上市公司并購操作實務主講人：張雷

律師北京大成律師事務所高級合伙人上市公司并購操作實務主講人：張雷律師1一、兼并、并購的定義兼并第一章企業(yè)并購概述一個企業(yè)通過購買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)失去法人資格或改變法人實體的一種行為。是合并與收購的合稱。包括合并、接管、收購等形式。狹義廣義：一、兼并、并購的定義第一章企業(yè)并購概述一個企業(yè)通過購買其他2并購的定義并購的概念源于對英文“MergerandAcquisition”(通稱縮寫為“M﹠A”)的翻譯，由于我國是大陸法系國家，在我國的法律體系中尚難找到與此匹配的現(xiàn)成的概念?！洞蟛涣蓄嵃倏迫珪?999版，對“Merger”一詞的解釋是：指兩家或者更多的獨立企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或多家公司。（吸收合并）Consolidation，在漢語中常常被翻譯為“合并”“聯(lián)合”即幾家現(xiàn)存的公司分別解散，人格消失，在該幾家公司解散的基礎上成立一家新的公司。（新設合并）“Acquisition”主要是指一家公司在證券市場上用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家的股票或資產(chǎn)，以獲得該公司的控制權(quán)，該公司的法人地位并不消失。通常譯為“收購”。并購的定義并購的概念源于對英文“MergerandAcq3并購的定義本辦法所稱上市公司收購，是指收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例、通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度，導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權(quán)的行為。(2002)收購人可以通過取得股份的方式成為一個上市公司的控股股東，可以通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人，也可以同時采取上述方式和途徑取得上市公司控制權(quán)。(2006)

并，可以理解為合并，公司法分為吸收合并和新設合并購，購買資產(chǎn)的行為并購的定義本辦法所稱上市公司收購，是指收購人通過在證券交易所4二、并購的分類簡介（一）按并購企業(yè)與目標企業(yè)所從事業(yè)務的關(guān)聯(lián)程度橫向并購、縱向并購、混合并購（二）按并購的支付方式現(xiàn)金并購、股票并購、綜合并購（三）按并購方企業(yè)對目標企業(yè)進行并購的態(tài)度善意并購、敵意并購（四）按地域境內(nèi)并購、跨境并購（入境并購、出境并購）（五）按并購思路劃分金融性并購（以估值為核心，撲捉投資機會）與戰(zhàn)略性并購（以配置為核心，優(yōu)化經(jīng)營資源的配置結(jié)構(gòu)）二、并購的分類簡介（一）按并購企業(yè)與目標企業(yè)所從事業(yè)務的關(guān)聯(lián)5三、并購的動因（一）擴大規(guī)模

（二）追求協(xié)同效應

（三）財務因素

(四)稅務因素

三、并購的動因（一）擴大規(guī)模6四、并購的戰(zhàn)略（一）經(jīng)營協(xié)同效應

1、減少競爭提高市場支配力；2、收入提升的經(jīng)營協(xié)同效應；3、成本降低的經(jīng)營協(xié)同效應；（二）財務協(xié)同效應1、價值低估企業(yè)2、降低交易成本3、改善經(jīng)營效率4、融資

（三）多元化經(jīng)營

（四）收購中的“虛榮”假設（五）其他動機1、提高管理水平；2、提高研究開發(fā)能力；3、擴張分銷渠道；4、稅務動機四、并購的戰(zhàn)略（一）經(jīng)營協(xié)同效應7五、西方企業(yè)并購簡史名稱時間主要特征第一次并購浪潮1897-19041.橫向合并；2.礦產(chǎn)和制造業(yè)；3.提高了產(chǎn)業(yè)集中度第二次并購浪潮

1916-19291.橫向合并、縱向合并2.主要是一些壟斷公司并購大量企業(yè)3.產(chǎn)生了金融資本4.產(chǎn)生國家干預下的企業(yè)并購第三次并購浪潮20世紀65-69年代1.以混合并購為主2.“大魚吃大魚”為主第四次并購浪潮20世紀81-89年代1.并購形式呈多樣化，敵意收購起到了重要作用；2.出現(xiàn)了“小魚吃大魚”第五次并購浪潮

20世紀90年代1.參與并購的企業(yè)的規(guī)模都非常大2.主要采用股票形式支付3.敵意收購相對減少，更多是戰(zhàn)略并購五、西方企業(yè)并購簡史名稱時間主要特征第一次1897-19048六、并購法律體系公司法證券法股票上市規(guī)則上市公司收購管理辦法證監(jiān)會的披露準則關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定(2006修訂)國家工商行政管理總局、商務部關(guān)于外國投資者通過股權(quán)并購舉辦外商投資廣告企業(yè)有關(guān)問題的通知商務部、國家外匯管理局關(guān)于印發(fā)《企業(yè)境外并購事項前期報告制度》的通知國家稅務總局關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)股權(quán)有關(guān)稅收問題的通知外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)反壟斷申報指南中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于在發(fā)行審核委員會中設立上市公司并購重組審核委員會的決定中國證券監(jiān)督管理委員會上市公司并購重組審核委員會工作規(guī)程上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法六、并購法律體系公司法9第二章上市公司收購操作實務一、總則二、權(quán)益披露三、要約收購四、協(xié)議收購五、間接收購六、收購豁免七、持續(xù)監(jiān)督第二章上市公司收購操作實務一、總則10一、總則（一）、調(diào)整范疇權(quán)益披露、收購（二）、披露要求真實、準確、完整；虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏、（三）、總體要求國家安全、社會公共利益、行業(yè)政策（四）、收購概念的描述意義（五）、主體要求（六）、董事、監(jiān)事、高級管理人員忠實義務和勤勉義務（七）、三機構(gòu)的監(jiān)管分工一、總則（一）、調(diào)整范疇11二、權(quán)益披露（一）、通過交易所或者協(xié)議持股5%及5%的增減變化權(quán)益變動報告書（二）、行政劃轉(zhuǎn)或者變更、執(zhí)行法院裁定、繼承、贈與等方式擁有權(quán)益的股份變動按照前述標準披露權(quán)益（三）、非第一大股東及實際控制人持股5%-20%簡式權(quán)益變動報告書（四）、前述第一大股東及實際控制人及持股20%-30%詳式權(quán)益變動報告書（五）、持股20%-30%成為第一大股東及實際控制人應當聘請財務顧問對上述權(quán)益變動報告書所披露的內(nèi)容出具核查意見（六）、股本減少導致的權(quán)益變化除成為公司第一大股東或者實際控制人的按照詳式權(quán)益報告書外，不用披露(七）、簡式權(quán)益變動報告書和詳式權(quán)益變動報告書的區(qū)別二、權(quán)益披露（一）、通過交易所或者協(xié)議持股5%及5%的增減12三、要約收購要約收購，又稱標購，是指有收購意圖的投資者向目標公司的所有股東表示購買其持（全部或者一定比例）股份）的書面意向，并依法公告包括收購條件、收購價格及收購期限等內(nèi)容的收購要約、以實現(xiàn)對目標公司的收購。作為要約收購的法理基礎，主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，確保所有的股東都能得到均等的選擇機會和平等的待遇?？梢员苊庖驗槭召徣伺c大股東私下交易而使中小股東受到歧視性待遇的情況出現(xiàn)。第二，收購人在發(fā)出要約時，要對全體股東提供有關(guān)本次收購的充分信息，以供股東參考，以使股東可以作出明智的選擇，這些規(guī)定都明確體現(xiàn)了資本市場監(jiān)管者對投資才利益的保護和為確保證券市場公平、有效、透明做出的努力。三、要約收購要約收購，又稱標購，是指有收購意圖的投資者向目標13要約收購的類型根據(jù)是否收購者主動采取收購，收購可以分為自愿要約與強制要約自愿要約，是指收購者根據(jù)自身的戰(zhàn)略需求向目標公司的股東，發(fā)起收購要約。強制要約，是指收購者持有目標公司已發(fā)行股份達到一定比例，依據(jù)有關(guān)法律規(guī)定收購者有義務向目標公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的部分或者全部股份的要約。根據(jù)收購者收購股份的比例，收購可以分為全面要約與部分要約全面要約是指被目標公司所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約

部分要約是指向目標公司所有股東發(fā)出收購其所持有的部分股份的要約

要約收購的類型根據(jù)是否收購者主動采取收購，收購可以分為自愿要14要約收購的支付方式全面要約及證監(jiān)會未予豁免的要約應當以現(xiàn)金支付收購價款；以依法可以轉(zhuǎn)讓的證券支付收購價款的，應當同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司股東選擇。

收購人可以采用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法方式支付收購上市公司的價款。收購人聘請的財務顧問應當說明收購人具備要約收購的能力。以現(xiàn)金支付收購價款的，應當在作出要約收購提示性公告的同時，將不少于收購價款總額的20%作為履約保證金存入證券登記結(jié)算機構(gòu)指定的銀行。收購人以證券支付收購價款的，應當提供該證券的發(fā)行人最近3年經(jīng)審計的財務會計報告、證券估值報告，并配合被收購公司聘請的獨立財務顧問的盡職調(diào)查工作。要約收購的支付方式全面要約及證監(jiān)會未予豁免的要約15三、要約收購被收購公司董事會的責任被收購公司董事及董事會的限制要約收購定價競爭要約預受股東收購期屆滿的處理要約收購報告書及法律意見書三、要約收購被收購公司董事會的責任16四、協(xié)議收購（一）、協(xié)議收購定義收購者在證券交易所外，以協(xié)商方式與被收購公司的股東簽訂收購其股份的協(xié)議，從而實現(xiàn)收購該上市公司的目的。視為協(xié)議收購的類型（1）行政性劃撥并購方式(2）委托書收購(3)司法裁定并購方式(4)通過資產(chǎn)管理方式收購上市公司（5）繼承（6）贈與（二）、觸發(fā)要約收購收購人擬通過協(xié)議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分，應當改以要約方式進行

（三）、收購報告書、法律意見書、要約收購與收購報告數(shù)的區(qū)別（四）、豁免申請及法律意見書（五）、過渡期安排（六）、管理層收購（七）、上市公司控股股東責任四、協(xié)議收購（一）、協(xié)議收購定義17四、收購豁免（一）、收購豁免定義。收購豁免是指免于收購方以要約收購方式增持股份（二）、普通程序豁免1、實際控制人未變化；2、財務困難，股東大會同意，權(quán)益三年不轉(zhuǎn)讓；3、發(fā)行新股，三年不轉(zhuǎn)讓，股東大會同意；4、其他（三）、簡易程序豁免1、政府劃撥行為；2、已經(jīng)達到或超過30%，一年后，每十二個月增加其擁有權(quán)益股份不超過2%；3、達到或者超過50%繼續(xù)增加；4、向特定股東回購股份；5、承銷、貸款，沒有實際控制該公司的行為或者意圖，提出在合理期限內(nèi)向非關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓相關(guān)股份的解決方案；6、繼承；7、其他（四）豁免申請、法律意見書四、收購豁免（一）、收購豁免定義。18五、間接收購（一）、間接收購定義間接收購是指，收購人雖不是上市公司的股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排導致其擁有權(quán)益的股份達到或者超過一個上市公司已發(fā)行股份的5%未超過30%的構(gòu)成間接收購（二）、實際控制人及受其支配的股東的責任1、報告、公告；2、全面要約收購或者豁免（三）、上市公司的責任1、報告、公告（四）、上市公司董事會的責任1、查詢實際控制人及受其支配的股東；報告；拒絕受支配的股東的題案或者議案五、間接收購（一）、間接收購定義19七、持續(xù)監(jiān)督（一）、持續(xù)監(jiān)督定義在上市公司收購行為完成后12個月內(nèi)，收購人聘請的財務顧問應當在每季度前3日內(nèi)就上一季度對上市公司影響較大的投資、購買或者出售資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易、主營業(yè)務調(diào)整以及董事、監(jiān)事、高級管理人員的更換、職工安置、收購人履行承諾等情況向派出機構(gòu)報告（二）、持續(xù)監(jiān)督的意義1、披露差異七、持續(xù)監(jiān)督（一）、持續(xù)監(jiān)督定義20八、企業(yè)并購的程序企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與并購戰(zhàn)略的制定目標企業(yè)的搜尋、調(diào)查與篩選目標企業(yè)的評估目標企業(yè)的定價與支付方式制定融資方式制定與安排稅務籌劃與安排并購會計處理方法的選定并購程序與法律事務安排協(xié)商與談判簽約與披露交接與接管整合第一階段：前期準備階段第二階段：方案設計階段第三階段：談判簽約階段第四階段：接管整合階段八、企業(yè)并購的程序企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與并購戰(zhàn)略的制定第一階段：前期21九、并購的中介機構(gòu)財務顧問律師會計師評估師融資顧問九、并購的中介機構(gòu)財務顧問22財務顧問的職責盡職調(diào)查收購方案設計，指導收購人申報文件參與設計收購方案，參與收購談判對董監(jiān)高進行輔導申報文件的真實、準確、完整申報材料，組織答復持續(xù)督導財務顧問的職責盡職調(diào)查23律師的作用和主要工作盡職調(diào)查協(xié)助設計收購方案，參與收購談判起草收購協(xié)議等相關(guān)法律文件出具相關(guān)法律意見書確保程序合法答復證監(jiān)會提出的相關(guān)問題律師的作用和主要工作盡職調(diào)查24會計師和評估師的作用和主要工作盡職調(diào)查對收購方或者被收購方的財務情況進行審計對需要估值的資產(chǎn)進行評估出具相關(guān)報告答復證監(jiān)會提出的相關(guān)問題會計師和評估師的作用和主要工作盡職調(diào)查25融資顧問的作用和主要工作融資可行性分析融資方案提供資金融資顧問的作用和主要工作融資可行性分析26第三章上市公司反收購措施及運用1.概述2.收購要約前的反收購措施3.收購要約后的反收購措施第三章上市公司反收購措施及運用1.概述271.概述反收購，是指被收購公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預防或挫敗收購者收購本公司的行為。公司收購與反收購實質(zhì)上是一種爭奪控制權(quán)的行為。收購成功即表明收購人控制目標公司的管理權(quán)，這種權(quán)力轉(zhuǎn)換意味著目標公司經(jīng)營者的改換和公司經(jīng)營策略的變化，這必然涉及目標公司以及原經(jīng)營者甚至股東的利益，如果此時目標公司的管理者不愿被收購，且還具有一定的實力，可以采取必要的反收購措施，對公司的控制權(quán)進行必要的維護。反收購具有以下特征：（1）反收購行為的主體是目標公司的管理層；（2）目標公司反收購的核心在于防止其控制權(quán)轉(zhuǎn)移，公司收購與目標公司反收購之間爭奪的就是控制權(quán)；（3）目標公司反收購措施分為兩大類：一類是預防收購者收購的事前措施，另一類為阻止收購者收購成功的事后措施。1.概述反收購，是指被收購公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而282.收購要約前的反收購措施(1)驅(qū)鯊劑(2)?？ㄓ媱?3)“毒丸”計劃(4)“鎖定”安排(5)相互持股(6)尋求機構(gòu)投資者和中小股東支持(7)刺激股價漲升(8)雇傭“鯊魚觀察者”(9)管理層防衛(wèi)策略2.收購要約前的反收購措施(1)驅(qū)鯊劑29(1)驅(qū)鯊劑（SharkRepellents）所謂驅(qū)鯊劑是指公司出于反收購的目的在公司章程中設置的一些作為收購障礙的條款，又被稱為“箭豬條款”或“反接收條款”。以下為兩種主要的“驅(qū)鯊劑”條款：a.分期分級董事會制度（StaggeredBoardElection）b.絕對多數(shù)條款（Super-majorityProvision）(1)驅(qū)鯊劑（SharkRepellents）所謂驅(qū)鯊劑是指30(2)?？ㄓ媱潱―ualClassRecapitalization）?？ㄓ媱澮卜Q作“不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)”，還稱作“雙重資本化”。給與管理層擁有一直意見的股東們更大的投票權(quán)。在NASDAQ上市的百度公司在公司章程里就有?？ㄓ媱?。百度采取這樣的方案，只要得到全體股東的同意，也是完全可行的。(2)牛卡計劃（DualClassRecapitaliz31(3)

“毒丸”計劃（PoisonPill）“毒丸”計劃亦稱毒丸術(shù)，最早起源于股東認股權(quán)證計劃，是一種優(yōu)先股購股的計劃，其正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購措施”，是美國著名的并購律師馬丁·利普頓（MartinLipton）1982年發(fā)明的。常見的毒丸計劃有“負債毒丸計劃”和“人員毒丸計劃”“毒丸”計劃還可分為“彈出”計劃（第二代毒丸計劃）和“彈入”計劃（第三代毒丸計劃）(3)“毒丸”計劃（PoisonPill）32(4)“鎖定”（Lock-Up）安排指的是目標公司與意向收購者之間的安排，旨在使該收購者相較于其他收購者具有一定優(yōu)勢。鎖定安排的形式包括：a）購買已獲股東會授權(quán)但尚未發(fā)行之股份（authorizedbutunissuedshares）的協(xié)議；b）購買上述股份的期權(quán)；c）購買特定資產(chǎn)（如皇冠之珠）的期權(quán)；d）合并協(xié)議；e）收購不能完成時的約定賠償金，等等。(4)“鎖定”（Lock-Up）安排指的是目標公司與意向收購33(5)相互持股交叉持股或相互持股也是反收購的一個重要策略，也就是關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對方股權(quán)。韓國、日本、德國企業(yè)，時常通過在關(guān)系企業(yè)中交叉持股的復雜網(wǎng)絡來控制子公司。具體做法是，一個公司購買另一個公司10%的股份，另一個公司反過來也購買這個公司10%的股份，一旦其中一個公司被作為收購的目標，另一個公司就會伸出援助之手，避免關(guān)聯(lián)或者友好公司被收購。

(5)相互持股交叉持股或相互持股也是反收購的一個重要策略，也34(6)尋求機構(gòu)投資者和中小股東支持尋求股東支持通常有兩種途徑：a.改善公司業(yè)績，提升公司價值，或為公司計劃光明的前景，贏得包括機構(gòu)投資者和中小股東的信賴和支持；b.公開征集其他股東投票代理權(quán)，取得股東大會上表決權(quán)的優(yōu)勢(6)尋求機構(gòu)投資者和中小股東支持35(7)刺激股價漲升公司股價偏低，是誘發(fā)收購襲擊的最重要因素。在公司股價低于公司資產(chǎn)價值或公司潛在收益價值的時候，尤其如此。提高股價一方面是可以消除或曰弱化收購誘因，穩(wěn)定原有股東持股的信心；另一方面則可加大收購成本，迫使收購者從成本一收益法則考慮放棄收購企圖。(7)刺激股價漲升公司股價偏低，是誘發(fā)收購襲擊的最重要因素36(8)雇傭“鯊魚觀察者”在敵意收購盛行的年代，有一些專業(yè)性公司專門從事觀察和監(jiān)視收購接管行動的早期動向。由于敵意收購的襲擊者被稱為“鯊魚”，因而這類專業(yè)性公司或人士就被稱為“鯊魚觀察者”。作為一種及早防范、及時應對的反收購措施，有的上市公司就雇傭或聘用這類“鯊魚觀察者”專門負責觀察自己公司股票的交易情況和各主要股東持股變動情況，力圖及早發(fā)覺可能發(fā)生的收購襲擊，以便及早應對。(8)雇傭“鯊魚觀察者”在敵意收購盛行的年代，有一些專業(yè)性公37(9)管理層防衛(wèi)策略管理層防衛(wèi)策略主要是指所謂的“降落傘策略”。公司收購往往導致目標公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。為了解除管理人員及員工的這種后顧之憂，美國有許多公司采用“金降落傘”（GoldenParachutes）、“銀降落傘”（SliverParachutes）和“錫降落傘”（TinParachutes）的做法。從反收購效果的角度來說，“金降落傘”、“銀降落傘”和“錫降落傘”策略，能夠加大收購成本或增加目標公司現(xiàn)金支出從而阻礙購并?！敖鸾德鋫恪狈捎兄诜乐构芾碚邚淖约旱暮箢欀畱n出發(fā)阻礙有利于公司和股東的合理并購，故“金降落傘”引起許多爭論和疑問?！敖鸾德鋫恪辈呗猿霈F(xiàn)后收到美國大公司經(jīng)營者的普遍歡迎。在20世紀80年的，“金降落傘”增長很快，美國500家大公司中有一半以上的董事會采用了“金降落傘”議案。(9)管理層防衛(wèi)策略383.收購要約后的反收購措施(1)綠色郵件(2)焦土戰(zhàn)術(shù)(3)邀請“白衣騎士”(4)“帕克門”（Pac-man）防御戰(zhàn)略(5)股份回購與死亡換股股份回購(6)對公司股東進行勸說(7)杠桿現(xiàn)金流出(8)防御性合并(9)訴諸法律3.收購要約后的反收購措施(1)綠色郵件39(1)綠色郵件（Greenmail）綠色郵件有時也被稱為訛詐贖金或特定目標的股票回購。綠色郵件策略是指賄賂外部收購者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定。其基本原理為：目標公司以一定的溢價回購被外部敵意收購者先期持有的股票，以直接的經(jīng)濟利益趕走外部的收購者；同時，綠色郵件通常包含一個大宗股票持有人在一定期限（通常是十年）內(nèi)不準持有目標公司股票的約定（standstill）。(1)綠色郵件（Greenmail）綠色郵件有時也被稱為訛詐40(2)焦土戰(zhàn)術(shù)（ScorchedEarthPolicy）焦土戰(zhàn)術(shù)是一種兩敗俱傷的策略，又稱“資產(chǎn)收購和資產(chǎn)剝離”。常用做法主要有兩種：a.出售“皇冠上的明珠”(CrownJewels)。

b.虛胖戰(zhàn)術(shù)。公司購置大量與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，使公司資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是做一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。通過采用這些手段，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪重負。采取類似“自殘”的方式，降低收購者的收購收益或增加收購者風險也能夠達到擊退惡意收購的目的?！岸就栌媱潯焙汀敖雇翍?zhàn)術(shù)”是其中兩個殺手锏。

(2)焦土戰(zhàn)術(shù)（ScorchedEarthPolicy）41(3)邀請“白衣騎士”（WhiteKnight）當遭到敵意收購時，目標公司邀請一個友好公司，即所謂的“白衣騎士”作為另一個收購者，以更高的價格來對付敵意收購，從而使自己被“白衣騎士”收購。通常，如果敵意收購者的收購出價不是很高，目標公司被“白衣騎士”拯救的可能性就大；如果敵意收購者提出的收購出價很高，那么“白衣騎士”的成本也會相應提高，目標公司獲得拯救的可能性就減少。在美國1978年至1984年間的78起成功的反收購案例中，有36起是被“白衣騎士”拯救的。(3)邀請“白衣騎士”（WhiteKnight）當遭到敵意42(4)“帕克門”（Pac-man）防御戰(zhàn)略即收購收購者，目標企業(yè)購買收購者的普通股，以達到保衛(wèi)自己的目的。但前提是被收購者與收購者的力量對比并不懸殊?！芭量碎T”原是八十年代初流行的一部電子游戲的名稱，在該游戲中，任何沒有吞下敵手的一方遭到自我毀滅。這里指當敵意收購者提出收購時，針鋒相對地對收購者發(fā)動進攻，也向收購公司提出收購。反收購實踐表明，“帕克門”戰(zhàn)略是一場非常殘酷的收購戰(zhàn)，最后的勝利者往往是那些實力雄厚、融資渠道廣泛的公司。如果收購戰(zhàn)的雙方實力相當，“帕克門”戰(zhàn)略的結(jié)果很可能是兩敗俱傷。沒有明確的研究結(jié)果表明收購雙方股東能從中受益。(4)“帕克門”（Pac-man）防御戰(zhàn)略即收購收購者，目43(5)股份回購（ShareRepurchase）與死亡換股股份回購股份回購是指目標公司或其董事、監(jiān)事回購目標公司的股份?；刭徆煞菰趯崙?zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來實施的。如果單純通過股份回購來達到反收購的效果，往往會使目標公司庫存股票過多，一方面不利于公司籌資，另一方面也會影響公司資金的流動性。目標公司財務狀況是制約這一手段的最大因素。死亡換股即目標公司發(fā)行公司債券、特別股或其組合以回收其股票。這同樣起到減少在外流通股份和提升股票價格的作用。但死亡換股對目標公司的風險很大，因負債比例過高，財務風險增加，即使公司價值不變，但權(quán)益比重降低，股價不見得會隨在外流通股份的減少而升高。更有甚者，即便股價等比例上漲，但買方收購所需要的股數(shù)也相應地減少，最后收購總價款變化不大，目標公司可能只是白忙一場。(5)股份回購（ShareRepurchase）與死亡換股44(6)對公司股東進行勸說目標公司管理層一旦決定拒絕收購，并在表明這種拒絕不是出自個人利益動機，而是以公司持股人的最大利益為依據(jù)的行動之后，其勸阻公司股東出售股票的措施主要有六種。需注意的是，此間的各種公告必須有標準格式。如果包括盈利預測，必須說明預計的依據(jù)，并須經(jīng)注冊會計師驗證；如果包括資產(chǎn)重，須提供評估的基礎以及至少一位獨立評估人的意見。

(6)對公司股東進行勸說目標公司管理層一旦決定拒絕收購，并在45(7)杠桿現(xiàn)金流出典型的杠桿現(xiàn)金流出是指向公司外部股東發(fā)送現(xiàn)金紅利，而公司內(nèi)部管理層和職工則領(lǐng)取新股以替代現(xiàn)金紅利，現(xiàn)金紅利的資金來源于貸款。這一做法使公司財務杠桿提高到非正常水平，從而使收購方無法通過以目標方資產(chǎn)抵押進行融資的企圖，管理層的持股比例也可有大幅度提高。杠桿現(xiàn)金流出由于是公眾持股，股權(quán)分散，公司管理層為掌握公司股權(quán)所需花費較大，因而管理費用也較大。(7)杠桿現(xiàn)金流出典型的杠桿現(xiàn)金流出是指向公司外部股東發(fā)送現(xiàn)46(8)防御性合并可能被收購的企業(yè)出于反收購的目的與另一家公司合并，這個合并的新公司倘若再遭購并，則可能會引起反壟斷問題或其他一些管理難題。防御性合并往往不合經(jīng)濟邏輯，運用此法須要辯稱合并有利于綜合效益和協(xié)同效應。(8)防御性合并47(9)訴諸法律也許最普通的反收購對策施就是與收購者打官司。在美國1962年至1980年間的約三分之一的收購案發(fā)生了法律訴訟。根據(jù)反壟斷、信息披露不充分、某些欺騙行為、犯罪或者違反證券法規(guī)等理由提起訴訟，使收購方提高收購價。目標公司提起訴訟的理由主要有三條：第一，反壟斷。部分收購可能使收購方獲得某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，目標公司可以此作為訴訟理由；第二，披露不充分。目標公司認定收購方未按有關(guān)法律規(guī)定向公眾及時、充分或準確地披露信息等；第三，犯罪。除非有十分確鑿的證據(jù)，否則目標公司難以以此為由提起訴訟。法律訴訟有兩個目的：第一，它可以拖延收購，從而鼓勵其他競爭者參與收購。據(jù)此看法，杰雷爾指出，在有法律訴訟的情況下，有競爭出價產(chǎn)生的可能性有62％，而沒有法律訴訟時，其可能性只有11％；第二，可以通過法律訴訟迫使收購者提高其收購價格，或迫使目標公司為了避免法律訴訟而放棄收購。但杰雷爾的研究認為股票價格對是否有法律訴訟的反應在71個訴訟案例中幾乎為零。這就表明采取這種反兼并措施幾乎就是一場公平的賭博。(9)訴諸法律也許最普通的反收購對策施就是與收購者打官司。48上市公司并購操作實務主講人：張雷

律師北京大成律師事務所高級合伙人上市公司并購操作實務主講人：張雷律師49一、兼并、并購的定義兼并第一章企業(yè)并購概述一個企業(yè)通過購買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)失去法人資格或改變法人實體的一種行為。是合并與收購的合稱。包括合并、接管、收購等形式。狹義廣義：一、兼并、并購的定義第一章企業(yè)并購概述一個企業(yè)通過購買其他50并購的定義并購的概念源于對英文“MergerandAcquisition”(通稱縮寫為“M﹠A”)的翻譯，由于我國是大陸法系國家，在我國的法律體系中尚難找到與此匹配的現(xiàn)成的概念?！洞蟛涣蓄嵃倏迫珪?999版，對“Merger”一詞的解釋是：指兩家或者更多的獨立企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或多家公司。（吸收合并）Consolidation，在漢語中常常被翻譯為“合并”“聯(lián)合”即幾家現(xiàn)存的公司分別解散，人格消失，在該幾家公司解散的基礎上成立一家新的公司。（新設合并）“Acquisition”主要是指一家公司在證券市場上用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家的股票或資產(chǎn)，以獲得該公司的控制權(quán)，該公司的法人地位并不消失。通常譯為“收購”。并購的定義并購的概念源于對英文“MergerandAcq51并購的定義本辦法所稱上市公司收購，是指收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例、通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度，導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權(quán)的行為。(2002)收購人可以通過取得股份的方式成為一個上市公司的控股股東，可以通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人，也可以同時采取上述方式和途徑取得上市公司控制權(quán)。(2006)

并，可以理解為合并，公司法分為吸收合并和新設合并購，購買資產(chǎn)的行為并購的定義本辦法所稱上市公司收購，是指收購人通過在證券交易所52二、并購的分類簡介（一）按并購企業(yè)與目標企業(yè)所從事業(yè)務的關(guān)聯(lián)程度橫向并購、縱向并購、混合并購（二）按并購的支付方式現(xiàn)金并購、股票并購、綜合并購（三）按并購方企業(yè)對目標企業(yè)進行并購的態(tài)度善意并購、敵意并購（四）按地域境內(nèi)并購、跨境并購（入境并購、出境并購）（五）按并購思路劃分金融性并購（以估值為核心，撲捉投資機會）與戰(zhàn)略性并購（以配置為核心，優(yōu)化經(jīng)營資源的配置結(jié)構(gòu)）二、并購的分類簡介（一）按并購企業(yè)與目標企業(yè)所從事業(yè)務的關(guān)聯(lián)53三、并購的動因（一）擴大規(guī)模

（二）追求協(xié)同效應

（三）財務因素

(四)稅務因素

三、并購的動因（一）擴大規(guī)模54四、并購的戰(zhàn)略（一）經(jīng)營協(xié)同效應

1、減少競爭提高市場支配力；2、收入提升的經(jīng)營協(xié)同效應；3、成本降低的經(jīng)營協(xié)同效應；（二）財務協(xié)同效應1、價值低估企業(yè)2、降低交易成本3、改善經(jīng)營效率4、融資

（三）多元化經(jīng)營

（四）收購中的“虛榮”假設（五）其他動機1、提高管理水平；2、提高研究開發(fā)能力；3、擴張分銷渠道；4、稅務動機四、并購的戰(zhàn)略（一）經(jīng)營協(xié)同效應55五、西方企業(yè)并購簡史名稱時間主要特征第一次并購浪潮1897-19041.橫向合并；2.礦產(chǎn)和制造業(yè)；3.提高了產(chǎn)業(yè)集中度第二次并購浪潮

1916-19291.橫向合并、縱向合并2.主要是一些壟斷公司并購大量企業(yè)3.產(chǎn)生了金融資本4.產(chǎn)生國家干預下的企業(yè)并購第三次并購浪潮20世紀65-69年代1.以混合并購為主2.“大魚吃大魚”為主第四次并購浪潮20世紀81-89年代1.并購形式呈多樣化，敵意收購起到了重要作用；2.出現(xiàn)了“小魚吃大魚”第五次并購浪潮

20世紀90年代1.參與并購的企業(yè)的規(guī)模都非常大2.主要采用股票形式支付3.敵意收購相對減少，更多是戰(zhàn)略并購五、西方企業(yè)并購簡史名稱時間主要特征第一次1897-190456六、并購法律體系公司法證券法股票上市規(guī)則上市公司收購管理辦法證監(jiān)會的披露準則關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定(2006修訂)國家工商行政管理總局、商務部關(guān)于外國投資者通過股權(quán)并購舉辦外商投資廣告企業(yè)有關(guān)問題的通知商務部、國家外匯管理局關(guān)于印發(fā)《企業(yè)境外并購事項前期報告制度》的通知國家稅務總局關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)股權(quán)有關(guān)稅收問題的通知外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)反壟斷申報指南中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于在發(fā)行審核委員會中設立上市公司并購重組審核委員會的決定中國證券監(jiān)督管理委員會上市公司并購重組審核委員會工作規(guī)程上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法六、并購法律體系公司法57第二章上市公司收購操作實務一、總則二、權(quán)益披露三、要約收購四、協(xié)議收購五、間接收購六、收購豁免七、持續(xù)監(jiān)督第二章上市公司收購操作實務一、總則58一、總則（一）、調(diào)整范疇權(quán)益披露、收購（二）、披露要求真實、準確、完整；虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏、（三）、總體要求國家安全、社會公共利益、行業(yè)政策（四）、收購概念的描述意義（五）、主體要求（六）、董事、監(jiān)事、高級管理人員忠實義務和勤勉義務（七）、三機構(gòu)的監(jiān)管分工一、總則（一）、調(diào)整范疇59二、權(quán)益披露（一）、通過交易所或者協(xié)議持股5%及5%的增減變化權(quán)益變動報告書（二）、行政劃轉(zhuǎn)或者變更、執(zhí)行法院裁定、繼承、贈與等方式擁有權(quán)益的股份變動按照前述標準披露權(quán)益（三）、非第一大股東及實際控制人持股5%-20%簡式權(quán)益變動報告書（四）、前述第一大股東及實際控制人及持股20%-30%詳式權(quán)益變動報告書（五）、持股20%-30%成為第一大股東及實際控制人應當聘請財務顧問對上述權(quán)益變動報告書所披露的內(nèi)容出具核查意見（六）、股本減少導致的權(quán)益變化除成為公司第一大股東或者實際控制人的按照詳式權(quán)益報告書外，不用披露(七）、簡式權(quán)益變動報告書和詳式權(quán)益變動報告書的區(qū)別二、權(quán)益披露（一）、通過交易所或者協(xié)議持股5%及5%的增減60三、要約收購要約收購，又稱標購，是指有收購意圖的投資者向目標公司的所有股東表示購買其持（全部或者一定比例）股份）的書面意向，并依法公告包括收購條件、收購價格及收購期限等內(nèi)容的收購要約、以實現(xiàn)對目標公司的收購。作為要約收購的法理基礎，主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，確保所有的股東都能得到均等的選擇機會和平等的待遇?？梢员苊庖驗槭召徣伺c大股東私下交易而使中小股東受到歧視性待遇的情況出現(xiàn)。第二，收購人在發(fā)出要約時，要對全體股東提供有關(guān)本次收購的充分信息，以供股東參考，以使股東可以作出明智的選擇，這些規(guī)定都明確體現(xiàn)了資本市場監(jiān)管者對投資才利益的保護和為確保證券市場公平、有效、透明做出的努力。三、要約收購要約收購，又稱標購，是指有收購意圖的投資者向目標61要約收購的類型根據(jù)是否收購者主動采取收購，收購可以分為自愿要約與強制要約自愿要約，是指收購者根據(jù)自身的戰(zhàn)略需求向目標公司的股東，發(fā)起收購要約。強制要約，是指收購者持有目標公司已發(fā)行股份達到一定比例，依據(jù)有關(guān)法律規(guī)定收購者有義務向目標公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的部分或者全部股份的要約。根據(jù)收購者收購股份的比例，收購可以分為全面要約與部分要約全面要約是指被目標公司所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約

部分要約是指向目標公司所有股東發(fā)出收購其所持有的部分股份的要約

要約收購的類型根據(jù)是否收購者主動采取收購，收購可以分為自愿要62要約收購的支付方式全面要約及證監(jiān)會未予豁免的要約應當以現(xiàn)金支付收購價款；以依法可以轉(zhuǎn)讓的證券支付收購價款的，應當同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司股東選擇。

收購人可以采用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法方式支付收購上市公司的價款。收購人聘請的財務顧問應當說明收購人具備要約收購的能力。以現(xiàn)金支付收購價款的，應當在作出要約收購提示性公告的同時，將不少于收購價款總額的20%作為履約保證金存入證券登記結(jié)算機構(gòu)指定的銀行。收購人以證券支付收購價款的，應當提供該證券的發(fā)行人最近3年經(jīng)審計的財務會計報告、證券估值報告，并配合被收購公司聘請的獨立財務顧問的盡職調(diào)查工作。要約收購的支付方式全面要約及證監(jiān)會未予豁免的要約63三、要約收購被收購公司董事會的責任被收購公司董事及董事會的限制要約收購定價競爭要約預受股東收購期屆滿的處理要約收購報告書及法律意見書三、要約收購被收購公司董事會的責任64四、協(xié)議收購（一）、協(xié)議收購定義收購者在證券交易所外，以協(xié)商方式與被收購公司的股東簽訂收購其股份的協(xié)議，從而實現(xiàn)收購該上市公司的目的。視為協(xié)議收購的類型（1）行政性劃撥并購方式(2）委托書收購(3)司法裁定并購方式(4)通過資產(chǎn)管理方式收購上市公司（5）繼承（6）贈與（二）、觸發(fā)要約收購收購人擬通過協(xié)議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分，應當改以要約方式進行

（三）、收購報告書、法律意見書、要約收購與收購報告數(shù)的區(qū)別（四）、豁免申請及法律意見書（五）、過渡期安排（六）、管理層收購（七）、上市公司控股股東責任四、協(xié)議收購（一）、協(xié)議收購定義65四、收購豁免（一）、收購豁免定義。收購豁免是指免于收購方以要約收購方式增持股份（二）、普通程序豁免1、實際控制人未變化；2、財務困難，股東大會同意，權(quán)益三年不轉(zhuǎn)讓；3、發(fā)行新股，三年不轉(zhuǎn)讓，股東大會同意；4、其他（三）、簡易程序豁免1、政府劃撥行為；2、已經(jīng)達到或超過30%，一年后，每十二個月增加其擁有權(quán)益股份不超過2%；3、達到或者超過50%繼續(xù)增加；4、向特定股東回購股份；5、承銷、貸款，沒有實際控制該公司的行為或者意圖，提出在合理期限內(nèi)向非關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓相關(guān)股份的解決方案；6、繼承；7、其他（四）豁免申請、法律意見書四、收購豁免（一）、收購豁免定義。66五、間接收購（一）、間接收購定義間接收購是指，收購人雖不是上市公司的股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排導致其擁有權(quán)益的股份達到或者超過一個上市公司已發(fā)行股份的5%未超過30%的構(gòu)成間接收購（二）、實際控制人及受其支配的股東的責任1、報告、公告；2、全面要約收購或者豁免（三）、上市公司的責任1、報告、公告（四）、上市公司董事會的責任1、查詢實際控制人及受其支配的股東；報告；拒絕受支配的股東的題案或者議案五、間接收購（一）、間接收購定義67七、持續(xù)監(jiān)督（一）、持續(xù)監(jiān)督定義在上市公司收購行為完成后12個月內(nèi)，收購人聘請的財務顧問應當在每季度前3日內(nèi)就上一季度對上市公司影響較大的投資、購買或者出售資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易、主營業(yè)務調(diào)整以及董事、監(jiān)事、高級管理人員的更換、職工安置、收購人履行承諾等情況向派出機構(gòu)報告（二）、持續(xù)監(jiān)督的意義1、披露差異七、持續(xù)監(jiān)督（一）、持續(xù)監(jiān)督定義68八、企業(yè)并購的程序企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與并購戰(zhàn)略的制定目標企業(yè)的搜尋、調(diào)查與篩選目標企業(yè)的評估目標企業(yè)的定價與支付方式制定融資方式制定與安排稅務籌劃與安排并購會計處理方法的選定并購程序與法律事務安排協(xié)商與談判簽約與披露交接與接管整合第一階段：前期準備階段第二階段：方案設計階段第三階段：談判簽約階段第四階段：接管整合階段八、企業(yè)并購的程序企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與并購戰(zhàn)略的制定第一階段：前期69九、并購的中介機構(gòu)財務顧問律師會計師評估師融資顧問九、并購的中介機構(gòu)財務顧問70財務顧問的職責盡職調(diào)查收購方案設計，指導收購人申報文件參與設計收購方案，參與收購談判對董監(jiān)高進行輔導申報文件的真實、準確、完整申報材料，組織答復持續(xù)督導財務顧問的職責盡職調(diào)查71律師的作用和主要工作盡職調(diào)查協(xié)助設計收購方案，參與收購談判起草收購協(xié)議等相關(guān)法律文件出具相關(guān)法律意見書確保程序合法答復證監(jiān)會提出的相關(guān)問題律師的作用和主要工作盡職調(diào)查72會計師和評估師的作用和主要工作盡職調(diào)查對收購方或者被收購方的財務情況進行審計對需要估值的資產(chǎn)進行評估出具相關(guān)報告答復證監(jiān)會提出的相關(guān)問題會計師和評估師的作用和主要工作盡職調(diào)查73融資顧問的作用和主要工作融資可行性分析融資方案提供資金融資顧問的作用和主要工作融資可行性分析74第三章上市公司反收購措施及運用1.概述2.收購要約前的反收購措施3.收購要約后的反收購措施第三章上市公司反收購措施及運用1.概述751.概述反收購，是指被收購公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預防或挫敗收購者收購本公司的行為。公司收購與反收購實質(zhì)上是一種爭奪控制權(quán)的行為。收購成功即表明收購人控制目標公司的管理權(quán)，這種權(quán)力轉(zhuǎn)換意味著目標公司經(jīng)營者的改換和公司經(jīng)營策略的變化，這必然涉及目標公司以及原經(jīng)營者甚至股東的利益，如果此時目標公司的管理者不愿被收購，且還具有一定的實力，可以采取必要的反收購措施，對公司的控制權(quán)進行必要的維護。反收購具有以下特征：（1）反收購行為的主體是目標公司的管理層；（2）目標公司反收購的核心在于防止其控制權(quán)轉(zhuǎn)移，公司收購與目標公司反收購之間爭奪的就是控制權(quán)；（3）目標公司反收購措施分為兩大類：一類是預防收購者收購的事前措施，另一類為阻止收購者收購成功的事后措施。1.概述反收購，是指被收購公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而762.收購要約前的反收購措施(1)驅(qū)鯊劑(2)?？ㄓ媱?3)“毒丸”計劃(4)“鎖定”安排(5)相互持股(6)尋求機構(gòu)投資者和中小股東支持(7)刺激股價漲升(8)雇傭“鯊魚觀察者”(9)管理層防衛(wèi)策略2.收購要約前的反收購措施(1)驅(qū)鯊劑77(1)驅(qū)鯊劑（SharkRepellents）所謂驅(qū)鯊劑是指公司出于反收購的目的在公司章程中設置的一些作為收購障礙的條款，又被稱為“箭豬條款”或“反接收條款”。以下為兩種主要的“驅(qū)鯊劑”條款：a.分期分級董事會制度（StaggeredBoardElection）b.絕對多數(shù)條款（Super-majorityProvision）(1)驅(qū)鯊劑（SharkRepellents）所謂驅(qū)鯊劑是指78(2)?？ㄓ媱潱―ualClassRecapitalization）?？ㄓ媱澮卜Q作“不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)”，還稱作“雙重資本化”。給與管理層擁有一直意見的股東們更大的投票權(quán)。在NASDAQ上市的百度公司在公司章程里就有牛卡計劃。百度采取這樣的方案，只要得到全體股東的同意，也是完全可行的。(2)牛卡計劃（DualClassRecapitaliz79(3)

“毒丸”計劃（PoisonPill）“毒丸”計劃亦稱毒丸術(shù)，最早起源于股東認股權(quán)證計劃，是一種優(yōu)先股購股的計劃，其正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購措施”，是美國著名的并購律師馬丁·利普頓（MartinLipton）1982年發(fā)明的。常見的毒丸計劃有“負債毒丸計劃”和“人員毒丸計劃”“毒丸”計劃還可分為“彈出”計劃（第二代毒丸計劃）和“彈入”計劃（第三代毒丸計劃）(3)“毒丸”計劃（PoisonPill）80(4)“鎖定”（Lock-Up）安排指的是目標公司與意向收購者之間的安排，旨在使該收購者相較于其他收購者具有一定優(yōu)勢。鎖定安排的形式包括：a）購買已獲股東會授權(quán)但尚未發(fā)行之股份（authorizedbutunissuedshares）的協(xié)議；b）購買上述股份的期權(quán)；c）購買特定資產(chǎn)（如皇冠之珠）的期權(quán)；d）合并協(xié)議；e）收購不能完成時的約定賠償金，等等。(4)“鎖定”（Lock-Up）安排指的是目標公司與意向收購81(5)相互持股交叉持股或相互持股也是反收購的一個重要策略，也就是關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對方股權(quán)。韓國、日本、德國企業(yè)，時常通過在關(guān)系企業(yè)中交叉持股的復雜網(wǎng)絡來控制子公司。具體做法是，一個公司購買另一個公司10%的股份，另一個公司反過來也購買這個公司10%的股份，一旦其中一個公司被作為收購的目標，另一個公司就會伸出援助之手，避免關(guān)聯(lián)或者友好公司被收購。

(5)相互持股交叉持股或相互持股也是反收購的一個重要策略，也82(6)尋求機構(gòu)投資者和中小股東支持尋求股東支持通常有兩種途徑：a.改善公司業(yè)績，提升公司價值，或為公司計劃光明的前景，贏得包括機構(gòu)投資者和中小股東的信賴和支持；b.公開征集其他股東投票代理權(quán)，取得股東大會上表決權(quán)的優(yōu)勢(6)尋求機構(gòu)投資者和中小股東支持83(7)刺激股價漲升公司股價偏低，是誘發(fā)收購襲擊的最重要因素。在公司股價低于公司資產(chǎn)價值或公司潛在收益價值的時候，尤其如此。提高股價一方面是可以消除或曰弱化收購誘因，穩(wěn)定原有股東持股的信心；另一方面則可加大收購成本，迫使收購者從成本一收益法則考慮放棄收購企圖。(7)刺激股價漲升公司股價偏低，是誘發(fā)收購襲擊的最重要因素84(8)雇傭“鯊魚觀察者”在敵意收購盛行的年代，有一些專業(yè)性公司專門從事觀察和監(jiān)視收購接管行動的早期動向。由于敵意收購的襲擊者被稱為“鯊魚”，因而這類專業(yè)性公司或人士就被稱為“鯊魚觀察者”。作為一種及早防范、及時應對的反收購措施，有的上市公司就雇傭或聘用這類“鯊魚觀察者”專門負責觀察自己公司股票的交易情況和各主要股東持股變動情況，力圖及早發(fā)覺可能發(fā)生的收購襲擊，以便及早應對。(8)雇傭“鯊魚觀察者”在敵意收購盛行的年代，有一些專業(yè)性公85(9)管理層防衛(wèi)策略管理層防衛(wèi)策略主要是指所謂的“降落傘策略”。公司收購往往導致目標公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。為了解除管理人員及員工的這種后顧之憂，美國有許多公司采用“金降落傘”（GoldenParachutes）、“銀降落傘”（SliverParachutes）和“錫降落傘”（TinParachutes）的做法。從反收購效果的角度來說，“金降落傘”、“銀降落傘”和“錫降落傘”策略，能夠加大收購成本或增加目標公司現(xiàn)金支出從而阻礙購并?！敖鸾德鋫恪狈捎兄诜乐构芾碚邚淖约旱暮箢欀畱n出發(fā)阻礙有利于公司和股東的合理并購，故“金降落傘”引起許多爭論和疑問?！敖鸾德鋫恪辈呗猿霈F(xiàn)后收到美國大公司經(jīng)營者的普遍歡迎。在20世紀80年的，“金降落傘”增長很快，美國500家大公司中有一半以上的董事會采用了“金降落傘”議案。(9)管理層防衛(wèi)策略863.收購要約后的反收購措施(1)綠色郵件(2)焦土戰(zhàn)術(shù)(3)邀請“白衣騎士”(4)“帕克門”（Pac-man）防御戰(zhàn)略(5)股份回購與死亡換股股份回購(6)對公司股東進行勸說(7)杠桿現(xiàn)金流出(8)防御性合并(9)訴諸法律3.收購要約后的反收購措施(1)綠色郵件87(1)綠色郵件（Greenmail）綠色郵件有時也被稱為訛詐贖金或特定目標的股票回購。綠色郵件策略是指賄賂外部收購者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定。其基本原理為：目標公司以一定的溢價回購被外部敵意收購者先期持有的股票，以直接的經(jīng)濟利益趕走外部的收購者；同時，綠色郵件通常包含一個大宗股票持有人在一定期限（通常是十年）內(nèi)不準持有目標公司股票的約定（standstill）。(1)綠色郵件（Greenmail）綠色郵件有時也被稱為訛詐88(2)焦土戰(zhàn)術(shù)（ScorchedEarthPolicy）焦土戰(zhàn)術(shù)是一種兩敗俱傷的策略，又稱“資產(chǎn)收購和資產(chǎn)剝離”。常用做法主要有兩種：a.出售“皇冠上的明珠”(CrownJewels)。

b.虛胖戰(zhàn)術(shù)。公司購置大量與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，使公司資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是做一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。通過采用這些手段，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方