專題二：企業(yè)并購企業(yè)并購概述（掌握）企業(yè)并購動(dòng)機(jī)理論（理解）并購的財(cái)務(wù)分析（重點(diǎn)）并購中的稅收、會計(jì)與反壟斷問題（理解）專題二：企業(yè)并購企業(yè)并購概述（掌握）1第一節(jié)企業(yè)并購概述并購的基本概念并購的種類并購的一般程序美國的并購浪潮及對中國的啟示第一節(jié)企業(yè)并購概述并購的基本概念2一、并購的基本概念（掌握）1、并購的定義(M&A)兼并(merger)：兩家或兩家以上相互獨(dú)立的公司合并成一家公司。形式：吸收兼并、創(chuàng)立兼并收購(acquisition)：指企業(yè)以現(xiàn)金、債券或股票，取得另一家公司的控制權(quán)或管理權(quán)，另一家公司仍存續(xù)而沒有消失。形式：全面收購、控股收購、參股收購一、并購的基本概念（掌握）1、并購的定義(M&A)32、兼并與收購的異同相同點(diǎn)：均是通過產(chǎn)權(quán)流通來實(shí)現(xiàn)公司之間的重新組合；均可以省去解散清算程序，而實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)關(guān)系和股東關(guān)系的轉(zhuǎn)移；都是通過公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和集中而實(shí)現(xiàn)公司外擴(kuò)張和對市場的占有。2、兼并與收購的異同4不同點(diǎn)：結(jié)果不同兼并與收購后買方企業(yè)所承擔(dān)的責(zé)任不同發(fā)生的時(shí)機(jī)不同不同點(diǎn)：5二、并購的種類（掌握）1、按并購雙方的行業(yè)關(guān)系劃分：橫向并購、縱向并購、混合并購2、按并購雙方關(guān)系是否友好劃分：善意并購、惡意并購3、按是否通過證券交易所劃分：

要約收購、協(xié)議收購4、按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分：現(xiàn)金收購式、股權(quán)交易式、承擔(dān)債務(wù)式5、按是否利用被并購企業(yè)本身資產(chǎn)來支付并購資金劃分：

杠桿并購、非杠桿并購二、并購的種類（掌握）1、按并購雙方的行業(yè)關(guān)系劃分：6股權(quán)交易式確定換股比例：每股市價(jià)之比、每股收益之比、每股凈資產(chǎn)之比換股比例=（合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)）x（1+加成系數(shù)）股權(quán)交易式確定換股比例：每股市價(jià)之比、每股收益之比、每股凈資7如：清華同方合并山東魯穎電子換股比例的確定根據(jù)注冊會計(jì)師的審計(jì)結(jié)果，截至1998年6月30日，清華同方每股凈資產(chǎn)為3.32元/股，山東魯穎電子每股凈資產(chǎn)為2.49元/股。由于清華同方是上市公司，主營計(jì)算機(jī)和信息技術(shù)開發(fā)業(yè)務(wù)，發(fā)展較快，未來盈利空間較大。經(jīng)過雙方討價(jià)還價(jià)，確定加成系數(shù)為35％。由此確定換股比例為1.8：1，即以每1.8股魯穎電子股份換取清華同方普通股1股。

如：清華同方合并山東魯穎電子換股比例的確定根據(jù)注冊會計(jì)師的審8不同支付方式的比較Andrade、Mitchell、Stafford（2001）對美國1973-1998年間數(shù)千件并購案例進(jìn)行了研究（指標(biāo)—異常收益率）結(jié)果表明：換股并購收購公司的異常收益率為-1.5%目標(biāo)公司的異常收益率為13%全部公司合并在一起的異常收益率為0.6%現(xiàn)金支付收購公司的異常收益率為0.4%目標(biāo)公司的異常收益率為20.1%全部公司合并在一起的異常收益率為3.6%不同支付方式的比較Andrade、Mitchell、St9長期看，美國在1970-1989年間，利用股票融資的收購方5年的股票異常回報(bào)為-24.2%，而采用現(xiàn)金支付的收購方5年的股票異常回報(bào)則為18.5%(Longhran/Vijh,1997)Mitchell/Stafford(2000)利用不同的樣本得到了基本相同的結(jié)果

為什么？信號傳遞理論(Myers/Majiluf,1984)自由現(xiàn)金流理論(Jensen,1986)長期看，美國在1970-1989年間，利用股票融資的收購方510杠桿收購?fù)怀鎏攸c(diǎn)：1）收購資金主要來自市場融資資金來源：自有資金垃圾債券銀行貸款2）收購目的不是一般意義上的戰(zhàn)略收購杠桿收購?fù)怀鎏攸c(diǎn)：1）收購資金主要來自市場融資11垃圾債券于20世紀(jì)30年代起源于美國1970年流通量不足20億美元70年代末期，成為投資者狂熱追捧的投資工具80年代，米爾肯《高度信心》垃圾債券急劇膨脹如，1988年底，亨利克萊斯收購雷諾煙草公司價(jià)格250億美元，僅動(dòng)用自有資金1500萬美元，其余99.94%的資金依靠垃圾債券籌得。垃圾債券于20世紀(jì)30年代起源于美國12KKR(KohelbergKravisRoberts1976年創(chuàng)建)＊1989年出資15億美元收購交易額達(dá)250億美元的RJR納比斯科公司＊杜拉塞爾公司（電池）--食品加工巨頭克拉夫特公司的子公司激勵(lì)管理層----允許管理層持股5%；增大投資權(quán)限（25萬500萬）；管理下級經(jīng)理人員的薪酬歷經(jīng)2次增發(fā)，1996年完全退出3.5億美元的最初投資產(chǎn)生了42.2億美元的回報(bào)KKR(KohelbergKravisRoberts13適合杠桿收購的企業(yè)應(yīng)滿足的條件穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流良好的經(jīng)營前景與升值空間收購者富有良好的管理經(jīng)驗(yàn)和良好信譽(yù)管理層有一個(gè)可行的企業(yè)經(jīng)營計(jì)劃收購前資產(chǎn)負(fù)債率特別是長期資產(chǎn)負(fù)債率較低非核心資產(chǎn)易于被變賣業(yè)務(wù)性質(zhì)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響小適合杠桿收購的企業(yè)應(yīng)滿足的條件穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流14三、并購的一般程序（了解）大致有四個(gè)階段：并購前調(diào)查研究、并購談判階段、并購實(shí)施階段、整合階段具體包括：1、目標(biāo)企業(yè)的確定（目標(biāo)企業(yè)搜尋、目標(biāo)企業(yè)調(diào)查、初步篩選）2、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估3、企業(yè)并購融資4、并購后的整合（管理挑戰(zhàn)、整合管理組織、整合資源、流程整合、責(zé)任整合）三、并購的一般程序（了解）大致有四個(gè)階段：并購前調(diào)查研究、并15四、美國的五次并購浪潮（了解）第一次：時(shí)間：1897-1904原因：資本市場的興起、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施和生產(chǎn)技術(shù)的重大革新、美國交通運(yùn)輸系統(tǒng)的發(fā)展深層次原因：追求規(guī)模效應(yīng)以適應(yīng)過度競爭產(chǎn)品的價(jià)格和成本戰(zhàn)特征：橫向并購四、美國的五次并購浪潮（了解）第一次：16第二次：時(shí)間：1916-1929年特征：縱向并購原因：經(jīng)濟(jì)增長運(yùn)輸及廣告的普及，使大規(guī)模的生產(chǎn)和銷售成為可能第二次：17第三次：時(shí)間：20世紀(jì)60年代后半期特征：以混合并購為主要形式銀行之間的同業(yè)并購增加原因：更為嚴(yán)格的反托拉斯法的限制。（1950年賽樂-基福弗法）第三次：18第四次：時(shí)間：1981-1989年特征：內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整成為重要誘因杠桿收購背景：美國金融市場的發(fā)展，多種金融工具的創(chuàng)新為收購方市場融資提供條件第四次：19第五次：時(shí)間：20世紀(jì)90年代特征：并購數(shù)量多、金額大（1987-1991年，超過10億美元的并購，每年平均30起；1992-2000年，超過100億美元的，每年平均105起）負(fù)面效應(yīng)：使企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，數(shù)量減少，壟斷程度不斷加劇，增加了全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的危險(xiǎn)性；并購在增強(qiáng)發(fā)達(dá)國家的跨國公司對世界經(jīng)濟(jì)影響的同時(shí)，使發(fā)展中國家在世界經(jīng)濟(jì)體系中的從屬地位更加突出。第五次：20中國上市公司并購回顧1、中國上市公司并購規(guī)模并購是從1993年開始，1997年以后逐年增加年份數(shù)量/起年份數(shù)量/起年份數(shù)量/起1993119973320011191994319987020021681995119998420031701996920001032004161中國上市公司并購回顧1、中國上市公司并購規(guī)模212、中國上市公司并購階段第一階段（1993-1996）特征：①缺乏法律制度、市場規(guī)則和統(tǒng)一的市場行為規(guī)范；②現(xiàn)金支付；③并購的對象主要集中在二級市場和三無概念股2、中國上市公司并購階段22第二階段（1997-2004）并購數(shù)量達(dá)到908起特征：①并購的主要?jiǎng)訖C(jī)利用“殼”資源；②目標(biāo)公司多是處于衰退期行業(yè)或產(chǎn)業(yè)周期低谷；③由于并購雙方所有權(quán)性質(zhì)的差異，支付方式各異；④并購后一般有資產(chǎn)置換發(fā)生；⑤轉(zhuǎn)讓的股權(quán)大部分是國有股、法人股⑥并購的主要形式是協(xié)議收購。第二階段（1997-2004）并購數(shù)量達(dá)到908起233、中國上市公司并購的作用①培育并逐步成熟了并購市場②并購方式逐步多樣化③并購成為資源重新配置的重要方式從2001年開始，上市公司并購數(shù)量已超過當(dāng)年新股發(fā)行上市的數(shù)量；2002年，新股只發(fā)行69家，上市公司共披露172起控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購事項(xiàng)3、中國上市公司并購的作用241997-2002年發(fā)行新股與上市公司并購的數(shù)量對比事項(xiàng)199719981999200020012002新上市公司數(shù)量/家196100951337069上市公司并購累計(jì)披露/家337084103119168

1997-2002年發(fā)行新股與上市公司并購的數(shù)量對比事項(xiàng)254、中國上市公司并購局限性：①虛假重組的危害；②成為二級市場炒作的題材4、中國上市公司并購局限性：26啟示：經(jīng)濟(jì)增長較快時(shí)期，通常是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)需要較多調(diào)整以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)期，而并購是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)非常市場化的手段需要市場機(jī)制的完善需要企業(yè)自身的理性行為啟示：經(jīng)濟(jì)增長較快時(shí)期，通常是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)需要較多調(diào)整27第二節(jié)企業(yè)并購動(dòng)機(jī)理論（理解）1、效率理論

1+1〉2管理協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論第二節(jié)企業(yè)并購動(dòng)機(jī)理論（理解）1、效率理論管理協(xié)同效應(yīng)理282、代理理論對企業(yè)并購動(dòng)機(jī)的解釋：1）并購可以解決和制約代理問題。解決代理問題，降低代理成本，一是組織機(jī)制方面的制度安排；二是市場機(jī)制方面的制度安排2）并購的管理主義動(dòng)機(jī)穆勒（1969年）3）自大假說羅爾（1986年）2、代理理論對企業(yè)并購動(dòng)機(jī)的解釋：293、交易費(fèi)用理論4、自由現(xiàn)金流理論3、交易費(fèi)用理論30過渡時(shí)期中國企業(yè)并購的特殊動(dòng)機(jī)企業(yè)并購的動(dòng)力不僅局限于企業(yè)內(nèi)部，還來自于政府部門并購是消除虧損的一種機(jī)制并購是一種對破產(chǎn)的替代機(jī)制強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的企業(yè)并購是應(yīng)付激烈國際競爭的重要戰(zhàn)略是國有資產(chǎn)重組，提高存量資產(chǎn)運(yùn)行效率的重要機(jī)制之一過渡時(shí)期中國企業(yè)并購的特殊動(dòng)機(jī)企業(yè)并購的動(dòng)力不僅局限于企業(yè)內(nèi)31第三節(jié)并購的財(cái)務(wù)分析（重點(diǎn)）目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)分析企業(yè)并購對收益、估價(jià)的財(cái)務(wù)分析第三節(jié)并購的財(cái)務(wù)分析（重點(diǎn)）目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估32一、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估

定義意義方法定義：并購雙方根據(jù)各方面因素，對目標(biāo)公司做出的價(jià)值判斷。一、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估

定義33理性公正的估算目標(biāo)公司價(jià)值對于購并雙方的重要性：（1）目標(biāo)公司的立場：

a．可以了解目前市場條件下，目標(biāo)公司價(jià)值的可能區(qū)間，使股東理性的認(rèn)識與了解公司的價(jià)值，作為是否繼續(xù)經(jīng)營或出售的決定。

b．在出售協(xié)商談判過程中，依此價(jià)值作為與收購公司進(jìn)行價(jià)格協(xié)商。

c．作為確定可接受的成交價(jià)格，維護(hù)股東的權(quán)益。

理性公正的估算目標(biāo)公司價(jià)值對于購并雙方的重要性：（1）目標(biāo)公34（2）收購公司的立場：

a．合理公正的目標(biāo)公司價(jià)值評估，進(jìn)行雙方價(jià)格協(xié)商的基礎(chǔ)。

b．增加對目標(biāo)公司產(chǎn)業(yè)的了解與協(xié)商談判過程中議價(jià)的能力。

c．有助于對于收購合并后的成長機(jī)會分析與掌握。

d．根據(jù)預(yù)期收購價(jià)格與目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量，決定融資方案。

（2）收購公司的立場：

a．合理公正的目標(biāo)公司價(jià)值評估，進(jìn)35并購估值方法大約有四類：資產(chǎn)價(jià)值評估法(assetbasedapproach)--通過對目標(biāo)公司的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)確定其價(jià)值的方法。2.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)--即將企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流全部折算到當(dāng)前的價(jià)值的方法。3.收益評估法(PE)

--根據(jù)目標(biāo)公司的收益和市盈率（PE比率）確定其價(jià)值的方法，也稱為市盈率法。4.股票市場價(jià)值法--是利用目標(biāo)企業(yè)股票的市場價(jià)格來估算企業(yè)價(jià)值的方法。并購估值方法大約有四類：資產(chǎn)價(jià)值評估法(assetbas361、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是通過對目標(biāo)企業(yè)的每項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評估，以凈資產(chǎn)來估算目標(biāo)企業(yè)的方法。資產(chǎn)估價(jià)方法—賬面價(jià)值、重置成本、現(xiàn)行市價(jià)（清算價(jià)值）、未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值適用原則：并購方應(yīng)根據(jù)并購動(dòng)機(jī)選擇相應(yīng)的估價(jià)方法。1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是通過對目標(biāo)企業(yè)的每項(xiàng)資產(chǎn)、371）賬面價(jià)值法方法：優(yōu)點(diǎn)：簡單易行，加快交易速度，減少交易成本缺點(diǎn)：沒有考慮資產(chǎn)的市價(jià)波動(dòng)和未來收益狀況適用：資產(chǎn)市價(jià)波動(dòng)不大的情況1）賬面價(jià)值法381997年，全美500家大公司微軟公司的資產(chǎn)賬面價(jià)值居165位相當(dāng)于通用（13位）6.28%；股票市值卻位居第2，為通用汽車（第40位）的3.7倍可口可樂公司資產(chǎn)賬面價(jià)值（148位）為通用的7.4%，股票市值是其3.4倍1997年，全美500家大公司392）重置成本法方法：缺點(diǎn)：立足于現(xiàn)在，不考慮資產(chǎn)的未來收益狀況適用：并購企業(yè)以獲得資產(chǎn)為動(dòng)機(jī)的并購行為

2）重置成本法403）現(xiàn)行市價(jià)法（清算價(jià)值法）方法：適用：目標(biāo)企業(yè)已失去增值能力

3）現(xiàn)行市價(jià)法（清算價(jià)值法）414）未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值法方法：資產(chǎn)未來經(jīng)濟(jì)價(jià)值的現(xiàn)值優(yōu)點(diǎn)：考慮了資產(chǎn)的未來收益狀況缺點(diǎn)：未來現(xiàn)金流量較難確定小結(jié)：資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法只考慮資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的能力，沒有考慮目標(biāo)企業(yè)的管理水平、職工素質(zhì)等無形因素對企業(yè)價(jià)值的影響4）未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值法422、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）1）方法：以目標(biāo)企業(yè)未來“自由現(xiàn)金流量”的折現(xiàn)值估算企業(yè)價(jià)值。自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)為了維持經(jīng)營，進(jìn)行必要的固定資產(chǎn)與營運(yùn)資產(chǎn)的投資之后，可以用于向所有投資者進(jìn)行分配和支付的現(xiàn)金。自由現(xiàn)金流量的預(yù)測準(zhǔn)確與否是關(guān)鍵2、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）1）方法：以目標(biāo)企業(yè)未來“432）步驟：①并購后目標(biāo)企業(yè)未來各年的自由現(xiàn)金流量預(yù)測

②折現(xiàn)率的估計(jì)③預(yù)測期的估計(jì)2）步驟：44資本成本的估算?股權(quán)資本成本的估算（最常用方法有股利增長模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型）?債務(wù)資本成本的估算?加權(quán)平均資本成本（WACC）的估算資本成本的估算45資本成本的估算（資本資產(chǎn)定價(jià)模型）資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)是最成熟的風(fēng)險(xiǎn)度量模型。該模型用方差來度量不可分散風(fēng)險(xiǎn),并將風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益聯(lián)系起來資本資產(chǎn)定價(jià)模型中,關(guān)鍵是要確定：無風(fēng)險(xiǎn)利率、計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及β值資本成本的估算（資本資產(chǎn)定價(jià)模型）46目標(biāo)公司的估價(jià)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的具體運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長模型公司自由現(xiàn)金流量二階段模型目標(biāo)公司的估價(jià)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的具體運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流量47自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長模型的推導(dǎo)

自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長模型的推導(dǎo)48目標(biāo)公司的估價(jià)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型目標(biāo)公司的估價(jià)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型49自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型50自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型51自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型52小結(jié)：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價(jià)值的影響；需要運(yùn)用大量的假設(shè)，而且預(yù)測未來現(xiàn)金流量和選擇貼現(xiàn)率較困難。小結(jié)：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對533、收益法(市盈率模型法）收盈法就是根據(jù)目標(biāo)公司的估計(jì)收益和市盈率確定其價(jià)值的方法。

在市盈率法下，目標(biāo)公司的價(jià)值等于估計(jì)的凈收益與某一標(biāo)準(zhǔn)的市盈率的乘積，即：

目標(biāo)公司的價(jià)值＝估計(jì)凈收益×標(biāo)準(zhǔn)市盈率

3、收益法(市盈率模型法）收盈法就是根據(jù)目標(biāo)公司的估計(jì)收益和54估計(jì)凈收益的確定方法：目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后凈利；目標(biāo)企業(yè)最近三年稅后凈利的平均值；以與并購方相同的資本收益率計(jì)算的稅后凈利。估計(jì)凈收益的確定方法：55標(biāo)準(zhǔn)市盈率的選擇：目標(biāo)公司并購時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率；與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率；目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。

標(biāo)準(zhǔn)市盈率的選擇：56例丙公司擬橫向兼并同行業(yè)的丁公司，丙公司為上市公司，丁公司為非上市公司。兩公司2005年度的經(jīng)營業(yè)績及其他指標(biāo)如下：例丙公司擬橫向兼并同行業(yè)的丁公司，丙公司為上市公司，丁公司為57（1）選用目標(biāo)公司最近一年的稅后利潤作為股價(jià)收益指標(biāo)：丁公司的價(jià)值=52.8*20=1056（萬元）（2）選用目標(biāo)公司近三年稅后利潤均值作為股價(jià)收益指標(biāo)：丁公司的價(jià)值=36*20=720（萬元）（1）選用目標(biāo)公司最近一年的稅后利潤作為股價(jià)收益指標(biāo)：58（3）假設(shè)目標(biāo)公司被并購后能夠獲得與并購方相同的（長期)資本收益率,以此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)在并購后的利潤為估價(jià)收益指標(biāo)：并購后丁公司的資本收益=（150+450）*20%=120萬元減：利息=150*8%=12萬元稅前利潤=108萬元減：所得稅=108*40%=43.2萬元稅后利潤=64.8萬元丁公司的價(jià)值=64.8*20=1296萬元（3）假設(shè)目標(biāo)公司被并購后能夠獲得與并購方相同的（長期)資本59小結(jié)：收益指標(biāo)的選擇、市盈率的選擇均具有主觀性。小結(jié)：收益指標(biāo)的選擇、市盈率的選擇均具有主觀性。604、股票市場價(jià)值法股票市場價(jià)值法是利用目標(biāo)企業(yè)股票的市場價(jià)格來估算企業(yè)價(jià)值的方法。上市公司市場價(jià)值=每股價(jià)格*發(fā)行在外的普通股股數(shù)前提：有效的資本市場、所有股份流通4、股票市場價(jià)值法股票市場價(jià)值法是利用目標(biāo)企業(yè)股票的市場價(jià)格61案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評估案例背景德國的戴姆勒奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司,戴姆勒奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車,主要市場在歐洲和北美洲,美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車,主要市場側(cè)重于美洲大陸。案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評6220世紀(jì)90年代后期,全球汽車市場競爭日趨激烈,形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車公司戰(zhàn)勝競爭對手的可行方法。戴姆勒奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補(bǔ),著眼于長遠(yuǎn)競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性考慮,公司合并被提上議事日程。通過合并,雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì),合并后公司的采購、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷售、研發(fā)等方面都會享受到整合效應(yīng),從而提高設(shè)備的利用率、管理效率,分銷渠道的整合也會擴(kuò)大銷售收入,此外服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。20世紀(jì)90年代后期,全球汽車市場競爭日趨激烈,形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)63當(dāng)時(shí)估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來的成本降低和收入增加會帶來25億馬克的合并收益,而長期來看,采購優(yōu)化及研究整合將會帶來超過50億馬克的整合收益。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸,使合并的復(fù)雜程度和評估難度大大提高。為此雙方各自聘請了兩家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問,希望能夠合理地確定各自的價(jià)值以及換股比例。當(dāng)時(shí)估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來的成本降低和收入增加會帶來25億馬64價(jià)值評估對于連續(xù)經(jīng)營的公司而言,凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定持續(xù)經(jīng)營公司的內(nèi)在價(jià)值,首先否定了賬面價(jià)值法；股票市場上的價(jià)格受眾多因素影響,往往具有短期波動(dòng)性,難以合理反映公司的內(nèi)在價(jià)值,根據(jù)德國慣例和通行做法,在評估公司價(jià)值時(shí)不用股票市場價(jià)格作為換股比較基準(zhǔn)；又由于兩家公司的收益價(jià)值均高于清算價(jià)值,清算價(jià)值法也被否定。最終選擇了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對公司進(jìn)行價(jià)值評估價(jià)值評估對于連續(xù)經(jīng)營的公司而言,凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定持續(xù)經(jīng)65對兩家公司分別進(jìn)行單獨(dú)估價(jià)，計(jì)算出戴姆勒奔馳的收益現(xiàn)值為1020.71億馬克,克萊斯勒的收益現(xiàn)值為803.79億馬克。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值,得出兩個(gè)公司的實(shí)際價(jià)值分別為:奔馳公司1100.10億馬克,克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫存股票)或822.72億馬克(出售庫存股票)。對兩家公司分別進(jìn)行單獨(dú)估價(jià)，計(jì)算出戴姆勒奔馳的收益現(xiàn)值為1066

換股合并

1.確定總股本數(shù)在公司價(jià)值已確定的情況下,再進(jìn)一步確定各公司的總股本數(shù),才能計(jì)算每股價(jià)值從而確定合并的換股比例。2.確定換股比例合并時(shí)采用聯(lián)合經(jīng)營法可以避免合并后公司商譽(yù)攤銷對凈利潤的影響,進(jìn)而增強(qiáng)公司股票的吸引力。而根據(jù)美國公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則(GAAP),此次合并要想采用聯(lián)營法進(jìn)行會計(jì)處理,以避免賬面價(jià)值增加、確認(rèn)商譽(yù)等,就必須要求奔馳公司至少有90%的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下,為鼓勵(lì)更多的奔馳公司股東接受換股,提高換股比例的吸引力,經(jīng)過雙方討價(jià)還價(jià),確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例。

換股合并

1.確定總股本數(shù)67案例啟示

雖然后來的事實(shí)證明兩大汽車巨頭的合并沒有產(chǎn)生預(yù)期的效果,但兩家公司在合并時(shí)所采用的換股合并法仍然不失為一個(gè)經(jīng)典財(cái)務(wù)案例。從中我們至少可以得到以下兩點(diǎn)啟示:1.熟悉換股并購的操作流程2.了解并購中如何確定公司價(jià)值案例啟示

雖然后來的事實(shí)證明兩大汽車巨頭的合并沒有產(chǎn)生預(yù)期的68二、公司并購的風(fēng)險(xiǎn)分析營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)反收購風(fēng)險(xiǎn)安置被收購企業(yè)員工風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不實(shí)風(fēng)險(xiǎn)二、公司并購的風(fēng)險(xiǎn)分析營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)69案例討論：2013年1月初，KK產(chǎn)業(yè)經(jīng)營型集團(tuán)公司得悉一個(gè)確切消息：有甲工廠擬轉(zhuǎn)讓其全部股權(quán)，開價(jià)100萬元,采取現(xiàn)金支付方式。甲工廠提供的其他資料如下：①截止2008年12月31日，賬面資產(chǎn)5000萬元，銀行負(fù)債3000萬元、其他應(yīng)付款（累欠員工公司福利）500萬元。②甲工廠原系一家藥品生產(chǎn)企業(yè)，所稱轉(zhuǎn)讓原因是：廠房設(shè)備老化，產(chǎn)品缺乏銷路，連續(xù)數(shù)年虧損，拖欠全廠500名員工近一年的工資福利500萬元。案例討論：2013年1月初，KK產(chǎn)業(yè)經(jīng)營型集團(tuán)公司得悉一個(gè)確70問題：1．在企業(yè)集團(tuán)并購的過程中，需要解決的關(guān)鍵問題有哪些？2．結(jié)合本案例，指出若收購甲工廠，KK集團(tuán)公司可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)或陷阱。3．對于產(chǎn)業(yè)經(jīng)營型（主并）企業(yè),并購的戰(zhàn)略目標(biāo)何在？在目標(biāo)公司搜尋與抉擇上應(yīng)確立怎樣的標(biāo)準(zhǔn)？4．單純從獲取資本利得的角度，你認(rèn)為該工廠是否值得購買？為什么？問題：71要點(diǎn)提示：1、在企業(yè)集團(tuán)整個(gè)并購過程中，需要解決的關(guān)鍵問題有：并購目標(biāo)的規(guī)劃、目標(biāo)公司的搜尋與抉擇、目標(biāo)公司價(jià)值評估、并購的資金融通、并購一體化整合、并購陷阱的防范。2、KK集團(tuán)公司收購甲工廠，可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)或陷阱主要來自于信息錯(cuò)誤，包括所披露的財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料的真實(shí)性與全面性，其中也包括是否存在或有負(fù)債等。要點(diǎn)提示：1、在企業(yè)集團(tuán)整個(gè)并購過程中，需要解決的關(guān)鍵問題有723、⑴并購戰(zhàn)略目標(biāo)：對于產(chǎn)業(yè)型企業(yè)集團(tuán)而言，并購目標(biāo)公司的著眼點(diǎn)，或者是基于戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)調(diào)整上的需要──藉此而跨入新的具有發(fā)展前途、能給集團(tuán)帶來長期利益的朝陽行業(yè)，而更多的則是為了收購后與企業(yè)集團(tuán)原有資源進(jìn)行“整合”──謀求更大的資源聚合優(yōu)勢，以進(jìn)一步強(qiáng)化核心能力，拓展市場競爭空間，推動(dòng)戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。⑵搜尋與抉擇標(biāo)準(zhǔn)：一是戰(zhàn)略符合性標(biāo)準(zhǔn)，即要求目標(biāo)公司在生產(chǎn)、銷售、技術(shù)等方面必須與主并企業(yè)存在著廣泛的協(xié)同互補(bǔ)性。二是財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，包括目標(biāo)公司的規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)與價(jià)格上限，前者取決于主并企業(yè)的管理與控制能力，后者與主并企業(yè)的財(cái)務(wù)資源的承荷或支持能力密切相關(guān)。3、⑴并購戰(zhàn)略目標(biāo)：對于產(chǎn)業(yè)型企業(yè)集團(tuán)而言，并購目標(biāo)公司的著734、判斷的標(biāo)準(zhǔn)是：甲企業(yè)變現(xiàn)價(jià)值大于甲企業(yè)出價(jià)100萬元。具體可從以下方面分析：⑴收購一家公司首先所得到的既非資產(chǎn)、也非股權(quán)，而必須首先背負(fù)著所有的負(fù)債,此外還包括員工的安置費(fèi)甚至或有負(fù)債等。⑵對于所取得的資產(chǎn),也必須對其質(zhì)量,特別是變現(xiàn)能力加以慎重考察，因?yàn)椴⒎撬械馁Y產(chǎn)項(xiàng)目均具有實(shí)在的變現(xiàn)能力或變現(xiàn)價(jià)值，而變現(xiàn)能力的高低與賬面價(jià)值并無多大的關(guān)系。⑶就本案例案中的甲工廠而言,表面上看來似乎很合算,存在著1400(1500－100)萬元的賬面上的“資本利得”，但結(jié)合該企業(yè)出售的原因分析，由于其設(shè)備等均相當(dāng)老化，5000萬元賬面資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值勢必大打折扣,以至可能遠(yuǎn)低于3500萬元的負(fù)債,加上須承擔(dān)的員工安置費(fèi)等,購買甲工廠所謂的1400萬元的“資本利得”可能是一個(gè)根本不存在的“餡餅”而已，甚至甲工廠的價(jià)值為負(fù)值。4、判斷的標(biāo)準(zhǔn)是：甲企業(yè)變現(xiàn)價(jià)值大于甲企業(yè)出價(jià)100萬元。具74三、并購對公司收益與股票價(jià)格的影響股票收購--節(jié)省現(xiàn)金、獲得控制權(quán)1.換股比例的確定是關(guān)鍵，分析對每股收益影響例：A公司計(jì)劃以發(fā)行股票的方式收購B公司的全部股權(quán)，收購時(shí)雙方資料如下：項(xiàng)目A公司B公司稅后利潤（萬元)3000750普通股票股數(shù)(萬股）1000300每股收益（元/股）32.5每股市價(jià)（元/股）6030市盈率（倍）2012三、并購對公司收益與股票價(jià)格的影響股票收購--節(jié)省現(xiàn)金、獲75假設(shè)兩公司合并后盈利能力不變，收購公司收購市價(jià)不變每股作價(jià)項(xiàng)目假設(shè)兩公司合并后盈利能力不變，收購公司收購市價(jià)不變每股作價(jià)項(xiàng)76購并對每股收益的影響設(shè)并購方為A公司目標(biāo)公司為B公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下（元）A公司

B公司

稅后利潤

10

000

000

2

500

000

股份數(shù)

2

500

000

1

000

000

每股收益

4

2.5

每股市場價(jià)格

64

30

市盈率

16

12

股票市場價(jià)值

160

000

000

30

000

000

（1）假設(shè)A公司以每股35元換股B公司股票案例購并對每股收益的影響設(shè)并購方為A公司目標(biāo)公司為B公司77股票交換比率為35/64=0.547；在此比例下，A公司需發(fā)行新股數(shù)量為：

0.547×1000

000=547000

（股）

并購后，雙方稅后收益合計(jì)12

500

000（元），公司股票數(shù)為3047000股，每股稅后利潤4.100元（12500

000/3047000）

因此，從以上分析可以得出：①購并后每股利潤上升0.10元，A公司股東得益②B公司購并后每股稅后利潤為：

2.24元（0.547×4.10）

相對于原來的2.50元，B公司股東顯然不會接受并股。(支付給B公司的市盈率為64/4.1=15.6)股票交換比率為35/64=0.547；在此比例下，A公司需發(fā)78(2)考慮到B公司股東利益，換股價(jià)提高至每股45元.換股比率為45/64=0.703（股）；A公司需發(fā)行新股0.730×1000

000=703

000股每股稅后利潤3.90元125

00

000/（2500

000+703000）B公司股東購并后每股稅后利潤為：

0.703×3.9=2.74(元)

并購前

并購后

A公司

4

3.9

B公司

2.5

2.74

(支付給B公司的市盈率為64/3.9=16.4)(2)考慮到B公司股東利益，換股價(jià)提高至每股45元.79收購帶來的協(xié)同效應(yīng)，使企業(yè)增加未來收益增加（萬元）收益收購帶來的協(xié)同效應(yīng)，使企業(yè)增加未來收益增加（萬元）收益802.并購對股票市場價(jià)值的影響

股票市價(jià)的交換比率成為談判重點(diǎn)。股價(jià)交換比率=對被收購公司每股作價(jià)/被收購公司每股市價(jià)2.并購對股票市場價(jià)值的影響

股票市價(jià)的交換比81第四節(jié)并購的稅收、會計(jì)、反壟斷問題在并購過程中不僅要關(guān)注目標(biāo)公司，還要考慮相關(guān)法律法規(guī)的約束，如稅收法規(guī)、會計(jì)制度的法律法規(guī)、有關(guān)反壟斷的法規(guī)等，環(huán)境保護(hù)、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面。第四節(jié)并購的稅收、會計(jì)、反壟斷問題在并購過程中不僅要關(guān)注目82一、并購過程中的稅收問題1、并購方式對納稅的影響1）橫向并購經(jīng)營范圍一般不發(fā)生變化，不存在應(yīng)納稅種的增減2）縱向并購并購企業(yè)延伸到其他領(lǐng)域3）混合并購情況類似一、并購過程中的稅收問題1、并購方式對納稅的影響832、支付方式對納稅的影響完全換股方式：只要被并公司沒有收取收購方公司的現(xiàn)金，就是免稅合并股票加現(xiàn)金：股票換取到的現(xiàn)金視為股票出售的收入2、支付方式對納稅的影響843、營業(yè)稅問題轉(zhuǎn)讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)是整體轉(zhuǎn)讓企業(yè)資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的行為，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格不僅僅是由資產(chǎn)價(jià)值決定的。所以，企業(yè)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓與企業(yè)銷售不動(dòng)產(chǎn)、銷售貨物及轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)的行為是完全不同，既不屬于營業(yè)稅征收范圍，也不屬于增值稅征收范圍。因此，轉(zhuǎn)讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)既不繳納營業(yè)稅，也不繳納增值稅3、營業(yè)稅問題85如：營業(yè)范圍相同的甲乙公司，甲若用現(xiàn)金購買乙公司的全部資產(chǎn)，乙公司需就交易中涉及的不動(dòng)產(chǎn)銷售繳納營業(yè)稅及相關(guān)附加；若是吸收合并，乙公司全部的資產(chǎn)、負(fù)債轉(zhuǎn)移到甲公司帳下，甲公司仍可獲得乙公司的經(jīng)營性資產(chǎn)，乙公司則無須繳納營業(yè)稅及附加如：營業(yè)范圍相同的甲乙公司，甲若用現(xiàn)金購買乙公司的全部資產(chǎn)，86二、并購過程的會計(jì)問題同一控制下的企業(yè)合并，是指在同一方控制下，一個(gè)企業(yè)獲得另一個(gè)或多個(gè)企業(yè)的股權(quán)或凈資產(chǎn)的行為。其主要特征是參與合并的各方，在合并前后均受同一方或相同的多方控制，并且不是暫時(shí)性的。

例如：母公司將全資子公司的凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至母公司并注銷子公司；母公司將其擁有的對一個(gè)子公司的權(quán)益轉(zhuǎn)移至另一子公司等。一般情況下，同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各子公司之間、母子公司之間的合并屬于同一控制下的企業(yè)合并。從廣義上來講,同屬國家國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門管理的國有企業(yè)之間的購并均屬于同一控制下的企業(yè)合并。

二、并購過程的會計(jì)問題同一控制下的企業(yè)合并，是指在同一方控制87非控制下的企業(yè)合并，指不存在一方或多方控制的情況下，一個(gè)企業(yè)購買另一個(gè)或多個(gè)企業(yè)股權(quán)或凈資產(chǎn)的行為。參與合并的各方，在合并前后均不屬于同一方或多方最終控制。

非控制下企業(yè)合并具有以下特點(diǎn)：（1）是非關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間進(jìn)行的合并；（2）以市價(jià)為基礎(chǔ)，交易對價(jià)相對公平合理。

非控制下的企業(yè)合并，指不存在一方或多方控制的情況下，一個(gè)企業(yè)88同一控制下的企業(yè)合并

總體原則：采用類似權(quán)益結(jié)合法的處理方法：即對于被合并方的資產(chǎn)、負(fù)債按照原賬面價(jià)值確認(rèn)，不按公允價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，不形成商譽(yù)，合并對價(jià)與合并中取得的凈資產(chǎn)份額的差額調(diào)整權(quán)益項(xiàng)目。非控制下的企業(yè)合并

總體原則：視同一個(gè)企業(yè)購買另外一個(gè)企業(yè)的交易，按照購買法進(jìn)行核算，按照公允價(jià)值確認(rèn)所取得的資產(chǎn)和負(fù)債。

同一控制下的企業(yè)合并

總體原則：采用類似權(quán)益89在計(jì)量基礎(chǔ)上，購買法視合并為購買行為，注重合并完成日資產(chǎn)、負(fù)債的實(shí)際價(jià)值，而權(quán)益結(jié)合法視企業(yè)合并為企業(yè)資源的聯(lián)合，認(rèn)為是兩家和兩家以上原企業(yè)所有者風(fēng)險(xiǎn)和利益的聯(lián)合，因此不要求對被購買企業(yè)的資產(chǎn)加以重估，即按原有賬面價(jià)值入賬。

在計(jì)量基礎(chǔ)上，購買法視合并為購買行為，注重合并完成日資產(chǎn)、負(fù)90案例假定B公司購并A公司，首先發(fā)行了6000萬股普通股，并用股票發(fā)行籌集的資金購買了A公司的股票。A公司固定資產(chǎn)的公允價(jià)值為4200萬元，債務(wù)賬面價(jià)值為1000萬元，實(shí)際只有700萬元。購并將導(dǎo)致A公司股東權(quán)益消失，因?yàn)锳公司股票被購買并被注銷。案例假定B公司購并A公司，首先發(fā)行了6000萬股普通股，并用91購買法

A公司B公司調(diào)整合并資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)200035005500固定資產(chǎn)30006500+120010700商譽(yù)--

--

+500合計(jì)50001000016700負(fù)債與股東權(quán)益負(fù)債10002500-3003200權(quán)益40007500-4000----+600013500合計(jì)50001000016700

500商譽(yù)=購并A支付的資金-A公司股東權(quán)益的公允價(jià)值=購并A支付的資金-（A公司資產(chǎn)的公允價(jià)值-A公司負(fù)債的公允價(jià)值）購買法A公司92三、并購過程中的反壟斷問題1、美國的《謝爾曼反托拉斯法》1890年通過，對壟斷的判斷依據(jù)：一是按區(qū)域和產(chǎn)品劃分的市場力量，主要以市場占有率為依據(jù)（80%-90%）；二是企業(yè)采取了某些掠奪性定價(jià)或排他性的行動(dòng)。

如案例12：美國司法部對AT&T與柯達(dá)的判案任何妨礙貿(mào)易的合約，都是非法的三、并購過程中的反壟斷問題1、美國的《謝爾曼反托拉斯法》932、《克萊頓反壟斷法》1914年通過，該法認(rèn)定價(jià)格歧視、排他性和限制性合同、削弱競爭的公司之間交叉持股、互派董事等行為是違法的；還限制不正當(dāng)競爭有預(yù)防壟斷的作用，即凡是可以合理地預(yù)見可能會對競爭產(chǎn)生損害的行為，雖然實(shí)際未發(fā)生損害，也視為違法。1950《塞勒-凱弗維爾反兼并法》修正2、《克萊頓反壟斷法》943、《聯(lián)邦貿(mào)易委員會法》規(guī)定成立聯(lián)邦貿(mào)易委員會，獨(dú)立的執(zhí)法機(jī)構(gòu)，總統(tǒng)提名，5人組成，專門調(diào)查與反托拉斯有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，制定禁止不公正競爭和禁止壟斷的具體條例，防止不公平的競爭和欺騙行為3、《聯(lián)邦貿(mào)易委員會法》954、美國的并購準(zhǔn)則對并購負(fù)有監(jiān)管責(zé)任的美國司法部先后于1968年、1982年發(fā)布了指導(dǎo)控制并購標(biāo)準(zhǔn)的并購準(zhǔn)則。并購準(zhǔn)則的性質(zhì)是政府制定的行政法規(guī)，作用是為了更具體地落實(shí)有關(guān)的反壟斷法律，動(dòng)態(tài)地掌控并購可能導(dǎo)致的市場壟斷效應(yīng)。如1982年測定市場集中度的指標(biāo)（赫芬達(dá)爾-赫西曼指數(shù)HHI指數(shù)）4、美國的并購準(zhǔn)則96總之，美國反壟斷法關(guān)于企業(yè)并購控制標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定是很嚴(yán)格的，在以后的發(fā)展中雖有補(bǔ)充但沒有大的變化。但企業(yè)并購準(zhǔn)則和司法實(shí)踐中的判例自20世紀(jì)50年代發(fā)生了較大的變化，總體是由經(jīng)歷了較嚴(yán)到較松的過程?？傊?，美國反壟斷法關(guān)于企業(yè)并購控制標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定是很嚴(yán)格的，在以97思考題：根據(jù)美國對企業(yè)能否并購的判例，思考對中國的企業(yè)并購有哪些啟示？企業(yè)并購培訓(xùn)教材課件98專題二：企業(yè)并購企業(yè)并購概述（掌握）企業(yè)并購動(dòng)機(jī)理論（理解）并購的財(cái)務(wù)分析（重點(diǎn)）并購中的稅收、會計(jì)與反壟斷問題（理解）專題二：企業(yè)并購企業(yè)并購概述（掌握）99第一節(jié)企業(yè)并購概述并購的基本概念并購的種類并購的一般程序美國的并購浪潮及對中國的啟示第一節(jié)企業(yè)并購概述并購的基本概念100一、并購的基本概念（掌握）1、并購的定義(M&A)兼并(merger)：兩家或兩家以上相互獨(dú)立的公司合并成一家公司。形式：吸收兼并、創(chuàng)立兼并收購(acquisition)：指企業(yè)以現(xiàn)金、債券或股票，取得另一家公司的控制權(quán)或管理權(quán)，另一家公司仍存續(xù)而沒有消失。形式：全面收購、控股收購、參股收購一、并購的基本概念（掌握）1、并購的定義(M&A)1012、兼并與收購的異同相同點(diǎn)：均是通過產(chǎn)權(quán)流通來實(shí)現(xiàn)公司之間的重新組合；均可以省去解散清算程序，而實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)關(guān)系和股東關(guān)系的轉(zhuǎn)移；都是通過公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和集中而實(shí)現(xiàn)公司外擴(kuò)張和對市場的占有。2、兼并與收購的異同102不同點(diǎn)：結(jié)果不同兼并與收購后買方企業(yè)所承擔(dān)的責(zé)任不同發(fā)生的時(shí)機(jī)不同不同點(diǎn)：103二、并購的種類（掌握）1、按并購雙方的行業(yè)關(guān)系劃分：橫向并購、縱向并購、混合并購2、按并購雙方關(guān)系是否友好劃分：善意并購、惡意并購3、按是否通過證券交易所劃分：

要約收購、協(xié)議收購4、按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分：現(xiàn)金收購式、股權(quán)交易式、承擔(dān)債務(wù)式5、按是否利用被并購企業(yè)本身資產(chǎn)來支付并購資金劃分：

杠桿并購、非杠桿并購二、并購的種類（掌握）1、按并購雙方的行業(yè)關(guān)系劃分：104股權(quán)交易式確定換股比例：每股市價(jià)之比、每股收益之比、每股凈資產(chǎn)之比換股比例=（合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)）x（1+加成系數(shù)）股權(quán)交易式確定換股比例：每股市價(jià)之比、每股收益之比、每股凈資105如：清華同方合并山東魯穎電子換股比例的確定根據(jù)注冊會計(jì)師的審計(jì)結(jié)果，截至1998年6月30日，清華同方每股凈資產(chǎn)為3.32元/股，山東魯穎電子每股凈資產(chǎn)為2.49元/股。由于清華同方是上市公司，主營計(jì)算機(jī)和信息技術(shù)開發(fā)業(yè)務(wù)，發(fā)展較快，未來盈利空間較大。經(jīng)過雙方討價(jià)還價(jià)，確定加成系數(shù)為35％。由此確定換股比例為1.8：1，即以每1.8股魯穎電子股份換取清華同方普通股1股。

如：清華同方合并山東魯穎電子換股比例的確定根據(jù)注冊會計(jì)師的審106不同支付方式的比較Andrade、Mitchell、Stafford（2001）對美國1973-1998年間數(shù)千件并購案例進(jìn)行了研究（指標(biāo)—異常收益率）結(jié)果表明：換股并購收購公司的異常收益率為-1.5%目標(biāo)公司的異常收益率為13%全部公司合并在一起的異常收益率為0.6%現(xiàn)金支付收購公司的異常收益率為0.4%目標(biāo)公司的異常收益率為20.1%全部公司合并在一起的異常收益率為3.6%不同支付方式的比較Andrade、Mitchell、St107長期看，美國在1970-1989年間，利用股票融資的收購方5年的股票異?；貓?bào)為-24.2%，而采用現(xiàn)金支付的收購方5年的股票異常回報(bào)則為18.5%(Longhran/Vijh,1997)Mitchell/Stafford(2000)利用不同的樣本得到了基本相同的結(jié)果

為什么？信號傳遞理論(Myers/Majiluf,1984)自由現(xiàn)金流理論(Jensen,1986)長期看，美國在1970-1989年間，利用股票融資的收購方5108杠桿收購?fù)怀鎏攸c(diǎn)：1）收購資金主要來自市場融資資金來源：自有資金垃圾債券銀行貸款2）收購目的不是一般意義上的戰(zhàn)略收購杠桿收購?fù)怀鎏攸c(diǎn)：1）收購資金主要來自市場融資109垃圾債券于20世紀(jì)30年代起源于美國1970年流通量不足20億美元70年代末期，成為投資者狂熱追捧的投資工具80年代，米爾肯《高度信心》垃圾債券急劇膨脹如，1988年底，亨利克萊斯收購雷諾煙草公司價(jià)格250億美元，僅動(dòng)用自有資金1500萬美元，其余99.94%的資金依靠垃圾債券籌得。垃圾債券于20世紀(jì)30年代起源于美國110KKR(KohelbergKravisRoberts1976年創(chuàng)建)＊1989年出資15億美元收購交易額達(dá)250億美元的RJR納比斯科公司＊杜拉塞爾公司（電池）--食品加工巨頭克拉夫特公司的子公司激勵(lì)管理層----允許管理層持股5%；增大投資權(quán)限（25萬500萬）；管理下級經(jīng)理人員的薪酬歷經(jīng)2次增發(fā)，1996年完全退出3.5億美元的最初投資產(chǎn)生了42.2億美元的回報(bào)KKR(KohelbergKravisRoberts111適合杠桿收購的企業(yè)應(yīng)滿足的條件穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流良好的經(jīng)營前景與升值空間收購者富有良好的管理經(jīng)驗(yàn)和良好信譽(yù)管理層有一個(gè)可行的企業(yè)經(jīng)營計(jì)劃收購前資產(chǎn)負(fù)債率特別是長期資產(chǎn)負(fù)債率較低非核心資產(chǎn)易于被變賣業(yè)務(wù)性質(zhì)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響小適合杠桿收購的企業(yè)應(yīng)滿足的條件穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流112三、并購的一般程序（了解）大致有四個(gè)階段：并購前調(diào)查研究、并購談判階段、并購實(shí)施階段、整合階段具體包括：1、目標(biāo)企業(yè)的確定（目標(biāo)企業(yè)搜尋、目標(biāo)企業(yè)調(diào)查、初步篩選）2、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估3、企業(yè)并購融資4、并購后的整合（管理挑戰(zhàn)、整合管理組織、整合資源、流程整合、責(zé)任整合）三、并購的一般程序（了解）大致有四個(gè)階段：并購前調(diào)查研究、并113四、美國的五次并購浪潮（了解）第一次：時(shí)間：1897-1904原因：資本市場的興起、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施和生產(chǎn)技術(shù)的重大革新、美國交通運(yùn)輸系統(tǒng)的發(fā)展深層次原因：追求規(guī)模效應(yīng)以適應(yīng)過度競爭產(chǎn)品的價(jià)格和成本戰(zhàn)特征：橫向并購四、美國的五次并購浪潮（了解）第一次：114第二次：時(shí)間：1916-1929年特征：縱向并購原因：經(jīng)濟(jì)增長運(yùn)輸及廣告的普及，使大規(guī)模的生產(chǎn)和銷售成為可能第二次：115第三次：時(shí)間：20世紀(jì)60年代后半期特征：以混合并購為主要形式銀行之間的同業(yè)并購增加原因：更為嚴(yán)格的反托拉斯法的限制。（1950年賽樂-基福弗法）第三次：116第四次：時(shí)間：1981-1989年特征：內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整成為重要誘因杠桿收購背景：美國金融市場的發(fā)展，多種金融工具的創(chuàng)新為收購方市場融資提供條件第四次：117第五次：時(shí)間：20世紀(jì)90年代特征：并購數(shù)量多、金額大（1987-1991年，超過10億美元的并購，每年平均30起；1992-2000年，超過100億美元的，每年平均105起）負(fù)面效應(yīng)：使企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，數(shù)量減少，壟斷程度不斷加劇，增加了全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的危險(xiǎn)性；并購在增強(qiáng)發(fā)達(dá)國家的跨國公司對世界經(jīng)濟(jì)影響的同時(shí)，使發(fā)展中國家在世界經(jīng)濟(jì)體系中的從屬地位更加突出。第五次：118中國上市公司并購回顧1、中國上市公司并購規(guī)模并購是從1993年開始，1997年以后逐年增加年份數(shù)量/起年份數(shù)量/起年份數(shù)量/起1993119973320011191994319987020021681995119998420031701996920001032004161中國上市公司并購回顧1、中國上市公司并購規(guī)模1192、中國上市公司并購階段第一階段（1993-1996）特征：①缺乏法律制度、市場規(guī)則和統(tǒng)一的市場行為規(guī)范；②現(xiàn)金支付；③并購的對象主要集中在二級市場和三無概念股2、中國上市公司并購階段120第二階段（1997-2004）并購數(shù)量達(dá)到908起特征：①并購的主要?jiǎng)訖C(jī)利用“殼”資源；②目標(biāo)公司多是處于衰退期行業(yè)或產(chǎn)業(yè)周期低谷；③由于并購雙方所有權(quán)性質(zhì)的差異，支付方式各異；④并購后一般有資產(chǎn)置換發(fā)生；⑤轉(zhuǎn)讓的股權(quán)大部分是國有股、法人股⑥并購的主要形式是協(xié)議收購。第二階段（1997-2004）并購數(shù)量達(dá)到908起1213、中國上市公司并購的作用①培育并逐步成熟了并購市場②并購方式逐步多樣化③并購成為資源重新配置的重要方式從2001年開始，上市公司并購數(shù)量已超過當(dāng)年新股發(fā)行上市的數(shù)量；2002年，新股只發(fā)行69家，上市公司共披露172起控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購事項(xiàng)3、中國上市公司并購的作用1221997-2002年發(fā)行新股與上市公司并購的數(shù)量對比事項(xiàng)199719981999200020012002新上市公司數(shù)量/家196100951337069上市公司并購累計(jì)披露/家337084103119168

1997-2002年發(fā)行新股與上市公司并購的數(shù)量對比事項(xiàng)1234、中國上市公司并購局限性：①虛假重組的危害；②成為二級市場炒作的題材4、中國上市公司并購局限性：124啟示：經(jīng)濟(jì)增長較快時(shí)期，通常是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)需要較多調(diào)整以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)期，而并購是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)非常市場化的手段需要市場機(jī)制的完善需要企業(yè)自身的理性行為啟示：經(jīng)濟(jì)增長較快時(shí)期，通常是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)需要較多調(diào)整125第二節(jié)企業(yè)并購動(dòng)機(jī)理論（理解）1、效率理論

1+1〉2管理協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論第二節(jié)企業(yè)并購動(dòng)機(jī)理論（理解）1、效率理論管理協(xié)同效應(yīng)理1262、代理理論對企業(yè)并購動(dòng)機(jī)的解釋：1）并購可以解決和制約代理問題。解決代理問題，降低代理成本，一是組織機(jī)制方面的制度安排；二是市場機(jī)制方面的制度安排2）并購的管理主義動(dòng)機(jī)穆勒（1969年）3）自大假說羅爾（1986年）2、代理理論對企業(yè)并購動(dòng)機(jī)的解釋：1273、交易費(fèi)用理論4、自由現(xiàn)金流理論3、交易費(fèi)用理論128過渡時(shí)期中國企業(yè)并購的特殊動(dòng)機(jī)企業(yè)并購的動(dòng)力不僅局限于企業(yè)內(nèi)部，還來自于政府部門并購是消除虧損的一種機(jī)制并購是一種對破產(chǎn)的替代機(jī)制強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的企業(yè)并購是應(yīng)付激烈國際競爭的重要戰(zhàn)略是國有資產(chǎn)重組，提高存量資產(chǎn)運(yùn)行效率的重要機(jī)制之一過渡時(shí)期中國企業(yè)并購的特殊動(dòng)機(jī)企業(yè)并購的動(dòng)力不僅局限于企業(yè)內(nèi)129第三節(jié)并購的財(cái)務(wù)分析（重點(diǎn)）目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)分析企業(yè)并購對收益、估價(jià)的財(cái)務(wù)分析第三節(jié)并購的財(cái)務(wù)分析（重點(diǎn)）目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估130一、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估

定義意義方法定義：并購雙方根據(jù)各方面因素，對目標(biāo)公司做出的價(jià)值判斷。一、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估

定義131理性公正的估算目標(biāo)公司價(jià)值對于購并雙方的重要性：（1）目標(biāo)公司的立場：

a．可以了解目前市場條件下，目標(biāo)公司價(jià)值的可能區(qū)間，使股東理性的認(rèn)識與了解公司的價(jià)值，作為是否繼續(xù)經(jīng)營或出售的決定。

b．在出售協(xié)商談判過程中，依此價(jià)值作為與收購公司進(jìn)行價(jià)格協(xié)商。

c．作為確定可接受的成交價(jià)格，維護(hù)股東的權(quán)益。

理性公正的估算目標(biāo)公司價(jià)值對于購并雙方的重要性：（1）目標(biāo)公132（2）收購公司的立場：

a．合理公正的目標(biāo)公司價(jià)值評估，進(jìn)行雙方價(jià)格協(xié)商的基礎(chǔ)。

b．增加對目標(biāo)公司產(chǎn)業(yè)的了解與協(xié)商談判過程中議價(jià)的能力。

c．有助于對于收購合并后的成長機(jī)會分析與掌握。

d．根據(jù)預(yù)期收購價(jià)格與目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量，決定融資方案。

（2）收購公司的立場：

a．合理公正的目標(biāo)公司價(jià)值評估，進(jìn)133并購估值方法大約有四類：資產(chǎn)價(jià)值評估法(assetbasedapproach)--通過對目標(biāo)公司的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)確定其價(jià)值的方法。2.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)--即將企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流全部折算到當(dāng)前的價(jià)值的方法。3.收益評估法(PE)

--根據(jù)目標(biāo)公司的收益和市盈率（PE比率）確定其價(jià)值的方法，也稱為市盈率法。4.股票市場價(jià)值法--是利用目標(biāo)企業(yè)股票的市場價(jià)格來估算企業(yè)價(jià)值的方法。并購估值方法大約有四類：資產(chǎn)價(jià)值評估法(assetbas1341、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是通過對目標(biāo)企業(yè)的每項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評估，以凈資產(chǎn)來估算目標(biāo)企業(yè)的方法。資產(chǎn)估價(jià)方法—賬面價(jià)值、重置成本、現(xiàn)行市價(jià)（清算價(jià)值）、未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值適用原則：并購方應(yīng)根據(jù)并購動(dòng)機(jī)選擇相應(yīng)的估價(jià)方法。1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是通過對目標(biāo)企業(yè)的每項(xiàng)資產(chǎn)、1351）賬面價(jià)值法方法：優(yōu)點(diǎn)：簡單易行，加快交易速度，減少交易成本缺點(diǎn)：沒有考慮資產(chǎn)的市價(jià)波動(dòng)和未來收益狀況適用：資產(chǎn)市價(jià)波動(dòng)不大的情況1）賬面價(jià)值法1361997年，全美500家大公司微軟公司的資產(chǎn)賬面價(jià)值居165位相當(dāng)于通用（13位）6.28%；股票市值卻位居第2，為通用汽車（第40位）的3.7倍可口可樂公司資產(chǎn)賬面價(jià)值（148位）為通用的7.4%，股票市值是其3.4倍1997年，全美500家大公司1372）重置成本法方法：缺點(diǎn)：立足于現(xiàn)在，不考慮資產(chǎn)的未來收益狀況適用：并購企業(yè)以獲得資產(chǎn)為動(dòng)機(jī)的并購行為

2）重置成本法1383）現(xiàn)行市價(jià)法（清算價(jià)值法）方法：適用：目標(biāo)企業(yè)已失去增值能力

3）現(xiàn)行市價(jià)法（清算價(jià)值法）1394）未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值法方法：資產(chǎn)未來經(jīng)濟(jì)價(jià)值的現(xiàn)值優(yōu)點(diǎn)：考慮了資產(chǎn)的未來收益狀況缺點(diǎn)：未來現(xiàn)金流量較難確定小結(jié)：資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法只考慮資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的能力，沒有考慮目標(biāo)企業(yè)的管理水平、職工素質(zhì)等無形因素對企業(yè)價(jià)值的影響4）未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值法1402、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）1）方法：以目標(biāo)企業(yè)未來“自由現(xiàn)金流量”的折現(xiàn)值估算企業(yè)價(jià)值。自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)為了維持經(jīng)營，進(jìn)行必要的固定資產(chǎn)與營運(yùn)資產(chǎn)的投資之后，可以用于向所有投資者進(jìn)行分配和支付的現(xiàn)金。自由現(xiàn)金流量的預(yù)測準(zhǔn)確與否是關(guān)鍵2、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）1）方法：以目標(biāo)企業(yè)未來“1412）步驟：①并購后目標(biāo)企業(yè)未來各年的自由現(xiàn)金流量預(yù)測

②折現(xiàn)率的估計(jì)③預(yù)測期的估計(jì)2）步驟：142資本成本的估算?股權(quán)資本成本的估算（最常用方法有股利增長模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型）?債務(wù)資本成本的估算?加權(quán)平均資本成本（WACC）的估算資本成本的估算143資本成本的估算（資本資產(chǎn)定價(jià)模型）資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)是最成熟的風(fēng)險(xiǎn)度量模型。該模型用方差來度量不可分散風(fēng)險(xiǎn),并將風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益聯(lián)系起來資本資產(chǎn)定價(jià)模型中,關(guān)鍵是要確定：無風(fēng)險(xiǎn)利率、計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及β值資本成本的估算（資本資產(chǎn)定價(jià)模型）144目標(biāo)公司的估價(jià)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的具體運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長模型公司自由現(xiàn)金流量二階段模型目標(biāo)公司的估價(jià)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的具體運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流量145自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長模型的推導(dǎo)

自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長模型的推導(dǎo)146目標(biāo)公司的估價(jià)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型目標(biāo)公司的估價(jià)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型147自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型148自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型149自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型150小結(jié)：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價(jià)值的影響；需要運(yùn)用大量的假設(shè)，而且預(yù)測未來現(xiàn)金流量和選擇貼現(xiàn)率較困難。小結(jié)：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對1513、收益法(市盈率模型法）收盈法就是根據(jù)目標(biāo)公司的估計(jì)收益和市盈率確定其價(jià)值的方法。

在市盈率法下，目標(biāo)公司的價(jià)值等于估計(jì)的凈收益與某一標(biāo)準(zhǔn)的市盈率的乘積，即：

目標(biāo)公司的價(jià)值＝估計(jì)凈收益×標(biāo)準(zhǔn)市盈率

3、收益法(市盈率模型法）收盈法就是根據(jù)目標(biāo)公司的估計(jì)收益和152估計(jì)凈收益的確定方法：目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后凈利；目標(biāo)企業(yè)最近三年稅后凈利的平均值；以與并購方相同的資本收益率計(jì)算的稅后凈利。估計(jì)凈收益的確定方法：153標(biāo)準(zhǔn)市盈率的選擇：目標(biāo)公司并購時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率；與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率；目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。

標(biāo)準(zhǔn)市盈率的選擇：154例丙公司擬橫向兼并同行業(yè)的丁公司，丙公司為上市公司，丁公司為非上市公司。兩公司2005年度的經(jīng)營業(yè)績及其他指標(biāo)如下：例丙公司擬橫向兼并同行業(yè)的丁公司，丙公司為上市公司，丁公司為155（1）選用目標(biāo)公司最近一年的稅后利潤作為股價(jià)收益指標(biāo)：丁公司的價(jià)值=52.8*20=1056（萬元）（2）選用目標(biāo)公司近三年稅后利潤均值作為股價(jià)收益指標(biāo)：丁公司的價(jià)值=36*20=720（萬元）（1）選用目標(biāo)公司最近一年的稅后利潤作為股價(jià)收益指標(biāo)：156（3）假設(shè)目標(biāo)公司被并購后能夠獲得與并購方相同的（長期)資本收益率,以此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)在并購后的利潤為估價(jià)收益指標(biāo)：并購后丁公司的資本收益=（150+450）*20%=120萬元減：利息=150*8%=12萬元稅前利潤=108萬元減：所得稅=108*40%=43.2萬元稅后利潤=64.8萬元丁公司的價(jià)值=64.8*20=1296萬元（3）假設(shè)目標(biāo)公司被并購后能夠獲得與并購方相同的（長期)資本157小結(jié)：收益指標(biāo)的選擇、市盈率的選擇均具有主觀性。小結(jié)：收益指標(biāo)的選擇、市盈率的選擇均具有主觀性。1584、股票市場價(jià)值法股票市場價(jià)值法是利用目標(biāo)企業(yè)股票的市場價(jià)格來估算企業(yè)價(jià)值的方法。上市公司市場價(jià)值=每股價(jià)格*發(fā)行在外的普通股股數(shù)前提：有效的資本市場、所有股份流通4、股票市場價(jià)值法股票市場價(jià)值法是利用目標(biāo)企業(yè)股票的市場價(jià)格159案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評估案例背景德國的戴姆勒奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司,戴姆勒奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車,主要市場在歐洲和北美洲,美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車,主要市場側(cè)重于美洲大陸。案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評16020世紀(jì)90年代后期,全球汽車市場競爭日趨激烈,形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車公司戰(zhàn)勝競爭對手的可行方法。戴姆勒奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補(bǔ),著眼于長遠(yuǎn)競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性考慮,公司合并被提上議事日程。通過合并,雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì),合并后公司的采購、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷售、研發(fā)等方面都會享受到整合效應(yīng),從而提高設(shè)備的利用率、管理效率,分銷渠道的整合也會擴(kuò)大銷售收入,此外服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。20世紀(jì)90年代后期,全球汽車市場競爭日趨激烈,形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)161當(dāng)時(shí)估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來的成本降低和收入增加會帶來25億馬克的合并收益,而長期來看,采購優(yōu)化及研究整合將會帶來超過50億馬克的整合收益。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸,使合并的復(fù)雜程度和評估難度大大提高。為此雙方各自聘請了兩家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問,希望能夠合理地確定各自的價(jià)值以及換股比例。當(dāng)時(shí)估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來的成本降低和收入增加會帶來25億馬162價(jià)值評估對于連續(xù)經(jīng)營的公司而言,凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定持續(xù)經(jīng)營公司的內(nèi)在價(jià)值,首先否定了賬面價(jià)值法；股票市場上的價(jià)格受眾多因素影響,往往具有短期波動(dòng)性,難以合理反映公司的內(nèi)在價(jià)值,根據(jù)德國慣例和通行做法,在評估公司價(jià)值時(shí)不用股票市場價(jià)格作為換股比較基準(zhǔn)；又由于兩家公司的收益價(jià)值均高于清算價(jià)值,清算價(jià)值法也被否定。最終選擇了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對公司進(jìn)行價(jià)值評估價(jià)值評估對于連續(xù)經(jīng)營的公司而言,凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定持續(xù)經(jīng)163對兩家公司分別進(jìn)行單獨(dú)估價(jià)，計(jì)算出戴姆勒奔馳的收益現(xiàn)值為1020.71億馬克,克萊斯勒的收益現(xiàn)值為803.79億馬克。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值,得出兩個(gè)公司的實(shí)際價(jià)值分別為:奔馳公司1100.10億馬克,克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫存股票)或822.72億馬克(出售庫存股票)。對兩家公司分別進(jìn)行單獨(dú)估價(jià)，計(jì)算出戴姆勒奔馳的收益現(xiàn)值為10164

換股合并

1.確定總股本數(shù)在公司價(jià)值已確定的情況下,再進(jìn)一步確定各公司的總股本數(shù),才能計(jì)算每股價(jià)值從而確定合并的換股比例。2.確定換股比例合并時(shí)采用聯(lián)合經(jīng)營法可以避免合并后公司商譽(yù)攤銷對凈利潤的影響,進(jìn)而增強(qiáng)公司股票的吸引力。而根據(jù)美國公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則(GAAP),此次合并要想采用聯(lián)營法進(jìn)行會計(jì)處理,以避免賬面價(jià)值增加、確認(rèn)商譽(yù)等,就必須要求奔馳公司至少有90%的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下,為鼓勵(lì)更多的奔馳公司股東接受換股,提高換股比例的吸引力,經(jīng)過雙方討價(jià)還價(jià),確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例。

換股合并

1.確定總股本數(shù)165案例啟示

雖然后來的事實(shí)證明兩大汽車巨頭的合并沒有產(chǎn)生預(yù)期的效果,但兩家公司在合并時(shí)所采用的換股合并法仍然不失為一個(gè)經(jīng)典財(cái)務(wù)案例。從中我們至少可以得到以下兩點(diǎn)啟示:1.熟悉換股并購的操作流程2.了解并購中如何確定公司價(jià)值案例啟示

雖然后來的事實(shí)證明兩大汽車巨頭的合并沒有產(chǎn)生預(yù)期的166二、公司并購的風(fēng)險(xiǎn)分析營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)反收購風(fēng)險(xiǎn)安置被收購企業(yè)員工風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不實(shí)風(fēng)險(xiǎn)二、公司并購的風(fēng)險(xiǎn)分析營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)167案例討論：2013年1月初，KK產(chǎn)業(yè)經(jīng)營型集團(tuán)公司得悉一個(gè)確切消息：有甲工廠擬轉(zhuǎn)讓其全部股權(quán)，開價(jià)100萬元,采取現(xiàn)金支付方式。甲工廠提供的其他資料如下：①截止2008年12月31日，賬面資產(chǎn)5000萬元，銀行負(fù)債3000萬元、其他應(yīng)付款（累欠員工公司福利）500萬元。②甲工廠原系一家藥品生產(chǎn)企業(yè)，所稱轉(zhuǎn)讓原因是：廠房設(shè)備老化，產(chǎn)品缺乏銷路，連續(xù)數(shù)年虧損，拖欠全廠500名員工近一年的工資福利500萬元。案例討論：2013年1月初，KK產(chǎn)業(yè)經(jīng)營型集團(tuán)公司得悉一個(gè)確168問題：1．在企業(yè)集團(tuán)并購的過程中，需要解決的關(guān)鍵問題有哪些？2．結(jié)合本案例，指出若收購甲工廠，KK集團(tuán)公司可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)或陷阱。3．對于產(chǎn)業(yè)經(jīng)營型（主并）企業(yè),并購的戰(zhàn)略目標(biāo)何在？在目標(biāo)公司搜尋與抉擇上應(yīng)確立怎樣的標(biāo)準(zhǔn)？4．單純從獲取資本利得的角度，你認(rèn)為該工廠是否值得購買？為什么？問題：169要點(diǎn)提示：1、在企業(yè)集團(tuán)整個(gè)并購過程中，需要解決的關(guān)鍵問題有：并購目標(biāo)的規(guī)劃、目標(biāo)公司的搜尋與抉擇、目標(biāo)公司價(jià)值評估、并購的資金融通、并購一體化整合、并購陷阱的防范。2、KK集團(tuán)公司收購甲工廠，可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)或陷阱主要來自于信息錯(cuò)誤，包括所披露的財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料的真實(shí)性與全面性，其中也包括是否存在或有負(fù)債等。要點(diǎn)提示：1、在企業(yè)集團(tuán)整個(gè)并購過程中，需要解決的關(guān)鍵問題有1703、⑴并購戰(zhàn)略目標(biāo)：對于產(chǎn)業(yè)型企業(yè)集團(tuán)而言，并購目標(biāo)公司的著眼點(diǎn)，或者是基于戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)調(diào)整上的需要──藉此而跨入新的具有發(fā)展前途、能給集團(tuán)帶來長期利益的朝陽行業(yè)，而更多的則是為了收購后與企業(yè)集團(tuán)原有資源進(jìn)行“整合”──謀求更大的資源聚合優(yōu)勢，以進(jìn)一步強(qiáng)化核心能力，拓展市場競爭空間，推動(dòng)戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。⑵搜尋與抉擇標(biāo)準(zhǔn)：一是戰(zhàn)略符合性標(biāo)準(zhǔn)，即要求目標(biāo)公司在生產(chǎn)、銷售、技術(shù)等方面必須與主并企業(yè)存在著廣泛的協(xié)同互補(bǔ)性。二是財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，包括目標(biāo)公司的規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)與價(jià)格上限，前者取決于主并企業(yè)的管理與控制能力，后者與主并企業(yè)的財(cái)務(wù)資源的承荷或支持能力密切相關(guān)。3、⑴并購戰(zhàn)略目標(biāo)：對于產(chǎn)業(yè)型企業(yè)集團(tuán)而言，并購目標(biāo)公司的著1714、判斷的標(biāo)準(zhǔn)是：甲企業(yè)變現(xiàn)價(jià)值大于甲企業(yè)出價(jià)100萬元。具體可從以下方面分析：⑴收購一家公司首先所得到的既非資產(chǎn)、也非股權(quán)，而必須首先背負(fù)著所有的負(fù)債,此外還包括員工的安置費(fèi)甚至或有負(fù)債等。⑵對于所取得的資產(chǎn),也必須對其質(zhì)量,特別是變現(xiàn)能力加以慎重考察，因?yàn)椴⒎撬械馁Y產(chǎn)項(xiàng)目均具有實(shí)在的變現(xiàn)能力或變現(xiàn)價(jià)值，而變現(xiàn)能力的高低與賬面價(jià)值并無多大的關(guān)系。⑶就本案例案中的甲工廠而言,表面上看來似乎很合算,存在著1400(1500－100)萬元的賬面上的“資本利得”，但結(jié)合該企業(yè)出售的原因分析，由于其設(shè)備等均相當(dāng)老化，5000萬元賬面資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值勢必大打折扣,以至可能遠(yuǎn)低于3500萬元的負(fù)債,加上須承擔(dān)的員工安置費(fèi)等,購買甲工廠所謂的1400萬元的“資本利得”可能是一個(gè)根本不存在的“餡餅”而已，甚至甲工廠的價(jià)值為負(fù)值。4、判斷的標(biāo)準(zhǔn)是：甲企業(yè)變現(xiàn)價(jià)值大于甲企業(yè)出價(jià)100萬元。具172三、并購對公司收益與股票價(jià)格的影響股票收購--節(jié)省現(xiàn)金、獲得控制權(quán)1.換股比例的確定是關(guān)鍵，分析對每股收益影響例：A公司計(jì)劃以發(fā)行股票的方式收購B公司的全部股權(quán)，收購時(shí)雙方資料如下：項(xiàng)目A公司B公司稅后利潤（萬元)3000750普通股票股數(shù)(萬股）1000300每股收益（元/股）32.5每股市價(jià)（元/股）6030市盈率（倍）2012三、并購對公司收益與股票價(jià)格的影響股票收購--節(jié)省現(xiàn)金、獲173假設(shè)兩公司合并后盈利能力不變，收購公司收購市價(jià)不變每股作價(jià)項(xiàng)目假設(shè)兩公司合并后盈利能力不變，收購公司收購市價(jià)不變每股作價(jià)項(xiàng)174購并對每股收益的影響設(shè)并購方為A公司目標(biāo)公司為B公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下（