“保守〞的婚姻:夫妻共同持股與公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)〔附全文PDF版〕〔〕:

摘要：

婚姻和性別是影響經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)決策行為的關(guān)鍵因素。本文以20222022年上市家族企業(yè)為樣本,研究實(shí)際控制人夫妻共同持股對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),由夫妻共同持股的家族企業(yè),其杠桿程度顯著更低、現(xiàn)金持有程度顯著更高;妻子持有股份會(huì)顯著地進(jìn)步其進(jìn)入公司任職的概率并且增加公司聘用女性高管的概率,同時(shí),樂(lè)意與妻子共享股份的丈夫大男子主義傾向更低,這些因素使得夫妻共同持股公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度顯著更低。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn),夫妻共同持股對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)?shù)淖饔檬芄芾韺又蟹蚱揠p方的親戚涉入、雙方學(xué)歷差異以及地區(qū)婚姻氣氛影響。本文同時(shí)將婚姻和性別問(wèn)題與公司財(cái)務(wù)行為結(jié)合,討論了"夫妻店";式家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)特點(diǎn),發(fā)現(xiàn)企業(yè)家的夫妻關(guān)系具有超出家庭范圍的影響,這為從更廣闊的視野理解家族企業(yè)的決策形式和財(cái)務(wù)行為提供了新思路。

關(guān)鍵詞：

婚姻;性別;夫妻共同持股;風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng);

作者簡(jiǎn)介：肖金利,潘越,戴亦一。

基金：國(guó)家自然科學(xué)基金(71772155,71572158)工程資助的階段性研究成果;中組部青年拔尖人才工程;中央高校根本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資金(20720221002)的支持;

Couples'JointHoldingsandCorporateRisk-taking

DAIYiyi

SchoolofManagement,XiamenUniversitySchoolofEconomics,XiamenUniversity

Abstract：

Studiesofmarriageeconomicshavefoundthatmarriageandfamilycharacteristicsaffectthefamily'seconomicdevelopment.Buildingonresearchinmarriageeconomics,recentstudiesinfinancehavebeguntoexploretherelationshipbetweenmarriageorfamilyissuesandcorporatefinancialbehavior.Studieshavefoundthatthemaritalstatusofpanyexecutivesaffectsapany'sriskpreference(NicolosiYore,2022;RoussanovandSavor,2022).Executiveteamswithcouplesmakelonger-terminvestmentdecisionsforpaniesthanteamswithoutcouples(Amoreetal.,2022).Whenthetwolargestshareholdersinasmallfamilyfirmarehusbandandwife,thefirmwillmakefewerinvestmentsandadoptmoreconservativefinancialpolicies(Belenzonetal.,2022).Inafamilyfirm,theentrepreneur'sfamilymembersmaybeinvolvedinthepanyandmayinfluencethepany'sbehavior.Inparticular,ahusbandandwifeteamhasastronginfluenceonapany'sbehavior(Chuaetal.,1999;PozaMesser,2022).However,thedegreeofparticipationinthepanyvariesacrossfamilyfirms(GundryWelsch,1994).Thereisalsooftenasignificantdifferenceintheriskpreferencesofahusbandandwife.Therefore,theparticipationofahusbandandwifeteaminafamilyfirmmayaffectriskdecision-making.Thisstudyintegratesthetwoindependentresearchperspectivesofmarriageandgenderwhichpreviousstudieshaveshowncaninfluencecorporatefinancialbehavior.ThesampleconsistsofShanghai-ShenzhenA-sharelistedfamilyfirmsfromthe2022to2022period.Thestudyexaminestheeffectofjointshareholdingbycouplesinlistedfamilyfirmsonthepanies'risktakingduringthematrimonialperiod.Thestudyhasthreemainfindings.First,paredtofamilyfirmsthatareindividuallyheldbyahusbandorwife,listedfamilyfirmsthatarejointlyheldbyacouplehaveasignificantlylowerlevelofrisktaking,thatis,thepanies'havelowerdebtratiosandhighercashholdings.Theseresultsarerobusttousinginstrumentalvariablesthatresolvepossibleendogeneityproblemsandalternatemetrics.Second,thisstudyfindsthatinalistedfamilyfirm,iftheactualcontroller'swifeisashareholder,thissignificantlyincreasestheprobabilityofherhavingapositioninthefirm,indicatingthatparticipationinmanagementisanimportantpaththroughwhichtheactualcontroller'swifeinfluencesthepany'sriskpreference.Jointownershipofsharesbetweenahusbandandwifesignificantlyincreasestheprobabilityofthepanyhiringfemaleexecutives,whichalsoreducesthepany'srisk-takingleveltosomeextent.Furthermore,husbandswhosharepanyshareswiththeirwiveshavefewermasculinetendencies.Theirmorerespectfulattitudetowardswomenandtheirrelativelymildpersonalitytraitsmayalsomakethepany'sriskdecisionsmoreconservativeandcautious.Finally,afurtherstudyhasfoundthatifawifehasmorerelativesinthepanythanthehusband,thewifehasmoresayincorporatedecisionmaking.Iftheactualcontroller'swifehashigheracademicqualificationsthanherhusband,thissignificantlystrengthensherinfluenceonthepany'sdecision-making.Inaddition,thehigherthedivorcerateintheregion,theworsethemarriageandfamilyatmospheremaybe.Thisweakensthelevelofrisktakinginlistedfamilyfirmswherethecouplejointlyholdsshares.Themaincontributionsofthisstudyareasfollows.Buildingonpreviousstudiesofmarriageeconomics,thisstudyexplorestheinfluenceofhusbands'andwives'differentriskpreferencesonjointdecision-making,andextendstheresearchonfamilyfinancialdecisionmakingtolistedfamilypaniescontrolledbycouples.Itbroadenstheperspectiveoftheentrepreneurialdecision-makingmodel.Thisstudyisimportantgivenwomen'sincreasingparticipationinfamilyfirms'operationsinChina,andexamineshowtheactualcontroller'swife'sattitudetoriskaffectsthedecisionmakingofalistedfamilyfirm.Thefindingsenrichandsupplementpreviousresearchonfamilyfirms.

Keyword：

Marriage;Gender;Couple'sJointHoldings;CorporateRisk-taking;

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái),經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為家庭構(gòu)造和特征是影響經(jīng)濟(jì)開(kāi)展的重要變量。家庭以婚姻為根底,而婚姻狀況影響著個(gè)人安康、壽命、時(shí)間的分配甚至風(fēng)險(xiǎn)偏好(SchmidtSevak,2022;GellatlySt9rmer,2022)。以美國(guó)學(xué)者Becker為代表的婚姻經(jīng)濟(jì)學(xué)家把經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法引入對(duì)婚姻行為和家庭決策的分析中,認(rèn)為家庭是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的一個(gè)根本決策單元,家庭決策對(duì)許多經(jīng)濟(jì)問(wèn)題都有決定性影響?；诨橐鼋?jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域豐富的研究成果,財(cái)務(wù)學(xué)文獻(xiàn)近年來(lái)開(kāi)始探究婚姻、家庭問(wèn)題與公司財(cái)務(wù)行為的關(guān)系。RoussanovSavor(2022)發(fā)現(xiàn)單身CEO比已婚CEO更加偏好風(fēng)險(xiǎn),由其管理的公司的行為也更加激進(jìn)。NicolosiYore(2022)考察了CEO的婚姻狀況與風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)?shù)年P(guān)系,發(fā)現(xiàn)CEO婚姻重組與公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好正相關(guān)。Griffinetal.(2022)基于一家交友網(wǎng)站數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn),對(duì)婚姻有不忠傾向的CEO或CFO會(huì)增加公司的違規(guī)概率。徐莉萍等(2022)發(fā)現(xiàn)高管的婚變對(duì)公司績(jī)效有著深化的影響,高管離婚后公司盈利才能下降、股票估值程度下降、股票波動(dòng)加劇、資本支出減少、負(fù)債程度降低。

研究婚姻、家庭與公司財(cái)務(wù)行為的關(guān)系,家族企業(yè)是一類(lèi)理想的樣本。家族企業(yè)的控制權(quán)被掌握在一個(gè)家庭中,企業(yè)決策和家庭決策因此聯(lián)絡(luò)到一起,企業(yè)家的家庭成員可能會(huì)涉入公司并影響公司行為,家庭決策很有可能與公司選擇發(fā)生重合(VanAukenWerbel,2022)。這其中,企業(yè)家夫妻之間的關(guān)系更是影響企業(yè)行為的關(guān)鍵因素(PozaMesser,2022)。但是在不同的家族企業(yè)中,企業(yè)主夫妻涉入公司的程度往往存在差異,這可能影響家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和開(kāi)展,這在最近我國(guó)資本市場(chǎng)上上市公司實(shí)際控制人的婚變事件中有很好的表達(dá)。

2022年1月,上市公司一心堂發(fā)布公告稱(chēng)公司控股股東與妻子離婚,由此引致夫妻間的股權(quán)分割。但巧合的是,一心堂實(shí)際控制人夫妻雙方在離婚前都擁有上市公司股份,夫妻持股比例分別是33.75%和18.37%。根據(jù)公司公告中的披露,雙方經(jīng)一致協(xié)商,兩人按解除婚姻關(guān)系前各自所持有的上市公司股份進(jìn)展分割,分割后雙方持股數(shù)量不變,實(shí)際控制人由夫妻二人變?yōu)檎煞蛞蝗恕?/p>

從?婚姻法?的規(guī)定來(lái)看,家庭投資公司時(shí),丈夫或妻子單獨(dú)持股和夫妻共同持股沒(méi)有區(qū)別,配偶是否持有股份及持有的數(shù)量并不影響家庭財(cái)產(chǎn)權(quán)的歸屬,萬(wàn)一發(fā)生婚變引致股份分割,應(yīng)該是按照雙方持股總數(shù)進(jìn)展平等分配。但是從上述一心堂實(shí)際控制人的離婚事件中,家族企業(yè)實(shí)際控制人夫妻初始股權(quán)配置狀態(tài)就決定了最終股權(quán)分割的結(jié)果。顯然,夫妻雙方是否持有公司股份有著非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。通過(guò)查閱我國(guó)上市家族企業(yè)實(shí)際控制人的持股情況得知,有超過(guò)30%的公司的實(shí)際控制人夫妻都共同持有公司股份,這是一種隨機(jī)選擇還是有特殊目的?當(dāng)夫妻共同持股家族企業(yè),是否意味著婚姻涉入企業(yè)的程度更深,家庭決策更有可能影響企業(yè)決策?

在家庭投資決策中,家庭整體特征如家庭背景(李雪蓮等,2022)、金融可得性(尹志超等,2022)都會(huì)對(duì)決策產(chǎn)生影響?；橐鍪怯娠L(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異的兩個(gè)不同性別的個(gè)體組合而成,因此夫妻雙方的參與情況及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)決策的影響是一個(gè)重要問(wèn)題,許多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)男女性別在風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度上存在顯著差異(Rosenblittetal.,2022)。財(cái)務(wù)學(xué)文獻(xiàn)也發(fā)如今投資和公司管理活動(dòng)中,男性更加激進(jìn)而女性相對(duì)保守。如Faccioetal.(2022)發(fā)現(xiàn)女性CEO所管理公司的資產(chǎn)負(fù)債率和盈利波動(dòng)性更低,說(shuō)明女性CEO更躲避風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)夫妻共同持股家族企業(yè)時(shí),性別不同的雙方會(huì)如何進(jìn)展家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡?與由夫妻某一方單獨(dú)持股的公司相比,夫妻共同持股企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)決策是否更有可能表達(dá)夫妻雙方共同的意志?對(duì)這一問(wèn)題的分析可以將婚姻與財(cái)務(wù)的研究視角從僅僅關(guān)注CEO婚姻狀況變化,拓展到婚姻存續(xù)期間家族企業(yè)實(shí)際控制人夫妻的持股選擇對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度的影響,有利于更加深化地理解性別、婚姻、家庭對(duì)公司財(cái)務(wù)行為的影響。

一些婚姻經(jīng)濟(jì)學(xué)的文獻(xiàn)考察了丈夫和妻子在家庭投資決策中的作用,認(rèn)為家庭決策一般是由丈夫和妻子共同作出(dePalmaetal.,2022;Carlssonetal.,2022),夫妻雙方都會(huì)在家庭的風(fēng)險(xiǎn)決策中發(fā)揮作用(Carlssonetal.,2022;YilmazerLich,2022)。而性別間風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的差異在家庭投資決策中也有表達(dá),Jianakoplosetal.(2022)認(rèn)為家庭作出決策的風(fēng)險(xiǎn)程度可能是丈夫和妻子風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的折衷。而且,夫妻雙方共同決策不同于單人決策。BatemanMunro(2022)基于心理實(shí)驗(yàn)的研究發(fā)現(xiàn),夫妻雙方在共同決策的過(guò)程中都害怕"反責(zé)";,即擔(dān)憂(yōu)被對(duì)方責(zé)備,所以夫妻共同決策和夫妻各自單獨(dú)決策相比更保守。由于很難直接觀察到夫妻雙方在決策中的作用,上述研究大多基于心理實(shí)驗(yàn)的數(shù)據(jù)(Carlssonetal.,2022),但實(shí)驗(yàn)過(guò)程中的資金數(shù)量無(wú)法與真實(shí)的家庭投資決策相提并論,而且主要著眼于養(yǎng)老金、股票投資等小規(guī)模家庭投資決策,研究婚姻對(duì)家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策影響的文獻(xiàn)還較為匱乏。Amoreetal.(2022)研究了夫妻高管對(duì)公司開(kāi)展的影響,認(rèn)為由于夫妻雙方共同生活、共育子女,因此夫妻雙方的利益最容易達(dá)成一致,因此由夫妻雙方共同指導(dǎo)的企業(yè)投資更加長(zhǎng)遠(yuǎn)。Belenzonetal.(2022)利用歐洲各國(guó)微型企業(yè)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn),由夫妻共同擁有的企業(yè)投資更少、更少依賴(lài)外部資金,但其研究樣本大局部是雇員人數(shù)只有10人左右的微型家族企業(yè),主要是基于夫妻企業(yè)家會(huì)更加關(guān)注家族和和諧企業(yè)傳承視角的解釋,不一定能類(lèi)推到大型企業(yè),同時(shí)由于微型企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失,該論文也存在遺漏變量等內(nèi)生性問(wèn)題。基于以上理論問(wèn)題和研究文獻(xiàn)的缺乏,本文利用滬深兩市上市家族企業(yè)數(shù)據(jù),實(shí)證考察上市家族企業(yè)實(shí)際控制人夫妻共同持股對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度的影響,與以往的文獻(xiàn)相比,本文的奉獻(xiàn)在于:

首先,拓展了家庭涉入與家族企業(yè)公司財(cái)務(wù)行為的研究。本文基于婚姻經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究根底,討論夫妻雙方不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)決策的影響,將家庭內(nèi)部夫妻雙人決策的視角延伸到由夫妻共同控制的上市家族企業(yè)中,利用上市公司公開(kāi)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)婚姻關(guān)系中丈夫和妻子共同持股一家公司時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)決策行為,為從更廣闊的視野理解企業(yè)家的決策形式提供新的思路。

其次,拓展了女性高管和家族企業(yè)的相關(guān)研究。投資和管理是女性參與商業(yè)活動(dòng)的兩大形式,以往財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域廣泛研究了女性高管的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響,本研究有效彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)中主要關(guān)注女性管理活動(dòng)這一研究缺憾,證實(shí)女性股東是公司實(shí)際控制人時(shí),其保守態(tài)度同樣影響公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度。同時(shí),現(xiàn)有家族企業(yè)研究鮮有討論男性企業(yè)家妻子在家族企業(yè)中的作用,本文立足于女性越來(lái)越多地參與家族企業(yè)經(jīng)營(yíng)的中國(guó)情境,考察實(shí)際控制人妻子對(duì)上市家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策的影響,這也是對(duì)家族企業(yè)研究文獻(xiàn)的豐富和補(bǔ)充。

二、理論構(gòu)建與研究假設(shè)

家族企業(yè)是世界上最具普遍意義的企業(yè)組織形態(tài)。近四十年來(lái),在私營(yíng)經(jīng)濟(jì)中占絕大比例的家族企業(yè)得到了長(zhǎng)足的開(kāi)展。中國(guó)有"成家立業(yè)";的古訓(xùn),意思是先成家后立業(yè),在這種文化觀念的影響下,中國(guó)的家族企業(yè)絕大多數(shù)都在婚后創(chuàng)立,更有相當(dāng)局部家族企業(yè)是與"枕邊人";共同奮斗創(chuàng)立起來(lái)的,這類(lèi)公司被形象地稱(chēng)為"夫妻店";。夫妻同心保持了公司的穩(wěn)定繁榮和長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng),使得公司不斷開(kāi)展并實(shí)現(xiàn)上市。夫妻店式家族企業(yè)在上市過(guò)程中,夫妻兩人是共同持股還是單獨(dú)持股,單獨(dú)持股是由丈夫持股還是妻子持股,是創(chuàng)業(yè)夫妻必然面臨的選擇。從法律的規(guī)定來(lái)看,夫妻共同持股與丈夫或者妻子單獨(dú)持股沒(méi)有本質(zhì)差異。即使只有丈夫或者妻子一方持有而另一方不持有公司股份,任何一方持有的股份都應(yīng)認(rèn)定為夫妻共同財(cái)產(chǎn),夫妻任意一方對(duì)股份有平等的處理權(quán),一旦發(fā)生離婚,夫妻應(yīng)當(dāng)平分家庭共有財(cái)產(chǎn),單獨(dú)持股或者夫妻共同持股這兩種不同的持股安排是否就毫無(wú)差異呢?

就相關(guān)法律規(guī)定而言,夫妻共同持股和夫妻一方單獨(dú)持股還是有一些不同。首先,?婚姻法?規(guī)定,夫妻可以約定婚姻關(guān)系存續(xù)期間所得的財(cái)產(chǎn)以及婚前財(cái)產(chǎn)歸各自所有、共同所有或局部各自所有、局部共同所有。約定應(yīng)當(dāng)采用書(shū)面形式,沒(méi)有約定或約定不明確的,一般會(huì)認(rèn)定為夫妻共有財(cái)產(chǎn)。因此,不排除夫妻共同持股可能是夫妻雙方一種可能的婚姻財(cái)產(chǎn)約定,比方上述一心堂的案例便很好地證實(shí)了這一點(diǎn)。其次,?婚姻法?規(guī)定,以夫妻共同財(cái)產(chǎn)出資而獲得股權(quán),登記在夫妻一方名下,未登記一方有權(quán)就股權(quán)的財(cái)產(chǎn)價(jià)值主張權(quán)利。但是,作為夫妻共同財(cái)產(chǎn)的只能是股權(quán)代表的價(jià)值利益和所帶來(lái)的收益,未登記一方不能行使知情權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利。在現(xiàn)實(shí)中確實(shí)如此,盡管實(shí)際控制人通常擁有任命高管的權(quán)利,但是極少有未持有公司股份的實(shí)際控制人配偶進(jìn)入公司擔(dān)任某類(lèi)職務(wù)。在本文的統(tǒng)計(jì)樣本中,在公司任職的實(shí)際控制人配偶,95%以上都持有公司股份,這說(shuō)明夫妻雙方共同持股很有可能是便于配偶能名正言順地進(jìn)入公司任職并參與公司決策,行使知情權(quán)和表決權(quán)。再次,從司法理論來(lái)看,婚內(nèi)持股配偶一方擅自轉(zhuǎn)讓股權(quán)的效力以"有效";為原那么、以"無(wú)效";為除外,即未登記為股東的一方以另一方未經(jīng)授權(quán)處分共同共有財(cái)產(chǎn),構(gòu)成無(wú)權(quán)處分為由,主張其股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同無(wú)效的,因配偶不享有股權(quán)不予支持,但轉(zhuǎn)讓方與受讓方進(jìn)展惡意串通、可以根據(jù)?中華人民共和國(guó)合同法?第五十二條應(yīng)認(rèn)定為無(wú)效的情形除外。因此,盡管公司股權(quán)是夫妻共同財(cái)產(chǎn),但是一方是否持有股權(quán)顯著影響了其對(duì)股權(quán)的處置權(quán)利。結(jié)合法律條文和實(shí)際案例來(lái)看,單獨(dú)持股和夫妻共同持股確實(shí)存在差異。

與丈夫單獨(dú)持股的公司相比,實(shí)際控制人夫妻共同持有家族上市公司股份時(shí),夫妻在婚姻生活中的溝通與公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的決策很大程度上發(fā)生重合。在婚姻生活中,無(wú)論是決策的目的還是決策的過(guò)程,都與個(gè)體決策都有很大不同?；橐鍪箾Q策的目的由個(gè)體福利最大化變成了家庭福利最大化,使決策的過(guò)程由單人決策變成了夫妻雙方共同決策,丈夫和妻子都會(huì)對(duì)決策施加影響(dePalmaetal.,2022;Carlssonetal.,2022),經(jīng)濟(jì)生活中一些家庭共同事務(wù)如就業(yè)和定居地選擇、購(gòu)置保險(xiǎn)或者汽車(chē)、小孩的教育以及投資決策等,通常不是由一個(gè)人作出而是由整個(gè)家庭共同作出(Carlsson,2022),家庭決策是家庭成員的結(jié)合效用函數(shù),每個(gè)家庭成員在決策過(guò)程中的權(quán)重取決于其性格特征以及在家庭中的會(huì)談才能(Chiappori,1988;Carlssonetal.,2022;YilmazerLich,2022)。比方家庭的儲(chǔ)蓄以及財(cái)務(wù)決策顯著地受決策權(quán)利在夫妻之間的分配情況的影響(dePalmaetal.,2022)。

一般情況下,妻子更加保守而丈夫更加激進(jìn),家庭作出決策的風(fēng)險(xiǎn)程度可能是兩者的折衷(Jianakoplosetal.,2022),因此當(dāng)夫妻共同持股并一起進(jìn)展公司風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí),妻子的保守傾向可能會(huì)導(dǎo)致公司的決策更趨慎重。而且,在一個(gè)以男性為主導(dǎo)的社會(huì)的家族企業(yè)中,假設(shè)企業(yè)家的妻子持股并參與公司管理,意味著其在家庭中可能有較高的會(huì)談才能,與那些不持有公司股份的妻子相比,持有公司股份的妻子對(duì)公司決策的影響應(yīng)該更大。此外,持有股份甚至參與公司管理的妻子必然熟悉公司的運(yùn)行情況,能對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)決策作出更加專(zhuān)業(yè)的判斷,在公司決策中的影響力也會(huì)越大。持有股份還說(shuō)明妻子涉入公司的程度較深,其丈夫會(huì)越愿意與其配偶分享與公司相關(guān)的信息并尋求其建議(VanAukenWerbel,2022)。同時(shí),丈夫做決策時(shí)是否會(huì)充分考慮妻子的利益,很大程度上也取決于妻子對(duì)丈夫的有效監(jiān)視(Ashraf,2022),妻子持有股份通常是為了能參與公司管理,這使妻子更容易監(jiān)視丈夫,使丈夫減少一些妻子不喜歡的高風(fēng)險(xiǎn)行為。

相對(duì)單獨(dú)持股公司,夫妻共同持股的公司中實(shí)際控制人妻子對(duì)公司決策的影響力更大,除此之外,婚姻中另一重要的決策方丈夫的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度在兩類(lèi)公司中可能也有所不同。中國(guó)自古以來(lái)就是一個(gè)以男性為主導(dǎo)的父系社會(huì),男性一直有大男子主義傳統(tǒng),丈夫在家庭中的地位一般高于妻子。因此在夫妻股權(quán)配置的過(guò)程中,也是以丈夫?yàn)橹鲗?dǎo),很多妻子并不持有公司股份。假設(shè)妻子持有公司股份,可能意味著這些家庭中的丈夫更加尊重妻子,更愿意聽(tīng)從妻子的意見(jiàn)、考慮妻子的利益、可以承受女性進(jìn)入公司并參與公司決策,其大男子主義傾向可能較低。假設(shè)妻子不持有公司股份,可能說(shuō)明丈夫在家庭的投資中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位,其大男子主義傾向可能較為明顯。通常,大男子主義傾向越強(qiáng)的企業(yè)家性格一般更加強(qiáng)勢(shì)、更加自信,行為更加激進(jìn),管理企業(yè)時(shí)也會(huì)更加風(fēng)險(xiǎn)偏好(Wongetal.,2022;Jiaetal.,2022)。大男子主義傾向越弱的企業(yè)家性格更加溫和、行事相對(duì)周全慎重,行為會(huì)更加保守,其企業(yè)也更加風(fēng)險(xiǎn)厭惡。

基于上述分析,本文提出如下假設(shè):與由丈夫單獨(dú)持股的公司相比,由夫妻共同持股公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度更低。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

為研究夫妻共同持股對(duì)家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)?shù)挠绊?本文使用20222022年滬深兩市上市家族企業(yè)為樣本。參考相關(guān)文獻(xiàn)(AndersonReeb,2022),本文界定的家族企業(yè)定義如下:(1)企業(yè)的創(chuàng)始人或者其家族成員為企業(yè)第一大股東,并且持有不低于10%公司股份;(2)企業(yè)的創(chuàng)始人或者其家族成員是董事會(huì)的成員。在這一標(biāo)準(zhǔn)的根底上,本文進(jìn)一步根據(jù)以下流程處理數(shù)據(jù):(1)為了使每個(gè)公司至少有三年以上財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),剔除了2022年之后上市的公司;(2)剔除ST與*ST的上市公司;(3)剔除妻子單獨(dú)持股的公司,樣本期內(nèi)妻子單獨(dú)持股的公司只有8家,共50個(gè)樣本點(diǎn),說(shuō)明在中國(guó)由女性主導(dǎo)公司開(kāi)展的情況較為罕見(jiàn),占總樣本的比例只有約1.2%,這樣的樣本構(gòu)造使得對(duì)妻子單獨(dú)持股樣本進(jìn)展統(tǒng)計(jì)推斷的時(shí)候不一定能獲得準(zhǔn)確的結(jié)果,因此將這一局部樣本剔除;(4)剔除數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本。經(jīng)過(guò)以上步驟,本文最終獲得613家上市家族企業(yè)3933個(gè)公司-年樣本。實(shí)際控制人及其配偶、家屬持股及任職數(shù)據(jù)通過(guò)手工搜集招股說(shuō)明書(shū)和公司年報(bào)獲得。公司特征數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量說(shuō)明和模型設(shè)計(jì)

(1)因變量

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度(RiskTaking):參考以往文獻(xiàn)(Faccioetal.,2022;Bernileetal.,2022),本文采用資產(chǎn)負(fù)債比率(Lev)和現(xiàn)金持有程度(Cash)來(lái)衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度,其中,負(fù)債比率(Lev)是采用總負(fù)債占總資產(chǎn)的比重,而現(xiàn)金持有程度(Cash)用公司年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物總數(shù)除以總資產(chǎn)衡量。本文還使用了其它變量交換負(fù)債比率和現(xiàn)金持有來(lái)衡量公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度進(jìn)展了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(2)自變量

夫妻共同持股(Toge):本文使用夫妻共同持股虛擬變量(Toge)衡量實(shí)際控制人與其配偶雙方是否都持有上市家族公司股份。假設(shè)夫妻雙方都持有上市公司股份,那么賦值為1,否那么賦值為0。

(3)控制變量

本文借鑒Johnetal.(2022)、Faccioetal.(2022)等的做法,以及LiTang(2022)等的研究成果,選取如下公司特征變量:(1)公司規(guī)模(Size),為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);(2)盈利才能(ROA),為公司的總資產(chǎn)收益率;(3)成長(zhǎng)性(Growth),為公司銷(xiāo)售收入的年增速;(4)無(wú)形資產(chǎn)占比(Intangible),為年末無(wú)形資產(chǎn)凈值除以總資產(chǎn);(5)第一大股東持股比例(Top1);(6)董事會(huì)規(guī)模(Boardcount);(7)獨(dú)立董事比例(Indbrate);(8)兩職合一(Duality);(9)結(jié)合控制虛擬變量(MultiControl),公司由兩個(gè)及以上個(gè)人結(jié)合控制取1,否那么取0;(10)公司成立年限(Firmage);(11)實(shí)際控制人丈夫年齡(Husage);(12)實(shí)際控制人丈夫?qū)W歷(Husedu),用數(shù)字15分別表示中專(zhuān)及以下、大專(zhuān)、本科、碩士、博士學(xué)歷;(13)地區(qū)人均GDP(GDP)。此外,還控制了行業(yè)、年份和上市公司所在省份固定效應(yīng)。其中,行業(yè)虛擬變量(Inddummy)分類(lèi)設(shè)定時(shí),制造業(yè)按二級(jí)行業(yè)劃分,其余行業(yè)按一級(jí)行業(yè)劃分。本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)展了上下1%的縮尾處理,回歸中同時(shí)使用穩(wěn)健聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)誤以消除異方差的影響。

最終,本文構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)提出的研究假設(shè):

表2的PanelB報(bào)告了丈夫大男子主義傾向的均值比擬結(jié)果。本文利用中國(guó)綜合社會(huì)調(diào)查中的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)度量男性實(shí)際控制人的大男子主義程度。中國(guó)綜合社會(huì)調(diào)查問(wèn)卷中"你是否同意男人以事業(yè)為重,女人以家庭為重這一說(shuō)法";、"你是否同意男性才能天生比女性強(qiáng)這一說(shuō)法";這兩個(gè)調(diào)查問(wèn)題直接表達(dá)了個(gè)體的大男子主義傾向,問(wèn)題要求被調(diào)查對(duì)象選擇從1到5五個(gè)選項(xiàng)中的任意一個(gè)作為對(duì)上述兩種觀念的認(rèn)可程度,數(shù)字越大表示越認(rèn)可該觀點(diǎn)。本文挑選出調(diào)查對(duì)象為男性的樣本,然后取全省的平均值度量該省整體的大男子主義傾向Male。然后利用實(shí)際控制人的家鄉(xiāng)信息匹配得到相應(yīng)公司中丈夫的大男子主義傾向。PanelB的均值檢驗(yàn)的結(jié)果,這一變量在兩類(lèi)公司間存在顯著差異?？傮w來(lái)看,相對(duì)于丈夫單獨(dú)持股的公司,夫妻共同持股公司中的丈夫的大男子主義傾向更不嚴(yán)重,對(duì)女性更加尊重。

(3)妻子任職情況與家族成員涉入情況統(tǒng)計(jì)

表3的PanelA統(tǒng)計(jì)了上市家族企業(yè)中妻子持股與擔(dān)任高管的情況。在非夫妻共同持股(Toge=0)的2574個(gè)公司-年樣本中,僅有55個(gè)公司-年樣本存在妻子擔(dān)任高管的情況,占比約2%。而在夫妻共同持股(Toge=1)的1359個(gè)樣本中,妻子進(jìn)入公司管理層的比例達(dá)36%。這說(shuō)明家族企業(yè)并不會(huì)隨意讓實(shí)際控制人的妻子進(jìn)入公司管理層,一般只有在實(shí)際控制人的妻子持有公司股份的情況下才會(huì)進(jìn)入公司管理層,反過(guò)來(lái)也說(shuō)明妻子持股可能是為了讓妻子能以正當(dāng)?shù)拿x進(jìn)入公司的管理層。

表3的PanelB統(tǒng)計(jì)了丈夫單獨(dú)持股和夫妻共同持股的公司親戚涉入公司股權(quán)及管理層的情況。其中,Num_sha代表雙方親戚持股人數(shù);Num_TMT統(tǒng)計(jì)的是雙方親戚在公司任職人數(shù)。數(shù)據(jù)顯示,在夫妻雙方共同持股的公司中,持股親戚的人數(shù)和在公司任職的親戚人數(shù)顯著更多。這也再次說(shuō)明夫妻共同持股的公司與單獨(dú)持股的公司確實(shí)存在差異。

(4)因變量的均值檢驗(yàn)

表4列出了本文主要因變量的均值檢驗(yàn)結(jié)果,可以看出,由夫妻共同持股的公司,其杠桿比例顯著更低,現(xiàn)金持有程度顯著更高。這初步證實(shí)了本文的研究假設(shè),即由夫妻雙方共同持股的公司,其風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度更低。

2.根本回歸結(jié)果

表5報(bào)告了根本回歸結(jié)果。列(1)的因變量是公司杠桿比率Lev,Toge的估計(jì)系數(shù)在1%的程度上顯著為負(fù),說(shuō)明相對(duì)丈夫單獨(dú)持股的公司,由夫妻共同持股公司的杠桿比率更低。列(2)的因變量為公司的現(xiàn)金持有量Cash,Toge的估計(jì)系數(shù)顯著為正,說(shuō)明由夫妻共同持股公司的現(xiàn)金持有量更多。根本回歸結(jié)果證實(shí)了本文的研究假設(shè),即假設(shè)家族企業(yè)實(shí)際控制人夫妻都持有公司股份,公司的杠桿率更低,現(xiàn)金持有程度更高,這兩者都說(shuō)明公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度顯著更低。

注:***、**和*分別表示在1%、5%和10%的程度上顯著。以下各表同。

從控制變量的結(jié)果來(lái)看,主要控制變量根本上顯著,符號(hào)也與現(xiàn)有文獻(xiàn)大致相符?？傮w上來(lái)說(shuō),規(guī)模越小、盈利才能越強(qiáng)、成長(zhǎng)性越差、無(wú)形資產(chǎn)越少、成立年份越短的公司風(fēng)險(xiǎn)決策更慎重;董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的公司,其風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度也比擬低;年齡越大的企業(yè)家決策相對(duì)保守。需要指出的是,結(jié)合控制的虛擬變量MultiControl的估計(jì)系數(shù)顯著與Toge的系數(shù)符號(hào)相反,即由非夫妻關(guān)系的兩人或多人結(jié)合控制的公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度顯著更高,這說(shuō)明并不是結(jié)合控制這一特征導(dǎo)致由夫妻共同持股的公司其風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度顯著低于其它公司。

3.內(nèi)生性檢驗(yàn)

(1)工具變量回歸

本文的研究可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度可能反過(guò)來(lái)也影響夫妻對(duì)公司將來(lái)預(yù)期的分歧,而導(dǎo)致夫妻在上市之時(shí)進(jìn)展股權(quán)共同配置。為了控制這種反向因果可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題,本文用上市公司注冊(cè)所在省級(jí)行政區(qū)的貞節(jié)牌坊總數(shù)量作為夫妻股權(quán)配置Toge的工具變量重新進(jìn)展回歸,數(shù)據(jù)來(lái)源于趙媛等(2022)從中國(guó)各省市旅游局公布的文物保護(hù)單位名單、各大網(wǎng)站旅游景點(diǎn)介紹以及相關(guān)書(shū)籍中搜集到全國(guó)各省區(qū)內(nèi)的貞節(jié)牌坊數(shù)量。(1)地區(qū)貞節(jié)牌坊數(shù)量是一個(gè)地區(qū)性變量,表達(dá)了該地區(qū)女性受家庭傳統(tǒng)文化影響的程度,貞節(jié)牌坊數(shù)量越多的地方,對(duì)女性三從四德的要求越嚴(yán)格,女性越傳統(tǒng)越保守,其社會(huì)地位和家庭地位越低,因此,該地區(qū)的女性越不可能在家族企業(yè)中持有公司股份。但是上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度不會(huì)直接影響地區(qū)的貞節(jié)牌坊數(shù)量這一歷史變量,同時(shí),貞節(jié)牌坊數(shù)量本身也不直接影響上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度。因此,貞節(jié)牌坊數(shù)量是一個(gè)比擬適宜的工具變量。

由于工具變量是一個(gè)地區(qū)變量,包含較多的信息量。本文盡可能地增加了一些地區(qū)層面的控制變量以控制工具變量中可能包含的其它影響研究結(jié)論的信息。詳細(xì)增加了地區(qū)離婚率、是否是副省級(jí)城市的虛擬變量、樊綱市場(chǎng)化指數(shù)、地區(qū)的銀行競(jìng)爭(zhēng)指數(shù)等變量。表6報(bào)告了工具變量回歸結(jié)果,列(1)為第一階段回歸結(jié)果,貞節(jié)牌坊數(shù)量Paifang對(duì)夫妻股權(quán)配置的影響顯著為負(fù),符合本文預(yù)期,即一個(gè)地區(qū)的貞節(jié)牌坊數(shù)量越多,該地區(qū)女性的社會(huì)地位越低,家族企業(yè)實(shí)際控制人的夫妻越不可能共同持股。列(2)列(3)為第二階段回歸結(jié)果,可以看出,Toge的工具變量估計(jì)結(jié)果仍然顯著,符號(hào)與根本回歸結(jié)果一致。弱工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果均遠(yuǎn)大于10,回絕了存在弱工具變量的原假設(shè),符合經(jīng)歷法那么。列(4)和列(5)的縮略式回歸結(jié)果也都在1%的置信程度下顯著,符號(hào)也符合預(yù)期。這一結(jié)果說(shuō)明,在解決內(nèi)生性問(wèn)題之后,本文的結(jié)論仍然成立。

(2)基于PSM方法的檢驗(yàn)

本文均值檢驗(yàn)局部的結(jié)果顯示夫妻共同持股的公司與單獨(dú)持股的公司在公司規(guī)模、公司年齡等方面存在顯著差異,因此還可能存在樣本選擇偏誤問(wèn)題。鑒于此,本文運(yùn)用PSM(傾向得分匹配)方法對(duì)該內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)展控制。本文將夫妻共同持股的公司設(shè)定為處理組,將單獨(dú)持股公司設(shè)置為控制組,然后進(jìn)展一對(duì)一的樣本匹配以緩解樣本選擇偏誤問(wèn)題。第一階段的因變量為夫妻共同持股虛擬變量,然后根據(jù)得分值進(jìn)展匹配,獲得處理組和對(duì)照組樣本量共2708。重新回歸的結(jié)果顯示本文的結(jié)論同樣成立。(1)

(3)撫慰劑檢驗(yàn)

上述研究結(jié)果說(shuō)明,夫妻共同持股顯著抑制了公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度,但是從?婚姻法?的規(guī)定來(lái)看,即使丈夫或者妻子不持有上市公司的股份,丈夫或妻子擁有的上市公司的股權(quán)也可能是屬于家庭共有財(cái)產(chǎn)。這是否意味著丈夫或者妻子并不需要持有公司股份呢?換句話(huà)說(shuō),共同持股是否只是偶然事件而并沒(méi)有包含丈夫或者妻子有意共同持股的信息呢?前面描繪性統(tǒng)計(jì)分析階段已經(jīng)發(fā)現(xiàn)這兩類(lèi)公司的特征有顯著差異,在一定程度上說(shuō)明夫妻共同持股并不是一種隨機(jī)選擇。本文進(jìn)一步通過(guò)撫慰劑檢驗(yàn)方法進(jìn)展驗(yàn)證。假設(shè)夫妻共同持股確實(shí)只是家庭的一種隨機(jī)選擇,那么通過(guò)隨機(jī)指定與原有樣本數(shù)量一樣的公司為夫妻共同持股公司,這些公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度同樣較低,就說(shuō)明本文的研究結(jié)論并不成立,即夫妻共同持股對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度沒(méi)有顯著影響。反之,假設(shè)通過(guò)隨機(jī)選擇公司為夫妻共同持股的公司,但是并不能發(fā)現(xiàn)這些隨機(jī)指定的樣本公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度顯著更低,那么可以證實(shí)夫妻共同持股對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度確實(shí)有本質(zhì)性的影響,同時(shí)也說(shuō)明夫妻之間的這種股權(quán)配置行為確實(shí)產(chǎn)生了影響。

為了檢驗(yàn)上述分析,本文按如下步驟進(jìn)展撫慰劑檢驗(yàn):(1)每個(gè)公司隨機(jī)分配是否夫妻共同持股;(2)將隨機(jī)分配的共同持股變量與公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度回歸;(3)重復(fù)步驟(1)和步驟(2)2000次。結(jié)果顯示本文構(gòu)造的虛擬處理效應(yīng)并不存在,說(shuō)明夫妻共同持股確實(shí)降低了公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度,再次驗(yàn)證了本文主要結(jié)論的穩(wěn)健性。

4.機(jī)制檢驗(yàn)

(1)妻子任職與公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)

在描繪性統(tǒng)計(jì)局部,本文已經(jīng)發(fā)現(xiàn)上市公司不會(huì)隨意安排實(shí)際控制人的妻子進(jìn)入公司管理層,一般只有在實(shí)際控制人的妻子持有公司股份的前提下才會(huì)進(jìn)入公司管理層。這也說(shuō)明持股是為了使妻子能以正當(dāng)?shù)拿x參與公司管理,而進(jìn)入公司的管理層將使妻子更加理解公司的運(yùn)行,并參與公司的決策,從而在公司的風(fēng)險(xiǎn)決策中施加影響。

本局部將檢驗(yàn)妻子任職是否是夫妻共同持股影響公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度的一條有效途徑,本文設(shè)置兩個(gè)虛擬變量Onlysha和WifeTMT,當(dāng)妻子持股但不參與公司管理時(shí)Onlysha取值為1,否那么為0;當(dāng)妻子持股且參與公司管理時(shí)WifeTMT取值為1,否那么為0。表7列(1)列(2)將Onlysha和WifeTMT同時(shí)參加回歸。列(3)列(4)剔除妻子任職的樣本并且把Onlysha單獨(dú)參加回歸,結(jié)果顯示妻子只持股不參與管理也會(huì)影響公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度,但是估計(jì)系數(shù)有所減小。列(5)列(6)進(jìn)一步將樣本限定在夫妻共同持股的公司,即在妻子有持股的前提下,考察妻子在公司任職對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)?shù)挠绊?結(jié)果說(shuō)明假設(shè)妻子有持股同時(shí)在公司任職,那么對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)?shù)呢?fù)向影響更大,說(shuō)明妻子參與公司管理可以更有效影響公司決策。

(2)女性高管與公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)

除了妻子可能通過(guò)持股并親自在公司擔(dān)任高管職務(wù),進(jìn)而影響公司決策之外,本文認(rèn)為,實(shí)際控制人的妻子持有公司股份,還有可能影響公司聘用女性高管的傾向?，F(xiàn)有文獻(xiàn)說(shuō)明,女性高管通常比男性高管更加風(fēng)險(xiǎn)厭惡,假設(shè)妻子持股增加了公司聘用女性高管的數(shù)量,那么更多的女性高管可能會(huì)降低公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度。為了檢驗(yàn)這一可能的影響途徑,本文統(tǒng)計(jì)了公司除實(shí)際控制人妻子之外的女性高管占總高管的比例。首先考察了妻子持股與女性高管比例的關(guān)系,表8列(1)的因變量為女性高管比例Female_rate,解釋變量為夫妻共同持股的虛擬變量Toge。結(jié)果顯示,Toge的估計(jì)系數(shù)顯著為正,說(shuō)明妻子持股顯著增加了公司聘用女性高管的傾向。列(2)(3)將女性高管比例參加回歸重新估計(jì)結(jié)果,可以看出Toge的估計(jì)系數(shù)仍然顯著且符號(hào)與之前一致,但是系數(shù)有所減小。Female_rate的估計(jì)系數(shù)通過(guò)顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明女性高管越多的公司,其風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度越低,與現(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論一致。以上實(shí)證結(jié)果說(shuō)明,妻子持股之后會(huì)增加公司聘用女性高管的傾向,從而使公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度也更加保守。

(3)丈夫的大男子主義傾向與公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)

前文指出,中國(guó)是一個(gè)性別觀念比擬傳統(tǒng)的國(guó)家,公司的股權(quán)配置上也以丈夫?yàn)橹鲗?dǎo)。丈夫?qū)ζ拮拥膽B(tài)度可能會(huì)影響夫妻間的股權(quán)配置。假設(shè)分割局部股份讓妻子持有,一定程度上說(shuō)明丈夫可能更加尊重妻子,更愿意承受妻子的意見(jiàn)、考慮妻子的利益,其大男子主義觀念可能較弱。假設(shè)是這樣,就意味著夫妻共同持股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度的影響除了受妻子參與公司決策的影響,也有可能是因?yàn)檫@些丈夫更加尊重妻子,性格更加溫和,大男子主義傾向更不嚴(yán)重。而這也會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度。因此,本局部嘗試檢驗(yàn)丈夫的大男子主義傾向?qū)ζ髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策的影響。

在實(shí)證研究中難以獲得也無(wú)法評(píng)估企業(yè)家個(gè)人的性格特征,本文用男性企業(yè)家家鄉(xiāng)地區(qū)整體的大男子主義傾向來(lái)近似替代男性企業(yè)家個(gè)人的性格特點(diǎn)。首先檢驗(yàn)分割股份給妻子這類(lèi)丈夫的大男子主義傾向是否更低。需要說(shuō)明的是,雖然丈夫可能來(lái)自于大男子主義傾向較高的地區(qū),但是公司注冊(cè)所在地區(qū)的家庭男性主導(dǎo)傾向有可能不高,因此也會(huì)對(duì)丈夫的大男子氣概傾向產(chǎn)生影響。因此本文控制了實(shí)際控制人籍貫與公司所在省份是否為異地這一虛擬變量(Nonlocal),以進(jìn)一步證實(shí)丈夫的大男子主義傾向是丈夫個(gè)人的異質(zhì)性所導(dǎo)致的。表8列(4)的結(jié)果顯示Toge變量均顯著為負(fù),說(shuō)明共同持股的公司中,實(shí)際控制人夫婦的丈夫一方更有可能來(lái)自大男子主義傾向不嚴(yán)重的地區(qū),對(duì)女性更加尊重,性格可能更加溫和。

接下來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)丈夫的大男子主義傾向與公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)?shù)年P(guān)系。列(5)和列(6)報(bào)告的結(jié)果顯示,丈夫的大男子主義傾向與公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度顯著正相關(guān),即丈夫的大男子主義傾向越嚴(yán)重,公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度越高;反之,丈夫的大男子主義傾向越低,公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度越低。與根本回歸結(jié)果相比,參加大男子主義傾向變量之后,夫妻共同持股Toge的估計(jì)系數(shù)略有減小,這些結(jié)果證實(shí)了共同持股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度的影響,局部是由于這些丈夫的大男子主義傾向較低所導(dǎo)致的。

(4)代理問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)

在家庭內(nèi)部決策中,決策主體是夫妻雙方,由于風(fēng)險(xiǎn)偏好不同,夫妻在家庭決策時(shí)會(huì)存在著"代理問(wèn)題";。假設(shè)妻子能更好地監(jiān)視丈夫,丈夫更有可能作出有利于妻子的決策(Ashraf,2022)?？紤]到夫妻風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同,假設(shè)妻子在家庭決策中的影響力越大,家庭作出的決策風(fēng)險(xiǎn)程度就越低,反之那么越高。

注:在使用社會(huì)調(diào)查數(shù)據(jù)時(shí),香港、澳門(mén)、臺(tái)灣三個(gè)地區(qū)數(shù)據(jù)缺失,29個(gè)樣本觀測(cè)值中家族企業(yè)實(shí)際控制人來(lái)自這三個(gè)地區(qū),從而樣本觀測(cè)值數(shù)減少為3904。

但是,作為實(shí)際控制人的丈夫和妻子進(jìn)展家族企業(yè)的決策時(shí),夫妻雙方是一個(gè)利益一致的"家庭整體";,可能會(huì)將公司內(nèi)部除夫妻之外的其他非家族股東看作外人。由于家族企業(yè)中實(shí)際控制人與其他非家族股東之間存在代理問(wèn)題,實(shí)際控制人有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)派駐更多的一致行動(dòng)人進(jìn)入董事會(huì)或管理層,以獲得更多的決策權(quán)和表決權(quán)。這就可能存在著如下的可能性:妻子持股,只是丈夫作為實(shí)際控制人為了讓妻子進(jìn)入管理層的一種制度或利益安排。相比于丈夫單獨(dú)持股,夫妻共同持股可能意味著更多的實(shí)際控制人家庭成員進(jìn)入管理層,這會(huì)導(dǎo)致實(shí)際控制人與其他(非家族)股東之間的代理問(wèn)題更大。而大股東與中小股東間的代理問(wèn)題越嚴(yán)重,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度可能會(huì)越低(Colesetal.,2022;Johnetal.,2022;Lietal.,2022)。因此,代理本錢(qián)理論是本文結(jié)論的一種可能解釋。

對(duì)此,本文分兩步進(jìn)展討論:首先檢驗(yàn)夫妻共同持股與代理本錢(qián)的關(guān)系;其次檢驗(yàn)代理本錢(qián)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)?shù)挠绊?。本文使用大股東占款和公司的關(guān)聯(lián)交易來(lái)衡量公司的大股東和其他中小股東之間的代理本錢(qián)。結(jié)果顯示,夫妻共同持股對(duì)代理本錢(qián)的估計(jì)系數(shù)都不顯著,這說(shuō)明夫妻共同持股并沒(méi)有增加公司代理本錢(qián)。第二步的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),大股東占款能顯著提升公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度,但關(guān)聯(lián)交易的影響不顯著。綜合來(lái)看,夫妻共同持股通過(guò)進(jìn)步公司代理本錢(qián)進(jìn)而降低公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度的這一渠道在前后兩個(gè)環(huán)節(jié)上都沒(méi)有得到驗(yàn)證,代理本錢(qián)理論并不能解釋本文的結(jié)論,更有可能是由于夫妻雙方的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響共同持股公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度。(1)

5.進(jìn)一步研究

(1)夫妻親戚涉入與風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)

中國(guó)向來(lái)有任人唯親的傳統(tǒng),在家族企業(yè)中,企業(yè)家的親戚涉入公司管理是一種常見(jiàn)現(xiàn)象。前文描繪性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,在夫妻共同持股的企業(yè)中,丈夫和妻子雙方的親戚涉入公司的人數(shù)明顯更多,而雙方親族彼此力量的牽制對(duì)各自決策的影響同樣很重要。在中國(guó)文化中,親戚的稱(chēng)謂區(qū)清楚晰,親戚的地位和關(guān)系親密度也非常清楚。一般而言,血親的親密度會(huì)高于姻親。這在家族企業(yè)的親屬身上也有表達(dá)。例如,上市公司夢(mèng)潔股份實(shí)際控制人的妻姐也持有公司股份,并且與實(shí)際控制人結(jié)成了一致行動(dòng)人關(guān)系。但是2022年1月,實(shí)際控制人與妻子離婚,一致行動(dòng)關(guān)系也就此解除,實(shí)際控制人妻子與其姐兩人結(jié)成了新的一致行動(dòng)人,為了阻止前妻及其一致行動(dòng)人獲得公司控制權(quán),夢(mèng)潔股份的實(shí)際控制人與另外四位重要股東分別簽署了?表決權(quán)委托協(xié)議?,即后四人將其所持股份的表決權(quán)委托給實(shí)際控制人一人,這些一致行動(dòng)人的股權(quán)比例因此比前妻姐妹高出10個(gè)百分點(diǎn)而防止喪失控制權(quán)。從這個(gè)案例可以看出,在關(guān)鍵時(shí)刻,公司股東中的血親親戚一般會(huì)站在自己一方,無(wú)論丈夫還是妻子,自己的血親涉入公司的人數(shù)越多,在公司中支持自己的力量越強(qiáng)。安排親戚進(jìn)入公司任職也可以看作是丈夫或者妻子影響力的重要表達(dá),假設(shè)妻子一方涉入公司管理層的親戚人數(shù)越多,說(shuō)明妻子在公司的后盾越強(qiáng),影響力越大,這可能會(huì)導(dǎo)致妻子在公司風(fēng)險(xiǎn)決策中的影響力也越強(qiáng)。

為了證實(shí)這一點(diǎn),本文分別統(tǒng)計(jì)了上市公司管理層中的妻子親戚和丈夫親戚的人數(shù),然后獲得妻子高管親戚與丈夫高管親戚人數(shù)之差Rela_TMT_gap,與共同持股變量Toge進(jìn)展交乘并參加回歸。表9列(1)(2)報(bào)告了估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?當(dāng)女方親戚涉入公司管理層的人數(shù)越多時(shí),夫妻共同持股對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度的負(fù)向影響越顯著,這說(shuō)明假設(shè)妻子在公司中的親戚數(shù)量多于丈夫一方,妻子在公司決策中的話(huà)語(yǔ)權(quán)會(huì)更多,其保守傾向?qū)Q策的影響力更大。

(2)夫妻教育程度差異與風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)

夫妻雙方還存在其它一些重要差異,教育程度是其中一個(gè)重要方面。教育程度是個(gè)體才能的重要反映,教育程度越高,才能越強(qiáng)。在家庭中,夫妻之間同樣會(huì)存在教育程度的差異,而這也可能影響夫妻雙方在共同決策過(guò)程中的影響力。一般而言,教育程度越高的人,在共同決策過(guò)程中越可能得到對(duì)方的信任而起主要作用。為了檢驗(yàn)夫妻教育程度對(duì)結(jié)果的影響,本文設(shè)置一個(gè)代表妻子教育程度更高的虛擬變量Wife_Edu,并與夫妻持股變量Toge交乘并重新估計(jì)系數(shù)。表9列(3)(4)的結(jié)果表示,交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著。這一結(jié)果說(shuō)明,夫妻間教育程度的差異顯著影響著雙方在共同決策中的作用。妻子的教育程度越高,妻子在決策中的作用可能越大,共同持股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)?shù)呢?fù)向影響更強(qiáng)。

(3)地區(qū)離婚率與公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)

本文討論夫妻共同持股對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度的影響,夫妻間的感情應(yīng)該是影響夫妻共同持股時(shí)雙方發(fā)揮作用的關(guān)鍵影響因素。但是詳細(xì)夫妻間的感情通常無(wú)法準(zhǔn)確地獲取,一個(gè)地區(qū)整體的夫妻關(guān)系那么可以衡量。比方,地區(qū)離婚率是表達(dá)一個(gè)地區(qū)夫妻間關(guān)系的重要指標(biāo),離婚率越高的地方,家庭氣氛可能相對(duì)較差,而離婚率越低的地方,夫妻之間的感情可能相對(duì)較好,在離婚率越高的地方,丈夫經(jīng)營(yíng)家族企業(yè)可能未必聽(tīng)從妻子的觀點(diǎn),同時(shí)夫妻雙方的家庭觀念沒(méi)那么濃重,因此經(jīng)營(yíng)家族企業(yè)可能更加激進(jìn)。因此,地區(qū)離婚率可能會(huì)削弱夫妻共同持股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度的影響。

為了驗(yàn)證上述分析,本文搜集了全國(guó)地級(jí)城市的離婚率數(shù)據(jù)Div_Rate,然后用公司注冊(cè)所在地的離婚率與夫妻共同持股變量Toge交乘并參加回歸,表9列(5)列(6)報(bào)告了回歸結(jié)果?？梢钥闯?交乘項(xiàng)的系數(shù)都顯著,且與Toge的系數(shù)符號(hào)相反,說(shuō)明地區(qū)的離婚率確實(shí)顯著地削弱了夫妻共同持股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度的影響,支持了本文的分析。

(4)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性,本文還進(jìn)展如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):(1)考察夫妻共同持股對(duì)公司金融杠桿程度的影響,金融杠桿程度用(凈利潤(rùn)+所得稅費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用)/(凈利潤(rùn)+所得稅費(fèi)用)衡量。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明夫妻共同持股公司的金融杠桿程度更低,這與前文結(jié)論一致。(2)考察夫妻共同持股對(duì)公司債務(wù)發(fā)行規(guī)模的影響。債務(wù)發(fā)行規(guī)模用當(dāng)年新發(fā)行的有息債務(wù)總量/總資產(chǎn)衡量。結(jié)果顯示夫妻共同持股公司發(fā)行債務(wù)的傾向越低,說(shuō)明公司的風(fēng)險(xiǎn)決策越保守,與本文預(yù)期符合。(3)考察夫妻共同持股對(duì)公司每年凈增加的債務(wù)規(guī)模的影響,凈增加債務(wù)規(guī)模用(新發(fā)行的有息債務(wù)-歸還的有息債務(wù))/總資產(chǎn)衡量。結(jié)果顯示,夫妻共同持股對(duì)凈增加的債務(wù)規(guī)模有顯著的負(fù)向影響,再一次驗(yàn)證了由夫妻共同持股的公司其風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度顯著更低。(4)更高的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)意味著公司將來(lái)現(xiàn)金流的不確定性增加,已有文獻(xiàn)也采用公司盈利的波動(dòng)性度量風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度(Colesetal.,2022;Lietal.,2022),本文同樣采用公司ROA的波動(dòng)性度量風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度以驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性。參考現(xiàn)有文獻(xiàn),本文首先對(duì)ROA進(jìn)展行業(yè)調(diào)整,然后用年份滾動(dòng)的方法計(jì)算公司將來(lái)三年經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差。結(jié)果顯示夫妻共同持股公司的盈利波動(dòng)性也顯著更小,再一次驗(yàn)證了由夫妻共同持股的公司其風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度顯著更低。(1)

五、啟示

本文的啟示在于:

首先,隨著社會(huì)的進(jìn)步,傳統(tǒng)觀念中女性主要負(fù)責(zé)相夫教子的角色設(shè)定正在逐漸弱化,越來(lái)越多的女性參與到家族企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和經(jīng)營(yíng)管理之中。現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)證實(shí)女性高管會(huì)影響公司財(cái)務(wù)行為,本文那么從家族企業(yè)實(shí)際控制人夫妻共同持股的新視角,證實(shí)了夫妻間的持股安排會(huì)顯著影響公司的風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度,這有助于更好地理解女性在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中的作用及地位。

其次,夫妻關(guān)系是影響夫妻股權(quán)配置進(jìn)而影響家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)程度的重要因素。本文的研究發(fā)現(xiàn),婚姻中的股權(quán)配置表達(dá)出夫妻雙方的地位平等程度,樂(lè)意與妻子共享股份的丈夫的大男子主義傾向較低,這一性格特征映射到家族企業(yè)的公司財(cái)務(wù)行為之中,表現(xiàn)為更加保守的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。積極關(guān)注企業(yè)家的家庭和婚姻特征有助于深化理解上市家族企業(yè)的財(cái)務(wù)決策形式,從而為市場(chǎng)中的利益相關(guān)者研判上市家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、投資價(jià)值提供有效的參考根據(jù)。不僅如此,本文的研究說(shuō)明,正是企業(yè)家夫妻雙方的互相配合、共同決策才使家族企業(yè)的決策更加慎重穩(wěn)妥。因此,企業(yè)家的夫妻關(guān)系具有超出家庭范圍的經(jīng)濟(jì)影響。這從一個(gè)新的角度再次驗(yàn)證了婚姻經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)認(rèn)為家庭構(gòu)造和特征是影響經(jīng)濟(jì)開(kāi)展的重要變量這一觀點(diǎn)。

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