優(yōu)先級(jí)劣后級(jí)合伙人分配模式優(yōu)先級(jí)劣后級(jí)合伙人分配模式優(yōu)先級(jí)劣后級(jí)合伙人分配模式xxx公司優(yōu)先級(jí)劣后級(jí)合伙人分配模式文件編號(hào)：文件日期：修訂次數(shù)：第1.0次更改批準(zhǔn)審核制定方案設(shè)計(jì)，管理制度近期，清科研究中心觀測(cè)到，一些PE基金開(kāi)始在基金投資收益模式上進(jìn)行創(chuàng)新，出現(xiàn)參考信托產(chǎn)品普遍采用的“結(jié)構(gòu)化概念”，將LP分為優(yōu)先及劣后兩個(gè)級(jí)別。舉例說(shuō)明，有限合伙制PE基金借鑒結(jié)構(gòu)化模式，設(shè)置優(yōu)先、劣后兩種級(jí)別的LP，出資比例3:1，GP在基金中出資%，每年收取管理費(fèi)%。投資項(xiàng)目開(kāi)始退出后，投資收益分配順序?yàn)椋合确颠€優(yōu)先LP本金，優(yōu)先LP本金收回后，繼續(xù)對(duì)該類LP分配出資額%的投資收益返還劣后LP本金返還GP本金上述分配完畢后，如還有剩余投資收益，優(yōu)先、劣后LP和GP分別按%，%，%分配。從該結(jié)構(gòu)來(lái)看，劣后級(jí)LP和基金的GP為優(yōu)先級(jí)LP提供了“安全墊”，使其可以先行收回投入的本金，并獲得出資額%的投資回報(bào)。然而，也正是因?yàn)樘峁┝恕鞍踩珘|”，且晚于優(yōu)先LP參與投資收益分配，這兩類出資人所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)加劇，對(duì)于投資收益預(yù)期也更高，劣后LP在剩余投資收益分配時(shí)將獲得最大比重，而GP則將以%的出資在剩余投資收益分配時(shí)獲得其中%的份額。假設(shè)基金規(guī)模為億元人民幣，采用上述三類出資人出資結(jié)構(gòu)，清科研究中心通過(guò)計(jì)算，分析優(yōu)先LP、劣后LP和GP在不同的基金回報(bào)情況下各自的投資收益。計(jì)算過(guò)程涉及以下四類財(cái)務(wù)指標(biāo)：1）基金整體投資回報(bào)倍數(shù)：即隨著所投項(xiàng)目退出，基金獲取的投資回報(bào)倍數(shù)，不受出資人投資收益分配機(jī)制影響；2）優(yōu)先LP投資回報(bào)倍數(shù)：即隨著所投項(xiàng)目退出，基金在不同回報(bào)水平下，優(yōu)先LP將獲得的投資回報(bào)倍數(shù)；3）劣后LP投資回報(bào)倍數(shù)：即隨著所投項(xiàng)目退出，基金在不同回報(bào)水平下，劣后LP將獲得的投資回報(bào)倍數(shù)；4）GP投資回報(bào)倍數(shù)：即隨著所投項(xiàng)目退出，基金在不同回報(bào)水平下，基金GP將獲得的投資回報(bào)倍數(shù)；我們注意到，各類出資人回報(bào)水平隨著基金回報(bào)倍數(shù)的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，但增速均逐步放緩：1）優(yōu)先LP：在基金整體回報(bào)倍數(shù)達(dá)到倍時(shí)，優(yōu)先級(jí)LP即可收回本金并獲得%的投資收益，另外可在劣后LP和基金GP取回本金后參與分配剩余投資收益。與其他兩類出資人比較，優(yōu)先LP獲得投資收益較早，但隨著基金投資收益的增長(zhǎng)，其回報(bào)水平明顯低于其他兩類出資人；與基金回報(bào)倍數(shù)比較，計(jì)算結(jié)果顯示，此類LP自身的投資回報(bào)倍數(shù)不可能超過(guò)基金整體水平。2）劣后LP：在基金整體回報(bào)倍數(shù)達(dá)到倍時(shí)，劣后LP可以開(kāi)始在日后的項(xiàng)目退出時(shí)逐步取回自己的本金，并在基金回報(bào)達(dá)到倍時(shí)收回所有本金；在基金回報(bào)倍數(shù)接近倍的時(shí)候，此類LP自身回報(bào)倍數(shù)將開(kāi)始超越優(yōu)先LP以及基金整體水平，但將不會(huì)超過(guò)GP回報(bào)水平。3）GP：當(dāng)基金整體回報(bào)達(dá)到倍時(shí)，GP可以開(kāi)始收回投入的本金。由于出資比例較小，從開(kāi)始參與分配剩余投資收益起（即基金回報(bào)達(dá)到倍左右時(shí)），GP自身獲得的回報(bào)倍數(shù)即高于優(yōu)先及劣后LP，甚至高于基金整體水平。此外，隨著基金整體回報(bào)的增長(zhǎng)，GP投資回報(bào)倍數(shù)增速是三類出資人中放緩最慢的一類。清科研究中心認(rèn)為，出現(xiàn)此類創(chuàng)新型的投資收益分配模式主要?dú)w因于不同情況下的LP、GP風(fēng)險(xiǎn)、收益訴求，主要針對(duì)有意愿參與VC/PE投資但風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資人。當(dāng)然，在所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)降低的同時(shí)，其獲得回報(bào)也相應(yīng)減少。對(duì)比這一創(chuàng)新模式和傳統(tǒng)的80/20投資收益分配模式（本文中所指的80/20模式投資收益模式為先返還LP本金，再將其他投資收益按%和%分配于LP和GP的分配模式。），創(chuàng)新模式下，優(yōu)先LP可以盡快收回本金并獲得一定比例的投資收益，然而在基金整體回報(bào)達(dá)到某一水平后，此類LP的回報(bào)將低于其在80/20模式下可能獲得的投資收益。GP方面，在創(chuàng)新模式下推遲參與基金投資收益分配，但一旦其開(kāi)始參與，所獲得投資收益將顯著高于80/20模式下獲得的回報(bào)。轉(zhuǎn)自經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)胡中彬PE募資模式創(chuàng)新結(jié)構(gòu)化基金浮出第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)力推據(jù)了解，結(jié)構(gòu)化PE基金的推出，有著不少PE募集資金重要渠道來(lái)源的第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)的推波助瀾，結(jié)構(gòu)化PE的試水者則以九鼎投資在內(nèi)的本土大型PE基金為主將投資人(LP)分為優(yōu)先和一般兩個(gè)等級(jí)，二者間的差異主要體現(xiàn)在收益分配方式和順序上。這種廣泛運(yùn)用于二級(jí)市場(chǎng)的私募證券基金中的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，也悄然在私募股權(quán)基金領(lǐng)域現(xiàn)身。這種創(chuàng)新的方式滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人的投資需求，也改變了PE業(yè)界在國(guó)內(nèi)外通行的二八分成模式，同樣折射出了PE基金在募資中所遭遇到的難度，結(jié)構(gòu)化PE成為降低募集資金難度的現(xiàn)實(shí)選擇。據(jù)了解，結(jié)構(gòu)化PE基金的推出，有著不少PE募集資金重要渠道來(lái)源的第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)的推波助瀾，結(jié)構(gòu)化PE的試水者則以九鼎投資在內(nèi)的本土大型PE基金為主結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)許多高凈值的投資人對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的概念并不會(huì)感到陌生，在私募證券基金領(lǐng)域里，結(jié)構(gòu)化的私募產(chǎn)品比比皆是，即在投資人層面進(jìn)行劃分，分為優(yōu)先級(jí)和一般級(jí)，不同層級(jí)的投資人對(duì)應(yīng)不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品最早在陽(yáng)光私募中出現(xiàn)，目前私募證券基金發(fā)行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)比比皆是;然而，在PE基金中，卻幾乎并無(wú)先例。據(jù)記者了解，包括九鼎投資在內(nèi)的數(shù)家大型PE機(jī)構(gòu)正是首批嘗鮮者。第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)展恒理財(cái)?shù)娜耸恳脖硎?，此前已?jīng)有大型PE機(jī)構(gòu)率先在產(chǎn)品層面嘗試結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，并且實(shí)際操作的效果非常理想。而幾天前，清科研究中心發(fā)布的一份研究報(bào)告也揭示，結(jié)構(gòu)化PE基金嶄露頭角并引發(fā)了業(yè)內(nèi)的關(guān)注。據(jù)介紹，在目前進(jìn)行嘗試的結(jié)構(gòu)化PE中，基本上均是將LP劃分成優(yōu)先級(jí)和一般級(jí)(及次級(jí)或限制級(jí))兩類，兩種LP承擔(dān)不同的風(fēng)險(xiǎn)和享有不同的權(quán)益，二者的資金再與基金管理人(GP)占比1%的出資共同組合成了一只PE基金。優(yōu)先級(jí)LP與一般級(jí)LP承受的風(fēng)險(xiǎn)不同，前者承受的風(fēng)險(xiǎn)較后者小。一位該類PE基金的LP介紹稱，其參與投資的基金在合同中明確約定，若基金出現(xiàn)虧損，則首先是以GP的投資成本作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)象，若繼續(xù)虧損超過(guò)了GP的投資金額，則以一般級(jí)LP的投資資金為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)象，若基金虧損額達(dá)到了一般級(jí)LP的投資金額，該P(yáng)E基金就清盤(pán)。正是這樣的設(shè)計(jì)，使得優(yōu)先級(jí)LP所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小，一般級(jí)LP和基金的GP所投資的資金成為優(yōu)先級(jí)LP的“安全墊”，使其所投資可以在虧損時(shí)能全身而退。不僅如此，優(yōu)先級(jí)LP與一般級(jí)LP在獲取投資收益的順序上也有所不同。優(yōu)先級(jí)LP還能夠先行收回投入的本金，并能夠優(yōu)先獲得出資額一定比例所對(duì)應(yīng)的投資回報(bào)，以清科研究中心介紹的一種結(jié)構(gòu)化PE基金為例，投資收益分配先后順序?yàn)椋合确颠€優(yōu)先LP本金，優(yōu)先級(jí)LP本金收回后，繼續(xù)對(duì)該類LP分配出資額50%的投資收益;其次返還一般級(jí)LP本金;再返還GP本金;前三項(xiàng)分配完畢后，如還有剩余投資收益，優(yōu)先級(jí)、一般級(jí)LP和GP分別按30%、45%、25%分配。優(yōu)先級(jí)LP承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)低，且享有優(yōu)先收益分配權(quán)，其獲得的收益則可能相對(duì)優(yōu)先。而一般級(jí)LP和GP晚于優(yōu)先LP參與投資收益分配，這兩類出資人所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)加劇，享有獲取相對(duì)更高投資收益的權(quán)利，一般級(jí)LP在剩余投資收益分配時(shí)將獲得最大比重，而GP則將以1%的出資在剩余投資收益分配時(shí)獲得其中25%的份額?！斑@種設(shè)計(jì)蘊(yùn)含著杠桿成分，比如一般級(jí)LP和GP都可以獲取超過(guò)其投資金額所對(duì)應(yīng)比例的投資收益分配權(quán)。”一位資深業(yè)內(nèi)人士稱。募資模式尋創(chuàng)新與多個(gè)PE機(jī)構(gòu)有過(guò)合作的展恒理財(cái)一位人士稱，這種模式的出現(xiàn)更大程度是由于當(dāng)前募資市場(chǎng)的現(xiàn)狀所導(dǎo)致，“現(xiàn)在的形勢(shì)并不是非常樂(lè)觀，國(guó)內(nèi)LP市場(chǎng)總體來(lái)說(shuō)依然很不成熟，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人匱乏，而具有一定投資能力的高凈值人群對(duì)PE基金的理解有限，能進(jìn)行長(zhǎng)期投資的更是鳳毛麟角。而目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的嚴(yán)峻以及民間信貸問(wèn)題的暴露，都使得PE基金的募資有一定的難度?！眹?guó)內(nèi)缺乏認(rèn)可長(zhǎng)期投資的資金是業(yè)內(nèi)共識(shí)，私募證券基金中早已流行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在于其具有流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，而PE基金的封閉期動(dòng)輒3-5年，很難滿足短線資金的流動(dòng)性要求，這也是結(jié)構(gòu)性基金此前難以逾越的障礙。在現(xiàn)有嘗試的機(jī)構(gòu)化PE基金中，基本上都回避了部分投資人在投資回報(bào)返還時(shí)間上的苛刻要求，而是在投資收益分配順序上做出了較大的傾斜?！懊總€(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不一樣，對(duì)投資的理解也不一樣，所以這種模式是一種具有現(xiàn)實(shí)操作性的嘗試?！鄙鲜鲈擃怭E投資人稱。他本人此前與一家本土知名PE基金溝通時(shí)，很快接受了該基金結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的模式，并主動(dòng)選擇了一般級(jí)LP，因?yàn)樗呐袛嗍荘E投資的風(fēng)險(xiǎn)在目前市場(chǎng)環(huán)境下比較可控，他能夠據(jù)此享受投資額更高比例資金所對(duì)應(yīng)回報(bào)。結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)一定程度上意味著GP向LP做出了讓步，往往被認(rèn)為更適合募資能力較弱的小型基金。但令人出乎意料的是，目前實(shí)際情況看，吃螃蟹者幾乎均為國(guó)內(nèi)排名靠前的大型PE機(jī)構(gòu)?！皬慕Y(jié)構(gòu)化PE基金的模式來(lái)看，目前更適合穩(wěn)健型的投資機(jī)構(gòu)，即封閉時(shí)間較短、投資收益較穩(wěn)定的PE機(jī)構(gòu)?！鄙鲜鲑Y深業(yè)內(nèi)人士稱。而諸如展恒理財(cái)、諾亞財(cái)富等協(xié)助PE募資的第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)也為結(jié)構(gòu)化基金的面世起到了助推作用。募資困難使得包括鼎暉投資在內(nèi)的諸多PE機(jī)構(gòu)紛紛與第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)合作，第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)面對(duì)的客戶是高凈值人群，在撮合LP與GP中起到了重要角色，但受制于LP群體現(xiàn)實(shí)認(rèn)知程度，第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)往往會(huì)站在LP的角度要求GP適應(yīng)LP的需求。由于有一般級(jí)LP和G