1、論不良資產(chǎn)的多樣化出售摘要：不良資產(chǎn)多樣化出售的目的是最大限度地以最高價(jià)格出售不良資產(chǎn)。信譽(yù)增級(jí)、公開操作原那么、間接出售方式和完善的市場環(huán)境支持，是美國fdi和rt多樣化出售不良資產(chǎn)的成功經(jīng)歷。不良資產(chǎn)的出售困難是與不良資產(chǎn)價(jià)值難以確定聯(lián)絡(luò)在一起的，調(diào)整現(xiàn)值法和經(jīng)營期權(quán)思想拓寬了企業(yè)估價(jià)的思路，代表著國際評(píng)估方法的開展方向。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)新興業(yè)務(wù)，是出售不良資產(chǎn)的主要手段和渠道，引進(jìn)資產(chǎn)證券化對(duì)于我國國有商業(yè)銀行的改革，化解不良資產(chǎn)具有重要的理論意義和理論價(jià)值。關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn)；多樣化出售；企業(yè)估價(jià)；資產(chǎn)證券化一、不良資產(chǎn)的多樣化出售“出售作為清算不良資產(chǎn)的重要渠道，從交易對(duì)象上說，主要

2、是債權(quán)人將不良資產(chǎn)以各種形式向債務(wù)人以外的主體轉(zhuǎn)讓；從交易價(jià)格上講，那么主要是按照不良資產(chǎn)的市場價(jià)值進(jìn)展交易；從交易標(biāo)的物上來看，那么是運(yùn)用各種技術(shù)對(duì)不良資產(chǎn)處理之后形成的各種資產(chǎn)如經(jīng)過分類和增加擔(dān)保的貸款、債轉(zhuǎn)股形成的股份、資產(chǎn)證券化后的資產(chǎn)支持證券等。在世界各國的不良資產(chǎn)清算中，美國是通過多樣化出售不良資產(chǎn)最成功的國家。1.多樣化出售不良資產(chǎn)的運(yùn)作機(jī)構(gòu)。在美國的儲(chǔ)貸危機(jī)中，主要有聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司federaldepsitinsuranerpratin，簡稱fdi和重組信托公司reslutintrustrpratin，簡稱rt兩個(gè)機(jī)構(gòu)承當(dāng)了金融不良資產(chǎn)的清算和問題金融機(jī)構(gòu)整頓的任務(wù)。前期主要

3、是聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司。fdi的責(zé)任主要是為銀行提供存款保險(xiǎn)、接收破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)和對(duì)金融機(jī)構(gòu)施行日常監(jiān)管。起初fdi主要依靠其內(nèi)部工作人員逐個(gè)處理破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)。20世紀(jì)80年代初期至中期，隨著銀行倒閉數(shù)量的增多，fdi不得不開發(fā)新的方法處理破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)，逐步轉(zhuǎn)向依靠市場或利用私營部門來處理破產(chǎn)銀行資產(chǎn)。迫于危機(jī)的日益嚴(yán)重，1989年國會(huì)解散聯(lián)邦儲(chǔ)蓄信貸保險(xiǎn)公司成立重組信托公司。rt被賦予了三個(gè)目的：1清理破產(chǎn)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)，爭取最高的凈現(xiàn)值回報(bào)；2盡量減少資產(chǎn)清算對(duì)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)業(yè)和金融市場的影響；3盡量增加中低收入者的住房供給。同fdi不同，rt自成立之初就面臨數(shù)以百計(jì)的破產(chǎn)機(jī)構(gòu)和上千億的資產(chǎn)，rt更注

4、重利用私營部門的專家和資本市場快速處理其所接收的資產(chǎn)。2.多樣化出售不良資產(chǎn)的手段。fdi和rt在清理破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)及其不良資產(chǎn)過程中，采用的出售手段主要包括買賣破產(chǎn)銀行、公開的拍賣、暗盤競標(biāo)、資產(chǎn)管理合同、證券化和股本合資等。買賣破產(chǎn)銀行。fdi和rt收買和出售破產(chǎn)銀行采取的手段主要是由一家財(cái)務(wù)狀況良好的聯(lián)邦保險(xiǎn)會(huì)員銀行購置破產(chǎn)銀行的一部分或全部資產(chǎn)，同時(shí)接收破產(chǎn)銀行的保險(xiǎn)存款或者接收其全部存款，這種做法被稱為購置和接收purhaseandassuptin，簡稱pa。伴隨破產(chǎn)銀行數(shù)量的增加，pa也發(fā)生了演變。最初，收買銀行一般接收破產(chǎn)銀行所有的存款債務(wù)包括未保險(xiǎn)存款及某些抵押債務(wù)，購置“清潔資

5、產(chǎn)，如現(xiàn)金等。fdi一般不將貸款賣給收買銀行，而是由自己承當(dāng)這部分風(fēng)險(xiǎn)。隨著fdi接收的資產(chǎn)規(guī)模超過了自身承受才能，fdi引入了“回售期權(quán)putptin的概念，試圖將盡可能多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給收買銀行。根據(jù)“回售期權(quán)，fdi要求收買銀行購置破產(chǎn)銀行的全部資產(chǎn)，但允許其在一定期限內(nèi)將不愿保存的資產(chǎn)售回給fdi.盡管“回售期權(quán)有利于將更多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給收買銀行，執(zhí)行中也暴露出一些問題。主要是由于收買銀行對(duì)資產(chǎn)具有選擇權(quán)，它們通常只愿意保存那些市場價(jià)值超過賬面價(jià)值或者風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，而將其余的資產(chǎn)退回給fdi；在選擇期，收買銀行常疏于對(duì)這些資產(chǎn)的管理，從而對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。1991年末，fdi放棄了

6、“回售期權(quán)的做法。fdi的另一種做法就是將破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)和存款全部轉(zhuǎn)移給收買銀行，并一次性支付收買銀行的損失。到了20世紀(jì)90年代初，fdi在清算大型破產(chǎn)銀行時(shí)很難從收買者那里獲得合理的報(bào)價(jià)。在這種情況下，fdi引入了損失分擔(dān)的做法：即fdi承當(dāng)資產(chǎn)損失的絕大部分風(fēng)險(xiǎn)，而收買銀行只需承當(dāng)余下的風(fēng)險(xiǎn)。此后，fdi和rt又賦予了收買銀行對(duì)保險(xiǎn)存款進(jìn)展報(bào)價(jià)的選擇權(quán)，這樣收買銀行無需再償付fdi或rt支付未保險(xiǎn)存款的附加本錢。公開的拍賣和暗盤競標(biāo)autinsandsealedbids。不良資產(chǎn)出售包括貸款的出售和不動(dòng)產(chǎn)的出售。20世紀(jì)80年代至90年代初，fdi和rt依靠拍賣和投標(biāo)方式，成功地將其接收

7、的大批資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給了私有部門。貸款的出售。首先根據(jù)資產(chǎn)的規(guī)模、質(zhì)量、類型、期限和地域分布，fdi將貸款劃分為不同的貸款組合。然后，fdi的會(huì)計(jì)人員估算各類資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流，并在此根底上確定每一貸款組合的最低承受價(jià)格。在貸款出售中，fdi往往提供陳述與保證條款，保證其所出售的資產(chǎn)符合一定的條件，如假設(shè)違背條件，fdi將買回或交換原貸款組合中相應(yīng)的資產(chǎn)。rt的貸款出售程序同fdi根本一樣。所不同的是，fdi通常使用內(nèi)部人員完成貸款的估價(jià)、組合及市場促銷。而作為單一使命的臨時(shí)性機(jī)構(gòu)，rt那么更多地采用合同形式，聘請(qǐng)私營公司完成從貸款估價(jià)、組合到市場促銷的全過程。另外，由于rt所接收的資產(chǎn)多以不動(dòng)產(chǎn)作抵

8、押，而當(dāng)時(shí)美國不動(dòng)產(chǎn)市場又是處于低谷時(shí)期，因此，rt還以賣方融資作為附加手段，進(jìn)步貸款組合對(duì)購置者的吸引力。不動(dòng)產(chǎn)的出售。fdi通常采用暗盤競標(biāo)的方式出售其持有的不動(dòng)產(chǎn)。20世紀(jì)90年代以前，暗盤競標(biāo)主要適用于單一資產(chǎn)的銷售，90年代后，面對(duì)不動(dòng)產(chǎn)存量的激增，fdi又將此法擴(kuò)展到多種資產(chǎn)的銷售中。招標(biāo)廣告登載在多種報(bào)刊雜志上，有興趣的潛在購置者可根據(jù)招標(biāo)指標(biāo)將其報(bào)價(jià)按照規(guī)定的格式，在規(guī)定的期限內(nèi)提交給招標(biāo)人。rt的招標(biāo)過程同fdi根本一樣，但它通常根據(jù)評(píng)估價(jià)的一定百分比設(shè)置一個(gè)最低承受價(jià)格。一般來說，招標(biāo)方式能使fdi和rt面對(duì)更加廣闊和富于競爭的市場，對(duì)于大型不動(dòng)產(chǎn)出售尤為有效。資產(chǎn)管理合同

9、assetanageentntrats。從20世紀(jì)80年代中期到80年代末，美國銀行破產(chǎn)的數(shù)量不斷增多，fdi接收的不良資產(chǎn)規(guī)模也越來越大，fdi開場以合同方式，借助外部力量處理不良資產(chǎn)。fdi采用的合同方式主要為資產(chǎn)清算協(xié)議assetliquidatinagreeent，以下簡稱ala。ala同一家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)簽訂，期限為5年，且不能續(xù)簽，合同的目的是“最大限度地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的凈現(xiàn)值。ala采取了本錢加成法，由fdi負(fù)責(zé)支付合同另一方的營運(yùn)本錢，包括資產(chǎn)處置費(fèi)、管理費(fèi)、雇員工資及福利，此外，fdi還將根據(jù)資產(chǎn)回收值支付一定的鼓勵(lì)報(bào)酬。證券化seuritizatin。住房抵押貸款是rt資產(chǎn)存貨中數(shù)

10、額最大的一類資產(chǎn)。鑒于當(dāng)時(shí)美國按揭證券市場規(guī)模龐大且已非常興隆，rt引入了證券化的概念，以在更大的市場范圍內(nèi)尋求住房預(yù)期抵押貸款的買家。美國的按揭證券市場是由兩個(gè)政府性機(jī)構(gòu)聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)fannieae和聯(lián)邦住房貸款抵押公司freddiea共同創(chuàng)立的。fannieae和fred出ea從貸款發(fā)放者手中購置符合一定條件要求的住房抵押貸款，將其包裝成更富流動(dòng)性的證券，并提供還本付息擔(dān)保。無論rt還是fdi都認(rèn)為，證券化方法對(duì)于清理大量的抵押貸款存貨非常有效。股本合資equitypartnership。rt處理其資產(chǎn)存貨的另一創(chuàng)新性手段就是股本合資。所謂“股本合資就是由rt同私營部門的投資者共同組成

11、合資公司。在合資公司中，rt作為有限合資人liitedpartner以其所持有的資產(chǎn)通常為次級(jí)貸款、不良貸款及房地產(chǎn)作為股本投入，私營投資者那么作為一般合資人generalpartner注入現(xiàn)金股本，并提供資產(chǎn)管理效勞。融資條款規(guī)定，資產(chǎn)清算所獲得的現(xiàn)金收入首先需用來清償債務(wù)通常是rt所持有的債券，余下的收入那么按照投資比例由rt和私營投資者共同分享。二、不良資產(chǎn)的估價(jià)不良資產(chǎn)的出售遇到的困難主要有需求程度低、缺乏法律保護(hù)、價(jià)值難以確定和市場中一般不存在處理不良資產(chǎn)的成型技術(shù)及通道，這需要清算者進(jìn)展大幅度的市場和技術(shù)創(chuàng)新之后才能完成。1.不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估應(yīng)注意的問題。不良資產(chǎn)出售的困難根本上是

12、與不良資產(chǎn)價(jià)值的難以確定聯(lián)絡(luò)在一起的，只要有一個(gè)確定的市場價(jià)值，并把其傳遞給投資者，投資者就會(huì)根據(jù)信息做出投資決策?？茖W(xué)有效的不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法，不僅要反映不良資產(chǎn)具有的特性，更要與不良資產(chǎn)的存在環(huán)境結(jié)合起來考慮。對(duì)于我國不良資產(chǎn)的評(píng)估，我們認(rèn)為評(píng)估的重點(diǎn)應(yīng)是企業(yè)整體價(jià)值，充分考慮影響不良資產(chǎn)價(jià)值的因素，并注意評(píng)估方法的選擇。評(píng)估重點(diǎn)應(yīng)是企業(yè)整體價(jià)值。興隆國家的不良資產(chǎn)多是以不動(dòng)產(chǎn)為主要表現(xiàn)形式的單項(xiàng)抵押資產(chǎn)，如美國儲(chǔ)貸業(yè)形成的不良資產(chǎn)就主要是房地產(chǎn)貸款。而我國那么主要是以企業(yè)信譽(yù)為清償依托的信譽(yù)貸款，不良資產(chǎn)價(jià)值確實(shí)定以負(fù)債企業(yè)價(jià)值確實(shí)定為前提。根據(jù)國有銀行現(xiàn)行壞賬準(zhǔn)備金的規(guī)定、企業(yè)破產(chǎn)法

13、對(duì)債權(quán)人保護(hù)失當(dāng)?shù)闹贫劝才偶罢钠飘a(chǎn)本錢考慮，大部分資不抵債企業(yè)不會(huì)直接進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，持續(xù)經(jīng)營和重組獲利的假設(shè)決定了對(duì)企業(yè)價(jià)值斷定的需要。企業(yè)資不抵債和大規(guī)模清算不良資產(chǎn)的需要，已經(jīng)實(shí)際上賦予了債權(quán)人主導(dǎo)負(fù)債企業(yè)重組的資格，而只有對(duì)由所有內(nèi)部要素和外部環(huán)境共同決定的企業(yè)價(jià)值做出準(zhǔn)確的判斷，才能決定重組的方向和方案的可行性。無抵押貸款、一物多抵、賬外資產(chǎn)、海外資產(chǎn)和企業(yè)三角債的普遍存在，迫使債權(quán)人不能對(duì)單項(xiàng)資產(chǎn)主張權(quán)利，只能對(duì)企業(yè)整體價(jià)值提出要求。當(dāng)然，對(duì)負(fù)債企業(yè)價(jià)值的評(píng)估不排擠單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估。充分考慮影響不良資產(chǎn)價(jià)值的因素。作為一個(gè)整體，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值受到多方面因素的影響。從制度上看，國

14、有企業(yè)面臨著不良的政企關(guān)系和銀企關(guān)系；從國有企業(yè)自身看，國有企業(yè)落后的治理構(gòu)造、低下的管理程度、陳舊的技術(shù)設(shè)備、眾多的冗員等都是影響國有企業(yè)價(jià)值的重要因素；從不良資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)的市場環(huán)境看，不良資產(chǎn)本身就處在一個(gè)供大于求的狀態(tài)中，我國目前的經(jīng)濟(jì)形勢更加劇了不良資產(chǎn)供求關(guān)系的失衡。這些因素的綜合作用使國有企業(yè)處在一個(gè)不利的形勢之下，勢必降低它的價(jià)值。2.不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法。對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)展評(píng)價(jià)主要有兩種根本方法：一是市場價(jià)值法，二是現(xiàn)金流量法。市場價(jià)值法是以企業(yè)股票的價(jià)格作為反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，這種方法比擬簡單直觀。盡管有時(shí)股票的價(jià)格與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值之間有一定的差異，但是沒有比這種方法核算本錢更低、

15、變現(xiàn)更直接的方法。不過由于這種方法要求企業(yè)股票必須公開全部流通，因此對(duì)于當(dāng)前我國還沒有上市的絕大部分企業(yè)來說，僅具有參考價(jià)值?，F(xiàn)金流量法是用將企業(yè)在將來階段發(fā)生的現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)值再加總的方法考核企業(yè)的價(jià)值。它已經(jīng)成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的最根本的方法，其科學(xué)性和準(zhǔn)確性得到普遍的認(rèn)同。現(xiàn)金流量法存在的主要缺陷是：由于市場的復(fù)雜性和不確定性，難以準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)的將來現(xiàn)金流量，估價(jià)結(jié)果的真實(shí)性和可靠性受到疑心；貼現(xiàn)率的單一性影響了估價(jià)的準(zhǔn)確性。在把將來現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值時(shí)，公式中使用的貼現(xiàn)率是惟一的。但是，實(shí)際的經(jīng)營活動(dòng)中，企業(yè)的資本構(gòu)造往往較為復(fù)雜，資本的來源程序、性質(zhì)、背景很不一樣，計(jì)算加權(quán)本錢時(shí)應(yīng)當(dāng)反

16、映各項(xiàng)資本的不同特征。加權(quán)資本本錢法盡管考慮了各自的權(quán)重，卻不完善，還有許多工程沒有表達(dá)出來，如股票發(fā)行本錢、政府補(bǔ)貼、證券套期保值以及外國證券等，由于其自身的特性往往對(duì)企業(yè)本錢產(chǎn)生復(fù)雜的影響。企業(yè)的資本構(gòu)造隨資本市場的日益成熟，越來越復(fù)雜，簡單的加權(quán)平均已經(jīng)不能全面反映企業(yè)的真正資本本錢，需要改良?，F(xiàn)金流量法的改良：調(diào)整現(xiàn)值法。調(diào)整現(xiàn)值法的理論根據(jù)是價(jià)值具有可相加性。在企業(yè)估價(jià)過程中，可以根據(jù)現(xiàn)金流量的不同事項(xiàng)把企業(yè)投資或經(jīng)營分割為幾個(gè)部分，分別計(jì)算每部分的價(jià)值，最后相加得出企業(yè)的總價(jià)值。因此，企業(yè)的現(xiàn)金流有兩大類：真實(shí)現(xiàn)金流和相關(guān)現(xiàn)金流。前者指與經(jīng)營活動(dòng)直接相關(guān)的現(xiàn)金流，如企業(yè)利潤、現(xiàn)金運(yùn)

17、行本錢、資本支出等；后者指與理財(cái)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流，包括利息避稅、補(bǔ)貼融資、發(fā)行本錢、套期保值等財(cái)務(wù)活動(dòng)中發(fā)生的現(xiàn)金流入和流出等。調(diào)整現(xiàn)值法的估價(jià)公式為：企業(yè)價(jià)值=根本價(jià)值+理財(cái)活動(dòng)帶來的價(jià)值影響。其中，根本價(jià)值指假設(shè)企業(yè)所有的資本均為權(quán)益資本，而將來收益預(yù)期按權(quán)益資本本錢折現(xiàn)得出企業(yè)價(jià)值。理財(cái)活動(dòng)帶來的價(jià)值影響那么包括了利息避稅、財(cái)務(wù)拮據(jù)本錢、套期限保值、補(bǔ)貼本錢等對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的部分。調(diào)整現(xiàn)值法的意義在于不僅可以解決企業(yè)資本構(gòu)造日益復(fù)雜的問題，而且對(duì)于企業(yè)經(jīng)營管理也具有重要意義。因?yàn)閷r(jià)值分割開來計(jì)算的方法可以較為嚴(yán)格地表達(dá)企業(yè)各個(gè)職能部門對(duì)企業(yè)價(jià)值的奉獻(xiàn)，使企業(yè)可以更為準(zhǔn)確地把握業(yè)務(wù)開

18、展方向。如管理者可以根據(jù)此方法先分別預(yù)測各部門可能發(fā)生的現(xiàn)金流，一段時(shí)間后再與實(shí)際情況比擬，即分析出各個(gè)部門的經(jīng)營業(yè)績，進(jìn)展評(píng)價(jià)、調(diào)整和控制。對(duì)現(xiàn)金流量法的革命：經(jīng)營期權(quán)。在改良現(xiàn)金流量法的同時(shí)，也開場了對(duì)其理論根底的質(zhì)疑。一些學(xué)者指出，當(dāng)使用現(xiàn)金流量法時(shí)，評(píng)估的對(duì)象局限于“已到位資產(chǎn)和正在展開的經(jīng)營活動(dòng)。但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)營中，企業(yè)的投資活動(dòng)并不一定是為了立即獲得收益，而是為了使企業(yè)保持一種將來獲利才能，使企業(yè)具備廣闊的增長空間。對(duì)于目光長遠(yuǎn)且有著良好的市場擴(kuò)張理念和產(chǎn)品開展規(guī)模的企業(yè)來說，將來的時(shí)機(jī)可能比眼前的收益更有價(jià)值，因此企業(yè)的價(jià)值應(yīng)當(dāng)包括“已到位資產(chǎn)的價(jià)值和將來增長時(shí)機(jī)的貼現(xiàn)兩部分?；谀?/p>

19、前的經(jīng)營活動(dòng)而使企業(yè)獲得了在將來進(jìn)展投資的權(quán)利，這個(gè)權(quán)利是否行使和在什么時(shí)間行使都具有不同的價(jià)值，因此提出了“經(jīng)營期權(quán)概念。經(jīng)營期權(quán)，又稱“真實(shí)期權(quán)，指企業(yè)持有的在將來一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)展某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的權(quán)利不是義務(wù)，這類權(quán)利包括等待一定時(shí)期后才進(jìn)展工程投資、放棄投資或者改良工程等等。它的特點(diǎn)是企業(yè)可以根據(jù)條件的變化，選擇最有利的時(shí)機(jī)做出行使權(quán)利或者說放棄權(quán)利的決策，以使企業(yè)保持增長潛力。之所以稱為經(jīng)營期權(quán)是因?yàn)樵摍?quán)利具有期權(quán)的特性，在很多情況下，投資工程是不可逆轉(zhuǎn)的，同時(shí)又是延期的。擁有投資時(shí)機(jī)就像擁有買方期權(quán)一樣，通過消耗一定的資本即支付一定的期權(quán)限價(jià)格，可以選擇如今投資、將來投資或不投資，從而在

20、動(dòng)態(tài)上為實(shí)現(xiàn)利益最大化奠定基矗經(jīng)營期權(quán)思想更充分考慮了投資時(shí)的經(jīng)營環(huán)境變化因素，與現(xiàn)金流量法相比，二者的區(qū)別在于：前者是對(duì)投資時(shí)機(jī)的估價(jià)，后者是對(duì)投資工程的估價(jià)?，F(xiàn)金流量法要求企業(yè)必須如今就做出投資或不投資的決定，假如投資就根據(jù)可能出現(xiàn)的市場條件預(yù)測將來現(xiàn)金流，然后折算成現(xiàn)值。經(jīng)營期權(quán)那么不要求企業(yè)立即決策，而是允許等待和觀察，始終保持選擇的權(quán)利。它將企業(yè)置于動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，充分考慮外部不確定條件變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，比現(xiàn)金流量法能更全面世界、真實(shí)地反映企業(yè)的價(jià)值。不過由于這個(gè)思想提出的時(shí)間不長，還沒有得到充分的模型化，類比金融期權(quán)模型時(shí)有許多參數(shù)確定難度較大。3.金融不良資產(chǎn)評(píng)估中存在的矛

21、盾。不良資產(chǎn)評(píng)估過程中涉及到的許多問題還沒有很好地解決。這些問題主要有：1企業(yè)價(jià)值的自然資源資本化加速形成與自然資源市場配置理論和評(píng)估方法研究相對(duì)落后的矛盾。不少國有企業(yè)無償或廉價(jià)占有自然資源的使用權(quán)和開采權(quán)，這些權(quán)利日益資本化，對(duì)企業(yè)的價(jià)值有重要影響。但是由于我國自然資源國有制的產(chǎn)權(quán)安排和管理體制改革及理論研究的落后，因?yàn)榈貎?chǔ)量和價(jià)格的不確定性，出現(xiàn)了該類資源的評(píng)估出現(xiàn)技術(shù)障礙；自然資源占用和開采中事實(shí)上的雙軌制，產(chǎn)生了低效使用、掠奪性開采和企業(yè)之間競爭不公平的問題；伴隨著自然資源資本化過程出現(xiàn)了資源收益分配向企業(yè)和地區(qū)傾斜的外部性問題。2企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果確實(shí)定性與影響潛在獲利才能諸要素不確

22、定的矛盾。國有企業(yè)正處在產(chǎn)權(quán)制度轉(zhuǎn)軌和產(chǎn)業(yè)構(gòu)造調(diào)整之中，前景有強(qiáng)烈的不確定性，如何減低不確定性的影響是一個(gè)關(guān)鍵問題。是否需要規(guī)定提供歷史資料的時(shí)限和預(yù)測時(shí)限，時(shí)限的長度如何把握，采取何種程序和方法進(jìn)步評(píng)估準(zhǔn)確性等都是需要解決的問題。3企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易中有形資產(chǎn)易于變現(xiàn)的平安效用與無形資產(chǎn)決定于超額收益的獲利預(yù)期的矛盾，使得評(píng)估方法的選擇陷入兩難境地。采用本錢法可能忽略無形資產(chǎn)的潛在價(jià)值，使用收益法不能全面系統(tǒng)反映有形資產(chǎn)的價(jià)值，并且二者難以整合。三、資產(chǎn)證券化與多樣化出售證券化就是將相似且能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流入的資產(chǎn)組合在一起，在此根底上發(fā)行附帶息票的市場化證券。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)新興業(yè)務(wù)，是美國的r

23、t出售不良資產(chǎn)的主要手段和渠道之一，人們對(duì)于利用這一新興工具處理不良資產(chǎn)寄予了厚望。1.資產(chǎn)證券化的核心。資產(chǎn)證券化的核心是將缺乏流動(dòng)性但可以產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的構(gòu)造安排，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)展別離與重組，轉(zhuǎn)換成為證券市場上可以流通和出售的投資工具。經(jīng)過變換，長期投資工具轉(zhuǎn)變成了具有流動(dòng)性的短期投資工具，不僅滿足了社會(huì)的長期信譽(yù)需求，而且分散了提供長期信譽(yù)的機(jī)構(gòu)的期限不匹配風(fēng)險(xiǎn)，成為介于國債和股票之間的一種投資工具。其主要特征是：一是信譽(yù)增級(jí)，通過內(nèi)、外部信譽(yù)增級(jí)兩個(gè)渠道進(jìn)步資產(chǎn)證券的信譽(yù)等級(jí)，吸引更多的投資者；二是躲避風(fēng)險(xiǎn)，不僅降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且將集中于賣方的信譽(yù)和流動(dòng)性

24、風(fēng)險(xiǎn)分散到了資本市場中；三是廣泛性，隨著技術(shù)程度的進(jìn)步，但凡可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)已都可以證券化。因此資產(chǎn)證券化出現(xiàn)后受到商業(yè)銀行推崇，并對(duì)商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生了強(qiáng)列的沖擊。商業(yè)銀行為進(jìn)步資本充足率和流動(dòng)性，大量出售貸款等金融資產(chǎn)成為資產(chǎn)證券化開展的最大推動(dòng)力。2.資產(chǎn)證券化的對(duì)象與操作流程。并非所有的資產(chǎn)都可以進(jìn)展證券化，根據(jù)已有的證券化交易，一般認(rèn)為一種可證券化的理想資產(chǎn)應(yīng)該具有：1可以在將來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，本息的歸還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期間；2有持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄，所有者已經(jīng)持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信譽(yù)記錄；3兼容資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)

25、計(jì)分布，金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高，金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。不利于進(jìn)展證券化的資產(chǎn)屬性有：1資產(chǎn)管理者缺乏經(jīng)歷或財(cái)力薄弱，資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的數(shù)量較小或金額最大的資產(chǎn)所占的比例過高；2本金到期一次付清，付款時(shí)間不確定或付款間隔時(shí)間過長；3金融資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同的權(quán)利。目前在興隆國家已被證券化的資產(chǎn)主要包括以下資產(chǎn)：居民住宅抵押貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款、汽車銷售貸款、其他各種個(gè)人消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款、各類工商企業(yè)貸款、信譽(yù)卡應(yīng)收款、轉(zhuǎn)賬卡應(yīng)收款、計(jì)算機(jī)租賃租金、辦公設(shè)備租賃租金、汽車租賃租金、飛機(jī)租賃租金、交易應(yīng)收款、人壽安康保險(xiǎn)單、航空公

26、司機(jī)票收入、公園門票收入、俱樂部會(huì)費(fèi)收入、公用事業(yè)費(fèi)收入、石油天然氣儲(chǔ)藏、礦藏儲(chǔ)藏、林地、各種有價(jià)證券的組合等。資產(chǎn)證券化的操作流程是一個(gè)環(huán)環(huán)相扣的交易構(gòu)造，根本運(yùn)作程序如下：1原始權(quán)益人通過發(fā)起程序?qū)⒖深A(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池；2有原始權(quán)益人或獨(dú)立第三方組建特設(shè)載體spv，然后以“真實(shí)出售的方式將原始權(quán)益人的擬證券化資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)移給特設(shè)載體，在轉(zhuǎn)證過程中通常由信譽(yù)增級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)展信譽(yù)增級(jí)。所謂“真實(shí)出售是指資產(chǎn)出售合同中明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而到達(dá)“破產(chǎn)隔離的目的，保護(hù)投資者的利益；3特設(shè)載體以受讓的資產(chǎn)為支撐，經(jīng)過信譽(yù)證級(jí)后聘請(qǐng)投資銀行在資本市場上發(fā)行

27、資產(chǎn)支持證券募集資金，并用該資金來購置原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)；4管理人通常由原始權(quán)益人兼任負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收款，然后將源自證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交給特設(shè)載體，由特設(shè)載體向投資者支付本息。3.資產(chǎn)證券化的運(yùn)作主體與特設(shè)載體。資產(chǎn)證券化的每個(gè)環(huán)節(jié)設(shè)計(jì)，有不同的角色承當(dāng)不同的權(quán)責(zé)利。運(yùn)作主體主要有：發(fā)動(dòng)主體、特設(shè)主體、代發(fā)行主體、投資者、信譽(yù)增級(jí)主體、管理機(jī)構(gòu)、受托管理機(jī)構(gòu)、律師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師等等。證券化資產(chǎn)與一般證券在發(fā)行方式上的最大不同就在于特設(shè)載體的成立上。資產(chǎn)證券化采取發(fā)起人與發(fā)行人相別離的措施，專門成立特設(shè)載體承當(dāng)發(fā)行責(zé)任。一般證券的發(fā)行那么往往是發(fā)起人發(fā)行人合二為一。成立特設(shè)載體的目的就

28、在于將發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔分開來，使投資者始終享有對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的追索權(quán)，直到現(xiàn)金流按照證券化合同的約定生成完畢。特設(shè)載體通常是發(fā)起的附屬或聯(lián)營公司，或者是投資銀行。特設(shè)載體要嚴(yán)格自律，保證將收入用來購置證券化的標(biāo)的資產(chǎn)，并可以消除其他債務(wù)對(duì)證券化資產(chǎn)的影響，或根本不產(chǎn)生債務(wù)。特設(shè)載體通過購置發(fā)起人的資產(chǎn)施行資產(chǎn)證券化操作。資產(chǎn)出售必須以買賣雙方簽訂的金融資產(chǎn)書面擔(dān)保協(xié)議為根據(jù)。出售時(shí)賣方必須擁有對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的全部權(quán)利。資產(chǎn)出售后通常由發(fā)起人當(dāng)spv資產(chǎn)的組合代理人和管理人，負(fù)責(zé)向債務(wù)人收回到期資產(chǎn)和代管資產(chǎn)相別離，否那么會(huì)導(dǎo)致spv對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)利因發(fā)起人破產(chǎn)而喪失的后果。資產(chǎn)出售方式

29、主要有：1債務(wù)更新，即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債務(wù)合約，再由spv按原合約還款條件訂立一份新合約替代原來的債務(wù)合約，從而把發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為spv與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債務(wù)更新一般適用于資產(chǎn)組合涉及的債務(wù)人人數(shù)較少的場合。2轉(zhuǎn)讓，即通過一定的法律程序?qū)⒋D(zhuǎn)讓資產(chǎn)項(xiàng)下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓人享有終止債務(wù)支付的權(quán)利。3附屬參與。附屬參與方的合約仍然保持。spv先行發(fā)行資產(chǎn)證券，獲得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸始發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。貸款附有追索權(quán)，其償付資金源于將來的現(xiàn)金流收入。無論采取何種出售方式，都要符合“真實(shí)出售的標(biāo)準(zhǔn)。法院認(rèn)定“真實(shí)出售的標(biāo)準(zhǔn)有：1當(dāng)事人符合證券

30、化的目的；2發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表已進(jìn)展資產(chǎn)出售的賬務(wù)處理；3出售的資產(chǎn)一般不得附有追索權(quán)；4資產(chǎn)出售的價(jià)格不盯著利率；5出售資產(chǎn)已經(jīng)過“資產(chǎn)別離處理，即通過信譽(yù)進(jìn)步方式將出售的資產(chǎn)與發(fā)起人信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)別離。不符合上述條件的將被視為擔(dān)保貸款或信托。對(duì)“真實(shí)出售的規(guī)定是資產(chǎn)證券化的一個(gè)法律基矗特設(shè)載體對(duì)于那些沒有足夠才能為自己的資產(chǎn)進(jìn)展證券化操作的公司尤為重要。在美國兩家最大的特設(shè)載體是聯(lián)邦住宅抵押貸款公司和聯(lián)邦國家抵押貸款協(xié)會(huì)，他們從儲(chǔ)藏與信貸機(jī)構(gòu)、抵押銀行以及商業(yè)銀行購置居民抵押貸款，再對(duì)其進(jìn)展組合包裝，然后把這些包裝支持下的證券賣給投資者。4.信譽(yù)增級(jí)與不良資產(chǎn)出售。信譽(yù)增級(jí)在資產(chǎn)證券化中起著關(guān)鍵

31、的作用，資產(chǎn)證券的投資收益能否得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)主要取決于證券化資產(chǎn)的信譽(yù)保證。資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償付與spv安排的資產(chǎn)證券付期不一致都會(huì)給投資者帶來損失。對(duì)于這種信譽(yù)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)需要提供信譽(yù)擔(dān)保，進(jìn)步其信等級(jí)。信譽(yù)增級(jí)按信譽(yù)支持提供主體的不同，分為賣方信譽(yù)增級(jí)和第三方信譽(yù)增級(jí)兩種類型。賣方信譽(yù)增級(jí)包括三種方式：第一，直接追索，即由spv保存對(duì)已購置資產(chǎn)的違約拒付進(jìn)展直接追索的權(quán)利，通常追索最顯著的特點(diǎn)是手續(xù)簡便，因此廣泛使用。缺點(diǎn)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)不會(huì)高于發(fā)起人的資產(chǎn)信譽(yù)等級(jí)，并且發(fā)起人的回購義務(wù)在一定條件下可以取消，所以直接追索往往輔以發(fā)起人尋求的第三方提供的信譽(yù)擔(dān)保，

32、并由spv保存直接進(jìn)展追索的選擇權(quán)。第二，資產(chǎn)儲(chǔ)藏，即由發(fā)起人保有證券化資產(chǎn)數(shù)額以外的一份足償付spv購置金額的儲(chǔ)藏資產(chǎn)。在違約應(yīng)收款限度內(nèi)，從儲(chǔ)藏資產(chǎn)所帶來的現(xiàn)金流量中進(jìn)展償付。在這種方式下，spv在購置時(shí)并不支付資產(chǎn)的全部價(jià)款，而是按一定的折扣收益和折扣比例支付給發(fā)起人。超額抵押即是該種信譽(yù)增級(jí)方式中的一種。第三，購置或保存附屬權(quán)利是指賣方以不可分割權(quán)利方式出售資產(chǎn)組合時(shí)，保存自己一份不可分割的權(quán)利，但這份權(quán)利附屬于買方權(quán)利即spv的權(quán)利。假如所售資產(chǎn)發(fā)生應(yīng)收款違約，spv可以從賣方保存權(quán)利中得到補(bǔ)償。購置附屬權(quán)利是買賣發(fā)行的附屬證券，附屬證券的權(quán)利落后于spv向第三方投資者發(fā)行的資產(chǎn)證券，即投資者的投資償付權(quán)利優(yōu)先于附屬證券的償付，并且要求spv對(duì)附屬證券的償付要以證券化資產(chǎn)不發(fā)生違約為前提。因此在購置附屬證券方式下，實(shí)際上是由證券化發(fā)起人向spv提供了一筆保證金。第三方信譽(yù)增級(jí)，即由證券化發(fā)起人以外的主體一般為金融機(jī)構(gòu)或大型企業(yè)向spv發(fā)行的資產(chǎn)證券提供信譽(yù)保證。方式主要有購置附屬證券和為買方spv證券信譽(yù)進(jìn)步兩種。購置附屬證券是由第三方購置證券化資產(chǎn)買方發(fā)行的附屬證券，承當(dāng)證券化資產(chǎn)不違約的保證現(xiàn)任。為買方證券信譽(yù)進(jìn)步那么是通過信譽(yù)證形成第三方不可撤消的在一定條件下購置spv金融資產(chǎn)的義務(wù)。當(dāng)spv發(fā)行的資產(chǎn)證券出現(xiàn)違約時(shí)，第三方承當(dāng)向投資者進(jìn)展支付的責(zé)任，同時(shí)s