借貸的市場(chǎng)概況在多種因素的推動(dòng)作用下，2012 年后債券借貸業(yè)務(wù)開(kāi)始加速發(fā)展。2017 2018 年結(jié)22420.19 24009.08 7.09%2012 年的 110 倍和 118 倍；自 2017 年開(kāi)始，債券借貸的結(jié)算量站上 2 萬(wàn)億關(guān)口。圖表11： 債券借貸業(yè)務(wù)結(jié)算量（億元）結(jié)算量30,00020,00015450.8215,00010,0008995.075,0004019.8500.819.951.23.2530.3 202.9 662.24200620072008200920102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

20、2018注：中債登的結(jié)算量相比中國(guó)貨幣網(wǎng)上的成交量較低，主要有兩個(gè)原因：成交量在未結(jié)算的情況下不算入結(jié)算量；中國(guó)貨幣網(wǎng)上包括了中債登和上清所兩家機(jī)構(gòu)托管券種的所有數(shù)據(jù)。資料來(lái)源：中債登， L007、L014L021L1ML2ML3ML4ML6ML9M714天為主， 21 1 個(gè)月品種。2019 年上半年，7 21.2%，14 天、21119.2%、16.5%16.4%201710月至今的數(shù)據(jù)可0.80%0.45%， 雖然均值無(wú)明顯趨勢(shì)變化，但變化幅度較大。圖表12： 2017 年 10 月至今 L007 加權(quán)費(fèi)率（%）2017-102018-012018-042018-072018-10201

21、9-012019-042019-07資料來(lái)源：Wind， 圖表13： 2019 年上半年各期限品種占總交易規(guī)模比例圖表14： 2019 年上半年各機(jī)構(gòu)交易量占總規(guī)模比例0.79%0.87% 0.82%0.74% 7.14%L0017.03% 圖表13： 2019 年上半年各期限品種占總交易規(guī)模比例圖表14： 2019 年上半年各機(jī)構(gòu)交易量占總規(guī)模比例0.79%0.87% 0.82%0.74% 7.14%L0017.03% L0079.37%L02125.46%21.20%L1M16.41%L2M23.06%農(nóng)村商業(yè)銀行和合L3M13.96%作銀行19.16%L4M16.48%L6M16.53%

22、L9M7.08%其他資料來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)，華泰證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)，華泰證券研究所13.91%L01413.91% HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)證券公司利率債為債券借貸的主要標(biāo)的券種。利率債因其良好的信用保障性質(zhì)，在質(zhì)押融資方面， 7 天、14 天期限為主，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于借券融資的需求旺盛，所以利率債成為主要標(biāo)的券種也就不難理解。2019 年上半年，國(guó)債和8841.52 9278.56 42%44%， 86%。圖表15： 2019年上半年各券種交易量占規(guī)模比例圖表16

23、： 2019年上半年各券種交易量0.03%1.48%0.15%0.09%0.03% 0.03%12.24%41.94%44.01%國(guó)債同業(yè)存單中期票據(jù)(億元)8,842 9,2792,57977631232198,842 9,2792,57977631232195,0000企業(yè)債其它國(guó)債 政策地方 二級(jí)政府 資本債 工 具存單 支持中期 企業(yè) 其它票 據(jù) 債 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)， 資料來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)， 債券借貸的應(yīng)用借貸到期前從市場(chǎng)中以預(yù)計(jì)的低價(jià)買(mǎi)回，其總收益為做空收益減去借貸成本。少的債券面額

24、，故此可以用省下來(lái)的債券面額再融資，并產(chǎn)生收益。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，債券借貸業(yè)務(wù)主要有以下作用： 債券借貸有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性，流動(dòng)性往往被視作市場(chǎng)效率高低和完善與否的判斷標(biāo)準(zhǔn)。債券借貸將本來(lái)暫時(shí)不流動(dòng)的債券出借給需要債券的投資者，增加了市場(chǎng)上可用于交易和結(jié)算的債券數(shù)量，提高了債券的周轉(zhuǎn)速度，有助于增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。不過(guò)，在關(guān)注債券借貸為二級(jí)市場(chǎng)提供流動(dòng)性的同時(shí)，也需警惕在市場(chǎng)情緒持續(xù)悲觀(guān)、價(jià)格下跌不止的情況下，其可能產(chǎn)生的助推市場(chǎng)殺跌的副作用。 債券借貸可以提高市場(chǎng)有效性，較好地修復(fù)利差。在債券市場(chǎng)中，套利機(jī)會(huì)可能無(wú)法完全抹平利差，這將對(duì)市場(chǎng)有效性產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，此時(shí)債券借貸可以為修復(fù)利差

25、提供工具，幫助抹平利差，提升市場(chǎng)有效性。 債券借貸能增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。隨著銀行間市場(chǎng)交易量不斷增大、交易工具越來(lái)越豐富，市場(chǎng)參與者面臨的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)日益加大，投資者可以利用債券借貸融入債券用于交割，降低結(jié)算失敗的概率。同時(shí)債券借貸還可以盤(pán)活做市商的債券存貨，從而提高其做市能力，這也有助于市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。 需求方面，債券借貸使得投資策略更加多元化，更能滿(mǎn)足市場(chǎng)參與者的需求，同時(shí)也豐富了市場(chǎng)的盈利模式，增加了盈利機(jī)會(huì)。 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)如果投資者圖表17： 質(zhì)押融券資料來(lái)源： HYPERLINK / HYPERLINK /

26、 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)如何利用債券借貸觀(guān)察市場(chǎng)？債券借貸為什么可以觀(guān)察市場(chǎng)能夠體現(xiàn)債券融入方-交易盤(pán)的行為，而結(jié)合持倉(cāng)數(shù)據(jù)及活躍券利差等數(shù)據(jù)，配置盤(pán)行為 也可觀(guān)察。圖表18： 債券借貸反應(yīng)交易盤(pán)和配置盤(pán)行為資料來(lái)源： 債券借貸在債市牛熊環(huán)境下的特點(diǎn)由于Wind 2017 10 9 2017 2018 2019 圖表19：2016年底至今 10 年國(guó)債牛熊市變化熊市牛市震蕩市43.532.52016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06資料來(lái)

27、源：Wind，華泰證券研究所（圖表19：2016年底至今 10 年國(guó)債牛熊市變化熊市牛市震蕩市43.532.52016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所2 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)熊市特點(diǎn)圖表20： 熊市末期，債券借貸空頭屬性助推市場(chǎng)下跌資料來(lái)源： 2017 年底來(lái)看，長(zhǎng)端利率債（尤其是政金債）借貸量大幅攀升。國(guó)債活躍券的流動(dòng)性助推了政金債的進(jìn)一步下跌，從國(guó)開(kāi)

28、-國(guó)債利差大幅走擴(kuò)也可以印證這一原因。2017 年底至 2018 年初，國(guó)開(kāi)債大幅下跌，國(guó)開(kāi)-國(guó)債利差大幅走擴(kuò)，最高達(dá) 117bp，較20171060bp2017月中旬開(kāi)始，10年年初，債市走弱，政金債借貸余額再創(chuàng)新高，政金債進(jìn)一步下跌。圖表21： 2017 年 12 月主要券種持倉(cāng)情況國(guó)債(億元)政策性金融債(億元)企業(yè)債(億元)普通債億元中期票據(jù)(億元)投資者結(jié)構(gòu)12 月末增加12 月末增加12 月末增加12 月末增加12 月末增加特殊結(jié)算成員16,729.5938.36832.08115.0648.350.0099.250.00107.55-2.50全國(guó)性商業(yè)銀行60,244.13468

29、.8451,712.03-1,813.411,814.8238.965,800.073.301,347.25-35.28外資銀行2,270.28149.911,493.17-1.803.99-0.9231.860.009.410.00城市商業(yè)銀行13,160.69-91.8915,590.2670.681,706.38-72.071,259.27141.52-18.76農(nóng)商行/農(nóng)合行5,842.5067.3213,559.3375.981,621.22-67.86902.19-0.40234.64-23.66信用社884.0285.235,076.46-128.73409.77-28.0310

30、4.90-6.00134.41-10.58證券公司551.89-49.91868.1560.671,644.28159.5440.106.00118.88-3.59保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)2,537.38-32.305,932.5632.301,154.33-37.0539.700.00482.23-12.20基金7,038.28-60.1535,600.862,541.4117,223.27-160.112,288.6680.602,523.66-168.53交易所6,305.76662.360.000.009,783.55-103.980.000.000.000.00境外機(jī)構(gòu)6,064.92329.563

31、,205.9240.96152.075.0210.500.0099.32-0.05其它332.61-25.99671.2240.99142.17-1.301.700.7033.960.55合計(jì)121,962.271,541.12134,542.281,034.1035,704.18-267.8210,578.2057.005,232.83-274.60資料來(lái)源：Wind， 圖表22： 2017年底政金債借貸量大幅上升圖表23： 2017年底國(guó)開(kāi)國(guó)債利差大幅走擴(kuò)元) 成交量10Y國(guó)開(kāi)(右)(%)%)1國(guó)開(kāi)1國(guó)債1國(guó)開(kāi)國(guó)債p)800670056005004400330022001001006140

32、51201004803602401200017-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-0717-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 同時(shí)，2017 年底隱含稅率持續(xù)走高，部分機(jī)構(gòu)基于對(duì)隱含稅率會(huì)繼續(xù)走高的判斷，利用2017 年底，微觀(guān)持有者結(jié)構(gòu)發(fā)生了一 12 27.80%2pct， 圖表24：170215新老券利差圖表25： 隱含稅率(%)(bp)170210-170215隱含稅率161412108642017-0817-1017-1218-0218-0

33、418-0650.100.050.0017-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 牛市特點(diǎn)特點(diǎn)主要是由于國(guó)債期貨上市后，部分可交割券存在反套空間，反套成本較低的機(jī)構(gòu)就會(huì)利用債券借貸來(lái)進(jìn)行套利。圖表26： 國(guó)債債券借貸每日成交量圖表27： 政金債債券借貸每日成交量元) 成交量10Y國(guó)債(右)4000(%)元) 成交量10Y國(guó)開(kāi)(右)8000(%)654321017-10 18-01 18-04 18-07

34、18-10 19-01 19-04 19-0717-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07資料來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)， 資料來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)， 震蕩市特點(diǎn)2019 年的震蕩市中，除了月末季末的特征外，債券借貸并無(wú)明顯的規(guī)律CTD IRR 低于-6%1 月超過(guò)-10%，部分機(jī)構(gòu)通過(guò)債券借貸進(jìn)行反套操作獲利。同時(shí)，5 月包商事件造成的流動(dòng)性分層，政金債債券借貸放量，也是由于非銀機(jī)構(gòu)利用債券借貸緩解流動(dòng)性壓力所致。圖表28：T1909活躍CTD券的基差與IRR圖表29： T1903合約部分可交割券的IRRCTD券日期180019.IB 180027.IB 180028.IB160023.IB2019-01-21-16.23%CTD券日期180019.IB 180027.IB 180028.IB160023.IB2019-01-21-16.23%-8.56%160023.IB2019-01-22-16.31%-5.36%-7.79%160023.IB2019-01-23-17.56%-5.10%-10.26