1、4X4配置體系：進入絕佳戰(zhàn)略配置階段2019年中期投資策略嘗試分析紛繁蕪雜的眼前，莫如把握一成不變的規(guī)律。經(jīng)濟的核心是客觀周期，定價的核心是主觀貼現(xiàn)?；诮?jīng)濟周 期、政策周期和資產(chǎn)定價周期，我們建立了4x4配置體系。戰(zhàn)術(shù)上規(guī)避近期風險，戰(zhàn)略上進入絕佳配置階段。戰(zhàn)術(shù)規(guī)避必要，戰(zhàn)略配置絕佳?；谒拇笾芷谳唲樱ɑ久嬷芷?、驅(qū)動力周期、資產(chǎn)比價周期和資產(chǎn)風格周期），四 大風格的配置機會（金融、消費、周期、成長）輪動也將漸次展開。一季度風險偏好周期見底，信用周期抬頭，經(jīng)濟 周期項見底，二季度庫存周期見底、盈利周期見底有望證真，下半年資產(chǎn)比價周期延續(xù)。雖然短期證真仍需時日、風 險沖擊不停，但四大周期的方向

2、在下半年已經(jīng)明確?；久嬷芷谔ь^，驅(qū)動力周期上修，資產(chǎn)比價周期延續(xù)，風格周期看消費和成長輪動。1）基本面周期：2019年下半 年，我們?nèi)詫⑻幱谛庞脭U張周期之中，較去年同期不同的是方向，及方向的確定性。同時，信貸周期領(lǐng)先于訂單周期， 訂單周期帶動庫存周期修復(fù)，經(jīng)濟溫和觸底。2）驅(qū)動力周期：信貸周期平穩(wěn)擴張下無風險利率上行趨勢難快速出現(xiàn)， 且信貸周期領(lǐng)先于盈利周期，盈利修復(fù)將直接帶動ERP修復(fù)。綜合而言，盈利、ERP因子均向上修正。3）資產(chǎn)比價周期：一方面，股債的性價比受盈利周期驅(qū)動明顯，盈利修正下股牛債熊；另一方面，當前股/債仍在性價比周期的低位， 修復(fù)概率較大。4）資產(chǎn)風格周期：在庫存和需求修

3、復(fù)的不同階段，四大風格存在明顯的輪動效應(yīng)，其背后是EPS的收 益貢獻。伴隨需求和庫存修復(fù)預(yù)期泛起，未來風格將輪動向消費和成長。4X4配置體系：進入絕佳戰(zhàn)略配置階段。具體而言，下半年基本面演繹為信用擴張訂單修復(fù)庫存周期觸底；驅(qū)動 力演繹為盈利修復(fù)ERP回落。過程可能緩慢，趨勢已經(jīng)形成。國君策略盈利預(yù)測模型顯示，Q2-Q4全A非金融石油石 化的歸母凈利潤增速分別為：13.67%、8.12%、16.35%，盈利復(fù)蘇證真望在Q3確認。基于4X4配置體系，推薦兩條 主線：1）優(yōu)選進攻風格。風格向消費和成長輪動過程之中，消費看好盈利-估值性價比高的家電/食品飲料、中觀景氣度高的豬、雞、白糖，成長看好政策扶

4、持、自主可控的通信、計算機。2）兼顧穩(wěn)健防御。看好低估值、穩(wěn)盈利的銀行、 保險。此外，主題層面，推薦政策方向確定、節(jié)奏上有可能超預(yù)期的燃料電池、車聯(lián)網(wǎng)和國企改革。2 /政策（貨幣/信用）經(jīng)濟（GAP）市場（PE/EPS）政策/經(jīng)濟/市場影響體系3 /4X4配置體系：資產(chǎn)配置4周期體系與風格選擇4象輪動體系貨幣/信用周期訂單周期庫存周期經(jīng)濟周期ERP周期盈利周期EPSPE股票利率周期債券基本面周期驅(qū)動力周期資產(chǎn)比價周期股債性價比金融周期晚階段 早階段后階段中階段成長消費資產(chǎn)風格周期4 /01 基本面周期及傳導(dǎo)5 /6 /逆周期調(diào)控的起點：貨幣周期/信用周期01151050-5-10-15Cred

5、it-to-GDP預(yù) 測區(qū)數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：信用擴張指標以去杠桿為時間截 點，對信貸和社融進行擬合。2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5預(yù) 測 區(qū)2019年下半年，我們?nèi)詫⑻幱谛庞脭U張周期之中，較去年同期不同的是方向，及方向的確定性。信用擴張指標信貸周期訂單周期02信貸周期的意義在于，其領(lǐng)先于訂單周期，信貸收縮帶動訂單周期下行，信貸擴張帶動訂單周期上行。2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5354045505560652005-032005-072005-112006-032006-07200

6、6-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-11PMI:新訂單:季信用擴張周期預(yù) 測 區(qū)數(shù)據(jù)來

7、源：Wind，國泰君安證券研究7 /訂單周期庫存周期03-505101520253035404550556065從訂單到產(chǎn)能的釋放，需要經(jīng)歷庫存的緩沖。訂單周期領(lǐng)先存貨周期2個季度左右，訂單周期上行會緩慢帶動存貨周期上行。訂單 周期在上半年已經(jīng)明顯筑底回升，預(yù)示著庫存周期下半年的啟動。雖然從當前來看，庫存周期仍在主動去化過程中PMI:新訂單（右移兩期）工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比（右）vv預(yù) 測 區(qū)數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究8 /庫存周期：當前處于主動去庫存環(huán)節(jié)04當前處于主動去庫存環(huán)節(jié)，訂單周期尚未拉動庫存周期，庫存上行現(xiàn)象預(yù)計三季度、四季度會出現(xiàn)。(5)010520253035(1

8、0)010201530405096-0696-1297-0697-1298-0698-1299-0699-1200-0600-1201-0601-1202-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-12工業(yè)企業(yè):主營業(yè)務(wù)收入:累計同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比（右）當前：主動 去庫存環(huán)節(jié)

9、預(yù) 測 區(qū)數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究9 /經(jīng)濟周期：溫和觸底回升中0511975317151319781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021GDP增速GDP長期趨勢GDP中周期預(yù) 測 區(qū)伴隨信貸訂單庫存經(jīng)濟作用逐步發(fā)生，GDP溫和觸底，周期項逐漸抬頭，雖然趨勢項持續(xù)回落。數(shù)據(jù)來源：W

10、ind，國泰君安證券研究10 /02 驅(qū)動力周期及傳導(dǎo)11 /經(jīng)濟周期盈利周期修復(fù)01數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究注：歸母凈利潤增速為全A非金融石油石化口徑。140120100806040200-20-40-6005101520252001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-

11、122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12盈利周期是市場周期的核心驅(qū)動，盈利周期證真和證偽難在數(shù)據(jù)的滯后性，但有幸的是，整體而言，歸母凈利潤增速與工業(yè)增加值趨勢 近似，投資驅(qū)動使得這一特點在A股體現(xiàn)的淋漓盡致。工業(yè)增加值:當月同比:季歸母凈利潤同比增速22M24M24M28M24M預(yù) 測 區(qū)12 /盈利周期ERP周期全A視角02盈利周期于市場周期的重要性，除了其自身外，更重要的是其對于估值的主要驅(qū)動因素ERP也具有信息含義。全A的ERP見頂往往是先于盈 利見底。數(shù)據(jù)

12、來源：Wind，國泰君安證券研究13 /盈利周期ERP周期全A非金融兩油視角03如果他們剔除掉具有后周期性的金融，以及兩油，這一關(guān)系似乎更加明顯。2002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12201

13、8-062018-122019-062019-128%全A ERP全A非金融兩油歸母凈利增速（%，右）-607%-40-206%05%204%403%預(yù)602%測 區(qū)801001%1200%140數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究14 /信用周期盈利周期04數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究 注：信用周期取自信貸/GDP缺口。當然，如果以信用周期來作為對盈利周期的領(lǐng)先指標，這一關(guān)系就更容易理解。2.521.510.50-0.5-1-1.5-2-2.5140120100806040200-20-40-6002-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0

14、606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-12盈利周期信用擴張周期預(yù) 測 區(qū)15 /國君策略盈利預(yù)測模型05數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：預(yù)測口徑為全A非金融石油石化，模型涉及的宏觀數(shù)據(jù)預(yù)測主觀輸入采用國泰君安宏觀預(yù)測數(shù)據(jù)。盈利修復(fù)正在途中，而盈利周期在整個市場驅(qū)動周期中的地位，決定了其他周期的方向13.678.1216.352.331401201008060

15、40200-20-40-60預(yù)測歸母凈利潤同比增速實際歸母凈利潤同比增速19Q2-Q4預(yù)測值16 /估值與ERP密切相關(guān)06數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究EP與ERP的關(guān)系無論是從算法上，還是從圖像上，都非常直觀。01020304050607080-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-

16、122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12全A ERP全A PE預(yù) 測 區(qū)17 /為什么研究ERP而非風險事件（貿(mào)易戰(zhàn)/匯率等）？07外部事件不斷發(fā)展變化外部沖擊持續(xù)性的 不可預(yù)測性外部沖擊結(jié)果的 不可預(yù)測性ERP邊際的 時變性Fatter Tail， Volatility Clustering 帶來線性預(yù)測的失效140001200010000800060004000200001000005000002500002000001500003

17、00000風險 偏好風險 事件風險 溢價次貸危機期間走出明顯的深V反轉(zhuǎn)三輪QE階段處于震蕩行情英國脫歐當日V型反轉(zhuǎn)中美貿(mào)易摩擦比預(yù)期更多變-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%020001000400030006000500070002004-01-022004-07-022005-01-022005-07-022006-01-022006-07-022007-01-022007-07-022008-01-022008-07-022009-01-022009-07-022010-01-022010-07-022011-01-022011-07-022012-01-022012-07-022

18、013-01-022013-07-022014-01-022014-07-022015-01-022015-07-022016-01-022016-07-022017-01-022017-07-022018-01-022018-07-022019-01-02全A ERP（右）上證綜指次貸危機美國三輪QE英國退歐中美貿(mào)易摩擦英國脫歐中美貿(mào)易戰(zhàn)由百度指數(shù)可知，外部 事件影響未持續(xù)發(fā)酵， 風險小于預(yù)期數(shù)據(jù)來源：Wind，百度指數(shù)， 國泰君安證券研究18 /03 資產(chǎn)比價視角19 /股好還是債好？仍然是盈利周期在驅(qū)動01數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究考察股債的性價比，盈利周期驅(qū)動特征明顯；當前股

19、/債仍在性價比周期的低位140120100806040200-20-40-60全A非金融兩油歸母凈利同比10YTM-EP（右）特殊的背離： 風險偏好驅(qū)動 下的估值提升4%3%2%預(yù)測1%區(qū)0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%20 /資產(chǎn)估值總有某種（相對）估值的置信底部，即使是在危機期間02數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。備注：以上證綜指為基礎(chǔ)，時間區(qū)間為2000年1月4日至今，日度頻次數(shù)據(jù)，虛線分別為七年滾動平均估值，和七年滾動加減一倍標差。2010040305070602000/052000/112001/052001/112002/052002/112003/052003/11

20、2004/052004/112005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/05上證綜指估值的置信底部在10X左右，而當前只有12.88X。上證綜指市盈率+1 STD.-1 STD.7Y AVER.21 /其原因在于，剔除增長趨勢，全A ERP:

21、恐懼總有某種（絕對）極限，即使是在危機期間03足夠恐懼（超過1倍標準差）后，總是會有報復(fù)性修復(fù)至均值之下的過程。數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：以wind全A為基礎(chǔ)。根據(jù)永續(xù)增長形式的DDM模型，股價可表示為以下形式：P=D1/(Rf+ERP-g)，將公式變型為，ERP=1/PE-Rf+g。在本次變換中，由于 “g/P0”項接近于0，對我們結(jié)果影響甚少，我們進行了計算上的省略。我們用中債10年國債收益率替代無風險利率，定義永續(xù)增長率為2.5%。該定義會影響絕對 值，但不會影響風險溢價趨勢?，F(xiàn)值為2019年5月27日數(shù)據(jù)。7%6%5%4%3%2%1%-1%8%2002/112003/0

22、52003/112004/052004/112005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/05全A ERP+1Std.dev 5.61%平均值 3.68%-1Std.dev 1.74%5.16%22 /10%199019911992199319

23、941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720188%7.38%6%4%2%0%-2%-4%8.89%數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券研究A股ERP最高為7.38 ，出現(xiàn)在2013年年中；美股ERP最高8.89 ，出現(xiàn)在2011年年底A股和美股ERP高點出現(xiàn)比較同步，低點不同步，這在一定程度上解釋了中美資產(chǎn)風險的傳染，和收益的分離。標普500 ERPA股ERP04和美國相比，中國特殊嗎？ 1990年以來的數(shù)據(jù)告訴我們，恐懼總有某種（絕對）極限，即使是

24、在危機期間，無論中美。23 /考察90年以來的月度回報與估值：低估值易促成未來的高回報，將投資期限拉長，這種指示作用將更加凸顯。05估值和收益：便宜的，總不會錯，歷久彌“真”標普500視角數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，國泰君安證券研究。R= 9.9%R= 34.8%動態(tài)PE（縱軸）與未來一年回報動態(tài)PE（縱軸）與未來五年CAGR回報2828262624242222202018181616141412121010-60%-40%-20%0%20%40%60%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%24 /考察2000年以來的A股狀況，與海外出奇的一致，便宜的總是產(chǎn)生收益。0

25、5估值和收益：便宜的，總不會錯，只爭朝夕A股視角R= 0.2212-80%-40%0%40%80%120%160%200%515253545556575隨后5年收益率PE當前值 12.88xR= 0.0602-80%-40%0%40%80%120%160%200%240%515253545556575隨后1年收益率PE當前值 12.88x數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：收益率選取上證綜指收益率，PE選取各個時點的動態(tài)PE。時間區(qū)間為2000Q1至2019Q1。隨后5年的收益率圖中剔除前期牛市和熊市的沖擊下產(chǎn)生的極端值：2008年1-2季度，2002年3-4季度時點。25 /06EPS

26、的拆解：規(guī)模還是能力？32.5%24.6%-0.7%-7.8%-15.8%19.5%19.4%8.9%-0.2%9.7%1.1%-8.5%-1.5%13.1%7.1%9.5%6.7%-2.8%10.7%-30%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。*：EPS基于上證綜指，期末股本攤薄，以整體法計算每股收益。由于中國股權(quán)分置改革等系列措施，股本數(shù)量整體向上。在此過程中分析回購等行為帶來的EPS被動上升比例較低。因此，本次EPS拆分僅僅從Earning角度出發(fā)，暫不考慮shares的變化。-20%-10.9%-10%0%10%20%30%40%200220032004200520062007200

27、82009201020112012201320142015201620172018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1EPS拆解*2019Q1近5年近10年2002年至今ROE2.1%-1.7%-2.8%0.2%凈資產(chǎn)8.6%4.5%7.3%9.9%EPS10.7%2.8%4.5%10.1%基于上證股票池，2019Q1EPS同比增速10.7 ，ROE重回正貢獻。ROE-24%凈資產(chǎn)-55%EPS-79%備注：2007年業(yè)績過好，我們以極端值的形式在圖中列出。26 /07分子端：盈利能力A股視角7.628.07.06.05.04.03.02.011.010.09.012.0200

28、220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019ROE基于上證綜指，19Q1ROE修復(fù)至7.62 。數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：ROE基于上證綜指，為整體法計算的平均收益率。為平抑周期性影響，處理過程中計算向前滾動4個季度算術(shù)平均值為當期值。27 /08分子端：盈利能力美股視角R= 0.0098R= 0.0939-60%-40%-20%40%20%0%60%80%100%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%EPS YOY（右）GDP YOY 線性(EPS Y

29、OY（右）) 線性(GDP YOY)2003339%2008-397%194318%1946-12%從美股視角看，盈利能力與經(jīng)濟周期相關(guān)性也較強，盈利趨勢相較經(jīng)濟下滑趨勢更為穩(wěn)定。數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：ROE基于上證綜指，為整體法計算的平均收益率。為平抑周期性影響，處理過程中計算向前滾動4個季度算術(shù)平均值為當期值。28 /04 周期收益四象輪動體系29 /從風格比價模型來看，金融和消費似乎是當前的首選。01風格間比較：尋找風格配置的蹺蹺板數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：以中信風格指數(shù)為基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)起始于2013年1月，數(shù)據(jù)頻次為月度。*金融風格指數(shù)的PE（TTM，整

30、體法，剔除負值）與成長風格指數(shù)的PE（TTM，整體法，剔除負值）的比值，數(shù)據(jù)經(jīng)過Z-score標準化處理；*消費風格指數(shù)的PE（TTM，整體法，剔除負值）與周期風格指數(shù)的PE（TTM，整體法，剔除負值）的比值，數(shù)據(jù)經(jīng)過Z-score標準化處理。(0.39)-2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.52003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013

31、/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/03消費/周期*消費相對 周期更貴周期相對 消費更貴(0.59)-1.5-1-0.500.511.522.533.52003/032003/112004/072005/032005/112006/072007/032007/112008/072009/032009/112010/072011/032011/112012/072013/032013/112014/072015/032015/112016/072017/03201

32、7/112018/072019/03金融/成長*金融相對 成長更貴成長相對 金融更貴30 /需求上升階段：ERP下行而10YTM上行，消費和低市盈率占優(yōu)工業(yè)企業(yè):主 營業(yè)務(wù)收入: 累計同比股票收益 率ERP10YTM金融周期消費成長SW大盤SW中盤SW小盤SW高市 盈率SW中市 盈率SW低市 盈率需求上升 的階段1998-052.7445.99%-2000-1022.032002-0210.346.97%-0.68%1.07-9.29%-15.25%-21.52%-23.58%-10.02%24.83%2004-0434.032009-02-3.1253.31%-3.55%0.34-4.15%

33、75.76%96.48%83.44%1.00%55.31%105.64%108.87%80.67%83.31%2010-0239.692015-120.80-6.47%-0.17%0.24-3.29%-8.10%-3.92%-26.56%-2.24%-15.97%-18.36%-31.00%-18.90%5.78%2017-0314.00基本 為正下降上升相對 收益 第一相對 收益 第一02需求上升，股牛債熊，消費低市盈率風格占優(yōu)。數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究31 /需求下行階段：ERP上行而10YTM下行，股熊債牛，低倉緊握低市盈率跑相對4.40%1.91%3.15%-SW小盤SW高

34、市SW中市SW低市 盈率盈率盈率需求下降 的階段-20.18%-19.59%-0.770.25%-8.88%6.44%-0.02-11.29%-33.43%-23.82%-14.98%-9.73%-31.91%-43.88%-50.60%-39.11%-7.91%50.34%67.70%40.57%-19.33%41.14%-0.211.93%-12.97%-23.07%18.40%17.86%37.74%10.77%57.21%145.60%57.29%81.12%30.49%-43.51%-23.48%-29.92%-26.37%-18.36%100.64%股票收益 率10YTM金融周期消

35、費成長SW 大 盤 SW 中 盤-26.42%-24.13%ERP工業(yè)企業(yè):主營業(yè)務(wù)收入: 累計同比2000-1022.032002-0210.342004-0434.032009-02-3.122010-0239.692015-120.802017-0314.002018-128.50下降上升相對 收益 第一均為 負收 益03數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究32 /庫存上升降階段：10YTM顯著上行，消費絕對收益工業(yè)企業(yè):產(chǎn) 成品存貨:累 計同比股票收益 率ERP10YTM金融周期消費成長SW大盤SW中盤SW小盤SW高市 盈率SW中市 盈率SW低市 盈率庫存上升 的階段2000-051.

36、3920.79%-8.77%20.37%26.59%9.36%13.03%16.64%2001-068.722002-102.21-19.92%1.34%1.59-18.62%-37.19%-45.74%-53.96%-33.16%1.24%2004-1224.652006-0515.6466.46%0.34%1.2279.43%67.08%69.10%35.42%112.44%96.16%72.39%65.87%110.42%127.56%2008-0828.542009-08-0.76-27.66%3.99%0.26-45.33%-24.83%2.31%0.27%-30.89%3.32%3

37、1.78%-17.91%-0.65%-30.60%2011-1024.172013-085.7311.20%-0.72%0.513.15%15.22%13.19%21.99%4.72%20.41%35.21%35.02%20.53%11.26%2014-0815.602016-06-1.908.16%-0.55%0.483.38%6.57%9.46%-8.54%9.32%3.80%-4.32%-16.99%-4.22%14.25%2017-0410.40上升均為 正收 益04庫存上升，債熊，股沒有明顯結(jié)論，消費絕對正收益。數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究33 /庫存下行階段：10YTM下行

38、，低市盈率風格占優(yōu)工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累 計同比股票收益 率ERP10YTM金融周期消費成長SW大盤SW中盤SW小盤SW高市盈率SW中市盈率SW低市盈率庫存下降 的階段2001-068.72-31.92%-29.16%-35.76%-37.27%-34.66%-32.71%-27.16%2002-102.212004-1224.6522.41%1.52%-0.439.85%-2.45%15.40%-2.28%18.31%27.28%22.51%-4.91%11.45%40.73%2006-0515.642008-0828.54-3.89%-0.17%-0.22-29.93%-3.01%1.3

39、4%3.23%2.23%7.89%21.20%-0.83%-9.24%-0.59%2009-08-0.762011-1024.17-11.06%0.73%0.05-11.69%-30.72%-7.66%-8.27%-8.27%-4.99%-4.50%-13.56%-1.87%-8.86%2013-085.732014-0815.6033.07%-1.54%-0.3341.19%19.37%15.65%19.00%30.82%38.49%58.62%38.37%50.18%53.88%2016-06-1.902017-0410.40-4.09%1.33%-0.0710.13%-18.31%1.4

40、6%-22.17%15.58%-8.15%-23.58%-30.79%-19.22%13.72%2019-030.30下降相對 收益 第一05庫存下行，債牛，股沒有明顯結(jié)論，低市盈率相對收益第一。數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究34 /周期收益四象循環(huán)體系需求被動補庫存需求降、庫存升主動去庫存需求降、庫存降被動去庫存需求升、庫存降主動補庫存需求升、庫存升金融成長消費周期早階段中階段后階段晚階段金融(風 格)周期(風格)消費(風格)成長(風格)被動補庫2004-04-30.77%-26.66%-27.53%-28.08%2004-12被動補庫2006-0567.16%43.15%39.20%

41、14.60%2008-08被動補庫2010-02-26.88%-21.06%-17.29%-14.05%2011-10被動補庫2013-080.04%10.56%8.35%14.46%2014-08被動補庫2017-03-1.30%-3.42%-2.80%-5.24%2017-04金融(風格)周期(風格)消費(風格)成長(風格)主動去庫2004-1216.85%4.43%24.48%5.92%2006-05主動去庫2008-08-14.94%-6.90%-3.51%8.84%2009-02主動去庫2011-10-18.28%-31.87%-11.26%-12.07%2013-08主動去庫201

42、4-0866.57%41.70%42.22%51.16%2015-12主動去庫2017-0411.58%-15.42%4.38%-17.87%2019-03金融(風格)周期(風格)消費(風格)成長(風格)被動去庫2009-02-11.72%36.00%31.91%25.66%2009-08被動去庫2015-12-13.05%-17.69%-20.79%-25.31%2016-06金融(風 格)周期(風格)消費(風格)成長(風格)主動補庫2009-083.43%22.17%38.74%38.19%2010-02主動補庫2016-066.25%8.43%13.77%-5.10%2017-0306結(jié)

43、合需求和庫存，四個階段對應(yīng)四個風格各階段顯著占優(yōu)。庫存數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究35 /邏輯鏈條一：收益拆分，EPS均為主驅(qū)動需求庫存被動補庫存需求降、庫存升主動去庫存需求降、庫存降被動去庫存需求升、庫存降主動補庫存需求升、庫存升金融成長消費周期成長(風 格)相對收 益排序PEEPS被動補庫2004-04-28.08%3-4.93%-23.15%2004-12被動補庫2006-0514.60%4-15.18%29.78%2008-08被動補庫2010-02-14.05%11.48%-15.53%2011-10被動補庫2013-0814.46%16.70%7.76%2014-08被動補

44、庫2017-03-5.24%40.40%-5.64%2017-04金融(風 格)相對收益 排序PEEPS主動去庫2004-1216.85%2-10.78%27.62%2006-05主動去庫2008-08-14.94%410.19%25.81%2009-02主動去庫2011-10-18.28%3-8.38%-9.90%2013-08主動去庫2014-0866.57%134.37%32.20%2015-12主動去庫2017-0411.58%1-1.93%13.51%2019-03周期(風 格)相對收益 排序PEEPS被動去庫2009-0236.00%110.19%25.81%2009-08被動去庫

45、2015-12-17.69%25.88%-23.56%2016-06消費(風 格)相對收 益排序PEEPS主動補庫2009-0838.74%1-22.60%61.34%2010-02主動補庫2016-0613.77%10.72%13.05%2017-03數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券研究07早階段中階段后階段晚階段首先，將收益歸因，發(fā)現(xiàn)各階段風格占優(yōu)均由自身EPS驅(qū)動。注：PE貢獻率=PE變動率/(PE變動率+EPS變動率)*股價變動率， EPS貢獻率=EPS變動率/(PE變動率+EPS變動率)*股價變動率36 /邏輯鏈條二：從經(jīng)濟/金融環(huán)境看EPS修復(fù)需求庫存被動補庫存需求降、庫存升主動去

46、庫存需求降、庫存降被動去庫存需求升、庫存降主動補庫存需求升、庫存升金融成長消費周期相對收 益排序GDP工業(yè)增 加值社零M2社融主動去庫2004-1223.003.50-43.51-32.095.55%2006-05主動去庫2008-084-4.20-1.80-11.604.43143.30%2009-02主動去庫2011-103-1.70-2.80-2.46-1.98100.32%2013-08主動去庫2014-081-0.40-1.00-0.920.5189.14%2015-12主動去庫2017-041-0.402.00-2.01-2.3983.49%2019-03相對收 益排序GDP工業(yè)

47、增加 值社零M2社融被動去庫2009-0212.101.303.778.14-31.27%2009-08被動去庫2015-122-0.200.30-0.37-1.56-9.03%2016-06相對收 益排序GDP工業(yè)增 加值社零M2社融主動補庫2009-0813.700.5016.91-2.9542.18%2010-02主動補庫2016-0610.101.400.33-0.6045.65%2017-03相對收 益排序GDP工業(yè)增 加值社零M2社融被動補庫2004-043-1.00-4.700.00-4.6631.31%2004-12被動補庫2006-054- 2.50-5.10-2.85-1.

48、7120.87%2008-08被動補庫2010-021-2.700.40-16.46-8.80-27.30%2011-10被動補庫2013-081-0.50-3.50-1.47-1.91-39.54%2014-08被動補庫2017-0340.00-1.10-0.27-0.20-34.99%2017-04數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券研究注：GDP、工業(yè)增加值、社零、M2采用同比增速的差值，社融采用同比增速08早階段中階段后階段晚階段其次，從內(nèi)生變量看，結(jié)合經(jīng)濟/金融環(huán)境驗證EPS驅(qū)動邏輯。37 /邏輯鏈條三：外生變量沖擊分析EPS突變09需求庫存被動補庫存需求降、庫存升需求降、庫存降被動去庫

49、存需求升、庫存降主動補庫存需求升、庫存升金融成長消費周期早階段中階段后階段晚階段數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究最后，從外生變量看，事件性驗證EPS驅(qū)動。； 主動去庫存相對收益排序事項主動 去庫2004-122刺激需求：2005-01下調(diào)印花稅至12006-05主動去庫2008-084刺激需求：2008-11提出四萬億計劃放松貨幣：期間降準2%，存貸款利率分別下調(diào)1.89%、2.16%2009-02主動 去庫2011-103刺激需求：2012-07十二五國家戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃放松貨幣：期間降準1.5%；存貸款利率分別下調(diào)0.5%、0.56%；重啟正回購和央票，進行SLF操作2013-08主

50、動 去庫2014-081刺激需求：出臺支持小微企業(yè)和“雙創(chuàng)”稅收措施2015-12推進供給側(cè)改革，提出三去一降一補放松貨幣：期間降準2.5%；存貸款利率分別下調(diào)1.5%、1.65%；多次定向降準和使用MLF、SLF2015-12主動 去庫2017-041放松貨幣：期間降準3.5%；上調(diào)MLF利率至3.3%； 首次推出TMLF2019-03相對收益排序事項被動 補庫2004-043收縮貨幣：期間存貸款利率均上調(diào)0.27%2004-12被動 補庫2006-054刺激需求：期間上調(diào)個稅起征點；結(jié)構(gòu)性減稅收縮貨幣：期間加準10%；存貸款利率分別上調(diào)1.89%、1.62%2008-08被動 補庫2010

51、-021控制需求：2010-04出臺國十條細則，嚴控房地產(chǎn)收縮貨幣：期間加準5%；存貸款利均上調(diào)1.25%2011-10被動補庫2013-081放松貨幣：首次使用SLF和PSL，兩次定向降準2014-08被動 補庫2017-034控制需求：2017-03銀監(jiān)會下發(fā)45號文、46號文， 打擊套利，整治銀行間亂象，防范金融風險2017-04相對收 益排序事項被動 去庫2009-021刺激需求：四萬億資金陸續(xù)到位，投資火熱；推進 稅費改革；推進汽車下鄉(xiāng)、家電下鄉(xiāng)等政策2009-08被動 去庫2015-122刺激需求：2016-05營業(yè)稅改征增值稅試點全面推開2016-03PPP模式大幅推進，系列政策

52、鼓勵2016-06相對收 益排序事項主動補庫2009-081刺激消費需求：2010-01發(fā)布國十一條收縮貨幣：期間加準1%2010-02主動 補庫2016-061刺激需求：2016-10中央提出降低企業(yè)杠桿率放松貨幣：期間降準0.5%；MLF利率提升0.1%2017-0338 /05 四象限輪動：下半年在哪一象限39 /基本面周期：信用溫和擴張，經(jīng)濟溫和觸底回升01預(yù)測 區(qū)2019年下半年，信用擴張訂單修復(fù)庫存觸底回升經(jīng)濟周期觸底回升。2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.52005-032005-092006-032006-092007-032007-09

53、2008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09信用擴張指標預(yù) 測 區(qū)1813831978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020速GDP增 GDP長期趨勢GDP中周期預(yù) 測區(qū)-505

54、10152025303540455055606505-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-12PMI:新訂單（右移兩期）工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比（右）vv預(yù)測 區(qū)302520151050-56560555045403505-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-

55、0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-12PMI:新訂單（右移兩期）工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比（右）vv預(yù)測 區(qū)數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究40 /驅(qū)動力周期：三因子修復(fù)中02 = =1(1 + + )150100500-50-10025201510502001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-

56、062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122019年下半年，經(jīng)濟回升盈利修復(fù)ERP上行，信用擴張利率下行， 三驅(qū)動修復(fù)。工業(yè)增加值:當月同比:季歸母凈利潤同比增速預(yù) 測 區(qū)24M24M28M24M22M2.53.03.54.04.55.0300%200%100%0%-100%-200%-300%2005-06200

57、5-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12信貸擴張指標中債國債到期收益率:10年:季預(yù)測 區(qū)數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究41 /國君策略盈利預(yù)測模型02數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：預(yù)測口徑為全A非金融石油石化，模型涉及的

58、宏觀數(shù)據(jù)預(yù)測參考國泰君安宏觀研究團隊。盈利修復(fù)正在途中。13.678.1216.352.33140120100806040200-20-40-60預(yù)測歸母凈利潤同比增速實際歸母凈利潤同比增速19Q2-Q4預(yù)測值42 /資產(chǎn)比價周期：股牛債熊03數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究盈利修復(fù)下突出股市性價比。需求/庫存上升中，債熊結(jié)論一致。03-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-091

59、6-0316-0917-0317-0918-0318-0919-03全A非金融兩油歸母凈利同比10YTM-EP（右）1404%1203%1002%801%600%40-1%20-2%0-3%(20)-4%(40)-5%(60)-6%工業(yè)企業(yè):主 營業(yè)務(wù)收入: 累計同比股票收益 率ERP10YTM需求上升 的階段1998-052.7445.99%-2000-1022.032002-0210.346.97%-0.68%1.072004-0434.032009-02-3.1253.31%-3.55%0.342010-0239.692015-120.80-6.47%-0.17%0.242017-031

60、4.00工業(yè)企業(yè):產(chǎn) 成品存貨:累 計同比股票收益 率ERP10YTM庫存上升 的階段2000-051.3920.79%-2001-068.722002-102.21-19.92%1.34%1.592004-1224.652006-0515.6466.46%0.34%1.222008-0828.542009-08-0.76-27.66%3.99%0.262011-1024.172013-085.7311.20%-0.72%0.512014-0815.602016-06-1.908.16%-0.55%0.482017-0410.4043 /四象限輪動分析資產(chǎn)風格周期：股牛債熊04需求客觀條件尚未