市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)投資評(píng)級(jí) 養(yǎng)殖行業(yè)系列報(bào)告之一行業(yè)投資評(píng)級(jí)養(yǎng)殖行業(yè)系列報(bào)告之一2022128

市場(chǎng)是否還有豬周期？11-1-5-9

農(nóng)林牧漁 滬深

2022行業(yè)相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)（相對(duì)值）行業(yè)基本情況收盤(pán)點(diǎn)位3313.4752周最高3913.7252周最低3058.862018-2022265相應(yīng)萬(wàn)養(yǎng)板指漲為211和194，行業(yè)相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)（相對(duì)值）行業(yè)基本情況收盤(pán)點(diǎn)位3313.4752周最高3913.7252周最低3058.862022202231014435成熟企業(yè)成長(zhǎng)性降低是本次股價(jià)漲幅明顯低于豬價(jià)的核心原因。而對(duì)于高成長(zhǎng)性的企業(yè)，市場(chǎng)依然予以認(rèn)可1）僅60顯低價(jià)漲，共點(diǎn)出量增明下，2021-12 2022-02 2022-05 2022-07 2022-09 研究所資料來(lái)源：聚源，中郵證券研究所研究所分析師:黃付生SAC登記編號(hào):S1340522060002Email:huangfusheng@分析師:王琦SAC登記編號(hào):S1340522100001近期研究報(bào)告Email:wangqi2022@近期研究報(bào)告《雞苗價(jià)格季節(jié)性回落，關(guān)注政策對(duì)種業(yè)的催化》-2022.12.04

202020211323.173.3；2022262-32-3?是否還有“豬周期”？1、2003-48-10升。母存規(guī)模在1000頭以的殖占已從2019年的20提升至51.4市司欄量比從洲瘟的足7提至2021的14.3，2022則將一提至17上豬肉消費(fèi)200020216656嚴(yán)2、周期成長(zhǎng)”走向成熟穩(wěn)健“養(yǎng)殖”走向食品”請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分PAGE43請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分PAGE43競(jìng)爭(zhēng)將從“量的競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)為“產(chǎn)品和效率的競(jìng)爭(zhēng)純的養(yǎng)殖公司。? 短期趨勢(shì)：春節(jié)前或有反彈，20231220224200-4300萬(wàn)頭的存欄量處于中等偏低水平，故而預(yù)計(jì)明年生豬供給緊平202318-2020222023”（；未覆蓋）（。風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)生疫情風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。代碼股票簡(jiǎn)稱(chēng)投資評(píng)級(jí)總市值（億元）收盤(pán)價(jià)(元）EPS（元/股）PE（倍）2022E2023E2022E2023E002714.SZ牧原股份買(mǎi)入2,59148.692.425.32209300498.SZ溫氏股份買(mǎi)入1,19318.200.881.612111000876.SZ新希望增持61413.530.120.4611429002100.SZ天康生物增持1188.730.450.97209603477.SH巨星農(nóng)牧未評(píng)級(jí)10721.220.572.82378603363.SH傲農(nóng)生物未評(píng)級(jí)11713.390.153SZ華統(tǒng)股份未評(píng)級(jí)9916.370.763.25225資料來(lái)源：iFinD2022128注2：未評(píng)級(jí)公司盈利預(yù)測(cè)來(lái)自iFinD機(jī)構(gòu)的一致預(yù)測(cè)目錄TOC\o"1-2"\h\z\u2022年下半年，豬價(jià)周期仍在，“股價(jià)周期”淡化 62022年下半年以來(lái)，生豬價(jià)格進(jìn)入新的上行周期 6豬價(jià)和股價(jià)背離，股價(jià)漲幅明顯弱于豬價(jià) 8回顧歷史：生豬養(yǎng)殖板塊股表現(xiàn)與豬價(jià)高度相關(guān) 9表層原因：生豬價(jià)格上行幅度和速度均超預(yù)期 11深層原因：企業(yè)間差異擴(kuò)大，資產(chǎn)負(fù)債率攀升 14企業(yè)間成本差異擴(kuò)大 14資產(chǎn)負(fù)債率攀升，風(fēng)險(xiǎn)事件增多 16核心原因：成熟企業(yè)出欄增速放緩，市場(chǎng)依然認(rèn)可高成長(zhǎng)型企業(yè) 17高壁壘、高投入，行業(yè)現(xiàn)金流緊張 18產(chǎn)能擴(kuò)張速度減慢，出欄增速放緩 20個(gè)股表現(xiàn)分化，市場(chǎng)依然認(rèn)可高成長(zhǎng)型企業(yè) 22美國(guó)歷史借鑒：高度規(guī)?；螅柏i周期”顯著延長(zhǎng) 26高度規(guī)?；瘞?lái)效率的顯著提升 26產(chǎn)業(yè)格局：屠宰端垂直整合產(chǎn)業(yè)鏈，養(yǎng)殖端精細(xì)分工 29是否還有“豬周期”？——“豬周期”弱化，時(shí)間延長(zhǎng)、波動(dòng)減小 33企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局如何？——由“周期成長(zhǎng)”走向“成熟穩(wěn)健”，競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)由“養(yǎng)殖”走向“食品” 35當(dāng)前時(shí)點(diǎn)如何布局生豬養(yǎng)豬板塊？ 39階段性高點(diǎn)或已過(guò)，2023年行業(yè)盈利較2022年改善 39投資建議：股價(jià)“去周期化”，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度、成長(zhǎng)潛力將是重點(diǎn) 41風(fēng)險(xiǎn)提示 42圖表目錄圖表1：生豬價(jià)格表有周期性（時(shí)間截至2022年11月24日） 6圖表2：生豬價(jià)格下期中的短暫反彈（間止2022年11月24日） 7圖表3：豬價(jià)上漲期生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)比生豬價(jià)格與生豬養(yǎng)指（申萬(wàn)）擬合） 8圖表4：2014-2018年豬周期中豬價(jià)和生豬殖塊表現(xiàn) 9圖表5：2018-2022年豬周期中豬價(jià)和生豬殖塊表現(xiàn) 10圖表6：農(nóng)業(yè)能繁母欄數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)給足不支持2022年下半年來(lái)的豬價(jià)大幅上漲 12圖表7：生豬出欄體重 13圖表8：大豬出欄占比 13圖表9：淘汰母豬屠量 14圖表10：母豬配種分率 14圖表11：小豬存欄情（50KG以下） 14圖表12：不同規(guī)模養(yǎng)場(chǎng)養(yǎng)殖成本 15圖表13：不同規(guī)模養(yǎng)場(chǎng)MSY水平 15圖表14：牧原股份、氏股份、新希望生養(yǎng)完全成本情況（單：元公斤） 16圖表15：13家生豬養(yǎng)企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債處高位 17圖表16：13家生豬養(yǎng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況 17圖表17：建設(shè)500頭豬規(guī)模的自繁自養(yǎng)殖的投資造價(jià)（估算） 18圖表18：牧原股份資開(kāi)支及產(chǎn)能擴(kuò)張情況 19圖表19：牧原股份資開(kāi)支及產(chǎn)能擴(kuò)張情況 20圖表20：13家生豬養(yǎng)企業(yè)固定資產(chǎn)、在工較上年末增長(zhǎng)情況 21圖表21：13家生豬養(yǎng)企業(yè)生產(chǎn)性生物資較年末增長(zhǎng)情況 21圖表22：主要上市公司2022年出欄量增速將較2021年放緩 22圖表23：主要生豬養(yǎng)股在本輪豬價(jià)上漲間表現(xiàn) 23圖表24：牧原股份出量及養(yǎng)殖成本情況 24圖表25：2021年Q3起，牧原股份資本開(kāi)支在工程負(fù)增長(zhǎng) 24圖表26：牧原股份頭市值處于歷史低位 25圖表27：三家新興生養(yǎng)殖企業(yè)出欄量有高增長(zhǎng) 26圖表28：美國(guó)生豬和豬存欄變動(dòng)情況 27圖表29：美國(guó)生豬養(yǎng)場(chǎng)數(shù)量以及平均存量況 27圖表30：美國(guó)生豬養(yǎng)農(nóng)場(chǎng)數(shù)量及規(guī)模情況 28圖表31：美國(guó)PSY及窩產(chǎn)仔率 28圖表32：2000年以后美國(guó)“豬周期”顯著延長(zhǎng) 29圖表33：美國(guó)合同養(yǎng)模式占比（單位：） 29圖表34：美國(guó)屠宰企市場(chǎng)占有率 30圖表35：美國(guó)各生豬殖模式占比（單位：） 31圖表36：Smithfield發(fā)展歷程 32圖表37：Smithfield各業(yè)務(wù)銷(xiāo)售占比 32圖表38：Smithfiel下屬品牌 33圖表39：不同規(guī)模場(chǎng)場(chǎng)占有率情況 34圖表40：13家生豬養(yǎng)上市公司出欄量在國(guó)占比 34圖表41：中國(guó)肉類(lèi)消結(jié)構(gòu)：豬肉消費(fèi)占下降 34圖表42：各階段非瘟控的主要手段和措施 35圖表43：以飼料起家生豬養(yǎng)殖上市公司從生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的時(shí)間 36圖表44：中國(guó)豬肉消形式：冷鮮肉占比升 37圖表45：養(yǎng)殖一體化業(yè)屠宰業(yè)務(wù)布局情況 38圖表46：主要生豬養(yǎng)上市公司產(chǎn)業(yè)布局況 39圖表47：2022年發(fā)改儲(chǔ)備凍肉投放情況 40圖表48：主要生豬養(yǎng)企業(yè)盈利和估值情（價(jià)時(shí)間為：2022年12月7日收盤(pán)價(jià)） 4120222022從歷史來(lái)看，我國(guó)“豬周期”基本在4年左右，大周期中又包含小周期。200642006-2010，2010-2014年，2014-2018年及2018年-2022年半，最高幅別達(dá)183、10684和252。圖表1：生豬價(jià)格表現(xiàn)具有周期性（時(shí)間截至2022年11月24日）完整周期上升階段下降階段完整上升下降嚴(yán)重生豬價(jià)格（元/公斤）周期周期周期疫病最高點(diǎn)最低點(diǎn)最大漲幅周期一2006/5-2010/42006/5-2008/42008/4-2010/447個(gè)月23個(gè)月24個(gè)月藍(lán)耳病16.96.0183.10周期二2010/4-2014/42010/4-2011/92011/9-2014/448個(gè)月17個(gè)月21個(gè)月口蹄疫19.79.5106.50周期三2014/4-2018/52014/4-2016/52016/5-2018/549個(gè)月25個(gè)月24個(gè)月豬丹毒20.510.683.70周期四2018/5-2022/42018/5-2021/12021/1-2022/447個(gè)月32個(gè)月15個(gè)月非瘟37.910.8251.50資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所整理2022202020212022520221028/1200元。我們認(rèn)為本輪豬價(jià)上行是新周期的開(kāi)始，而非去產(chǎn)能過(guò)程中的短暫反彈。理由如下：本輪生豬價(jià)格漲幅遠(yuǎn)超其他下行周期中的短暫反彈。30（具見(jiàn)圖，持間較，本漲達(dá)144。20217202244177化幅為4177萬(wàn)能繁欄達(dá)農(nóng)部布的4100萬(wàn)左的存20151圖表2：生豬價(jià)格下行周期中的短暫反彈（時(shí)間截止2022年11月24日）資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所整理豬價(jià)和股價(jià)背離，股價(jià)漲幅明顯弱于豬價(jià)20222022420223月21日觸底，于10月19日到達(dá)階段高點(diǎn)，價(jià)格從5.83元/斤上漲至14.21元/斤；漲幅高達(dá)144。生豬養(yǎng)殖指數(shù)（申萬(wàn)）自2021年12月20至2022年6月306500-66007，2022711902720211220202271135右遠(yuǎn)于豬漲幅。20223-20226波上漲時(shí)，生豬養(yǎng)殖指數(shù)（申萬(wàn)）自2021年12月20至2022年6月30日持續(xù)6500-66008）圖表3：豬價(jià)上漲期間，生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)對(duì)比（生豬價(jià)格與生豬養(yǎng)殖指數(shù)（申萬(wàn)）擬合）25 1200020 1000080001560001040005 20000 0出欄價(jià):生豬:全國(guó)（元/斤，左） 生豬養(yǎng)殖指數(shù)（右）資料來(lái)源：iFinD20221111回顧歷史：生豬養(yǎng)殖板塊股表現(xiàn)與豬價(jià)高度相關(guān)2014）120144-20185133這輪期生價(jià)上了約102，生養(yǎng)數(shù)則了211幅顯超過(guò)了生豬價(jià)格。且股價(jià)啟動(dòng)時(shí)間早于生豬價(jià)格真正上行的時(shí)點(diǎn)9個(gè)月，而在2016年5月生豬價(jià)格見(jiàn)頂進(jìn)入下行周期時(shí)，生豬養(yǎng)殖板塊已調(diào)整了較長(zhǎng)時(shí)間。圖表4：2014-2018年豬周期中豬價(jià)和生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)完整豬周期上行開(kāi)始時(shí)間周期高點(diǎn)時(shí)間上升周期時(shí)長(zhǎng)生豬價(jià)格（元/公斤）主導(dǎo)原因周期起點(diǎn)周期頂點(diǎn)最大漲幅2014/4-2018/5生豬價(jià)格2014/4/212016/5/625個(gè)月10.421.06102.50環(huán)保、豬丹毒上行開(kāi)啟時(shí)間指數(shù)階段高點(diǎn)時(shí)間上漲時(shí)長(zhǎng)上行起點(diǎn)上行頂點(diǎn)最大漲幅生豬養(yǎng)殖指數(shù)（申萬(wàn)）2013/7/292015/6/1211個(gè)月2294.467150.45211.64資料來(lái)源：iFinD,中郵證券研究所220185-20224入一革本輪期生價(jià)最漲為265生養(yǎng)數(shù)上漲194雖漲略于生價(jià)指在位盤(pán)的間長(zhǎng)一。201910202111（202121圖表5：2018-2022年豬周期中豬價(jià)和生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)完整豬周期上行開(kāi)始時(shí)間周期高點(diǎn)時(shí)間上升生豬價(jià)格（元/公斤）主導(dǎo)原因周期周期起點(diǎn)周期頂點(diǎn)最大漲幅2018/5-2022/4生豬價(jià)格2018/5/162021/1/532個(gè)月1036.5265.00非洲豬瘟上行開(kāi)啟時(shí)間指數(shù)階段高點(diǎn)時(shí)間上漲時(shí)長(zhǎng)上行起點(diǎn)上行頂點(diǎn)最大漲幅生豬養(yǎng)殖指數(shù)（申萬(wàn)）2017/7/192020/9/2027個(gè)月3711.3910912.55194.03資料來(lái)源：iFinD,中郵證券研究所從2014和2018年的兩輪周期來(lái)看，生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)與豬價(jià)密切相關(guān)：股價(jià)上行啟動(dòng)時(shí)間往往早于生豬價(jià)格，9-12養(yǎng)豬板塊的漲幅與豬價(jià)的實(shí)際漲幅高度相關(guān)。A2019-2020顯滑2020年-2021年13家市司量增分為23.173.3202226202160-70低于價(jià)幅但華股份巨農(nóng)農(nóng)等企股漲過(guò)200，2-3201812/2022年三季度末，13家養(yǎng)殖上市公司合計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率為66.3，較2021年底上升0.7202017.292022年4-10月對(duì)應(yīng)著2021年7月-2022年1月的能繁母豬存欄，但根據(jù)農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計(jì)此能母存僅化5.5,支價(jià)大漲我認(rèn)之以預(yù)表層原因：生豬價(jià)格上行幅度和速度均超預(yù)期2022年4月-10月豬格漲近150其是10月速顯漲在1、能繁母豬存欄數(shù)據(jù)不支持豬價(jià)大幅上漲。920224-1020217-2022120217-202214541下至4290頭但去化僅5.5此據(jù)來(lái)不持20222202120212022圖表6：農(nóng)業(yè)能繁母豬存欄數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)供給充足不支持2022年下半年以來(lái)的豬價(jià)大幅上漲405,500355,000304,500254,000203,500153,000102,50052,00001,50022個(gè)省市:平均價(jià)格:生豬（元/KG） 能繁母豬存欄-滯后9個(gè)月（萬(wàn)頭，右）資料來(lái)源：iFind，中郵證券研究所20221）壓欄和二次育肥有所上升，但幅度并不足以改變整個(gè)行業(yè)趨勢(shì)。20224116KG（11）130KG；時(shí)重于150KG的豬比從4的4.7上至11月的9.29兩雖均所行但歷上依合理平幅不圖表7：生豬出欄體重圖表8：大豬出欄占比圖表7：生豬出欄體重圖表8：大豬出欄占比資料來(lái)源：涌益咨詢(xún)，中郵證券研究所 資料來(lái)源：涌益咨詢(xún)，中郵證券研究所a.2021年下半年母豬屠宰量位于高位，甚至部分懷孕母豬被淘汰。20217112165（72021）b.2021-20222021875.76一下至2022年3月的66.11僅高于20220年的64.80（當(dāng)。c.仔豬存欄下降。，20219-20224計(jì)化達(dá)18.5。圖表9：淘汰母豬屠宰量 圖表10：母豬配種分娩率資料來(lái)源：涌益咨詢(xún)，中郵證券研究所 資料來(lái)源：涌益咨詢(xún)，中郵證券研究所圖表11：小豬存欄情況（50KG以下）資料來(lái)源：涌益咨詢(xún)，中郵證券研究所深層原因：企業(yè)間差異擴(kuò)大，資產(chǎn)負(fù)債率攀升企業(yè)間成本差異擴(kuò)大豬養(yǎng)殖成本均較2021年明顯抬升，但規(guī)模化養(yǎng)殖企業(yè)成本水平及上升幅度明顯較小。圖表12：不同規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)養(yǎng)殖成本不同類(lèi)型豬場(chǎng)出欄肥豬成本（元/公斤）2021年底2022年7月底不同類(lèi)型自繁自養(yǎng)母豬50頭以下15.5816.3250-20015.7716.40200-50015.9616.54500-200016.0216.662000-500016.0216.655000-1000015.9616.51外購(gòu)仔豬育肥16.3716.37合同農(nóng)戶(hù)（放養(yǎng)部分）18.3918.39資料來(lái)源：涌益咨詢(xún)，中郵證券研究所整理圖表13：不同規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)MSY水平時(shí)間50頭以下母豬50-200母豬200-1000母豬1000-1000010000頭以上集團(tuán)全國(guó)平均201817.8017.9817.9818.0018.5318.14201916.2216.2216.3814.9815.8615.99202016.2916.0216.2315.8916.2316.19202117.2217.0017.5716.8917.7617.39資料來(lái)源：涌益咨詢(xún)，中郵證券研究所整理13/0.52020為13.5元/公斤；而溫氏則損失較為重大，當(dāng)年成本快速上升至22.5元/公斤。2021圖表14：牧原股份、溫氏股份、新希望生豬養(yǎng)殖完全成本情況（單位：元/公斤）2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022Q3牧原股份12.712.310.811.411.313.513.515.015.5溫氏股份12.612.512.412.011.813.622.520.018.5新希望12.512.413.014.42019.0資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所整理及測(cè)算注：新希望為自育肥成本非洲豬瘟之后，企業(yè)間成本差異明顯擴(kuò)大，其主要原因是：一是料本異飼約占殖的55個(gè)企會(huì)據(jù)定的2021三是種豬品種、養(yǎng)殖技術(shù)等差距導(dǎo)致明顯的PSY差異。例如當(dāng)前溫氏PSY為20，天康生物PSY為22，牧原股份的PSY為24。另外人工費(fèi)用、管理水平等均有差異。故而企業(yè)間的差異明顯擴(kuò)大。資產(chǎn)負(fù)債率攀升，風(fēng)險(xiǎn)事件增多資產(chǎn)負(fù)債率的明顯攀升引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)202120222022家養(yǎng)殖上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為66.3，較2021年底上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，較2020年底上升17.2個(gè)百分點(diǎn)。圖表15：13家生豬養(yǎng)殖企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率處于高位 圖表16：13家生豬養(yǎng)殖企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況資料來(lái)源：iFinD，中郵證券究所 資料來(lái)源：iFinD，中郵證券究所除了非洲豬瘟帶來(lái)的挑戰(zhàn)，2019-2021年的行業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張后遺癥也在近年暴露，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件明顯增多，部分龍頭企業(yè)遭遇重大挑戰(zhàn)：“2020較2019大降48。后然司速調(diào)養(yǎng)模、新豬等2021220202021型企業(yè)215/PEPE2019-2021高壁壘、高投入，行業(yè)現(xiàn)金流緊張5002000圖表17：建設(shè)500頭母豬規(guī)模的自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖場(chǎng)的投資造價(jià)（估算）類(lèi)目細(xì)分類(lèi)目造價(jià)（萬(wàn)元）占比前期工程土地租賃1809.0豬舍建造75037.6附屬工程生活區(qū)603.0生產(chǎn)區(qū)502.5環(huán)保區(qū)301.5銷(xiāo)售區(qū)50.3設(shè)備80040.1生產(chǎn)性生物資產(chǎn)母豬1206.0合計(jì)2000100.0資料來(lái)源：中郵證券研究所注：以上數(shù)據(jù)根據(jù)草根調(diào)研及中郵證券測(cè)算得出1400201890020213000（除生豬養(yǎng)殖外，公司開(kāi)始進(jìn)行屠宰業(yè)務(wù)亦對(duì)該數(shù)值有較大影響。雖然這個(gè)數(shù)圖表18：牧原股份資本開(kāi)支及產(chǎn)能擴(kuò)張情況3500300025002000150010005000

2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021新增產(chǎn)能（萬(wàn)頭）資本開(kāi)支（億元）上年資本開(kāi)支/本年新增產(chǎn)能（元/頭，右）

4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所注：2020和2021年數(shù)值波動(dòng)較大，與公司產(chǎn)能釋放節(jié)奏，以及從2020年開(kāi)始進(jìn)軍屠宰業(yè)2016-202120202020202120222022132022Q3,137182圖表19：牧原股份資本開(kāi)支及產(chǎn)能擴(kuò)張情況2018年 2019年 2020年 2021年 2022年Q3-24,334-32,520-24,334-32,520-71,797-97,118-20,000-40,000-60,000-80,000-100,000

-118,82313家生豬養(yǎng)殖上市企業(yè)現(xiàn)金缺口/盈余合計(jì)（百萬(wàn)元）資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所注1：現(xiàn)金盈余/缺口=期初現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物余額+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~+投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~+吸收投資收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券收到的現(xiàn)金-償還債務(wù)支付的現(xiàn)金-分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金2：13生物、金新農(nóng)、東瑞股份、華統(tǒng)股份、巨星農(nóng)牧、天康生物、正邦科技（下同。產(chǎn)能擴(kuò)張速度減慢，出欄增速放緩2019-202020192020-20212021年下半年以來(lái)隨著養(yǎng)殖進(jìn)入下行周期，企業(yè)紛紛采取減少資本開(kāi)支、延131）2022Q320213.4；2）在建工程：2022年Q3較2021年末已同比下降7.5；產(chǎn)生資年及2022年Q3續(xù)滑速別、-2.2。圖表20：13末增長(zhǎng)情況

圖表21：13家生豬養(yǎng)殖企業(yè)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)較上年末增長(zhǎng)情況-20%

2019年 2020年 2021年 2022年

2019年20202019年2020年2021年 2022年Q3-50%期末固定資產(chǎn)增速 期末在建工程增速 期末生產(chǎn)性生物資產(chǎn)增速資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所 資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所的6.8右過(guò)2019-2021上年大幅張生養(yǎng)行中度大提至2021上公出量比經(jīng)達(dá)14.3而照公司2022出目來(lái)，計(jì)2022將一升至17.2左。集體大規(guī)模擴(kuò)張時(shí)代結(jié)束，主要龍頭企業(yè)在2022年后出欄增長(zhǎng)速度均明顯2019-20212020-2021主上市司欄增分為23.1根公司的2022年欄目看，2022年出增下至26左。樣將放緩1）20225600近40年出欄年復(fù)增達(dá)54.6其要益期建設(shè)的產(chǎn)能的釋放。公司2021年下半年以來(lái)資本開(kāi)支明顯減少，嚴(yán)格控制新增在建工程，產(chǎn)能擴(kuò)張速度明顯放緩。2）新希望：2022年目標(biāo)1400萬(wàn)頭，2023年目標(biāo)1850萬(wàn)頭，2024年達(dá)到2300萬(wàn)頭至2500萬(wàn)頭，未來(lái)出欄量則會(huì)維持在3000萬(wàn)頭左右。3）20211502021612020211072022為120萬(wàn)，2023年為長(zhǎng)20左，欄速明下。司2019年（2020-2024圖表22：主要上市公司2022年出欄量增速將較2021年放緩公司名稱(chēng)2018年2019年2020年2021年2022年出欄目標(biāo)2022年同比牧原股份1,1011,0251,8124,0265,60039.1新希望2553558299981,35035.3溫氏股份2,2301,8529551,3221,80036.2唐人神688410215420029.7天邦食品2172443084284505.1大北農(nóng)168163185431450-500傲農(nóng)生物426613532555069.4金新農(nóng)24408010713012.3東瑞股份375549.6華統(tǒng)股份13120-130巨星農(nóng)牧--3287120-15037.8天康生物658413516022037.2正邦科技5545789561,4931,000-33.0合計(jì)4,7244,4915,5289,58112035-1212525.6-26.6同比-4.923.173.325.625.6全國(guó)出欄量69,38254,41952,70467,12870,0004.3上市公司出欄占比6.88.310.514.317.2-17.3資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所整理注：2022年全國(guó)生豬出欄量為中郵證券研究所預(yù)測(cè)個(gè)股表現(xiàn)分化，市場(chǎng)依然認(rèn)可高成長(zhǎng)型企業(yè)201年7月8日2022企股表漲在60左低生價(jià)格幅我以頭牧原股份為價(jià)高幅為60.2且前原股頭市為4478元/7圖表23：主要生豬養(yǎng)殖股在本輪豬價(jià)上漲期間的表現(xiàn)代碼股票簡(jiǎn)稱(chēng)收盤(pán)價(jià)(2021年7月28日)區(qū)間最高收盤(pán)價(jià)(20210728-20221121)最高收盤(pán)價(jià)日期最高漲幅2022欄量增速603477.SH巨星農(nóng)牧9.9135.652022/7/11259.8137.8-72.2603363.SH傲農(nóng)生物7.8426.652022/4/18239.9269.4002840.SZ華統(tǒng)股份8.3224.322022/8/25192.31790.9-865.1300498.SZ溫氏股份12.3025.812022/7/11109.8436.2002567.SZ唐人神5.6811.072022/3/2994.8929.7002100.SZ天康生物7.0512.752022/2/1080.8537.2002548.SZ金新農(nóng)5.048.692022/4/1972.4212.3002124.SZ天邦食品5.449.342022/4/1871.695.1001201.SZ東瑞股份28.3547.892022/7/1168.9249.6000876.SZ新希望10.9218.412022/1/1068.5935.3002714.SZ牧原股份40.6665.142022/7/1160.2039.1002385.SZ大北農(nóng)6.9910.982021/12/2457.084.5-16.1002157.SZ正邦科技9.6711.082021/11/414.58-33.0資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所注：收盤(pán)價(jià)為以2022年11月21日為基礎(chǔ)的前復(fù)權(quán)價(jià)。要傳成企其2022年欄增在30及較20202019-202020221）2019-2020201955020214770842002000042018年-2021公出量從1100頭長(zhǎng)了4026頭，均合達(dá)389；20192019-2020年的比其他企業(yè)表現(xiàn)出了更強(qiáng)的成長(zhǎng)性，故而股價(jià)表現(xiàn)突出。2）20222021102500-350020228-10310011214478720221）出欄量增長(zhǎng)放緩；2022年欄上為5600頭較21增長(zhǎng)39，時(shí)場(chǎng)遍其237000-750025-34202115.5/kg18元/15/kg圖表24：牧原股份出欄量及養(yǎng)殖成本情況

圖表25：2021Q3負(fù)增長(zhǎng)0

16 500%1514 400%13 300%1211 200%109 100%2015/032015/082016/012015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/09-100%出欄量（萬(wàn)頭） 成本（元/公斤,右）

資本開(kāi)支:同比（%） 在建工程：同比（%）資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所注：20222023預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所圖表26：牧原股份頭均市值處于歷史低位資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所注：頭均市值=市值/當(dāng)年出欄量注2：牧原股份2022年出欄量按照5600萬(wàn)頭計(jì)算，為出欄目標(biāo)上限。20217202211生物華股其間大漲分為259.81239.92192.31三票82-3”及“一體化自養(yǎng)”相結(jié)合的雙軌養(yǎng)殖模式，一方面通過(guò)自產(chǎn)飼料降低原材料成本，PICPipestone202114.5傲農(nóng)生物：出欄增長(zhǎng)迅速。10002021年公司生豬出欄325萬(wàn)頭，而到2023年出欄目標(biāo)已達(dá)800萬(wàn)頭。華統(tǒng)股份：出欄放量疊加周期逆轉(zhuǎn)。2019202120222021-2023圖表27：三家新興生豬養(yǎng)殖企業(yè)出欄量有望高速增長(zhǎng)公司聚焦養(yǎng)豬業(yè)務(wù)時(shí)間出欄量（萬(wàn)頭）2021年2022年E2023年E巨星農(nóng)牧201687120-150240-300傲農(nóng)生物2014324.59550800華統(tǒng)股份201913.7120-130250-300注：20222023高度規(guī)模化帶來(lái)效率的顯著提升（201930.8kg19801（2070-80從65縮至30萬(wàn)左降達(dá)50豬欄量幅這2（209019893020008.6703（218.67圖表28：美國(guó)生豬和母豬存欄變動(dòng)情況資料來(lái)源：FAS，中郵證券研究所20901997201712488966439半，但與此同時(shí)，每個(gè)農(nóng)場(chǎng)的平均生豬存欄從490頭增加到1089頭。，201772000頭20的場(chǎng)欄在2000頭到4999頭7場(chǎng)存在5000頭圖表29：美國(guó)生豬養(yǎng)殖場(chǎng)數(shù)量以及平均存欄量情況1300001200001100001000009000080000700006000050000400003000020000

1997 2002 2007 2012

1300120011001000900800700600500400300200總存欄（千頭） 養(yǎng)殖場(chǎng)數(shù)量（個(gè)） 養(yǎng)殖場(chǎng)平均存欄（頭/養(yǎng)殖農(nóng)場(chǎng)，右）資料來(lái)源：FAS，中郵證券研究所圖表30：美國(guó)生豬養(yǎng)殖農(nóng)場(chǎng)數(shù)量及規(guī)模情況1997年2017年存欄頭數(shù)養(yǎng)殖場(chǎng)數(shù)量（個(gè)）占比（）養(yǎng)殖場(chǎng)數(shù)量（個(gè)）占比（）1–9974,8372.252,1230.7100–49926,90310.82,6710.9500–99910,37811.61,3051.31,000–1,9996,59714.42,0163.82,000–4,9994,32320.84,72420.65000及以上185140.2360072.8總計(jì)124,88910066,439100資料來(lái)源：USDA，中郵證券研究所19752014PSY9.7519.51974720008.8圖表31：美國(guó)PSY及每窩產(chǎn)仔率2520151050平均每窩產(chǎn)仔量（頭/窩） PSY（頭）資料來(lái)源：USDA，中郵證券研究所3-4700020001986-202054-520002009-2020112020-美國(guó)：豬肉：價(jià)格（美分/磅）資料來(lái)源：USDA，中郵證券研究所5.2產(chǎn)業(yè)格局：屠宰端垂直整合產(chǎn)業(yè)鏈，養(yǎng)殖端精細(xì)分工1992殖的出量比占全業(yè)的5，2015則已達(dá)69屠加企業(yè)圖表33：美國(guó)合同養(yǎng)豬模式占比（單位：）資料來(lái)源：USDA，中郵證券研究所19804462002235，20031601990100共31屠占行總宰的79.28，2012年宰超過(guò)27家（64家90.15。20902020Smithfield、TysonJBS60。圖表34：美國(guó)屠宰企業(yè)市場(chǎng)占有率其他其他41%史密斯菲爾德25%JBS18%泰森16%資料來(lái)源：USDA，中郵證券研究所（19922015快速到11而之的專(zhuān)的豬育場(chǎng)豬養(yǎng)及育的圖表35：美國(guó)各生豬養(yǎng)殖模式占比（單位：）美國(guó)生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)分工愈加精細(xì)化,1992-201575757627202929211322193155777340476083655449313824191820111992 1998 2004 2009 2015 1992 1998 2004 2009 按養(yǎng)殖形式分 按出欄生豬分0自繁自養(yǎng)一體化 外購(gòu)仔豬育肥 其他資料來(lái)源：USDA，中郵證券研究所5.1.1.Smithfield：產(chǎn)業(yè)縱向一體化的龍頭企業(yè)Smithfield1936，Smithfiled1998也是全規(guī)模最大的豬肉生產(chǎn)和供應(yīng)商。在接下來(lái)的兩年里公司先后收購(gòu)了CircleFourFarmCarroll'sFoodsMurphyfarm200420135Smithfield圖表36：Smithfield的發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所Murphy-brown4602100823圖表37：Smithfield的各業(yè)務(wù)銷(xiāo)售占比資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所圖表38：Smithfiel下屬品牌資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所2008200018是否還有“豬周期”？——“豬周期”弱化，時(shí)間延長(zhǎng)、波動(dòng)減小1202112豬存規(guī)在1000以的殖占提至51.4同時(shí)13市公出量全的例從洲瘟的足7提升至2021年的14.3照其欄目推，2022年比進(jìn)步升至17.2右。圖表39：不同規(guī)模場(chǎng)市場(chǎng)占有率情況 圖表40：13家生豬養(yǎng)殖上市公司出欄量在全國(guó)的占比資料來(lái)源：涌益咨詢(xún)，中郵證券研究所 資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所注：13氏股份、唐人神、天邦食品、大北農(nóng)、傲農(nóng)生物、金新農(nóng)、東瑞股份、華統(tǒng)股份、巨星農(nóng)牧、天康生物、正邦科技2、居民肉食品消費(fèi)結(jié)構(gòu)更加多元化，弱化豬周期作用。202166下至56左。圖表41：中國(guó)肉類(lèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)：豬肉消費(fèi)占比下降資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所320062018圖表42：各階段非瘟防控的主要手段和措施階段主要防控措施混亂階段(2018年8年-2019年7年)由政府主導(dǎo)的以消滅傳染源為目標(biāo)的撲殺方案為主，但是在執(zhí)行過(guò)程中，疫情不斷擴(kuò)大，最終從北向南擴(kuò)散全國(guó)，撲殺政策被迫取消。探索階段(2019年-2020年)由企業(yè)和科研院所根據(jù)傳染病流行特點(diǎn)，從消滅傳染源、切斷傳播途徑、保護(hù)易感動(dòng)物三方面，從建立生物安全體系著手，不斷完善。生物安全方案，以及精準(zhǔn)拔牙技術(shù)的成熟，非瘟防控取得了階段性成果，產(chǎn)能也逐漸恢復(fù)。相持階段(2021年-至今)非瘟病毒多樣化，非瘟流行常態(tài)化，嚴(yán)格的生物安全防控仍是主要手段。資料來(lái)源：中郵證券研究所整理競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)由“養(yǎng)殖”走向“食品”（2000-201520002000圖表43：以飼料起家的生豬養(yǎng)殖上市公司，從事生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的時(shí)間公司開(kāi)始從事生豬養(yǎng)殖的時(shí)間標(biāo)志性事件唐人神1996兼并株洲外貿(mào)豬場(chǎng)，進(jìn)軍種苗產(chǎn)業(yè)天康生物2001天康畜牧成立正邦集團(tuán)2003收購(gòu)江西養(yǎng)豬育種中心新希望2006新希望集團(tuán)收購(gòu)2008年奧運(yùn)會(huì)豬肉食品獨(dú)家供應(yīng)商千喜鶴集團(tuán)巨星農(nóng)牧2007與PIC、PIPESTONE等深度合作，引進(jìn)了全球一流的育種和養(yǎng)殖管理技術(shù)大北農(nóng)2011北京大北農(nóng)種豬科技有限公司成立天邦食品20131000傲農(nóng)生物2014啟動(dòng)集團(tuán)育種產(chǎn)業(yè)金新農(nóng)2015收購(gòu)武漢天種資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所整理”20193000/年?！眻?chǎng)的關(guān)閉以及零售店、商超等現(xiàn)代銷(xiāo)售渠道的興起，則加速了冷鮮肉市場(chǎng)的發(fā)展。2015年至2021年我冷鮮肉費(fèi)從20提至31，根國(guó)辦”202585，冷圖表44：中國(guó)豬肉消費(fèi)形式：冷鮮肉占比提升資料來(lái)源：mysteel，中郵證券研究所注：2019年冷鮮肉占比顯著較高的原因：受非瘟影響，當(dāng)年中小散戶(hù)出欄量大幅下降（主要為熱鮮肉相對(duì)較低。肉生差獲潤(rùn)利率低大毛利在1-5之行局生豬屠宰及肉制品加工業(yè)務(wù)降低豬周期下行階段的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、增厚利潤(rùn)。自2019圖表45：養(yǎng)殖一體化企業(yè)屠宰業(yè)務(wù)布局情況公司當(dāng)前屠宰規(guī)模發(fā)展目標(biāo)牧原股份20221110廠，投產(chǎn)產(chǎn)能合計(jì)2900萬(wàn)頭/年在養(yǎng)殖產(chǎn)能密集區(qū)域?qū)崿F(xiàn)屠宰產(chǎn)能的基本覆蓋溫氏股份2022104宰產(chǎn)能達(dá)350萬(wàn)頭左右。養(yǎng)殖產(chǎn)能的20新希望截止至2022年6月，在遼寧沈陽(yáng)、北京平谷、河北南宮、山東德州有4家千喜鶴屠宰廠，設(shè)計(jì)產(chǎn)能合計(jì)650萬(wàn)頭20廠傲農(nóng)生物——24100頭生豬屠宰加工能力天邦股份阜陽(yáng)屠宰場(chǎng)的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為500萬(wàn)，抑郁2022年5月正式投產(chǎn)使用6500匹配未來(lái)3000萬(wàn)頭的出欄目標(biāo)唐人神截止至2022年6月，公司已經(jīng)建成的屠宰產(chǎn)能主要是株洲市100萬(wàn)頭屠宰基地、南樂(lè)100萬(wàn)頭屠宰基地。未來(lái)依據(jù)需求,公司預(yù)計(jì)會(huì)在子公司龍華農(nóng)牧和廣東區(qū)域布局生豬屠宰產(chǎn)能天康生物2022年，天康總屠宰量預(yù)計(jì)可達(dá)160萬(wàn)頭，2年后可達(dá)250萬(wàn)頭。規(guī)劃未來(lái)總屠宰產(chǎn)能400-450萬(wàn)頭，布局在河南1家，新疆2家，甘肅1家資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所整理圖表46：主要生豬養(yǎng)殖上市公司產(chǎn)業(yè)布局情況上游（對(duì)外銷(xiāo)售）中游下游公司農(nóng)產(chǎn)品飼料動(dòng)物保健種豬繁育商品豬飼養(yǎng)屠宰冷鮮肉深加工牧原股份?????溫氏股份???????新希望??????天康生物????????巨星農(nóng)牧???傲農(nóng)生物???????華統(tǒng)股份??????唐人神??????金新農(nóng)??????天邦食品????東瑞股份???大北農(nóng)?????正邦集團(tuán)????????資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所整理養(yǎng)殖環(huán)節(jié)：差異化減小。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)如何布局生豬養(yǎng)豬板塊？階段性高點(diǎn)或已過(guò)，2023202222個(gè)省市生豬均價(jià)在10月21日當(dāng)周達(dá)到階段性高點(diǎn)28.32元/公斤后，開(kāi)12122/11112)1014981148圖表47：2022年發(fā)改委儲(chǔ)備凍肉投放情況次數(shù)拋儲(chǔ)時(shí)間數(shù)量(噸)12022年9月8日37,70022022年9月17日15,00032022年9月18日15,00042022年9月23日14,40052022年9月30日20,00062022年10月14日20,00072022年10月21日20,00082022年11月4日10,000合計(jì)152,100資料來(lái)源：華儲(chǔ)網(wǎng)，中郵證券研究所整理122022年生豬價(jià)格中樞較2021年抬升，行業(yè)整體盈利。2022年下半年以來(lái)，4200-4300202218-202021抬升，行業(yè)整體盈利向好。從節(jié)奏上看，預(yù)計(jì)2022年上半年價(jià)格從高位下滑，二季度或跌破成本線(xiàn)，三四季度價(jià)格則有所回升。投資建議：股價(jià)去周期化”，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度、成長(zhǎng)潛力將是重點(diǎn)加穩(wěn)健。重點(diǎn)推薦龍頭企業(yè)：牧原股份（行業(yè)龍頭，成本優(yōu)勢(shì)突出（；星農(nóng)牧（（。圖表48：主要生豬養(yǎng)殖企業(yè)盈利和估值情況（股價(jià)時(shí)間為：2022年12月8日收盤(pán)價(jià)）代碼股票簡(jiǎn)稱(chēng)總市值（億元）收盤(pán)價(jià)（元/股）EPS（元/股）PE（倍）2021年2022年E2023年E2021年2022年E2023年E002714.SZ牧原股份2,59148.691.302.425.3238209300498.SZ溫氏股份1