現(xiàn)代投資學引言商學院陳守東

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主要參考書

1.現(xiàn)代投資理論2.投資科學3.投資學4.證券投資理論與分析

主要參考書1.現(xiàn)代投資理論2現(xiàn)代投資學引言課件3現(xiàn)代投資學引言課件4現(xiàn)代投資學引言課件5現(xiàn)代投資學課程框架

組合投資理論資產(chǎn)定價理論業(yè)績評價

衍生證券

現(xiàn)代投資學課程框架6組合投資理論

50年代初·馬柯維茨提出的投資組合理論，最先把數(shù)理工具引入金融研究，因此被看作是分析金融學的發(fā)端。在這之前，金融學的研究是描述性的，沒有精致的數(shù)量分析。后人把馬柯維茨的工作和70年代初布萊克和肖提出的期權定價公式這兩項有較強數(shù)學性的工作稱為“華爾街的兩次數(shù)學革命”。組合投資理論7第一次“華爾街革命”是指1952年馬科維茨(H.Markowitz,1927～)的證券組合選擇理論的問世。第二次“華爾街革命”是指1973年布萊克(F.Black,1938～1995)－肖爾斯(M.Scholes,1941～)期權定價公式的問世。第一次“華爾街革命”是指1952年馬科維茨(H.Marko8

馬科維茨研究的是這樣的一個問題：一個投資者同時在許多種證券上投資，那么應該如何選擇各種證券的投資比例，使得投資收益最大，風險最小。對此，馬科維茨在觀念上的最大貢獻在于他把收益與風險這兩個原本有點含糊的概念明確為具體的數(shù)學概念。馬科維茨首先把證券的收益率看作一個隨機變量，而收益定義為這個隨機變量的均值(數(shù)學期望)，風險則定義為這個隨機變量的標準差。如果把各證券的投資比例看作變量，問題就歸結為怎樣使證券組合的收益最大、風險最小的數(shù)學規(guī)劃。馬科維茨研究的是這樣的一個問題：一個投資者同時在許多9資產(chǎn)定價理論

夏普和另一些經(jīng)濟學家，則進一步在一般經(jīng)濟均衡的框架下，假定所有投資者都以馬科維茨的準則來決策，而導出全市場的證券組合的收益率是有效的以及所謂資本資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)。這一模型認為，每種證券的收益率都只與市場收益率有關。資產(chǎn)定價理論101990年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者馬科維茨(H.Markowitz,1927～)《證券組合選擇理論》米勒(M.Miller,1923～2000)莫迪利阿尼－米勒定理(MMT)夏普(W.Sharpe,1934～)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM)1990年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者馬科維茨(H.Markowi11

米勒與莫迪利阿尼一起在1958年以后發(fā)表了一系列論文，探討“公司的財務政策(分紅、債權/股權比等)是否會影響公司的價值”這一主題。他們的結論是：在理想的市場條件下，公司的價值與財務政策無關。后來他們的這些結論就被稱為莫迪利阿尼－米勒定理(Modigliani-MillerTheorem,MMT)。米勒與莫迪利阿尼一起在1958年以后發(fā)表了一系列12衍生證券

與此幾乎同時的是芝加哥期權交易所也在1973年正式推出16種股票期權的掛牌交易(在此之前期權只有場外交易)，使得衍生證券市場從此蓬蓬勃勃地發(fā)展起來。布萊克－肖爾斯公式也因此有數(shù)不清的機會得到充分驗證，而使它成為人類有史以來應用最頻繁的一個數(shù)學公式。衍生證券131997年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者布萊克(F.Black,1938～1995)期權定價公式1973年布萊克－肖爾斯－默頓期權定價理論問世默頓(R.Merton,1944～)《連續(xù)時間金融學》肖爾斯(M.Scholes,1941～)期權定價公式1997年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者布萊克(F.Black,114

隨機游動

20世紀50年代，薩繆爾森發(fā)現(xiàn)，一位幾乎被人遺忘的法國數(shù)學家巴施里葉(L.Bachelier,1870～1946)早在1900年已經(jīng)在他的博士論文《投機理論》中用布朗運動來刻劃股票的價格變化，并且這是歷史上第一次給出的布朗運動的數(shù)學定義，比人們熟知的愛因斯坦1905年的有關布朗運動的研究還要早。尤其是巴施里葉實質(zhì)上已經(jīng)開始研究期權定價理論，而布萊克－肖爾斯－默頓的工作其實都是在薩繆爾森的影響下，延續(xù)了巴施里葉的工作。隨機游動15

這樣一來，數(shù)理金融學的“鼻祖”就成了巴施里葉。對此，法國人很自豪，最近他們專門成立了國際性的“巴施里葉協(xié)會”。2000年6月，協(xié)會在巴黎召開第一屆盛大的國際“巴施里葉會議”，以紀念巴施里葉的論文問世100周年。這樣一來，數(shù)理金融學的“鼻祖”就成了巴施里葉。對此，16“金融經(jīng)濟學的悲劇英雄”巴施里葉heroofThetragicfinancialeconomicswastheunfortunateLouisBachelier.Inhis1900dissertationwritteninParis,TheoriedelaSpéculation(andinhissubsequentwork,esp.1906,1913),heanticipatedmuchofwhatwastobecomestandardfareinfinancialtheory:randomwalkoffinancialmarketprices,Brownianmotionandmartingales(note:allbeforebothEinsteinandWiener!)“金融經(jīng)濟學的悲劇英雄”巴施里葉heroofThetr17套利定價理論布萊克－肖爾斯公式的成功也是用無套利假設來為金融資產(chǎn)定價的成功。這一成功促使1976年羅斯(S.A.Ross,1944～)的套利定價理論(APT,ArbitragePricingTheory)的出現(xiàn)。套利定價理論18APT是作為CAPM的替代物而問世的。CAPM的驗證涉及對市場組合是否有效的驗證，但是這在實證上是不可行的。于是針對CAPM的單因素模型，羅斯提出目前被統(tǒng)稱為APT的多因素模型來取代它。APT是作為CAPM的替代物而問世的。CAPM的驗證19有效市場理論在米勒的報告中，他更加推崇他的芝加哥大學的同事法瑪(E.F.Fama，1939～)。法瑪?shù)某删褪紫仁且驗樗?0世紀60年代末開始的市場有效性方面的研究。所謂市場有效性問題是指市場價格是否充分反映市場信息的問題。有效市場理論20

法瑪在市場有效性的理論表述和實證研究上都有重大貢獻。法瑪?shù)牧硪环矫嬗绊憳O大的重要研究是最近幾年來，他與弗蘭齊(K.French)等人對CAPM的批評。他們認為，以市場收益率來刻劃股票收益率，不足以解釋股票收益率的各種變化。他們建議，引入公司規(guī)模以及股票市值與股票帳面值的比作為新的解釋變量。雖然他們的研究基本上還停留在計量經(jīng)濟學的層次，但勢必會對數(shù)理金融學的結構產(chǎn)生根本的影響。法瑪在市場有效性的理論表述和實證研究上都有重大貢獻。21業(yè)績評價自20世紀60年代以來，隨著現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價模型的誕生和發(fā)展，證券投資基金業(yè)績評價研究發(fā)展起來，評價方法不斷涌現(xiàn)，迄今已經(jīng)積累了大量豐富的研究成果。但不同的評價方法都或多或少地存在一些問題，正因如此，才使業(yè)績評價方法不斷得到補充、完善和發(fā)展。

業(yè)績評價自20世紀60年代以來，隨著現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和資本資22

如果按照模型發(fā)展對基金業(yè)績評價方法進行劃分，則現(xiàn)有理論模型可以分為兩類：一類是基于CAPM模型發(fā)展起來的，主要包括特雷納指數(shù)、夏普比率、詹森指數(shù)、信息比率、測度、紹坦諾比率、雙夏普比率、多因素模型、TM模型、HM模型、CL模型、GII模型、GII模型、條件業(yè)績評價模型以及Fama業(yè)績歸屬模型等；一類是不采用傳統(tǒng)外生基準的模型，包括業(yè)績指數(shù)、效用指數(shù)、晨星評價、DEA方法、PCW方法、DGTW方法等。如果按照模型發(fā)展對基金業(yè)績評價方法進行劃分，則現(xiàn)有理論模23

如果按照研究內(nèi)容對基金業(yè)績評價方法進行劃分，則現(xiàn)有理論模型可以分為四類：第一類為對基金總體業(yè)績進行度量的方法，包括特雷納指數(shù)、夏普比率、詹森單指數(shù)模型、信息比率、測度、紹坦諾比率、雙夏普比率、業(yè)績指數(shù)、效用指數(shù)、晨星評價、多因素模型、PCW方法、DEA方法等；第二類為對基金選股與擇時能力進行研究的方法，主要包括：TM模型、HM模型、CL模型、GII模型、條件業(yè)績評價模型、DGTW業(yè)績分解模型、Fama業(yè)績歸屬模型等；如果按照研究內(nèi)容對基金業(yè)績評價方法進行劃分，則現(xiàn)有理論24

第三類為基金業(yè)績持續(xù)性檢驗方法，主要包括橫截面回歸法、基于雙向表的檢驗（包括Brown和Goetzmann（1995）的交叉積比率檢驗和Malkiel（1995）的檢驗方法）、Spearman等級相關系數(shù)檢驗；第四類為基金特征對基金業(yè)績影響研究，主要包括基金費用率、周轉率、基金經(jīng)理人的投資行為、學歷和任期等對基金業(yè)績的影響。第三類為基金業(yè)績持續(xù)性檢驗方法，主要包括橫截面回歸法、基25現(xiàn)代投資理論框架圖1現(xiàn)代學術派投資理論的發(fā)展隨機行走假說效率市場假說馬科維奇現(xiàn)代投資組合理論資產(chǎn)定價模型（CAPM）期權定價模型（BlackScholes）套利定價模型（APT）返回現(xiàn)代投資理論框架圖1現(xiàn)代學術派投資理論的發(fā)展隨機行走假說效26

現(xiàn)代投資學引言商學院陳守東

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主要參考書

1.現(xiàn)代投資理論2.投資科學3.投資學4.證券投資理論與分析

主要參考書1.現(xiàn)代投資理論28現(xiàn)代投資學引言課件29現(xiàn)代投資學引言課件30現(xiàn)代投資學引言課件31現(xiàn)代投資學課程框架

組合投資理論資產(chǎn)定價理論業(yè)績評價

衍生證券

現(xiàn)代投資學課程框架32組合投資理論

50年代初·馬柯維茨提出的投資組合理論，最先把數(shù)理工具引入金融研究，因此被看作是分析金融學的發(fā)端。在這之前，金融學的研究是描述性的，沒有精致的數(shù)量分析。后人把馬柯維茨的工作和70年代初布萊克和肖提出的期權定價公式這兩項有較強數(shù)學性的工作稱為“華爾街的兩次數(shù)學革命”。組合投資理論33第一次“華爾街革命”是指1952年馬科維茨(H.Markowitz,1927～)的證券組合選擇理論的問世。第二次“華爾街革命”是指1973年布萊克(F.Black,1938～1995)－肖爾斯(M.Scholes,1941～)期權定價公式的問世。第一次“華爾街革命”是指1952年馬科維茨(H.Marko34

馬科維茨研究的是這樣的一個問題：一個投資者同時在許多種證券上投資，那么應該如何選擇各種證券的投資比例，使得投資收益最大，風險最小。對此，馬科維茨在觀念上的最大貢獻在于他把收益與風險這兩個原本有點含糊的概念明確為具體的數(shù)學概念。馬科維茨首先把證券的收益率看作一個隨機變量，而收益定義為這個隨機變量的均值(數(shù)學期望)，風險則定義為這個隨機變量的標準差。如果把各證券的投資比例看作變量，問題就歸結為怎樣使證券組合的收益最大、風險最小的數(shù)學規(guī)劃。馬科維茨研究的是這樣的一個問題：一個投資者同時在許多35資產(chǎn)定價理論

夏普和另一些經(jīng)濟學家，則進一步在一般經(jīng)濟均衡的框架下，假定所有投資者都以馬科維茨的準則來決策，而導出全市場的證券組合的收益率是有效的以及所謂資本資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)。這一模型認為，每種證券的收益率都只與市場收益率有關。資產(chǎn)定價理論361990年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者馬科維茨(H.Markowitz,1927～)《證券組合選擇理論》米勒(M.Miller,1923～2000)莫迪利阿尼－米勒定理(MMT)夏普(W.Sharpe,1934～)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM)1990年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者馬科維茨(H.Markowi37

米勒與莫迪利阿尼一起在1958年以后發(fā)表了一系列論文，探討“公司的財務政策(分紅、債權/股權比等)是否會影響公司的價值”這一主題。他們的結論是：在理想的市場條件下，公司的價值與財務政策無關。后來他們的這些結論就被稱為莫迪利阿尼－米勒定理(Modigliani-MillerTheorem,MMT)。米勒與莫迪利阿尼一起在1958年以后發(fā)表了一系列38衍生證券

與此幾乎同時的是芝加哥期權交易所也在1973年正式推出16種股票期權的掛牌交易(在此之前期權只有場外交易)，使得衍生證券市場從此蓬蓬勃勃地發(fā)展起來。布萊克－肖爾斯公式也因此有數(shù)不清的機會得到充分驗證，而使它成為人類有史以來應用最頻繁的一個數(shù)學公式。衍生證券391997年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者布萊克(F.Black,1938～1995)期權定價公式1973年布萊克－肖爾斯－默頓期權定價理論問世默頓(R.Merton,1944～)《連續(xù)時間金融學》肖爾斯(M.Scholes,1941～)期權定價公式1997年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者布萊克(F.Black,140

隨機游動

20世紀50年代，薩繆爾森發(fā)現(xiàn)，一位幾乎被人遺忘的法國數(shù)學家巴施里葉(L.Bachelier,1870～1946)早在1900年已經(jīng)在他的博士論文《投機理論》中用布朗運動來刻劃股票的價格變化，并且這是歷史上第一次給出的布朗運動的數(shù)學定義，比人們熟知的愛因斯坦1905年的有關布朗運動的研究還要早。尤其是巴施里葉實質(zhì)上已經(jīng)開始研究期權定價理論，而布萊克－肖爾斯－默頓的工作其實都是在薩繆爾森的影響下，延續(xù)了巴施里葉的工作。隨機游動41

這樣一來，數(shù)理金融學的“鼻祖”就成了巴施里葉。對此，法國人很自豪，最近他們專門成立了國際性的“巴施里葉協(xié)會”。2000年6月，協(xié)會在巴黎召開第一屆盛大的國際“巴施里葉會議”，以紀念巴施里葉的論文問世100周年。這樣一來，數(shù)理金融學的“鼻祖”就成了巴施里葉。對此，42“金融經(jīng)濟學的悲劇英雄”巴施里葉heroofThetragicfinancialeconomicswastheunfortunateLouisBachelier.Inhis1900dissertationwritteninParis,TheoriedelaSpéculation(andinhissubsequentwork,esp.1906,1913),heanticipatedmuchofwhatwastobecomestandardfareinfinancialtheory:randomwalkoffinancialmarketprices,Brownianmotionandmartingales(note:allbeforebothEinsteinandWiener!)“金融經(jīng)濟學的悲劇英雄”巴施里葉heroofThetr43套利定價理論布萊克－肖爾斯公式的成功也是用無套利假設來為金融資產(chǎn)定價的成功。這一成功促使1976年羅斯(S.A.Ross,1944～)的套利定價理論(APT,ArbitragePricingTheory)的出現(xiàn)。套利定價理論44APT是作為CAPM的替代物而問世的。CAPM的驗證涉及對市場組合是否有效的驗證，但是這在實證上是不可行的。于是針對CAPM的單因素模型，羅斯提出目前被統(tǒng)稱為APT的多因素模型來取代它。APT是作為CAPM的替代物而問世的。CAPM的驗證45有效市場理論在米勒的報告中，他更加推崇他的芝加哥大學的同事法瑪(E.F.Fama，1939～)。法瑪?shù)某删褪紫仁且驗樗?0世紀60年代末開始的市場有效性方面的研究。所謂市場有效性問題是指市場價格是否充分反映市場信息的問題。有效市場理論46

法瑪在市場有效性的理論表述和實證研究上都有重大貢獻。法瑪?shù)牧硪环矫嬗绊憳O大的重要研究是最近幾年來，他與弗蘭齊(K.French)等人對CAPM的批評。他們認為，以市場收益率來刻劃股票收益率，不足以解釋股票收益率的各種變化。他們建議，引入公司規(guī)模以及股票市值與股票帳面值的比作為新的解釋變量。雖然他們的研究基本上還停留在計量經(jīng)濟學的層次，但勢必會對數(shù)理金融學的結構產(chǎn)生根本的影響。法瑪在市場有效性的理論表述和實證研究上都有重大貢獻。47業(yè)績評價自20世紀60年代以來，隨著現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價模型的誕生和發(fā)展，證券投資基金業(yè)績評價研究發(fā)展起來，評價方法不斷涌現(xiàn)，迄今已經(jīng)積累了大量豐富的研究成果。但不同的評價方法都或多或少地存在一些問題，正因如此，才使業(yè)績評價方法不斷得到補充、完善和發(fā)展。

業(yè)績評價自20世紀60年代以