請務(wù)必閱讀正文之后第22頁起的免責(zé)條款和聲明請務(wù)必閱讀正文之后第22頁起的免責(zé)條款和聲明證券研究報告探究特斯拉電動車短期、中期銷量空間特斯拉（TSLA.OQ）深度跟蹤報告｜2022.12.5中信證券研究部 核心觀點(diǎn)陳俊云前瞻研究首席分析師S1010517080001許英博科技產(chǎn)業(yè)首席分析師S1010510120041尹欣馳汽車及零部件行業(yè)首席分析師S1010519040002賈凱方前瞻研究分析師S1010522080001劉銳前瞻研究分析師S1010522110001

受Twitter事件、市場對全球汽車銷量擔(dān)憂等因素持續(xù)影響，今年以來特斯拉股價表現(xiàn)疲軟。伴隨Twitter收購落地，公司上海工廠擴(kuò)產(chǎn)完成，以及德州、柏林工廠產(chǎn)能持續(xù)爬坡，我們判斷公司當(dāng)前面臨主要瓶頸正逐步從供給向需求端過渡，而當(dāng)前不利的宏觀環(huán)境，亦加劇市場擔(dān)憂?；趯χ袊?、美國、歐洲等市場短期、中期需求的分析判斷，并結(jié)合特斯拉自身產(chǎn)品競爭力、車型規(guī)劃等因素，我們判斷市場當(dāng)前擔(dān)憂明顯過度，預(yù)計特斯拉2023年需求能見度預(yù)計在190~200萬輛之間，悲觀情形下中期需求預(yù)計仍將在300萬輛之上。我們持續(xù)看好特斯拉中長期投資價值，并建議投資者積極關(guān)注特斯拉短期股價大幅回調(diào)帶來的布局機(jī)會。▍2022Twitter1027Twitterpricein。伴隨公司上海工廠產(chǎn)能擴(kuò)建完成，以及美國奧斯汀工廠&正逐步從供給向需求端切換，而當(dāng)前持續(xù)歐美市場持續(xù)攀升的汽車按揭利率，以及全球經(jīng)濟(jì)疲軟帶來的需求端不確定性，正在成為市場當(dāng)前的主要擔(dān)憂項，這亦是本篇文章主要分析的內(nèi)容。▍190~200300萬輛1）伴隨著新能源汽車行業(yè)的高景氣度，我們預(yù)計2022年全球新能源汽車銷量約107513%2025年，241127.4%31%2）Marklines&13%-18%之間。（a）短期來看：基于對美國、中國、歐2023ModelS/X/3/Y四款車型銷量貢獻(xiàn)190改款，公司會在產(chǎn)品層面下更多功夫（如：針對各區(qū)域市場開發(fā)復(fù)合本土化需求的產(chǎn)品）。我們認(rèn)為公司未來在全球新能源汽車領(lǐng)域，保守預(yù)計有望繼續(xù)拿12%2025300萬輛。▍針對于市場擔(dān)心的特斯拉未來產(chǎn)品需求增速放緩問題，我們判斷：隨著生產(chǎn)瓶頸的解決，特斯拉大概率會在產(chǎn)品層面做更多功夫（如：成熟車型改款，針對不同市場開發(fā)或改款符合本土需求的產(chǎn)品，在產(chǎn)品內(nèi)飾、空間等層面做更多優(yōu)化等），未來產(chǎn)品競爭力基于公司對于mi（4年產(chǎn)量目標(biāo)約5萬輛）我們預(yù)計該車型對公司后續(xù)銷量貢獻(xiàn)有限，將主要由Cybertruck、更為廉價的產(chǎn)品等組成。我們將持續(xù)跟蹤兩款產(chǎn)品的量產(chǎn)及交付動態(tài)。▍風(fēng)險因素：全球疫情進(jìn)一步惡化的風(fēng)險；國際貿(mào)易沖突加劇的風(fēng)險；自動駕駛汽車出現(xiàn)嚴(yán)重安全事故導(dǎo)致估值波動的風(fēng)險；自動駕駛政策落地進(jìn)展不及預(yù)期&期的風(fēng)險等；公司動力電池供應(yīng)商產(chǎn)能不足的風(fēng)險；電網(wǎng)負(fù)荷不足風(fēng)險等。▍投資建議：公司當(dāng)前面臨主要瓶頸正逐步從供給向需求端過渡，結(jié)合對中國、美國、歐洲等市場短期、中期需求的分析，以及考慮特斯拉自身產(chǎn)品競爭力、車型規(guī)劃等要素，我們判斷市場當(dāng)前擔(dān)憂明顯過度。我們維持公司2022-2024年營業(yè)收入預(yù)測分別為827/1183/1540億美元，維持公司2022-2024年Non-GAAP凈利潤預(yù)測分別為140/191/272億美元。公司當(dāng)前股價對應(yīng)2022/23/24PE（Non-GAAP）44/32/23x，我們建議投資者積極關(guān)注特斯拉短期股價大幅回調(diào)帶來的布局機(jī)會。特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告｜2022.12.5PAGE21請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明PAGE21請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明項目/年度202020212022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬美元）31,53653,82382,722118,281154,032同比增速（%）28.31%70.67%53.69%42.99%30.23%毛利率（%）21.0%25.3%25.6%25.8%26.4%GAAP凈利潤（百萬美元）7215,51912,21916,82224,625同比增速（%）NA665%121%38%46%Non-GAAP凈利潤（百萬美元）2,4557,64014,00419,11127,211同比增速（%）6678%211%83%36%42%PS2011754PE（GAAP）853111503725PE（Non-GAAP）25181443223資料來：Wind，中信證研究預(yù)測 注：股為2022年12月2日收盤價目錄報告緣起 5短期分析：2023年需求能見度190~200萬輛 8需求分析：全球新能源汽車銷量中短期有望保持30%增速 8特斯拉：短期、中期需求能見度良好 后續(xù)關(guān)注：成熟車型改款、新車型量產(chǎn)進(jìn)度等 15風(fēng)險因素 17投資建議 18附錄 19插圖目錄圖1：特斯拉收盤價（美元股） 5圖2：特斯拉分車型產(chǎn)量（輛） 7圖3：特斯拉分車型銷量（輛） 7圖4：特斯拉Model3交付周期（周） 7圖5：特斯拉ModelY交付周期（周） 8圖6：特斯拉工廠及生產(chǎn)產(chǎn)品 8圖7：中國新能源乘用車月度銷量及預(yù)測（萬輛） 10圖8：中國新能源乘用車滲透率及預(yù)測 10圖9：2017-2025E美國新能源乘用車銷量及預(yù)測 10圖10：2019-2022年Q3歐洲7國電動化率（%） 圖11：2019-2022年Q3挪威電動化率（%） 圖12：特斯拉汽車銷量及市占率（萬輛，%） 圖13：特斯拉已發(fā)布車型及未來規(guī)劃 12圖14：特斯拉美國新能源汽車銷量及市占率（萬輛，%） 13圖15：特斯拉歐洲新能源汽車銷量及市占率（萬輛，%） 14圖16：特斯拉汽車銷量及市占率（萬輛，%） 15圖17：特斯拉擬推出改款Model3 16圖18：特斯拉產(chǎn)品矩陣與競品車型對比 16圖19：特斯拉Cybertruck在手訂單（萬） 17圖20：馬斯克關(guān)于Cybertruck訂單&產(chǎn)量描述 17圖21：中國區(qū)Model3價格變化（元） 19圖22：中國區(qū)ModelY價格變化（元） 19圖23：美國區(qū)Model3價格變化（美元） 19圖24：美國區(qū)ModelY價格變化（美元） 19圖25：德國區(qū)Model3價格變化（歐元） 20圖26：德國區(qū)ModelY價格變化（歐元） 20圖27：特斯拉歷史訂單積壓（輛） 20圖28：特斯拉歷史訂單積壓（按發(fā)往地區(qū)） 20表格目錄表1：馬斯克收購Twitter金額資金來源分析 5表2：馬斯克近一年出售股票情況 5表3：特斯拉近一年相關(guān)事宜 5表4：全球不同地區(qū)新能源乘用車銷量及滲透率 9表5：特斯拉ModelS/X/3/Y歷史銷量及中短期銷量判斷 12表6：2021年中國乘用車市場結(jié)構(gòu)（萬輛） 12表7：美國新能源市場主流車型銷售情況 13表8：歐洲市場前15名新能源車企銷量（萬輛） 14表9：2025年特斯拉銷量敏感性分析 15表10：公司盈利預(yù)測及估值 18▍報告緣起收購影響，市場擔(dān)心公司創(chuàng)始人馬斯克可能因為拉的正常運(yùn)營。2）汽車需求擔(dān)憂，伴隨歐美市場汽車購買按揭利率不斷抬升、市場全球斯拉在美國、中國等地，因硬件以及軟件系統(tǒng)等問題，2022年以來大規(guī)模發(fā)生超過10次以上的大規(guī)模召回案例，亦構(gòu)成一定的擾動。1美元/股400.0350.0300.0250.0200.0150.0資料來源：Bloomberg，中信證券研究部表1：馬斯克收購Twitter金額資金來源分析收購金額 465億美元（其中440億美元成交價，25億美元交易費(fèi)用資金源1 130億美元務(wù)融（摩士丹、美國行）資金源2 71億美元股權(quán)融（甲文聯(lián)創(chuàng)始人LarryEllison、沙特王子Alwaleedbin資金源3 40億美元（馬斯持的9.6%Twitter股權(quán)）資金源4 馬斯克籌224億美元現(xiàn)金資料來：路社，信證研部表2：馬斯克近一年出售股票情況時間出售股本數(shù)套現(xiàn)金額2022年11月9日1950萬股39.5億美元2022年8月9日792.4萬股69億美元2022年4月26-29日964萬股85.1億美元2021年12月9-29日504萬股54.5億美元2021年12月2日120萬股10.0億美元2021年11月8-29日568萬股98.0億美元資料來源：EiKON，中信證券研究部表3：特斯拉近一年相關(guān)事宜概括 日期事件3月22日工廠產(chǎn)能情28日況7日特斯拉柏林工廠正式投產(chǎn)特斯拉上海工廠停產(chǎn)特斯拉美國奧斯汀工廠正式啟動投產(chǎn)概括日期事件4月20日特斯拉上海工廠復(fù)產(chǎn)4月4日美國證券交易委員會披露文件顯示，特斯拉CEO埃隆·馬斯克持有推特高達(dá)9.2%股份，成為單一最大股東4月14日馬斯克發(fā)布Twitter，宣布將以52.4美元/股收購Twitter，并將其私有化。交易金額440億美元，溢價38%收購Twitter5月13日馬斯克發(fā)布推文稱，收購?fù)铺亟灰讜簳r擱置，因正在等待Twitter“虛假賬戶占比”的詳細(xì)計算結(jié)果事宜7月8日馬斯克單方面宣布將放棄收購Twitter10月4日馬斯克宣布繼續(xù)履行之前的收購合同，按照440億美元的價格收購Twitter10月27日特斯拉CEOElonMusk以440億美元完成收購Twitter1月4日因前備箱鎖閂與鎖扣的對齊位置稍微偏后問題，特斯拉在中國召回約1.97萬輛車2月18日因熱泵電子膨脹閥微小移動問題，特斯拉在中國召回約2.6萬輛車4月7日因后電機(jī)逆變器功率半導(dǎo)體元件問題，特斯拉在中國召回約12.8萬輛汽車11月25日因軟件問題（電池管理系統(tǒng)等），特斯拉在中國召回約8.06萬輛汽車1月底因自動駕駛系統(tǒng)問題，特斯拉在美國召回約5.4萬輛汽車2月3日因車輛安全帶提示問題，特斯拉在美國召回約81.7萬輛汽車品控問題召2月10日因揚(yáng)聲器功能或掩蓋行人警告系統(tǒng)的聲音問題，特斯拉在美國召回約5.79萬輛汽車回3月25日因倒車時不能立刻顯示后視圖像問題，特斯拉在美國召回約57萬輛汽車4月29日因車輛在“賽道模式”下可能無法顯示速度表問題，特斯拉在美國召回約4.8萬輛汽車5月10日因車輛過熱可能導(dǎo)致車輛的中央觸屏顯示故障，特斯拉在美國召回約13萬輛汽車8月24日司機(jī)的安全氣囊緩沖在部署過程中可能會破裂問題，特斯拉在美國召回約0.76萬輛汽車11月18日因安全氣囊問題，特斯拉在美國召回2.93萬輛汽車11月19日因車輛尾燈間歇性熄滅，特斯拉在美國召回超32萬輛汽車（Tittcb、Blom當(dāng)前擔(dān)憂：Twitter事件暫告一段落，同時伴隨公司上海工廠產(chǎn)能擴(kuò)建完成，以及美國奧斯汀工廠&德國柏林工廠產(chǎn)能持續(xù)爬坡，當(dāng)前公司面臨的主要約束因素正逐步從供給向需求端切換，而當(dāng)前持續(xù)歐美市場持續(xù)攀升的汽車按揭利率，以及全球經(jīng)濟(jì)疲軟帶來的需求端不確定性，正在成為市場當(dāng)前的主要擔(dān)憂項。公司Q3產(chǎn)量銷量：公司Q3共生產(chǎn)汽車9（同比5%4%其中MdlS/X當(dāng)季產(chǎn)量9萬輛（同比%，環(huán)比2%，Mdel3/Y產(chǎn)量0（同比%4%（公司3汽車銷量8（同比%%Mdl3/Y交付量為2（同比4%3%，Modl/X交付量為7萬輛（同比11%，環(huán)比1%圖2：特斯拉分車型產(chǎn)量（輛）ModelS/X產(chǎn)量 Model3/Y產(chǎn)量0資料來源：公司財報，中信證券研究部圖3：特斯拉車型量（） ModelS/X銷量 Model3/Y銷量0資料來源：公司財報，中信證券研究部汽車交付周期逐漸縮短Model3在全球的交付周4月份以來，逐漸縮短（2022月，Model3在美&在華的平均交付周2-312周ModelY的交付7月份以來，亦不斷縮短（2022月，ModelY在美&在華的平均交2-104-14周。圖4：特斯拉Model3交付周期（周）美國標(biāo)準(zhǔn)版本 美國高性能版 中國標(biāo)準(zhǔn)版本 中國高性能德國標(biāo)準(zhǔn)版本 德國長續(xù)航版 德國高性能版4540353025201510502022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10資料來源：特斯拉官網(wǎng)，中信證券研究部圖5：特斯拉ModelY交付周期（周）美國長續(xù)航版 美國高性能版 中國標(biāo)準(zhǔn)版本 中國長續(xù)航中國高性能版 德國標(biāo)準(zhǔn)版本 德國長續(xù)航版 德國高性能40353025201510502022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10資料來源：特斯拉官網(wǎng)，中信證券研究部上海工廠擴(kuò)產(chǎn)完成、德國柏林工廠擴(kuò)大。2022H1，伴隨著特斯拉在德國柏林工廠、美國奧斯汀工廠的投產(chǎn)，公司未來產(chǎn)品產(chǎn)能有望進(jìn)一步擴(kuò)大。市場擔(dān)心，特斯拉的投資邏輯由早期的產(chǎn)能主導(dǎo)向未來的市場需求主導(dǎo)，進(jìn)而導(dǎo)致對公司未來產(chǎn)品需求的增速產(chǎn)生擔(dān)憂。圖6：特斯拉工廠及生產(chǎn)產(chǎn)品資料來源：特斯拉2021年年報，中信證券研究部繪制▍短期分析：預(yù)計2023年需求能見度190~200萬輛需求分析：全球新能源汽車銷量中短期有望保持30%增速3年仍保持約30%增長2022年全球新107513%202527.4%，三年年均復(fù)合增31%。表1：全球&不同地區(qū)新能源乘用車銷量及滲透率汽車市場單位（萬輛）2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E歐洲電動車3855125190209243292365YoY45.8%127.2%52.2%9.716.320.225.0整體1,9551,9711,5331,4961,5711,6031,6351,667YoY0.8%-22.2%-2.4%5.0222滲透率2.1%2.8%8.2%13.3%13.315.217.921.9中國電動車1251211373516859001,1401,560YoY-3.3%13.3%156.6%106.331.426.736.8整體2,8042,5752,5272,6252,7812,8002,9003,000YoY-8.1%-1.9%3.9%3.4滲透率4.4%4.7%5.4%13.4%24.632.139.352.0美國電動車36333065110169236306YoY-8.7%-8.8%116.6%69.253.639.629.7整體1,7821,7581,4971,5471,6241,6571,6901,724YoY-1.4%-14.8%3.3%5.0222滲透率2.0%1.8%2.2%4.1%6.810.214.017.8其他電動車2227326971101141180YoY23.0%19.2%114.3%2.943.239.527.5整體2,7082,5862,1412,1482,2562,3012,3472,394YoY-4.5%-17.2%0.3%5.0222滲透率0.8%1.0%1.5%3.2%7.5全球電動車1922062916151,0751,4131,8092,411YoY7.0%41.5%111.2%74.831.528.033.3整體9,2498,8907,6987,8168,2328,3608,5718,785YoY-3.9%-13.4%1.5%2.5滲透率2.1%2.3%3.8%7.9%13.116.921.127.4資料來源：Marklines，中信證券研究部預(yù)測2022/2023年中國新能源汽車銷量將銷售685/900萬輛。20221-9436萬輛，同比202268524.6%2023900圖7：中國新源乘車月銷及預(yù)測萬輛） 圖8：中國新源乘車滲率預(yù)測 120100

2020 2021 2022E2023E 2022EYoY 2023EYoY250%200%

50%45%40%35%

2020 2021 2022E 2023E41%43%44%45%37%40%40%40%32%28%80 150%60 100%40 50%20 0%月月月月月月月月月月月月月

30%24%25%25%20%15%10%5%月月月月月月月月月月月月月資料來中協(xié)中信券研部預(yù)測年9月以為預(yù)值 資料來中協(xié)中信券研部預(yù)測年9月以為預(yù)值美國市場年-202120/36/33/30/65萬輛，201920202018-9%/-9%2022年前三季72.165.6%，隨著后疫情時代到來及拜登政府上臺，我們預(yù)計美國市場2年新能源汽車銷量實現(xiàn)106%IRA圖9：2017-2025E美國新源用車銷及預(yù)測 0

萬輛/年

美國電乘用銷量 YoY（右軸

300117%300117%81%69%16911053%6520363330-9% -9%120%100%80%60%40%20%0%-20%2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2025E資料來源：Marklines，中信證券研究部預(yù)測歐洲市場：持續(xù)關(guān)注優(yōu)質(zhì)車型貢獻(xiàn)。2022年以來受到補(bǔ)貼退坡的影響，歐洲電圖10：2019-2022年Q3歐洲7電動化（%） 圖11：2019-2022年Q3挪威化率（%） 年年2月年5月年8月11月年2月年5月年8月年11月年2月年5月年8月年11月年2月年5月年8月

德國 法國 英國 意大利西班牙 荷蘭 瑞典

挪威年年2月年5月年8月年11月年2月年5月年8月年11月年2月年5月年8月年11月年2月年5月年8月資料來：ACEA，中信券研部 資料來：ACEA，中信券研部特斯拉：短期、中期需求能見度良好歷史數(shù)據(jù)：特斯拉全球銷量不斷提升，市占率穩(wěn)定在13%-18%之間。從特斯拉銷量數(shù)據(jù)來看，公司銷量由8年的25萬輛（對應(yīng)市占率約7%，快速增長至年的6萬輛（對應(yīng)市占率為%。我們預(yù)計公司2年銷量約5萬輛（對應(yīng)市占率約1%圖12：特斯拉汽車銷量及市占率（萬輛，%）全球新源汽銷量萬輛） 特斯拉量（輛） 特斯拉市率（%）0

2018A 2019A 2020A 2021A

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來源：特斯拉官網(wǎng)、Marklines，中信證券研究部預(yù)測短期來看：從特斯拉產(chǎn)品周期來看，預(yù)計2023年公司主要ModelS/X/3/Y四款車型SemiCybertruck貢獻(xiàn)相對有限2022122日，F(xiàn)Y23Q3業(yè)績交流電話會中透露，2024Semi5據(jù)CarDriverCybertruck2023從特斯拉的產(chǎn)品規(guī)劃來看，2022-2023Model3/Y，市場對這兩款車的未來銷量關(guān)注度相對較高。圖13：特斯拉已布車及未規(guī)劃 資料來源：特斯拉官網(wǎng)、CarDriver，中信證券研究部；Roadster交付時間為特斯拉預(yù)計；Cybertuck交付時間為Cardriver預(yù)計短期判斷：我們預(yù)計ModelS/X/3/Y，四款車型在2023年全球銷量約190~200萬輛量級。依據(jù)全球各細(xì)分市場競爭格局的分析和判斷，我們預(yù)計公司2023年，Model/X/3/Y023在全球的銷量約1萬輛（對應(yīng)增速約%，產(chǎn)品銷量主要包括中國、美國和歐洲市場。表2：特斯拉ModelS/X/3/Y歷史銷量及中短期銷量預(yù)測特斯拉銷量匯總（萬輛）2020A2021A2022E2023E中國14.847.1571105美國20.435.245.064.1歐洲10171922其他5.0-5.50.00.0特斯拉官方公布銷量（萬輛）50.093.6135.0191.1資料來源：Marklines、特斯拉官網(wǎng)，中信證券研究部預(yù)測。注：2021年其他地區(qū)銷量為負(fù)值，主要原因是公司披露口徑和Marklines數(shù)據(jù)有一定差異。中國市場：預(yù)計公司現(xiàn)有車型2023年銷量約105萬輛。Marklines數(shù)據(jù)顯示：20212187Model3/Y所覆蓋的市場主要20-40萬價格帶。202120-40520萬輛，假設(shè)20%105萬輛。表3：2021年中國乘用車市場結(jié)構(gòu)（萬輛）價格區(qū)間轎車SUVMPV總10萬以下2822204154310-15萬3432951965715-20萬122144527120-25萬93122822225-30萬6466914030-35萬29751912335-40萬201503540-45萬166808345-50萬49105050萬以上1443561資料來源：Marklines，中信證券研究部2023年銷量約64萬輛數(shù)據(jù)顯示：20216535.2萬輛，對應(yīng)市54%。2）2022萬輛，考慮到傳統(tǒng)車企福特（Mc-、豐田（rus、RV）等車型的銷量表現(xiàn)，我們預(yù)計特202245考慮到美國其他車企3年在美國地區(qū)的新能源市占率約%年美國新能源汽車銷量約169萬輛，對應(yīng)2023年銷量約64萬輛。圖14：特斯拉美國新能源汽車銷量及市占率（萬輛，%）0

美國新源總量（輛） 特斯拉國市總銷（萬特斯拉在能源車領(lǐng)市占（%）2020 2021 2022E 2023E

80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來源：Marklines，中信證券研究部預(yù)測表4：美國新能源市場主流車型銷售情況品牌車型20202021ModelY79072190395特斯拉Model389876121877福特集團(tuán)Mach-E27140豐田集團(tuán)Prius26456豐田集團(tuán)RAV425716StellantisWrangler24000特斯拉ModelX2225522546通用集團(tuán)ChevroletBolt22073TeslaModelS1307117653大眾集團(tuán)ID.416742其他95726155402資料來源：carsalesbase，中信證券研究部2023年銷量約22萬輛數(shù)據(jù)顯示：202119016.88.8%20222092022年市占率約9.1%19萬輛。3）考慮到特斯拉近三年在歐洲市場的市占率相對20232023年新能源汽車銷量約243萬輛，對應(yīng)特斯拉2023年在歐洲市場銷量約22萬輛。圖15：特斯拉歐洲新能源汽車銷量及市占率（萬輛，%）0

歐洲新源總量（輛） 特斯拉洲市總銷（萬特斯拉在能源車領(lǐng)市占（%）2020 2021 2022E 2023E

9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%資料來源：Marklines，中信證券研究部預(yù)測表5：歐洲市場前15名新能源車企銷量（萬輛）2019 2020 20219.9 16.8Volkswagen 3.1 16.6Renault 4.6 10.4 9.7Hyundai 3.1 5.8 7.3Peugeot 0.0 4.4 7.0Kia 1.4 3.9 6.3Audi 1.8 3.5 5.6Skoda 0.0 1.5 4.9BMW 3.2 2.3 4.5Fiat 0.0 0.7 4.4Opel/Vauxhall 0.0 2.0 4.3Mercedes-Benz 0.0 1.7 4.1Nissan 3.5 3.3 3.6Smart 1.7 2.7 3.6Mini 0.0 1.7 3.0資料來源：carsalesbase，中信證券研究部中長期展望：保守情形，預(yù)計特斯拉2025年全球銷量有望超300萬輛。依據(jù)Marklines及特斯拉銷量數(shù)據(jù)來看，過去5年，特斯拉在全球新能源汽車市場的滲透率穩(wěn)定在13%-18%之間。我們認(rèn)為，盡管全球新能源汽車行業(yè)的競爭格局在不斷加劇，公司的品牌競爭力&面做更多功夫（如：針對各區(qū)域市場開發(fā)復(fù)合本土化需求的產(chǎn)品。我們認(rèn)為公司未來在12%2025300萬輛。圖16：特斯拉汽銷量市占（萬輛，%） 全球新源汽銷量萬輛） 特斯拉量（輛） 特斯拉市率（%）0

2018A 2019A 2020A 2021A

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來源：特斯拉官網(wǎng)、Marklines，中信證券研究部預(yù)測全球新能源銷量（萬輛）表6：2025年特斯拉銷量敏感性分析全球新能源銷量（萬輛）2000特斯拉市占率（%）225025002750300032508% 1601802002202402609% 180202.5225247.5270292.510% 200225250275300325220247.5275302.5330357.512%24027030033036039013%260292.5325357.5390422.514%28031535038542045515% 300 337.5 375 412.5 450 487.5資料來源：中信證券研究部預(yù)測▍后續(xù)關(guān)注：成熟車型改款、新車型量產(chǎn)進(jìn)度等成熟車型：Model3改款，以期不斷降低成本。據(jù)InsideEVs報道，特斯拉目前正在Model3HighlandModel3的生產(chǎn)成本。該產(chǎn)品預(yù)2023Q3圖17：特斯拉擬出款Model3 資料來源：InsideEVs新車型規(guī)劃：Semi已量產(chǎn)，Cybertruck預(yù)計將于2023年開始量產(chǎn)，后續(xù)還有更廉價的新車型推出市場。2023-2025Semi、Cybertruck、mi（4年產(chǎn)量目標(biāo)約5萬輛，我們預(yù)計對公司后續(xù)銷量貢獻(xiàn)，主要是由Cybertruck、更為廉價的產(chǎn)品組成。圖18：特斯拉產(chǎn)矩陣競品型對比 Semi已開始交付，預(yù)計后續(xù)銷量邊際貢獻(xiàn)相對有限。202212月，特斯拉在100SemiFY22Q3Semi20245萬輛，對特斯拉總體銷量貢獻(xiàn)相對有限。Cybertruck在手訂單已超160萬，未來特斯拉主要銷量貢獻(xiàn)車型之一。1）Cybertruck2019100美金進(jìn)行車輛的預(yù)訂，目前僅在美國、加拿大和墨西哥等地區(qū)支持預(yù)訂。2）據(jù)InsideEVs2022Cybertruck160CNBC517報-2022Cybertruck3年產(chǎn)量。我們后續(xù)持續(xù)跟蹤公司在此產(chǎn)品上的動態(tài)及進(jìn)展。圖19：特斯拉Cybertruck在手訂單（萬）02019年11月 2020年11月 2021年5月 2021年8月 2021年11月 2022年11月資料來源：InsideEVs，中信證券研究部圖20：馬斯克關(guān)于Cybertruck訂單&產(chǎn)量描述資料來源：CNBC更為廉價車型釋放進(jìn)度仍需再跟蹤2022Q3透露，特斯拉預(yù)計新車型的售價有可能下沉至20萬以下的區(qū)間。▍風(fēng)險因素全球疫情進(jìn)一步惡化的風(fēng)險；國際貿(mào)易沖突加劇的風(fēng)險；自動駕駛汽車出現(xiàn)嚴(yán)重安全事故導(dǎo)致估值波動的風(fēng)險；自動駕駛政策落地進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險；人工智能技術(shù)發(fā)展低于預(yù)期等風(fēng)險；公司柏林&奧斯汀工廠進(jìn)展不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險等；公司動力電池供應(yīng)商產(chǎn)能不足的風(fēng)險；電網(wǎng)負(fù)荷不足的風(fēng)險。▍投資建議Twitter2023190~200股價大幅回調(diào)帶來的布局機(jī)會。表7：公司盈利預(yù)測及估值項目/年度202020212022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬美元）31,53653,82382,722118,281154,032同比增速（%）28.31%70.67%53.69%42.99%30.23%毛利率（%）21.0%25.3%25.6%25.8%26.4%GAAP凈利潤（百萬美元）7215,51912,21916,82224,625同比增速（%）NA665%121%38%46%Non-GAAP凈利潤（百萬美元）2,4557,64014,00419,11127,211同比增速（%）6678%211%83%36%42%PS2011754PE（GAAP）853111503725PE（Non-GAAP）25181443223資料來：Wind，中信證研究預(yù)測 注：股為12月2日收價格▍附錄圖21：中國區(qū)Model3價格（元） 圖22：中國區(qū)ModelY價格變（元）380,000360,000340,000320,000300,000280,000260,000240,000220,000200,000

Model3后驅(qū) Model3高性能版 ModelY后驅(qū) ModelY長續(xù)航ModelY高性能版430000410000390000370000350000330000310000290000270000月3日24日月1日月1日月8日11日24日10日17日月9日日月3日24日月1日月1日月8日11日月24日10日日日月11日資料來：特拉官，中證研究部 資料來：特拉官，中證研究部圖23：美國區(qū)Model3價格（美元） 圖24：美國區(qū)ModelY價格變（美元）6500060000550005000045000400003500030000

Model3LongRangeModel3Performance

75000700006500060000550005000045000400003500030000

ModelYModelYModelY2019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/28月之后，Model3

4月之后，ModelY圖25：德國區(qū)Model3價格（歐元） 圖26：德國區(qū)ModelY價格變（歐元）70,00060,00050,00040,00030,000

Model3Model3Model3

70000650006000055000500004500040000

ModelY價格后輪驅(qū)動ModelY價格長續(xù)航版ModelY價格高性能版 資料來：特拉官，中證研究部 資料來：特拉官，中證研究部圖27：特斯拉歷史訂單積壓（輛）0資料來源：TroyTeslike，中信證券研究部圖28：特斯拉歷史訂單積壓（按發(fā)往地區(qū)）美國 加拿大 歐洲 中國 其它地區(qū)0資料來源：TroyTeslike，中信證券研究部利潤表（百萬美元）指標(biāo)名稱 2020 2021 2022E 2023E 指標(biāo)名稱2020指標(biāo)名稱202020212022E2023E2024E貨幣資金19,38417,57626,33541,53265,057存貨4,1015,75710,46614,82319,309應(yīng)收賬款3,2323,6367,37810,79813,488其他流動資產(chǎn)0131559734809流動資產(chǎn)26,71727,10044,73967,88898,663固定資產(chǎn)21,81729,16032,99436,97841,462長期股權(quán)投資00000無形資產(chǎn)5204571,2211,9862,740其他長期資產(chǎn)3,0945,4146,43310,16112,944非流動資產(chǎn)25,43135,03140,64849,12457,146資產(chǎn)總計52,14862,13185,387117,012155,809短期借款2,1321,589000應(yīng)付賬款6,05110,02513,01519,35424,154其他流動負(fù)債6,0658,09115,22321,54327,855流動負(fù)債14,24819,70528,23840,89752,009長期借款9,5565,2453,4972,3311,554非流動性負(fù)債4,6145,5989,85013,16016,998負(fù)債合計28,41830,54841,58556,38970,561優(yōu)先股和股本11111資本公積27,31129,80329,80329,80329,803其他綜合收益36354545454留存收益-5,39933112,55029,37153,996少數(shù)股東權(quán)益00000股東權(quán)益合計23,73031,58343,80260,62385,248負(fù)債股東權(quán)益總計52,14862,13185,387117,012155,809

資產(chǎn)負(fù)債表（百萬美元）31,53653,82382,72231,53653,82382,7221154,032營業(yè)成本 -24,906-40,217-61,562-87,736-113,321毛利率 21.0%25.3%25.6%25.8%26.4%行政&管理費(fèi)用 -3,145-4,517-3,981-7,483-8,661行政&管理費(fèi)率 10.0%8.4%4.8%6.3%5.6%研發(fā)費(fèi)用 -1,491-2,593-3,207-4,062-4,381研發(fā)費(fèi)率 4.7%4.8%3.9%3.4%2.8%其他經(jīng)損益 00000營業(yè)利潤 1,9946,49613,97219,00127,669營業(yè)利率 6%12%17%16%18%財務(wù)費(fèi)用 -718-315-9944146財務(wù)費(fèi)率 2.3%0.6%0.1%0.0%-0.1%其他收凈額 -122162000利潤總額 1,1546,34313,87319,04527,815所得稅 -292-699-1,529-2,099-3,065所得稅率 25%11%11%11%11%少數(shù)股損益 141125125125125歸母凈潤 7215,51912,21916,82224,625凈利率 2%10%15%14%16%單擊此處輸入文字。主要財務(wù)指標(biāo)指標(biāo)名稱主要財務(wù)指標(biāo)指標(biāo)名稱202020212022E2023E2024E增長率（%）營業(yè)收入28.3%70.7%53.7%43.0%30.2%營業(yè)利潤2392.5%225.8%115.1%36.0%45.6%凈利潤-183.6%665.5%121.4%37.7%46.4%利潤率（%）毛利率21.0%25.3%25.6%25.8%26.4%EBITDAMargin14.0%17.8%17.6%16.4%17.7%凈利率2.3%10.3%14.8%14.2%16.0%其他（%）資產(chǎn)負(fù)債率54.5%49.2%48.7%48.2%45.3%所得稅率25.3%11.0%11.0%11.0%11.0%股利支付率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%指標(biāo)名稱202020212022E2023E2024E凈利潤7215,51912,21916,82224,625營運(yùn)資本變動184518-4,614-633-1,597折舊攤銷2,3222,9113,8024,7525,862其他非現(xiàn)金項目1,4642,5855,7265,3405,459經(jīng)營現(xiàn)金流5,94311,49717,13226,28034,348-11,10資本開支-3,242-6,514-8,400-9,5000其他110-1,354-888-3,728-2,783-13,88投資現(xiàn)金流-3,132-7,868-9,288-13,2283發(fā)行與回購股票12,686707000債務(wù)變化-2,488-5,732-3,337-1,166-777其他-225-1784,2523,3103,838融資現(xiàn)金流9,973-5,2039152,1453,061匯率變動334-183000現(xiàn)金凈變化13,118-1,7578,75915,19623,526資料來源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測PAGE23PAGE23分析師聲明（）（i）一般性聲明LAgrupofcpani（前述金融機(jī)構(gòu)之客戶）因使用本報告或報告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔(dān)任何責(zé)任。評級說明投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另