消費行業(yè)策略專題報告：消費_“新大陸”的召喚

1過去的二十年：人的變化決定了消費的變化

1.1經濟增長、人口聚集和收入差距擴大是同步的

1.1.1人口的總量增長與年齡結構有利于消費整體的增長

回顧21世紀以來的中國，人口如何變化？我們會發(fā)現(xiàn)始終維持著正增長，由于消費支出最終是由“人”來完成，“人數(shù)X人均消費“是眾多消費品估算空間的方式，而這個公式的前半截維持增長也為消費的增長奠定了良好的基礎。從結構上來看，中國居民還處于消費的“黃金年代”，就年齡中位數(shù)來看，中國消費者相對全球來說還較為年輕，即使以2020年的數(shù)據來對比，我國的年齡中位數(shù)處于35-40歲之間，好于歐洲、北美，以及亞洲的日本和韓國，根據“生命周期理論”，個體總是在青壯年時期時收入和消費達到頂峰，而這一年齡下的消費者不僅具備較強的消費能力，還較能夠嘗試及接受新鮮事物，為許多新型消費品類及服務的擴張?zhí)峁┝嘶A。

在人口結構上，有三點是值得重視的：第一，是老齡化的發(fā)展，盡管從靜態(tài)時點來看，我國的年齡中位數(shù)在全球來看還算年輕，但從縱向比較來看，我國的老年人口占比在逐年上升，根據七普人口數(shù)據，2020年我國65歲以上人口占比13.5%，較2010年增加4.6個百分點；第二，是在經濟快速發(fā)展的過程中，中國保持了世界前列的女性勞動參與率，使得女性群體的消費能力隨著經濟增長得到了相較世界其他國家相同發(fā)展階段更高的增長；第三，被稱為“Z世代”的1995-2009年之間出生的人口成長時光正好趕上了中國人均GDP快速追趕世界水平的年代，消費意愿強，數(shù)據顯示一個家庭中“Z世代”的直接+間接消費占據家庭總開銷的13%，這意味著他們成為了一個重要的消費趨勢引領力量。

1.1.2高速的經濟增長，背后是快速的城鎮(zhèn)化，也使消費場景集中

21世紀以來，中國經濟高速增長，尤其是在2001年末加入WTO以后，在全球產業(yè)鏈中迅速利用“人口紅利”占據了可觀的份額，也因此成為“世界工廠”而產生了數(shù)量龐大的工作崗位。在這個過程中，人口出現(xiàn)了明顯的聚集，體現(xiàn)出的特征是：農村人口向城市轉移，也就是“城鎮(zhèn)化率”快速提升的過程，外出農民工數(shù)量在過去的20年始終維持著正增長，盡管自2010年之后開始下滑，但絕對數(shù)值上仍然是在不斷向城市轉移，他們在城市里勞動、獲得報酬、生活和消費；此外，城市之間可能也存在著吸引力的差異，人口整體上存在從低線城市向高線城市遷移的特征，我們以2000-2020年前后兩個十年的常住人口增長率衡量這一過程，能夠明顯發(fā)現(xiàn)：北京、上海、天津、廣東、浙江這幾個省市的常住人口增長率始終高于全國水平，而以第一財經發(fā)布的2021年城市魅力榜單來看，一線、新一線城市的常住人口增長率也高于其所在的省份整體增長率。不難看出“高線城市”對于個體的吸引力。

人口快速涌入城市之中，意味著消費者也更多地聚集在了城市。除此之外，家庭結構也在悄然發(fā)生變化，家庭單位在逐步縮小化，“獨居青年”成為近幾年愈來愈被廣泛提及的詞匯。這也使得消費品要發(fā)生相應的變化。

1.1.3收入不平等與消費不平等

追求效率的年代，收入快速增長的同時方差也在擴大。過去十年，城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資以年均10.9%的增速快速增長，可惜輿論上往往能夠聽見的聲音是人們抱怨自己“被平均”，原因在于在經濟高速增長時，收入差距也在明顯擴大，根據西南財經大學的測算，中國的基尼系數(shù)在2010年達到了0.61的水平，而統(tǒng)計局公布的2012-2017年基尼系數(shù)在0.46-0.48之間，但即使以后面這個相對較低的數(shù)字來看，也已經是較為值得警示的收入不平等水平。以城鄉(xiāng)二元來劃分，這種不平等會較為明顯，當前農村居民家庭人均年純收入僅為城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的0.4倍，以2020年最新人口普查數(shù)據來看，農村人口占全部人口的比例仍然有36%，“低收入人群”并不是少數(shù)；

收入的不平等會直接導致消費的不平等，在學術研究中，已經有不少文獻指出我國城鎮(zhèn)家庭消費不平等的程度與收入不平等的程度之間具有一致性的變化趨勢，且收入不平等是消費不平等的主要原因。以2020年發(fā)表的一項研究成果為例，2014年的數(shù)據顯示不平等較高的前三位支出分別是食品支出、居住支出、家庭設備及日用品支出；以城鄉(xiāng)二元因素和各品類消費的交叉聯(lián)合分解來看，城鎮(zhèn)居民的食品支出、城鎮(zhèn)居民的居住支出、城鎮(zhèn)居民的家庭設備及日用品支出、農村居民居住支出是對消費不平等貢獻最大的分項。

城市居民在獲得更高的“平均收入”的同時，也犧牲了更多的“閑暇”，換個角度理解，閑暇成為了最為奢侈的“消費”。近年來，諸如“996”和“007”之類的討論不絕于耳，中國的平均工作時間較長，中國勞動者（另一重身份是消費者）的“勤勞勇敢”為人稱道，但同時也意味著消費時間的不足，以及對“閑暇”的渴望；此外，“三座大山”的壓力越來越大，從城鎮(zhèn)居民的支出結構上來看，居住支出，醫(yī)療保健支出，教育、文化和娛樂的支出連年穩(wěn)定上升，擠占了其它消費品類的空間。

1.2消費者、消費品、消費渠道：4X3X2的變化

1.2.1中國消費者：一個大致的畫像

如果將上述特點的“平均數(shù)”集中在一個虛擬的個體上，來進行大致的畫像，我們可以將這個特征集合體稱為“打工人”：他（她）35-40歲上下，從農村來到城市（或者從小城市來到北上廣），他（她）的收入每年都穩(wěn)定增長，但仍然感覺到不滿意，因為從每年各方發(fā)布的收入統(tǒng)計數(shù)據上來看，自己總是拖了平均數(shù)的后腿。他（她）每天工作時間很長，交了租金或房貸之后的結余所剩無幾，還得應付時不時必須的醫(yī)療支出。

然而不可忽視的是，還有另一種消費者的形象：將上述特征的“離群值”畫像，那么得到的圖象是：他（她）是一線城市的“土著”，收入和資產都頗豐，以至于成為了《2021年招商銀行私人財富報告》中的一個“中國高凈值人群”樣本，他（她）的消費占收入比較低，“三座大山”并未對其造成困擾，可投資資產在1000萬人民幣以上，這樣的人在2021年的《招商銀行私人財富報告》中共有262萬個。

我們會發(fā)現(xiàn)，消費類公司面對的是上述兩種不同的消費者和割裂的消費需求，如果目標客群定義為前者，那么優(yōu)勢是基數(shù)龐大，但需要“薄利多銷”，加快周轉，擴大規(guī)模效應；如果目標客群定義為后者，那么優(yōu)勢是可以維持較高的售價，但需要打造出品牌認知和培養(yǎng)客戶忠誠度。當然，這兩種畫像并不足以代表整個消費者群體，只是粗略地描述了消費者群體本身存在的巨大分化和他們消費需求的不同；我們也會發(fā)現(xiàn)，有許多公司并未選擇上述兩條經營方針，而是錨定某一群體的特定消費需求，精耕細作，開辟出新的賽道。

1.2.2以人為核心，構建消費的4X3X2矩陣

上述人口的特征，也帶來的是消費品類和消費渠道的相應轉變，以三個字“人、貨、場”來描述，我們總結出4X3X2的變化，我們以下方一張簡單的圖表來表現(xiàn)這種對應關系：

首先，“人”有四點變化，即總量及年齡變化、地理位置變化、收入變化、時間的分配變化。

貨：（1）高端化&個性需求——提高毛利率：抓住高收入人群這通過一群體，通過打造品牌溢價，或不斷提價獲得更高毛利率，例如高端白酒的邏輯；或者通過個性化產品打出差異；（2）聚焦“城市”快節(jié)奏人群，創(chuàng)造新的消費品類，打開增量市場規(guī)模：例如休閑零食和小家電；（3）智能化——最奢侈的消費是閑暇，節(jié)省時間是最好的消費品。

場：（1）高線城市的商圈土地成本上升，坪效管理成為重要課題：高線城市土地價格水漲船高，線下商鋪成本與日俱增，我們看到一些商貿零售類企業(yè)通過大拆小提高坪效以應對這一趨勢，這可能也是連鎖便利店相較傳統(tǒng)商超得到更高認可和估值的原因；（2）零售業(yè)務的線上化：互聯(lián)網和快遞業(yè)務的發(fā)展，使得線上購物體驗和線下越來越接近，甚至還有新的優(yōu)勢。也符合都市人越來越繁忙的生活節(jié)奏。

2時代造就公司，回首看那些“偉大”與“渺小”

2.1什么是“差賽道”？什么是“好賽道”？

消費通常被認為是“坡長雪厚”的賽道，其中曾經誕生了許多“偉大的公司”，在經營上常年保持穩(wěn)健，在資本市場上給股東提供了優(yōu)厚的回報，例如美股的可口可樂，又如A股的貴州茅臺。

這種估值分化背后可能隱藏的信息則是，在過去的時代中，一些消費品類在興旺，而另一些則在衰落，興旺的消費得到了市場的認可，收獲了更高的估值，更究其本質的原因，也許正在前文中所提到的“4X3X2”的“人、貨、場”的變化。例如，從“好賽道”看起：

（1）符合高端化&個性化的需求：典型的例子是白酒，在中國消費群體收入平均數(shù)增長但差距擴大的趨勢下，價格高昂且能夠標榜身份的消費品受到青睞，因此以“茅五瀘”為代表的名酒始終能通過提價的方式來維持較高的毛利率，并且在提價的時候終端需求還不會受損，從而ROE也始終維持在較高的水平，白酒的ROE在消費品類中可以說是“獨孤求敗”的存在；

（2）瞄準典型消費者打造的新消費品類：例如速凍食品、餐飲業(yè)這一產業(yè)鏈，在快節(jié)奏的都市生活下，它們符合我們在上文中概括出的“打工人”形象的需求，提供了解決飽腹需求的便捷方案；

（3）智能化的代表：新時代的家電、家居要進一步解放雙手，一方面是順應快節(jié)奏的生活，另一方面，隨著家庭的小型化和獨居人群的增多，曾經一個家庭不可或缺的大件——冰箱、彩電、洗衣機配備的必要性下降，反而是功能廣泛、體積輕盈的各類小家電越來越受歡迎，針對性地解決生活中的各類瑣事。因此，我們發(fā)現(xiàn)小家電類的消費公司估值遠高于家電行業(yè)整體水平，背后也反映出市場對其未來發(fā)展空間的認可。

反過來，從差的賽道來看，也能發(fā)現(xiàn)一些“逆趨勢”的端倪：（1）食品飲料中的其他酒和啤酒估值在一級行業(yè)中屬于最低的，原因在于消費量萎縮的同時高端化進程緩慢，“價難以補量”。其他酒包括黃酒、葡萄酒、預調酒，和啤酒一樣和白酒形成對比——低度酒VS高度酒，小眾酒文化VS傳統(tǒng)主流酒文化，這使得其他酒和啤酒在過去總是以擴規(guī)模和加大受眾人群為第一發(fā)展目標，并沒有如白酒一樣形成高端化的路線，而從事實上來看2013年啤酒消費就已達到頂峰，因此這兩類酒面臨的是萎縮的消費量同時提價又不如白酒順暢的窘境；

同樣的道理也適用于紡織服裝，整體估值在所有消費類行業(yè)中排名最末，其中的成人服飾則是“低中又低”，其實背后的原因不難理解，從我們在上文中拆解城鎮(zhèn)居民的消費結構就能發(fā)現(xiàn)，人們對衣著的支出占比在不斷下降，而面臨總量下降時，根據“好賽道”的經驗來看，高端化&個性化、智能化或者專精于特定人群是最好的突圍方式，然而就國內的成人服飾品牌來看，高端化和個性化的打造不能稱之為成功，具體市場表現(xiàn)就是集中度較低，根據歐睿國際的數(shù)據，2020年中國品牌服裝行業(yè)CR5僅7.4%，而同期的日本、美國均在30%以上；（2）受損于“場”的2個變化：例如醫(yī)藥流通業(yè)和整個商貿零售板塊，尤其以百貨、專業(yè)市場經營為代表，布局高線城市需要承擔日益上漲的租金，從而拉低坪效，而消費線上化的發(fā)展又進一步搶奪這些線下門店的消費者。

2.2“差賽道”中的“好公司”做對了什么？

我們按照前述方法篩選出的消費類“差賽道”中的“好公司”有25家，除去一些特殊原因2導致估值偏高的以外，還剩下22家。這22家公司分布的細分領域是醫(yī)藥里的中藥飲片、醫(yī)藥流通；食品飲料中的其他酒、啤酒；紡織服裝里的中高端成人服飾、大眾成人服飾；商貿零售中的百貨、專業(yè)市場經營；輕工制造中的其他家居、金屬包裝；農林牧漁里的農產品加工。我們將采用上文中提及的“4X3X2”的“人、貨、場”框架來分析這些公司做對了哪些事情。

2.2.1抓住收入分化趨勢：通過產品高端化“價升量不減”

代表公司：重慶啤酒以“大烏蘇”為代表的高價啤酒從價格戰(zhàn)中脫身而出，高端啤酒針對中高收入階層標榜的品質化，價升量不減。

重慶啤酒所在的啤酒板塊多年的PB平均約3.6倍，遠低于食品飲料整體平均PB估值6.1倍，我們在前文中提到，啤酒行業(yè)整體以擴規(guī)模為戰(zhàn)略，價格戰(zhàn)成為行業(yè)主要競爭方式，單罐啤酒價格最低可至2元，整體噸價約3000元，壓縮企業(yè)利潤空間。而在這樣的行業(yè)環(huán)境下，重慶啤酒自上市以來的平均PB估值13.2倍，高于板塊平均。

要為這種明顯的估值溢價找到原因，我們認為解釋力最強的可能還在于其產品線的“高端化”：重慶啤酒旗下?lián)碛?664、布魯克林、烏蘇等高端品牌，其明星大單品“烏蘇”啤酒單價10元以上，主推大容量、高酒精度、高麥芽汁濃度的特色，在人均GDP達到1萬美元以上，且收入分化程度加大的情況下，這種高價商品反而滿足了更追求品質的消費者需求。從結果上來看，“高端化”的啤酒產品頗受消費者認可，2020年“烏蘇”的銷量達62萬升，以它為代表的高端產品在重慶啤酒的銷售額占比超30%，毛利率達50.6%，明顯高于可比公司，而正如我們前文所分析的那樣，像高端白酒一樣錨定第二類消費者的消費品并不會因為提價而損失下游需求，重慶啤酒的總資產周轉率也在逐年提升，使得整體ROE高于行業(yè)可比公司。

2.2.2著眼人口結構：緊跟老齡人、“Z世代”和都市女性的消費需求

代表公司1：壽仙谷，以中藥保健品抓住老齡人口心智，從規(guī)模停滯不前的中藥飲片行業(yè)轉身進入需求增長的保健賽道。

壽仙谷屬于中藥飲片行業(yè)，行業(yè)內上市公司數(shù)量稀少（包括ST康美在內僅4家），也側面反映了中藥飲片行業(yè)集中度較低的現(xiàn)狀，根據CEIC的數(shù)據，2019年我國從事中藥飲片加工企業(yè)達1264家，行業(yè)中尚無優(yōu)勢龍頭，中藥飲片集中度低來源于其業(yè)務的特殊性：我國多個地區(qū)均擁有當?shù)靥厣闹兴幉钠贩N，也分散著許多以當?shù)刂兴幉臑橹饕牧系闹兴庯嬈a企業(yè)，因此行業(yè)的市場具有較強的分散性、道地性，市場上產品的質量也參差不齊；這種非標準化也進一步導致中藥飲品行業(yè)市場增速較低，2016-2019年規(guī)模以上中藥加工企業(yè)市場規(guī)模由1956.4億元小幅降低至1932.45億元。

而壽仙谷自上市以來平均PB估值5.6倍，高于中藥飲片行業(yè)的3.1倍。原因在于：不同于板塊內其他公司，壽仙谷聚焦中藥保健品賽道，對接老齡化需求。公司的破壁靈芝孢子類產品和鐵皮石斛類產品，主打功效為：改善虛勞體弱、失眠多夢、咳嗽氣喘、輔助保護輻射危害和增強免疫力，上述全面的保健效果較能夠占據老年消費者心智，而且與中藥飲片行業(yè)增長疲弱不同，我國保健品市場規(guī)模近年來維持雙位數(shù)高增長，2014-2020年市場規(guī)模由1144億元提升至2503億元，6年CAGR13.9%。壽仙谷的中藥保健品瞄準逐漸增多的老齡人口的需求，意味著搭上發(fā)展快車道，結果就是公司的歸母凈利潤增速顯著高于中藥飲片行業(yè)，且更為穩(wěn)定。

代表企業(yè)2：太平鳥，難做的生意里找到突破口，瞄準“Z世代”的喜好，快速迭代和推陳出行。

太平鳥屬于大眾成人服飾行業(yè)，行業(yè)平均PB估值僅1.8倍，單從估值來看在消費類行業(yè)中已經很低，這背后的原因是成人服飾天然存在著矛盾：小批量的需求（個性化）和大批量的供應（規(guī)模化）之間的矛盾，這就導致了行業(yè)始終要與庫存做斗爭。而且正如上文所提到的，隨著人們支出結構中“三座大山”占比的提高，對衣著的消費在逐年減少，這意味著加快周轉成為服裝行業(yè)必須做但又很難做到的一點。從歷史以經驗來看，過去十年我國的成人服飾市場被供應鏈管理更高效的海外快時尚品牌優(yōu)衣庫、Zara、H&M三分天下。

而太平鳥自上市以來平均PB估值3.9倍，高于板塊平均，原因在于它能夠找到提高周轉的方法——緊抓具有較強消費意愿的Z時代需求。太平鳥不僅對25歲以上具有消費能力的成人有主品牌PEACEBIRD，還根據不同的目標客群，推出品牌：太平鳥女裝、太平鳥男裝、樂町少女裝、MiniPeace童裝等，在產品和渠道上都以“Z世代”的喜好為核心，例如產品打造中有聯(lián)名款、國潮等概念，營銷上，公司選取“Z世代”喜愛明星代言，加強品牌知名度。太平鳥的總資產周轉率顯著高于行業(yè)，拉動ROE的表現(xiàn)，從而獲得估值溢價。

代表公司3：百潤股份，小眾賽道中瞄準“主要消費者”需求，即都市女性的“微醺”場景，占領絕對的市場份額優(yōu)勢。

百潤股份屬于“其他酒”板塊?！捌渌啤卑鍓K平均PB估值較低，約3.4倍，我們在前文中舉例說明，這一板塊估值低的原因在于：1）其他酒較為“小眾”，其中的細分品類更是市場規(guī)模小，成長速度慢；2）但較小的市場規(guī)模下又有許多公司在其中，市場集中度低，單個公司的品牌效應弱。

百潤股份自上市以來PB估值10.0倍，顯著高于板塊。公司的成功之處在于挖掘“都市女性”在預調酒行業(yè)的需求。在經濟高速發(fā)展期，我國的女性勞動參與率位居世界前列，收入增長中女性在消費品類的選擇上擁有了更強的話語權。百潤推出微醺系列，低度酒匹配女性的即飲需求。2020年微醺系列收入占比超50%，拉動公司主要產品RIO的業(yè)績增長，在預調酒中占比86.8%的市場份額，成為細分領域的絕對龍頭，獲得較強的品牌力。公司較強的品牌力進一步賦能公司維持較高總資產周轉率的同時獲得更高的溢價能力，提升銷售凈利率，從而促進ROE的良好表現(xiàn)。

2.2.3應對閑暇時間的減少：讓消費品及消費渠道便捷化

代表公司1：好太太，同質化產品中以智能化開辟新的競爭賽道，符合縮短家務勞動時間和節(jié)省精力的需求。

好太太屬于其他家居板塊。其他家居板塊平均PB估值較低，多年平均約2.4倍。其他家居中包含的公司種類眾多，如地板、裝飾材料、廚房器具、零部件等，作為家庭常用、常見的耐用品，整個行業(yè)內的產品技術進步慢，同質化嚴重。在城市化進程逐漸減速的過程中，下游需求增速不復當年，而供給格局分散導致板塊中公司產品的量價表現(xiàn)均受到壓制。

好太太自上市以來平均PB估值4.9倍，顯著高于板塊。相較于板塊內其他企業(yè)，好太太更專注于智能家居，智能家居以其便捷性和省時省力符合當代快節(jié)奏生

活下的新需求，從結果來看，好太太的智能晾衣機和智能門鎖占收入比逐年提升，從2016年的0.23%增長到2020年的60.68%，就傳統(tǒng)產品晾衣架收入結構來看，手搖系列占比逐年下降，而智能系列逐年上升，截止2016年末達到了30.96%。而智能家居產品毛利率逐年增長并超越晾衣架，由于有了智能化的增量——毛利率高且占比逐年提升，好太太ROE表現(xiàn)常年高于行業(yè)平均。

代表公司2：太平鳥、好太太均重視線上消費渠道，讓消費者以更快更便捷的手段接觸到公司產品。

縱觀“差賽道”中能夠跑出來的好公司，大部分公司都將線上布局作為拓客新策略。以太平鳥和好太太為例，兩家公司早在2017年以前就入駐了傳統(tǒng)電商平臺，線上收入占比近年來不斷提升。線上渠道不僅為公司提供了銷售的通道，也能夠為公司提供客戶數(shù)據，能夠更好地把控消費者喜好，這對于身處消費者喜好迭代快速的成人服飾賽道中的太平鳥來說尤為重要。

2.2.4線下商業(yè)如何應對人口遷移趨勢？“高、少、精”和“低、多、雜”的取舍

代表公司1：醫(yī)藥流通業(yè)中的兩家公司顯示了應對人口聚集和遷移的方案，大參林守住高線城市大本營，做“高、少、精”，而老百姓順應人口流動趨勢進行全國擴張，做“低、多、雜”。

大參林屬于“醫(yī)藥流通”行業(yè)，多年平均PB估值約3.2倍，屬于醫(yī)藥行業(yè)中估值最低的細分領域。醫(yī)藥流通企業(yè)呈現(xiàn)出區(qū)域知名度高，而在全國品牌力弱的特點，從醫(yī)藥流通業(yè)的商業(yè)邏輯來看，我們會發(fā)現(xiàn)有兩條提高ROE的路徑：第一，以銷售端作為入口，通過產品的高售價來拉動營收和銷售凈利率，而這要求布局消費能力較強的市場，做“少而精”；第二，以成本端入手，通過擴張門店數(shù)量的方式來獲取規(guī)模效應，拉動營收，另一方面也使得對上游供貨商的議價能力增強，從而維持可觀的毛利空間，而這要求布局下沉市場以維持較低的租金和人工費用，用低價或醫(yī)保產品吸引客流，做“多且雜”。

選擇第一條路徑的代表是大參林，自上市以來平均PB估值7.6倍，顯著高于板塊。大參林聚焦華南區(qū)域業(yè)務，2020年華南地區(qū)銷售占比公司整體營收的84.0%，華南地區(qū)的高人均消費水平和人口凈流入，與公司銷售的滋補藥材高客單價相匹配，帶動公司坪效和毛利率都高于行業(yè)，“打法”是橘色的路線；選擇第二條路徑的代表是老百姓，通過全國化的布局加快門店數(shù)量增長，是全國布局范圍最廣的零售藥店企業(yè)。積極加盟，快速下沉，以規(guī)模化降低成本，“打法”是綠色的路線。

代表公司2：富森美成為家居賣場中“小而美”的代表，類似醫(yī)藥流通業(yè)中的大參林，它的戰(zhàn)略是守住成都大本營，做區(qū)域龍頭。

2.3“好賽道”中的“差公司”做錯了什么？

了解了“差”消費賽道中那些贏得市場認可的公司做對了什么，當我們再去看“好”消費賽道中那些估值偏低的公司，就能夠對應地找到它們忽視的趨勢。我們按照上述方法篩選出的消費類“好賽道”中的“差公司”有10家，主要分布的細分領域是白酒、調味品、超市及便利店、家具、小家電。

2.3.1存量市場里，未能通過高端化“以價補量”

代表公司：金種子酒，身處白酒賽道，但白酒之所以是“好賽道”，底氣在于高收入人群對高端酒品的需求，要求白酒具備強大的品牌效應和身份認知，而金種子酒定價偏低，在萎縮的白酒消費市場中“量減價低”。

金種子酒屬于白酒板塊。白酒板塊一直以來受到資本市場的認可，多年平均PB估值7.6倍，金種子酒自上市以來估值3.3倍，顯著低于板塊。2020年，金種子酒收入結構中，低端白酒占比超酒類營收的50%（酒類收入占總收入的58%）。而收入增加和收入分化擴大下，高端白酒市場份額擴大，而低端白酒市場份額快速萎縮。

2.3.2忽視家庭縮小化的趨勢和快節(jié)奏生活中的智能化需求

代表公司：愛仕達，屬于小家電板塊。小家電板塊的平均PB估值4.3倍，而愛仕達自上市以來平均估值1.7倍，顯著低于行業(yè)，一個重要原因在于愛仕達仍聚焦在傳統(tǒng)的炊具類別，小家電和機器人業(yè)務增長緩慢。2020年傳統(tǒng)炊具銷售占比公司營收的78.4%，然而近年來，既能提高生活品質又解放雙手的豆?jié){機、破壁機、蒸蛋器等小家電受到青睞。而愛仕達的產品未能與時俱進。2018年至今，公司歸母凈利潤增速，持續(xù)低于行業(yè)。因此市場給與較低的PB估值。

2.3.3商業(yè)流通的另一面：盲目擴張下坪效降低

代表公司：人人樂、聯(lián)華綜超，“大賣場”模式的全國擴張意味著租金和人力成本水漲船高，而過大的店面又使得線下購物的便捷性相較線上零售不占優(yōu)勢。

人人樂、聯(lián)華綜超自上市以來平均PB估值分別為1.9倍和2.3倍，低于板塊的2.6倍?；厮莨景l(fā)展，人人樂和華聯(lián)綜超在全國化的加速擴張中，坪效不斷降低。從醫(yī)藥流通業(yè)的例子類比，要以擴張應對人口遷移，需要滿足的是：擴張能夠帶來規(guī)?；档统杀尽⒉季窒鲁潦袌鼋档偷昝孀饨鸷腿肆Τ杀?，但上述兩點在綜合性超市擴張中都沒有得到滿足：（1）運輸費用增加及進貨成本上升（如：生鮮類對運輸要求高，進貨半徑短。超市全國化擴張后，對新增區(qū)域內的生鮮供貨價格把控力度弱，推升成本）；（2）綜合性超市的場地相較藥店而言是一個“龐然大物”，固定的租金、水電、人力成本也比藥店高上許多，也意味著需要更大的客流量要滿足基本的運營固定成本，不可盲目下沉。因此，在擴張過程中，這兩家超市的坪效都在快速降低，華聯(lián)綜超坪效全國化進程加速后由2017年的591元/月下降至2020年的120元/月。人人樂坪效在2018年布局生鮮全國化后開始下降。由2018年的1017元/月下降至2020年的661元/月。

3新的二十年，人口變化與消費趨勢

3.1經濟增速下臺階，人口由點變圈與收入差距縮小

3.1.1人口老齡化與潛在的“負增長”

根據國家統(tǒng)計局公布的最新數(shù)據，2021年末全國人口僅比2020年末增加48萬人，根據復旦大學人口研究所的預測，我國正處于人口正增長向人口負增長的轉換時期，轉折性變化大約會在2022年至2025年之間到來，人口進入負增長，意味著消費總盤子可能會下降，消費品企業(yè)要提高業(yè)績，就十分依賴于人均消費量的提升，而人均消費量往往具有上限，不能無限量增長。

此外，更值得關注的是老齡化的趨勢，就聯(lián)合國的人口預測來看，我國65歲以上老人的絕對數(shù)量在2060年以前都將保持較快增長，與之相對的是其他群體人口數(shù)在下滑。在迎來人口總量的歷史性拐點時，我國的年齡結構正在發(fā)生深刻轉變，這意味著對消費品的需求也在發(fā)生結構性變化，當全年齡段的消費品如上文所談到的極其依賴人均消費量的提升，針對老齡人口的產品反而還面對消費客群的擴大，而相對應的則是針對年輕人和幼兒的消費品面臨消費客群的縮小，要維持業(yè)績還得在毛利率的提升上下功夫。

3.1.2新型城鎮(zhèn)化，人口從聚集到擴散，消費場景也將擴散

自之后，我們發(fā)現(xiàn)外出農民工的絕對數(shù)量未回到前的水平，這背后可能的原因是下出行半徑的限制，但同樣值得注意的是，在外出勞動力供給少于前的情況下，這一群體的工資增幅也小于前，這又反映出客觀上城市提供具有吸引力的薪酬和充足崗位的能力在下降，從而更加催化了人口“返鄉(xiāng)”擇業(yè)。

新型城鎮(zhèn)化也倡導“以人為本”，要求能夠為鄉(xiāng)村居民就近提供工作崗位，這意味著人口流入城市的速度在降低，在“共同富?！钡膶蛳?，保障就業(yè)和獲得相應勞動報酬是核心手段，而根據近兩年“鄉(xiāng)村振興”與新型城鎮(zhèn)化的表態(tài)，以工代賑將成為鞏固脫貧攻堅成果的手段，在縣域提供就業(yè)崗位、公共服務成為新型城鎮(zhèn)化的選擇。此外，在《“十四五”發(fā)展綱要》中，我們看到“城市群”發(fā)展被廣泛提及，通過便捷的交通和產業(yè)的均衡分布，勞動者的聚集從過去的“點”到“面”，高線城市不再是唯一的就業(yè)選擇，以中心城市輻射的周邊城市群也能夠成為勞動者生活和擇業(yè)的低點。

人口的地理分布可能會從曾經的“鄉(xiāng)村到城市，低線城市到高線城市”這一過程變化為“鄉(xiāng)村至縣域，低線、高線城市均衡分布”，這個過程中伴隨的則是消費者分布的由“點”到“面”，消費場景在擴散，曾經布局全國化和一二線城市是首選，而當下則需要重視下沉。

3.1.3共同富裕下收入和消費的平等化，重視中低收入群體

共同富裕在2021年以來被反復提及，目前來看以浙江和貴州的針對性支持文件作為樣本，實現(xiàn)路徑是在高質量的發(fā)展下注重分配：初次分配中著重增加勞動報酬的比重，再次分配中加大稅收、社保、轉移支付的力度和精準度；三次分配中鼓勵高收入群體和企業(yè)回報社會，我們看到共同富裕導向被提及以來，例如騰訊、阿里巴巴這樣的超大型互聯(lián)網平臺企業(yè)已經拿出資金投入“共同富?！敝小Ｕ憬〉摹蛾P于支持浙江高質量發(fā)展建設共同富裕示范區(qū)的意見》來看，文件提及要滿足剛需，降低生活成本，包括學前教育、公共衛(wèi)生、養(yǎng)老照料和租賃住房，與前文中所提到的抑制消費的“三座大山”重疊度很高，當“三座大山”的壓力緩釋，這也意味著消費潛力將得到釋放。

農村、城市的中低收入群體或將在未來得到更高的收入增長，曾經的收入不平等造成的消費不平等也將得到緩解。要實現(xiàn)共同富裕，就必須解決城鄉(xiāng)發(fā)展不均衡，城鄉(xiāng)居民收入過大的問題，“鄉(xiāng)村振興”是一個與共同富裕相協(xié)調的政策。

3.1.4人口結構和生活節(jié)奏使“閑暇”回到視野中

從工作時間角度來看，“人均工時下降”是一個值得關注的可能性，一方面是由于年齡結構的變化，退休人口增加會導致消費者群體中勞動人口占比的減少，從而帶來消費者的人均工作時間下降；另一方面生產效率的提升也往往伴隨著人均工時的降低；更重要的是，低線城市、縣域及鄉(xiāng)村人口若成為未來消費增量主要貢獻者，他們的生活節(jié)奏相較高線城市居民偏慢，擁有更多閑暇時間。借鑒日本來看，20世紀70年代后伴隨著閑暇時間的增加，日本服務消費獲得顯著增長，1980-2020年日本人均工時從2243小時/年下降至1598小時/年，同比下降24.7%，而服務消費產生的名義GDP從57.5萬億日圓提升至162.2萬億日圓，同比增長182.2%。

3.2新時代的4X3X2變化

上述人口的特征，也帶來的是消費品類和消費渠道的相應轉變，對應過去20年的趨勢，我們展望未來的4X3X2的消費矩陣：首先，“人”有四點變化，即總量減少及老齡化、聚集變擴散、收入差距縮小、人均閑暇上升；其次，是“貨”的變化，對應的有三點——品類下沉、中低端規(guī)模擴張、閑暇消費；最后是“場”的變化，有兩點——渠道下沉、傳統(tǒng)電商向社交媒體電商蛻變。我們以一張簡單的表現(xiàn)這種對應關系。

4新時代，造就新的消費

4.1未來的“好賽道”會是什么？

其實經過上面的復盤，我們會發(fā)現(xiàn)“好賽道”其實分兩種：一種是估值也高、長期來看盈利能力也首屈一指的，例如白酒；一種是估值高，盈利能力還沒表現(xiàn)出相對優(yōu)勢，但由于它符合某種時代需求，所以被相信成長空間高，能夠在未來迸發(fā)出盈利優(yōu)勢的，例如我們在2.1中梳理出的速凍食品、餐飲、小家電等。而無論是哪一種，一個賽道并非天生就“好”，“好賽道”是一個后驗視角的標簽，這一籠統(tǒng)的贊譽實際上就是由其中那些抓住時代的需求的公司所開創(chuàng)出來的，例如白酒，不論是估值還是基本面上，都相對其它消費行業(yè)更“好”，但它也經歷過存量競爭的落寞時代，收入提升和差距擴大的時代背景助長了“高端化”需求，名酒公司們也抓住了這個機遇進行了品牌的打造，加強了自身競爭壁壘，結果就是實現(xiàn)了業(yè)績的增長和盈利能力的兌現(xiàn)。因此，一個領域滲透率低、擁有廣闊的“藍?！辈槐厝灰馕吨褪且粋€好的賽道，只是人們似乎愿意相信其中誕生優(yōu)秀公司的可能性會更高。那么，與其去預測“好賽道”在哪里，不如去尋找未來優(yōu)秀的公司具備怎樣的特征。

4.2什么樣的公司會涌現(xiàn)出來？

4.2.1共同富裕下，中低端、二線消費品牌獲得認可

共同富裕的發(fā)展有利于中低端、二線消費品牌突圍。1）中低收入群體的消費偏好決定了收入提升初期，中低端品牌將迎來量增驅動的業(yè)績高增。共同富裕背景下，我國中低收入群體的可支配收入增長速度將長期高于整體。其實，自2018年以來，我國20%分位數(shù)的低收入人群收入增速已持續(xù)高于整體平均。然而中低收入群體的消費高端化并非一蹴而就，需要經過層層衍變。在面對收入提升的初始階段，中低收入群體將傾向于先增加中低檔產品的購買量。這意味著過去定位中低檔消費的品牌有望迎來量增驅動的業(yè)績高增。2）“反壟斷”護航下，二線品牌有望獲得更多成長。2021年以來，以互聯(lián)網為代表的多個行業(yè)面臨“反壟斷”監(jiān)管，龍頭企業(yè)在行業(yè)準入、產品定價、兼并購等多個維度受到嚴格管控，規(guī)模擴張的難度進一步提升。在該背景下二線品牌面對更友好的競爭環(huán)境，有望獲得更多成長機遇。

4.2.2營銷去中心化背景下，中低端、二線消費品牌突圍

互聯(lián)網的發(fā)展促使我國信息的傳播逐漸“去中心化”，品牌方的營銷費用門檻因此大大降低，有利于中低端、二線消費品牌營銷能力的提升。自媒體降低了信息傳播的門檻，使得每個人都可能成為信息的生成者和傳播者，“去中心化”的環(huán)境中單個平臺或媒體中介的流量有限，對下游品牌商的營銷費用要求顯著低于“中心化”環(huán)境下的傳統(tǒng)媒體（電視、廣播等）。在此背景下，更多中低端、二線消費品牌能夠以更低的營銷成本推廣產品，打破了以往一線品牌利用規(guī)模優(yōu)勢在主流媒體上進行大量營銷從而提升品牌認知度、帶動銷量的正反饋機制。近兩年來較具代表性的是本土服飾品牌、化妝品牌的崛起：過去，我國的服裝和化妝品品牌定位中低端、品牌力較弱，位居二線。

而一線品牌大多為海外的國際品牌占領。這是由于一線國際品牌規(guī)模較大、資金雄厚，能夠在主流媒體上斥巨資投放廣告，提升品牌認知度，實現(xiàn)強者恒強。而在當今“去中心化”的環(huán)境下，主流媒體廣告投放的效果正逐步下降，同時自媒體渠道的營銷效果逐步凸顯。在單個自媒體上進行廣告投放的費用相對較低，這降低了品牌營銷的門檻。以珀萊雅、貝泰妮、太平鳥為例的二線品牌正是抓住了自媒體營銷的紅利。它們深度布局多個電商（阿里、京東、拼多多等）、社交（抖音、快手）平臺，采用直播帶貨、合作UP主和網站貼片廣告