中遠?？匮芯繄蟾妫洪L協(xié)價驅動公司價值合理回歸一、格局：行業(yè)秩序完成重塑，2017

年后再未虧損1.1

第三次并購浪潮后，重建經(jīng)營策略，聚焦內部協(xié)同效應追溯

20

年的集運發(fā)展史，我們發(fā)現(xiàn)

2013

年是影響集運整個周期的關鍵年，此間簽署了

216

萬

TEU的運

力，占當時運力的比重

13%，這與需求的變化出現(xiàn)了背離。2013

年前三季度的貿(mào)易進口量均為負值，只有在四

季度扭轉了頹勢，而運價端整體也處于低迷態(tài)勢。2010

年與

2011

年的反彈是各國經(jīng)濟刺激的催化，市場誤認

為周期向上并未終結，但在

13

年市場對行業(yè)整體形勢的判斷已然清晰，新訂單卻雨后春筍般的涌現(xiàn)。2013

年

馬士基

3E級船舶的交付開啟了萬箱大船的軍備競賽，導致運力長期過剩。2015

年-2016

年集運運費水平跌至冰點，集運業(yè)遭受重創(chuàng)，全球航運市場一片慘淡。2016

年

6

月全球

第七大航運公司韓進海運申請破產(chǎn)，一批航運公司不得不進行整合重組。2015-2018

年

8

家

TOP20

公司進

行大范圍并購重組，全球性班輪公司從

20

多家迅速縮減至

9

家班輪公司，奠定行業(yè)中長期改善的基礎。截至

2021

年

11

月，TOP5

全球性班輪公司的市場份額達到

64.7%，在遠東至歐線和美線這兩大主要航線的市場份額

分別為

74.0%和

63.9%。

2015-2018

年大量的并購重組需要班輪公司花時間進行消化，聚焦于如何創(chuàng)造更多的協(xié)同效應。相應的經(jīng)

營策略也進行調整。2016

年

6

月，馬士基集團任命施索仁（S?renSkou）為

CEO后，分拆出由馬士基石油、馬

士基石油鉆探、馬士基供給服務和馬士基油輪組成的能源部門并逐步剝離，馬士基決定成為一家專注于提供端

到端集裝箱物流服務的公司，施索仁叫停價格戰(zhàn)，開辟行業(yè)聯(lián)盟格局。主張控制運力，停止超大型船的訂造，

降低閑置運力，推行成本控制措施。2018

年

11

月，赫伯羅特公布中期

2023

年戰(zhàn)略，并表示：“在行業(yè)整合過

程中，集運業(yè)發(fā)生了顯著變化。大型船公司的進一步整合，將不再那么具有吸引力，規(guī)模效益正在遞減。規(guī)模

不再是角逐的重點，而是以客戶為導向?！焙詹_特將重點聚焦改善客戶服務質量、實現(xiàn)選擇性的全球增長和整

個周期內保持盈利，并從網(wǎng)絡、集裝箱調配、聯(lián)盟合作、碼頭協(xié)作以及采購五方面著手，維持服務質量和成本

優(yōu)勢。1.2

管理層從業(yè)年齡均

25~30

年以上，行業(yè)發(fā)展認知深刻目前全球主要班輪公司的首席執(zhí)行官（CEO）/董事長從事航運業(yè)時間均在

25~30

年以上，歷經(jīng)集運業(yè)

20

年間

3

次并購浪潮，見證行業(yè)起伏變化，對行業(yè)發(fā)展認識深刻；而且大部分歐洲班輪公司以及日本

ONE的

CEO均曾在馬士基擔任高管。

以馬士基為代表的船公司不再使用職業(yè)經(jīng)理人制度，高管團隊均為集運業(yè)內人士。馬士基

2007

年嘗試從集

團外引進職業(yè)經(jīng)理人——安仕年（NilsS.

Andersen）。此前，1997

年到

1999

年安仕年擔任歐洲最大食品集團之

一——HEROGROUP（璽樂集團）的

CEO，2001

年至

2007

年擔任

CarlsbergA/S

（嘉士伯啤酒集團）的

CEO兼總裁，此前曾擔任執(zhí)行副總裁一職。2016

年

6

月，馬士基集團宣布換帥，任命施索仁（S?renSkou）為馬士基集團

CEO，同時兼任物流與運輸

板塊的

CEO以及馬士基航運公司（MaerskLine）的

CEO。施索仁的經(jīng)營理念是成本控制和運力控制，叫停行

業(yè)價格戰(zhàn)。1983

年加入馬士基集團，2006

年起擔任馬士基集團執(zhí)行董事會成員，2012

年起擔任馬士基航運

CEO，

剛上任就讓馬士基航運扭虧為盈，四年內累計盈利

59

億美元，馬士基航運的盈利幾乎占據(jù)集團半壁江山。2016

年以后施索仁叫停價格戰(zhàn)，開辟行業(yè)內聯(lián)盟格局。主張控制運力，停止超大型船的訂造，降低閑置運力，推行

成本控制措施，裁撤部分機構和員工。

施索仁將馬士基集團的管理團隊幾乎全部替換為原馬士基航運部門的高管團隊，目前集團管理層基本均為

業(yè)內人士。2017

年

12

月任命

S?renToft為馬士基航運公司的

COO，任命

VincentClerc（原馬士基航運的首席產(chǎn)

品及收益官）為馬士基航運公司的

CCO（首席商業(yè)官），任命

MortenEngelstoft（原馬士基航運的首席戰(zhàn)略和改

革官）為

APM碼頭公司的

CEO。任命

VincentClerc為海運和物流業(yè)務的

CEO，后續(xù)將專注于海運及物流業(yè)務

的運營和財務協(xié)同方面，促進端到端的一體化進程。任命

HenrietteHallbergThygesen為船隊和戰(zhàn)略

CEO，她擅

長通過優(yōu)化市場組合和提高客戶滿意度來推動盈利增長，后續(xù)將關注各部門協(xié)同效應。1.3

聯(lián)盟化運營穩(wěn)定，聚焦外部協(xié)同效應第三次并購浪潮的同時，集運業(yè)開啟聯(lián)盟化運作。2015

年

1

月，馬士基航運（MaerskLine）和地中海航運

（MSC）組建

2M聯(lián)盟。2016

年

4

月

20

日，達飛輪船、中遠海運集運、長榮海運和東方海外宣布組建

OCEANAlliance（海洋聯(lián)盟）；5

月

13

日，赫伯羅特、韓進海運、陽明海運、商船三井、日本郵船和川崎汽船宣布組建

THEAlliance；12

月

11

日，2M與現(xiàn)代商船宣布達成戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將以多種方式進行合作，包括艙位互

換、艙位購買；2017

年

2

月，2M與漢堡南美達成協(xié)議，漢堡南美可與

2M共享船舶。聯(lián)盟化運作航線涉及亞

歐、跨大西洋、跨太平洋航線、亞洲-中東航線。聯(lián)盟運作期限均為

10

年。2018

年

9

月，ZIM與馬士基航運公

司和

MSC之間的

2M聯(lián)盟簽署了“戰(zhàn)略合作”，共同運營亞洲和美國東海岸之間的五個航線，期限為七年。1.4

產(chǎn)業(yè)秩序已然重塑，2017

年后行業(yè)再未虧損自

2017

年行業(yè)大范圍重組合并之后，行業(yè)經(jīng)歷了

2018

年中美貿(mào)易戰(zhàn)、2020

年初新冠疫情爆發(fā)等事件導致

的需求大幅下降，但行業(yè)再未出現(xiàn)虧損。2019

年、2020年全球

13

家班輪公司平均凈利潤率分別

15.62%和

11.76%，

克拉克森平均集裝箱船收益在極端事件的沖擊下波動范圍也大幅收窄。主要原因在于聯(lián)盟以協(xié)調的方式實施了積極的運力管控策略，通過“空白航行”等方式防止了海運費暴跌。

之前航線網(wǎng)絡運力的更改是一項困難的工作，但在聯(lián)盟運作下取消個別航線的航班以匹配需求變化卻簡單很多。

同時，三大聯(lián)盟了控制大部分運力，“空白航行”的市場影響也變得預測性更強。例如

2019

年旺季時，預計持

續(xù)的關稅爭端會帶來旺季的疲軟，承運人利用跨太平洋的“空白航行”提前削減了運力，防止了運價暴跌。2020

年初疫情爆發(fā)期間，各國生產(chǎn)陷入停滯，貿(mào)易量降低，聯(lián)盟同樣積極通過“空白航行”等方式防止了海運費暴跌。需要注意的是，聯(lián)盟的協(xié)調主要針對運力容量，并不協(xié)調商業(yè)活動和定價，不存在違法的勾結行為。自美

國《1916

年航運法》頒布以來，班輪公司在法律地位上一直享有反壟斷豁免權。2008

年歐盟嘗試取消班輪公會

的壟斷豁免，隨后全球金融危機發(fā)生；2009

年立即針對往返歐洲航線的班輪聯(lián)盟和船舶共享協(xié)議（VSA）修訂

了《卡特爾集體豁免條例》（ConsortiaBER），此后歐盟對于班輪聯(lián)盟的豁免權總是網(wǎng)開一面。2021

年

6

月底，

歐盟再次表態(tài)拒絕對過熱的集運市場采取行動。假如禁止結盟，將不可避免地導致直接港口到港口的覆蓋范圍減少和轉運增加，這反過來又會增加托運人

的成本和轉運時間。承運人擁有數(shù)百艘超大型船舶，有效運營它們的唯一方法是通過空間共享協(xié)議。航運聯(lián)盟

以更低的成本提供了更加全面的航線覆蓋，托運人能享受到更頻繁的服務航線，能在更多港口享受到直航服務，

而不需要進行中轉，準班率也更有保障。因此，過去托運人的訂艙策略一直取決于承運人在價格、市場份額方

面的激烈競爭，現(xiàn)在托運人的訂艙策略將不得不進行調整。1.5

疫情反復供應鏈修復時間延長，僅是影響因素之一Omicron新冠變種病毒或再次延長全球供應鏈的修復時間。從南非國家傳染病研究所公布的數(shù)據(jù)來看，

Omicron新冠變種病毒的傳播速度相比于之前變種病毒更快，傳播性更強。我們預計，集運供需失衡或將持續(xù)

至

2022

年底，疫情反復或將延長這一時間。碼頭、倉庫、堆場等供應鏈環(huán)節(jié)檢驗檢疫的要求或再次提高，加劇

勞動力短缺問題，全球供應鏈修復時間延長。疫情僅是導致供應鏈效率下降的原因之一，疫情好轉與供應鏈效率之間的關系弱化。我們將全球供應鏈效

率低下的原因總結為以下幾點：1）防疫檢驗要求降低運行效率：碼頭、倉庫、堆場內員工的檢驗檢疫要求、保

持社交距離等防疫要求，以及船員的隔離要求等降低了港口環(huán)節(jié)的運行效率，疫情反復是該部分的主要影響因

素。2）貨量超出碼頭承載能力，大量貨物積壓降低操作效率：主干航線貨量高漲以及運力投放較多，遠遠超出

了港口原先設計的承載能力，尤其是歐美、東南亞等地區(qū)一些設備較為老舊的港口。大量貨物積壓擠占了場站

空間，提箱存箱困難，碼頭操作效率大幅下降。同時，惡劣天氣等各類因素導致的船期紊亂加劇了碼頭作業(yè)效

率的惡化，即便是設備較為先進的中國碼頭也出現(xiàn)了擁堵情況。3）卡車司機、倉庫工人等勞動力短缺，周邊交

通效率低下：此外，碼頭疏港能力受制于勞動力短缺、卡車運力不足、鐵路運力不足、公路堆場設施問題等因

素影響，周邊交通效率同樣低下，碼頭擁堵短時間內難以緩解。實際上

2020

年初新冠疫情爆發(fā)至今，已經(jīng)過去了兩年時間，班輪公司已經(jīng)適應了疫情“新常態(tài)”，其行為

和認知也已經(jīng)“疫情脫敏化”。在行業(yè)格局已然重塑的背景下，三大聯(lián)盟將維持穩(wěn)健運營，即便疫情完全結束，

行業(yè)盈利情況和運價并不會回到原始狀態(tài)。二、價格：長期價格將回歸理性，帶來合理回報率2.1

長期與國際視角：物流價格錨即物流費用最終比例或在

6%~9%近年來，中國物流費用/GDP比例的下降主要是中國產(chǎn)業(yè)結構升級所帶來的。隨著中國現(xiàn)代服務業(yè)等物流

成本很低的行業(yè)比例增加，中國物流成本占

GDP的比例存在較大的下降空間，從終局角度考慮或將下降至

8%

左右。2020

年中國社會物流費用占

GDP的比重由

2008

年的

17.6%下降至

14.7%，與美國、日本等發(fā)達國家

8%-9%

的物流費用占

GDP比重仍有一定距離。主要原因在于在不同的經(jīng)濟結構里，產(chǎn)生同樣一美元的

GDP所需要的

貨運量是不一樣的；同時不同國家的地理結構和人口分布下平均運輸距離也有較大的差異。2018

年底，發(fā)改委、

交通部發(fā)布的《國家物流樞紐布局和建設規(guī)劃》指出，“到

2025

年，要推動全社會物流總費用與

GDP比率下降

至

12%左右?！睆墓I(yè)生產(chǎn)來看，物流費用占貨值的比例在

6%~9%是相對合理的。根據(jù)

2016

年中國物流與采購聯(lián)合會調

查，2016

年中國工業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)企業(yè)物流費用率為

7.4%，工業(yè)企業(yè)相對于批發(fā)、零售企業(yè)物流費用率要高

1%左右。而日本

2013

年陶瓷、土石、玻璃、水泥這類工業(yè)企業(yè)物流費用率最高，達到

8.69%；其次需要通過冷

鏈運輸?shù)氖称沸袠I(yè)，比重為

8.57%；而可以常溫運輸?shù)氖称沸袠I(yè)，比重為

6.01%。隨著水路、鐵路等成本更低的

運輸方式占比逐漸提升，中國企業(yè)物流費用率仍將保持下降趨勢，目前中國制造業(yè)物流成本費用率可能已經(jīng)與

日本同樣維持在

6%~9%。2.2

2021

年前

9

月中國至美國實際運費貨值比

6.64%我們使用美國國家統(tǒng)計局

SITC（國際貿(mào)易標準分類）標準下的貿(mào)易數(shù)據(jù)，SITC分類標準將貿(mào)易產(chǎn)品分為

10

大類，其下設

66

個商品類別章節(jié)。該數(shù)據(jù)包含了美國從中國進口的所有貨物的

CustomsValue和

CIF兩個指

標，其中

CustomsValue是美國海關所評估的運輸貨物價值，不包括進口關稅、運費、保險和將商品帶到美國所

發(fā)生的其他費用，也即

FOB價格，后續(xù)計算中直接將其看作商品的貨值；而

CIF則包含了商品成本、運費和保

險費等附加費，由于保險費用相對較小，我們使用公式“估計運費（包含保險）=

CIF價格-FOB價格”得到估

計的運費，再除以

FOB價格得到運費貨值比。需要注意的是以下幾點：（1）不包括中國香港、中國澳門、中國臺灣地區(qū)的貿(mào)易數(shù)據(jù)；（2）包括集裝箱海

運、干散貨海運以及航空貨運等所有運輸方式，但集裝箱海運是中美貿(mào)易的主要運輸方式；（3）所計算得到的

運費包含保險費等其他附加費；（4）所計算得到的運費是中國大陸至美國貨物運輸?shù)膶嶋H真實運費，包括長協(xié)

價和即期價的所有運費。2.3

悲觀假設下，長期海運費貨值比或回落至

2008

年的

5%我們繼續(xù)使用美國國家統(tǒng)計局的貿(mào)易數(shù)據(jù)，需要注意的是以下幾點：（1）不包括中國香港、中國澳門、中

國臺灣地區(qū)的貿(mào)易數(shù)據(jù)；（2）運費數(shù)據(jù)來源于

SCFI指數(shù)數(shù)據(jù)，因此所計算得到的集裝箱海運費貨值比與上述計

算的真實運費貨值比可能存在統(tǒng)計口徑上的差異。（3）我們是以美國國家統(tǒng)計局的貨重數(shù)據(jù)為標準，以每

FEU裝

12.5

噸貨物來推算中國至美國的集裝箱量數(shù)據(jù)，并計算出每

FEU的貨值，可能存在較小誤差。（4）參考往年

數(shù)據(jù)，按集裝箱個數(shù)計算，美線

20

英尺集裝箱占比約

13%，40

英尺集裝箱約占

87%。為了統(tǒng)計方便，一般將

40

英尺集裝箱按

2:1

折算成標準

TEU。（5）平均

SCFI運費由美東和美西海岸貨量加權平均得到。悲觀假設下，長期海運費貨值比回落至

2008

年

5%的水平，所對應的美線去程平均運價在

3000

美元/FEU左右，相比于目前美西航線貨代的真實價格（12000美元/FEU）不到三成。同時，估計單箱總成本1800美元/FEU。

參考往年貨量，美線去程貨量約

200

萬

FEU。不考慮回程貨量，假設長協(xié)和現(xiàn)貨價相一致，美線貢獻利潤仍約

24

億美元，約

154

億人民幣。三、趨勢：端到端和數(shù)字化將重塑行業(yè)估值3.1

航運公司的覺醒時代到來，物流計劃諾曼底登陸2016

年

6

月馬士基提出戰(zhàn)略轉型，成為一家專注于提供端到端集裝箱物流服務的公司。2017

年馬士基引領

行業(yè)競爭戰(zhàn)略發(fā)生轉變，從市場份額到行業(yè)服務價值的重新定義，像運輸包裹一樣運輸集裝箱。馬士基意在成

為全球集裝箱物流的整合者，連接和簡化客戶的供應鏈。達飛、中遠?？?、赫伯羅特等頭部公司也紛紛布局端

到端業(yè)務。

行業(yè)競爭格局優(yōu)化的標志是產(chǎn)品與服務的價格分層。行業(yè)競爭戰(zhàn)略已然轉變：（1）行業(yè)競爭重點從單一價

格驅動的市場份額轉化為價值創(chuàng)造；（2）從單一承運人向綜合物流解決方案服務提供商轉變；（3）從交貨期到

準班率。端到端業(yè)務是集運業(yè)平抑經(jīng)營風險、拓寬利潤渠道、構建高質量服務的重要手段，也是為客戶創(chuàng)造價

值的有效途徑。目前提供端到端服務的公司主要分為兩種類型：一是以傳統(tǒng)貨代公司轉型的輕資產(chǎn)物流服務提供商（主要

以貨代公司為主），另一種是逐步轉向端到端業(yè)務的運力服務提供商（主要以航運公司為主）。它們分別代表了

兩種不同的商業(yè)模式，主要區(qū)別在于是否直接擁有或控制港到港的干線運輸網(wǎng)絡以及末端物流網(wǎng)絡。從歷史發(fā)

展進程來看，以

DSV為代表的輕資產(chǎn)業(yè)務模式已經(jīng)獲得成功，而以馬士基為代表的重資產(chǎn)業(yè)務模式仍在發(fā)展探

索過程中。

DSV所建立的全球端到端服務網(wǎng)絡，將港到港的干線運輸環(huán)節(jié)外包，通過選擇不同的海運、空運服務供應

商以獲取最完善的干線網(wǎng)絡與最優(yōu)惠的價格，加之優(yōu)異的落地配送和倉儲服務能力，為客戶提供全程、優(yōu)質、

具有性價比的物流服務。優(yōu)勢：（1）DSV的平臺經(jīng)濟模式使其跳脫出航運周期，獲得長期穩(wěn)定的收益來源。其

收入模式類似于美團的抽成模式，毛利率近似于美團向商家收取的扣點率，而

EBIT轉化率才是平臺經(jīng)濟模式

下企業(yè)的真實毛利率。根據(jù)

IFRS16

準則，2020

年

DSV整體毛利率約為

24.6%，EBIT轉化率約為

33.4%，其

中以海運與空運的毛利率

22.9%和

23.0%，是跨境物流領域里面為數(shù)不多的平臺經(jīng)濟典范。（2）通過持續(xù)并購，

強化平臺經(jīng)濟的規(guī)模優(yōu)勢，使得

DSV對于上下游的議價能力持續(xù)加強，盈利能力持續(xù)提升。劣勢：無法保證穩(wěn)

定的干線運輸服務，尤其是在目前航運市場運力供給十分緊張的情況下，需要公司與各類承運人建立良好、可靠的合作關系。端到端服務是未來集運行業(yè)的發(fā)展趨勢，背后存在實際的市場需求作為支撐，對于航運公司來說并不是天

方夜譚。當下集運市場的火爆給航運公司帶來了充沛的現(xiàn)金流，航運公司必然要考慮企業(yè)未來的發(fā)展轉型方向，

或將投入更多資金進行端到端業(yè)務布局，集運行業(yè)的周期性和波動性有望被服務的延伸與增值加速對沖。端到

端業(yè)務的快速拓展勢必會重塑航運公司的估值，頭部公司的估值將逐步從海運股的估值體系向物流股的估值體

系轉變。3.2

馬士基：端到端布局趨于完善，長協(xié)比例持續(xù)提升馬士基的戰(zhàn)略目標是到

2025

年物流與服務業(yè)務每年實現(xiàn)

10%以上的增長，其中前

200

名海運客戶收入貢

獻率大于

50%；同時保持息稅前利潤（EBIT）高于

6%的水平。馬士基未來兩年物流與服務板塊的資本支出約

10

億美元，通過小規(guī)模的并購和自然增長相結合以實現(xiàn)增長目標。即使當前集運市場收益回報如此高漲，馬士

基依然堅定不移地執(zhí)行端到端與數(shù)字化核心戰(zhàn)略。2021

年前

9

月前

200

名海洋客戶貢獻了

64％的物流與服務收

入，驗證了馬士基的集成商策略。馬士基代表在端到端方面基本布局趨于完善，后續(xù)與客戶所簽訂的長期協(xié)議中將均是端到端服務，將帶動

集運行業(yè)利潤率的整體增長。馬士基更加重視長期客戶，預計

2021

年底長期合同業(yè)務將占整體業(yè)務量的

63%，

相較于

2020

年提高

13%，遠超市場平均水平。3.3

中遠海控：增加長期戰(zhàn)略合作協(xié)議，服務質量不斷提升中遠?？氐亩说蕉藰I(yè)務目標是未來三年做到整體業(yè)務的

30%至

35%，目前端到端業(yè)務量的比例已經(jīng)達到了

15%至

20%。2021

年

5

月，中遠?？卦诠蓶|大會上表示：未來三年端到端業(yè)務計劃做到整體業(yè)務的

30%至

35%，

與馬士基收購兼并的方式不同，中遠?？匾罁?jù)主業(yè)，圍繞客戶需求，以通道化、區(qū)域化的管理模式去拓展。主

要是通過發(fā)揮海內外豐富的集裝箱班輪航線網(wǎng)絡以及港口網(wǎng)絡優(yōu)勢，強化港航聯(lián)動、海鐵聯(lián)通，為全球客戶提

供優(yōu)質的端到端全程物流解決方案。

中遠?？嘏c一系列客戶簽署長期合作協(xié)議，提供更全面的物流服務。以

2021

年

1

月中遠海控與美的集團所

簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議為例，雙方的戰(zhàn)略合作協(xié)議所帶來的不僅僅是確定的運價艙位契約關系，更重要的是，在

戰(zhàn)略框架下，雙方充分互信，共同著力于構建全新的、高水平的供應鏈協(xié)作生態(tài)。中遠海運啟動了“美的全流

程定制服務項目”，著力解決客戶所遇到的供應鏈的管理集成度不夠、物流運營效率不高、數(shù)字化水平有待提升

等問題。目前，雙方實現(xiàn)了團隊、方案、流程、信息的多維度協(xié)作，供應鏈的數(shù)字化運營生態(tài)已具規(guī)模。截至

2021

年三季度，美的集團共出運外貿(mào)商品

68

萬標準箱，同比增長

42%。

中遠?？剡€依托中遠海運港口在全球的碼頭布局進一步建立“最后一公里網(wǎng)絡”。四、上調

2022

年盈利預測至

1308

億，上調目標價至

39

元我們的預測基于以下假設：1、貨量方面，2021

年前

9

月中遠海控跨太平洋航線（包括美東和美西航線，以下簡稱“美線”）和亞歐航

線（包括歐洲和地中海航線，以下簡稱“歐線”）運量分別為

386

萬和

391

萬

TEU，分別同比增長

10.0%和

8.8%。

2021

年

10

月

12

日，IMF在最新一期《全球經(jīng)濟展望報告》預測

2022

年全球貿(mào)易量（包括貨物和服務）增速

將為

6.7%，發(fā)達國家進口量增速為

7.3%?；谝陨蠑?shù)據(jù)，我們較為保守地預計

2021-2023

年美線運量同比增速為

2.6%、5.7%和

3.7%，預計

2021-2023

年歐線運量同比增速為

5.9%、4.6%和

2.8%。同時，在三大聯(lián)盟穩(wěn)定的運作下，可以通過“空白航班”等方式

維持供給與需求的動態(tài)平衡，使得裝載率維持在

95%以上。2、去程和回程貨量占比方面，參考往年美線和歐線的去程貨量與回程貨量占比，2021

年前

9

月中遠?？?/p>

跨太平洋航線和亞歐航線去程貨量占比分別為

81%和

68%，我們假設

2021-2023

年美線和歐線去程貨量占比均

為

80%和

68%。3、長協(xié)價方面，歷史上歐線下一年度的長協(xié)價談判簽訂時間大部分在當年的

7

月至

12

月之間，并于下一

年的

1

月

1

日開始實施；美線下一年度的長協(xié)價談判簽訂時間大部分在當年的

12

月至下一年的

4

月之間，并于

下一年的

5

月

1

日開始實施。歐線方面，根據(jù)中遠海控管理層股東大會上的指引，2022

年歐線長協(xié)價格相較于

2021

年同比增長約

2~3

倍；同時，根據(jù)中遠海控管理層披露，2021

年歐線長協(xié)價在

2800

美元/FEU左右。因此，對應

2022

年歐線長

協(xié)價格或在

5600

美元/FEU至

8400

美元/FEU左右?；诖?，我們假設

2022

年歐線去程長協(xié)價同比增長

2.5

倍，

對應長協(xié)價格為

7000

美元/FEU，即

3500

美元/TEU。假設

2023

年歐線去程長協(xié)價為

3000

美元/TEU，相較于

2022

年長協(xié)價同比下降

14%。美線方面，從國際航線跨航線套利的角度來看，歐線和美線兩大主干遠洋航線的運價差距不會過大，否則

船公司將調整運力配置平衡運價關系。2021

年前

9

個月歐線和美線的現(xiàn)貨運價比例大概在

4:3，假設

2022

年歐

線和美線的長協(xié)價仍然維持這一比例，則對應美線長協(xié)價應該在

5250~7500

美金/FEU。其次，貨代目前

13000

美元/FEU左右的報價代表了市場所接受的真實價格，與船公司報價差距依然明顯，后續(xù)美線長協(xié)價談判或將

更加樂觀。基于此，我們假設

2022

年美線去程長協(xié)價為

5500

美元/FEU。需要注意的是，美線

FEU和

TEU報價并不

是完全

2：1

關系，實際上

TEU報價是

FEU報價的

0.75-0.85，我們以

0.8

的倍數(shù)計算得到

TEU報價情況。同

時，新的美線長協(xié)價一般于每年

5

月

1

日開始實施，故經(jīng)過時間