服裝服飾美妝行業(yè)22年投資策略：尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)2021年行業(yè)形勢(shì)回顧紡織制造：出口表現(xiàn)堅(jiān)挺，訂單持續(xù)回流服裝衣著出口：東南亞疫情影響當(dāng)?shù)亻_工，訂單回流利好出口產(chǎn)業(yè)鏈。從需求端看，歐美疫情放緩

后隔離措施逐步放松，促進(jìn)外貿(mào)服裝衣著訂單的同比增加，根據(jù)

wind數(shù)據(jù)，歐元區(qū)

19

國的消費(fèi)

者信心指數(shù)同比去年有明顯提升；從供給端來看，越南、印尼等東南亞地區(qū)疫情于今年年中到達(dá)頂

峰，下半年新增病例數(shù)雖有下滑，但是疫情仍有反復(fù)，對(duì)生產(chǎn)端的擾動(dòng)較大，以申洲國際為例，今

年

7-8

月公司為配合越南疫情防控導(dǎo)致了產(chǎn)線較長時(shí)間的停產(chǎn)。我們認(rèn)為，從去年開始由于疫情因

素出現(xiàn)的全球訂單回流中國在今年得到延續(xù)，如果東南亞疫情無明顯改善，趨勢(shì)預(yù)計(jì)將維持到明年

甚至后年。從出口數(shù)據(jù)來看，上半年表現(xiàn)亮眼，下半年累計(jì)增速表現(xiàn)仍然較好，2021H1

國內(nèi)服裝及衣著附件

出口累計(jì)同比增長

40.3%（以美元計(jì)價(jià)），受去年口罩等防疫用品出口拉高基數(shù)以及海外疫情防控

逐步放緩的影響，紡織紗線及織物出口累計(jì)同比下降

7.4%（以美元計(jì)價(jià)），截止到

21

年

10

月，

國內(nèi)服裝及衣著附件累計(jì)同比增長

25.2%，紡織紗線及織物出口累計(jì)同比下滑

9.1%（從單月數(shù)據(jù)

看，下半年

8

月后增速環(huán)比改善）。下半年外部擾動(dòng)因素增多，龍頭議價(jià)能力提升?？偨Y(jié)來看，擾動(dòng)主要包括：1）原材料價(jià)格上漲：

根據(jù)

wind數(shù)據(jù)，中國棉花價(jià)格指數(shù)（328）自去年以來價(jià)格持續(xù)上漲，截至

11

月底指數(shù)平均同比

漲幅為約

37%，我們認(rèn)為這將直接利好原材料備貨較多的上游供應(yīng)商，另一方面，龍頭制造商得

益于在產(chǎn)業(yè)鏈上更強(qiáng)的議價(jià)能力，有望將原材料上漲的部分壓力傳導(dǎo)至下游，從而進(jìn)一步擠壓中小

企業(yè)的生存空間。2）人民幣升值：2021

年人民幣穩(wěn)步升值，截至

11

月

25

日美元兌人民幣即期

匯率為

6.39，相比年初下滑約

2%，這將對(duì)以出口為主的、并對(duì)報(bào)表以人民幣計(jì)價(jià)的企業(yè)帶來沖擊，

龍頭企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)更強(qiáng)。3）能耗雙控政策：主要對(duì)高耗能、高污染等生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)生影響（例

如紡織的上游染色環(huán)節(jié)），據(jù)草根調(diào)研的結(jié)果，國內(nèi)龍頭企業(yè)受到的沖擊遠(yuǎn)小于中小企業(yè)，中長期

看利于行業(yè)出清。品牌服飾及時(shí)尚消費(fèi)：可選消費(fèi)不同品類間表現(xiàn)分化國內(nèi)消費(fèi)呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)，下半年增速受多重因素影響大幅放緩。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局披露數(shù)據(jù)，由

于

2020H1

受疫情影響造成的低基數(shù)，2021

年

1-6

月，社零累計(jì)同比增長為

25.7%，服裝鞋帽針

紡織品類累計(jì)同比增長為

12.8%，下半年單月增長環(huán)比下滑明顯，特別是

8

月后，社零單月同比增長已收窄至

5%以內(nèi)，服裝鞋帽針紡織品類出現(xiàn)負(fù)增長，我們認(rèn)為導(dǎo)致的原因包括：國內(nèi)疫情波

動(dòng)、整體經(jīng)濟(jì)的減速、中低收入人群就業(yè)和收入預(yù)期的下降等，根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶

問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，無論是當(dāng)期和預(yù)期的收入、就業(yè)數(shù)據(jù)，在

2021

年

8

月后均有明顯的下滑。

其余可選消費(fèi)品類如化妝品、珠寶的整體走勢(shì)大體一致，但是珠寶的走勢(shì)表現(xiàn)更強(qiáng)，我們認(rèn)為與金

價(jià)調(diào)整后的消費(fèi)回補(bǔ)、去年婚慶延后釋放、海外消費(fèi)回流、通脹保值預(yù)期等觸發(fā)因素相關(guān)。拆分來看，各品類間的表現(xiàn)差異較大，具體包括：1）運(yùn)動(dòng)服飾：行業(yè)景氣度最高的賽道之一，新疆棉事件加速國潮發(fā)展。我們認(rèn)為，得益于良好的

競爭格局和相對(duì)較快的行業(yè)增速，運(yùn)動(dòng)服飾賽道始終是過去幾年、以及未來幾年景氣度較高的賽道

之一，回顧

2021

年，3

月的新疆棉事件是行業(yè)的最大催化，加速了自

2018

年起國潮的發(fā)展趨勢(shì)，

吸引了一批原國際品牌的年輕消費(fèi)群體。從淘數(shù)據(jù)所監(jiān)控的天貓旗艦店數(shù)據(jù)來看，以耐克阿迪為首

的國際品牌增速與國內(nèi)品牌相比出現(xiàn)明顯分化，我們認(rèn)為該趨勢(shì)將延續(xù)。從上市公司角度，李寧和

安踏等頭部國內(nèi)品牌充分受益，二季度后流水增速始終處于相對(duì)高位。2）中高端女裝：競爭格局和核心人群相對(duì)穩(wěn)定，消費(fèi)平穩(wěn)向上?？紤]到中高端女裝的定位、目標(biāo)

人群相對(duì)更高的消費(fèi)能力和品牌忠誠度等因素，我們認(rèn)為中高端品牌女裝在服裝大行業(yè)中具備更

好韌性，預(yù)計(jì)將在未來經(jīng)濟(jì)減速階段裝相對(duì)更強(qiáng)的穩(wěn)定性，但單品牌的增長彈性和天花板也受較多

約束。3）中高端家紡：宏觀環(huán)境不確定背景下增長韌性較強(qiáng)，未來消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)將延續(xù)。如前所述，8

月

后受宏觀環(huán)境、疫情反復(fù)等因素的影響，社零增速大幅收窄，從股價(jià)表現(xiàn)來看，龍頭企業(yè)自

8

月以

來股價(jià)均出現(xiàn)調(diào)整，但是家紡板塊（中信分類）的股價(jià)表現(xiàn)更好（8.1-11.25），三季報(bào)家紡龍頭企

業(yè)業(yè)績表現(xiàn)也較為靚麗，我們認(rèn)為主要原因?yàn)椋?）與女裝行業(yè)類似，中高端家紡行業(yè)的核心消費(fèi)

人群受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小，2）受疫情影響，消費(fèi)者居家環(huán)境時(shí)間普遍延長，對(duì)居家用品更關(guān)注質(zhì)

量，消費(fèi)頻次及種類也相應(yīng)提高，3）受益于家紡產(chǎn)品的半標(biāo)品屬性+龍頭企業(yè)的品牌美譽(yù)度，產(chǎn)品

提價(jià)能力較強(qiáng)，本次雙十一中各龍頭企業(yè)的產(chǎn)品客單價(jià)均有所提升。中長期來看，隨著大眾對(duì)審美、

個(gè)性化、產(chǎn)品品質(zhì)需求的提升，未來板塊有望實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長。4）大眾休閑+男裝：表現(xiàn)疲弱，核心消費(fèi)人群受經(jīng)濟(jì)下滑影響。大眾休閑和男裝是下半年受外部環(huán)

境影響最為嚴(yán)重的品類，三季度明顯承壓，我們認(rèn)為，未來經(jīng)濟(jì)的不確定性和疫情的反復(fù)預(yù)計(jì)將常

態(tài)化，在此背景下，板塊表現(xiàn)將出現(xiàn)分化，產(chǎn)品創(chuàng)新和運(yùn)營零售能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)有望脫穎而出。5）化妝品：渠道分化明顯，線上優(yōu)于線下，功能性護(hù)膚品增速亮眼。板塊中龍頭企業(yè)如珀萊雅、

貝泰妮線上占比持續(xù)提升，線上增速明顯高于線下；另一方面線上流量也出現(xiàn)了分化，以抖音和快

手為首的內(nèi)容電商今年實(shí)現(xiàn)了快速增長。以珀萊雅為例，雙十一期間珀萊雅天貓旗艦店實(shí)現(xiàn)

GMV約

6.9

億元，同比增長超過

120%，抖音平臺(tái)實(shí)現(xiàn)

GMV超過

1

億元，同比增長超

500%。細(xì)分市

場(chǎng)方面，功能性護(hù)膚賽道表現(xiàn)亮眼，國內(nèi)龍頭品牌表現(xiàn)不弱于國際品牌，雙十一期間，薇諾娜銷售

位列天貓美妝類目第六名（去年為第九），夸迪、玉澤沖入類目前三十。2021年板塊二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)板塊整體表現(xiàn)介于滬深

300

與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)之間。隨著業(yè)績的回暖疊加市場(chǎng)風(fēng)格的切換，2021

年紡

織服裝板塊迎來復(fù)蘇。2021

年至今（截至

11

月

25

日），滬深

300

指數(shù)下跌

7%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上

漲

12.9%，紡織服裝板塊指數(shù)（中信）上漲

6.1%，表現(xiàn)介于滬深

300

和創(chuàng)業(yè)板之間，分子板塊來

看，品牌服飾板塊（+11.8%）表現(xiàn)好于紡織制造板塊（-1.6%）。行業(yè)個(gè)股表現(xiàn)活躍，賺錢效應(yīng)顯著。全年行業(yè)中有不少龍頭與黑馬股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異，大幅跑贏指數(shù)，

這些個(gè)股呈現(xiàn)出兩種特征：（1）高景氣細(xì)分行業(yè)龍頭，強(qiáng)者愈強(qiáng)。港股運(yùn)動(dòng)服飾作為行業(yè)中增速最快的品類之一，上半年延

續(xù)強(qiáng)勢(shì)，其中李寧、特步國際在今年股價(jià)分別實(shí)現(xiàn)了

63%、172%的漲幅（截至

11

月

25

日）；大

美容板塊的愛美客、朗姿股份享受行業(yè)高景氣，雖然

7

月以來政策監(jiān)管有所收緊+消費(fèi)意愿下降，

全年仍然實(shí)現(xiàn)了

58%和

50%的漲幅。以比音勒芬、報(bào)喜鳥為代表的業(yè)績快速成長龍頭，同樣也跑

贏了行業(yè)指數(shù)與滬深

300

指數(shù)（2）下半年以來外熱內(nèi)冷的消費(fèi)結(jié)構(gòu)顯現(xiàn)，出口制造龍頭表現(xiàn)強(qiáng)于品牌消費(fèi)。若統(tǒng)計(jì)下半年重點(diǎn)

個(gè)股漲跌幅（7

月

1

日至

11

月

25

日），品牌消費(fèi)中僅波司登與三大家紡品牌（羅萊、水星和富安

娜）實(shí)現(xiàn)正收益，而細(xì)分出口制造龍頭偉星股份、浙江自然分別實(shí)現(xiàn)

67%和

27%的收益，大幅跑

贏大盤收益。從機(jī)構(gòu)配置來看，截至

2021

年三季度末，紡織服裝行業(yè)的基金配置為

0.4%，對(duì)比

2020

年末緩步

提升。A股機(jī)構(gòu)持倉的重點(diǎn)公司主要聚焦于森馬服飾、珀萊雅、太平鳥、比音勒芬等頭部公司。2022年行業(yè)展望紡織制造：外需確定性較高整體將保持穩(wěn)健增長外需確定性較高，出口制造

2022

年訂單預(yù)期穩(wěn)健增長。疫情影響與防控措施的差異使得國內(nèi)和海

外經(jīng)濟(jì)（特別是消費(fèi)）在近兩年呈現(xiàn)出明顯的此起彼伏的結(jié)構(gòu)：2020

年國內(nèi)出色的疫情防控使得

經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，穩(wěn)定的供應(yīng)鏈也讓出口企業(yè)享受到訂單回流帶來的紅利，而以歐美為代表的海外市

場(chǎng)，由于感染人數(shù)的幾次上升以及各國防控隔離措施，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)更弱，進(jìn)入

2021

年隨著發(fā)達(dá)

國家和發(fā)展中國家逐步提升疫苗接種率，即使在新增感染人數(shù)持續(xù)上升的情況下，考慮到致死率以

及對(duì)醫(yī)院資源占用的下降，各國政府開始放松疫情管制措施，一方面消費(fèi)場(chǎng)景陸續(xù)恢復(fù)后，需求有

望進(jìn)一步增加，另一方面生產(chǎn)活動(dòng)逐步修復(fù)，供應(yīng)鏈斷檔問題也會(huì)得到改善。對(duì)紡織出口制造企業(yè)來說，宏觀環(huán)境上外需的確定性較高，2021

年以來相對(duì)更高的景氣度有望在

2022

年得到延續(xù)。隨著東南亞特別是越南疫情防控嚴(yán)格的隔離措施告一段落，當(dāng)?shù)厣a(chǎn)活動(dòng)逐步

進(jìn)入常態(tài)，對(duì)勞動(dòng)密集型的紡織成衣產(chǎn)業(yè)來說，當(dāng)?shù)卣泄び霉ず彤a(chǎn)能利用率也將得到恢復(fù)。在

2021

年低基數(shù)下，海外產(chǎn)能占比相對(duì)更高的制造龍頭

2022

年有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長，供應(yīng)鏈對(duì)品牌上新

和渠道補(bǔ)貨的制約也將減少；國內(nèi)產(chǎn)能占比更高的制造企業(yè)來說，訂單回流紅利會(huì)有所消退。但從

這兩年疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈的沖擊來看，中國紡織制造展現(xiàn)了更強(qiáng)的穩(wěn)定性和性價(jià)比以及在細(xì)分領(lǐng)

域中的全球競爭力，在原材料價(jià)格大幅上漲的情況下，穩(wěn)定、高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)鏈與供貨能力造就了國

內(nèi)制造龍頭對(duì)出口訂單更強(qiáng)的議價(jià)能力，龍頭公司的市場(chǎng)份額有望在后續(xù)的競爭中進(jìn)一步提升。品牌服飾：K型復(fù)蘇下的分化

企業(yè)產(chǎn)品力和運(yùn)營能力將持續(xù)

提升國內(nèi)消費(fèi)

K型復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)分化趨勢(shì)明顯。雖然

2021

年都受到局部疫情對(duì)線下渠道正常運(yùn)營以及經(jīng)

濟(jì)大環(huán)境的短期沖擊，中高端消費(fèi)與大眾消費(fèi)在

2021

年呈現(xiàn)出截然不同的恢復(fù)節(jié)奏，以海外品牌

為代表的奢侈品、高端化妝品、高端男女裝等在今年保持了較高的景氣度，部分奢侈品出現(xiàn)漲價(jià)潮，

這一方面有海外購物渠道受限的影響，更大程度上與中高端消費(fèi)目標(biāo)人群對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)敏感度

更低的因素有關(guān)，大環(huán)境的波動(dòng)主要影響這部分高凈值人群的消費(fèi)信心，但并不影響實(shí)際消費(fèi)能力

與習(xí)慣，這部分客群對(duì)高端品牌的粘性也會(huì)更高，因此消費(fèi)人數(shù)和消費(fèi)頻次相對(duì)更為穩(wěn)定，對(duì)已經(jīng)

具備一定品牌優(yōu)勢(shì)的龍頭而言，經(jīng)濟(jì)低迷期其經(jīng)營的防御性與韌性相對(duì)更高。根據(jù)各大公司財(cái)報(bào)，

2021Q3

愛馬仕亞洲市場(chǎng)收入同比增長

23.4%（去年+14%），LVMH亞洲市場(chǎng)收入同比增長

12%

（去年-6%）；雅詩蘭黛

21

財(cái)年亞太市場(chǎng)收入同比增長

22%（去年+29%）。大眾消費(fèi)則更多受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，與就業(yè)率、人均可支配收入、未來收入預(yù)期等因素息息相關(guān)，

表現(xiàn)在零售端，恢復(fù)的進(jìn)程明顯慢于高端消費(fèi)，并且內(nèi)部折扣促銷的價(jià)格競爭頻次在下半年開始也

有所增加。對(duì)于本土龍頭公司而言，在控制成本費(fèi)用、提升流通效率及終端零售能力的基礎(chǔ)上，一

方面需要用產(chǎn)品性價(jià)比（兼具價(jià)格競爭力與品質(zhì)的賣點(diǎn)）來吸引目標(biāo)客群，用效率的提升來穩(wěn)定品

牌與渠道的盈利能力；另一方面要順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，通過更好的面料與產(chǎn)品設(shè)計(jì)來吸引消費(fèi)者，

提升客單價(jià)，實(shí)現(xiàn)自身盈利水平與市場(chǎng)份額的逐步增加。2022

年本土品牌在年輕化和高端化道路上繼續(xù)前行。產(chǎn)品設(shè)計(jì)水平與品牌調(diào)性的提升是提高本土

品牌核心競爭力的關(guān)鍵之一。2010

年之后隨著國際競爭者的不斷加入，國內(nèi)品牌服飾市場(chǎng)呈現(xiàn)出

一二線城市海外品牌強(qiáng)者愈強(qiáng)，三四線城市本土品牌不斷優(yōu)勝劣汰的格局。近幾年來，在主力客群

代際切換與市場(chǎng)競爭的推動(dòng)下，越來越多的本土品牌在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌調(diào)性、終端門店陳列、品牌

營銷上大下功夫，其逐步提升的設(shè)計(jì)水平與產(chǎn)品時(shí)尚感以及在面料功能性方面的豐富，吸引越來越

多

95-00

后年輕消費(fèi)者的關(guān)注和青睞。這種在產(chǎn)品、渠道、營銷等各方面的升級(jí)，一方面是本土品

牌迎合國內(nèi)市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)，避免品牌老化陷入單純依賴價(jià)格戰(zhàn)的白熱化競爭困境，另一方

面在近幾年原材料、人工、廣告營銷等費(fèi)用成本繼續(xù)上升的情況下，通過品牌和產(chǎn)品升級(jí)，適當(dāng)提

高定價(jià)倍率以及客單價(jià)來消化成本上漲壓力，滿足企業(yè)盈利訴求，也是本土龍頭品牌實(shí)現(xiàn)年輕化、

高端化的現(xiàn)實(shí)目的之一。反壟斷加速線上流量遷移，內(nèi)容電商崛起成為各家電商差異化競爭的突破口。疫情催化之下，直播

電商成為這兩年線上消費(fèi)最火熱的場(chǎng)景之一，這種以激發(fā)興趣為出發(fā)點(diǎn)，以視覺化商品內(nèi)容為核心，

聚焦商品內(nèi)容運(yùn)營和興趣內(nèi)容推薦的形式，可以大大縮短消費(fèi)鏈路，吸引更多的企業(yè)和消費(fèi)者加入。從直播電商市場(chǎng)需求側(cè)來看，電商類直播用戶增速最快，據(jù)

CNNIC數(shù)據(jù)，截至

2020

年末，電商

類直播用戶規(guī)模為

3.9

億，占直播整體用戶的

62.9%，是目前增長速度最快、增長規(guī)模最大的用戶

類型，預(yù)計(jì)

2021

年用戶規(guī)模將達(dá)

4.3

億人。2020

年直播電商的市場(chǎng)滲透率（直播電商交易規(guī)模/

網(wǎng)絡(luò)零售交易規(guī)模）為

8.6%，預(yù)計(jì)

2021

年滲透率將達(dá)到

10.15%，未來仍存在巨大的增長空間。抖音、快手

GMV的快速增長，為品牌商提供了線上更多元、更多樣化的發(fā)展路徑，一方面，抖音

用戶較為寬泛，既有都市白領(lǐng)，也有學(xué)生與初入職場(chǎng)的新人，90-00

后新一代消費(fèi)者的占比也在快

速提升，為品牌年輕化、目標(biāo)客群更精準(zhǔn)的營銷投放提供了一個(gè)全新的平臺(tái)；另一方面，傳統(tǒng)電商

在經(jīng)歷過去

10

年的高速發(fā)展階段后，流量紅利接近尾聲，商戶面臨獲客成本不斷增加的現(xiàn)狀，在

比拼投入規(guī)模和平臺(tái)資源獲取的過程中，許多非頭部品牌的空間被壓縮，抖音為這些規(guī)模不大的品

牌提供了一條差異化賽道。在字節(jié)跳動(dòng)加碼電商業(yè)務(wù)的過程中，越早重視抖音運(yùn)營的品牌享受到了

平臺(tái)資源支持以及短期極高的

ROI，一定程度上帶動(dòng)了電商收入的快速增長，甚至彎道超車的機(jī)

會(huì)。另一方面，在電商反壟斷打破商家二選一困境之后，以京東為代表的非淘系平臺(tái)今年在服飾等之前

并不擅長的品類上，低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)了快速增長，雙十一京東平臺(tái)奢品鞋靴成交額同比增長

230%，

奢品服飾成交額同比增長

180%，超

500

個(gè)服飾核心品牌在大促第一天成交額同比增長

3

倍以上。

在流量整體去中心化的過程中，本身已經(jīng)具備對(duì)消費(fèi)者號(hào)召力的頭部品牌對(duì)各家平臺(tái)的議價(jià)能力

正在逐步提升，特別是對(duì)短期追求

GMV高成長的新興電商平臺(tái)，給予頭部品牌越來越多的渠道費(fèi)

用優(yōu)惠與流量支持，線上經(jīng)營環(huán)境的改善有利于品牌企業(yè)電商盈利能力的增強(qiáng)。經(jīng)歷庫存消化、渠道升級(jí)、客群迭代等行業(yè)變化，本土頭部品牌正在朝著經(jīng)營效率提升的方向不斷

進(jìn)化。從供給端看，以本土各細(xì)分龍頭為主的品牌公司近年來也在不斷夯實(shí)內(nèi)功，從品牌建設(shè)、零

售運(yùn)營、供應(yīng)鏈能力和數(shù)字化系統(tǒng)建設(shè)等各個(gè)方面不斷縮小與海外競爭對(duì)手的差距：（1）在庫存

管理方面，多數(shù)品牌企業(yè)（包括經(jīng)銷商）出于終端健康經(jīng)營的考慮，主動(dòng)下調(diào)訂貨比例、增加補(bǔ)貨

占比，在制定貨品生產(chǎn)計(jì)劃上趨于謹(jǐn)慎，從源頭上控制渠道庫存的積壓，即使在今年面臨幾次區(qū)域

疫情影響與終端需求放緩的大環(huán)境下，多數(shù)頭部公司庫存也在合理水平，并沒有出現(xiàn)大力度打折促

銷的局面。（2）隨著上游采購的全球化、國內(nèi)優(yōu)秀的制造企業(yè)經(jīng)營效率的提升以及渠道扁平化的

普及，供應(yīng)鏈效率的提升已經(jīng)逐漸成為本土品牌更長遠(yuǎn)更普遍的變革方向，一方面吸引更優(yōu)秀的供

應(yīng)商進(jìn)入采購體系，在產(chǎn)品研發(fā)、企劃、數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化、周轉(zhuǎn)速度等方面提升供應(yīng)鏈效率，在采購端

通過規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步降低成本，壓縮“企劃—生產(chǎn)—配送”時(shí)間周期，為適應(yīng)終端需求的快速反應(yīng)

打下基礎(chǔ)，另一方面通過直營化、縮減經(jīng)銷層級(jí)、收購經(jīng)銷商股權(quán)等方式完成渠道扁平化調(diào)整，提

升對(duì)零售終端的敏感度；在渠道上，線上線下進(jìn)一步融合切換，線下渠道向核心的購物中心、奧萊

等新興渠道切換。行業(yè)重要催化劑及變量民族自信是本土品牌崛起的最強(qiáng)基本面Z世代成為核心消費(fèi)人群推動(dòng)了國潮的興起和深化。95-00

后

Z世代接替

80-90

后逐漸成為主導(dǎo)

消費(fèi)市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，雖然

Z世代在人口數(shù)量上不及

80-90

后，但他們更強(qiáng)的自我意識(shí)、個(gè)性化

的需求、愿意為喜好和品質(zhì)付費(fèi)的消費(fèi)心理等深刻影響著消費(fèi)市場(chǎng)。一方面眾多小而美的品牌通過

認(rèn)同感的積累快速獲得市場(chǎng)青睞，典型的代表如喜茶、奈雪、泡泡瑪特、完美日記的興起，形成對(duì)

傳統(tǒng)品牌的沖擊；另一方面

Z世代形成的特有的消費(fèi)習(xí)慣（渠道、品類、營銷模式等）同樣也在影

響著上一代的消費(fèi)決策。對(duì)

Z世代來說，成長于中國國力迅速提升（經(jīng)濟(jì)富足、民族自信）的時(shí)

代，他們的價(jià)值觀與上一代也有很大的差異，對(duì)國內(nèi)外的差距有更客觀的理解，對(duì)本土品牌的接受

度更高，近幾年來中國傳統(tǒng)文化的回歸以及大眾對(duì)本土文化的強(qiáng)烈認(rèn)同感也在推動(dòng)著國潮的崛起，

一系列國際貿(mào)易、政治、文化、制度等方面的沖突，更是進(jìn)一步推升了他們對(duì)本土文化和本土元素

的認(rèn)同感2021

年一系列內(nèi)外部事件強(qiáng)化了國內(nèi)消費(fèi)者對(duì)本土品牌的認(rèn)可。2021

年

3

月新疆棉事件后，以李

寧、安踏為代表的本土運(yùn)動(dòng)品牌銷售迅速爆發(fā)，從電商數(shù)據(jù)來看，內(nèi)外資品牌此消彼長，3-7

月安

踏、李寧線上銷售都維持了高增長，NIKE、ADIDAS為代表的外資品牌出現(xiàn)了明顯的滑坡，從業(yè)

績表現(xiàn)來看，上半年李寧收入與歸母凈利潤同比增長

65%與

187%，安踏收入與歸母凈利潤同比增

長

56%與

132%。7

月鴻星爾克在河南水災(zāi)捐助中迅速出圈，再次掀起了一股本土品牌的浪潮，鴻

星爾克天貓直播間觀眾人數(shù)從過去的

1

萬，至

7

月

22

日突破至

200

萬，天貓旗艦店銷售額從過去

每天幾十萬元的量級(jí)，在

7

月

22

日與

7

月

23

日大幅增長至近

1100

萬和

9000

萬，這種短期呈現(xiàn)

的話題性與爆發(fā)式增長也從一個(gè)側(cè)面反映了本土品牌巨大的市場(chǎng)份額潛力。國貨的崛起，背后是國力的強(qiáng)大、人口結(jié)構(gòu)的變化、文化的自信，也是中國制造水平逐步提升下，

本土品牌不斷向上突破尋求溢價(jià)的主動(dòng)作為。過去在渠道為王的時(shí)代，本土品牌難以撼動(dòng)海外品牌

的市場(chǎng)地位與在消費(fèi)者心中的影響力，在個(gè)性化與社媒時(shí)代，本土品牌出彩的設(shè)計(jì)與產(chǎn)品更容易觸

達(dá)年輕消費(fèi)者，品牌故事與內(nèi)容也更容易觸動(dòng)目標(biāo)客群，在這種趨勢(shì)下，國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)品牌競爭格

局正在潛移默化的迎來轉(zhuǎn)折點(diǎn)。抓住這一輪消費(fèi)觀念、消費(fèi)習(xí)慣、審美、購買渠道等各方面的升級(jí)，

本土品牌有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)在國內(nèi)市場(chǎng)競爭力的逆襲。雙碳背景下的產(chǎn)業(yè)綠色升級(jí)是行業(yè)新機(jī)遇今年三季度各地限電措施對(duì)紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，以印染為代表的紡織制造上

游環(huán)節(jié)，由于高耗能、高污染，限電停產(chǎn)首當(dāng)其沖，除了染費(fèi)的上漲，考慮到紡織服裝較長的產(chǎn)業(yè)

鏈，印染環(huán)節(jié)的停產(chǎn)對(duì)行業(yè)供應(yīng)鏈與最終產(chǎn)品交付都產(chǎn)生了一定的拖累。從長期來看，隨著中國“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)的確立，紡織服裝產(chǎn)業(yè)，特別是上游制造行業(yè)的綠

色改造升級(jí)會(huì)成為未來資本開支的方向，也是行業(yè)發(fā)展的新機(jī)遇。一方面持續(xù)的環(huán)保投入和更加重

視

ESG等發(fā)展理念有利于行業(yè)中長期可持續(xù)、高質(zhì)量增長；另一方面不管是行業(yè)上游還是下游，

主動(dòng)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)和前瞻投入的都是行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，因此可以預(yù)計(jì)的是，未來不符合雙碳戰(zhàn)略

的中小企業(yè)將進(jìn)一步加快出清，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升將為龍頭帶來更多的投資機(jī)會(huì)。疫情仍是影響國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)的重要因素2020

年以來國內(nèi)成功的防疫措施為制造業(yè)提供了穩(wěn)定的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境與出口訂單回流的紅利，但

階段性、區(qū)域性疫情防控采取的隔離措施，對(duì)線下可選消費(fèi)也產(chǎn)生了不利的影響。一方面限制人員

流動(dòng)直接影響當(dāng)?shù)鼐€下渠道客流，消費(fèi)場(chǎng)景被動(dòng)壓縮；另一方面，社交場(chǎng)景因?yàn)橐咔榈臏p少（差旅、

聚會(huì)、旅游等），也在降低消費(fèi)者購買欲望，疊加經(jīng)濟(jì)增速的放緩，對(duì)未來收入的不確定，進(jìn)一步

限制了可選消費(fèi)的潛在支出。2022

年進(jìn)入新冠疫情第三年，從全球來看，各國都在朝著恢復(fù)正常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的方向努力，隨著疫

苗接種的不斷增加，新冠感染死亡率開始下降，藥物研發(fā)的推進(jìn)也在為結(jié)束新冠大流行提供解決方

案。2022

年我們需要繼續(xù)關(guān)注疫苗與藥物研發(fā)帶來的疫情防控政策變動(dòng)的預(yù)期，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和社會(huì)活動(dòng)的恢復(fù)，服務(wù)型消費(fèi)首當(dāng)其沖最先受益，改善的彈性也最大，其次服裝、化妝品、珠寶首飾等

可選消費(fèi)也會(huì)隨著社交活動(dòng)恢復(fù)常態(tài)，需求得到提升?？春眠\(yùn)動(dòng)服飾和美妝兩大賽道1、運(yùn)動(dòng)服飾復(fù)盤國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)發(fā)展歷程，我們總結(jié)出兩大主要特點(diǎn)：

1）行業(yè)增速快，未來有望延續(xù)較高景氣度。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)

2015-

2020

年的復(fù)合增速高達(dá)

14%，若扣除

2020

年疫情影響，2015-2019

年復(fù)合增速高達(dá)

18%，在服

飾行業(yè)中保持絕對(duì)領(lǐng)先，未來

4

年預(yù)計(jì)復(fù)合增速也高達(dá)

15%，高景氣度有望延續(xù)。

2）競爭格局向好，市場(chǎng)集中度不斷提升。橫向比較來看，運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)頭部品牌集中度較高，2020

年品牌

CR6

高達(dá)

65%，相比

2015

年的

49%提升幅度高達(dá)

15

個(gè)百分點(diǎn)，表明龍頭企業(yè)正在逐年

鞏固其競爭優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)在

2022

年將呈現(xiàn)三大變化：變化

1：中短期流水增速進(jìn)入常態(tài)化（相對(duì)

2021

年增速將有所放緩），長期看好國潮繼續(xù)深化+

龍頭品牌運(yùn)營效率提升

2021

年

3

月的新疆棉事件是行業(yè)內(nèi)的里程碑事件，李寧作為國潮代表成為最大受益者。國潮趨勢(shì)

的源頭可追溯至

2018

年中國李寧在國外時(shí)裝周上的亮相，使得更多的年輕人關(guān)注到了國內(nèi)品牌在

產(chǎn)品設(shè)計(jì)和質(zhì)量上的長足進(jìn)步，也奠定了李寧作為國潮品牌代表的群眾基礎(chǔ)。2021

年的新疆棉事

件加速了國潮的進(jìn)程，頭部國產(chǎn)品牌吸引了眾多原本只購買國際品牌的消費(fèi)群體，產(chǎn)品認(rèn)可度得到

大幅提升。

值得一提的是，李寧憑借“中國李寧”品牌在和產(chǎn)品上的多年積淀，疊加肖戰(zhàn)代言人的加持，2021Q1

和

Q2

流水分別實(shí)現(xiàn)

80%-90%的高段增長和

90%-100%低段增長。2021

年下半年公司乘勝推出

LI-NING1990

新品牌，相比于中國李寧，定位人群更成熟、產(chǎn)品更偏向生活時(shí)尚，通過品牌裂變

手段進(jìn)一步打開成長天花板。中短期來看，流水增速進(jìn)入常態(tài)化。展望

Q4，受制于疫情反復(fù)+宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性+去年高基數(shù)，

預(yù)計(jì)國內(nèi)頭部運(yùn)動(dòng)公司流水增速將放緩，而

21H1

的增長基數(shù)更高，我們認(rèn)為未來行業(yè)流水增速將

進(jìn)入常態(tài)化。以李寧為例，我們預(yù)計(jì)明年的流水增速在

20%+左右。但另一方面，根據(jù)草根調(diào)研，

各頭部品牌的售罄率、庫銷比等運(yùn)營指標(biāo)表現(xiàn)良好，經(jīng)營質(zhì)量仍處于較高水平。從中長期來看，我

們認(rèn)為國潮崛起帶來的國產(chǎn)替代過程將持續(xù)進(jìn)行，隨著產(chǎn)品力、渠道力持續(xù)提升，龍頭公司運(yùn)營效

率將持續(xù)改善，強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局將延續(xù)。變化

2：產(chǎn)品力將成為勝負(fù)手，看好女性產(chǎn)品和冬季品類發(fā)展

我們認(rèn)為，未來頭部運(yùn)動(dòng)龍頭將從追求規(guī)模增長轉(zhuǎn)為高質(zhì)量增長，在消費(fèi)者對(duì)運(yùn)動(dòng)裝備的一般需求

已得到初步滿足的背景下，產(chǎn)品力將成為最重要的差異化競爭點(diǎn)。從歐美國家來看，細(xì)分市場(chǎng)龍頭

露露檸檬（女性瑜伽服）、OnRunning（高性能運(yùn)動(dòng)鞋）在業(yè)績和資本市場(chǎng)上均有不錯(cuò)的表現(xiàn)，

露露檸檬

2012-2021

營業(yè)收入

CAGR為

18%，OnRunning2018-2020

營業(yè)收入

CAGR為

66%。展望明年，結(jié)合頭部龍頭品牌未來規(guī)劃，我們看好女性產(chǎn)品和冬季品類發(fā)展女性產(chǎn)品：我們認(rèn)為，隨著現(xiàn)代女性獨(dú)立意識(shí)、經(jīng)濟(jì)水平的提升，以及對(duì)于美的天然追求，未來將

不斷提升在運(yùn)動(dòng)鞋服領(lǐng)域的話語權(quán)，影響產(chǎn)品的設(shè)計(jì)風(fēng)向。除了露露檸檬這樣以女性產(chǎn)品起家的公

司之外，其他各大國際龍頭也已經(jīng)開始加快布局，包括：1）耐克：FY2016-2021

年，女子系列產(chǎn)

品增速在大多數(shù)年份均高于男子系列產(chǎn)品，F(xiàn)Y2021

女子產(chǎn)品同比增長

20%，大幅高于男子產(chǎn)品的

11%。2）阿迪達(dá)斯：2021

年發(fā)布“掌控全場(chǎng)”戰(zhàn)略中明確提出要吸引更多女性消費(fèi)群體，目標(biāo)在

2021-2025

年女性品類復(fù)合增速達(dá)到中雙；本土品牌李寧安踏也開始布局：1）李寧：10

月底宣布

配售

1.2

億股股份，籌資

105

億港元，加強(qiáng)女性品類的布局也是方向之一，2）安踏：7

月發(fā)布的

品牌重塑計(jì)劃也將女子作為核心的突破品類，打造“科技+顏值”的新運(yùn)動(dòng)美學(xué)女子品類，今年

3

月安踏簽約谷愛凌，全力布局女子市場(chǎng)。冬季品類：我們認(rèn)為，冬季專業(yè)品類在

2022

年有望實(shí)現(xiàn)快速增長，主要原因包括：1）2022

年北

京冬奧會(huì)的催化；2）今年多次出臺(tái)的支持戶外行業(yè)發(fā)展的政策；3）依照歐美經(jīng)驗(yàn)，隨著人均收入

水平的提高，消費(fèi)者對(duì)于戶外運(yùn)動(dòng)需求將大幅提升。安踏集團(tuán)旗下戶外品牌迪桑特近年來表現(xiàn)亮眼，

截至

2021H1

門店數(shù)為

178

家，終端流水有望在年底突破

25

億，始祖鳥在被安踏收購之后，通過

簽約首位女性代言人、渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等方式，打造更多“億元店”，預(yù)期明年會(huì)有更好的表

現(xiàn)。變化

3：各品牌繼續(xù)加快

DTC（Directtocustomer）布局

阿迪達(dá)斯在

2021

年提出“掌控全場(chǎng)”戰(zhàn)略，首次公開提出

DTC導(dǎo)向的銷售模式，考慮到另一運(yùn)

動(dòng)巨頭耐克早在

2017

年就提出相似概念，并在

2020

年

6

月提出

ConsumerDirectAccelerationinitiatives（直面消費(fèi)者加速計(jì)劃），加速

DTC的布局進(jìn)程。我們認(rèn)為，從全球看，龍頭品牌

DTC模式的深化將成為行業(yè)主要改革方向之一。阿迪達(dá)斯的“掌控全場(chǎng)”戰(zhàn)略具體如下：品牌信譽(yù)度：1）明確五大戰(zhàn)略品類：足球、跑步、訓(xùn)練、戶外四大運(yùn)動(dòng)品類及運(yùn)動(dòng)生活品類，

預(yù)計(jì)在

2025

年將貢獻(xiàn)

95%以上的銷售增長；2）吸引更多女性消費(fèi)群體：2021-2025

年女性

品類復(fù)合增速預(yù)計(jì)將達(dá)中雙；3）三葉草（Originals）系列：拆分出一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，引入運(yùn)動(dòng)

休閑定位的

Sportswear產(chǎn)品線，原三葉草（Originals）系列將擴(kuò)展至高端品類，增加各品牌

間的區(qū)分度。消費(fèi)者體驗(yàn)：1）加強(qiáng)會(huì)員體系。從過去的以電商平臺(tái)為主，區(qū)域性較強(qiáng)的會(huì)員體系，轉(zhuǎn)變成

能夠提供獨(dú)特消費(fèi)體驗(yàn)、跨越所有消費(fèi)者接觸點(diǎn)的平臺(tái)，在線上和線下提供無縫的會(huì)員體驗(yàn)，

會(huì)員人數(shù)預(yù)計(jì)從目前的

1.5

億人增長至

5

億人。2）通過發(fā)展電商和直營門店，強(qiáng)化

DTC導(dǎo)

向的銷售模式。直營門店方面，光環(huán)商店（Halostores）將翻倍，減少概念店，增加工廠店。

另一方面，經(jīng)銷商方面將更重視聯(lián)盟合作伙伴，減少直接客戶，并為

80%以上的消費(fèi)者提供

數(shù)字化的自助銷售工具。此外，公司還將幫助經(jīng)銷商擴(kuò)大規(guī)模，優(yōu)化庫存水平。電商方面，

收入規(guī)模預(yù)計(jì)從目前的

40

億歐元增長至

80

億-90

億歐元，加強(qiáng)產(chǎn)品的故事性，利用數(shù)據(jù)和

分析識(shí)別未來趨勢(shì)和機(jī)會(huì)、測(cè)試新的產(chǎn)品，把線上打造為球鞋愛好者的家園。3）擴(kuò)大核心城

市范圍，從

6

大城市擴(kuò)展至

12

大城市，原

6

大城市為東京、上海、巴黎、倫敦、紐約和洛杉

磯，新增城市包括墨西哥、柏林、莫斯科、迪拜、北京和首爾?？沙掷m(xù)性發(fā)展：阿迪達(dá)斯希望將可持續(xù)材料比例從

60%提升至

90%，截至

2025

年每件產(chǎn)品

碳足跡下降

15%。2、大美容在

2020

年同期基數(shù)并不低的基礎(chǔ)上，今年國內(nèi)化妝品行業(yè)仍然保持著較快的增長，1-10

月國內(nèi)

限額以上零售企業(yè)化妝品零售額增長

16.7%，跑贏社零增速

1.8

個(gè)百分點(diǎn)，兩年復(fù)合增長

11.2%。

短期來看，三季度是化妝品消費(fèi)淡季，國內(nèi)局部地區(qū)的疫情與行業(yè)新規(guī)等階段性因素導(dǎo)致零售增速

有所放緩。在整體消費(fèi)需求低迷的背景下，美妝零售也從全行業(yè)的高景氣向內(nèi)部渠道、品牌、品類結(jié)構(gòu)分化的

方向切換：（1）渠道來看，電商依舊化行業(yè)增長的最大風(fēng)口，但流量公司最輝煌的階段已經(jīng)過去。2021

年受

到國內(nèi)局部地區(qū)的疫情影響，化妝品線下渠道的復(fù)蘇始終較慢，電商成為國內(nèi)外各大品牌依賴的最

重要的增長來源。隨著流量分散化的趨勢(shì)，抖音、快手美妝品類直播電商顯著放量，護(hù)膚與彩妝

GMV已經(jīng)接近天貓

25%的體量，本土品牌借助電商運(yùn)營的靈活優(yōu)勢(shì)，很快熟悉并形成了自己在內(nèi)

容電商平臺(tái)的打法，在目標(biāo)客群畫像、行業(yè)數(shù)據(jù)、消費(fèi)者反饋等數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過流量明星為產(chǎn)

品預(yù)熱造勢(shì)，構(gòu)建產(chǎn)品口碑與話題度，借助達(dá)人直播、店播、短視頻等多種形式與其他社交媒體平

臺(tái)來迅速擴(kuò)大產(chǎn)品的營銷聲量，可量化的投放

ROI為下一波產(chǎn)品的營銷提供數(shù)據(jù)測(cè)算支持。天貓等傳統(tǒng)電商平臺(tái)仍然是海外品牌的主戰(zhàn)場(chǎng)，從雙十一美妝品牌排名來看，天貓

TOP10

仍以外

資品牌為主。在流量與免稅渠道分流的情況下，海外大牌在天貓旗艦店的增長也在放緩?？梢灶A(yù)見

的是，在線上流量紅利最高光階段已經(jīng)過去的大背景下，2022

年內(nèi)容電商平臺(tái)是國內(nèi)外品牌都將

加碼投入的主要增量方向，同時(shí)也對(duì)品牌產(chǎn)品創(chuàng)新能力和多平臺(tái)運(yùn)營能力提出了更高要求。（2）功能性護(hù)膚成為最亮眼的細(xì)分賽道，同時(shí)呈現(xiàn)出不同特征和投資機(jī)會(huì)。國內(nèi)護(hù)膚品市場(chǎng)在近

幾年快速增長的同時(shí)呈現(xiàn)出典型的結(jié)構(gòu)分化，高端護(hù)膚品引領(lǐng)行業(yè)增長，功能性護(hù)膚品成為成長最快的細(xì)分賽道。從品類滲透率來看，2020

年國內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品占護(hù)膚品市場(chǎng)比例僅為

6%，低

于全球

10%的水平，也遠(yuǎn)低于成熟的美國和法國市場(chǎng)

15%與

43%的占比，潛在的發(fā)展空間仍然很

大。在功能性護(hù)膚領(lǐng)域，本土企業(yè)立足差異化定位、借助“醫(yī)研結(jié)合+電商紅利+明星系列打造”，

市場(chǎng)話語權(quán)不斷加強(qiáng)，部分實(shí)現(xiàn)了對(duì)海外品牌的彎道超車，越來越多的成功案例也吸引了傳統(tǒng)的國

內(nèi)美妝集團(tuán)通過多品牌布局等方式切入功能性護(hù)膚市場(chǎng)。（3）行業(yè)新規(guī)出臺(tái)，對(duì)研發(fā)和功效宣傳提出新要求，倒逼本土品牌向產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)模式轉(zhuǎn)型，龍頭品

牌相對(duì)更為受益。2021

年

1

月

1

日開始，我國正式實(shí)施新的《化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例》，隨著化妝

品注冊(cè)備案、新原料注冊(cè)備案管理?xiàng)l例的出臺(tái)，行業(yè)新標(biāo)準(zhǔn)逐步落地完善，5

月

1

日起施行的《化

妝品功效宣稱評(píng)價(jià)規(guī)范》，將化妝品功效宣稱分為

26

個(gè)類別，并對(duì)各功效類別的產(chǎn)品提出了明確

的功效宣稱評(píng)價(jià)要求。新規(guī)的出臺(tái)疊加消費(fèi)者功效理念的日益深化，加快了本土品牌從原先渠道驅(qū)動(dòng)向產(chǎn)品研發(fā)驅(qū)動(dòng)的

發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，在團(tuán)隊(duì)上，加強(qiáng)基礎(chǔ)研究和研發(fā)團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，在原料端與上游龍頭深度綁定，在產(chǎn)

品端與重點(diǎn)院校、醫(yī)院進(jìn)行產(chǎn)學(xué)研合作，加快產(chǎn)業(yè)研究向產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化；在機(jī)制上，打通研發(fā)與銷售

跨部門溝通協(xié)同，用需求來引導(dǎo)和賦能研發(fā)，提升產(chǎn)品開發(fā)效率。長期來看，監(jiān)管的趨嚴(yán)之下，規(guī)

范先行、已經(jīng)建立功效評(píng)價(jià)體系和研發(fā)創(chuàng)新能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)將更為受益，行業(yè)的洗牌與馬太效應(yīng)

也將有所體現(xiàn)。從所處的成長階段以及細(xì)分品類的滲透率來看，化妝品行業(yè)是國內(nèi)為數(shù)不多的在未來

3-5

年仍將

處于確定性的中高速增長的可選消費(fèi)賽道之一。美妝的日常使用習(xí)慣在顏值派的

90-00

后年輕人

中較早的普及，使得化妝品顯現(xiàn)出越來越明顯的必需消費(fèi)品的屬性。行業(yè)基礎(chǔ)消費(fèi)群體不斷累計(jì)擴(kuò)

大，未來市場(chǎng)消費(fèi)重心也會(huì)隨著這部分核心客群的升級(jí)而進(jìn)一步上移。從競爭格局來看，本土龍頭

品牌公司在大眾美妝市場(chǎng)通過不斷開發(fā)更符合本土消費(fèi)者偏好的產(chǎn)品、主打年輕消費(fèi)者的營銷方

式和電商渠道的“方法論”已經(jīng)獲得了越來越多青睞國貨的消費(fèi)者的信任票，與國際品牌的競爭中

逐漸樹立并鞏固特有的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)類似功能性護(hù)膚品這樣的高增長細(xì)分賽道的出現(xiàn)，也為本土品牌

帶來了潛在的超越海外品牌的機(jī)會(huì)。借助資本力量，不少本土品牌也在通過投資并購、代理合資等

各種方式向中高端市場(chǎng)延伸。重點(diǎn)公司分析運(yùn)動(dòng)服飾安踏體育根據(jù)公司之前發(fā)布的

21Q3

流水經(jīng)營情況，安踏品牌實(shí)現(xiàn)同比低雙增長，相比

2019

年實(shí)現(xiàn)中雙增

長，F(xiàn)ILA品牌實(shí)現(xiàn)同比中單位數(shù)增長，相比

2019

年實(shí)現(xiàn)

25%-30%增長，其他品牌流水實(shí)現(xiàn)同比

35%-40%增長，相比

2019

年實(shí)現(xiàn)

105%-110%增長。我們認(rèn)為安踏品牌整體符合預(yù)期，各運(yùn)營指標(biāo)表現(xiàn)持續(xù)改善，全年維持

20%+流水增長目標(biāo)。FILA品牌

Q3

流水低于市場(chǎng)預(yù)期，但中長期規(guī)劃清晰，從高速增長向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)變。2021

年全年

FILA增長預(yù)期調(diào)整至

20%-25%左右。其他品牌基本符合預(yù)期，迪桑特可隆持續(xù)高增，驗(yàn)證了公司在新

品牌方面強(qiáng)大的復(fù)制能力。2021

年公司啟動(dòng)主品牌安踏重塑計(jì)劃，未來

5

年目標(biāo)是復(fù)合增長率達(dá)

18%-25%，市場(chǎng)份額提升

3-5

個(gè)百分點(diǎn)，將給公司帶來更大的增長動(dòng)力。目前市場(chǎng)對(duì)公司的分歧更多在于

FILA，但我們認(rèn)為

不必過分擔(dān)心。FILA雖然在

Q3

表現(xiàn)有所波動(dòng)，但是它在過去十年所累積的品牌力、商品力和渠

道力均優(yōu)于行業(yè)平均水平，未來通過強(qiáng)化鞋類以及女子運(yùn)動(dòng)線，鞏固增長質(zhì)量，其增長有望重回正

軌，中長期空間仍較為可觀。此外我們也看到，安踏的其他品牌表現(xiàn)仍然表現(xiàn)出色，也再次反映了

公司多品牌、國際化矩陣的增長韌性。作為北京冬奧會(huì)的官方合作伙伴，冬奧會(huì)的召開對(duì)于全面提

升公司品牌力和戶外、運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)將產(chǎn)生積極、深遠(yuǎn)的影響，我們對(duì)公司中長期看好的觀點(diǎn)保持不變。李寧2021

年上半年公司實(shí)現(xiàn)收入

101.97

億元，同比增長

65%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

19.62

億元，同比增

長

187%，大幅超出年初的市場(chǎng)預(yù)期。10

月下旬公告的三季度流水?dāng)?shù)據(jù)再次取得靚麗增長。單三

季度李寧品牌（不含李寧

young，下同）全平臺(tái)終端流水同比增長

40%-50%低段（相較

2019

年

同期增長

50%左右），同店銷售增長

20%-30%高段（相較

2019

年同期增長

30%左右），在行業(yè)

中處于顯著領(lǐng)先水平。2021

年“新疆棉事件+肖戰(zhàn)代言+產(chǎn)品力持續(xù)提升”等因素催化，推動(dòng)公司銷售收入遠(yuǎn)超行業(yè)增速。

在收入高速增長的情況下，毛利率大幅提升和期間費(fèi)用率下降帶動(dòng)盈利能力顯著躍升，2021

年上

半年公司凈利率提升至

18%，創(chuàng)出歷史新高。我們認(rèn)為公司凈利率超預(yù)期的核心原因在于經(jīng)營效

率和質(zhì)量的大幅改善：1）折扣回收幅度好于預(yù)期，推動(dòng)直營渠道毛利率回升；2）線下直營門店受

益于經(jīng)營杠桿，費(fèi)用率大幅下滑；3）高利潤率的電商和中國李寧產(chǎn)品占比提升；4）管理層對(duì)于供

應(yīng)鏈整合、零售效率提升等方面做出的持續(xù)努力。中報(bào)還顯示，公司庫存水平和結(jié)構(gòu)也實(shí)現(xiàn)了大幅

優(yōu)化，其中

6

個(gè)月及

3

個(gè)月均改善

21

個(gè)百分點(diǎn)。2021

年

11

月公司推出全新的獨(dú)立高級(jí)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌——LI-NING1990（李寧

1990），相比公司

前些年孵化的中國李寧系列，LI-NING1990

相對(duì)更獨(dú)立、更偏生活時(shí)尚，目標(biāo)客群也更為成熟（20-

40

歲之間），未來可見的渠道和銷售空間更高更廣。我們認(rèn)為

LI-NING1990

的推出是供成功孵化

中國李寧系列之后對(duì)子品牌戰(zhàn)略更深入探索，也再次體現(xiàn)了公司在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的產(chǎn)品研發(fā)和原創(chuàng)

能力。從中期看，LI-NING1990

不僅能為公司帶來新的收入和盈利，也將進(jìn)一步提升公司品牌勢(shì)

能，為公司長期發(fā)展打開新的空間。申洲國際2021

年東南亞疫情的持續(xù)發(fā)酵和反復(fù)波動(dòng)，部分影響了公司海外產(chǎn)能的發(fā)揮，也影響了整體業(yè)績

的增長（公司上半年?duì)I業(yè)收入

113.7

億元，同比增長

11.1%，實(shí)現(xiàn)凈利潤

22.3

億元，同比下滑

9.7%）。但從公司最新跟蹤看，越南工廠成衣產(chǎn)能基本恢復(fù)到

8

成左右，面料產(chǎn)能恢復(fù)至

9

成左

右，2021

年全年成衣產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比仍能實(shí)現(xiàn)接近

10%的增長。展望

2022

年，全球運(yùn)動(dòng)賽道仍將保持較高景氣度，終端需求強(qiáng)勁，后疫情時(shí)代頭部品牌將更偏好

于公司這種采用縱向一體化模式、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的企業(yè)，公司在全球運(yùn)動(dòng)服飾領(lǐng)域的競爭力和市

場(chǎng)份額將進(jìn)一步提升。在

2021

年的低基數(shù)上，公司

22

年將呈現(xiàn)出更大的業(yè)績?cè)鲩L彈性（襯衣產(chǎn)

量同比預(yù)計(jì)在

15%-20%左右）。在行業(yè)中，公司一直領(lǐng)先同行致力于綠色可持續(xù)發(fā)展和科技賦能，預(yù)計(jì)公司未來將進(jìn)一步加大對(duì)新

材料研發(fā)，數(shù)字化賦能、供應(yīng)鏈效率和自動(dòng)化提升等方面的投入力度，我們依舊堅(jiān)定看好公司中長

期發(fā)展。華利集團(tuán)公司

2021

年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

126.3

億元，同比增長

22.6%，實(shí)現(xiàn)凈利潤

19.97

億元，同比

增長

51.6%。單

Q3

實(shí)現(xiàn)收入

44.4

億元，同比增長

31.5%，實(shí)現(xiàn)收入

7.07

億元，同比增長

30.15%。

從三季報(bào)看，公司對(duì)大客戶

Nike和

Deckers繼續(xù)保持高增長，前三季度前

5

大客戶銷售占比提升

至

93%左右。盡管受疫情影響，公司

Q3

盈利能力仍然與

Q2

持平，體現(xiàn)出公司成長的韌性。公司作為全球運(yùn)動(dòng)鞋代工領(lǐng)域的龍頭之一，憑借其多年在行業(yè)深耕的多品類研發(fā)能力和管理優(yōu)勢(shì)，

與眾多國際品牌如

Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia等建立了深入且穩(wěn)定的長期合作關(guān)系。

而

2021

年東南亞疫情特別是全球運(yùn)動(dòng)鞋代工集中地——越南南部疫情的惡化也為公司進(jìn)一步贏

得了天時(shí)。憑借在越北地區(qū)（疫情較輕）的前瞻性布局，多輪疫情影響下公司仍然保持了穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)

的供貨能力，因此在頭部客戶中的份額得到了明顯提升。我們認(rèn)為公司未來

2-3

年成長確定性強(qiáng)，

持續(xù)看好其中長期發(fā)展?jié)摿?！美妝珀萊雅公司

21

年前三季度公司收入和歸母凈利潤分別同比增長

31%和

28%，其中

21Q3

收入和歸母凈

利潤增長

21%與

30%，疫情對(duì)美妝行業(yè)銷售有所沖擊（主要影響線下），公司依托線上繼續(xù)保持

較快的收入增速，大單品策略的成功帶動(dòng)公司毛利率持續(xù)提升，Q3

盈利同比增速對(duì)比

Q2

也明顯

提高。分渠道看，前三季度電商收入增長

74%，占比進(jìn)一步提升至

82%，其中以天貓、抖音為核

心的直營電商預(yù)計(jì)快速增長（前三季度直營電商同比銷售增長

110%左右），貢獻(xiàn)了電商主要增量；

受渠道數(shù)量調(diào)整和跨境代理品牌業(yè)務(wù)收縮影響，前三季度線下收入下降

38%，占比縮減至

18%。

分品牌，預(yù)計(jì)主品牌增速略慢于整體增長，占比在

80%左右，彩棠等其他品牌保持高增長，彩妝、

精華等占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步邁向多品牌、多品類美妝集團(tuán)。2021

年在天貓整體增速大幅放緩的背景下，公司天貓旗艦店銷售仍實(shí)現(xiàn)了同比翻倍以上的增長，

抖音等新平臺(tái)也實(shí)現(xiàn)了高速增長，再次證明了其線上業(yè)務(wù)的運(yùn)營能力。在投入產(chǎn)出比有效控制的基調(diào)下，全年來看公司有望實(shí)現(xiàn)收入和盈利的同步較快增長。20

年開始

珀萊雅的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)升級(jí)成效顯著，大單品策略提升品牌形象，帶動(dòng)了客單價(jià)和毛利率的明顯增加，

未來有望在復(fù)購率提升的過程中增加盈利能力。新品牌方面，彩棠增速亮眼，科瑞膚等仍在孵化中，

為更長期的規(guī)模增長打開空間。作為民營企業(yè)，公司擁有靈活的運(yùn)營機(jī)制與激勵(lì)方式，也保障了公司人才梯度建設(shè)和長期健康的可

持續(xù)發(fā)展。20

年開始公司的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)升級(jí)成效顯著，大單品策略提升品牌形象，帶動(dòng)了客單價(jià)和

毛利率的明顯增加，未來有望在復(fù)購率提升的過程中增加盈利能力。新品牌方面，彩棠增速亮眼，

科瑞膚等仍在孵化中，為更長期的規(guī)模增長打開空間。相比同行，在線上流量分化的大趨勢(shì)下，公

司也展現(xiàn)出相對(duì)更強(qiáng)的多平臺(tái)運(yùn)營能力。貝泰妮公司

2021

年前三季度實(shí)現(xiàn)收入

21.13

億元，同比增長

49%左右，凈利潤

3.55

億元，同比增長

65%

左右，扣非凈利

3.33

億元；同比增長

70%左右。其中單三季度收入和盈利同比分別增長

47%和

64%在左右，單三季度毛利率同比增

9.64

個(gè)百分點(diǎn)。在美妝行業(yè)處于顯著領(lǐng)先的水平。

2021

年雙十一，公司成為天貓美妝唯一進(jìn)入前十名的國貨品牌，也再次證明了公司在產(chǎn)品上的競

爭力。作為深耕敏感肌修護(hù)賽道的國貨龍頭品牌，公司站在了行業(yè)最好的賽道之一。同時(shí)公司在電商運(yùn)營

方面具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在新產(chǎn)品研發(fā)方面創(chuàng)新能力突出，除了原有的明星單品特護(hù)霜以外，公司今年

的防曬霜也已經(jīng)成為超級(jí)單品，另外在凍干面膜、美白精華、雙修雙抗等新品上也取得了靚麗的成

績，這些都將成為后續(xù)持續(xù)快速增長的良好保障。展望

2022

年，除了今年已經(jīng)推出的新品外，明

年重點(diǎn)值得期待的是即將新推出的抗衰新品牌和產(chǎn)品進(jìn)一步豐富和完善的薇諾娜

baby系列。從中

期看，公司將通過多品牌單聚焦打造中國皮膚健康生態(tài)，進(jìn)一步打開其發(fā)展空間。傳統(tǒng)服飾波司登波司登發(fā)布

FY22H1

中報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

53.9

億元，同比增長

15.6%，實(shí)現(xiàn)歸屬股東凈利潤

6.4

億元，同比增長

31.4%，毛利率同比提升

2.7

pcts至

50.5%，創(chuàng)歷史新高，主要系波司登主品

牌毛利率提升拉動(dòng)。羽絨服和貼牌加工業(yè)務(wù)高增，女裝業(yè)務(wù)持平。拆分來看：1）羽絨服業(yè)務(wù)：FY22H1

實(shí)現(xiàn)收入

34.7

億，同比增長

16.2%，其中波司登主品牌實(shí)現(xiàn)收入

32.5

億，同比增長

19.1%。線下渠道方面，上